交通運(yùn)輸行業(yè)造船大周期一周年回顧更新

1、序章：造船觀點(diǎn)回顧投資時(shí)間表歷史觀點(diǎn)回顧：從訂單拐點(diǎn)到業(yè)績拐點(diǎn)圖 1：造船周期復(fù)盤2021 年 4 月起，我們提出造船長周期進(jìn)入改善周期的觀點(diǎn)，同時(shí)指出 2024 年不是周期高點(diǎn)，是造船大周期 2021-2038 業(yè)績釋放的起點(diǎn)，核心標(biāo)的中國船舶底部漲幅翻倍，但由于距離業(yè)績釋放相對遙遠(yuǎn)，股價(jià)波動(dòng)較大。俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)后，我們提出全球供應(yīng)鏈重構(gòu)的觀點(diǎn)，油輪、LNG 等板塊景氣度上行，市場對集裝箱景氣度回落，新船訂單無法持續(xù)的擔(dān)心逐步消減，轉(zhuǎn)而關(guān)注中國船舶實(shí)際業(yè)績兌現(xiàn)能力，實(shí)現(xiàn)了從預(yù)期到業(yè)績的切換。1）2021 年 4 月,集裝箱船帶動(dòng)的新造船訂單超預(yù)期后，我們發(fā)布造船行業(yè)長周期改善開始，大幅盈利尚需

2、耐心，首次提出造船板塊投資機(jī)會(huì)需重視。2）2021 年 8 月 22 日，我們發(fā)布干散及內(nèi)貿(mào)集運(yùn)有望超預(yù)期，造船景氣度持續(xù)提升-航運(yùn)造船 2021Q4 展望，提示航運(yùn)景氣超預(yù)期下，造船周期提前。3）2021 年 9 月，我們發(fā)布中國船舶（600150）深度：站在造船新一輪周期 2021-2038的起點(diǎn)上，深度解讀 2024 年不是周期高點(diǎn)，是長周期業(yè)績釋放的起點(diǎn)4）2022 年 4 月，俄烏沖突影響， 我們在底層邏輯改變：油氣運(yùn)輸、造船、跨境物流、樞紐港口價(jià)值重估-全球供應(yīng)鏈重構(gòu)交運(yùn)行業(yè)深度中提到， 高附加值 LNG 訂單將超預(yù)期，需求持續(xù)性不需擔(dān)心。Maritime Economics3E，

3、Clarksons，研究核心催化：環(huán)保供應(yīng)、碳中和技術(shù)路線、整合、股權(quán)激勵(lì)環(huán)保公約推動(dòng)老船替代：2023 年 1 月 1 日 EEXI 確定落地，2023 年關(guān)注 CII 實(shí)施細(xì)則以及懲罰措施、歐盟對航運(yùn)業(yè)碳排放征稅情況。2025 年 FeulEU Maritime 落地，進(jìn)一步刺激?？繗W洲港口的船舶使用可持續(xù)海事燃料和零排放技術(shù)。碳中和技術(shù)路線確認(rèn)：碳中和下替代燃料 LNG、甲醇、氨、氫等動(dòng)力在便利性、經(jīng)濟(jì)性上仍有分歧。一旦技術(shù)路線確認(rèn)，新燃料標(biāo)準(zhǔn)船型推廣，將出現(xiàn)新環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)船型的批量訂單，標(biāo)準(zhǔn)船型量產(chǎn)化，利潤率更高。業(yè)績彈性確認(rèn)：2021 年 Q1 訂單量價(jià)拐點(diǎn)出現(xiàn)，2021Q4-2022Q

4、2 業(yè)績拐點(diǎn)出現(xiàn)，2023Q1 起業(yè)績逐步釋放。南北船上市公司整合：中國船舶工業(yè)集團(tuán)有限公司，2019 年 4 月 4 日作出承諾，期限 5 年：“中國船舶作為上市公司且本公司根據(jù)中國法律法規(guī)及上海證券交易所之規(guī)則被視為中國船舶的控股股東（或?qū)嶋H控制人）的任何期限內(nèi)，本次交易完成后，中國船舶將與本公司下屬其他企業(yè)在大型集裝箱船等產(chǎn)品存在階段性同業(yè)競爭，為減少和避免同業(yè)競爭，本公司承諾，在五年內(nèi)將對生產(chǎn)大型集裝箱船等產(chǎn)品的下屬其他企業(yè)進(jìn)行投資建設(shè)、培育，待符合上市條件后適時(shí)注入中國船舶，徹底消除同業(yè)競爭?！惫蓹?quán)激勵(lì)：關(guān)注中國船舶股權(quán)激勵(lì)激發(fā)企業(yè)活力。歷史賦予的機(jī)遇：俄烏戰(zhàn)爭高附加值 LNG 訂單

