2022年房地產(chǎn)行業(yè)研究報(bào)告

1、2023 年房地產(chǎn)行業(yè)爭(zhēng)辯報(bào)告導(dǎo)語(yǔ)2016-2023 年全國(guó)商品房年銷售面積 15 億平米以上；2023 年 1-10 月累計(jì)銷售 14.3 億平米，同比增長(zhǎng) 7.3%。樓市成交持續(xù)高位運(yùn)行，需求存在透支可能性。一、前言當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)基本面快速下行、房企信用大事加速發(fā)生，已陷入“銷售下行-房企資金趨緊-投資收縮/評(píng)級(jí)下調(diào)或違約-金融機(jī)構(gòu)惜貸-購(gòu)房者預(yù)期悲觀-銷售進(jìn)一步下行”的負(fù)向循環(huán)困局。困局形成表象為參與主體信念缺失，根源為“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”模式適用性降低。為重塑信念，政策仍需適度引導(dǎo)，房企則有必要降低投資、出售資產(chǎn)回籠現(xiàn)金等樂(lè)觀自救。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”模式變革為破局核心，傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)

2、估計(jì)由杠桿驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向經(jīng)營(yíng)驅(qū)動(dòng)，管理紅利大幕料緩緩開(kāi)啟； 同時(shí)隨著存量時(shí)代深化推動(dòng)，新增住房需求中樞下移，多元業(yè)務(wù)重要性持續(xù)提升，單一開(kāi)發(fā)或向多元進(jìn)展邁進(jìn)。短期由于政策效應(yīng)及信念恢復(fù)存在時(shí)滯，行業(yè)仍將面臨陣痛期，投資、銷售承壓，結(jié)算業(yè)績(jī)面臨挑戰(zhàn)，估計(jì) 2023 年銷售面積同比降9.5%、房地產(chǎn)投資同比降 2.6%。但參與者分化有望推動(dòng)行業(yè)格局重塑，優(yōu)質(zhì)房企料領(lǐng)先走出困局，進(jìn)一步擴(kuò)大優(yōu)勢(shì)。中長(zhǎng)期開(kāi)發(fā)規(guī)模高位震蕩，多元賽道空間打開(kāi)供應(yīng)更多進(jìn)展可能性；模式優(yōu)化、綜合實(shí)力突出房企有望進(jìn)一步提升份額、實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量進(jìn)展。展望 2023 年，短期基本面承壓下政策博弈空間仍在，低估值、低持倉(cāng)增加安全邊際；中長(zhǎng)期行業(yè)

3、筑底企穩(wěn)， 投資主線回歸基本面，格局重塑、模式變革下優(yōu)秀企業(yè)市占率提升、長(zhǎng)足進(jìn)展值得期盼。全年開(kāi)發(fā)板塊偏重個(gè)股行情演繹， 優(yōu)質(zhì)房企短期抗壓力量更強(qiáng)，且中長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)突出。同時(shí)考慮存量時(shí)代多元業(yè)務(wù)重要性提升，細(xì)分領(lǐng)域投資機(jī)遇亦值得持續(xù)關(guān)注。二、困局：基本面下行與信用危機(jī)2.1 銷售急轉(zhuǎn)直下，土拍一夜入冬需求透支及流淌性問(wèn)題沖擊，銷售急轉(zhuǎn)直下。 2016-2023 年全國(guó)商品房年銷售面積 15 億平米以上； 2023 年 1-10 月累計(jì)銷售14.3 億平米，同比增長(zhǎng) 7.3%。樓市成交持續(xù)高位運(yùn)行，需求存在透支可能性。 2023 年下半年中大型房企流淌性問(wèn)題引發(fā)購(gòu)房擔(dān)憂，加上房地產(chǎn)稅試點(diǎn)提速加重

