股票和評價理論和講解

1、股票和評價理論和講解本章重點:(續(xù))市場效率特別股普通股的特色普通股代表對公司的所有權(quán).有所有權(quán)才能控制公司.股東選舉董事與監(jiān)察人.董事會推選管理團(tuán)隊.管理團(tuán)隊的經(jīng)營目標(biāo):讓股東持有的本公司股票價格極大化.普通股股本股東會決定普通股股本上限,授權(quán)董事會在上限之內(nèi)增資.已發(fā)行的股本減去庫藏股就是流通在外的股本.流通在外的股本常被用來計算每股稅后盈余(EPS;Earnings per share; 也就是稅后凈利除以流通在外股數(shù)).普通股流通在外的股本/10=流通在外股數(shù).普通股臺灣的普通股票面是每股10元.除了零股或特定股票外,一般標(biāo)準(zhǔn)規(guī)格是每張股票面額是1000股.所以投資人購買股票常說“買進(jìn)

2、XX股票5張”,就是購買5000股.普通股可能再分類.如為購并其它企業(yè)特地發(fā)行的普通股,例如美國GM購并某一公司,就發(fā)行GM-X,(X是代號,可能是A,B或E).或者像大陸的A,B股;A股是限國內(nèi)民眾購買,B股則限外國人與華僑或持有外匯的國內(nèi)民眾購買.什么是 classified stock? 美國常有所謂的創(chuàng)始人股這樣的classified stock,具投票權(quán)但限制股利分配. 新股則常稱為 “Class A” 股,不具投票權(quán)但可享完整的股利分配. 股票首次公開發(fā)行initial public offering (IPO)公司股票在正式掛牌上市或上柜前,常需先分散股權(quán),公司可能首次對外公開發(fā)

3、行股票,由外面的投資人來認(rèn)購.稱為“股票首次公開發(fā)行”或IPO.普通股價值的決定普通股的價值該如何決定?我們可以根據(jù):學(xué)術(shù)上的理論模式,或證券市場上實務(wù)界常用的市場倍數(shù)還原模式來估計.普通股價值的決定:理論模式最常被引用的普通股價值理論模式是MM(Miller 及 Modigliani博士)在1961年提出的,包括四種模式:1.凈現(xiàn)金流量折現(xiàn)模式其中，V0指公司普通股股東權(quán)益現(xiàn)在的市值，Rt為第t期的公司現(xiàn)金流入，Ot為第t期的公司現(xiàn)金流出，k為市場對該公司股票要求的報酬率，即折現(xiàn)率；透過資本資產(chǎn)定價理論(CAPM)，我門可以估計k。012T(時間)這個式子的意思是說，股票的價值是將公司未來每

4、一年的凈現(xiàn)金流入或流出的凈值(即Rt-Ot)還原為現(xiàn)值再加總而得到所有股票的價值，即普通股股東權(quán)益的總市值；而普通股股東權(quán)益的總市值除以流通在外的普通股數(shù)，可以得到每股股票價值。2.投資成長機(jī)會模式其中，V0指公司普通股股東權(quán)益的市值，E1表示最原始的投資每年產(chǎn)生的盈余，It表示在第t期的投資金額，k*t為It計劃的報酬率，k為市場利率(資金成本)。 我門們假設(shè)1年后公司賺了錢(即E1)以后才開始再投資.2.投資成長機(jī)會模式這個模式是說，如果公司從成立開始，就只有一筆投資，也不打算再投資，每年獲利是固定的，每年盈余(E1)也都全部以現(xiàn)金股利的方式發(fā)給股東，那么公司股票價值就只值模式的第一項，即

5、E1/k；也就是說，不積極追求成長的公司，它的價值是固定的，無法增值，除非k變動.永續(xù)的盈余的價值: E1/k2.投資成長機(jī)會模式如果公司從第1年底(即1年后)開始,每年以盈余的一部份再繼續(xù)投資:I(t)，而且盈余轉(zhuǎn)投資的獲利率k*高于資金成本k，那么公司的價值就會增加模式的第二項，即 2.投資成長機(jī)會模式第1年底投資:I1獲利率k*,資金成本k，那么公司的價值就會增加:120T(時間)2.投資成長機(jī)會模式第2年底投資:I2獲利率k*2,資金成本k，那么公司的價值就會增加:其中，V0指公司普通股股東權(quán)益的市值，Dt為在第t期的現(xiàn)金股利，k為市場利率。股利折現(xiàn)模式是最簡單、最容易暸解的一個股票評