5、爆發(fā)，單位產(chǎn)能收入空間打開中國今非昔比，承接高附加值 LNG 船訂單中國造船廠 LNG 船建造能力提升，單位產(chǎn)能收入利潤空間打開。LNG 船是在 162 攝氏度(-162)低溫下運(yùn)輸液化氣的專用船舶， 是一種“海上超級(jí)冷凍車”，被喻為世界造船 “皇冠上的明珠”，中國經(jīng)過近 10 年的持續(xù)研發(fā)投入，成為少數(shù)能夠建造 LNG 船的國家之一。2021 年以來，僅有中國與韓國新接到 LNG 船訂單，中國造船廠接單船廠與單量迅速增長：2021 年，僅有滬東中華造船廠能夠承接 LNG 船訂單，2022 年，大連造船廠與江南造船廠也能夠承接 LNG 船訂單；中國接單占比從 2021 年的 13%到 2022

6、 年 7 月累計(jì)接單占全球的 26%。截至 2022 年 8 月，17 萬 CBM 的 LNG 船新船造價(jià)為 2.4 億美元，約是 VLCC 的 2.0 倍，好望角型散貨船的 3.7 倍，MR 船的 5.4 倍，收入上限被打開。圖 2：2022 年中國造船廠LNG 訂單大幅增長（艘）圖 3：LNG 船單船造價(jià)師VLCC 的兩倍，船廠收入空間江南造船廠滬東中華 大連造船廠Samsung HIHyundai Samho HI Hyundai Mipo Hyundai HI (Ulsan) Daewoo (DSME)中國打開（百萬美金）韓國0510 15 20 25 302022年1-7月2021C

7、larksons，研究Clarksons，研究中國打開了日韓壟斷的 LNG 市場，LNG 船交付占比（數(shù)量口徑）從 2023 年 3%上升到 2026 年的 29%。根據(jù)現(xiàn)有訂單推算，中國 LNG 船交付占比（數(shù)量口徑）2023-2026年分別為 3%、11%、18%、29%；中國 LNG 船交付占比（立方米口徑）2023-2026 年分別為 1%、11%、18%、29%。中國 LNG 船交付占比的提升不僅意味著收入空間的增長，也意味著中國打開了日韓壟斷的 LNG 船舶市場，成為世界一流的造船國家。圖 4：LNG 新船交付（艘）圖 5：LNG 新船交付（百萬立方米）10080604020035

8、%1630%1425%1220%10615%810%45%20%035%30%25%20%15%10%5%19961998200020022004200620082010201220142016201820202022E2024E2026E0%中國韓國俄羅斯總計(jì)中國占比（右軸）中國韓國俄羅斯總計(jì)中國占比（右軸）Clarksons，研究Clarksons，研究LNG 船舶市場需求巨大，俄烏沖突有望創(chuàng)造超級(jí)需求受俄烏沖突影響，歐洲 LNG 海運(yùn)量或?qū)⒋蠓仙?，利好全?LNG 運(yùn)輸船造船市場。隨著疫情防控進(jìn)入常態(tài)化，全球經(jīng)濟(jì)逐漸強(qiáng)勁，再加上全球立足于“雙碳”的環(huán)境保護(hù)政策，天然氣等清潔能源需求上升

9、。據(jù)國際能源署2022 年第一季度天然氣市場報(bào)告，2021年俄羅斯天然氣產(chǎn)量為 7610 億立方米，占全球天然氣產(chǎn)量的 18.46%，世界排名第二，僅次于美國。受俄烏沖突影響，歐洲或?qū)⒅鸩綌[脫對俄羅斯天然氣需求的依賴，但歐洲本土天然氣生產(chǎn)量逐年衰竭，2020 年歐洲地區(qū)天然氣探明儲(chǔ)量僅為 3.2 萬億立方米，較 2000年下降 40.7%，歐洲天然氣消費(fèi)極度依賴于外部市場，歐洲 LNG 海運(yùn)量或?qū)⒋蠓仙萌?LNG 運(yùn)輸船造船市場。圖 6：克拉克森預(yù)測 2022-2030 年每年新船訂單量相比 2013-2021 多 14 艘圖 7：傳統(tǒng)動(dòng)力的 LNG 船面臨巨大替換需求 Clarks