4、觀望心情，導(dǎo)致銷售超預(yù)期 下行。2023 年 10 月全國(guó)單月銷售面積同比下降 21.7%，較 2 月高點(diǎn)（ 104.9% ）降 126.5 個(gè)百分點(diǎn)，下行速度及幅度創(chuàng)近十年之最。資金壓力限制投資熱忱，土拍一夜入冬。受資金壓力影響，土 拍市場(chǎng)亦難言樂(lè)觀。 2023 年 1-10 月 300 城土地成交建面累計(jì)下降 27%，降幅進(jìn)一步擴(kuò)大。 22 城其次批集中供地成交溢價(jià)率較首批不同程度下滑，其中青島、濟(jì)南、天津、長(zhǎng)春、重慶、沈 陽(yáng)、廣州等城市基本底價(jià)成交。其次批集中供地撤牌及流拍率 亦大幅上升，整體流拍率（含中止出讓）升至41.3%，明顯高于第一批（ 5.6%）；其中杭州、長(zhǎng)沙、北京等城市流拍

5、率超50%。2.2 房企壓力加劇，信用危機(jī)四起從銷售回款與外部融資兩大資金渠道來(lái)看，銷售端面臨增速下行，融資端面臨金融機(jī)構(gòu)投放“厭惡”，兩大資金來(lái)源均患病沖擊。疊加債務(wù)剛性償付，房企面臨較大資金壓力。銷售回款增速回落，信貸融資增速承壓。 2023 年 1-10 月房企整體到位資金累計(jì)同比增長(zhǎng) 8.8%，連續(xù)回落趨勢(shì)。其內(nèi)貸款累計(jì)同比下降 10%，連續(xù) 5 月負(fù)增長(zhǎng)。2023 年 3 季度主要金融機(jī)構(gòu)累計(jì)新增房地產(chǎn)貸款占人民幣貸款比例15%，較 2023Q3 下降 19pct，連續(xù)低位。債務(wù)償付靠近，借新還舊渠道受阻。境內(nèi)債方面， 2023 年 1、3、8 月房企分別面臨 3 次償還高峰；美元債

6、方面， 2023 年 2、4、6 月為償債高峰，且 2023 、2023 年全年分別需償還美元債 541、547 億美元，均為償還大年。剛性償付疊加信用風(fēng)險(xiǎn)引發(fā)的借新還舊渠道受阻，房企資金壓力進(jìn)一 步加大。房企信用大事持續(xù)爆發(fā)，中資美元債大幅調(diào)整。資金壓力加劇 情形下，房企信用風(fēng)險(xiǎn)大事加速發(fā)生，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)， 2023 年9 月以來(lái)即有 7 家重大房企消滅債務(wù)違約、展期等情形，與以往信用大事多來(lái)自小型或極個(gè)別重大房企大相徑庭。受此影響中 資美元房地產(chǎn)債券指數(shù)大幅調(diào)整， 9 月以來(lái)最大跌幅近 30%。三、破局：信念修復(fù)與模式變革困局表象為參與主體信念缺失行業(yè)當(dāng)前面臨的基本面下行與信用危機(jī)困局，表

7、象反映參與主 體信念缺失，修復(fù)有待各方信念重塑。購(gòu)房者信念缺失： 1）房企資金問(wèn)題可能造成的工程款兌付、懶工怠工問(wèn)題提升購(gòu)房擔(dān) 憂；2）房地產(chǎn)稅試點(diǎn)加速、樓市低迷進(jìn)一步加重觀望心情。 8 月以來(lái)全國(guó)商品房銷售均價(jià)回落，但銷售面積增速連續(xù)低位， “以價(jià)換量”效用逐步降低。金融機(jī)構(gòu)信念缺失：房企流淌性問(wèn)題持續(xù)暴露引發(fā)金融機(jī)構(gòu)投放資金安全性擔(dān)憂。盡管中心多次強(qiáng)調(diào)兩個(gè)維護(hù)，但金融機(jī)構(gòu)投放“厭惡”心情深厚，更偏向安全性相對(duì)較高的按揭貸款， 信用較高的國(guó)企及優(yōu)質(zhì)民企。房企信念缺失： 2023Q3121 家 A 股房企整體在手現(xiàn)金（ 1.04 萬(wàn)億）較 2023H1 削減 0.21 萬(wàn)億元。在手現(xiàn)金規(guī)模萎縮

