政策持續(xù)偏緊下半年房地產(chǎn)風(fēng)險怎 么看

1、固收專題分析報告7 月以來，房地產(chǎn)市場風(fēng)波又起，藍(lán)光違約，恒大商票逾期等信用事件頻發(fā)， 同時房地產(chǎn)調(diào)控政策不斷出臺。中央多次強調(diào)要牢牢抓緊房地產(chǎn)金融這個關(guān)鍵，嚴(yán)格房地產(chǎn)企業(yè)“三線四檔” 融資管理和金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理，并有 報道稱后續(xù)將嚴(yán)控房企拿地銷售比（不超過 40%）。各地調(diào)控政策陸續(xù)加碼， 房企外源性和內(nèi)源性融資同時受限，流動性管理吃緊。在目前政策持續(xù)偏緊的 趨勢下，該怎么看下半年的房地產(chǎn)市場風(fēng)險？哪些房企應(yīng)當(dāng)重點關(guān)注？一、上半年房地產(chǎn)市場怎么樣？房地產(chǎn)調(diào)控持續(xù)收緊。年初央行和自然資源部相繼出臺“房地產(chǎn)貸款集中度”和 “22 城集中供地”政策，分別從融資端和投資端限制房地產(chǎn)行業(yè)擴

2、張，與去年8 月出臺的“三道紅線”共同成為房地產(chǎn)行業(yè)的三大長效調(diào)控機制。地方上，各地方調(diào)控政策不斷加碼，除新房限價限購?fù)?，深圳、上海等多個城市相繼對二手房出臺了指導(dǎo)價，以抑制部分城市的房價上漲壓力。圖表 1：2021 年上半年房地產(chǎn)重點政策時間部門/領(lǐng)導(dǎo)政策/會議主要內(nèi)容2021/1/1央行、銀保監(jiān)會關(guān)于建立銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通 知根據(jù)銀行業(yè)金融機構(gòu)的資產(chǎn)規(guī)模、機構(gòu)類型等因素，分 5 檔設(shè)定房地產(chǎn)貸款集中度管理要求，要求各檔房地產(chǎn)貸款占比和個人住房貸款占比不得超過相應(yīng)上限，對于超出管理要求的，業(yè)務(wù)調(diào)整過渡期設(shè)臵為 2-4 年。2021/2/1自然資源規(guī)劃局22 城住宅用地

3、集中供應(yīng)22 個重點城市實行住宅用地“兩集中”，一是集中發(fā)布出讓公告，原則上全年不得超過 3 次，二是集中組織出讓活動。同批次公告出讓的土地以掛牌方式交易的，應(yīng)當(dāng)確定共同的掛牌起止日期；以拍賣方式交易的，應(yīng)當(dāng)連續(xù)集中完成拍賣活動。2021/3/5政府工作報告堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期。2021/3/26銀保監(jiān)會、住建部、央行關(guān)于防止經(jīng)營用途貸款違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域的通知通過加強借款人資質(zhì)核查、加強信貸需求審核、加強貸款期限管理、加強貸款抵押物管理、加強貸中貸后管理、加強銀行內(nèi)部管理、加強中介機構(gòu)管理等方面，防止經(jīng)營用途貸款違規(guī)流入房地產(chǎn)領(lǐng)域，更好地支持實體經(jīng)濟發(fā)

4、展。2021/4/1央行金融市場司司長鄒瀾國新辦發(fā)布會部分熱點城市房價上漲的壓力仍然比較大，高杠桿的中小房企的債務(wù)違約等潛在風(fēng)險值得持續(xù)關(guān)注。2021/5/20基金業(yè)協(xié)會叫?；鹱庸緜浒阜康禺a(chǎn)供應(yīng)鏈類產(chǎn)品。2021/5/21財政部、自然資源部、稅務(wù)總局、央行四項政府非稅收入將劃轉(zhuǎn)稅務(wù)部門征 收將國有土地使用權(quán)出讓收入、礦產(chǎn)資源專項收入、海域使用金、無居民海島使用金四項政府非稅收入劃轉(zhuǎn)稅務(wù)部門征收，自 2021 年 7 月 1 日起開展試點，2022 年 1 月 1 日起全面實施。2021/6/10央 行 黨 委 書記、銀保監(jiān)會主席郭樹清第十三屆陸家嘴論壇押注房價永遠(yuǎn)不會下跌的人最終會付出沉重

5、代價。2021/6/24國務(wù)院辦公廳關(guān)于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見堅持以人民為中心，堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，突出住房的民生屬性，擴大保障性租賃住房供給，緩解住房租賃市場結(jié)構(gòu)性供給不足，推動建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度。2021/6/29中國信托業(yè)協(xié)會中國信托業(yè)內(nèi)控合規(guī)管理建設(shè)倡議書堅持“房住不炒”定位，自覺貫徹房地產(chǎn)宏觀調(diào)控政策，堅持房地產(chǎn)信托規(guī)模管控，規(guī)范開展政信合作，嚴(yán)防違規(guī)新增地方政府隱性債務(wù)。2021/6/30央行將“三道紅線”試點房企的商票數(shù)據(jù)納入其監(jiān)控范圍，要求房企將商票數(shù)據(jù)隨 “三道紅線”監(jiān)測數(shù)據(jù)每月上報。2021/2/8以來各地方政府二手房指導(dǎo)

6、價深圳、寧波、成都、西安、上海、紹興和無錫等城市建立了二手住房成交參考價格發(fā)布機制，實行二手房掛牌指導(dǎo)價。廣州、合肥、東莞、杭州、南京、廈門和溫州等城市加強了對二手住房價格的監(jiān)管。來源：國金證券研究所整理房地產(chǎn)銷售具備較強韌性。2021 年上半年全國實現(xiàn)商品房銷售面積 8.86 萬平方米，同比大幅增長 27.7%，雖然高增長主要受 2020 年低基數(shù)影響，但較 2019- 4 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告年同期也增長了 16.96%。從 30 大中城市看，上半年月均商品房成交面積 1649.13 萬平方米，同比大幅增長 44.78%。疫情以來，房地產(chǎn)銷售恢復(fù)較快，目前已經(jīng)處在較為

7、景氣的區(qū)間。盡管今年以來中央和地方調(diào)控政策不斷加碼，但房地產(chǎn)交易仍然火熱，表現(xiàn)出較強的韌性。圖表 2：全國商品房銷售累計同比高增（%）圖表 3：30 大中城市商品房成交面積處于高位（萬） 60030大中城市:商品房成交面積:當(dāng)周值5004003002001000商品房銷售面積:累計同比商品房銷售額:累計同比160140120100806040200-20-40-60商品房銷售額商品房銷售面積:累計同比19年 :累計同比19年來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所多數(shù)房企上半年銷售額顯著增長。主要大型房企中，多數(shù)房企上半年銷售額同 比增速轉(zhuǎn)正，其中建發(fā)、綠城、佳兆業(yè)、美的臵

