2022年度宏觀與策略展望

1、 2022年度宏觀與策略展望信達(dá)澳銀基金三軍過后核心觀點國內(nèi)宏觀形勢：去年以來，地產(chǎn)去杠桿、動態(tài)清零防疫政策下的疫情反復(fù)，以及大國貨幣政策外溢，構(gòu)成宏觀邏輯的三大主線；調(diào)結(jié)構(gòu)或讓位于穩(wěn)增長，寬貨幣和穩(wěn)信用政策組合為下階段目標(biāo)；產(chǎn)業(yè)政策發(fā)力點仍在新經(jīng)濟，綠電周期或?qū)⑷〈禺a(chǎn)周期，成為貨幣的新投放機制。海外宏觀形勢：經(jīng)濟延續(xù)疫后弱復(fù)蘇態(tài)勢，疫情對經(jīng)濟活動的影響持續(xù)鈍化；聯(lián)儲縮減購債（taper）已成定局，加息節(jié)奏的預(yù)判至關(guān)重要，市場定價升息次數(shù)為2次，但通脹超預(yù)期風(fēng)險可能會有所擾動。核心觀點國內(nèi)市場策略：穩(wěn)增長和寬信用訴求之下，全年行情謹(jǐn)慎偏樂觀，一季度為宏觀組合最有利階段；二季度貨幣政策表態(tài)為股

2、債配置比例調(diào)整的重要觀察窗口；利率易松難緊，成長風(fēng)格占優(yōu)，長期看好綠電/新能源/半導(dǎo)體/軍工/創(chuàng)新藥等成長行業(yè)。海外市場策略：受益于經(jīng)濟弱復(fù)蘇，EPS修復(fù)仍對權(quán)益市場有支撐，政策利率是影響估值的變數(shù)；美元回流之下，多發(fā)達(dá)國家、空新興市場（除中國）為全年占優(yōu)策略。宏觀回顧：經(jīng)濟復(fù)蘇先上后下受海外供應(yīng)鏈中斷和國內(nèi)疫情防控得力的雙重影響，全球訂單向中國轉(zhuǎn)移，基數(shù)效應(yīng)和供需錯配推動國內(nèi)經(jīng)濟于一季度增速達(dá)峰，爾后向長期增速中樞回歸；受雙碳、雙控政策影響，煤鋼等國內(nèi)定價的產(chǎn)品供給收縮，疊加海外大宗普漲，PPI-CPI創(chuàng)下歷史新高，價格傳導(dǎo)有效性減弱。數(shù)據(jù)來源：Wind, 東北證券宏觀回顧：經(jīng)濟復(fù)蘇先上后下

3、類滯脹之下，“脹”來自供給約束，表現(xiàn)為原材料價格持續(xù)上漲；“滯”來自生產(chǎn)逐級下行，成本抬升而價格傳導(dǎo)受阻，企業(yè)資本開支和居民消費意愿均受壓制。分部門看，外需強而內(nèi)需弱，其本質(zhì)是國外“逆周期”和國內(nèi)“跨周期”政策的相位差。數(shù)據(jù)來源：Wind,華泰證券三大主線其一：地產(chǎn)去杠桿房地產(chǎn)作為優(yōu)質(zhì)抵押品，其增信功能對經(jīng)濟擴張有舉足輕重的影響：強監(jiān)管之下，信用派生功能弱化，引發(fā)國家資產(chǎn)負(fù)債表衰退，拖累經(jīng)濟增長（1）居民：房價預(yù)期失去錨，購房意愿下降，房地產(chǎn)終端銷售承壓；（2）企業(yè)：融資渠道持續(xù)收緊，房地產(chǎn)稅政策力度尚不明確，新開工與拿地需求轉(zhuǎn)弱，資產(chǎn)負(fù)債表縮表。數(shù)據(jù)來源：Wind,廣發(fā)證券地產(chǎn)去杠桿的影響地