10、ons，研究Clarksons，研究環(huán)保新規(guī)下，第一第二代 LNG 船面臨淘汰壓力。2008 年前交付的大多為第一第二代 LNG 運(yùn)輸船為蒸汽動(dòng)力，占比 29%。受船舶老齡化以及碳中和 EEXI，CII 影響較大，2023年 1 月 1 日期退出壓力增大。圖 8：環(huán)保新規(guī)下，第一第二代 LNG 船面臨淘汰壓力Clarksons，研究LNG 替代俄羅斯管道氣，LNG 船需求暴增。俄羅斯對歐洲管道運(yùn)輸天然氣每年 150 BCM，當(dāng)前歐洲依賴海運(yùn)進(jìn)口每年約 93 BCM。歐洲 LNG 運(yùn)力需求占全球 21%，全球 689艘 LNG，歐洲約占用 145 艘。如果歐洲從俄羅斯進(jìn)口的管道氣全部替換成 LN

11、G，假設(shè)平均運(yùn)距與原先持平，需要 150/93*145=233 艘船。當(dāng)前 LNG 船廠船臺(tái)已經(jīng)排至 2025 年后，如果不進(jìn)一步擴(kuò)產(chǎn)能，LNG 產(chǎn)能相關(guān)船臺(tái)有望排至 2029。圖 9：LNG 替代俄羅斯管道氣，LNG 船需求暴增，歐洲相關(guān) FSRU（復(fù)式儲(chǔ)存氣化裝置）已經(jīng)提前布局Clarksons，研究圖 10：管道氣約占?xì)W洲氣體供應(yīng)的 63%（十億立方米/年）圖 11：俄羅斯管道約占總管道的 44%（十億立方米/年） 350300250200150100500-50Gas supply to EU27 + UK by sourse in BCM p.a.ProductionPipeline

12、LNGStorage 201920202021200180160140120100806040200Pipeline gas import dominated by Russia and NorwayRussiaNorwayNorth Africa Azerbaijan201920202021 Flex LNG，Clarksons，研究Flex LNG，Clarksons，研究核心預(yù)期差：新船訂單從量價(jià)齊升，到量跌價(jià)升是船廠議價(jià)能力提高而非景氣度惡化的標(biāo)志中國船舶手持訂單持續(xù)增多，市場以為的景氣度下降其實(shí)是船廠的提價(jià)策略市場認(rèn)為：2022 年中國船舶新船訂單同比下降，造船行業(yè)景氣度下降。202

13、2 年 1-7月加權(quán)累計(jì)新簽訂單 118 萬 CGT，同比下降 9%，累計(jì)新簽船舶訂單 40 億美金，同比下降 34%.我們認(rèn)為：中國船舶手持訂單持續(xù)增多，市場以為的景氣度下降其實(shí)是船廠的提價(jià)策略。手持訂單持總量續(xù)增多：2022 年 7 月加權(quán)手持訂單總量持續(xù)增多，手持訂單 729 萬 CGT，同比增長 12%，手持訂單 205 億美元，同比增長 10%。手持訂單越來越多，意味著未來確定的收入越來越多。船廠的提價(jià)策略：一方面，船廠產(chǎn)能已經(jīng)飽和，訂單接到了 2025 年之后；另一方面，新船價(jià)格持續(xù)上漲，越后期的訂單利潤越高。圖 12：中國船舶加權(quán)新船訂單總量及同比增長率（CGT）Clarkson

14、s，研究注：假設(shè)中國船舶訂單=100%造船廠+100%江南造船廠+100%外高橋造船廠+51%廣船國際+31%黃埔文沖圖 13：中國船舶加權(quán)新船訂單總量及同比增長率（百萬美金）Clarksons，研究注：假設(shè)中國船舶訂單=100%造船廠+100%江南造船廠+100%外高橋造船廠+51%廣船國際+31%黃埔文沖圖 14：中國船舶加權(quán)手持訂單總量及同比增長率（CGT）手持訂單（CGT）8,000,0007,000,0006,000,0005,000,0004,000,0003,000,0002,000,0001,000,000Jan-2019 Apr-2019 Jul-2019 Oct-2019

15、Jan-2020 Apr-2020 Jul-2020 Oct-2020 Jan-2021 Apr-2021 Jul-2021 Oct-2021 Jan-2022 Apr-2022 Jul-20220圖 15：中國船舶加權(quán)手持訂單總量及同比增長率（百萬美金）手持訂單（百萬美元）250002000015000100005000Jan-2019 Apr-2019 Jul-2019 Oct-2019 Jan-2020 Apr-2020 Jul-2020 Oct-2020 Jan-2021 Apr-2021 Jul-2021 Oct-2021 Jan-2022 Apr-2022Jul-20220 Cla