6、價模式。如果投資人事先可以知道公司未來每一年的現(xiàn)金股利，那么將這些未來的現(xiàn)金股利還原為現(xiàn)值再加總起來，就可以得到公司的價值。其中，Et表示第t期的盈余，It表示在第t期的投資金額，k為市場利率。這個模式的意思是說，將公司未來每一年所賺的盈余減去當(dāng)年的投資后的凈額還原為現(xiàn)值，再加總起來，就可以得到公司股票的價值。其實在MM的世界里，我們假設(shè)不對外舉債，所以投資一定要來自每年的盈余，而且每一年的盈余要不是分給股東，就是再繼續(xù)投資，所以 Et=Dt+It在第3模式(股利折現(xiàn)模式)，分子是Dt，現(xiàn)在只是將其透過上述等式轉(zhuǎn)成(Et-It)而已。所以,如果有人說,“公司股票的價值就是將公司未來每一年的盈余

7、折算成現(xiàn)值后加總而得”,這樣的敘述是對嗎?錯!只有公司每年都將盈余百分之百分配給股東時,這樣的敘述才是對的.特殊的股利模式由前面的股利折現(xiàn)模式可以衍生出下列特殊股利模式: (或稱高登(Gordon)成長模式)如果我們延用前面所述的股利折現(xiàn)模式,并假設(shè):(1)股利年成長率是固定為g,即 (2) k大于g. 則可以導(dǎo)出下列股利固定成長模式: 或V(0)表示總股東權(quán)益價值,P0表示每股價值.意義一樣.股利固定成長模式之例假設(shè)A,公司一向都不發(fā)股票股利,預(yù)期未來股利成長率都可維持5%,如果A公司的股票要求報酬率是12%,求A公司股票現(xiàn)在值多少?一年后的市值會是多少?解答一.現(xiàn)在市值:D1=D0P0=1

8、.575/(12%-5%)=22.5.二.一年后的市值:D2=D1P1=1.65375/(12%-5%)=23.625.K,股利殖利率與資本利得率報酬率=股利殖利率+資本利得率K(要求報酬率)=股利殖利率+預(yù)期的資本利得率 =Dividend yield +capital gain =D1/P0+(P1-P0)/P0 =7% + 5% =12%利用CAPM模式估計K我們可以利用CAPM模式來估計k:E(Ri)=Rf+bi (E(Rm)-Rf)Rf(無風(fēng)險利率)可以用一年期定存利率估計,bi可以用市場模式估計:(拿60周的i公司股票報酬率與股價指數(shù)報酬率跑下列的回歸) Ri=ai+biRm+ei

9、(E(Rm)-Rf),即市場風(fēng)險貼水,依過去實證研究介于4%到8%之間.所以如果一年定存是2%, bi 是,市場風(fēng)險貼水是6%,那么 k=E(Ri)=2%+1.02(6%) =2%+6.12% =8.12%已知股票市價,求k值如果已知股票市價,我們也可以利用股利固定成長模式求k值:案例假設(shè)A公司剛發(fā)放現(xiàn)金股利2元,公司一向都不發(fā)股票股利,預(yù)期未來股利成長率都可維持5%, 如果A公司股票現(xiàn)在值33,則A公司的股票要求報酬率是多少?解答:市場均衡i股票而言,kis = Di1/Pi0 + gi = E(Ri)=Rf+bi (E(Rm)-Rf)如果股利年成長率是0, 即g=0,超級成長股利是指某些公

10、司在成立初期可能有超級的盈余(股利)成長率,但是在一段時間后成為盈余(股利)穩(wěn)定成長的公司.這樣的公司如何估價?股利15%20%股利成長率20%0123T股價P0P31.先將超級成長期間的股利還原為現(xiàn)值: (假設(shè)k=10%) =1/(1+10%)+1.2/(1+10%)2+1.44/(1+10%)3 =0.91+0.99+1.08=2. 在股利開始固定成長的年度期初,求算當(dāng)時的股票價值,再還原為現(xiàn)值: P3=D4 30.24/(1+10%)3=3.將前述兩現(xiàn)值相加,即得超級成長股利的股票價值: P0=2.98+22.72=普通股價值的決定:市場倍數(shù)還原模式市場倍數(shù)還原模式是指實務(wù)界,如投信、外

11、資或證券自營商等,常用特定比率(倍數(shù))還原股票的合理價值,并據(jù)以判段斷目前股價是否偏高或偏低.常見的比率包括:1.本益比,2.市價凈值比,3.市價現(xiàn)金流量比,4.市價營收比.本益比(PE, P/E ratio) PE = Price / EPS 即市價除以每股稅后盈余所得的倍數(shù). 以預(yù)期的EPS乘以合理本益比倍數(shù)即得估計的合理價值: P = EPS * PE 例如在2003年初,假設(shè)外資認(rèn)為臺積電當(dāng)年可以賺2元,而且認(rèn)為臺積電當(dāng)時的合理本益比倍數(shù)是30倍,則其合理價格是2x30=60元.如果市價只有40元,顯然外資會積極買進(jìn).影響合理本益比的主要因素我們可以利用股利固定成長模式來說明其中E1是

