碳中和開啟“總量控制版”供給側(cè)改革

1、1、 2016-2018 年供給側(cè)改革短暫而富有成效，“碳中和”將開啟新一輪更加長久而深刻地化工供給側(cè)改革1.1、 2016-2018 年的供給側(cè)改革使化工行業(yè)結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化、盈利能力快速改善以“三去一降一補(bǔ)”為核心，經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變?！肮┙o側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”于 2015 年 11 月 10 日被首次提出之后，全國各行業(yè)以“三去一降一補(bǔ)”（去產(chǎn)能、去庫存、去杠桿、降成本、補(bǔ)短板）五大任務(wù)為核心的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革開始推進(jìn)，取得了顯著成效。供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的提出具有深刻的社會(huì)背景，主要體現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)增長方式和政府功能的轉(zhuǎn)變。2015 年以前，我國經(jīng)濟(jì)增長主要靠“三駕馬車”（消費(fèi)、投資和出口）拉動(dòng)

2、，但是一味的刺激需求帶來了產(chǎn)能過剩、經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)不合理等問題。隨著我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，要實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展就必須著眼于供給側(cè)改革。中國經(jīng)濟(jì)過去是致力于讓更多的人來買“蛋糕”，刺激需求，而供給側(cè)改革是要努力把“蛋糕”做好做精致來滿足需求。在這個(gè)過程中，政府職能也發(fā)生了轉(zhuǎn)變，更強(qiáng)調(diào)發(fā)揮市場(chǎng)在資源配置中的決定性作用，利用市場(chǎng)競爭來實(shí)現(xiàn)落后產(chǎn)能的出清，激發(fā)了經(jīng)濟(jì)活力和創(chuàng)新動(dòng)力。2016 年-2018 年，化工行業(yè)作為影響國計(jì)民生的關(guān)鍵制造業(yè)之一，借供給側(cè)改革的東風(fēng)不斷促進(jìn)行業(yè)落后產(chǎn)能出清，向健康、可持續(xù)發(fā)展的方向不斷深化。圖1：“三去一降一補(bǔ)”是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的核心圖2：從“有蛋糕”向“好蛋糕”轉(zhuǎn)

3、變?nèi)サ屠麧?、高污染的過剩產(chǎn)能，減少惡性競爭降低長期性幫助企業(yè)降和系統(tǒng)性風(fēng)低交易成本，險(xiǎn)，促進(jìn)經(jīng)提高企業(yè)效濟(jì)持續(xù)健康率發(fā)展化解房地產(chǎn)庫存；補(bǔ)基礎(chǔ)設(shè)施、民生建設(shè)、經(jīng)為新產(chǎn)能提供空間濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)展不均衡的短板資料來源：搜狐網(wǎng)、開源證券研究所資料來源：搜狐網(wǎng)2016-2018 年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革顯著提升化工行業(yè)景氣度。2015 年 11 月的中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十一次會(huì)議首提供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革之后，2016 年 1 月中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組第十二次會(huì)議著重研究了供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革方案。政策定調(diào)疊加具體方案的制定快速促進(jìn)了我國制造業(yè)的健康良性發(fā)展，化工行業(yè)也迎來新一輪景氣上行期。我們按中國化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)（CCPI，2

4、012 年至今）的表現(xiàn)，將化工行業(yè)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革前后分為三個(gè)階段：第一階段（2012-2015 年）：多數(shù)化工子行業(yè)無序擴(kuò)張，部分化工品產(chǎn)能逐漸過剩。2015 年之前，大部分化工子行業(yè)投資過度，無序擴(kuò)張，部分化工品產(chǎn)能過剩，進(jìn)而導(dǎo)致產(chǎn)品價(jià)格下跌。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，化工上市公司在建工程總額從 2010 年的 1,445.14 億元，增長至 2014 年的 3,511.77 億元，CAGR 達(dá) 24.9%；相應(yīng)的固定資產(chǎn)總額也在快速增長，2015 年化工上市公司固定資產(chǎn)總額達(dá) 1.34 萬億元，較 2010 年增長了約 65%?；て髽I(yè)不斷進(jìn)行產(chǎn)能擴(kuò)張，導(dǎo)致產(chǎn)能進(jìn)一步過剩，產(chǎn)品價(jià)格不斷下滑，

5、CCPI 從 2012 年 9 月的最高點(diǎn) 6,081 下滑到 2016 年 1 月的最低點(diǎn) 3,521，下降幅度達(dá) 42.1%。第二階段（2015 年末-2018 年）：落后產(chǎn)能出清，行業(yè)集中度提升，產(chǎn)品價(jià)格上行。環(huán)保立法和行政手段是推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的主要方式。2015 年 1 月 1 日起“史上最嚴(yán)”的新環(huán)境保護(hù)法開始實(shí)施；2016 年 11 月 21 日國務(wù)院發(fā)布控制污染物排放許可制實(shí)施方案；2018 年 1 月 1 日我國首部“綠色稅法”環(huán)境保護(hù)稅法開始執(zhí)行等。同時(shí)，配合環(huán)保督察等嚴(yán)厲的行政強(qiáng)制措施，供給側(cè)改革不斷深化，高耗能、高污染企業(yè)的環(huán)保成本及違法成本快速上升。供給側(cè)改革為化

6、工行業(yè)帶來的影響主要體現(xiàn)在三個(gè)方面：一是落后產(chǎn)能不斷出清，化工行業(yè)企業(yè)數(shù)（石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)以及化學(xué)纖維制造業(yè)企業(yè)數(shù)之和）下降。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，化工企業(yè)數(shù)從 2010 年的 3.3 萬家下降到 2018 年的 2.7萬家，出清了近 21%的化工企業(yè)，2018 年之后仍在繼續(xù)下降，各子行業(yè)的集中度不斷上升。二是投資熱潮退卻。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2014 年至 2017 年化工上市公司在建工程總額快速下降，從 2014 年高峰的 3,511.77 億元下降到 2017 年的 2,450.55 億元， CAGR 為-11.3%，同時(shí)固定資產(chǎn)增速也持續(xù)放緩，2

7、018 年固定資產(chǎn)總額為 1.44 萬億，相比 2015 年僅增長 7.3%。三是化工產(chǎn)品價(jià)格震蕩上漲，行業(yè)景氣度上行。隨著落后產(chǎn)能不斷出清，化工投資熱潮退卻，化工品供給普遍驟減，價(jià)格快速上行。2016 年 1 月初，CCPI 化工品價(jià)格指數(shù)僅為 3,643，而 2017 年 2 月初，該指數(shù)達(dá) 5,188，期間漲幅達(dá) 42.41%。第三階段（2018-2020 年）：新一輪擴(kuò)產(chǎn)周期，產(chǎn)品價(jià)格再次下滑。行業(yè)的高景氣度帶動(dòng)新一輪的投資熱情，2018 年初，CCPI 仍高達(dá) 5,296，化工品盈利處于高位，刺激化工企業(yè)在建工程回升，2018 年，化工企業(yè)在建工程達(dá) 3,865 億元，同比增長57.