8、業(yè)和寶龍等房企銷售額增速居 前。整體來看，TOP50 房企銷售額及銷售面積分別實現(xiàn)增速 23.23%和 33.2%，銷售情況的改善，為銷售回款奠定了基礎(chǔ)，一定程度化解房企的融資壓力，加強房企自生造血的能力。圖表 4：TOP50 房企銷售額增速同比回正.27.70%-310.5331.07%-405.15建業(yè)地產(chǎn)256.04%917.09175.89%429.97建發(fā)國際50%9.1402.7074.82%174.30首創(chuàng)臵業(yè)0.32%4950.41%39754.20中梁控股9%1.24447.38%58.47225.84華僑城12.56%1013.1613.65%-627.63陽光城4%9.3

9、3453.790.30%234.90時代地產(chǎn)17.63%1021.0016.86%1005.00金科股份15%6.2473.837.94%1179.16越秀地產(chǎn)33.93%1089.8029.69%790.10中南建設(shè)17%5.2523.7067%29.283.43遠(yuǎn)洋地產(chǎn)20.66%1176.6423.87%1086.96新城控股02%3.2527.129.04%284.53禹洲地產(chǎn)26.52%1301.50.34%37752.31中國金茂8.22%6530.39%65.38338.58寶龍地產(chǎn)8.65%61361.50.86%62797.33旭輝集團%2.80556227%30.286.6

10、0合景泰富11%1071369.002%83.0485.00綠城中國3%5.03587.9386.91新力地產(chǎn)28.38%1426.3026.15%825.80龍湖地產(chǎn)%7.354590.5178%35.370.67中駿臵業(yè)8.30%31527.95.71%36860.99世茂集團26%4.2599.229.00%1516.71榮盛發(fā)展0.22%61628.30.29%55753.00金地集團7.21%7638.5479.60%380.59佳兆業(yè)27.93%1640.7420.68%1293.50綠地控股46%7.2650.803.77%1485.17富力地產(chǎn)8.71%41648.00.41%

11、52963.36華潤臵地%9.484662.6342%35.206.46首開股份9.85%51769.76.88%54770.22招商蛇口5%2.83675.806.67%1596.30中國奧園20.46%2072.069.98%1049.55中海發(fā)展%8.885736.4033%28.390.50龍光地產(chǎn)27.01%2851.8512.00%1671.29保利地產(chǎn)2%6.73753.309.73%1484.80雅居樂13.54%3030.908.35%3451.00碧桂園%6.984822.9919%36.497.74正榮地產(chǎn)4.26%63207.60.37%562194.50融創(chuàng)中國1.3

12、5%7825.9%56.79686.6美的臵業(yè)10.59%3544.305.52%2191.70萬科6%7.43829.66%56.79403.45融信中國2.28%3567.9011.34%4301.40恒大地產(chǎn)同比增速銷售額（億元）同比增速銷售面積（萬平方米）房企名稱同比增速銷售額（億元）同比增速銷售面積（萬平方米）房企名稱來源：Wind，國金證券研究所集中供地加劇土地城市分化。首輪集中供地于 6 月底結(jié)束，22 個重點城市中，部分熱點城市土拍熱度居高不下，重慶、深圳、廈門等城市溢價率接近甚至超過 30%，而長春、濟南、鄭州等城市多以底價成交，部分城市甚至出現(xiàn)多起流拍，- 5 -敬請參閱最

13、后一頁特別聲明固收專題分析報告天津市流拍率最高超過 20%。整體來看，首輪集中供地?zé)岫热匀惠^高，地價調(diào)控效果不及市場預(yù)期，后續(xù)房企拍地可能會更加嚴(yán)格。圖表 5：2021 年 22 城首輪集中供地情況城市供應(yīng)數(shù)量（宗）成交總價（億元）平均溢價率流拍率城市供應(yīng)數(shù)量（宗）成交總價（ 億元）平均溢價率流拍率長春市51194.443.78%21.6%深圳市6138.4430.90%-北京市301109.716.41%-南京市52992.5218.15%1.9%廣州市48906.0311.71%12.5%濟南市114281.8210.78%5.3%重慶市119762.5838.82%-寧波市29358.3

14、025.09%-無錫市16255.9612.39%-蘇州市32434.417.04%-沈陽市25197.3710.20%12.0%長沙市36381.224.51%8.3%杭州市571178.2126.05%-鄭州市48418.0010.73%-福州市33161.3018.09%12.1%合肥市18221.3619.26%5.6%青島市63135.071.91%3.2%成都市40354.867.39%-天津市58498.5510.65%20.7%上海市56852.174.92%1.8%廈門市5190.0529.37%-武漢市60788.1017.00%8.3%來源：Wind，國金證券研究所房企拿

15、地整體降溫，結(jié)構(gòu)分化。近日據(jù)市場報道，“三道紅線”出臺時還配套了兩要求，分別是拿地銷售比不超過 40%（包括公開市場和收并購拿地）以及近三年經(jīng)營現(xiàn)金流連續(xù)為正。整體來看，上半年房企拿地強度有所下降，TOP50房企拿地銷售比為 29.86%，較 2020 年下降了 1.93pct，其中 10 家房企拿地銷售比超過 40%。集中供地加大了對房企資金實力的考驗，首輪集中供地中，資金實力強的國企和頭部房企拿地強度大，如建發(fā)、龍光、招商和越秀等，而中小房企拿地空間被擠壓，部分房企甚至顆粒無收。在拿地銷售比限制下，上半年拿地超過限制的房企下半年或調(diào)整拿地節(jié)奏，新增土儲趨于審慎。圖表 6：TOP50 房企上

16、半年拿地銷售比1,6001,4001,2001,0008006004002000保融萬招華建綠碧金中龍新金中融濱越龍正中旭綠華新中陽祥中金金遠(yuǎn)佳首榮雅新禹世中時富合利創(chuàng)科商潤發(fā)城桂地海湖城茂國信江秀光榮駿輝地發(fā)希梁光生南科輝洋兆開盛居力洲茂國代力景100%拿地金額（億元）拿地/銷售（右）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%地中蛇臵地中園集地集控集鐵中集集地地集集控股望控城集建地地集業(yè)股發(fā)樂地集集恒中地泰產(chǎn)國口地產(chǎn)國團產(chǎn)團股團建國團團產(chǎn)產(chǎn)團團股份地股產(chǎn)團設(shè)產(chǎn)產(chǎn)團份展產(chǎn)團團大國產(chǎn)富來源：中指院，國金證券研究所- 6 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告外部融資持續(xù)收緊，