4、產(chǎn)鏈貢獻(xiàn)了約20%的GDP，若房地產(chǎn)投資明年負(fù)增長8%，商品房銷售負(fù)增長15%，則將拖累GDP 2.7個百分點。數(shù)據(jù)來源：Wind,華泰證券三大主線其二：疫情去留年初以來，全球各國疫苗接種漸次推進(jìn)，邊境開放度隨著接種率的提升而上升；邊境開放的時間差，使得未來全球經(jīng)濟復(fù)蘇、尤其是服務(wù)業(yè)的復(fù)蘇進(jìn)程可能再次出現(xiàn)錯位，供應(yīng)鏈修復(fù)后的“孤島效應(yīng)”或是明年最大的預(yù)期差來源；邊境開放后，病毒是否會出現(xiàn)更強有力的變種，從而迫使開放政策轉(zhuǎn)向，也是下階段關(guān)注的核心。近期的“奧密克戎”（Omicron）提示了該風(fēng)險并不可忽視；動態(tài)清零防疫政策下，疫情對國內(nèi)的影響弱于海外。2021年11月完全接種37%自11月1日期

5、允許包括美國、中國和英國在內(nèi)的46個國家和地區(qū)游客免隔離入境2021年10月完全接種45%10月1日開放陸地邊境，11月1日起重新開放國際旅游（接種45%），印度自10月15日首次為包機游客重新開放旅游業(yè)自8月1日起除高風(fēng)險地區(qū)外，入境需要出示接種疫苗或核酸檢測證明2021年5月完全接種63%法國宣布從6月9日開放邊境，根據(jù)其綠色、橙色和紅色名單實施不同管理辦法，其中綠色名單國家包括歐盟等，完全接種疫苗者無需進(jìn)行隔離和檢測，也無需提供入境目的證明從8月2日開始向包括美國和歐盟在內(nèi)的“琥珀”名單國家完全接種游客開放邊境，且不再需要強制隔離于11月8日對來自中國、印度和大部分歐洲國家等共計33個國

6、家的游客重新開放邊境，10月表示將進(jìn)一步取消于加拿大和墨西哥接壤的邊境限制疾控中心主任高福表示，如果2022年初疫苗接種率超過85%，中國將考慮開放邊境2021年8月完全接種52%2021年10月完全接種19%2021年11月完全接種44%待定完全接種73%2021年11月完全接種54%2021年8月完全接種55%2021年6月完全接種18%5月23日曾對完全接種的外國游客開放邊境，此項目8月11日起暫停，并于9月19日起重新開放團體入境9月7日起向完全接種疫苗的外國旅行者開放邊境自10月15日首次為包機游客重新開放旅游業(yè)，預(yù)計11月15日開放其他游客入境宣布若疫苗接種比例高于80%，將從11

7、月對完全接種的公民及親屬開放邊境，且不再強制隔離2021年9月完全接種50%以色列德國加拿大印度澳大利亞中國法國英國阿根廷美國泰國數(shù)據(jù)來源：Wind,華泰證券三大主線其三：海外政策擾動伴隨海外通脹高企和就業(yè)市場逐步復(fù)蘇，貨幣政策正?；惶嵘先粘獭Ｃ缆?lián)儲作為全球流動性總閘門，縮減購債、縮表和加息的時間節(jié)點，對我國股債商市場的跨境資本流動，具有關(guān)鍵性影響。數(shù)據(jù)來源：Wind,中金公司國內(nèi)貨幣環(huán)境：易松難緊年內(nèi)國內(nèi)貨幣政策整體保持克制，公開市場凈投放“削峰填谷”，調(diào)控精細(xì)度更進(jìn)一步；監(jiān)管政策收緊形成需求抑制和產(chǎn)出缺口收斂壓力，共同指向來年需求側(cè)管理的貨幣發(fā)力。數(shù)據(jù)來源：Wind,國泰君安國內(nèi)信用環(huán)境