8、71%。2019 年化工上市固定資產(chǎn)總量達(dá) 16,148 億元，同比增長 12.13%。產(chǎn)能擴(kuò)張、中美貿(mào)易摩擦疊加新冠疫情造成多數(shù)化工品下游需求有所承壓，化工產(chǎn)品價(jià)格快速下降。截至 2020 年 4 月，CCPI 下滑至最低點(diǎn) 3,154，此時(shí)距高點(diǎn)下跌幅度達(dá) 45.6%。隨著產(chǎn)品價(jià)格下跌，化工行業(yè)落后產(chǎn)能加速出清。化工行業(yè)企業(yè)數(shù)仍呈下降趨勢(shì)，各子行業(yè)集中度進(jìn)一步提升。圖3：2016-2018 年的化工行業(yè)供給側(cè)改革作用下，化工品價(jià)格指數(shù)快速上行7,0006,500經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)供給側(cè)改革清出落后產(chǎn)能新一輪擴(kuò)產(chǎn)周期 “碳中和”戰(zhàn)略6,0005,5005,0004,5002017.10十九大報(bào)4

9、,000告指出要深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革3,5002015.11首提供給側(cè) 2016.1研究供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革改革方案3,000中國化工產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)(CCPI)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖4：2016 年以來，化工企業(yè)數(shù)量不斷減少30,00028,00026,00024,00022,00020,000化工企業(yè)數(shù)量（個(gè)）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖5：2015-2017 年化工上市公司固定資產(chǎn)增速不斷下降圖6：2015-2017 年化工上市公司在建工程不斷下降18,00020%15,00015%12,0009,00010%6,0005%3,00000%2008 2009 2010 20

10、11 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020化工上市公司固定資產(chǎn)（億元）YOY（右軸）4,50060%4,0003,50040%3,00020%2,5002,0000%1,5001,000-20%5000-40%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020化工上市公司在建工程（億元）YOY（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所2016-2018 年的供給側(cè)改革短暫而富有成效，化工品價(jià)格漲幅明顯，化工行業(yè)盈利能力快速改善。從

11、2015 年末到 2018 年的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為化工行業(yè)帶來了較高的景氣度，與化工行業(yè)的重資產(chǎn)屬性相比，雖然持續(xù)時(shí)間不算長，但為化工行業(yè)發(fā)展起到了顯著的正向作用，改革迅速而卓有成效。除了行業(yè)集中度不斷提升之外，行業(yè)盈利能力的改善則更為直觀。據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2017 年化工行業(yè)利潤總額（石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)、化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)、化學(xué)纖維制造業(yè)及橡膠和塑料制品制造業(yè)企業(yè)之和）為 1.05 萬億元，比 2014 年增長 1.67 倍。盈利水平和質(zhì)量上，化工各子行業(yè)的利潤率、ROA、ROE、現(xiàn)金流水平持續(xù)改善至今。另外，化工各子行業(yè)去杠桿、降成本也取得一定成果，整體資產(chǎn)負(fù)債率至今依然

12、在不斷優(yōu)化。2016-2018年供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革短暫而富有成效，化工行業(yè)景氣全面上行。化工行業(yè)通過供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革不斷向高質(zhì)量發(fā)展的可行性和效果得以驗(yàn)證，各子行業(yè)集中度不斷提升。圖7：2015-2017 化工行業(yè)盈利能力快速提升12,00050%40%10,00030%8,00020%10%6,0000%4,000-10%-20%2,000-30%0-40%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020利潤總額（億元）YOY（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖8：2015-2017 年化工行業(yè)盈利水平提高圖9：2015-20

13、17 年化工行業(yè)資產(chǎn)回報(bào)率持續(xù)提升25%20%15%6.00%5.004.003.0010%2.005%2010 2011 2012 2013 20142015 2016 20172018 2019 20201.000.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)毛利率化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)毛利率化學(xué)纖維制造業(yè)毛利率橡膠和塑料制品業(yè)毛利率化學(xué)工業(yè)凈資產(chǎn)收益率化學(xué)工業(yè)總資產(chǎn)報(bào)酬率數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖10：2016 年以來化工行業(yè)盈利質(zhì)量快速改善圖11：2015-

14、2017 年化工行業(yè)去杠桿效果顯著%2.0070651.506055501.00450.50402010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20202010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 石油、煤炭及其他燃料加工業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率化學(xué)工業(yè)盈余現(xiàn)金保障倍數(shù)化學(xué)纖維制造業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率橡膠和塑料制品業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所2016-2018 年供給側(cè)改革的不足之處在于沒有對(duì)產(chǎn)能擴(kuò)張總量加以控制。2016

15、年-2018 年，通過供給側(cè)改革，中小產(chǎn)能快速出清，行業(yè)集中度快速提升，但供給側(cè)改革并沒有對(duì)化工企業(yè)的產(chǎn)能擴(kuò)張總量加以控制，導(dǎo)致行業(yè)進(jìn)入新一輪擴(kuò)張周期后引發(fā)行業(yè)景氣下行。以證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類中“化學(xué)原料及化學(xué)制品制造業(yè)”的 288 家上市公司（以下簡稱“行業(yè)整體”）為例（數(shù)據(jù)選取截至 2021 年 7 月 21 日），我們選取 2020 年末市值排名前二十位的行業(yè)上市公司（以下簡稱“樣本公司”），在上文提及的第一階段（2012-2015 年）至第三階段（2018-2020 年）期間：（1）在建工程方面，第一階段行業(yè)整體及樣本公司的在建工程總額擴(kuò)張速度均逐步放緩，而樣本公司在建工程擴(kuò)張CAGR 為

16、7.22%，快于行業(yè)整體在建工程擴(kuò)張速度（CAGR 為 6.34%）；第三階段樣本公司在建工程擴(kuò)張CAGR 為 43.54%，遠(yuǎn)高于行業(yè)整體擴(kuò)張速度（CAGR為 18.97%）。同時(shí)，以樣本公司在建工程總額在行業(yè)整體在建工程總額的比例來看，第一階段占比保持在 15%-18%之間，至第三階段占比則快速提升至 19%-30%。（2）固定資產(chǎn)方面，第一階段至第三階段行業(yè)整體及樣本公司的固定資產(chǎn)擴(kuò)張速度逐步放緩，但固定資產(chǎn)總額仍保持穩(wěn)步擴(kuò)張，同時(shí)，以樣本公司固定資產(chǎn)總額在行業(yè)整體固定資產(chǎn)總額的比例來看，第一階段占比保持在 18%-20%之間，至第三階段占比提升至 20%-25%，由此驗(yàn)證了供給側(cè)改革并

17、未對(duì)行業(yè)規(guī)模總量進(jìn)行控制，期間行業(yè)龍頭擴(kuò)張?zhí)崴?，行業(yè)落后產(chǎn)能逐漸出清，行業(yè)集中度提升，龍頭企業(yè)的市占率得以提升。供給側(cè)改革在總量控制上的不足最終帶動(dòng)了化工行業(yè)景氣提升，化工品高利潤刺激下，化工企業(yè)又開啟了新一輪的擴(kuò)張步伐。隨著化工品新產(chǎn)能的不斷投放，化工品價(jià)格再度回落，2019 年底，CCPI 僅為 4,080 點(diǎn)，較 2017 年高點(diǎn)下跌近 30%。圖12：供給側(cè)改革并未控制行業(yè)整體擴(kuò)張規(guī)模圖13：行業(yè)龍頭在供給側(cè)改革中擴(kuò)張?zhí)崴?，促進(jìn)行業(yè)集中度提升7,000100%億元6,00080%5,00060%4,00040%3,00020%2,0000%1,000-20%0-40%2008 2009

18、 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020行業(yè)整體固定資產(chǎn)行業(yè)整體在建工程固定資產(chǎn)YOY（右軸）在建工程YOY（右軸）30%25%20%15%10%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020樣本公司固定資產(chǎn)占比樣本公司在建工程占比數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所、 “碳中和”或帶來新一輪更加持久而深遠(yuǎn)的總量控制版供給側(cè)改革，化工龍頭價(jià)值有望得到重估以“三去一降一補(bǔ)”為核心的供給側(cè)發(fā)展路徑遠(yuǎn)未結(jié)束，“碳中和”