8、、銷售預(yù)期悲觀疊加債務(wù)償還壓力，沖淡土地等投資熱忱。政府信念缺失：保民生、保交付訴求下，多地政府加強(qiáng)預(yù)售資金監(jiān)管、提高預(yù)售條件等，在防范“爛尾”風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)，加大開(kāi)發(fā)商流淌性壓力。困局根源為傳統(tǒng)模式不再適用“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”模式下風(fēng)險(xiǎn)累積、資金緊急程度提升。當(dāng)前房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)主要接受高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)的進(jìn)展模式。在房地產(chǎn)上行周期，通過(guò)加杠桿擴(kuò)大資源獵取，并伴隨高周轉(zhuǎn)提高資金使用效率，可有效推動(dòng)規(guī)模增長(zhǎng)。但由于規(guī)模大小反作用于資源可獵取量，導(dǎo)致房企規(guī)模訴求愈加猛烈，風(fēng)險(xiǎn)逐步累積。同時(shí)由于房企持續(xù)壓縮“拿地 -開(kāi)工-預(yù)售-再拿地”時(shí)間，提升效率同時(shí)亦對(duì)各節(jié)點(diǎn)資金（銷售回款、開(kāi)發(fā)貸放款、預(yù)售資金 使用等

9、）提出更高要求，抗風(fēng)險(xiǎn)力量隨之降低。新金融監(jiān)管下，“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”模式不再適用。“三條紅線”限制房企融資規(guī)模；“房貸集中度”設(shè)置銀行涉房貸款占比上限； “供地兩集中”要求 22 個(gè)試點(diǎn)城市分批次集中出讓土地；均對(duì)房企現(xiàn)金流管理提出更為嚴(yán)格考驗(yàn)。新金融監(jiān)管使長(zhǎng)期依靠 “高杠桿、高周轉(zhuǎn)”房企很快缺血，并且沒(méi)有太多反應(yīng)與緩沖時(shí)間。政策托底與房企自救為信念修復(fù)必要舉措負(fù)反饋機(jī)制下政策托而不舉仍有必要負(fù)反饋機(jī)制形成，若無(wú)外力難回正軌。當(dāng)前行業(yè)已形成“銷售下行-房企資金趨緊-投資收縮/評(píng)級(jí)下調(diào)或違約-金融機(jī)構(gòu)“惜貸”-購(gòu)房者預(yù)期悲觀-銷售進(jìn)一步下行”的負(fù)向循環(huán)，若無(wú)外力打破，由此導(dǎo)致的連鎖反應(yīng)可能引發(fā)行

10、業(yè)更大的流淌性風(fēng)險(xiǎn)。地產(chǎn)仍為經(jīng)濟(jì)主要支撐，托而不舉為必要舉措。 2023 年房地產(chǎn)投資占 GDP 比重 13.9%，仍為經(jīng)濟(jì)進(jìn)展重要支撐。從歷史閱歷來(lái)看，盡管政策松緊程度不一，但房地產(chǎn)調(diào)控往往遵循經(jīng)濟(jì) 及樓市下行政策偏松、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)及樓市升溫政策趨緊規(guī)律。面 對(duì)行業(yè)當(dāng)前基本面下行與信用危機(jī)困局，政策在遵循“房住不 炒”、“三穩(wěn)”總基調(diào)下，仍有紓困與正向引導(dǎo)必要。房地產(chǎn)稅試點(diǎn)料有序、穩(wěn)妥推動(dòng)，避開(kāi)形成過(guò)度沖擊。房地產(chǎn)稅改革在于改革稅制，扭轉(zhuǎn)當(dāng)前房地產(chǎn)稅收“輕持有、重交 易”特征，豐富財(cái)政來(lái)源以降低土地財(cái)政依靠，發(fā)揮稅收調(diào)整作用，以及維穩(wěn)樓市、促進(jìn)“共同富有”。 10 月 23 日全國(guó)人大授權(quán)國(guó)務(wù)院

