信用債二季度投資策略

1、提綱2一、一季度信用債市場(chǎng)回顧二、穩(wěn)貨幣緊信用穩(wěn)杠桿防風(fēng)險(xiǎn)三、似曾相識(shí)的2017-2018四、城投債投資策略五、產(chǎn)業(yè)債投資策略六、地產(chǎn)債投資策略一、一季度信用債市場(chǎng)回顧3信用債發(fā)行穩(wěn)，區(qū)域分化持續(xù)城投供需兩旺，產(chǎn)業(yè)國(guó)企遇困債市缺乏方向，信用票息為王2-3季度再融有所緩解，4季度不可低估當(dāng)國(guó)企信仰不斷被打破1.1 2021Q1信用債發(fā)行保持平穩(wěn)，但再融資壓力持續(xù)圖：非金融企業(yè)信用債一級(jí)發(fā)行和凈融資規(guī)模（億）資料來(lái)源：wind，中信建投2021年1季度，非金融企業(yè)信用債發(fā)行規(guī)模達(dá)3.19萬(wàn)億，同比小幅增長(zhǎng)3.54%，在經(jīng)歷了2020年底信用債波動(dòng)之后逐漸回 歸平穩(wěn)；凈融資規(guī)模0.68萬(wàn)億，相較去年

2、同期1.72萬(wàn)億大幅下滑，再融資的壓力持續(xù)。-4,000.00-2,000.000.002,000.004,000.006,000.008,000.0018,000.0016,000.0014,000.0012,000.0010,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00 10,000.002021-032021-022021-012020-122020-112020-102020-092020-082020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-012019-122019-112019-102019-09

3、2019-082019-072019-062019-052019-042019-032019-022019-01總發(fā)行量(億元)凈融資額(億元)41.2 AA+發(fā)行占比提升，城投債供需兩旺從結(jié)構(gòu)方面來(lái)看，1季度對(duì)應(yīng)短融發(fā)行高峰，發(fā)行規(guī)模占比達(dá)46.19%。短融由于成本低且融資規(guī)模相較銀行流貸大，成 為國(guó)企、城投補(bǔ)充流動(dòng)性的重要工具，但是剛性債務(wù)短期化也意味著再融資風(fēng)險(xiǎn)加劇。從主體評(píng)級(jí)來(lái)看，AAA發(fā)行金額占比為61.3%，位居第一，相較去年同期下降6個(gè)百分點(diǎn)；AA+評(píng)級(jí)發(fā)行金額占比提升4個(gè) 百分點(diǎn)至24.3%，源于信用防風(fēng)險(xiǎn)的背景下，城投信仰加持，成為AA+發(fā)行量提升的重要因素。圖：分債券類型圖

4、：分主體評(píng)級(jí)100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1企業(yè)債公司債中票短融PPN資料來(lái)源：wind，中信建投資料來(lái)源：wind，中信建投100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1 2020Q2 2020Q3 2020Q4 2021Q1AAAAA+AA及以下51.3 區(qū)域分化加劇資料來(lái)源：wind，中信建投信用債呈現(xiàn)一定的區(qū)域分化，山西、河北、遼寧、河南、天津

5、、云南地區(qū)去年4季度開(kāi)始信用債凈融資持續(xù)流出，而江 蘇、浙江和廣東等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)受到資金青睞。山西河北遼寧 河南 天津 云南中國(guó)香港 黑龍江 海南 青海 寧夏 新疆 吉林 內(nèi)蒙古 西藏 上海 安徽 甘肅 貴州 廣西 重慶 北京 陜西 湖北 福建 湖南 山東 江西 四川 廣東 浙江 江蘇圖：區(qū)域呈現(xiàn)一定分化2020.Q32020.Q42021.Q12500.00 2000.001500.001000.00500.000.00-500.00-1000.00-1500.00-2000.00 61.4 城投信仰加持，產(chǎn)業(yè)國(guó)企遇困資料來(lái)源：wind，中信建投資料來(lái)源：wind，中信建投城投債1季度發(fā)行規(guī)

6、模達(dá)1.55萬(wàn)億，相較去年同期大幅增長(zhǎng)35.85%，接近整體信用債發(fā)行規(guī)模的一半。凈融資規(guī)模0.63 萬(wàn)億，相較去年基本持平。城投債凈融資相當(dāng)于整個(gè)信用債板塊的凈融資規(guī)模，從側(cè)面反映出產(chǎn)業(yè)類國(guó)企的融資困境。民營(yíng)企業(yè)1季度發(fā)行規(guī)模僅1083億，相較去年同期下滑20.34%，凈融資規(guī)模從2020年7月之后保持凈流出狀態(tài)，當(dāng)前情況 仍未得到有效緩解。-1,000.00-800.00-600.00-400.00-200.000.00200.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00800.00 400.002019-012019-032019-05

7、2019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03凈融資額(億元)3,500.003,000.002,500.002,000.001,500.001,000.00500.000.006,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.008,000.00 4,500.007,000.00 4,000.002019-032019-012019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072

8、020-092020-112021-012021-03圖：城投債一級(jí)發(fā)行和凈融資量圖：民企一級(jí)發(fā)行和凈融資量總發(fā)行量(億元)凈融資額(億元)總發(fā)行量(億元)71.5 防風(fēng)險(xiǎn)一致預(yù)期碰上資產(chǎn)荒現(xiàn)實(shí)困境圖：AAA各期限收益率圖： AA+各期限收益率資料來(lái)源：wind，中信建投資料來(lái)源：wind，中信建投整體二級(jí)估值經(jīng)歷了三個(gè)階段1、2020.12-2021.01上旬：在流動(dòng)性較為寬松的背景下，高評(píng)級(jí)和短久期品種收益率持續(xù)下行，信用債市場(chǎng)供需兩旺2、2021.01下旬-春節(jié)前：貨幣政策邊際收緊，流動(dòng)性寬松一致預(yù)期打破，高評(píng)級(jí)跟隨無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率上行3、春節(jié)后-2021.03：債市鈍化，利率債缺乏方向，信