19、戰(zhàn)略又提新挑戰(zhàn)。2021 年 3 月 5 日，國務(wù)院總理李克強(qiáng)在2021 年國務(wù)院政府工作報(bào)告中指出，要繼續(xù)完成“三去一降一補(bǔ)”重要任務(wù)。由此可見，上一輪的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革或許僅是開始，遠(yuǎn)未結(jié)束；而進(jìn)入新的發(fā)展時(shí)期，綠色高質(zhì)量發(fā)展成為我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的首要目標(biāo)之一。據(jù)新華社報(bào)道，國家主席習(xí)近平在 2020 年 9 月 22 日的第七十五屆聯(lián)合國大會(huì)一般性辯論上發(fā)表重要講話，明確提出我國二氧化碳排放力爭于 2030年前達(dá)到峰值，努力爭取 2060 年前實(shí)現(xiàn)碳中和。2020 年 12 月 12 日，國家主席習(xí)近平在氣候雄心峰會(huì)上進(jìn)一步宣布：到 2030 年前，我國單位國內(nèi)生產(chǎn)總值二氧化碳排放將比 20

20、05 年下降 65%以上，非化石能源占一次能源消費(fèi)比重將達(dá)到 25%左右。 2021 年 3 月 18 日，中國碳達(dá)峰碳中和成果發(fā)布暨研討會(huì)在京舉行，會(huì)上宣布碳中和總體分為三個(gè)階段：2030 年前盡早實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、2030-2050 年加速脫碳、2050-2060年全面實(shí)現(xiàn)碳中和。圖14：通過轉(zhuǎn)變能源供應(yīng)方式、能耗結(jié)構(gòu)等多種途徑來實(shí)現(xiàn)“碳中和”能源供應(yīng)方式轉(zhuǎn)變能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變能耗標(biāo)準(zhǔn)更高碳回收技術(shù)資料來源：央視新聞網(wǎng)、開源證券研究所“三去一降一補(bǔ)”+“碳中和”，化工行業(yè)或?qū)⒂瓉硇乱惠喛偭靠刂瓢娴墓┙o側(cè)改革，行業(yè)龍頭價(jià)值有望得到重估。“碳達(dá)峰-碳中和”成為新的國家戰(zhàn)略，其實(shí)現(xiàn)方式主要還是在于供給端，作

21、為典型高耗能行業(yè)之一的化工行業(yè)必將深度參與其中。 “三去一降一補(bǔ)”+“碳中和”或?yàn)榛ば袠I(yè)帶來新一輪的總量控制版供給側(cè)改革。我們認(rèn)為，與上一輪供給側(cè)改革相比，本次化工行業(yè)總量控制版的供給側(cè)改革將影響更為廣泛、持續(xù)時(shí)間更久、結(jié)構(gòu)調(diào)整更加深刻，在此過程中，領(lǐng)先企業(yè)的優(yōu)勢(shì)將不斷擴(kuò)大、盈利能力和盈利質(zhì)量將追趕國際先進(jìn)水平、行業(yè)龍頭價(jià)值有望得到重估。影響更為廣泛。從“碳中和”的實(shí)現(xiàn)路徑來看，能源改革是其中的重點(diǎn)之一，能源供應(yīng)方式的改變進(jìn)而會(huì)影響到所有高耗能化工行業(yè)的發(fā)展格局。過去是通過部分行業(yè)放松準(zhǔn)入門檻，以市場(chǎng)的方式實(shí)現(xiàn)落后產(chǎn)能的出清。現(xiàn)在是在原基礎(chǔ)上加強(qiáng)了總量控制，提高了能源使用成本和能效要求，這會(huì)

22、進(jìn)一步廣泛出清沒有技術(shù)和成本優(yōu)勢(shì)的化工企業(yè)，同時(shí)碳指標(biāo)的硬性要求又使高耗能化工子行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)困難，總量控制之下將利好已經(jīng)占據(jù)先發(fā)優(yōu)勢(shì)的化工行業(yè)存量優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。持續(xù)時(shí)間更久。上一輪的供給側(cè)改革短暫而富有成效，本次總量控制版供給側(cè)改革持續(xù)時(shí)間將更久、取得成果將更豐富。我們認(rèn)為持續(xù)時(shí)間更久有兩層含義：第一，從“碳中和”戰(zhàn)略規(guī)劃的三階段目標(biāo)可以看到，本次改革將是一個(gè)持久的過程。碳排放權(quán)意味著發(fā)展權(quán)，為了實(shí)現(xiàn)碳減排而放棄發(fā)展不太現(xiàn)實(shí)，本質(zhì)上這將是我國經(jīng)濟(jì)向高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)型的動(dòng)態(tài)平衡過程。第二，本次總量控制版供給側(cè)改革為化工行業(yè)帶來的景氣期或?qū)⒏映志?。供給端方面，更多技術(shù)落后、成本高昂的產(chǎn)能將繼續(xù)出清，而新增產(chǎn)

23、能受限；需求端方面，人們對(duì)中高端產(chǎn)品的需求日益增加。我們認(rèn)為，供需錯(cuò)配格局之下，化工行業(yè)本輪景氣期也將更加持久?；じ髯有袠I(yè)龍頭優(yōu)勢(shì)將不斷擴(kuò)大，龍頭價(jià)值將得到重估?；ば袠I(yè)具有產(chǎn)值大、生產(chǎn)環(huán)節(jié)高耗能的特點(diǎn)，在國民經(jīng)濟(jì)中占據(jù)重要地位，是實(shí)現(xiàn)“碳中和”戰(zhàn)略目標(biāo)的關(guān)鍵一環(huán)。另外，“碳達(dá)峰-碳中和”作為科學(xué)、健康、綠色的發(fā)展方式，也指引著化工行業(yè)的發(fā)展方向。本輪總量控制版供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將提高整個(gè)化工行業(yè)的技術(shù)壁壘和資金壁壘，強(qiáng)者恒強(qiáng)格局有望不斷加強(qiáng)，落后產(chǎn)能出清讓渡的市場(chǎng)份額以及中高端產(chǎn)品的國產(chǎn)替代也為行業(yè)龍頭帶來廣闊的市場(chǎng)空間?；堫^的盈利能力和盈利質(zhì)量也將不斷提升和優(yōu)化，進(jìn)一步向世界先進(jìn)水平靠

24、攏。過去主要強(qiáng)調(diào)周期、依靠行業(yè)賺取利潤；現(xiàn)在因客觀環(huán)境帶來的發(fā)展空間和格局變化，應(yīng)該轉(zhuǎn)變?yōu)榉e極尋找行業(yè)，化工行業(yè)龍頭的成長性有望不斷得到市場(chǎng)挖掘。在這一過程中，將還周期以成長，我們認(rèn)為化工產(chǎn)品價(jià)格底部將在較長時(shí)期內(nèi)不斷抬升，各子行業(yè)龍頭的價(jià)值有望得到重估。圖15：總量控制版供給側(cè)改革將利好化工行業(yè)龍頭潛在進(jìn)入者資金、技術(shù)、能耗指標(biāo)壁壘難以進(jìn)入行業(yè)更加同行業(yè) 技術(shù)落后、 化工集中，龍競爭者成本高昂產(chǎn)龍頭頭議價(jià)能供應(yīng)者能不斷出清力更強(qiáng)上游化工品難以替 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，滿代，龍頭資本技術(shù) 足中高端需求，附優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化研發(fā)加值更高替代品購買者資料來源：開源證券研究所圖16：凈資產(chǎn)收益率：國內(nèi)外化工企業(yè)差距收