16、rksons，研究注：假設(shè)中國船舶訂單=100%造船廠+100%江南造船廠+100%外高橋造船廠+51%廣船國際+31%黃埔文沖Clarksons，研究注：假設(shè)中國船舶訂單=100%造船廠+100%江南造船廠+100%外高橋造船廠+51%廣船國際+31%黃埔文沖圖 16：Teekay Tanker 估算船廠利用率圖 17：新造船價(jià)格指數(shù) Clarksons，Teekay Tanker，Clarksons，研究環(huán)保替代需求疊加基數(shù)問題，新接訂單同比增速有望在2023 年轉(zhuǎn)正如果碳中和技術(shù)路線確認(rèn)，新燃料標(biāo)準(zhǔn)船型訂單有望在 2023-2025 年迎來大爆發(fā)。在碳中和背景下，一艘 20-30 年壽命

17、的船舶最理想狀態(tài)下應(yīng)該能直接符合全球 2040-2050年的環(huán)保規(guī)范，因此技術(shù)路徑的選擇非常重要，但短期內(nèi)，甲醇、天然氣、氫燃料在安全性、便利性、經(jīng)濟(jì)性、裝備制造配套能力、各有優(yōu)劣，難以抉擇。馬士基、達(dá)飛均已經(jīng)開始建造甲醇動(dòng)力集裝箱船，一旦技術(shù)路線確認(rèn)，新燃料標(biāo)準(zhǔn)船型推廣，將出現(xiàn)新環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)船型的批量訂單，標(biāo)準(zhǔn)船型量產(chǎn)化，利潤率更高。造船附加值上升，帶動(dòng)船企收入提升：為了滿足 EEDI、EEXI、CII 等新規(guī)，船舶需要加裝節(jié)能設(shè)備，新造船價(jià)格上升。氨燃料主機(jī)比常規(guī)主機(jī)價(jià)格高 25-35%。壁壘提高利好頭部船廠：對技術(shù)研發(fā)和技術(shù)整合能力要求不斷提高，推動(dòng)船企加大研發(fā)投入。增加替代需求：CII 存

18、在動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制，隨著新船交付整體能效水平提升，原 B或 C 級(jí)也會(huì)降至 D 和 E 級(jí)，從而逼迫航運(yùn)公司內(nèi)卷式淘汰低能效舊船，建造高能效新船。歐盟針對航運(yùn)業(yè)征收碳稅（EU ETS）、航運(yùn)燃料法 FuelEU Maritime 提案或?qū)⑦M(jìn)一步增加傳統(tǒng)動(dòng)力船成本，從經(jīng)濟(jì)性上倒逼船公司更新老舊運(yùn)力。除商船訂單外：催生海洋裝備訂單，增加船企收入和產(chǎn)品線，比如海上風(fēng)電相關(guān)設(shè)施、風(fēng)電運(yùn)輸船、運(yùn)維船需求上升，海上制氫、儲(chǔ)運(yùn)裝備，海上二氧化碳捕捉、封存、儲(chǔ)運(yùn)裝備，波浪能、潮汐能、太陽能發(fā)電裝置等。圖：上一輪中國船舶集團(tuán)接單高峰在2006 年，但船價(jià)最高點(diǎn)在 2007-2008 年圖 19：歐盟、IMO 是推動(dòng)

19、減排市場機(jī)制的兩大主體 10,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,0000中國船舶集團(tuán)新接訂單（CGT）新造船價(jià)格指數(shù)（右軸）200150100502000200220042006200820102012201420162018202020220 Clarksons，研究中國船級(jí)社，研究圖 20：三種主流替代燃料技術(shù)路徑優(yōu)劣勢對比中國船級(jí)社，研究與上一輪周期不同，本輪周期中國頭部船廠享受本輪漲價(jià)利潤，全球造船地位大幅上升。滬東中華新接大量 LNG 訂單，船廠排名從去年 8 月的第五名上升到 2022 年 7 月的第一名，中船系其他船廠接單排名也有不同

20、程度的上升。2022 年 7 月，中國船舶集團(tuán)手持訂單份額超過韓國現(xiàn)代造船，成為全球第一大造船集團(tuán)。上一輪中國船舶集團(tuán)接單高峰在 2006 年，但船價(jià)最高點(diǎn)在 2007-2008 年，民營小船廠分享了利潤最豐厚的訂單。本輪周期 LNG、大集裝箱船、汽車船等高附加值主力船型壁壘較高，頭部公司有望獲取大部分利潤。圖 21：中國船廠排名變化：LNG 訂單爆發(fā)，滬東中華登頂，中船系維持高位Clarksons，研究注：紅圈為揚(yáng)子江，藍(lán)圈為中國船舶上市公司, 黃圈為滬東中華圖 22：2022 年 7 月VS2021 年 7 月全球船廠排名：CSSC（中國船舶集團(tuán)）份額領(lǐng)先韓國現(xiàn)代造船Clarksons，研