9、用債票息為王背景下，收益率普遍下行1.00001.5000 4.5000 4.00003.50003.00002.50002.00002020-072020-062020-052020-042020-032020-022020-012020-102020-092020-082021-042021-032021-022021-012020-122020-11中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):1年 日 中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):3年 日 中債中短期票據(jù)到期收益率(AAA):5年 日5.0000 1.00002020-032020-022020-012020-122020-112020-

10、102020-092020-082020-072020-062020-052020-042021-012021-032021-022021-04中債中短期票據(jù)到期收益率(AA+):1年 日 中債中短期票據(jù)到期收益率(AA+):3年 日 中債中短期票據(jù)到期收益率(AA+):5年 日5.0000 4.50004.00003.50003.00002.50002.00001.5000 81.6 高評(píng)級(jí)短久期利差處于絕對(duì)低位9評(píng)級(jí)收益率1年分位數(shù)水平季度變化BP收益率3年分位數(shù)水平季度變化BP收益率5年分位數(shù)水平季度變化BPAAA+3.001320.60%-9.53.436323.70%2.83.651

11、5.80%0.6AAA3.032619.90%-10.83.590623.50%4.73.769516.70%-2.8AA+3.211318.70%-22.83.839324.70%-18.44.118818.60%-23.9AA3.551327.70%-28.84.299330.60%-9.44.608821.80%-13.9AA-5.731362.10%-15.86.469364.00%-2.46.778854.70%-13.9評(píng)級(jí)利差分位數(shù)水平季度變化BP利差分位數(shù)水平季度變化BP利差分位數(shù)水平季度變化BPAAA+24.554.00%-29.325.1411.80%-17.629.031

12、5.30%-9.1AAA27.682.10%-30.640.5712.30%-15.740.9813.80%-12.5AA+45.552.00%-42.665.4418.30%-38.775.9118.50%-33.5AA79.5518.90%-48.6111.4432.60%-29.7124.9124.80%-23.5AA-297.5582.30%-35.6328.4489.70%-22.7341.9181.50%-23.5表：收益率和利差 絕對(duì)值和歷史分位數(shù)資料來(lái)源：wind，中信建投截止3月末，1Y中低評(píng)級(jí)AA+和AA的收益率下行23-29個(gè)BP，3Y和5Y中低評(píng)級(jí)收益率下行10-20個(gè)

13、BP左右。中低評(píng)級(jí)收益率 下行幅度普遍超過(guò)高評(píng)級(jí)。3月在短端無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率并未顯著下行的背景下，信用利差主動(dòng)收斂。目前1Y中高評(píng)級(jí)信用利差保護(hù)有限，位于歷史分位 數(shù)極低水平，3Y和5Y的中高評(píng)級(jí)AAA及AA+的利差僅為40-75個(gè)BP，同樣處于歷史分位數(shù)的20%以下。目前僅AA-評(píng)級(jí)信用利差 仍然位于歷史分位數(shù)較高水平。1.7 發(fā)行成本略有上行圖：短融一級(jí)發(fā)行平均利率資料來(lái)源：wind，中信建投資料來(lái)源：wind，中信建投二級(jí)市場(chǎng)的波動(dòng)對(duì)一級(jí)定價(jià)產(chǎn)生影響。1月份公司債和中票發(fā)行成本為近6個(gè)月的低點(diǎn)，2月債市震蕩加劇導(dǎo)致新發(fā)融資 成本上升，不過(guò)3月信用債二級(jí)收益率重回下行，帶動(dòng)發(fā)行成本有所下移。短融

14、因?yàn)橹囟▋r(jià)周期較短，利率風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)溢價(jià)較低，因此基本跟隨無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率上行，相較1Y國(guó)開(kāi)溢價(jià)30-40個(gè)BP。3.00003.5000 4.0000 4.5000 5.0000 2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03圖：公司債和中票一級(jí)發(fā)行平均利率公司債中票5.5000 1.5000102.0000 2.5000 3.0000 3.5000 4.0000 2019-012019-032019-052019-072019-092019-1120

15、20-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-03短融1.8 年內(nèi)超短融在Q4的到期壓力被低估圖：未來(lái)到期規(guī)模資料來(lái)源：wind，中信建投未來(lái)到期方面，4月仍為年度到期大月，到期規(guī)模超1萬(wàn)億，其中AAA評(píng)級(jí)占比超過(guò)70%。當(dāng)前數(shù)據(jù)顯示，4月之后的再融資壓力有所收斂，5-9月平均到期規(guī)模約為6000億，4季度的月均到期規(guī)模進(jìn)一步下降至 5250億元，壓力小于去年同期。但如果考慮到2-3季度新發(fā)超短融在4季度到期的情況，同時(shí)根據(jù)近兩年超短融月度發(fā)行 規(guī)模2500-3500億的水平預(yù)計(jì)，則4季度的到期規(guī)模在8000-8500億左右，同樣位于高

16、位。10,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.0012,000.00AAAAA+AA及以下 111.9 國(guó)企信仰不斷被打破圖：違約金額數(shù)量與金額2021年1季度違約金額536.51億元，其中主要以地方國(guó)企為主，國(guó)企信仰不斷被打破。2021年1季度新增違約主體7家，其中5家系海航破產(chǎn)重組有關(guān)，分別為天津航空有限責(zé)任公司、海南航空控股股份有限公 司、海口美蘭國(guó)際機(jī)場(chǎng)有限責(zé)任公司、三亞鳳凰國(guó)際機(jī)場(chǎng)有限責(zé)任公司、云南祥鵬航空有限責(zé)任公司，另外兩家為房地 產(chǎn)行業(yè)，分別是華夏幸福和重慶協(xié)信。資料來(lái)源：wind，中信建投圖：新增違約主體數(shù)量403530252015

17、105050 45 201520162017資料來(lái)源：wind，中信建投2018201920202021Q1新增違約主體 ，1801601401201008060402001600.001400.001200.001000.00800.00600.00400.00200.000.002015201620172018201920202021Q1民營(yíng)企業(yè)地方國(guó)有企業(yè)中央國(guó)有企業(yè)其他違約數(shù)量1800.00 20012二、環(huán)境判斷：穩(wěn)貨幣緊信用穩(wěn)杠桿防風(fēng)險(xiǎn)13兩會(huì)淡化經(jīng)濟(jì)增速，為防風(fēng)險(xiǎn)留出空間防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)，關(guān)注政策后遺癥穩(wěn)杠桿最重要的是穩(wěn)企業(yè)杠桿組合拳：穩(wěn)貨幣+緊信用+化隱債+改國(guó)企資料來(lái)源：