17、房企資金來源轉(zhuǎn)向銷售回款。三道紅線及房地產(chǎn)貸款集中度實行以來，房地產(chǎn)行業(yè)融資顯著收緊，一方面，銀行開發(fā)貸和按揭貸款發(fā)放進度明顯放緩，使得房企銷售回款受到了不同程度的影響，一季度新增人民幣貸款中房地產(chǎn)貸款占比為 21.77%，大幅下滑 4.56pct。房企開發(fā)資金來源不得不轉(zhuǎn)向前端銷售回款，上半年定金及預(yù)收款占開發(fā)資金的比重為 38.51%，創(chuàng)下歷史新高，較去年大幅提升了 4.05pct。外部融資渠道中，債券、非標(biāo)融資均下降。去年以來，房企違約事件接連發(fā)生，市場悲觀情緒提升，部分房企信用債發(fā)行難度加大，境內(nèi)外地產(chǎn)債凈融資均顯著承壓。境內(nèi)地產(chǎn)債凈融資自 2020 年 8 月起連續(xù) 8 個月為負(fù)，二

18、季度有所回暖；而境外地產(chǎn)債則自年初起表現(xiàn)不佳。以信托資金為主的非標(biāo)融資規(guī)模持續(xù)壓降， 房地產(chǎn)信托融資連續(xù) 7 個季度下降，目前較 2019 年中的峰值已壓降了超過 25%。圖表 7：房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源中定金及預(yù)收款占比提高（萬億元）國內(nèi)貸款自籌資金定金及預(yù)收款個人按揭貸款20其他資金來源定金及預(yù)收款占比（右）18161412108642045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%來源：Wind，國金證券研究所圖表 8：新增人民幣貸款中房地產(chǎn)占比下降圖表 9：房地產(chǎn)信托融資持續(xù)壓降 31%29%27%25%23%21%19%17%15%50%金融機構(gòu)貸款余額：房地產(chǎn)貸款占比 金

19、融機構(gòu)新增人民幣貸款：房地產(chǎn)貸款占比27.73%21.77%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000120%資金信托余額:按投向:房地產(chǎn)（億元） 同比增速（%，右）100%80%60%40%20%0%-20%-40% 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所- 7 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告圖表 10：境內(nèi)地產(chǎn)債凈融資有所回暖（億元）圖表 11：上半年境外地產(chǎn)債凈融資為負(fù)（億美元） 發(fā)行量償還量凈融資額發(fā)行量到期量凈融資額1,2001,000800600400

20、2000-200-400-600200150100500-50-100 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所房企信用風(fēng)險加速暴露。一方面是疫情后持續(xù)分化的房地產(chǎn)市場，熱點城市成交面積和房價持續(xù)上漲，而部分城市去化仍困難，另一方面是前期激進擴張造成的負(fù)債率高企，持續(xù)收緊的投融資環(huán)境加速了房企信用風(fēng)險的暴露。上半年新增房企信用債違約 4 家，且違約企業(yè)規(guī)模不斷擴大，華夏幸福和藍(lán)光的銷售額均曾位居 TOP 50。圖表 12：2020 年以來信用債違約房企首次違約日期房企發(fā)行人違約債券債券類型違約日余額（億）企業(yè)性質(zhì)2020/6/8重慶愛普地產(chǎn)(集團)有限公司16 隆地 02私

21、募債8民營企業(yè)2020/7/15正源房地產(chǎn)開發(fā)有限公司16 正源 01一般公司債13.54外商獨資企業(yè)2020/7/6泰禾集團股份有限公司17 泰禾 MTN002一般中期票據(jù)20民營企業(yè)2020/9/8天津房地產(chǎn)集團有限公司16 天房 04私募債20地方國有企業(yè)2020/9/22上海三盛宏業(yè)投資(集團)有限責(zé)任公司16 三盛 04私募債6.64民營企業(yè)2020/11/19福建福晟集團有限公司18 福晟 02一般公司債10民營企業(yè)2021/2/27華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司17 幸?；鶚I(yè) MTN001一般中期票據(jù)18民營企業(yè)2021/3/9重慶協(xié)信遠(yuǎn)創(chuàng)實業(yè)有限公司18 協(xié)信 01私募債4.82中外

22、合資企業(yè)2021/7/12四川藍(lán)光發(fā)展股份有限公司19 藍(lán)光 MTN001一般中期票據(jù)9民營企業(yè)來源：Wind，國金證券研究所整體來看，在中央和地方調(diào)控下，各地房地產(chǎn)銷售熱度未減，一二線城市房價持續(xù)攀升，但在房地產(chǎn)金融政策持續(xù)高壓下，房企流動性壓力明顯抬升，地產(chǎn)行業(yè)信用風(fēng)險已有所積聚。二、下半年房地產(chǎn)風(fēng)險怎么看？1、房地產(chǎn)政策怎么看？7 月 22 日，中共中央政治局常委、國務(wù)院副總理韓正出席“加快發(fā)展保障性租賃住房和進一步做好房地產(chǎn)市場調(diào)控工作電視電話會議”為下半年房地產(chǎn)市場政策定調(diào)，表示堅持“房住不炒”的定位，全面落實“三穩(wěn)”長效機制，并強調(diào)“要牢牢抓住房地產(chǎn)金融這個關(guān)鍵，嚴(yán)格房地產(chǎn)企業(yè)“三

23、線四檔”融資管理和金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理。要加快完善“穩(wěn)地價”工作機制，優(yōu)化土地- 8 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告競拍規(guī)則，建立有效的企業(yè)購地資金審查制度。要持續(xù)規(guī)范房地產(chǎn)市場秩序，切實管好中介等市場機構(gòu)，堅決查處市場亂象?！贝稳?，住建部聯(lián)合國家發(fā)改委等 8 部門印發(fā)關(guān)于持續(xù)整治規(guī)范房地產(chǎn)市場秩序 的通知，表示“將因城施策，重點整治房地產(chǎn)開發(fā)、房屋買賣、住房租賃、物 業(yè)服務(wù)等領(lǐng)域的突出問題，力爭用 3 年左右時間實現(xiàn)房地產(chǎn)市場秩序明顯好轉(zhuǎn)?！惫ぷ鲿h強調(diào)房地產(chǎn)金融和土地競拍兩個抓手，對于下半年，一方面，“三線四檔”管理將更加嚴(yán)格，6 月底央行將試點房企的商票數(shù)據(jù)納入其監(jiān)控

24、范圍，疊加房貸集中度管理的進一步落實，信貸投放和非標(biāo)融資將持續(xù)壓縮，預(yù)計房企的融資難度將進一步加大。另一方面，首輪集中供地調(diào)控效果不及預(yù)期，后續(xù)熱點城市或加強對房企拍地的限制及資金審查，強化“竟配建、競自持”等房地聯(lián)動機制，疊加三道紅線對房企的拿地銷售比以及經(jīng)營性現(xiàn)金流均做出了限制，預(yù)計土拍市場的熱度將有一定程度的下降，房地產(chǎn)開發(fā)投資增速將所有放緩。再結(jié)合八部委對樓市整頓力度的堅決表態(tài)，勢必對房企的拿地、融資、開發(fā)、銷售等造成一定影響，下半年房企拿地和銷售均可能出現(xiàn)降溫。中長期來看，隨著房地產(chǎn)行業(yè)的整治及長效機制的生效，行業(yè)發(fā)展速度將放緩， 整體杠桿率逐漸下降，風(fēng)險逐步得到紓解，有利于房地產(chǎn)行