11、在部分地區(qū)開(kāi)展房地產(chǎn)稅改革試點(diǎn)工作，旨在引導(dǎo) 住房合理消費(fèi)和土地資源節(jié)省集約利用，促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn) 健康進(jìn)展，估計(jì)后續(xù)將有序、穩(wěn)妥推動(dòng)，避開(kāi)對(duì)樓市形成過(guò)度 沖擊。房企自救穩(wěn)定現(xiàn)金流同樣不行或缺通過(guò)處置資產(chǎn)、擴(kuò)大融資等拓寬資金流入。包括出售物業(yè)、經(jīng)紀(jì)、文旅等公司股權(quán)，實(shí)行大股東注資、配股融資等。后續(xù)在資金壓力及并購(gòu)貸等融資支持雙向作用下，不排解開(kāi)發(fā)股權(quán)進(jìn)一步轉(zhuǎn)讓。謹(jǐn)慎投資降低資金流出。資金壓力下，為保障現(xiàn)金流謹(jǐn)慎投資亦為必要舉措，可能對(duì)拿地、開(kāi)工、竣工等行為造成影響。2023 年 10 月 50 強(qiáng)房企拿地銷售金額比 23%、拿地銷售面積比25%，低于 9 月水平（ 32%、57%）。10 月

12、單月全國(guó)新開(kāi)工、竣工增速（-33.1% 、-20.6% ）亦較 9 月（-13.5% 、1%）明顯下行。傳統(tǒng)模式變革與重塑為破局核心傳統(tǒng)開(kāi)發(fā)由金融紅利轉(zhuǎn)向管理紅利。由于新金融監(jiān)管環(huán)境下傳 統(tǒng)模式適用性降低，將來(lái)“高杠桿、高周轉(zhuǎn)”模式估計(jì)將向低 杠桿、低負(fù)債經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)變，由向金融要紅利轉(zhuǎn)為向管理、運(yùn)營(yíng)要 利潤(rùn)。參考 20 世紀(jì) 90 年月日本房地產(chǎn)泡沫破滅前后情形。1991 財(cái)年三井不動(dòng)產(chǎn)、三菱房地產(chǎn)、住友房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)ROE 分別為 7.6%、10.2% 、7.7%，2023 財(cái)年分別為 5.2%、7.6%、10.1% ，基本維持穩(wěn)定。但從細(xì)分結(jié)構(gòu)來(lái)看， 1991 財(cái)年至今三家房企權(quán)益乘數(shù)呈下降趨勢(shì)，

13、歸母凈利率則呈上升趨勢(shì)。其中三家房企費(fèi)用管控力量逐 步提升，銷售總務(wù)及管理開(kāi)支占總收入比重趨勢(shì)下行， 2023 財(cái)年三井不動(dòng)產(chǎn)、三菱房地產(chǎn)、住友房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)占比分別為9.7%、7.7%、7.5%。整體看，盈利驅(qū)動(dòng)已漸漸由杠桿水平向精細(xì)化運(yùn)營(yíng)帶來(lái)的利潤(rùn)率提升轉(zhuǎn)移。四、終局：短期陣痛與中長(zhǎng)期重塑短期行業(yè)仍將面臨陣痛期政策效應(yīng)及信念恢復(fù)存在時(shí)滯。盡管 9 月以來(lái)中心多次提及保持房地產(chǎn)信貸有序投放，維護(hù)房地產(chǎn)市場(chǎng)健康進(jìn)展，維護(hù)住房消費(fèi)者合法權(quán)益，但 2023 年 10 月僅個(gè)人按揭貸款單月增速反彈至 1%，國(guó)內(nèi)貸款同比降幅進(jìn)一步擴(kuò)大至 27%，房企整體到位資金同比下降 9%，政策完全落地仍需時(shí)間。此外樓