18、政府工作報(bào)告 ，中信建投M2增速GDP名義增速 基本匹配顯著高于去年GDP名義增速 相匹配社會(huì)融資規(guī)模增速GDP名義增速基本匹配顯著高于去年GDP名義增速相匹配1100萬(wàn)以上5.5%900萬(wàn)以上6.0%1100萬(wàn)以上5.5%城鎮(zhèn)新增就業(yè) 城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率國(guó)有大型商業(yè)銀行小微企業(yè)貸款財(cái)政赤字3.57萬(wàn)億3.76萬(wàn)億2.76萬(wàn)億赤字率3.2%左右3.6%以上2.8%地方專項(xiàng)債3.65萬(wàn)億3.75萬(wàn)億2.15萬(wàn)億單位GDP能耗降低3.0%-3.0%特別國(guó)債不再發(fā)行1萬(wàn)億-圖：政府預(yù)期目標(biāo)圖：2021年重點(diǎn)工作指標(biāo)GDP增速2021年6%以上2020年未設(shè)具體目標(biāo)2019年6-6.5%CPI增速3.0%

19、3.5%3.0%增速高于30%增速高于40%增長(zhǎng)30%資料來(lái)源：政府工作報(bào)告 ，中信建投2.1 兩會(huì)淡化經(jīng)濟(jì)增速，為防風(fēng)險(xiǎn)留出空間2.2 防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)15防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)屬三大攻堅(jiān)戰(zhàn)之一，按照部署，2020年是防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)收官之年。金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)重點(diǎn)推進(jìn)五項(xiàng)工作：一是有效穩(wěn)住宏觀杠桿率，控制重點(diǎn)領(lǐng)域信用風(fēng)險(xiǎn)；二是穩(wěn)妥化解影子銀行風(fēng)險(xiǎn)；三是有序處置各類高風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)；四是全面清理整頓金融秩序；五是深化金融業(yè)改革開(kāi)放，加強(qiáng)預(yù)期管理和輿論引導(dǎo)，切實(shí)防范金融市場(chǎng)異常波動(dòng)和外部沖擊風(fēng)險(xiǎn)。2.3 關(guān)注政策后遺癥圖：中國(guó)宏觀杠桿率和國(guó)際對(duì)比目前影子銀行化解和高風(fēng)險(xiǎn)金融機(jī)構(gòu)處置取

20、得積極進(jìn)展，金融改革不斷推進(jìn)。但在新冠疫情的沖擊下，我國(guó)宏觀杠桿率在2020年大幅攀升23.6個(gè)百分點(diǎn)至270.10%，是2009年以來(lái)升幅最高的一次。 目前中國(guó)宏觀杠桿率對(duì)標(biāo)國(guó)際已經(jīng)處于中高水平，尤其是非金融企業(yè)杠桿率偏高，后續(xù)穩(wěn)杠桿的措施和進(jìn)展成備受關(guān)注。資料來(lái)源：wind，中信建投圖：中國(guó)非金融企業(yè)桿杠率和國(guó)際對(duì)比120140160180 中國(guó)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)資料來(lái)源：wind，中信建投G20新興市場(chǎng)2020Q3 2019100150.0 80100.060200.0 250.0 300.0 2008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-03201

21、1-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-09中國(guó)杠桿率發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體杠桿率G20杠桿率新興市場(chǎng)杠桿率350.0 162.4 穩(wěn)杠桿最重要的是穩(wěn)企業(yè)杠桿1、企業(yè)擴(kuò)表彈性較大，尤其是城投受益于逆周期調(diào)節(jié)，在歷次危機(jī)模式下企業(yè)加杠桿使宏觀杠桿率產(chǎn)生躍升；2、債務(wù)周期理論下，加杠桿后促使經(jīng)濟(jì)短期繁榮，一定程度消化非金融企業(yè)杠桿率，平緩宏觀杠桿率上行趨勢(shì)；3、2015年之后，居民部門的杠桿率快速

22、攀升，成為宏觀杠桿率穩(wěn)中有升的重要推手，但居民部門杠桿易升難降，居民部 門債務(wù)變動(dòng)趨勢(shì)相較非金融部門受到宏觀政策影響較小，源于樓市復(fù)雜的居住屬性和金融屬性；4、狹義的政府杠桿率較低，且上行幅度弱與非金融企業(yè)、略強(qiáng)于居民杠桿資料來(lái)源：wind，中信建投杠桿率攀升的幾個(gè)特點(diǎn)：圖：宏觀杠桿率和非金融企業(yè)杠桿率圖：居民部門杠桿率和政府杠桿率資料來(lái)源：wind，中信建投50.00100.00 150.00 200.00 250.00 1995-121997-011998-021999-032000-042001-052002-062003-072004-082005-092006-102007-1120

23、08-122010-012011-022012-032013-042014-052015-062016-072017-082018-092019-102020-110.000.0010.0020.0060.00 25.0050.00 20.0040.00 15.0030.00 10.00 5.001995-121997-031998-061999-092000-122002-032003-062004-092005-122007-032008-062009-092010-122012-032013-062014-092015-122017-032018-062019-092020-12總體杠桿

24、非金融企業(yè)部門杠桿率 季居民部門杠桿率 季地方政府杠桿率 季中央政府杠桿率 季300.00 70.00 30.00172.5 穩(wěn)杠桿最重要的是穩(wěn)企業(yè)杠桿18時(shí)間名義GDP企業(yè)債務(wù)居民債務(wù)政府債務(wù)企業(yè)債務(wù)增速居民債務(wù)增速政府債務(wù)增速杠桿率201359.3080.7019.8621.23205.4%201464.3691.7123.1724.9713.64%16.63%17.63%217.3%201568.89104.1627.0025.4213.57%16.55%1.80%227.3%201674.64117.6333.3627.2412.94%23.56%7.18%238.8%201783.2