12、下一期的EPS,b是盈余保留比率,g是股利成長率.影響合理本益比的主要因素所以影響合理本益比的主要因素似乎是b,k與g.但是公司可以自由控制b(保留比率),所以它并非真正的影響因素;另外,不同公司的k(折現(xiàn)率或要求報酬率)其實相差不大;所以真正影響合理本益比的因素應(yīng)是盈余(股利)成長率,g.影響盈余(股利)成長率,g,的因素又是什么?公司盈余主要來自營收與毛利率,所以營收的成長與毛利率的變化都會影響法人對該公司g的判斷,自然也影響對該公司合理本益比倍數(shù)的評估.例如,2003年初外資調(diào)降臺灣IC設(shè)計產(chǎn)業(yè)的合理本益比倍數(shù),理由是這個產(chǎn)業(yè)的毛利率跌破50%.一般常見小型股與科技類股享有較高的本益比,

13、而傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)類股則大多是本益比偏低.市價凈值比(PB或MB ratio) PB = Price / Book value 即市價除以每股凈值(普通股股東權(quán)益)所得的倍數(shù). 以預(yù)期的每股凈值,BV,乘以市價凈值比倍數(shù)即得估計的合理價值: P = BV * PB 例如在2003年初,假設(shè)臺積電當(dāng)時凈值是15元,外資認(rèn)為臺積電當(dāng)時的合理PB倍數(shù)是4倍,則其合理價格是15x4=60元.如果市價只有40元,顯然外資會積極買進(jìn).影響合理市價凈值比的主要因素我們還是可以利用股利固定成長模式來說明其中E1是下一期的EPS,BV是凈值,ROE是權(quán)益報酬率,b是盈余保留比率,g是股利成長率.影響合理市價凈值比的主要

14、因素所以,影響合理市價凈值比的主要因素是跟影響合理本益比的因素是一致的.市價現(xiàn)金流量比是: 市價/(每股)現(xiàn)金流量現(xiàn)金流量可以用下列估計:1.稅后凈利+折舊攤銷或2.來自營運(yùn)的現(xiàn)金流量或3.自由現(xiàn)金流量有些公司也許帳上盈余不佳(例如折舊攤提多),市價現(xiàn)金流量比來評估其價值.市價營收比的倍數(shù)還原模式常用于新產(chǎn)業(yè)如因特網(wǎng)(internet)業(yè),這些新行業(yè)前幾年可能都無盈余,所以只好用營收數(shù)據(jù)乘以一定倍數(shù)來評估其股價.要如何評估因特網(wǎng)公司股票價值就成為20世紀(jì)末與21世紀(jì)初的重要話題.當(dāng)時有學(xué)者及實務(wù)界評估雅虎(Yahoo)一股值80到260美元,結(jié)果在2002年中只剩15元上下.除了營收的數(shù)據(jù)外,

15、有的因特網(wǎng)公司是用“實際造訪網(wǎng)站的人數(shù)”來評估價值,也就是倍數(shù)乘以單位人數(shù)來估計股票價值.自由現(xiàn)金流量法(Free Cash Flow Method)自由現(xiàn)金流量法認(rèn)為公司的價值是公司未來自由現(xiàn)金流量的現(xiàn)值總和.前面章節(jié)提過:每年自由現(xiàn)金流量 = NOPAT 凈資本投資注* NOPAT(息前稅后凈利)= EBIT x (1 Tax rate)本法參考Brigham and Houston(2001), 9th ed. Fundamentals of Financial Management, South-Western.自由現(xiàn)金流量法普通股總市值 = 公司總市值 債券與特別股總市值.每股市值

16、=普通股總市值 / 流通在外普通股數(shù).自由現(xiàn)金流量法自由現(xiàn)金流量法(FCF; Free cash flow method)常用于不支付股利或難于預(yù)測未來股利的公司.與股利模式相似,自由現(xiàn)金流量法也常假設(shè)在某些年后會有穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流量成長率.在開始有固定成長率的那一年年初的公司總市值稱為Terminal value.(More.)A公司估計未來3年自由現(xiàn)金流量是 -$5, $10, and $20 million, 然后從此自由現(xiàn)金流量有一穩(wěn)定年成長率 6%. 公司資金成本是10%. 01234k = 10%g = 6% -5 10 20.*TV3 是公司3年后的 terminal value.530 = = *TV3公司有 $40 million 負(fù)債與 10 million股普通股, 則每股值多少?普通股市值= 公司總市值 負(fù)債市值 = $416.94 $40 = $376.94 (million)普通股每股市值=普通股市值/流通在外普通股數(shù) = $37.69.市場效率假說市場效率假說認(rèn)為證券市場是處于均衡狀態(tài)下,價格都很公正,沒有人能贏過市場,除非運(yùn)氣非常好或有內(nèi)線消息.1.弱式效率市場假說:如果證券市場是弱式效率,投資人是無法利用市場交易信息來形成投資