14、市下行趨勢(shì)已經(jīng)形成， 2023 年 9-10 月 70 城市房?jī)r(jià)環(huán)比連續(xù) 2 月下跌，短期市場(chǎng)各主體信念恢復(fù)同樣需要時(shí)間。土地市場(chǎng)料連續(xù)弱勢(shì)。 2023 年 1-10 月全國(guó)土地成交價(jià)款同比增長(zhǎng) 0.2%，增幅環(huán)比收窄；土地購(gòu)置面積同比下降 11%，降幅環(huán)比擴(kuò)大。10 月單月土地成交價(jià)款同比降 0.4%、土地購(gòu)置面積同比降 24.2%。短期資金壓力下房企拿地意愿估計(jì)仍將維持低迷， 后續(xù)信念修復(fù)過(guò)程中，恢復(fù)節(jié)奏亦估計(jì)慢于銷售與開(kāi)工。保交付支撐竣工增長(zhǎng)，但增幅可能受到影響。 2023 年 1-10 月全國(guó)竣工面積同比增長(zhǎng) 16.3%，10 月單月下降 20.6%，資金壓力逐步顯現(xiàn)。2017 年至

15、2023 年前 10 月全國(guó)期房累計(jì)銷售 68.5 億平米，遠(yuǎn)高于同期竣工（ 43.3 億平米）。交房周期及民生維護(hù)視角下，竣工仍有望維持增長(zhǎng)，但資金環(huán)境或?qū)υ鲩L(zhǎng)幅度造成影響。中性假設(shè)下 2023 年銷售面積同比降 9.5%。需求端信念恢復(fù)仍需時(shí)日，供應(yīng)端由于拿地、開(kāi)工趨弱規(guī)模可能受到影響。同時(shí)已 消滅信用風(fēng)險(xiǎn)大事房企銷售或快速萎縮，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，僅考 慮當(dāng)前已發(fā)生債務(wù)違約、展期的 9 家重大房企，其 2023 年銷售額、銷售面積占全國(guó)比例分別為 9.3%、8.5%（克而瑞全口徑）。分城級(jí)來(lái)看，一二線基于優(yōu)質(zhì)基本面估計(jì)相對(duì)更具韌性。中性假設(shè)下估計(jì) 2023 年銷售面積同比降 9.5%，銷售金額

16、同比降 8.1%，增速前低后高?？s表帶來(lái)的業(yè)績(jī)沖擊不行避開(kāi)。 2023 年前三季度 A 股上市房企營(yíng)收同比增長(zhǎng) 23.2% 、歸母凈利潤(rùn)同比下降 29.5%，增收不增利狀況逐步顯現(xiàn)。而陣痛期帶來(lái)的縮表、降價(jià)促銷等行為估計(jì)進(jìn) 一步對(duì)短期結(jié)算利潤(rùn)形成沖擊。美國(guó)次貸危機(jī)、日本20 世紀(jì) 90 年月房地產(chǎn)泡沫破滅后，其主流房企及行業(yè)整體利潤(rùn)水平均曾 經(jīng)消滅下滑甚至虧損情形。分化加劇推動(dòng)格局重塑房企間分化加劇，央國(guó)企及優(yōu)質(zhì)民企為代表的穩(wěn)健房企相對(duì)受益。由于信用大事沖擊，部分房企可能信用受損、融資不暢， 或被動(dòng)出清或收縮投資下規(guī)模萎縮。相較而言，央國(guó)企及優(yōu)質(zhì)民企更能受益信貸端松動(dòng)，把握土地市場(chǎng)降溫帶來(lái)的拿

17、地機(jī) 會(huì)。2023 年 9 月以來(lái)國(guó)企境內(nèi)發(fā)債規(guī)模顯著優(yōu)于民企，其次批集中供地國(guó)企拿地規(guī)模亦相對(duì)更多。參與者加速出清，行業(yè)格局迎來(lái)重塑。經(jīng)營(yíng)壓力下不排解部分房企轉(zhuǎn)讓開(kāi)發(fā)股權(quán)，甚至退出市場(chǎng)。調(diào)整階段或迎來(lái)新一輪洗牌，“劣幣”出清后行業(yè)格局有望重塑。 2023Q4 國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)收并購(gòu)已逐步放量，從美日閱歷來(lái)看，陣痛期后行業(yè)并購(gòu)整合仍將連續(xù)。中長(zhǎng)期開(kāi)發(fā)高位震蕩&多元化價(jià)值顯現(xiàn)，房企潛力猶存中長(zhǎng)期新增住房需求仍維持較高水平。依據(jù)國(guó)家人口進(jìn)展規(guī) 劃（2016 年-2030 年）預(yù)期進(jìn)展目標(biāo)，估計(jì) 2030 年全國(guó)總?cè)丝?14.5 億、城鎮(zhèn)化率 70%。假定 2023 年與 2030 年城鎮(zhèn)人均建面均維