25、0130.3040.5229.8710.77%21.45%9.64%241.2%201891.93138.8147.8933.286.53%18.20%11.41%239.3%201998.65149.8555.3437.987.95%15.55%14.13%246.5%2020101.60164.8963.1946.3310.04%14.19%21.98%270.1%2021E111.56176.4471.4153.557.00%12.50%15.58%269.9%2021E112.77179.7471.4153.559.00%12.50%15.58%269.9%2025E146.24231

26、.7499.0973.557.05%（復(fù)合）8.66%（復(fù)合）8.26%（復(fù)合）276.5%表：分部門債務(wù)規(guī)模（萬(wàn)億）資料來(lái)源：wind，中信建投保守假設(shè)2021年名義GDP的增速為9.81%至111.56萬(wàn)億（赤字率和赤字規(guī)模推算出名義GDP增速），則債務(wù)整體增速小于10%， 即可達(dá)到穩(wěn)杠桿的效果。由于兩會(huì)確定了國(guó)債、地方專項(xiàng)債和一般債新增規(guī)模，政府顯性杠桿率已知，而居民部門在房住不 炒的背景下，債務(wù)新增規(guī)模預(yù)計(jì)維持8萬(wàn)億左右，因此非金融企間新增債務(wù)規(guī)模的下降成為必選項(xiàng)。從上述敏感性測(cè)試可以看出，宏觀杠桿率對(duì)名義GDP增速非常敏感，名義GDP增速的假設(shè)從9.81%上調(diào)至11%之后，在假設(shè)居

27、民債務(wù)增速仍為12.5%的情況下，非金融企業(yè)的債務(wù)增速寬裕度大幅提升。中期來(lái)看，大概率宏觀杠桿率仍然相較2020年有一定程度提高。2.6 穩(wěn)杠桿的抓手192020年12月，政治局會(huì)議未具體表述攻堅(jiān)戰(zhàn)內(nèi)容，而是提出“要抓好各種存量風(fēng)險(xiǎn)化解和增量風(fēng)險(xiǎn) 防范”2020年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出“要抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作”，“保持宏觀 杠桿率基本穩(wěn)定，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系”2021年3月，國(guó)常會(huì)確定政府工作報(bào)告重點(diǎn)任務(wù)分工，要求“保持宏觀杠桿基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所下降”組合拳：穩(wěn)貨幣+緊信用+化隱債+改國(guó)企背后的邏輯：穩(wěn)貨幣做大分母，緊信用縮小分子，化隱債增約束機(jī)制，改國(guó)

28、企防風(fēng)險(xiǎn)傳遞組合拳1：穩(wěn)健的貨幣政策配合圖：國(guó)債收益率圖：DR007與R007資料來(lái)源：wind，中信建投資料來(lái)源：wind，中信建投貨幣政策用來(lái)穩(wěn)基本面，約束條件是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出，“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活精準(zhǔn)、合理適度， 保持貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速同名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn) 關(guān)系” 。 政府工作報(bào)告提出，“完善金融風(fēng)險(xiǎn)處置工作機(jī)制，壓實(shí)各方責(zé)任，堅(jiān)決守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”。當(dāng)前利率水平在合適區(qū)間。易綱行長(zhǎng)3月20日在中國(guó)發(fā)展高層論壇2021年會(huì)上的講話，當(dāng)前廣義貨幣（M2）同比增速在 10%左右，與名義GDP增速基本匹

29、配，10年期國(guó)債收益率約為3.2%，公開(kāi)市場(chǎng)7天逆回購(gòu)利率為2.2%，工具手段充足，利率 水平適中。0.00002.5000 2.0000 1.5000 1.0000 0.5000 中債國(guó)債到期收益率:1年中債國(guó)債到期收益率:10年4.0000 1.00004.0000 3.5000 3.0000 2.5000 2.0000 1.5000 3.5000 5.0000 3.0000 4.5000 2019-03-152019-04-152019-05-152019-06-152019-07-152019-08-152019-09-152019-10-152019-11-152019-12-152

30、020-01-152020-02-152020-03-152020-04-152020-05-152020-06-152020-07-152020-08-152020-09-152020-10-152020-11-152020-12-152021-01-152021-02-152021-03-15資金利率銀行間質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率:7天存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率:7天20組合拳2：利率傳導(dǎo)機(jī)制下的緊信用圖：貸款利率上行弱與無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率資料來(lái)源：wind，中信建投3月2日國(guó)辦新聞發(fā)布會(huì)，銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清答記者問(wèn)提到，“估計(jì)我們貸款的利率也會(huì)有回升，可能會(huì)有所調(diào)整，但 是總的來(lái)說(shuō)，利率還是比較低

31、的”。我們認(rèn)為郭主席發(fā)言主要針對(duì)貸款利率上行幅度弱與利率市場(chǎng)，再結(jié)合宏觀杠桿率 快速上行、一線城市房?jī)r(jià)明顯上漲、金融資產(chǎn)泡沫加劇等問(wèn)題，貸款利率適當(dāng)上行也是市場(chǎng)化的需要，是前期貸款利率金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率:一般貸款中債國(guó)債到期收益率:10年9.00 8.00 7.00 6.00 5.00 4.00 3.00 2.00受到壓抑的自然回歸，并無(wú)央行要主動(dòng)加息的弦外之音，更多是信用層面的收緊。21組合拳3：化解地方政府隱性債務(wù)是重點(diǎn)圖：我國(guó)廣義政府杠桿率走勢(shì)圖：城投有息負(fù)債年增幅與增速顯性債務(wù)率隱性債務(wù)率：地方政府總債務(wù)率90% 80% 70%60%50%40

32、%30%20%10%0%0%5%10%15%20%25%20142015201620172018201920202011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來(lái)源：wind，中信建投資料來(lái)源：wind，中信建投我國(guó)的地方政府債務(wù)由顯性債務(wù)與隱性債務(wù)組成，前者由地方政府債構(gòu)成，后者以城投有息負(fù)債估計(jì)。2020年為對(duì)沖疫 情沖擊，政府大舉加杠桿，我國(guó)廣義地方政府負(fù)債率快速攀升，增速?gòu)?019年的67%快速上行至2020年的79%，增幅高達(dá) 12個(gè)百分點(diǎn)。已經(jīng)超過(guò)馬約參考風(fēng)控線。尤其是城投有息負(fù)債快速增長(zhǎng)，2020年根據(jù)擬合測(cè)算新增達(dá)到9.0萬(wàn)