21、究宏觀趨勢 Beta：鋼價(jià)下跌&美元升值，收入成本雙重改善鋼價(jià)下跌降低船舶建造成本鋼價(jià)下跌降低船舶建造成本。資材主要指船板鋼材與設(shè)備資材，設(shè)備資材價(jià)格也與鋼價(jià)有密切關(guān)系，占船舶造修及海洋工程成本的 65%。中國 20mm 船板鋼材價(jià)格較最高點(diǎn)下降 36%，我們認(rèn)為鋼價(jià)下跌會(huì)降低船舶建造成本，短期利潤環(huán)比改善。圖 23：資材占船舶造修及海洋工程成本的 65%圖24：中國20mm 船板鋼材價(jià)格較最高點(diǎn)下降36%中國20mm船板鋼材價(jià)格（元/噸）7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002009/012010/012011/012012/012013/012014/012

22、015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/010公司公告，研究Clarksons，研究美元匯率升值影響收入，提升利潤美元匯率升值影響收入，提升利潤。船舶收入主要以美元結(jié)算，因此美元升值，人民幣收入提升，同時(shí)享有匯兌收益。公司按照境外經(jīng)營情況套期保值，根據(jù) 2021 年公司年報(bào)披露，美元兌人民幣升值 1%，帶來 6544 萬人民幣利潤總額增量。2022 年 7 月 22 日，美元匯率為 6.75 人民幣/美元，較年初上升 5.9%，假設(shè)全年美元兌人民幣升值 5%，有望增厚來 3.3 億人民幣利潤總額。表 1：匯率變動(dòng)對利潤總額的影響

23、（萬人民幣）202120202019美元兌人民幣升值 1%6,5447,5727,172美元兌人民幣貶值 1%-6,544-7,572-7,172公司公告，注：2019、2020 年原文為匯率變化 5%對利潤總額的影響，本表格為了統(tǒng)一，將影響金額簡單除以 5圖 25：2022 年 7 月 22 日，美元匯率為 6.75 人民幣/美元，較年初上升 5.9%美元匯率（人民幣/美元）9.008.508.007.507.006.506.005.505.002015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/01Clarksons，研究利潤拐點(diǎn)：2

24、022 年低價(jià)訂單交付完畢，下半年高價(jià)訂單改善利潤新造船價(jià)格上漲，中國船舶民船毛利率與凈利率逐年改善新造船價(jià)格上漲，低價(jià)訂單逐步交付完畢，中國船舶民船毛利率逐年改善。整體來看，新造船價(jià)格從 2021Q1 開始上漲，我們以 2020Q4 新造船價(jià)格指數(shù)為基點(diǎn)，2021Q1、Q2、 Q3、Q4 相比 2020Q4 分別上漲了 4%、11%、21%、22%。2021 年新簽船舶大部分將于 2023、2024 年交付。2022H1、2022H2、2023H1、2023H2 交付訂單中，2021 年之前簽約的訂單占比為 89%、82%、38%、17%，低價(jià)訂單的占比逐漸減少，高價(jià)訂單釋放利潤。圖 26：

25、新造船價(jià)格指數(shù)圖 27：中國船舶船廠交付的訂單結(jié)構(gòu)（CGT）250.00200.00150.00100.0050.000.00新造船價(jià)格指數(shù)5,000,0004,500,0004,000,0003,500,0003,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,00002022H1 2022H2 2023H1 2023H2 2024H1 2024H2Jan-2000 Jun-2001 Nov-2002 Apr-2004 Sep-2005 Feb-2007 Jul-2008 Dec-2009 May-2011 Oct-2012 Mar-2014 A

26、ug-2015 Jan-2017 Jun-2018 Nov-2019 Apr-20212021年之前 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q3Clarksons，研究Clarksons，研究表 2：新造船價(jià)格指數(shù)漲價(jià)幅度（以 2020Q4 為基準(zhǔn)）新造船價(jià)格指數(shù)相比 2020Q4 漲幅Q4-2020125.60Q1-2021130.203.66%Q2-2021138.7910.50%Q3-2021151.4020.54%Q4-2021153.6322.31%Q1-2022156.1724.34%Q2-2022161.5328.60%Q1-202316

