2022年房地產行業(yè)研究報告

1、2023 年房地產行業(yè)爭辯報告導語2016-2023 年全國商品房年銷售面積 15 億平米以上；2023 年 1-10 月累計銷售 14.3 億平米，同比增長 7.3%。樓市成交持續(xù)高位運行，需求存在透支可能性。一、前言當前房地產行業(yè)基本面快速下行、房企信用大事加速發(fā)生，已陷入“銷售下行-房企資金趨緊-投資收縮/評級下調或違約-金融機構惜貸-購房者預期悲觀-銷售進一步下行”的負向循環(huán)困局。困局形成表象為參與主體信念缺失，根源為“高杠桿、高周轉”模式適用性降低。為重塑信念，政策仍需適度引導，房企則有必要降低投資、出售資產回籠現金等樂觀自救。長遠來看，“高杠桿、高周轉”模式變革為破局核心，傳統(tǒng)開發(fā)

2、估計由杠桿驅動轉向經營驅動，管理紅利大幕料緩緩開啟； 同時隨著存量時代深化推動，新增住房需求中樞下移，多元業(yè)務重要性持續(xù)提升，單一開發(fā)或向多元進展邁進。短期由于政策效應及信念恢復存在時滯，行業(yè)仍將面臨陣痛期，投資、銷售承壓，結算業(yè)績面臨挑戰(zhàn)，估計 2023 年銷售面積同比降9.5%、房地產投資同比降 2.6%。但參與者分化有望推動行業(yè)格局重塑，優(yōu)質房企料領先走出困局，進一步擴大優(yōu)勢。中長期開發(fā)規(guī)模高位震蕩，多元賽道空間打開供應更多進展可能性；模式優(yōu)化、綜合實力突出房企有望進一步提升份額、實現高質量進展。展望 2023 年，短期基本面承壓下政策博弈空間仍在，低估值、低持倉增加安全邊際；中長期行業(yè)

3、筑底企穩(wěn)， 投資主線回歸基本面，格局重塑、模式變革下優(yōu)秀企業(yè)市占率提升、長足進展值得期盼。全年開發(fā)板塊偏重個股行情演繹， 優(yōu)質房企短期抗壓力量更強，且中長期競爭優(yōu)勢突出。同時考慮存量時代多元業(yè)務重要性提升，細分領域投資機遇亦值得持續(xù)關注。二、困局：基本面下行與信用危機2.1 銷售急轉直下，土拍一夜入冬需求透支及流淌性問題沖擊，銷售急轉直下。 2016-2023 年全國商品房年銷售面積 15 億平米以上； 2023 年 1-10 月累計銷售14.3 億平米，同比增長 7.3%。樓市成交持續(xù)高位運行，需求存在透支可能性。 2023 年下半年中大型房企流淌性問題引發(fā)購房擔憂，加上房地產稅試點提速加重

4、觀望心情，導致銷售超預期 下行。2023 年 10 月全國單月銷售面積同比下降 21.7%，較 2 月高點（ 104.9% ）降 126.5 個百分點，下行速度及幅度創(chuàng)近十年之最。資金壓力限制投資熱忱，土拍一夜入冬。受資金壓力影響，土 拍市場亦難言樂觀。 2023 年 1-10 月 300 城土地成交建面累計下降 27%，降幅進一步擴大。 22 城其次批集中供地成交溢價率較首批不同程度下滑，其中青島、濟南、天津、長春、重慶、沈 陽、廣州等城市基本底價成交。其次批集中供地撤牌及流拍率 亦大幅上升，整體流拍率（含中止出讓）升至41.3%，明顯高于第一批（ 5.6%）；其中杭州、長沙、北京等城市流拍

5、率超50%。2.2 房企壓力加劇，信用危機四起從銷售回款與外部融資兩大資金渠道來看，銷售端面臨增速下行，融資端面臨金融機構投放“厭惡”，兩大資金來源均患病沖擊。疊加債務剛性償付，房企面臨較大資金壓力。銷售回款增速回落，信貸融資增速承壓。 2023 年 1-10 月房企整體到位資金累計同比增長 8.8%，連續(xù)回落趨勢。其內貸款累計同比下降 10%，連續(xù) 5 月負增長。2023 年 3 季度主要金融機構累計新增房地產貸款占人民幣貸款比例15%，較 2023Q3 下降 19pct，連續(xù)低位。債務償付靠近，借新還舊渠道受阻。境內債方面， 2023 年 1、3、8 月房企分別面臨 3 次償還高峰；美元債