25、窄圖17：現(xiàn)金保障倍數(shù)：國外企業(yè)更加穩(wěn)定優(yōu)異2.0010.008.006.001.504.002.000.002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019國內(nèi)企業(yè)國外企業(yè)1.000.502008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019國內(nèi)企業(yè)國外企業(yè)數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所2、 供給側(cè)改革助推化工子行業(yè)格局優(yōu)化，“碳中和”背景下龍頭企業(yè)將充分受益于存量資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)、 煤化工：產(chǎn)能擴(kuò)張引發(fā)價(jià)格承壓，龍頭企業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈布

26、局優(yōu)勢(shì)凸顯現(xiàn)代煤化工包括煤直接液化、煤氣化、費(fèi)托合成、大型煤制甲醇、甲醇制烯烴、甲醇制芳烴、煤制乙二醇、煤制天然氣等，其中（煤制）單醇是我國甲醇行業(yè)的主導(dǎo)。 2003 年以來，隨著國際原油價(jià)格持續(xù)高位震蕩以及國內(nèi)原油對(duì)外依存度的不斷攀升，刺激了國內(nèi)甲醇燃料替代石油戰(zhàn)略的消費(fèi)預(yù)期，導(dǎo)致甲醇發(fā)展出現(xiàn)過熱態(tài)勢(shì)，產(chǎn)能迅速擴(kuò)張并在 2008 年后集中釋放，而甲醇替代能源并未達(dá)到先前的消費(fèi)預(yù)期，加上國外低成本天然氣甲醇進(jìn)入中國市場(chǎng)，對(duì)國內(nèi)甲醇生產(chǎn)企業(yè)造成了較大沖擊，在一定程度上影響了國內(nèi)企業(yè)甲醇開工率，全行業(yè)呈現(xiàn)階段性產(chǎn)能過剩局面，下游醋酸行業(yè)隨之迅速擴(kuò)產(chǎn)，行業(yè)供需關(guān)系變動(dòng)進(jìn)一步影響醋酸價(jià)格走勢(shì)。圖18：

27、煤制單醇是我國甲醇行業(yè)的主導(dǎo)資料來源：中國知網(wǎng)、開源證券研究所注：徐振剛.中國現(xiàn)代煤化工近 25 年發(fā)展回顧反思展望J.煤炭科學(xué)技術(shù),2020,48(08):1-25.、 （煤制）甲醇：價(jià)格上行疊加需求穩(wěn)定引發(fā)投資熱潮，行業(yè)產(chǎn)能呈現(xiàn)階段性過剩在煤（經(jīng)甲醇）制烯烴項(xiàng)目快速發(fā)展的過程中，我國甲醇產(chǎn)業(yè)升級(jí)調(diào)整步伐加快進(jìn)行。國內(nèi)甲醇傳統(tǒng)下游多數(shù)產(chǎn)品仍處于產(chǎn)能相對(duì)過剩階段，在環(huán)保督查、供給側(cè)改革等因素影響下，多數(shù)下游產(chǎn)品增速持續(xù)減緩，MTBE、甲醛、DMF、二甲醚等產(chǎn)品并未有新裝置投產(chǎn)，部分產(chǎn)品甚至出現(xiàn)產(chǎn)能負(fù)增長的狀況。未來甲醇下游需求主要來自新建（甲醇）制烯烴項(xiàng)目，隨著碳中和概念愈發(fā)受到重視，將不斷推

28、動(dòng)甲醇行業(yè)健康有序發(fā)展。（1）2008-2015 年：甲醇價(jià)格高位引發(fā)投資熱潮，行業(yè)產(chǎn)能呈現(xiàn)階段性過剩2006 年以來甲醇價(jià)格高位引發(fā)投資熱潮，行業(yè)產(chǎn)能過剩導(dǎo)致價(jià)格承壓下行。據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2006 年下半年開始，甲醇現(xiàn)貨價(jià)由 2,620 元/噸一路攀升至 3,890 元/噸，甲醇價(jià)格高位掀起國內(nèi)甲醇行業(yè)擴(kuò)能大潮，2008 年開始，國內(nèi)甲醇產(chǎn)能集中釋放，加上金融危機(jī)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的沖擊，引發(fā)甲醇價(jià)格由上半年的最高點(diǎn) 4,930 元/噸震蕩下行，至 2008 年末已跌至 1,660 元/噸，價(jià)差為 829 元/噸。2009 年，全年甲醇價(jià)格走勢(shì)呈現(xiàn)明顯的低開高走特征，前 10 個(gè)月國內(nèi)甲醇價(jià)格基

29、本上都在 2,000 元/噸左右低位徘徊；11 月中下旬后，在通貨膨脹預(yù)期加大、整體化工產(chǎn)品價(jià)格上揚(yáng)、電價(jià)及煤價(jià)上漲等多種因素影響下，甲醇價(jià)格出現(xiàn)了大幅上漲行情，至 2009 年末已拉升至2,700 元/噸，但全年均價(jià)只有 2,022 元/噸，同比下降 37%。2010 年，國內(nèi)甲醇市場(chǎng)出現(xiàn)一定程度回暖，價(jià)格呈現(xiàn)出明顯兩頭高、中間低走勢(shì)，全年均價(jià)近 2,600 元/噸，相比 2009 年增長約 26%?！笆濉逼陂g，國家及相關(guān)政府部門又接連頻繁制訂和出臺(tái)了多項(xiàng)鼓勵(lì)、規(guī)范及調(diào)控現(xiàn)代煤化工技術(shù)發(fā)展和項(xiàng)目建設(shè)的政策法規(guī)，在國內(nèi)煤制烯烴產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展帶動(dòng)下，甲醇裝置大量上馬而配套的下游需求增長速度較慢

30、，國內(nèi)甲醇行業(yè)過剩形勢(shì)愈發(fā)嚴(yán)峻，2014 年上半年甲醇價(jià)格自 3,370 元/噸承壓下行，至 2014 年末回落到 1,900 元/噸，據(jù)我們測(cè)算，甲醇價(jià)差由年初的 2,417.5 元/噸下降至年末 1,112.5 元/噸，至 2015 年初進(jìn)一步跌至 1,010 元/噸。圖19：2014 年甲醇價(jià)格承壓下行，價(jià)差震蕩下跌元/噸6,0005,0004,0003,0002,0001,0002008/12008/72009/12009/72010/12010/72011/12011/72012/12012/72013/12013/72014/12014/72015/12015/72016/1201

31、6/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/70甲醇-1.5動(dòng)力煤甲醇動(dòng)力煤數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所產(chǎn)能方面，2010 年之前甲醇產(chǎn)能快速擴(kuò)張，行業(yè)產(chǎn)能利用率水平低位游走。2008- 2010 年間，國內(nèi)甲醇產(chǎn)能年均增長率高達(dá) 26.8%左右；之后產(chǎn)能擴(kuò)張勢(shì)頭雖有放緩，但 2007-2013 年復(fù)合增長率依然保持在 19%的水平。期間，2011 年，國家發(fā)改委發(fā)布“關(guān)于規(guī)范煤化國內(nèi)工產(chǎn)業(yè)有序發(fā)展的通知”，明確禁建的煤化工項(xiàng)目涉及“年產(chǎn) 50 萬噸及以下煤經(jīng)甲醇制烯烴項(xiàng)目、年產(chǎn) 100 萬噸及以下煤制甲醇項(xiàng)