8、：寬信用道阻且長從信貸脈沖指標(biāo)看，當(dāng)前國內(nèi)的信用環(huán)境已到達(dá)歷史底部區(qū)間，信用政策轉(zhuǎn)向有望落地；受制于地產(chǎn)調(diào)控，傳統(tǒng)寬信用抓手失去落腳點，寬信用節(jié)奏大概率慢于以往，加杠桿方式或切換至綠色投資、軍工等中央政府加杠桿領(lǐng)域。數(shù)據(jù)來源：Wind,東北證券國內(nèi)財政環(huán)境：紀(jì)律整頓專項債券項目資金績效管理辦法和“15號文”的頒布，是國內(nèi)財政紀(jì)律進(jìn)入整頓期的重要信號，這意味著財政支出彈性和經(jīng)濟波動的聯(lián)系減弱；全國第二輪集中土拍的等效流拍率超過30%，地方財政收支壓力決定了重走老路困難重重。數(shù)據(jù)來源：Wind,長江證券產(chǎn)業(yè)政策：地產(chǎn)周期綠電周期電力周期有望取代地產(chǎn)周期，成為政策主線；電力鏈有望取代地產(chǎn)鏈，承擔(dān)貨幣

9、傳導(dǎo)功能。產(chǎn)業(yè)政策：共同富裕路線圖共同富裕的命題，將在中長期重塑我國經(jīng)濟邏輯；基尼系數(shù)的收縮和中等收入規(guī)模群體的擴大，是第二個一百年的主線。海外宏觀：后疫情的樂觀預(yù)期全球疫情趨于改善，隨著勞動力市場重新開放，關(guān)注居民支出結(jié)構(gòu)向服務(wù)切換的進(jìn)程。除歐洲外，全球疫情逐步退潮受疫情影響，美國耐用品消費強勢、服務(wù)業(yè)弱勢拜登的財政刺激計劃低于預(yù)期美國勞動力市場結(jié)構(gòu)正發(fā)生深刻的轉(zhuǎn)變數(shù)據(jù)來源：Wind,申萬宏源海外宏觀：美債陡峭or扁平化？聯(lián)儲和新興市場貨幣政策節(jié)奏的錯位，主要來源于經(jīng)濟修復(fù)進(jìn)程和通脹周期的錯位；縮減購債（taper）、縮表和加息對美債期限利差的影響截然相反，美債陡峭化/扁平化的時間節(jié)點判斷，

10、關(guān)乎美元回流的強度及其聯(lián)結(jié)的FICC類資產(chǎn)定價。數(shù)據(jù)來源：Wind,東方證券海外宏觀：聯(lián)儲加息落地時間點海外市場的核心風(fēng)險，在于后疫情時代，聯(lián)儲貨幣政策框架范式轉(zhuǎn)移的可能性（克拉里達(dá)的離任，對平均通脹-核心通脹目標(biāo)回歸的影響）；從利率期貨看，市場普遍預(yù)期明年聯(lián)儲加息次數(shù)在兩次以上。數(shù)據(jù)來源：東北證券策略回顧：估值調(diào)整與風(fēng)格切換復(fù)盤全年，隨著宏觀剩余流動性反彈和微觀配置資金轉(zhuǎn)移，市場風(fēng)格明顯切換。宏觀剩余流動性變化支持了市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換今年以來，不同風(fēng)格的板塊再度明顯分化微觀成交額反映了市場階段性主線的動向今年回報前30%的基金第一重倉行業(yè)分布數(shù)據(jù)來源：wind,安信證券策略回顧：寬基指數(shù)貢獻(xiàn)度分解