6、方面， 2023 年 2、4、6 月為償債高峰，且 2023 、2023 年全年分別需償還美元債 541、547 億美元，均為償還大年。剛性償付疊加信用風險引發(fā)的借新還舊渠道受阻，房企資金壓力進一 步加大。房企信用大事持續(xù)爆發(fā)，中資美元債大幅調整。資金壓力加劇 情形下，房企信用風險大事加速發(fā)生，據不完全統(tǒng)計， 2023 年9 月以來即有 7 家重大房企消滅債務違約、展期等情形，與以往信用大事多來自小型或極個別重大房企大相徑庭。受此影響中 資美元房地產債券指數大幅調整， 9 月以來最大跌幅近 30%。三、破局：信念修復與模式變革困局表象為參與主體信念缺失行業(yè)當前面臨的基本面下行與信用危機困局，表

7、象反映參與主 體信念缺失，修復有待各方信念重塑。購房者信念缺失： 1）房企資金問題可能造成的工程款兌付、懶工怠工問題提升購房擔 憂；2）房地產稅試點加速、樓市低迷進一步加重觀望心情。 8 月以來全國商品房銷售均價回落，但銷售面積增速連續(xù)低位， “以價換量”效用逐步降低。金融機構信念缺失：房企流淌性問題持續(xù)暴露引發(fā)金融機構投放資金安全性擔憂。盡管中心多次強調兩個維護，但金融機構投放“厭惡”心情深厚，更偏向安全性相對較高的按揭貸款， 信用較高的國企及優(yōu)質民企。房企信念缺失： 2023Q3121 家 A 股房企整體在手現金（ 1.04 萬億）較 2023H1 削減 0.21 萬億元。在手現金規(guī)模萎縮

8、、銷售預期悲觀疊加債務償還壓力，沖淡土地等投資熱忱。政府信念缺失：保民生、保交付訴求下，多地政府加強預售資金監(jiān)管、提高預售條件等，在防范“爛尾”風險同時，加大開發(fā)商流淌性壓力。困局根源為傳統(tǒng)模式不再適用“高杠桿、高周轉”模式下風險累積、資金緊急程度提升。當前房地產開發(fā)主要接受高杠桿、高負債、高周轉的進展模式。在房地產上行周期，通過加杠桿擴大資源獵取，并伴隨高周轉提高資金使用效率，可有效推動規(guī)模增長。但由于規(guī)模大小反作用于資源可獵取量，導致房企規(guī)模訴求愈加猛烈，風險逐步累積。同時由于房企持續(xù)壓縮“拿地 -開工-預售-再拿地”時間，提升效率同時亦對各節(jié)點資金（銷售回款、開發(fā)貸放款、預售資金 使用等

9、）提出更高要求，抗風險力量隨之降低。新金融監(jiān)管下，“高杠桿、高周轉”模式不再適用?！叭龡l紅線”限制房企融資規(guī)模；“房貸集中度”設置銀行涉房貸款占比上限； “供地兩集中”要求 22 個試點城市分批次集中出讓土地；均對房企現金流管理提出更為嚴格考驗。新金融監(jiān)管使長期依靠 “高杠桿、高周轉”房企很快缺血，并且沒有太多反應與緩沖時間。政策托底與房企自救為信念修復必要舉措負反饋機制下政策托而不舉仍有必要負反饋機制形成，若無外力難回正軌。當前行業(yè)已形成“銷售下行-房企資金趨緊-投資收縮/評級下調或違約-金融機構“惜貸”-購房者預期悲觀-銷售進一步下行”的負向循環(huán)，若無外力打破，由此導致的連鎖反應可能引發(fā)行

10、業(yè)更大的流淌性風險。地產仍為經濟主要支撐，托而不舉為必要舉措。 2023 年房地產投資占 GDP 比重 13.9%，仍為經濟進展重要支撐。從歷史閱歷來看，盡管政策松緊程度不一，但房地產調控往往遵循經濟 及樓市下行政策偏松、經濟企穩(wěn)及樓市升溫政策趨緊規(guī)律。面 對行業(yè)當前基本面下行與信用危機困局，政策在遵循“房住不 炒”、“三穩(wěn)”總基調下，仍有紓困與正向引導必要。房地產稅試點料有序、穩(wěn)妥推動，避開形成過度沖擊。房地產稅改革在于改革稅制，扭轉當前房地產稅收“輕持有、重交 易”特征，豐富財政來源以降低土地財政依靠，發(fā)揮稅收調整作用，以及維穩(wěn)樓市、促進“共同富有”。 10 月 23 日全國人大授權國務院