33、億元，從增 速上來(lái)看，城投債務(wù)增速達(dá)19.9%，為2017年以來(lái)的新高。國(guó)常會(huì)提出的“政府杠桿率要有所下降”，預(yù)計(jì)更多集中在隱性債務(wù)清理。與中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議和財(cái)政部提出的“抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)” 一脈相承。城投有息負(fù)債年增幅（億元）城投有息負(fù)債年增速（右）100000 30%90000 8000070000600005000040000300002000010000022組合拳4：加強(qiáng)地方國(guó)有企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控圖：國(guó)企改革1、點(diǎn)面結(jié)合：“面”上嚴(yán)控 地方國(guó)企負(fù)債率?！包c(diǎn)”上嚴(yán)管 高風(fēng)險(xiǎn)地方國(guó)企，對(duì)于負(fù)債率過(guò) 高、流動(dòng)性緊張的地方國(guó)企納入 重點(diǎn)管控名單，“一企一策”確 定管控目標(biāo)。2、長(zhǎng)短結(jié)合

34、：“長(zhǎng)”期抓長(zhǎng) 效機(jī)制建設(shè)，落實(shí)國(guó)改三年行 動(dòng)，短”期防債券違約，對(duì)企業(yè) 債券占帶息負(fù)債比例、短期債券 占全部債券比例實(shí)施分類管理3、防禁結(jié)合：防”風(fēng)險(xiǎn)積 累，加強(qiáng)低毛利貿(mào)易、金融衍生、PPP等高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的日常監(jiān) 測(cè)和專項(xiàng)檢查，主動(dòng)控制新增金 融業(yè)務(wù)；“禁”高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)，嚴(yán) 禁融資性貿(mào)易和“空轉(zhuǎn)”“走 單”等虛假貿(mào)易業(yè)務(wù)，管住生產(chǎn) 經(jīng)營(yíng)重大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。資料來(lái)源：中信建投1、關(guān)于推動(dòng)中央企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與重組的指導(dǎo)意見(jiàn)國(guó)辦發(fā)201656號(hào)2、國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見(jiàn)（國(guó)發(fā)201027號(hào)）剝離社會(huì)職能混合所有制國(guó)有資產(chǎn)管理 體制清理僵尸企業(yè)經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略1、關(guān)于加快剝離國(guó)有企業(yè)辦社會(huì)職能和解決歷史遺留問(wèn)題

35、工作方案的通知（國(guó)發(fā)201619號(hào)）2、關(guān)于國(guó)有企業(yè)職工家屬區(qū)“三供一業(yè)”分離移交工作指導(dǎo)意見(jiàn)（國(guó)辦發(fā)201645號(hào)）1、關(guān)于國(guó)有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)的意見(jiàn)（國(guó)發(fā)201554號(hào)）2、關(guān)于鼓勵(lì)和規(guī)范國(guó)有企業(yè)投資項(xiàng)目引入非國(guó)有資本的指導(dǎo)意見(jiàn)發(fā)改委等（2015）3、關(guān)于國(guó)有企業(yè)功能界定與分類的指導(dǎo)意見(jiàn)（國(guó)資發(fā)研究2015170號(hào)）4、關(guān)于深化混合所有制改革試點(diǎn)若干政策的意見(jiàn)（發(fā)改經(jīng)體20172057號(hào)）5、中央企業(yè)混合所有制改革操作指引(國(guó)資產(chǎn)權(quán)2019653號(hào)）1、國(guó)務(wù)院關(guān)于改革和完善國(guó)有資產(chǎn)管理體制的若干意見(jiàn)（國(guó)發(fā)201563號(hào)）2、國(guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司改革試點(diǎn)的實(shí)施意見(jiàn)（國(guó)發(fā)

36、201823號(hào)）3、企業(yè)國(guó)有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法（國(guó)資委 財(cái)政部令第32號(hào)4、國(guó)務(wù)院關(guān)于印發(fā)改革國(guó)有資本授權(quán)經(jīng)營(yíng)體制方案的通知（國(guó)發(fā)20199號(hào)）國(guó)務(wù)院關(guān)于深 化國(guó)有企業(yè)改 革的指導(dǎo)意見(jiàn)（2015）企業(yè)治理及員 工激勵(lì)1、關(guān)于國(guó)有控股混合所有制企業(yè)開(kāi)展員工持股試點(diǎn)的意見(jiàn)（國(guó)資發(fā)改革2016133號(hào)）2、國(guó)企改革“雙百行動(dòng)”工作方案20163、關(guān)于進(jìn)一步完善國(guó)有企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的指導(dǎo)意見(jiàn)（國(guó)辦發(fā)201736號(hào)）降桿桿1、國(guó)務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見(jiàn)(國(guó)發(fā)20162、2018年降低企業(yè)杠桿率工作要點(diǎn)發(fā)改委等（2018）3、關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見(jiàn)國(guó)務(wù)院（2018）兼并重組管

37、理制度資本運(yùn)作縱向、橫向整合聚焦主業(yè)股權(quán)混改資本投資運(yùn)營(yíng)員工激勵(lì)債轉(zhuǎn)股永續(xù)債公募reits23三、似曾相識(shí)的2017-201824相同點(diǎn)：穩(wěn)杠桿的訴求不同點(diǎn)：經(jīng)濟(jì)環(huán)境不相同：2017-2018年中國(guó)GDP增速經(jīng)歷了提速-下滑的劇烈變動(dòng)，而2021年剔除低基數(shù)影響，中國(guó) 經(jīng)濟(jì)基本面增長(zhǎng)比較夯實(shí)（消費(fèi)+制造業(yè)投資），大幅波動(dòng)可能性低。金融環(huán)境不相同：2017年是影子銀行最后的狂歡，政策收緊之后2018年社融快速下滑，而2021年影子銀行和金融亂象得到有效控制外部環(huán)境不相同 ：2017-2018年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了六次加息操作，且2018年上半年開(kāi)始，中美貿(mào)易摩擦逐漸愈 演愈烈，而2021年外部環(huán)境趨于緩