27、1.5728.64%Clarksons，研究中國船舶凈利率有望在 2023、2024 年大幅上升。參考?xì)v史數(shù)據(jù)，考慮到新造船需要約 2 年的時(shí)間，將新造船價(jià)格指數(shù)后移兩年，凈利率與新造船價(jià)格趨勢正相關(guān)，中國船舶凈利率有望在 2023、2024 年大幅上升，上文推論相符合。中國船舶未發(fā)上半年業(yè)績預(yù)告，考慮 21 年中報(bào) 2.6 億利潤，即使按照同比下降 49%估算，2022Q2 業(yè)績也確定好于 2022Q1 單季度 0.5 億凈利潤，業(yè)績逐季改善趨勢已經(jīng)確認(rèn)。圖 28：中國船舶凈利率與新造船價(jià)格指數(shù)圖 29：中國船舶凈利率與調(diào)整的新造船價(jià)格指數(shù)新造船價(jià)格指數(shù)與凈利率調(diào)整后新造船價(jià)格指數(shù)與凈利率3

28、0%20%10%0%-10%-20%-30%凈利率(%)扣非后凈利率(%)新造船價(jià)格指數(shù)（右軸）2001501005020022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021030%20%10%0%-10%-20%-30%凈利率(%)扣非后凈利率(%)調(diào)整后新造船價(jià)格指數(shù)（右軸）200150100500 Wind，Clarksons，研究Wind，Clarksons，研究預(yù)計(jì)中國船舶 2024 年產(chǎn)能較為飽和，交付結(jié)構(gòu)大幅變化中國船舶手持訂單（加權(quán)口徑）占全球 7%。根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)庫，全球

29、船舶手持訂單 1 億 CGT，其中中國手持訂單總和為 4237 萬 CGT，約占全球手持訂單的 42%。中國船舶集團(tuán)手持訂單 1685 萬 CGT，約占中國的 40%，全球的 17%。假設(shè)中國船舶交付量=江南造船廠+外高橋造船廠+51%廣船國際+31%黃埔文沖+澄西造船廠，中國船舶手持訂單（加權(quán)口徑）709 萬 CGT，約占集團(tuán)的 42%，中國的 17%，全球的 7%。預(yù)計(jì)中國船舶 2024 年產(chǎn)能較為飽和，毛利較高的箱船將在未來大量交付。不同船廠能夠建造的船舶種類與產(chǎn)能各不相同，部分船廠產(chǎn)能已經(jīng)排到 2026、2027 年。考慮到產(chǎn)能擴(kuò)張需要時(shí)間，短期內(nèi)中國船舶產(chǎn)能較為飽和。同時(shí)，由于 20

30、21 年新接大量集裝箱船舶訂單，這部分船型將于 2023、2024 年大量交付。圖 30：全球手持訂單占比（CGT 口徑）圖 31：中國船舶各船型交付口徑（CGT 口徑）中國船舶各船型交付量（CGT）3,000,0002,500,0002,000,0001,500,0001,000,000500,0000油輪LNG/LPG集裝箱船散貨船其他Clarksons，研究注：假設(shè)中國船舶訂單=100%造船廠+100%江南造船廠+100%外高橋造船廠+51%廣船國際+31%黃埔文沖Clarksons，研究注：假設(shè)中國船舶訂單=100%造船廠+100%江南造船廠+100%外高橋造船廠+51%廣船國際+31

31、%黃埔文沖圖 32：滬東中華各類型船只交付量（CGT）圖 33：廣船國際各類型船只交付量（CGT）滬東中華各類型船只交付量（CGT）廣船國際各類型船只交付量（CGT）1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000800,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000100,000020152016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2026E2027E油輪LNG集裝箱船散貨船其他油輪LNG/LPG集裝箱船散貨船其他Clarksons，研究Clarksons，研

32、究圖 34：黃埔文沖各類型船只交付量（CGT）圖 35：江南造船廠各類型船只交付量（CGT）9000008000007000006000005000004000003000002000001000000黃埔文沖各類型船只交付量（CGT）120000010000008000006000004000002000000江南造船廠各類型船只交付量（CGT）油輪LNG/LPG集裝箱船散貨船其他油輪LNG/LPG集裝箱船散貨船其他Clarksons，研究Clarksons，研究圖 36：外高橋造船廠各類型船只交付量（CGT）圖 37：澄西造船廠各類型船只交付量（CGT）外高橋造船廠各類型船只交付量（CGT

33、）澄西造船廠各類型船只交付量（CGT）1,200,0001,000,000800,000600,000400,000200,0000油輪LNG/LPG集裝箱船散貨船其他6000005000004000003000002000001000000油輪LNG/LPG集裝箱船散貨船其他 Clarksons，研究Clarksons，研究5 市值/手持訂單金額相對估值處于底部：中國船舶 2024 年估值折現(xiàn)1820-2834 億元，推薦中國船舶，關(guān)注中船防務(wù)5.1 2024 年估值折現(xiàn) 1820-2834 億元參考 2021 年 9 月 9 日發(fā)布的中國船舶（600150）：站在造船新一輪周期 2021-