32、目”，但當(dāng)年甲醇產(chǎn)能和產(chǎn)量仍有很大增長，根據(jù)中國知網(wǎng)1數(shù)據(jù)，2011 年國內(nèi)甲醇總產(chǎn)能達(dá)到 4,543萬噸，比 2010 年增加 21%；全年甲醇產(chǎn)量達(dá) 1,984 萬噸，裝置開工率僅 43.67%，開工率偏低。（2）2015-2020 年：供給側(cè)改革下甲醇行業(yè)產(chǎn)能增速放緩，行業(yè)集中度提升 從供給側(cè)改革開啟到新環(huán)保法實(shí)施過程中，我國甲醇行業(yè)產(chǎn)能增速明顯放緩。根據(jù)中國知網(wǎng)2數(shù)據(jù)，2015 年，我國甲醇產(chǎn)能達(dá)到 7,454 萬噸，行業(yè)開工率提升至63.32%；同年 5 月，國家發(fā)改委發(fā)布“關(guān)于做好石化產(chǎn)業(yè)規(guī)劃布局方案貫徹落1 易巖.甲醇上位J.中國石油石化,2015(15):42-46.2 顧宗勤

33、.努力推進(jìn)供給側(cè)改革,加快氮肥、甲醇行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)J.化學(xué)工業(yè),2016,34(04):1-4.實(shí)工作的通知”，將煤制烯烴項(xiàng)目委托省級(jí)發(fā)展改革部門核準(zhǔn)，規(guī)定新建煤經(jīng)甲醇制烯烴升級(jí)示范項(xiàng)目指標(biāo)要求：單系列甲醇制烯烴裝置年產(chǎn)能在 50 萬噸及以上，整體能效高于 44%，噸烯烴耗標(biāo)煤低于 4 噸，噸標(biāo)煤轉(zhuǎn)化耗新鮮水低于 3 噸，廢水實(shí)現(xiàn) “近零排放”，固體廢棄物實(shí)現(xiàn)資源化利用。政策推動(dòng)下，國內(nèi)甲醇行業(yè)調(diào)整、轉(zhuǎn)型升級(jí)步伐加速。根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)，截至 2018 年底，我國擁有年產(chǎn)規(guī)模在 50 萬噸以上的甲醇生產(chǎn)企業(yè)超 50 家，涉及產(chǎn)能逾 5,700 萬噸，占全國有效總產(chǎn)能近 7 成，已經(jīng)形成神華集團(tuán)、中

34、煤集團(tuán)、兗礦集團(tuán)等百萬噸級(jí)以上規(guī)模企業(yè) 20 余家，多集中在我國煤炭資源相對(duì)豐富的西部地區(qū)；2016-2020 年，國內(nèi)甲醇產(chǎn)能年復(fù)合增長率為 5.4%，產(chǎn)能增速明顯放緩；根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，截至 2020 末，國內(nèi)甲醇產(chǎn)能規(guī)模為9,236 萬噸（其中停車一年以上產(chǎn)能 903 萬噸），全年甲醇產(chǎn)量為 6,717.25 萬噸，行業(yè)有效產(chǎn)能開工率達(dá) 72.73%。價(jià)格方面，根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，2017-2018 年國內(nèi)甲醇價(jià)格一度上漲至 3,730 元/噸，對(duì)應(yīng)價(jià)差 2,792.5 元/噸；2018 年四季度起進(jìn)入下滑通道，2018 年末甲醇價(jià)格跌至 2,310 元/噸，對(duì)應(yīng)價(jià)差 1,455 元/

35、噸，但 2018 年全年均價(jià)高達(dá) 3,095.36 元/噸，處于自2008 年以來的歷史高位。2019 年，國內(nèi)甲醇價(jià)格震蕩下行，至 2019 年末達(dá)到 2,025元/噸，對(duì)應(yīng)價(jià)差在 1,200.75 元/噸。2020 年新冠疫情疊加國際原油市場(chǎng)劇烈震蕩，全年甲醇價(jià)格波動(dòng)較大，四季度起市場(chǎng)明顯回暖，價(jià)格回升明顯，至 2020 年末甲醇價(jià)格達(dá)到近 2,600 元/噸。截至 2021 年 7 月 21 日，甲醇（港口）現(xiàn)貨價(jià)報(bào) 2,720 元/噸，較年初上漲 11.9%，價(jià)差在 1,164 元/噸。圖20：2016-2020 年，甲醇產(chǎn)能增速明顯放緩12,00080%10,00060%8,0004

36、0%6,00020%4,0002,0000%0-20%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E產(chǎn)能（萬噸）產(chǎn)量（萬噸）產(chǎn)能YOY（右軸）產(chǎn)量YOY（右軸）開工率（右軸）數(shù)據(jù)來源：中國知網(wǎng)、中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、卓創(chuàng)資訊、開源證券研究所注：易巖.甲醇上位J.中國石油石化,2015(15):42-46.顧宗勤.努力推進(jìn)供給側(cè)改革,加快氮肥、甲醇行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)J.化學(xué)工業(yè),2016,34(04):1-4.圖21：供給側(cè)改革推動(dòng)國內(nèi)甲醇行業(yè)集中度提升資料來源：中國知網(wǎng)注：崔志明.2019 年我國甲醇市場(chǎng)需求變化

37、有限J.中國石化,2019(03):46-49.、 醋酸：甲醇產(chǎn)能過剩助推醋酸行業(yè)發(fā)展，供需格局影響價(jià)格走勢(shì)前文提到近年來國內(nèi)甲醇產(chǎn)能迅速增加，市場(chǎng)吸納速度慢于產(chǎn)能增長，而甲醇低壓羰基合成醋酸工藝不斷發(fā)展壯大、日趨完善，因此許多甲醇企業(yè)為消化和延伸產(chǎn)品鏈，紛紛規(guī)劃建設(shè)醋酸項(xiàng)目，導(dǎo)致醋酸產(chǎn)能增長迅速，行業(yè)供需關(guān)系變動(dòng)進(jìn)一步影響醋酸價(jià)格走勢(shì)。具體來看：（1）2009 年之前供不應(yīng)求：這一時(shí)期我國醋酸供需格局處于供不應(yīng)求時(shí)期，根據(jù)中國知網(wǎng)3和智研咨詢數(shù)據(jù)，2006 年國內(nèi)醋酸產(chǎn)能僅 256 萬噸，產(chǎn)量為 142 萬噸，而表觀消費(fèi)量近 210 萬噸，自給率為 68%，對(duì)外依存度高，供需處于偏緊狀態(tài)，W

38、ind數(shù)據(jù)顯示 2005 年醋酸價(jià)格一度高達(dá) 8,200 元/噸，對(duì)應(yīng)價(jià)差 6,739 元/噸，行業(yè)盈利能力較強(qiáng)。2008 年由于國際原油價(jià)格斷崖式下跌，且全球經(jīng)濟(jì)增長前景嚴(yán)重低迷，醋酸等大宗產(chǎn)品的價(jià)格亦出現(xiàn)大幅下跌，醋酸價(jià)格開始在 3,000 元/噸上下波動(dòng)。（2）2009-2016 年快速擴(kuò)張：進(jìn)入 2009 年，隨著國內(nèi)技術(shù)水平的提升，醋酸行業(yè)開啟產(chǎn)能快速擴(kuò)張之路，我國醋酸產(chǎn)能由 2009 年的 470 萬噸快速增長至 2015 年的 825 萬噸，產(chǎn)能復(fù)合增速高達(dá) 8.6%，醋酸總體上處于供大于需的階段。根據(jù) Wind數(shù)據(jù)，2015 年 8 月之前，醋酸價(jià)格在 2,500-5,200