25、業(yè)的長遠(yuǎn)健康發(fā)展。 但短期而言，下半年房地產(chǎn)行業(yè)政策持續(xù)偏緊，將進一步加大房企的再融資壓力，加速行業(yè)風(fēng)險的積聚，近期市場上已出現(xiàn)部分由房企引起的商業(yè)信用風(fēng)險及銀行 信貸風(fēng)險，如淮北礦業(yè)訴訟恒大子公司索要合同工程款、廣發(fā)銀行宜興支行申請 凍結(jié)恒大地產(chǎn) 1.32 億資金等。此外，中誠信國際于近日將中國房地產(chǎn)行業(yè)展望 由穩(wěn)定調(diào)整至負(fù)面也體現(xiàn)了對房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險的擔(dān)憂。當(dāng)前正處于疫情恢復(fù)過程中，銀行業(yè)本身有規(guī)模較大的政策性貸款到期，存在一 定規(guī)模潛在的不良壓力，若地產(chǎn)信用風(fēng)險持續(xù)暴露，將會加劇銀行業(yè)的風(fēng)險敞口，使銀行體系甚至金融體系面臨沖擊，如果處臵不當(dāng)，甚至可能引起區(qū)域性連鎖風(fēng) 險。因此，在堅持“房住

26、不炒”、全面落實“三穩(wěn)”長效機制的基礎(chǔ)上，監(jiān)管層 也應(yīng)加大對房地產(chǎn)的金融支持，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，避免行業(yè)風(fēng)險向 全局風(fēng)險傳導(dǎo)。圖表 13：房地產(chǎn)開發(fā)投資增速下半年預(yù)計放緩50房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額:累計同比403020100-10-20圖表 14：7 月以來房地產(chǎn)重點政策來源：Wind，國金證券研究所時間部門/領(lǐng)導(dǎo)政策/會議主要內(nèi)容2021/7/22中共中央政治局常委、國務(wù)院副總理韓正加快發(fā)展保障性租賃住房和進一步做好房地產(chǎn)市場調(diào)控工作電視電話會議要把發(fā)展保障性租賃住房作為“十四五”住房建設(shè)的重點任務(wù) 堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，不把房地產(chǎn)作為短期刺激經(jīng)濟的手段，全面落實穩(wěn)地

27、價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期的房地產(chǎn)長效機制，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展要牢牢抓住房地產(chǎn)金融這個關(guān)鍵，嚴(yán)格房地產(chǎn)企業(yè)“三線四檔”融資管理和金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理。要加快完善“穩(wěn)地價”工作機制，優(yōu)化土地競拍規(guī)則，建立有效的企業(yè)購地資金審查制度。要持續(xù)規(guī)范房地產(chǎn)市場秩序，切實管好中介等市場機構(gòu)，堅決查處市場亂象。- 9 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告2021/7/22住建部房地產(chǎn)市場監(jiān)管司司長張其光央視新聞采訪加強房地產(chǎn)金融管控，完善房地產(chǎn)企業(yè)三線四檔融資管理規(guī)則，落實銀行房地產(chǎn)貸款集中度管理，堅決查處經(jīng)營貸、消費貸、信用貸違規(guī)用于購房要著力建立房地聯(lián)動機制，推廣北京市的做法，限房價、控地

28、價、提品質(zhì)，建立購地企業(yè)資格審查制度，建立購地資金審查和清退機制。2021/7/23住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部等 8 部門關(guān)于持續(xù)整治規(guī)范房地產(chǎn)市場秩序的通知以問題為導(dǎo)向，重點整治房地產(chǎn)開發(fā)、房屋買賣、住房租賃、物業(yè)服務(wù)等領(lǐng)域的突出問題.力爭用 3 年左右時間，實現(xiàn)房地產(chǎn)市場秩序明顯好轉(zhuǎn)。2021/7/27銀保監(jiān)會2021 年年中工作座談會暨紀(jì)檢監(jiān)察工作 （電視電話）座談會嚴(yán)格執(zhí)行“三線四檔”和房地產(chǎn)貸款集中度要求，防止銀行保險資金繞道違規(guī)流入房地產(chǎn)市場。2021/7/30中央政治局會議要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展。加快發(fā)展租賃住房，落實用地

29、、稅收等支持政策。來源：國金證券研究所整理隨著房地產(chǎn)行業(yè)從“增量時代”轉(zhuǎn)入“存量時代”，房企分化加劇，尾部風(fēng)險房企逐漸出清，銷售去化能力成為房企發(fā)展的核心關(guān)鍵，“高周轉(zhuǎn)、快回款”成為房企新的經(jīng)營策略，去化能力強以及具備優(yōu)質(zhì)土儲的房企將在行業(yè)整合中加速勝出。一方面，銷售是回款的基礎(chǔ)，在行業(yè)融資持續(xù)收緊的背景下，銷售回款成為房企良性現(xiàn)金流的來源；另一方面，拿地與銷售掛鉤，“以銷定投”，房企要想有發(fā)展空間，就必須提高銷售規(guī)模。圖表 15：TOP50 房企土儲城市能級結(jié)構(gòu)（截止 2020 年）一二線城市一線城市二線城市三四線城市100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%碧中萬融

30、保中綠世華招龍新金旭中金中陽綠中融正龍富佳雅濱榮奧祥建美華新遠(yuǎn)禹藍(lán)合中首時越弘華中桂國科創(chuàng)利海地茂潤商湖城地輝國科南光城梁信榮光力兆居江盛園生發(fā)的發(fā)力洋洲光景駿開代秀陽僑交園恒地中發(fā)地控集臵蛇集控集集金集臵城中控集集集地業(yè)樂集發(fā)集集房臵股地集集發(fā)泰集股中地地城房大產(chǎn)國展產(chǎn)股團地口團股團團茂團地來源：Wind，國金證券研究所國股團團團產(chǎn)團展團團產(chǎn)業(yè)份產(chǎn)團團展富團份國產(chǎn)產(chǎn)地產(chǎn)2、地產(chǎn)債到期回售壓力幾何？境內(nèi)地產(chǎn)債償債壓力有所緩解。截至 2020 年 7 月 27 日，2020 年 8-12 月房地產(chǎn)境內(nèi)信用債到期總量為 1503.61 億元，另外有 954.34 億元債券進入回售期。與上半年及去年