34、2038的起點(diǎn)上的估值方法，根據(jù)公司業(yè)務(wù)屬性不同，我們將公司業(yè)務(wù)劃為軍品和民品兩部分進(jìn)行估值。軍品：按照年化 10%增長預(yù)測，2023-2024 年軍船收入預(yù)計(jì)將達(dá)到 227、249 億元，由于軍品采取成本加成合同定價(jià)方式，凈利率一般穩(wěn)定在 5%左右。2023-2024 年軍船預(yù)計(jì)將貢獻(xiàn) 11.3、12.5 億元?dú)w母凈利潤。參照申萬國防和軍工行業(yè) 2000-2022 年 PE 估值均值 71，假設(shè)行業(yè)整體 PE 水平不發(fā)生大幅波動(dòng)，保守估計(jì)行業(yè) PE 穩(wěn)定在 70。民品：我們預(yù)計(jì) 2023-2024 年民船、海洋工程、動(dòng)力業(yè)務(wù)、機(jī)電設(shè)備收入預(yù)計(jì)將達(dá)到531、734 億元。該部分預(yù)計(jì)將貢獻(xiàn) 15

35、.6、77.6 億元?dú)w母凈利潤。參照申萬機(jī)械行業(yè)2000-2022 年 PE 估值均值 39，我們認(rèn)為只要新造船價(jià)格處于上行通道，訂單對應(yīng)的未來利潤高于當(dāng)期利潤，在 2021-2038 年周期初期，參照行業(yè) PE39 倍，民品保守估算有望給與 30 倍 PE。圖 38：軍工行業(yè) 2000-2022 年 PE(TTM)估值均值 71圖 39：機(jī)械行業(yè) 2000-2022 年 PE(TTM)估值均值 39 300250200150100500國防和軍工(申萬)均值160140120100806040200機(jī)械設(shè)備(申萬)均值 ，研究，研究表 3：WACC 測算主要指標(biāo)備注無風(fēng)險(xiǎn)利率3.4%申銀萬國

36、證券研究所預(yù)測預(yù)期市場回報(bào)率5.0%申銀萬國證券研究所預(yù)測Beta :1.07根據(jù)過去 20 年公司股價(jià)及滬深 300 指數(shù)波動(dòng)測算股權(quán)成本8.8%CAPM 公式債務(wù)成本4.5%根據(jù)歷史平均水平預(yù)測資產(chǎn)負(fù)債率50.0%分析師判斷的長期資本結(jié)構(gòu)有效稅率15.0%結(jié)合當(dāng)前稅率判斷的長期值WACC6.3%Wind,表 4：中國船舶分部估值法PE2023 年估值（億元） 2024 年估值（億元）2024 年歸母凈利潤（億元）2023 年歸母凈利潤（億元）軍工111270794 873民品1678304682,329合計(jì)27901,2613,202折現(xiàn)至2022 年（億元）1,1872,834資料來源：

37、研究圖 40：中國船舶市值（億元）30002500200015001000500中國船舶市值按2023年估值折現(xiàn)至2022年按2024年估值折現(xiàn)至2022年Clarksons，研究市場認(rèn)為：當(dāng)前市值反應(yīng)了 2023 年的利潤預(yù)期， 2024 年利潤存在不確定性。我們認(rèn)為：2024 年部分高價(jià)訂單已鎖定，對應(yīng)中國船舶2024 年估值折現(xiàn)1820-2834億元。深度報(bào)告中，我們考慮部分插船訂單，預(yù)計(jì) 2024 年產(chǎn)能達(dá)到 90%，預(yù)計(jì) 2024 年，軍工與民品分別貢獻(xiàn) 12.5、77.6 億元?dú)w母凈利潤，按軍工 70 倍 PE，機(jī)械 30 倍 PE 估值，折現(xiàn)至 2022 年估值為 2834 億元

38、。不考慮插船訂單，根據(jù)克拉克森最新訂單統(tǒng)計(jì)，當(dāng)前 2024 年接單量已經(jīng)達(dá)到全部估算產(chǎn)能的 56%。即使僅以已經(jīng)簽約的確定性訂單以及當(dāng)前鋼價(jià)匯率估算，不考慮進(jìn)一步插船訂單，已經(jīng)鎖定利潤約 52 億利潤，用分部估值法給予已簽約民品船舶 30 倍 PE 估值，軍工 70 倍 PE 估值，可以算出 2024 年確定性訂單折現(xiàn)至 2022 年估值為 1820 億元。對應(yīng)中國船舶 2024 年估值折現(xiàn) 1820-2834 億元。表 5：預(yù)計(jì)能產(chǎn)利用率與已簽約產(chǎn)能產(chǎn)能（000 CGT）2024E（000 CGT）2024E 產(chǎn)能利用率估值模型預(yù)測全部產(chǎn)能利用率90%江南造船廠CGT(000)1,2001,