38、和結(jié)論:債牛還需時(shí)日，信用持續(xù)分化，低評(píng)級(jí)城投調(diào)整風(fēng)險(xiǎn)正在孕育，Q2-Q3短融 發(fā)行一旦受到利率和信用事件沖擊，信用分化將進(jìn)一步加強(qiáng)3.1 2017H1去金融杠桿，H2緊信用不及預(yù)期圖：政策利率與DR007走勢(shì)圖：社融下滑但是貸款量?jī)r(jià)齊升資料來(lái)源：wind，中信建投資料來(lái)源：wind，中信建投2017年2月2016第四季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告首提“穩(wěn)健中性的貨幣政策”，緊貨幣包括上調(diào)公開(kāi)市場(chǎng)操作利 率，一方面金融體系降杠桿任務(wù)艱巨，另一方面應(yīng)對(duì)美國(guó)加息步伐。上半年DR007抬升，下半年中樞穩(wěn)定。2017年上半年銀監(jiān)會(huì)密集頒布多項(xiàng)監(jiān)管與自查文件，整治“三套利、三違反、四不當(dāng)、十亂象”，掀起一場(chǎng)監(jiān)

39、管風(fēng)暴， 商業(yè)銀行的監(jiān)管對(duì)應(yīng)著信用政策收緊，貸款利率上行。但是實(shí)體融資需求旺盛，國(guó)企對(duì)資金價(jià)格敏感度低，房地產(chǎn)城投 借道信托非標(biāo)融資，居民端則在樓市景氣度上行背景下快速加杠桿，社融增速保持15%的高位。整體而言，緊貨幣兌現(xiàn)+緊信用未兌現(xiàn)=利率債雙殺1.001.502.002.50 3.003.50逆回購(gòu)利率:7天存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率:7天4.004.505.005.506.006.509.0011.0013.00 15.0017.0019.002015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-0320

40、18-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-12社會(huì)融資規(guī)模存量:同比社會(huì)融資規(guī)模存量:人民幣貸款:同比 金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款加權(quán)平均利率7.00253.2 企業(yè)融資能力和金融融資渠道雙管齊下圖：國(guó)企開(kāi)啟去杠桿之路圖：資管新規(guī)出臺(tái)，非標(biāo)融資快速收縮資料來(lái)源：wind，中信建投資料來(lái)源：wind，中信建投2017年7月成立國(guó)務(wù)院金融穩(wěn)定發(fā)展委員會(huì)，從成員組成中可以看出，將更好的協(xié)調(diào)央行、財(cái)政，銀保監(jiān)等機(jī)構(gòu)，加強(qiáng)金 融監(jiān)管改革。提出：“要把國(guó)有企業(yè)降杠桿作為重中之重，嚴(yán)控地方政府債務(wù)增量”國(guó)企城投債

41、務(wù)肅正專項(xiàng)工作逐漸推進(jìn)“增強(qiáng)金融監(jiān)管協(xié)調(diào)的權(quán)威性有效性，強(qiáng)化金融監(jiān)管的專業(yè)性統(tǒng)一性穿透性，所有金融業(yè)務(wù)都要納入監(jiān)管”資管新規(guī)60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.00-30.00-40.0020.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.002015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020

42、-062020-092020-12社會(huì)融資規(guī)模存量:委托貸款:同比社會(huì)融資規(guī)模存量:同比社會(huì)融資規(guī)模存量:信托貸款:同比53.00%2663.00% 62.00% 61.00% 60.00% 59.00% 58.00% 57.00% 56.00% 55.00% 54.00% 2001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率3.3 2018年

43、上半年穩(wěn)貨幣，緊信用重點(diǎn)圍堵城投圖：貨幣政策以我為主圖：經(jīng)濟(jì)韌性主要來(lái)自于制造業(yè)投資支撐資料來(lái)源：wind，中信建投資料來(lái)源：wind，中信建投2018上半年，美國(guó)加息對(duì)于中國(guó)貨幣政策影響有限，央行4月開(kāi)啟降準(zhǔn)通道，非標(biāo)壓降+城投融資約束帶來(lái)信用的快速收 縮。雖然2018上半年經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)有韌性，但是并未影響利率債走牛，而信用債則呈現(xiàn)巨大分化，高評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)國(guó)企城投：1、城投融資收緊的政策更嚴(yán)2、城投業(yè)務(wù)模式導(dǎo)致其評(píng)級(jí)通常低于產(chǎn)業(yè)類國(guó)企3、供給側(cè)改革改善產(chǎn)業(yè)類國(guó)企經(jīng)營(yíng)狀況2015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-01201

44、7-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-01人民幣存款準(zhǔn)備金率:大型存款類金融機(jī)構(gòu)(月) 人民幣存款準(zhǔn)備金率:中小型存款類金融機(jī)構(gòu)(月)24.00 22.00 20.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.506.706.907.107.307.5020.0018.0016.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00社會(huì)消費(fèi)品零售總額:當(dāng)月同比固定資產(chǎn)投資完成額:制

45、造業(yè):累計(jì)同比固定資產(chǎn)投資完成額:基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資:累計(jì)同比 GDP:不變價(jià):當(dāng)季同比273.4 政策轉(zhuǎn)向城投信仰加持，國(guó)企融資壓力埋下伏筆圖：城投走勢(shì)與政策高度相關(guān)圖：2017債熊，產(chǎn)業(yè)弱于城投；2018債牛，城投弱于產(chǎn)業(yè)資料來(lái)源：wind，中信建投資料來(lái)源：wind，中信建投2018下半年，監(jiān)管層開(kāi)始釋放融資政策寬松的信號(hào)，7月23日的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)和7月31日的政治局會(huì)議以及后續(xù)的國(guó)新辦 吹風(fēng)會(huì)、發(fā)改委新聞發(fā)布會(huì)都明確提出了保障在建項(xiàng)目資金需求、按市場(chǎng)化原則保障融資平臺(tái)公司合理融資、加大基礎(chǔ) 設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度等要求。城投再融資回暖，且由于違約事件增多，城投信仰加持，低評(píng)級(jí)利差在下半年政策

