美債與TIPS聯(lián)系、展望、對資產(chǎn)價格影 響

1、 HYPERLINK / P.2內(nèi)容目錄 HYPERLINK / P.2 HYPERLINK l _TOC_250006 一、什么是 PS債券？ 3 HYPERLINK l _TOC_250005 二、PS與美債有何聯(lián)系？ 4 HYPERLINK l _TOC_250004 三、美聯(lián)儲 QE中是否包含 PS？ 5 HYPERLINK l _TOC_250003 四、2月中旬 PS收益率為何大幅上行？ 6 HYPERLINK l _TOC_250002 五、PS與美債收益率后續(xù)走勢如何？ 7 HYPERLINK l _TOC_250001 六、PS與美債收益率如何影響大類資產(chǎn)？ 9 HYPERL

2、INK l _TOC_250000 風險提示 10圖表目錄圖表：TIPS的票面利率明顯低于同期限的普通美債 3圖表：TIPS債券的存量規(guī)模遠低于普通美債 3圖表：TIPS債券的交易活躍度明顯低于普通美債 3圖表：Y盈虧平衡通脹與美國CPI同比走勢高度一致 4圖表：通脹預期變化幅度較大時，美債與TIPS收益率走勢往往背離 5圖表：美聯(lián)儲QE既包括普通美債也包括TIPS 5圖表：本輪美聯(lián)儲購買TIPS的力度明顯大于過去三輪QE 5圖表：當前美聯(lián)儲持有的普通美債存量的3%、TIPS存量的 6圖表：00年普通美債發(fā)行大幅增加，TIPS發(fā)行未明顯增加 6圖表1：2月中旬的TIPS收益率上升并非是由基本面

3、因素導致 6圖表1：美國房貸利率自2月初才開始觸底反彈 6圖表1：房貸再融資的下降引發(fā)大規(guī)模的凸性對沖”交易 7圖表1：美國財政存款釋放疊加SR不延期加劇了銀行拋售美債的壓力 7圖表1：彭博調(diào)查的美國通脹一致預期（截至221年4月2日） 7圖表1：美國通脹將在二季度達到高點，隨后持續(xù)回落 8圖表1：美國經(jīng)濟邊際修復動能放緩，美債收益率上行壓力減輕 8圖表1：美聯(lián)儲不著急退出QE，將對美債收益率形成抑制 8圖表1：TIPS收益率與黃金價格高度負相關(guān) 9圖表1：貨幣寬松周期內(nèi)，美債收益率上行的殺估值效應有限 9圖表2：由于巨額貨幣寬松，當前美股并不存在嚴重泡沫 9圖表2：美德國債利差與美元指數(shù)走勢

4、高度一致 9圖表2：美債收益率與銅金比走勢高度一致 圖表2：美債收益率與油金比走勢高度一致 一、什么是TS債券？IPS稱通保國raury nflio-otcd curiis，美財政發(fā)行，其面利固定，本金隨通膨脹，每半付息次并年調(diào)整次本金由利是票利率以金整到利也相發(fā)調(diào)整。舉例說假一張PS債券票金為00元面為一率為0調(diào)后金將成10的利將是.1美此國財政對PS債設本金護制若PS續(xù)期出通緊資者少可以得始面金償付。IPS除通風，投資更利因此PS的票利要顯于期限普通美從場量至201年2，普適國的償余額為萬億元其短國1以為.9美元中國（0為萬億元長國（0 年以）為.9 萬元而PS 未還額為萬億元因此PS市的

5、體遠于通債此外，IPS債的手（日成交/場有1%普長美的手率有.%明S債交易活躍明弱普美。圖表1：TIS的面利明顯低同期限普通債圖表2：IS債的存規(guī)模遠于普通%率Y TIP765432107913579135790短期國債長期國債 浮動利債TIS0123456短期國債長期國債 浮動利債TIS資料來：，資料來：，圖表3：IS債的交活躍度顯低于通美債%量20.51.00.50.0 HYPERLINK / P.3TIS短期美債中期美債 HYPERLINK / P.3資料來：，二、TS與美債有何聯(lián)系？由于除通風，S收益可視實率，美與PS利則反了投資對應限均脹的被盈平衡脹（ra-nInlio例若0期與0年

6、期IS利為.%則味當市資者期未來0年國平通為23。美和PS是場的結(jié)便長的盈平通也不變經(jīng)濟危機期波幅尤劇從史據(jù)看Y 美與S 利美國PI同比的勢高一致是波動度更，這短期脹走也會長期美與 IPS利的勢。圖表41Y虧平通脹美國PI同走勢度一致%Y美債1YTIPS美國P同比（右軸）%4.073.563.0542.532.02.511.000.5.03 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 資料來：，IPS與通債屬國國可認是風資會經(jīng)表幣政、風險好因的響IPS最的同于抗通市預美通脹大幅抬升，PS吸力明顯于通債從史數(shù)來，債與PS收益的走勢歸為下種形：通脹預期明顯抬升時PS抗脹性I