31、同期相比，下半年地產(chǎn)債到期回售規(guī)模均有所下降，償債壓力有所緩解。時間分布上，三季度到期壓力大于四季度，下半年地產(chǎn)債到期回售高峰期主要集中在 8 月及 9 月，規(guī)模分別達(dá)到 723.37 億元和 575.87 億元，其余月份分布較為平均。- 10 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告圖表 16：境內(nèi)地產(chǎn)債到期回售規(guī)模（億元）到期回售進入回售期1,2001,0008006004002000來源：Wind，國金證券研究所境外地產(chǎn)債償債壓力仍存。境外債方面，下半年地產(chǎn)境外信用債到期 97 只，規(guī)模為 225.43 億美元，規(guī)模較上半年有所下降，但較去年同期增長了 36.82%，償債壓力仍不容小覷

32、。時間分布上，除 11 月到期規(guī)模略有下降外，各月到期量分布較為平均。圖表 17：境內(nèi)地產(chǎn)債到期規(guī)模到期金額（億美元）到期只數(shù)（右）120301002580206015401020500來源：Wind，國金證券研究所具體到企業(yè)上，綜合考慮境內(nèi)外信用債，下半年公開市場債務(wù)到期規(guī)模較大的房企有碧桂園、陽光城、中海地產(chǎn)和華夏幸福等，到期規(guī)模均超過 100 億元，而今年以來流動性壓力較重的中國恒大和富力地產(chǎn)度過前期償債高峰后，下半年到期壓力有所緩解，恒大在明年 3 月份之前沒有信用債到期，富力地產(chǎn)下半年的到期規(guī)模為 30 億元。- 11 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告圖表 18：下半年信用

33、債到期回售的主要房企房企名稱境內(nèi)債境外債（億美元）合計（億元）企業(yè)屬性到期（億元）回售（億元）碧桂園8.28128.9-137.18民企陽光城43.1743.177.74136.50民企中海地產(chǎn)34.0495-129.04央企華夏幸福27.5531.59.4119.96民企天津房地產(chǎn)91.32-91.32地方國企融信集團-357.583.60民企招商蛇口83-83.00地方國企花樣年9.4947.39.578.35民企首創(chuàng)臵業(yè)3525272.96地方國企綠城中國3931.5-70.50民企龍湖集團-70-70.00民企合景泰富13303.565.68民企遠(yuǎn)洋控股19.520465.42公眾企業(yè)

34、華發(fā)股份605-65.00地方國企珠江實業(yè)65-65.00地方國企來源：Wind，國金證券研究所整體來看，盡管下半年房地產(chǎn)信用債到期壓力有所緩解，但是在全行業(yè)調(diào)控加強、融資持續(xù)收緊的背景下，房企的融資難度上升，償債壓力仍不容小覷，存在一定的信用風(fēng)險，尤其融資渠道更窄的中小房企。3、哪些房企流動性風(fēng)險大？在房地產(chǎn)行業(yè)整體信用風(fēng)險加大的趨勢下，哪些房企的風(fēng)險又比較高呢？我們認(rèn)為，前期較為激進的大型房企與流動性壓力較大的中小型房企信用風(fēng)險暴露的可能性比較大。對于大型房企而言，激進擴張可能導(dǎo)致杠桿和負(fù)債壓力過重，若企業(yè)土儲質(zhì)量不高，去化能力不強，在融資并不寬松的背景下，可能加大企業(yè)的流動性壓力，積累信

35、用風(fēng)險。前期發(fā)生信用違約的泰禾、福晟和藍(lán)光均為此類。對于中小型房企而言，集中供地拿地沒有優(yōu)勢，銷售回款能力相對較弱，現(xiàn)金流弱化的同時，融資渠道較窄，或加劇企業(yè)的流動性緊張程度。此外，相比國企而言，民企可獲得的支持較少，融資受限更嚴(yán)重，當(dāng)銷售回款無法滿足現(xiàn)金流需要時，資金鏈斷裂的可能性更大。我們以 2021 年上半年克爾瑞銷售排行榜 TOP50 房企為樣本，通過三道紅線、債務(wù)結(jié)構(gòu)、綜合融資成本等指標(biāo)來衡量房企的真實債務(wù)壓力和融資能力，篩選出大型房企中潛在信用風(fēng)險較大的房企。首先觀察三道紅線分檔情況，去年 8 月三道紅線實施以來，降檔降杠桿成為房企的重要追求目標(biāo)，過半數(shù)房企年報較中報實現(xiàn)了不同程度

36、的降檔，截止 2020 年末， TOP 50 房企中， 三道紅線處于紅檔/ 橙檔/ 黃檔/ 綠檔的房企分別有 8/12/17/13 家，其中紅檔房企分別為恒大、綠地、富力、中鐵、祥生、奧園、華 發(fā)和路徑集團，除中鐵和華發(fā)外均為民企（綠地為公眾企業(yè)），需持續(xù)關(guān)注上述 房企的降檔情況。剔除預(yù)售賬款的資產(chǎn)負(fù)債率、凈負(fù)債率和現(xiàn)金短債比目前踩線 的房企分別有 35/17/13 家，改善難度最大的指標(biāo)為剔除預(yù)售賬款的資產(chǎn)負(fù)債率。- 12 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告圖表 19：TOP 50 房企 2020 年末三道紅線情況剔除預(yù)收賬剔除預(yù)收賬房企名稱款的資產(chǎn)負(fù)債率凈負(fù)債率現(xiàn)金短債比檔次房企名

37、稱款的資產(chǎn)負(fù)債率凈負(fù)債率現(xiàn)金短債檔次比中國恒大83.43%159.92%0.47 紅檔 美的臵業(yè)77.62%99.57%1.52黃檔碧桂園80.53%62.00%1.72黃檔榮盛發(fā)展74.73%89.48%0.82橙檔萬科地產(chǎn)71.73%18.85%2.27黃檔融信集團69.88%102.66%0.80橙檔保利發(fā)展73.83%69.37%1.84黃檔中國鐵建80.34%265.67%0.41紅檔融創(chuàng)中國78.69%115.13%1.08橙檔祥生集團82.37%219.88%0.49紅檔中海地產(chǎn)53.26%27.11%3.91 綠檔 奧園集團78.86%148.18%0.66紅檔綠地控股84.0

38、9%136.10%0.78紅檔卓越集團60.58%47.04%1.38綠檔華潤臵地59.74%31.33%2.46綠檔越秀地產(chǎn)69.25%61.65%1.67綠檔招商蛇口63.73%39.32%1.49綠檔正榮集團78.15%91.82%1.81黃檔世茂集團70.28%60.57%1.67黃檔濱江集團71.72%83.57%1.69黃檔金地集團69.36%57.98%1.28綠檔中駿集團68.66%75.02%1.24綠檔龍湖集團66.93%46.89%4.20綠檔華發(fā)股份80.62%186.70%0.94紅檔中國金茂66.75%58.52%1.34綠檔寶龍地產(chǎn)70.46%81.41%1.23