39、元/噸之間波動(dòng)；隨著原油市場(chǎng)不斷走低，及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)連續(xù)不景氣，醋酸等大宗商品價(jià)格也持續(xù)走低，于 2016 年 2 月份下跌至歷史最低價(jià) 1,730 元/噸，其后醋酸價(jià)格逐步回升至 2,800 元/噸上下并企穩(wěn)。（3）2017 年至今供需緊平衡：自 2015 年以來國內(nèi)醋酸產(chǎn)能幾乎沒有新增，2015- 2020 年產(chǎn)能復(fù)合增長率僅 2.8%，而下游 PTA、醋酸乙酯、醋酸乙烯等需求量均呈現(xiàn)出穩(wěn)步增長趨勢(shì)；同時(shí)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，2017 年醋酸價(jià)格開始上漲。2017 年四季度及 2018 年初由于海外裝置停產(chǎn)，國外需求帶動(dòng)了國內(nèi)市場(chǎng)，使醋酸價(jià)格于 2018年 6 月達(dá)到近十年的高點(diǎn) 5,500 元

40、/噸；其后由于受國外裝置恢復(fù)生產(chǎn)及國內(nèi)裝置開工率的提高，醋酸價(jià)格逐步回落，于 2019 年初跌至 3,000 元/噸；2019 年 1-3 月醋酸價(jià)格基本在 3,000 元/噸上下波動(dòng)，3-8 月，醋酸價(jià)格受供需關(guān)系等因素的影響下探至3 陶川東,譚平華,王小莉.醋酸產(chǎn)能過剩的思考和發(fā)展J.河南科技,2014(23):73-75.2,450 元/噸后，又反彈至 3,000 元/噸以上，至 2019 年末再次回落至 2,500 元/噸左右。2020 年國內(nèi)醋酸市場(chǎng)呈波浪形起伏，全年均價(jià)約為 2,700 元/噸，較 2019 年下降 8.5%。2021 年以來，美國裝置意外停車，國內(nèi)外需求面堅(jiān)挺向上

41、，同時(shí)主流醋酸企業(yè)裝置輪番出現(xiàn)故障停車情況，供應(yīng)面支撐強(qiáng)勁，醋酸市場(chǎng)在多重利好帶動(dòng)下，價(jià)格開啟上行通道，根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，一季度國內(nèi)醋酸市場(chǎng)均價(jià)在 5,345 元/噸，較 2020 年四季度均價(jià)寬幅走高 1,962 元/噸，環(huán)比上探 58%；行業(yè)利潤也相當(dāng)豐厚，季度價(jià)差均值近 4,000 元/噸；截至 2021 年 7 月 21 日，醋酸現(xiàn)貨價(jià)報(bào) 5,900 元/噸，較年初上漲34%，價(jià)差擴(kuò)大至 4,418 元/噸。根據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，2021 年國內(nèi)醋酸行業(yè)產(chǎn)能與 2020年一致，均為 945 萬噸，而下游 PTA 新增產(chǎn)能陸續(xù)投產(chǎn)將帶動(dòng)需求增加，我們認(rèn)為龍頭企業(yè)憑借存量資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)，有望在未

42、來醋酸擴(kuò)產(chǎn)有限、景氣上行時(shí)充分受益。受益標(biāo)的：江蘇索普、華誼集團(tuán)。圖22：2021 年以來醋酸價(jià)格開啟上行通道，價(jià)差擴(kuò)大10,000元/噸元/噸8,0009,0007,0008,0006,0007,0006,0005,0005,0004,0004,0003,0003,0002,0002,0001,0001,00000醋酸-0.545甲醇（右軸）醋酸甲醇數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所圖23：2015 年以來國內(nèi)醋酸產(chǎn)能增長緩慢圖24：醋酸表觀消費(fèi)量總體呈現(xiàn)增長趨勢(shì)1,000100%80080%60%60040%40020%2000%0-20%2006 2007 2008 2009 2010

43、2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020產(chǎn)能（萬噸）產(chǎn)量（萬噸）產(chǎn)能YOY（右軸）產(chǎn)量YOY（右軸）開工率（右軸）80060%70050%60040%50030%40020%30020010%1000%0-10%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020冰醋酸表觀消費(fèi)量（萬噸）YOY（右軸）數(shù)據(jù)來源：中國知網(wǎng)、智研咨詢、百川盈孚、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：Wind、百川盈孚、開源證券研究所注：陶川東,譚平華,王小莉.醋酸產(chǎn)能過剩的思考

44、和發(fā)展J.河南科技,2014(23):73-75.、 需求端穩(wěn)定上行，碳中和有望推動(dòng)煤化工板塊深化改革國內(nèi)甲醇消費(fèi)量穩(wěn)定上行，煤經(jīng)甲醇制烯烴項(xiàng)目將帶動(dòng)新增需求；醋酸供需緊平衡格局或?qū)⒓觿?。甲醇的下游用途較為廣泛，覆蓋農(nóng)藥、醋酸、液化氣、甲醇燃料、 DMF 等領(lǐng)域，2008-2020 年期間，國內(nèi)甲醇表觀需求量穩(wěn)定上行，年復(fù)合增長率達(dá)到 15.32%。2020 年新冠疫情導(dǎo)致甲醇傳統(tǒng)下游需求增速近乎停滯，而煤（甲醇）制烯烴企業(yè)開工積極性因盈利好轉(zhuǎn)而大幅提升，根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2020 年國內(nèi)甲醇表觀消費(fèi)量在 8,006.73 萬噸，同比增長 9.86%；預(yù)計(jì) 2021 年國內(nèi)甲醇產(chǎn)能將達(dá) 10,

45、300萬噸，傳統(tǒng)下游復(fù)蘇加上新建（甲醇）制烯烴項(xiàng)目上馬，將拉動(dòng)甲醇實(shí)際消費(fèi)量增至 8,814.9 萬噸。醋酸方面，需求端，根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)，2020 年至 2021 年 6 月末有1,660 萬噸 PTA 投產(chǎn)，根據(jù)我們測(cè)算，這部分 PTA 可帶動(dòng)醋酸需求 60.87 萬噸/年，大幅提振醋酸需求；供給端，近年來醋酸行業(yè)因裝置年限較長頻繁停車、環(huán)保壓力繼續(xù)增大等因素，產(chǎn)能提高有限，根據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)，2021 年僅廣西華誼能源 70 萬噸新增產(chǎn)能投產(chǎn)，2021 年下半年至 2022 年仍有 2,570 萬噸 PTA 產(chǎn)能投產(chǎn)，屆時(shí)有望大幅提振醋酸 94.23 萬噸/年，醋酸緊平衡格局或?qū)⒓觿?。碳?/p>