7、S收率往行美債益率往跟通預上，這是020年半來所應情。通脹預期明顯下降時PS抗脹性IS收率往行美債益率往跟通預下。通脹預期變化大時PS美收率受經(jīng)表幣策風險好等因影，者勢本一。 HYPERLINK / P.4由此見美與PS益間不在決誰系二走本都基本面因素結(jié)果其中表現(xiàn)、幣政、風好等因?qū)Χ挠跋蛳嗤浧诙捻懴騽t反當脹期生明變時市會對IPS和債進行向易直二利差市通預相 HYPERLINK / P.4圖表5：脹預變化度較，美與IPS收益走勢往離藍色區(qū)間表示通脹預期下降紅色區(qū)間表示通脹預期上升縮減恐慌%Y美債收益率1Y TP收益率美債1Y 8藍色區(qū)間表示通脹預期下降紅色區(qū)間表示通脹預期上升縮減恐慌7

8、65432107 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 資料來：Bb三、美聯(lián)儲 E中是否包含 T？答案是肯定的。自200年2 末來美儲有的通債模加了2.2萬美元，有PS 規(guī)增了0 億元本輪E 的特之在，儲購買IS的力明大購普美債力史上3輪E開后聯(lián)持有PS占有美債規(guī)的重持下降但輪S 比卻續(xù)升另方，200 年2月至聯(lián)持普債規(guī)占場量比由1%升至3PS則由提至2%，PS的幅度大普美。由于規(guī)財刺200年美國發(fā)規(guī)大增加020底與019底相，普通債償余增了2億元增為28.%；S增了70億元，增幅為.%普美得多美儲得對少PS發(fā)少美買的對較多也過半多來PS益

9、并跟義美收率升原之一。圖表6：聯(lián)儲E包括通債也括TIPS圖表7：輪美儲買IPS力度明大于去輪E十億美元美聯(lián)儲有普美債美聯(lián)儲持TIP（右軸）十億美元 HYPERLINK / P HYPERLINK / P.5十億美元0美聯(lián)儲有美總額美聯(lián)儲持有TIPS美聯(lián)儲有美（右）%QE1 QE2QE3 987654321103 109 103 109 103 109 203 209 2032 3 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 資料來：，資料來：，圖表8：前美儲持的普債存的3、S存的21%圖表920年通美發(fā)行增加，IS發(fā)未明增加%01020普通美存量比TIP存量同比024680

10、2468資料來：，資料來：，四、2月中旬TS收益率為何大幅上行？2中開，Y S收益自點-%右速反至3月-.6左右隨后穩(wěn)定這水上波；與同，Y 盈衡通并發(fā)明變，美經(jīng)濟和貨政也出明變化明2 月旬以的PS 收率彈是由本面因素致而受易因素響綜看我認為能原有下個：美儲松L（銀行充桿要定在3底期隨間臨，美聯(lián)遲沒做延的表，場始期聯(lián)儲會期美儲于3 月日宣不期。了監(jiān)管求商銀被要拋部持的和IP。 于地銷強0年國BS發(fā)行大幅從2初貸率開始跌BS頭的久被而MBS投資需拋大長美和PS來進所的凸對。2月1國政宣布減.6萬億A款的劃預計3底減至000億，6月削至500。GA存大減，味著行統(tǒng)準金大幅加，在R不期背下這措劇銀拋美

11、債壓。圖表1：2月中的S收上升并是由本面素導致圖表1：美房貸利自2才開始底反彈美債收益率美債收益率美債1YTIPS1YTPS收益率4%5.03.54.023.5.012.52.00.511.00.52.0 率美債收益率 HYPERLINK / P.63 7 1 3 7 1 3 7 1 3103 109 103 18-9 103 109 20-3 209 203 HYPERLINK / P.6資料來：，資料來：， HYPERLINK / HYPERLINK / P.7圖表1：房再融資下降發(fā)規(guī)模的凸性沖”易圖表13國財存款放加R不期加了銀拋售債壓力資料來：Bb資料來：，五、TS與美債收益率后續(xù)走勢