39、黃檔新城控股75.48%31.74%2.27黃檔時代中國78.55%80.65%1.76黃檔旭輝集團72.55%64.16%2.69黃檔金輝集團69.02%91.50%1.07綠檔建發(fā)房產(chǎn)82.98%126.89%8.36 橙檔 首開股份78.80%174.62%1.35橙檔龍光集團71.84%60.06%2.43黃檔合景泰富75.11%69.04%1.61黃檔金科集團71.68%79.70%1.11黃檔路勁集團78.38%131.28%0.81紅檔陽光城81.65%104.98%1.35橙檔遠(yuǎn)洋集團68.98%61.62%1.50綠檔綠城中國84.56%145.79%1.31橙檔禹洲集團80

40、.14%130.36%1.24橙檔中梁控股79.87%93.37%1.09 黃檔 華僑城70.38%74.62%2.19黃檔中南臵地79.76%97.27%0.96橙檔新力地產(chǎn)73.17%98.29%0.78橙檔佳兆業(yè)69.75%108.48%1.56黃檔藍(lán)光發(fā)展76.23%97.76%0.88橙檔富力地產(chǎn)76.66%149.98%0.38紅檔大華集團62.88%75.48%2.67綠檔雅居樂81.16%109.78%1.06橙檔海倫堡69.77%65.05%1.13綠檔來源：Wind，國金證券研究所2021 年 6 月底，據(jù)財聯(lián)社報道，央行等監(jiān)管部門已經(jīng)將“三道紅線”試點房企 的商票數(shù)據(jù)納入

41、其監(jiān)控范圍，要求房企將商票數(shù)據(jù)隨“三道紅線”監(jiān)測數(shù)據(jù)每月 上報。去年以來，在降負(fù)債壓力下，不被計入有息負(fù)債的商票，受到房企的追捧。 2020 年末 TOP 25 房企商票規(guī)模達(dá)到 3756 億元，較 2020 年中增長了 36.92%，占房企有息負(fù)債的比重為 12.62%。規(guī)模以上房企中，中國恒大商票規(guī)模達(dá)到 2057 億元，占到房企商票總量的一半左右，遠(yuǎn)超其余房企，而綠地、融創(chuàng)和碧桂園的商票規(guī)模亦超過或接近 200 億元，規(guī)模較大。從相對規(guī)模來看，恒大、華潤和建業(yè)地產(chǎn)的商票占有息負(fù)債的比重超過 40%，倘若商票數(shù)據(jù)日后被納入 “三道紅線”的有息負(fù)債指標(biāo)計算，則部分房企降負(fù)債壓力將進一步加大。

42、- 13 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告圖表 20：商票規(guī)模較大的發(fā)債房企應(yīng)付票據(jù) (2020)應(yīng)付票據(jù)/有息負(fù)債(2020)2,5002,0001,5001,00050060%50%40%30%20%10%00%中 綠 融 碧 華 保 中 榮 新 藍(lán) 金 陽 美 建 富 祥 俊 正 越 海 時 新 花 合 中國 地 創(chuàng) 桂 潤 利 南 盛 城 光 科 光 的 業(yè) 力 生 發(fā) 榮 秀 倫 代 力 樣 景 駿恒 控 中 園 臵 發(fā) 建 發(fā) 控 發(fā) 地 城 臵 地 地 地 集 地 地 堡 控 地 年 泰 地大 股 國地 展 設(shè) 展 股 展 產(chǎn)業(yè) 產(chǎn) 產(chǎn) 產(chǎn) 團 產(chǎn) 產(chǎn) 地 股 產(chǎn)富 產(chǎn)

43、產(chǎn)來源：Wind，國金證券研究所債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，重點考慮房企的短期有息負(fù)債，TOP 50 房企中，短期償債規(guī)模較大的房企為中國恒大和綠地控股，2021 年有息負(fù)債到期超過 1000 億元，短期有息負(fù)債占比超過 45%的房企有 5 家，分別是祥生集團（48.1%）、藍(lán)光發(fā)展（47.9%）、新力地產(chǎn)（47.5%）、中國恒大（47.0%）和奧園集團（45.7%），短期償債壓力偏大。圖表 21：TOP50 房企 2020 年債務(wù)結(jié)構(gòu)短期債務(wù)短債占比（右）4,0000.63,5003,0002,5000.50.42,0000.31,5001,0005000.20.100中綠碧融萬保富招奧華綠金雅金陽世華中

44、藍(lán)榮中華新中首遠(yuǎn)合融中佳祥寶正金時旭禹龍海越龍路中新中卓美濱大建國地桂創(chuàng)科利力商園發(fā)城地居科光茂潤南光盛國僑城海開洋景信梁兆生龍榮輝代輝洲湖倫秀光勁國力駿越的江華發(fā)恒控園中地發(fā)地蛇集股中集樂集城集臵臵發(fā)發(fā)金城控地股集泰集控業(yè)集地集集中集集集堡地集集鐵地集集臵集集房大股國產(chǎn)展產(chǎn)口團份國團團團地地展展茂股產(chǎn)份團富團股團產(chǎn)團團國團團團產(chǎn)團團建產(chǎn)團團業(yè)團團產(chǎn)來源：Wind，國金證券研究所融資成本方面，TOP 50 房企平均綜合融資成本為 7.06%，整體水平較高，2020年融資成本超過 10%的房企有 2 家，分別是中國恒大（11.36%）和中梁控股（10.48%），高融資成本可能造成企業(yè)的財務(wù)壓力較

45、重。- 14 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告圖表 22：TOP50 房企 2020 年融資成本融資成本 平均融資成本12%10%8%6%4%2%0%中中融佳新建時富中金正金藍(lán)禹中合雅融龍陽奧碧中新越寶路世萬招旭首華綠遠(yuǎn)綠美金濱保龍華華中祥國梁創(chuàng)兆力發(fā)代力南科榮輝光洲國景居信光光園桂駿城秀龍勁茂科商輝開發(fā)城洋地的地江利湖潤僑海生恒控中業(yè)地房中地臵集集集發(fā)集金泰樂集集城集園集控地地集集地蛇集股股中集控臵集集發(fā)集臵城地集大股國產(chǎn)產(chǎn)國產(chǎn)地團團團展團茂富 團團 團團股產(chǎn)產(chǎn)團團產(chǎn)口團份份國團股業(yè)團團展團地 產(chǎn)團來源：Wind，國金證券研究所綜合以上指標(biāo)，下半年可重點關(guān)注其流動性風(fēng)險的房企有恒大