46、轉(zhuǎn)向之后快速收斂。但整體高評(píng)級(jí)產(chǎn)業(yè)國(guó)企一級(jí)發(fā)行強(qiáng)于城投，也為2020-2021年再融資壓力埋下伏筆10000.0020000.0030000.0040000.0050000.0060000.0070000.00 80000.00 0.00-10000.00 城 投 發(fā)行城投凈融民企發(fā)行民企凈融國(guó)企發(fā)行國(guó)企凈融 2015201620172018201920200.0050.00100.00150.00200.00250.00信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AAA 信用利差(中位數(shù)):城投債AAA信用利差(中位數(shù)):產(chǎn)業(yè)債AA+ 信用利差(中位數(shù)):城投債AA+283.5 周期性、體制性、行為性因素相互

47、疊加的結(jié)果圖：短融發(fā)行與凈融圖：2018-2019拉長(zhǎng)期限資料來(lái)源：wind，中信建投資料來(lái)源：wind，中信建投2016年短融主動(dòng)收斂：利率走牛，民企發(fā)行旺盛，主動(dòng)拉長(zhǎng)期限2018-2019民企到期違約2017年短融被動(dòng)收斂：利率走熊，產(chǎn)業(yè)國(guó)企遇困，一方面是銀行包銷下降，另一方面非銀對(duì)短債壓力的謹(jǐn)慎。18-19年短融主動(dòng)收斂：利率走牛，國(guó)企拉長(zhǎng)期限2021-2022國(guó)企再融資將受考驗(yàn)2020年永煤違約沖擊，信用走熊，短融受沖擊，間接反映靠短融滾續(xù)的企業(yè)自身信用資質(zhì)的瑕疵，依賴信仰加持2021產(chǎn)業(yè)類國(guó)企短融出清，城投短融發(fā)行放量，未來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)？1,000.000.00-1,000.00-2,00

48、0.00-3,000.00-4,000.00 2,000.00 3,000.0010,000.009,000.008,000.007,000.00 6,000.005,000.004,000.003,000.002,000.001,000.000.00 4,000.002021-012020-092020-052020-012019-092019-052019-012018-092018-052018-012017-092017-052017-012016-092016-052016-01總發(fā)行量(億元)凈融資額(億元)100.00%90.00%80.00%70.00%60.00%50.00%

49、40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%20172018201920201年以下1-3年3-5年5年以上29四、城投債投資策略30地方債務(wù)的現(xiàn)狀：總負(fù)債攀升但分化加大自上而下看大勢(shì)：公募債風(fēng)險(xiǎn)仍相對(duì)較低自下而上看分化：分化將會(huì)是長(zhǎng)期的趨勢(shì)4.1 地方債務(wù)的現(xiàn)狀：總負(fù)債攀升但分化加大圖：城投有息負(fù)債年增幅與增速圖：城投債余額年增幅與增速資料來(lái)源：wind，中信建投資料來(lái)源：wind，中信建投3月15日，國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議指出，要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低。2020年政府顯現(xiàn)負(fù)債46.33萬(wàn)億，測(cè)算的城投有息負(fù)債54.18萬(wàn)億，按照GDP增速9.8%計(jì)算，2021年

50、政府廣義新增空間僅 為接近9.85萬(wàn)億，考慮到赤字規(guī)模和專項(xiàng)債分別為3.57萬(wàn)億和3.65萬(wàn)億，則城投有息負(fù)債增量?jī)H為2.63萬(wàn)億。與2018年 新增規(guī)模接近，大幅低于2020年水平。0%5%10%15%20%25%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020城投有息負(fù)債年增幅（億元）城投有息負(fù)債年增速（右）100000 30%90000 800007000060000500004000030000200001000002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020城投債余額年增幅（億元）

51、城投債余額年增速（右）2000090%1800080%1600070%1400060%1200050%1000040%8000600030%400020%200010%00%314.2 地方債務(wù)的現(xiàn)狀：總負(fù)債攀升但分化加大總發(fā)行量(萬(wàn)億元)總償還量(萬(wàn)億元)到期償還量(萬(wàn)億元)凈融資額(萬(wàn)億元)總發(fā)行/總償還總發(fā)行/到期償還20213.773.062.700.7112314020204.582.742.261.8416720220193.592.321.791.2715520020182.541.901.270.6313320020172.031.451.060.5714019120162.5

52、91.080.881.52241296表：城投債凈融資增速預(yù)測(cè)資料來(lái)源：wind，中信建投城投凈融資拆解：1、直接融資：2021年城投債到期量為3.06萬(wàn)億，預(yù)計(jì)城投債年發(fā)行量大概維持在3.77萬(wàn)億，此規(guī)模雖然低于政府逆周期 加杠桿大年的2020年，但仍高于2019年的3.59萬(wàn)億、2018年的2.54萬(wàn)億、2017年的1.45萬(wàn)億及2016年的1.08萬(wàn)億。凈融資 0.71萬(wàn)億，仍在全額覆蓋程度之上，總體風(fēng)險(xiǎn)可控。2、間接融資：2.63萬(wàn)億-0.71萬(wàn)億=1.92萬(wàn)億，銀行信貸方面控制城投負(fù)債壓力較大324.3 地方債務(wù)的現(xiàn)狀：總負(fù)債攀升但分化加大圖：2020年我國(guó)各省總負(fù)債率分布資料來(lái)源：

53、wind，中信建投分省來(lái)看，2020年我國(guó)總負(fù)債率較高的省份有天津、北京、貴州、青海、甘肅、四川，負(fù)債率均超過(guò)110%。相對(duì)而言， 我國(guó)中東部省份負(fù)債率相對(duì)較低，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)可控，不過(guò)中東部地區(qū)中浙江、海南、江蘇四個(gè)省份的債務(wù)相對(duì)較高， 廣義政府負(fù)債率均超過(guò)95%，在今年“降政府杠桿”、“保持高壓監(jiān)管態(tài)勢(shì)”的政策導(dǎo)向下，風(fēng)險(xiǎn)承壓加大，值得重點(diǎn)關(guān) 注。各省總債務(wù)率200% 180% 160%140%120%100%80%60%40%20%0%334.4 地方債務(wù)的現(xiàn)狀：總負(fù)債攀升但分化加大圖：2020年我國(guó)各省隱性負(fù)債率分布圖：2020年我國(guó)各省顯性負(fù)債率增速資料來(lái)源：wind，中信建投資料來(lái)源