11、在部分地區(qū)開展房地產稅改革試點工作，旨在引導 住房合理消費和土地資源節(jié)省集約利用，促進房地產市場平穩(wěn) 健康進展，估計后續(xù)將有序、穩(wěn)妥推動，避開對樓市形成過度 沖擊。房企自救穩(wěn)定現金流同樣不行或缺通過處置資產、擴大融資等拓寬資金流入。包括出售物業(yè)、經紀、文旅等公司股權，實行大股東注資、配股融資等。后續(xù)在資金壓力及并購貸等融資支持雙向作用下，不排解開發(fā)股權進一步轉讓。謹慎投資降低資金流出。資金壓力下，為保障現金流謹慎投資亦為必要舉措，可能對拿地、開工、竣工等行為造成影響。2023 年 10 月 50 強房企拿地銷售金額比 23%、拿地銷售面積比25%，低于 9 月水平（ 32%、57%）。10 月

12、單月全國新開工、竣工增速（-33.1% 、-20.6% ）亦較 9 月（-13.5% 、1%）明顯下行。傳統(tǒng)模式變革與重塑為破局核心傳統(tǒng)開發(fā)由金融紅利轉向管理紅利。由于新金融監(jiān)管環(huán)境下傳 統(tǒng)模式適用性降低，將來“高杠桿、高周轉”模式估計將向低 杠桿、低負債經營轉變，由向金融要紅利轉為向管理、運營要 利潤。參考 20 世紀 90 年月日本房地產泡沫破滅前后情形。1991 財年三井不動產、三菱房地產、住友房地產開發(fā)ROE 分別為 7.6%、10.2% 、7.7%，2023 財年分別為 5.2%、7.6%、10.1% ，基本維持穩(wěn)定。但從細分結構來看， 1991 財年至今三家房企權益乘數呈下降趨勢，

13、歸母凈利率則呈上升趨勢。其中三家房企費用管控力量逐 步提升，銷售總務及管理開支占總收入比重趨勢下行， 2023 財年三井不動產、三菱房地產、住友房地產開發(fā)占比分別為9.7%、7.7%、7.5%。整體看，盈利驅動已漸漸由杠桿水平向精細化運營帶來的利潤率提升轉移。四、終局：短期陣痛與中長期重塑短期行業(yè)仍將面臨陣痛期政策效應及信念恢復存在時滯。盡管 9 月以來中心多次提及保持房地產信貸有序投放，維護房地產市場健康進展，維護住房消費者合法權益，但 2023 年 10 月僅個人按揭貸款單月增速反彈至 1%，國內貸款同比降幅進一步擴大至 27%，房企整體到位資金同比下降 9%，政策完全落地仍需時間。此外樓

14、市下行趨勢已經形成， 2023 年 9-10 月 70 城市房價環(huán)比連續(xù) 2 月下跌，短期市場各主體信念恢復同樣需要時間。土地市場料連續(xù)弱勢。 2023 年 1-10 月全國土地成交價款同比增長 0.2%，增幅環(huán)比收窄；土地購置面積同比下降 11%，降幅環(huán)比擴大。10 月單月土地成交價款同比降 0.4%、土地購置面積同比降 24.2%。短期資金壓力下房企拿地意愿估計仍將維持低迷， 后續(xù)信念修復過程中，恢復節(jié)奏亦估計慢于銷售與開工。保交付支撐竣工增長，但增幅可能受到影響。 2023 年 1-10 月全國竣工面積同比增長 16.3%，10 月單月下降 20.6%，資金壓力逐步顯現。2017 年至

15、2023 年前 10 月全國期房累計銷售 68.5 億平米，遠高于同期竣工（ 43.3 億平米）。交房周期及民生維護視角下，竣工仍有望維持增長，但資金環(huán)境或對增長幅度造成影響。中性假設下 2023 年銷售面積同比降 9.5%。需求端信念恢復仍需時日，供應端由于拿地、開工趨弱規(guī)?？赡苁艿接绊憽Ｍ瑫r已 消滅信用風險大事房企銷售或快速萎縮，據不完全統(tǒng)計，僅考 慮當前已發(fā)生債務違約、展期的 9 家重大房企，其 2023 年銷售額、銷售面積占全國比例分別為 9.3%、8.5%（克而瑞全口徑）。分城級來看，一二線基于優(yōu)質基本面估計相對更具韌性。中性假設下估計 2023 年銷售面積同比降 9.5%，銷售金額