12、如何？根據(jù)面分，債和IPS均到脹期的影，是響方恰好反；在通預穩(wěn)時債與PS主受濟和貨政的響而虧平通脹（美P）美國I 同比勢度致若國PI 同比始落則Y 美債與Y IS利大也將落。美國測構(gòu)ncilratCer的脹模型示短內(nèi)國將進步抬升并在4月和5達到點均為.%6將開持下底將落至25左前博致預顯國CI二季為內(nèi)點平為29，隨后季落四度值為24，與FC 測模結(jié)一。此，Y 美債與Y IS差走概率在5前達高點最逐回。圖表1：彭調(diào)查的國通一預期（位，至1年4月2204211212213214PI同比2.52.4PE2.02.0核心PE同比1.81.9資料來：Bb圖表1：美通脹將二季達高點，后持回落%美P同比 P

13、預測美債1YTIPS（右軸 5%3.04.532.021.51.000.510.022222122222資料來：，F(xiàn)F此外，前期告收益率續(xù)怎看？股影響大？中我指出，國 PI 目已在史，表后經(jīng)改速大概邊放，美儲最也要年底會始減加目市經(jīng)ric-n了較的脹美債益率上行度明放，且二度脹點后能歷輪行。綜合篇告前觀我們?yōu)閮?nèi)與PS收益的勢致分三個段，具體下：第一段：5 月前脹預繼小抬S 收益在前平，Y美債益跟通預繼續(xù)幅行預高將在.%右。第二段5月后通預期始步PS收益將和升但Y美債收率跟通預一起落預回幅不會大。第三段美儲確縮減E信之預點將二度或季，屆時Y美和PS益率再同上。圖表1：美經(jīng)濟邊修復能緩，美收益上行

14、力減輕圖表1：美儲不著退出E將對美收益形成制%Y美債收益率美國制造業(yè)PM（右軸）%70%6655544033202151000美債收益率美聯(lián)儲有美規(guī)模軸）十億美元 HYPERLINK / P HYPERLINK / P.89135791357915 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 資料來：，資料來：，六、TS與美債收益率如何影響大類資產(chǎn)？IPS 收表是利率對金白等金屬響為顯，IS 收益與貴金價走高負關(guān)關(guān)黃與銀的詳分框參我們期的報告黃與銀未走勢么？）美債收率代的是無風率，是通采用的現(xiàn)率因此票估值響較大。在前報債收益后續(xù)么看美股影多大中曾指出貨幣寬時收率行導殺值并不顯同

15、時當股指與M2的比并算，映巨額幣松環(huán)下美股不在重沫。不是PS是債率不接影美率美與其國利名義利差和際利走勢一致）對美匯率影響。于美指數(shù)元的權(quán)達 56債德利美元數(shù)勢度致利差及兩國各的經(jīng)、通脹貨政等素情況為雜無單從美做判。圖表1：IPS益率黃金高度負關(guān)圖表1：貨寬松周內(nèi)，債益率上的“估值效應限%.53.02.52.01.5.01.01.51YTP收益率現(xiàn)貨黃（右） %標普指PE聯(lián)邦基目標標普指PE聯(lián)邦基目標率（軸松緊0980570065440305210003 4 5 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 10 2 4 6 8 0 2 4 6 8 0 2 4 6 8 資料來：，

16、資料來：，圖表2：由巨額貨寬松當美股并存在重泡沫圖表2：美國債利與美指走勢高一致0標普指數(shù)標普50M（右軸）1 3 5 7 9 1 3 5 7 9 1 3 5 7 9 美元指數(shù)Y美債德債（右軸）特朗普特朗普減稅、中美貿(mào)易摩擦9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 %.0.51.0 HYPERLINK / P.9資料來：，資料來： HYPERLINK / P.9此外，于美收益合反映經(jīng)濟現(xiàn)、預期、幣政、風好等一列重要宏因，債收率某資的對比走趨。如Y 債收益率與金比油金勢高度致，本并不是為二之間影，是共同映同的觀境預。圖表2：美收益率銅金走高度一致圖表2：美收益率油金走高度一致美債收益率LM

17、E銅現(xiàn)貨黃金（軸）%6548362412005 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 Y美債收益率WT原油/現(xiàn)貨黃金（右）%65432105 6 7 8 9 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 0 5%資料來：，資料來：，根據(jù)面分們斷5美通高之IPS收率持蕩美債益率繼續(xù)幅行5之IS益將和美收率階性落到美聯(lián)儲確出減E 信號后預二度或三度，S 與債收將開始步升根這結(jié)論大資走的準情如：5 月前美仍有壓力但調(diào)度有黃金持蕩原油有小幅上；5月后美有迎階段行；金跌力加，油于跌；三季度始：股回力再度大，可能較長時；黃延續(xù)表，原油銅走尚明，但概能贏金。需注意的是，以上斷僅基于美債與 S收