18、持在 2023 年 39.8 平米/人，則 2023-2030 年城鎮(zhèn)人口增加帶來(lái)的新增住房需求為 44.9 億平米。假定 2023 年末存量住宅每年更新 2%，則對(duì)應(yīng) 2023-2030 年合計(jì)存量更新建面為 71.8億平米。2023-2030 年住宅新增存量及更新需求為 116.7 億平米，年均需求為 11.7 億平米。房地產(chǎn)生態(tài)鏈價(jià)值逐步顯現(xiàn)，供應(yīng)更多進(jìn)展可能性。參照2023年全國(guó)物管行業(yè)總在管面積 259 億平米，百?gòu)?qiáng)物企 2023 年平均物業(yè)費(fèi) 3.84 元/平米/月，測(cè)算 2023 年全國(guó)基礎(chǔ)物管規(guī)模 1.2 萬(wàn)億元。后續(xù)新居交付、存量房滲透以及非居業(yè)態(tài)拓展均有望推動(dòng)管理面積增長(zhǎng)，

19、增值服務(wù)成熟亦有望帶來(lái)更大想象空間。依據(jù)佛若斯特沙利文報(bào)告， 2023 年商業(yè)運(yùn)營(yíng)總收入（含商業(yè)運(yùn)營(yíng)收入及租金收入） 8369 億元，至 2025 年有望達(dá)到 1.3 萬(wàn)億元。存量房時(shí)代增量業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)同樣存在，物管、商業(yè)等多元賽道價(jià)值逐步體現(xiàn)，將為開(kāi)發(fā)模式轉(zhuǎn)變供應(yīng)更多可能。剩者為王，開(kāi)發(fā)擴(kuò)張與多元化機(jī)遇同在。一方面新增住房需求 中樞下移背景下，房企仍有機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)銷售規(guī)模增長(zhǎng)。參考日本 房企住友不動(dòng)產(chǎn)， 21 世紀(jì)以來(lái)日本全國(guó)公寓簽約量持續(xù)萎縮， 但住友不動(dòng)產(chǎn)公寓銷量仍在 2017 年創(chuàng)下新高，達(dá) 7355 戶。另一方面，圍繞地產(chǎn)的業(yè)務(wù)多元化有望成為為將來(lái)重點(diǎn)進(jìn)展方向 之一。主流房企當(dāng)前涉足多元化領(lǐng)

20、域包括物管、商業(yè)、園區(qū)開(kāi) 發(fā)經(jīng)營(yíng)等，收入占比多位于 10%及以內(nèi)，存量時(shí)代進(jìn)程加深助力多元業(yè)務(wù)進(jìn)展，將來(lái)表現(xiàn)值得期盼。五、投資分析地產(chǎn)板塊漲幅跑輸大盤，估值 &機(jī)構(gòu)持倉(cāng)連續(xù)低位受信用風(fēng)險(xiǎn)及基本面下行擔(dān)憂影響，地產(chǎn)板塊年初至今（截至 12 月 3 日）下跌 14.8% ，位于 28 個(gè)申萬(wàn)行業(yè)第 25 名，跑輸滬深 300 指數(shù) 8.9 個(gè)百分點(diǎn)。地產(chǎn)板塊 PE（TTM）7.7 倍，處于近五年 7.8% 分位。2023Q3 末基金房地產(chǎn)行業(yè)持倉(cāng) 1.39%，較 Q2（1.09%）小幅反彈，但仍連續(xù)有數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)以來(lái)（ 2013 年）低位。陣痛過(guò)后優(yōu)勢(shì)地產(chǎn)股仍有望走出向上行情以日本房地產(chǎn)泡沫破滅、美國(guó)次貸危機(jī)前后主流房企股價(jià) /市值表