46、、綠地、富力、 祥生和中梁地產(chǎn)，路勁集團雖然列為紅檔，且是民營企業(yè)，但它的短期債務(wù)壓力 和融資成本尚可，故并未列為重點關(guān)注對象。下文以規(guī)模較大的三家紅檔房企恒 大、富力和綠地為例分析房企降負(fù)債降檔的途徑，并對其當(dāng)前信用狀況進行分析。 恒大地產(chǎn)恒大地產(chǎn)近日風(fēng)波不斷，傳大量商票逾期、房地產(chǎn)項目暫停預(yù)售證、廣發(fā)銀行申請訴前財產(chǎn)保全、多家評級機構(gòu)下調(diào)評級等事件引起債券價格不斷下跌，收益率不斷攀升。盡管部分事件后續(xù)得到了暫時解決，但旋即又新增了其他違約糾紛事件，引起市場的廣泛擔(dān)憂和悲觀預(yù)期。恒大的流動性危機自去年開始暴露，三條紅線全踩，有息負(fù)債無法增長，融資渠 道大幅受限，而一年內(nèi)到期的短期有息負(fù)債高達(dá)

47、 3381 億元（截止 2020 年末）， 以及大量待兌付商票，使企業(yè)面臨巨額償債壓力。恒大解決現(xiàn)金流緊張的方式是 不斷通過降價去庫存，加強銷售回款，上半年實現(xiàn)銷售規(guī)模 3567.9 億元，銷售 回款 3211.9 億元，回款率達(dá)到 90%，但大規(guī)模營銷活動犧牲了企業(yè)的盈利能力，恒大的毛利率和凈利率近兩年不斷下降。與此同時，恒大上半年的投資規(guī)模明顯縮減，拿地金額不到 36 億元，優(yōu)質(zhì)土儲得不到補充。由于恒大目前的土儲多分布在三四線城市，隨著優(yōu)質(zhì)項目的銷售高峰過去，后續(xù)的項目去化能力及資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓能力均有待觀察，恒大的流動性危機短期尚未結(jié)束。圖表 23：恒大三條紅線全踩圖表 24：恒大信用債收益率近

48、期大幅攀升（%）2.521.510.52020H12020A20恒大0119恒大021201008060402000剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率凈負(fù)債率現(xiàn)金短債比 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所- 15 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告圖表 25：恒大盈利能力近年顯著下滑圖表 26：恒大商票規(guī)模大幅增長40%35%30%25%20%15%10%5%0%凈利率毛利率2,5002,0001,5001,00050002017201820192020140%應(yīng)付票據(jù)（億元）YOY(右）120%100%80%60%40%20%0% 來源：Wind，國金證券研究所來源：

49、Wind，國金證券研究所圖表 27：2021 年 6 月以來恒大相關(guān)事件匯總時間事件摘要事件后續(xù)2021/6/21美國調(diào)查機構(gòu) Citron 對外宣稱：恒大地產(chǎn)集團已資不抵債，過去公司一直在向投資人匯報虛假的信息，公司濫用資金以換取個人的中飽私囊，將股東的錢大肆揮霍在各種個人愛好上。恒大地產(chǎn)發(fā)布澄清公告，稱有機構(gòu)發(fā)布關(guān)于公司以會計方法及賄賂方式掩蓋公司資不抵債的指控控失實。2021/6/23中國民生銀行在上海證券交易所的投資者互動平臺上表示，自去年 9 月份以來，恒大集團在該行的授信提用敞口有所下降。-2021/6/23恒大轉(zhuǎn)讓 7.39 億股恒騰網(wǎng)絡(luò)股份，占總股本 8%，回籠資金 44.33

50、 億港元-2021/7/14市場傳聞恒大大量商業(yè)匯票到期不兌付-2021/7/19因恒大開發(fā)的邵陽恒大未來城項目存在蓄意逃避監(jiān)管的行為，邵陽市住建局決定從 7 月 14 日起至 10 月 13 日，暫停恒大未來城項目和恒大華府項目的預(yù)售許可、暫停網(wǎng)簽備案、暫停預(yù)售資金撥款。7 月 20 日，邵陽市住建局表示，恒大已經(jīng)按照要求整改，將恒大華府、恒大未來城項目2021 年 1 至 7 月商品房銷售收入未進入監(jiān)管賬戶的 1.28 億元歸集到住建局指定的監(jiān)管賬戶。住建局決定恢復(fù)恒大華府、恒大未來城項目預(yù)售許可、網(wǎng)簽備案及預(yù)售資金撥付。2021/7/19因與恒大地產(chǎn)銷售進度達(dá)到 70%應(yīng)歸還全部貸款本息

51、而恒大未遵循此規(guī)定，廣發(fā)銀行宜興支行向法院請求凍結(jié)宜興市恒譽臵業(yè)有限公司、恒大地產(chǎn)銀行存款 1.32 億元。廣發(fā)銀行與恒大集團同時發(fā)布聲明稱，雙方已就近期的訴前保全事宜達(dá)成和解。2021/7/22惠譽將恒大集團、恒大地產(chǎn)與天基控股的長期外幣發(fā)行人違約評級自B+下調(diào)至B，展望負(fù)面； 將恒大集團與天基控股的高級無抵押評級自B下調(diào)至B-，回收率評級為RR5，并將景程有限公司發(fā)行、天基控股提供擔(dān)保的高級無抵押票據(jù)自B下調(diào)至B-，回收率評級為RR5。-2021/7/22據(jù)彭博消息，知情人士透露，在香港金管局過問之后，匯豐控股和中國銀行的香港分支機構(gòu)正在重新考慮暫停向中國恒大在香港在建房地產(chǎn)項目的買家提供

52、抵押貸款的決定。-2021/7/23蘭州市自然資源局官網(wǎng)掛出一則公告，稱有 41 家企業(yè)欠繳土地出讓金，并令各欠繳單位盡快到該局繳納，其中中國恒大下屬公司占了 20席。-2021/7/26標(biāo)普宣布下調(diào)中國恒大（03333.HK）及其附屬公司的評級，中國恒大、恒大地產(chǎn)和天基控股的評級從 B+下調(diào)至 B-，展望為負(fù)面。恒大回應(yīng)稱，對評級機構(gòu)下調(diào)中國恒大評級，公司深表遺憾和不理解。2021/7/27中誠信國際宣布將恒大地產(chǎn)主體及相關(guān)債項評級撤出信用評級觀察名單，展望調(diào)整為負(fù)面。恒大地產(chǎn)回應(yīng)稱，對中誠信國際調(diào)整評級展望事項深表遺憾和不理解。2021/7/27有媒體報道稱，為解決商票逾期問題，恒大地產(chǎn)向

53、商票持有人提出了“以房抵債”的方案。部分商票持有人對此有所顧慮。-2021/7/28惠譽將中國恒大及其子公司恒大地產(chǎn)與天基控股長期外幣發(fā)行人評級由“B”下調(diào)至“CCC+”，展望“負(fù)面”。同時，將恒大和天基的高級無擔(dān)保評級，以及天基擔(dān)保的景程有限公司發(fā)行的高級無擔(dān)保債券的評級，從 “B-”下調(diào)至“CCC”，恢復(fù)評級為“RR5”。-2021/7/28淮北礦業(yè)公告稱，公司下屬淮北礦業(yè)（集團）工程建設(shè)有限責(zé)任公司與恒大子公司六安恒達(dá)臵業(yè)有限公司存在建設(shè)工程施工合同糾紛，涉工程款 39633.03 萬元。工程建設(shè)公司曾多次向六安恒達(dá)發(fā)函索要工程款，恒大公告回應(yīng)恒大地產(chǎn)集團有限公司不是合同主體，涉訴無法律