16、同比降 8.1%，增速前低后高?？s表帶來的業(yè)績沖擊不行避開。 2023 年前三季度 A 股上市房企營收同比增長 23.2% 、歸母凈利潤同比下降 29.5%，增收不增利狀況逐步顯現。而陣痛期帶來的縮表、降價促銷等行為估計進 一步對短期結算利潤形成沖擊。美國次貸危機、日本20 世紀 90 年月房地產泡沫破滅后，其主流房企及行業(yè)整體利潤水平均曾 經消滅下滑甚至虧損情形。分化加劇推動格局重塑房企間分化加劇，央國企及優(yōu)質民企為代表的穩(wěn)健房企相對受益。由于信用大事沖擊，部分房企可能信用受損、融資不暢， 或被動出清或收縮投資下規(guī)模萎縮。相較而言，央國企及優(yōu)質民企更能受益信貸端松動，把握土地市場降溫帶來的拿

17、地機 會。2023 年 9 月以來國企境內發(fā)債規(guī)模顯著優(yōu)于民企，其次批集中供地國企拿地規(guī)模亦相對更多。參與者加速出清，行業(yè)格局迎來重塑。經營壓力下不排解部分房企轉讓開發(fā)股權，甚至退出市場。調整階段或迎來新一輪洗牌，“劣幣”出清后行業(yè)格局有望重塑。 2023Q4 國內房地產行業(yè)收并購已逐步放量，從美日閱歷來看，陣痛期后行業(yè)并購整合仍將連續(xù)。中長期開發(fā)高位震蕩&多元化價值顯現，房企潛力猶存中長期新增住房需求仍維持較高水平。依據國家人口進展規(guī) 劃（2016 年-2030 年）預期進展目標，估計 2030 年全國總人口 14.5 億、城鎮(zhèn)化率 70%。假定 2023 年與 2030 年城鎮(zhèn)人均建面均維

18、持在 2023 年 39.8 平米/人，則 2023-2030 年城鎮(zhèn)人口增加帶來的新增住房需求為 44.9 億平米。假定 2023 年末存量住宅每年更新 2%，則對應 2023-2030 年合計存量更新建面為 71.8億平米。2023-2030 年住宅新增存量及更新需求為 116.7 億平米，年均需求為 11.7 億平米。房地產生態(tài)鏈價值逐步顯現，供應更多進展可能性。參照2023年全國物管行業(yè)總在管面積 259 億平米，百強物企 2023 年平均物業(yè)費 3.84 元/平米/月，測算 2023 年全國基礎物管規(guī)模 1.2 萬億元。后續(xù)新居交付、存量房滲透以及非居業(yè)態(tài)拓展均有望推動管理面積增長，

19、增值服務成熟亦有望帶來更大想象空間。依據佛若斯特沙利文報告， 2023 年商業(yè)運營總收入（含商業(yè)運營收入及租金收入） 8369 億元，至 2025 年有望達到 1.3 萬億元。存量房時代增量業(yè)務機會同樣存在，物管、商業(yè)等多元賽道價值逐步體現，將為開發(fā)模式轉變供應更多可能。剩者為王，開發(fā)擴張與多元化機遇同在。一方面新增住房需求 中樞下移背景下，房企仍有機會實現銷售規(guī)模增長。參考日本 房企住友不動產， 21 世紀以來日本全國公寓簽約量持續(xù)萎縮， 但住友不動產公寓銷量仍在 2017 年創(chuàng)下新高，達 7355 戶。另一方面，圍繞地產的業(yè)務多元化有望成為為將來重點進展方向 之一。主流房企當前涉足多元化領

20、域包括物管、商業(yè)、園區(qū)開 發(fā)經營等，收入占比多位于 10%及以內，存量時代進程加深助力多元業(yè)務進展，將來表現值得期盼。五、投資分析地產板塊漲幅跑輸大盤，估值 &機構持倉連續(xù)低位受信用風險及基本面下行擔憂影響，地產板塊年初至今（截至 12 月 3 日）下跌 14.8% ，位于 28 個申萬行業(yè)第 25 名，跑輸滬深 300 指數 8.9 個百分點。地產板塊 PE（TTM）7.7 倍，處于近五年 7.8% 分位。2023Q3 末基金房地產行業(yè)持倉 1.39%，較 Q2（1.09%）小幅反彈，但仍連續(xù)有數據統(tǒng)計以來（ 2013 年）低位。陣痛過后優(yōu)勢地產股仍有望走出向上行情以日本房地產泡沫破滅、美國次貸危機前后主流房企股價 /市值表