46、和背景下，龍頭企業(yè)有望憑借產(chǎn)業(yè)鏈布局優(yōu)勢(shì)充分受益。目前甲醇產(chǎn)能過剩的局面仍存在，但產(chǎn)能盲目擴(kuò)張的勢(shì)頭已經(jīng)開始放緩，甲醇產(chǎn)能增長主要來自于煤經(jīng)甲醇制烯烴項(xiàng)目。近年來，行業(yè)企業(yè)發(fā)展多呈現(xiàn)的大型化、集團(tuán)化的趨勢(shì)。行業(yè)集中度方面，以 CR5 計(jì)算，（煤制）甲醇行業(yè)集中度僅為 17%左右，未來煤制甲醇行業(yè)集中度提升空間較大。醋酸下游醋酸方面，未來新增產(chǎn)能不多，下游 PTA 增產(chǎn)幅度要遠(yuǎn)大于醋酸的增產(chǎn)幅度，供需矛盾仍未緩解，價(jià)格有望繼續(xù)抬升。我們認(rèn)為，在我國碳中和能耗雙控政策和未來能源結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略的背景下，未來煤化工將向高端化、清潔化和市場(chǎng)化路線邁進(jìn)，企業(yè)依靠較強(qiáng)的資金、技術(shù)實(shí)力等延長產(chǎn)業(yè)鏈條、高端化及高

47、附加值去擴(kuò)大盈利點(diǎn)將成為趨勢(shì)。受益標(biāo)的：華魯恒升、江蘇索普、華誼集團(tuán)等。圖25：2008-2020 年國內(nèi)甲醇表觀消費(fèi)量CAGR 為 17%圖26：目前（煤制）甲醇行業(yè) CR5 為 17%9,00040%8,00035%7,00030%6,00025%5,00020%4,0003,00015%2,00010%1,0005%00%2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 20204.1%3.7%3.7%3.6%寶豐能源1.9%中天合創(chuàng)延長中煤神華寧煤83.0%神華包頭其他甲醇表觀消費(fèi)量（萬噸）YOY（右軸）數(shù)據(jù)來源：中

48、國知網(wǎng)、中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)、卓創(chuàng)資訊、開源證券研究所數(shù)據(jù)來源：百川盈孚、開源證券研究所注：易巖.甲醇上位J.中國石油石化,2015(15):42-46.顧宗勤.努力推進(jìn)供給側(cè)改革,加快氮肥、甲醇行業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)J.化學(xué)工業(yè),2016,34(04):1-4.圖27：醋酸下游需求中 PTA 占比 27.5%圖28：目前醋酸行業(yè) CR5 為 52.9%其他,22.59%PTA,27.50%雙乙烯酮, 6.70%醋酸乙烯,氯乙酸,醋酸乙酯,18.58%6.98%17.65%14.8%江蘇索普塞拉尼斯47.1%12.7%兗礦魯南化工上海吳涇化工11.6%華魯恒升其他6.3% 7.4%數(shù)據(jù)來源：百川盈孚、開源證券

49、研究所數(shù)據(jù)來源：百川盈孚、開源證券研究所、 氯堿化工：燒堿、PVC 產(chǎn)能擴(kuò)張放緩，碳中和帶來新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)氯堿行業(yè)在我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展中具有舉足輕重的地位。2003 年以來，我國氯堿工業(yè)高速發(fā)展，燒堿、聚氯乙烯（電石法 PVC）等主要產(chǎn)品的產(chǎn)能和消費(fèi)量躍居世界第一，在產(chǎn)業(yè)布局、規(guī)模化生產(chǎn)和技術(shù)水平等方面也取得了很大進(jìn)展。另一方面，目前國內(nèi)氯堿工業(yè)也存在部分產(chǎn)品產(chǎn)能過剩、堿氯失衡等問題亟需解決。今后一段時(shí)期國內(nèi)氯堿行業(yè)面臨碳中和戰(zhàn)略、安全和環(huán)境保護(hù)壓力進(jìn)一步加大等諸多機(jī)遇與挑戰(zhàn)。、 燒堿：行業(yè)擴(kuò)張速度放緩，下游需求趨于穩(wěn)定2000-2007 年國內(nèi)燒堿行業(yè)快速發(fā)展，2010 年以后燒堿產(chǎn)能增長逐步放緩

50、。我國燒堿工業(yè)發(fā)展既受到經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的驅(qū)動(dòng)，同時(shí)受到下游行業(yè)發(fā)展、原料來源變化、國家政策調(diào)整和環(huán)保要求等因素影響。2008 年以前，燒堿供不應(yīng)求，產(chǎn)能產(chǎn)量增長迅速，2000-2007 年產(chǎn)能擴(kuò)張 CAGR 為 15%，截至 2007 年底，國內(nèi)燒堿產(chǎn)能突破 2,000 萬噸，達(dá)到 2,181 萬噸，同比增長 20.50%。2010 年之后，燒堿行業(yè)擴(kuò)張速度明顯放緩，2015 年我國實(shí)行了新環(huán)保法和燒堿裝置安全設(shè)計(jì)規(guī)范，給燒堿這一高耗能、高污染行業(yè)帶來壓力，很多規(guī)模在 30 萬噸以下的小產(chǎn)能面臨停工，當(dāng)年燒堿產(chǎn)能首次出現(xiàn)負(fù)增長，產(chǎn)能小幅下滑至 3,873 萬噸。2016 年起，國家積極推動(dòng)化解產(chǎn)

51、能過剩、經(jīng)濟(jì)增速放緩及下游需求低迷的背景下，燒堿行業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張勢(shì)頭得到進(jìn)一步控制，2016-2020 年產(chǎn)能增速始終保持在 5%以下，行業(yè)開工率在 80%左右，根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2020 年國內(nèi)燒堿產(chǎn)能達(dá)到 4,248.5 萬噸，同比增長 1.93%；產(chǎn)量在 3,643.2 萬噸，行業(yè)開工率在 85.8%。圖29：2010 年后國內(nèi)燒堿擴(kuò)產(chǎn)速度放緩5,000100%4,00080%60%3,00040%2,00020%1,0000%0-20%產(chǎn)能（萬噸）產(chǎn)量（萬噸）產(chǎn)能YOY（右軸）產(chǎn)量YOY（右軸）開工率（右軸）數(shù)據(jù)來源：中國知網(wǎng)、卓創(chuàng)資訊、開源證券研究所注：張英民,郎需霞,邵冰然.2011

52、年中國氯堿行業(yè)現(xiàn)狀分析J.中國氯堿,2011(12):6-12.白海丹.國內(nèi)外燒堿市場(chǎng)狀況分析J.氯堿工業(yè),2012,48(03):1-4.李容,曾永壽,段成義.燒堿行業(yè)碳排放現(xiàn)狀分析及企業(yè)碳排放管理J.中國氯堿,2020(05):36-39.2008 年至今，國內(nèi)燒堿市場(chǎng)經(jīng)歷了 4 個(gè)明顯的價(jià)格周期。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，（1）2009 年-2010 年三季度：這個(gè)時(shí)間段正值 2008 年后金融危機(jī)時(shí)代，大宗商品價(jià)格出現(xiàn)大幅度下滑，燒堿市場(chǎng)隨著產(chǎn)能的快速擴(kuò)張，過剩情況較為明顯，市場(chǎng)價(jià)格也出現(xiàn)明顯大幅度下滑，燒堿價(jià)格由 2008 年 7 月的最高點(diǎn) 3,900 元/噸震蕩下行至 2010 年8

53、 月的最低價(jià) 1,880 元/噸，價(jià)差由 3,300 元/噸收窄至 1,450 元左右。（2）2010 年四季度-2012 年三季度：2009 年推出的“四萬億”計(jì)劃對(duì)實(shí)體企業(yè)的運(yùn)營起到明顯幫助，也在很大程度上刺激了大宗商品市場(chǎng)價(jià)格不斷上行，限電政策使氯堿裝置被迫降負(fù)荷生產(chǎn)，供應(yīng)量明顯減少，加上 2011 年日本大地震，使得日本從凈出口國轉(zhuǎn)為進(jìn)口國，刺激了國內(nèi)燒堿價(jià)格由 2010 年 10 月的最低價(jià) 2,000 元/噸拉漲至 2012 年 7 月的最高價(jià) 3,750 元/噸，期間價(jià)差由 1,551 元/噸震蕩擴(kuò)大至 3,240 元/噸。（3）2012 年四季度-2016 年上半年：隨著上個(gè)行