39、08090%百萬美金3,109外高橋造船廠CGT(000)僅民船1,5001,35090%百萬美金僅民船2,831澄西造船廠CGT(000)78670790%百萬美金1,323廣船國際CGT(000)83274990%百萬美金2,097根據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)的訂單交付量與金額（截至2022年7月）全部產(chǎn)能利用率56%江南造船廠CGT(000)120057848%百萬美金1502外高橋造船廠CGT(000)僅民船150099666%百萬美金僅民船2125澄西造船廠CGT(000)78625833%百萬美金431廣船國際CGT(000)83258670%百萬美金 1447資料來源：研究注：外高橋部分

40、產(chǎn)能用于豪華郵輪與海工平臺(tái)2024 年預(yù)測歸母2024 年訂單鎖定歸母PE2024 年預(yù)測利潤估值2024 年訂單鎖定估值表 6：根據(jù)訂單量對 2024 年中國船舶進(jìn)行分部估值法凈利潤（億元）凈利潤（億元）（億元）（億元）軍工121270873873民品7839302,3291,184合計(jì)90523,2022,057折現(xiàn)至2022 年（億元）2,8341,820資料來源：研究市值復(fù)盤：市值與手持訂單金額關(guān)聯(lián)度高于交付船舶收入，目前市值/手持訂單金額處于較低位置在業(yè)績大幅釋放使用 P/E 估值前，P/Orderbook（市值/民船手持訂單金額）相比P/S 估值法更領(lǐng)先。復(fù)盤中國船舶市值表現(xiàn)，我們

41、發(fā)現(xiàn)市值與手持訂單金額關(guān)聯(lián)度高于交付船舶收入，主要是因?yàn)榇敖桓缎枰s兩年的時(shí)間，手持訂單金額領(lǐng)先于收入確認(rèn)。中國船舶參股黃埔文沖船廠，中船防務(wù)參股廣船國際船廠，利潤表無法真實(shí)反應(yīng)投資收益向下船廠的收入，P/S 估值體系誤差較大，采用 P/Orderbook（市值/民船手持訂單金額）可以準(zhǔn)確估算未來真實(shí)收入。不考慮軍工訂單，市值與手持訂單金額關(guān)聯(lián)度高于交付船舶收入，目前市值/手持訂單金額處于較低分位。按照市值/民船手持訂單金額估值體系，歷史中國船舶，中船防務(wù) P/Orderbook 在 0.5-4 倍區(qū)間，當(dāng)前估值均在歷史底部區(qū)間，向上彈性充足。圖 41：市值與交付船舶收入圖 42：市值與手持

42、訂單金額6,0005,0004,0003,0002,0001,00002,0001,8001,6001,4001,2001,000800600400200Jan-2007 Dec-2007 Nov-2008 Oct-2009 Sep-2010 Aug-2011 Jul-2012 Jun-2013 May-2014 Apr-2015 Mar-2016 Feb-2017 Jan-2018 Dec-2018 Nov-2019 Oct-2020 Sep-2021 Aug-2022030,00025,00020,00015,00010,0005,00002,0001,8001,6001,4001,200

43、1,000800600400200Jan-2007 Feb-2008 Mar-2009 Apr-2010 May-2011 Jun-2012 Jul-2013 Aug-2014 Sep-2015 Oct-2016 Nov-2017 Dec-2018 Jan-2020 Feb-2021 Mar-20220交付船舶金額（百萬美元）市值（億元，右軸）手持訂單金額（百萬美元）市值（億元，右軸） Wind，Clarksons，研究Wind，Clarksons，研究圖 43：中國船舶手持訂單金額與估值復(fù)盤25,00020,000估值最高點(diǎn)先于手持訂單最高點(diǎn)，市場預(yù)期充分，但受金融危機(jī)影響，航運(yùn)景氣未 市場中期對于航運(yùn)景氣過于樂觀，航運(yùn)進(jìn)重組帶來市值與手持訂單的大幅增長，但市場對于并入船廠運(yùn)營能力缺乏了解，估43.5315,00010,000能持續(xù)入十年下行周期，造船行業(yè)進(jìn)入下行整合階段值底部2.521.55,00010.5Jan-2007 Jun-2007 Nov-2007 Apr-2008 Sep-2008 Feb-2009 Jul-2009 Dec-2009 May-2010 Oct-2010 Mar-2011 Aug-2011 Jan-2012 Jun-2012 Nov-2012 Apr-2013 Sep-2013 Feb-2014