54、和合同依據(jù)，恒大地產(chǎn)集團有限公司已依法向法院提出異議。- 16 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告六安恒達(dá)都以沒錢為由拒絕支付。2021/7/29廊坊發(fā)展公告稱，由于恒大集團子公司與孝感市高創(chuàng)投資有限公司的商業(yè)糾紛，恒大地產(chǎn)持有公司 20%股份被凍結(jié)。恒大地產(chǎn)發(fā)布澄清公告，稱現(xiàn)正尋求法律意見以保障本公司的合法權(quán)益。2021/7/30壘知集團公告稱，已于 6 月 9 日要求公司及子公司暫停接收恒大集團及其關(guān)聯(lián)公司所開具的商業(yè)承兌匯票。目前公司持有的恒大集團及其成員企業(yè)開具的商票逾期未兌付金額為 3317 萬元。-2021/7/31恒大集團撤出對深圳市高新投集團有限公司的投資，退出前持股比

55、例為7.0798%。萬科子公司深圳市盈達(dá)投資基金管理有限公司接盤。-2021/8/1中國恒大出售恒騰網(wǎng)絡(luò) 11%股權(quán)，交易對價共計 32.5 億港元。來源：國金證券研究所整理 富力地產(chǎn)富力地產(chǎn)的最大難關(guān)在 2021 年初，彼時富力面臨 1 月集中到付的債券 143 億元，為了能夠良好的償還債務(wù)，2020 年以來富力通過轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)、股權(quán)質(zhì)押、公開市 場再融資等方式融資，上半年累計共償還到期及回售境內(nèi)外信用債 240.78 億元，下半年到期信用債僅一只，余額為 0.38 億元，到期壓力有所緩解。除去公開市場到期的債券，富力地產(chǎn)的短期償債壓力并沒有減輕，2020 年末公司的有息債務(wù)規(guī)模整體下降了 33

56、5 億元，但短期債務(wù)增長了 55 億元，占比反而大幅提升 9.85pct。相比 2020 年中，2020 年末富力地產(chǎn)的三條紅線指標(biāo)均有所改善，但仍三條全踩中，降負(fù)債的壓力仍大。經(jīng)營上，富力近兩年還面臨增長困境，一方面，銷售規(guī)模增長乏力，2020 年全年銷售金額 1388 億元，同比基本持平，2021 年上半年實現(xiàn)銷售 650 億元，僅完成全年銷售目標(biāo)的 43%，下半年銷售壓力較大。另一方面，為緩解債務(wù)壓力，公司近兩年拿地速度顯著放緩， 2020 年和 2021 年上半年新增土儲規(guī)模僅 97.9億元、27.3 億，僅為銷售金額的 7.05%和 4.2%，可能影響企業(yè)后續(xù)規(guī)模的增長。2020H1

57、2020A圖表 28：富力地產(chǎn)三條紅線指標(biāo)改善圖表 29：富力地產(chǎn)短債占比持續(xù)提升（億元）2.521.510.50剔除預(yù)收賬款的資產(chǎn)負(fù)債率凈負(fù)債率現(xiàn)金短債比25002000150010005000有息債務(wù)短期負(fù)債短債占比（右）2016201720182019202045%40%35%30%25%20%15%10%5%0% 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所圖表 30：2020 年以來富力地產(chǎn)主要融資事件時間事件2020/4/9富力出售旗下 7 家物業(yè)服務(wù)公司股權(quán)給廣州天力物業(yè)發(fā)展有限公司，交易對價為 3 億元。2020/9/15富力通過配售新 H 股 2.57 億元億

58、股，實現(xiàn)募集金額 25.24 億港元。2021/1/19富力完成出售廣州國際機場富力綜合物流園的 70%物業(yè)權(quán)益給黑石集團，金額 40.62 億元。2021 年初富力將旗下天力建筑、廣州圣景、廣州富力興盛臵業(yè)、廣州富力鼎盛臵業(yè)、廣州富景吉山、廣州富石和富力哈爾濱 7 家核心子公司股權(quán)質(zhì)押給廣州城投，以獲取 50 億元的短期貸款。來源：國金證券研究所整理- 17 -敬請參閱最后一頁特別聲明固收專題分析報告 綠地控股綠地控股是一家典型的混合所有制改革房企，公司主要股東包括員工持股平臺上海格林蘭（29.13%）、上海地產(chǎn)（25.82%）和上海城投（20.55%），其中上海地產(chǎn)和上海城投實控人均為上海

59、國資委，但合計持股不超過 50%，使得公司并無實控人，經(jīng)營決策主要圍繞以董事長張玉良為首的管理層。2020 年 7 月，公司公告擬進行二次混改加強市場化，由上海地產(chǎn)和上海城投合計對外轉(zhuǎn)讓不超過 17.5%的股權(quán)。不過截止目前，混改尚未有明顯進展。綠地控股是三道紅線首批 12 家試點房企中的紅檔房企，公司自 2020 年開始壓 降負(fù)債規(guī)模，通過多次轉(zhuǎn)讓旗下資產(chǎn)、加快銷售回款等回籠資金，2021 年上半 年實現(xiàn)銷售規(guī)模 1640.74 億元，同比增加 23.3%。與此同時，與恒大和富力一 樣，綠地放緩了拿地節(jié)奏，2020 年上半年綠地控股新增權(quán)益土儲 570.73 萬平方 米，同比大幅下降了 54

60、.2%。據(jù)中報業(yè)績快報，綠地目前現(xiàn)金短債比已達(dá)標(biāo)轉(zhuǎn)綠，三道紅線指標(biāo)有所改善，債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，短債占比有所下降，但短期有息負(fù)債規(guī) 模仍位居房企第二，僅次于恒大。綠地目前仍面臨一定的風(fēng)險。經(jīng)營層面，由于同時主營房地產(chǎn)和基建業(yè)務(wù)，公司 的地產(chǎn)類型較為多元化，除住宅外，還有大量的基建和商業(yè)項目，這使得公司的 周轉(zhuǎn)較慢，毛利率較低。輿情方面，綠地自去年來亦是深陷討債風(fēng)波，去年 8 月，沈陽市自然資源局披露沈陽綠地臵業(yè)欠繳兩宗地土地出讓金近 10 年，共計 1.46億元。今年 2 月，綠地被爆拖欠東北多家中介公司和媒體廣告費 392 萬元，長沙綠地融城項目拖欠農(nóng)民工工資逾 513 萬元。此后陸續(xù)被爆出“以房