54、業(yè)周期的快速擴(kuò)張，以及“四萬億”計(jì)劃政策面影響的逐步消退，燒堿市場(chǎng)供需失衡情況愈演愈烈，燒堿價(jià)格從 2012 年四季度大幅度下滑，2015 年 2 月達(dá)到最低價(jià) 2,050 元/噸，價(jià)差震蕩收窄至 1,700 元/噸。（4）2016年下半年-2018 年四季度：2015 年新環(huán)保法出臺(tái)，2016 年國家成立中央環(huán)保督察組，部分地區(qū)氯堿企業(yè)開工率在督查中受到很大影響，多數(shù)時(shí)間段燒堿市場(chǎng)出現(xiàn)供不應(yīng)求的情況。在此情況下，國內(nèi)燒堿價(jià)格連續(xù)創(chuàng)新高，到 2017 年 11 月達(dá)到最高價(jià) 5,550 元/噸，對(duì)應(yīng)價(jià)差為 5,111 元/噸，行業(yè)盈利豐厚。2019 年至今，隨著下游氧化鋁行業(yè)盈利狀況趨差，加上

55、中美貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)，國內(nèi)燒堿價(jià)格持續(xù)震蕩下滑。根據(jù) Wind 數(shù)據(jù)，截至 2021 年 7 月 21 日，燒堿（99%）現(xiàn)貨價(jià)報(bào) 2,100 元/噸，較 5 月 21 日的 1,900 元/噸拉漲 200 元/噸。圖30：2016 年下半年至 2018 年四季度，國內(nèi)燒堿價(jià)格及價(jià)差連續(xù)創(chuàng)新高元/噸6,0005,0004,0003,0002,0001,0002008/12008/72009/12009/72010/12010/72011/12011/72012/12012/72013/12013/72014/12014/72015/12015/72016/12016/72017/12017/7

56、2018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/70燒堿-1.508原鹽燒堿(99%)原鹽數(shù)據(jù)來源：Wind、開源證券研究所燒堿表觀消費(fèi)量快速增長，近年來趨于穩(wěn)定。燒堿作為最常見的化工原料之一，下游行業(yè)的發(fā)展?fàn)顩r對(duì)燒堿需求有較大的影響，需求分散在造紙、印染、紡織、醫(yī)藥、染料、金屬制品、化工等各個(gè)行業(yè)。國內(nèi)需求方面，根據(jù)中國知網(wǎng)4和卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)， 2000-2014 年，國內(nèi)燒堿消費(fèi)量逐年上漲，復(fù)合增長率接近 12%；2015 年后，環(huán)保政策趨嚴(yán)，燒堿及下游氧化鋁行業(yè)擴(kuò)張受限，燒堿需求出現(xiàn)短暫下滑，之后延續(xù)正向增長，但增速明顯放緩，2015-2020

57、 年燒堿表觀消費(fèi)量年復(fù)合增長率為 4%，表觀消費(fèi)量維持在 3,000-3,500 萬噸。碳中和背景下，對(duì)于高耗能燒堿行業(yè)來說，能耗水平將會(huì)影響企業(yè)發(fā)展，我們看好優(yōu)質(zhì)企業(yè)憑借新技術(shù)、新工藝、新設(shè)備促進(jìn)行業(yè)產(chǎn)能結(jié)構(gòu)的重新布局，行業(yè)集中度有望獲得提升。受益標(biāo)的：三友化工、濱化股份、中泰化學(xué)、新疆天業(yè)、魯西化工。4 張英民,郎需霞,邵冰然.2011 年中國氯堿行業(yè)現(xiàn)狀分析J.中國氯堿,2011(12):6-12. 白海丹.國內(nèi)外燒堿市場(chǎng)狀況分析J.氯堿工業(yè),2012,48(03):1-4. 李容,曾永壽,段成義.燒堿行業(yè)碳排放現(xiàn)狀分析及企業(yè)碳排放管理J.中國氯堿,2020(05):36-39.圖31：

58、2015 年后，燒堿需求增速明顯放緩4,00025%3,50020%3,00015%2,50010%2,0005%1,5001,0000%500-5%0-10%燒堿表觀消費(fèi)量（萬噸）YOY（右軸）數(shù)據(jù)來源：中國知網(wǎng)、卓創(chuàng)資訊、開源證券研究所注：張英民,郎需霞,邵冰然.2011 年中國氯堿行業(yè)現(xiàn)狀分析J.中國氯堿,2011(12):6-12.白海丹.國內(nèi)外燒堿市場(chǎng)狀況分析J.氯堿工業(yè),2012,48(03):1-4.李容,曾永壽,段成義.燒堿行業(yè)碳排放現(xiàn)狀分析及企業(yè)碳排放管理J.中國氯堿,2020(05):36-39.、 電石-PVC：落后產(chǎn)能清出抬升價(jià)格，碳中和將進(jìn)一步擴(kuò)寬盈利空間早期發(fā)展過快

59、導(dǎo)致 PVC 產(chǎn)能過剩。2005-2014 年期間，依靠經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展以及建筑業(yè)對(duì) PVC 消費(fèi)的強(qiáng)勁拉動(dòng)，國內(nèi) PVC 產(chǎn)能迅速擴(kuò)張，根據(jù)中國知網(wǎng)5和產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，2008 年我國 PVC 產(chǎn)能達(dá)到 1,581 萬噸，成為世界第一大 PVC 生產(chǎn)國；2014 年P(guān)VC 產(chǎn)能達(dá)到 2,515 萬噸，2005-2014 年，PVC 產(chǎn)能年均復(fù)合增長率為 9.8%，產(chǎn)能急劇擴(kuò)張直接導(dǎo)致國內(nèi) PVC 產(chǎn)能過剩。2014 年開始，受供給側(cè)改革和環(huán)保政策影響，PVC 行業(yè)供給格局整體趨緊，產(chǎn)能波動(dòng)收縮。電石法 PVC 屬于高能耗、高污染行業(yè)，2011 年 1 月，國家環(huán)保部頒布關(guān)于加強(qiáng)電石法生產(chǎn)聚氯乙烯

60、及相關(guān)行業(yè)汞污染防治工作的通知，通知要求 PVC 生產(chǎn)企業(yè)要全面推廣低汞觸媒，有效降低汞的排放；截至 2015 年底，電石法 PVC 生產(chǎn)企業(yè)要全部使用低汞觸媒。受環(huán)保政策和供給側(cè)改革影響，2014 年之后國內(nèi) PVC 產(chǎn)能收縮，增幅大幅回落，2015 年首次出現(xiàn)負(fù)增長，產(chǎn)能同比下降 6.64%，其后產(chǎn)能波動(dòng)收縮。根據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)，2020年中國 PVC 產(chǎn)能（含糊）在 2,712.5 萬噸，同比增加 7.72%；預(yù)計(jì) 2021 年 PVC 產(chǎn)能或?qū)⑦_(dá)到 2,795.5 萬噸。5 張英民,郎需霞,邵冰然.2011 年中國氯堿行業(yè)現(xiàn)狀分析J.中國氯堿,2011(12):6-12.圖32：2014