54、：wind，中信建投顯性負(fù)債率較高的地區(qū)主要集中在我國(guó)的東北、西北、西南三個(gè)地區(qū)，具體包括內(nèi)蒙古、青海、貴州等省份隱性負(fù)債率較高的地區(qū)包括四川、貴州、重慶、陜西、甘肅等西部省份與天津、江蘇、浙江等沿海發(fā)達(dá)地區(qū)344.5 地方債務(wù)的現(xiàn)狀：總負(fù)債攀升但分化加大圖：我國(guó)各省城投債償還期限分布資料來(lái)源：wind，中信建投短期償還壓力較大的省份主要為青海、甘肅、天津、云南、內(nèi)蒙古等區(qū)域。其中，青海、甘肅、天津2022年前到期債券 占比均超過(guò)50%，天津2021年內(nèi)到期城投債金額占比甚至高達(dá)36%。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2021年2022年2023-2025年2

55、026年以后354.6 自上而下看大勢(shì)：公募債風(fēng)險(xiǎn)仍相對(duì)較低圖：中國(guó)、世界、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)蓄率對(duì)比圖：我國(guó)儲(chǔ)蓄率、投資率、消費(fèi)率走勢(shì)資料來(lái)源：wind，中信建投資料來(lái)源：wind，中信建投高儲(chǔ)蓄率是我國(guó)債務(wù)與宏觀杠桿率不斷被動(dòng)攀升的根本原因之一。2008年金融海嘯后外需受到抑制，我國(guó)巨大的儲(chǔ)蓄需 要大比例轉(zhuǎn)化為國(guó)內(nèi)投資。高投資與低消費(fèi)使得我國(guó)的投資回報(bào)率過(guò)低，投資過(guò)剩抑制了經(jīng)濟(jì)的良性增長(zhǎng)，這就直接體 現(xiàn)為宏觀杠桿率的不斷上行。我國(guó)的高杠桿率雖有剛性，也有較強(qiáng)的可持續(xù)性，發(fā)生債務(wù)危機(jī)的概率仍然較低。這是由于我國(guó)的負(fù)債的主要由國(guó)內(nèi)儲(chǔ)蓄驅(qū)動(dòng)，屬于內(nèi)債范疇，外債占比很少。55% 50% 45% 40%

56、35% 30% 25% 20% 15% 10%1982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018國(guó)民總儲(chǔ)蓄率：中國(guó)國(guó)民總儲(chǔ)蓄率：世界國(guó)民總儲(chǔ)蓄率：發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體30%40% 35% 45% 55% 50% 60% 65% 1982198419861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420162018儲(chǔ)蓄率：中國(guó)消費(fèi)率投資率70% 364.6 自上而下看大勢(shì)：公募債風(fēng)險(xiǎn)仍相對(duì)較低圖：我國(guó)宏觀杠桿率與凈出口占GDP比例走勢(shì)圖：我

57、國(guó)股票融資占社融比例走勢(shì)資料來(lái)源：wind，中信建投資料來(lái)源：wind，中信建投去杠桿的正解或不是抑制債務(wù)融資，強(qiáng)行降低杠桿率，而是合理引導(dǎo)債務(wù)融資流向，同時(shí)大力發(fā)展股權(quán)融資，避免融資 過(guò)度被具有預(yù)算軟約束的主體獲得，真正讓具有高回報(bào)率的主體得到資金。199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019凈出口占GDP比例（右）實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率非金融企業(yè)杠桿率250% 10%230%9%210%8%190%7%170%6%150%5%130%4%110%3%90%2%70%1%50%

58、0%8.0% 7.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%2002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020股票融資占社融比例374.6 自上而下看大勢(shì)：公募債風(fēng)險(xiǎn)仍相對(duì)較低圖：永煤違約前后河南省單日債券發(fā)行量圖：永煤違約前后河南省周度凈融資額051015202530 單日總發(fā)行量(億元)W-2 W-1 W0 W1 W2 W3 W4 W5 W6 W7 W8 W9 W10 W11資料來(lái)源：wind，中信建投資料來(lái)源：wind，中信建投壓？城投有息負(fù)債很難向房地產(chǎn)一樣僅借新還舊

59、，主要是項(xiàng)目周期長(zhǎng)，主要以公益性為主破？城投的同質(zhì)性更強(qiáng)，一旦類似于永煤的違約，產(chǎn)生連鎖反應(yīng)更強(qiáng)對(duì)于城投板塊而言，在市場(chǎng)化轉(zhuǎn)型完成之前，斷不能輕易打破城投剛兌的預(yù)期。對(duì)于中央政府而言，在“中央點(diǎn)菜、地 方買單”這樣的分權(quán)體制改革之前，通過(guò)行政手段分割城投債務(wù)并不可取，只有在央地財(cái)權(quán)與事權(quán)劃分清晰后，才可以 真正將城投債務(wù)市場(chǎng)化。河南凈融資額(億元)違約后累計(jì)凈融資額（右）20010-500-100-10-150-20-200-30-250-40-300-50-350-60 -400-70 -450384.7 自下而上看分化：分化將會(huì)是長(zhǎng)期的趨勢(shì)圖：我國(guó)31個(gè)省城投信用利差變異系數(shù)走勢(shì)圖：我國(guó)3

60、1個(gè)省城投信用利差極差走勢(shì)（BP）資料來(lái)源：wind，中信建投資料來(lái)源：wind，中信建投從節(jié)奏和幅度看城投漲跌存差異，區(qū)域利差分化在2018年后顯著加劇目前“穩(wěn)宏觀杠桿降政府杠桿”指導(dǎo)下，如監(jiān)管要以政府負(fù)債率等杠桿指標(biāo)為依據(jù)來(lái)進(jìn)行調(diào)控。那么，進(jìn)行城投選擇， 地區(qū)的重要性高于對(duì)平臺(tái)地位，特別是對(duì)所處省份的選擇尤其重要。00.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 2014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-06201