11、今年以來，風(fēng)險偏好對多數(shù)寬基指數(shù)的貢獻(xiàn)為負(fù)，指數(shù)漲幅主要來源于盈利增長和利率小幅下降的綜合效應(yīng)。數(shù)據(jù)來源：Wind,東北證券市場展望：全年策略形勢研判全A收益大概率為正，勝負(fù)手問題定性、盈利估值預(yù)測定量大勢節(jié)奏風(fēng)格板塊Q1宏觀環(huán)境最友好，Q2或見估值拐點、Q3或見盈利拐點久期風(fēng)格成長優(yōu)于價值，市值風(fēng)格大小盤更均衡高端制造占優(yōu)、大眾消費改善，業(yè)績、籌碼、供給側(cè)對比行業(yè)以儲能電力為盾、以硅基需求為矛主線電價市場化電綠化電氣化電子化電價市場化市場展望：政策拐點隱現(xiàn)隨著經(jīng)濟下行壓力凸顯，穩(wěn)增長的重要性或再次領(lǐng)先于調(diào)結(jié)構(gòu)；政策拐點將改善市場的風(fēng)偏與信心。數(shù)據(jù)來源：Wind,信達(dá)澳銀基金市場展望：產(chǎn)業(yè)政策

12、的增量信息行情第二階段，產(chǎn)業(yè)政策成為連接宏微觀的軸心。產(chǎn)業(yè)周期宏觀環(huán)境股票市場危機放水舊像閃回新機顯像訂單驅(qū)動降本驅(qū)動共振應(yīng)用估值驅(qū)動為主盈利驅(qū)動為主估值驅(qū)動為主上游超額更凸中游超額更凸下游超額更凸20Q221Q321Q422Q422Q423Q4潛在風(fēng)險：海外的掣肘美聯(lián)儲縮減購債的節(jié)奏與路徑已成明牌，核心在于升息節(jié)奏的分歧；超預(yù)期的通脹對市場預(yù)期影響比今年更大，帶來節(jié)奏上的擾動。數(shù)據(jù)來源：Wind,中金公司主線預(yù)測：把握高景氣賽道高景氣板塊需要把握“雙30%”線。數(shù)據(jù)來源：Wind,安信證券盈利預(yù)測：按大類劃分?jǐn)?shù)據(jù)來源：Wind,國盛證券盈利預(yù)測：細(xì)分行業(yè)數(shù)據(jù)來源：Wind,國盛證券節(jié)奏研判：

13、資金遷徙有利長牛隨著資管新規(guī)落地和“房住不炒”政策貫徹，居民存款搬家是大勢所趨；年度層面，明年股市有望維持資金流入態(tài)勢。數(shù)據(jù)來源：Wind,信達(dá)證券節(jié)奏研判：流動性轉(zhuǎn)換利好成長伴隨貨幣發(fā)力，成長風(fēng)格的延續(xù)性有望保持更長時間。數(shù)據(jù)來源：Wind，安信證券節(jié)奏研判：迎接跨年行情近十年來，“春季躁動”強弱不一，但整體上機會大于風(fēng)險。數(shù)據(jù)來源：Wind,安信證券節(jié)奏研判：跨年行情的成長主線跨年和來年一季度，是宏觀環(huán)境最為友好的時期，歷史上較易出現(xiàn)上漲行情；春季行情，風(fēng)格多偏向成長。數(shù)據(jù)來源：Wind,安信證券海外復(fù)盤：再通脹與風(fēng)格輪動海外市場對復(fù)蘇預(yù)期定價較為充分，再通脹交易的興起與退潮是年初以來的主線。疫情對美國經(jīng)濟的影響逐漸鈍化全球疫苗接種穩(wěn)步推進(jìn)美股先下后上，內(nèi)部風(fēng)格接續(xù)輪動通脹風(fēng)險低于歷史極值，但仍不可忽視數(shù)據(jù)來源：Wind,中金公司海外展望：多DM、空EM占優(yōu)盡管聯(lián)儲預(yù)期于明年6月開始的加息是全球資本市場的烏云，但美元回流的大邏輯下，多發(fā)達(dá)國家、空新興市場（除中國）為海外全年占優(yōu)策略。全球經(jīng)濟保持弱復(fù)蘇態(tài)勢關(guān)鍵事件或擾動市場預(yù)期供應(yīng)鏈修復(fù)程度將成通脹預(yù)期勝負(fù)手政策接力，美元資產(chǎn)具備相對優(yōu)勢數(shù)據(jù)來源：Wind,中