REITs大潮下的冷思考：有那些不得不正視的問題

1、內容目錄展望海外：何種基建 REITs 能行穩(wěn)致遠？ 5 HYPERLINK l _TOC_250016 國外基建 REITs 的經(jīng)驗教訓：擴募購買資產(chǎn)與股價市盈率的良性循環(huán) 5 HYPERLINK l _TOC_250015 成功典范：美國電塔、易昆尼克斯、安博、Takara Leben 5 HYPERLINK l _TOC_250014 增速放緩的美國自助倉儲與日本物流業(yè)上市公司 9 HYPERLINK l _TOC_250013 高速公路 REITs 的估值源泉：里程、客流量、持股比例 12 HYPERLINK l _TOC_250012 正面案例 1：澳大利亞 Atlas Arteri

2、a 12 HYPERLINK l _TOC_250011 正面案例 2：澳大利亞 Transurban Group 13 HYPERLINK l _TOC_250010 反面案例：印度 IRB Infrastructure Developers 15 HYPERLINK l _TOC_250009 國外案例對我國基建 REITs 的啟示 16 HYPERLINK l _TOC_250008 “公募基金+ABS”結構帶來的諸多問題需要政策解決 18 HYPERLINK l _TOC_250007 稅收優(yōu)惠政策缺位 18 HYPERLINK l _TOC_250006 基礎設施經(jīng)營權難以“出表”

3、20 HYPERLINK l _TOC_250005 交易結構復雜、參與主體眾多 22 HYPERLINK l _TOC_250004 PPP 及其資產(chǎn)證券化的經(jīng)驗教訓 23 HYPERLINK l _TOC_250003 地方政府與市場主體的積極性可能不及預期 24 HYPERLINK l _TOC_250002 “高舉輕放”的 PPP 資產(chǎn)證券化帶來的啟示 26 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 28 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 29圖表目錄圖 1：2015-2019 年美國電塔公司擁有電塔數(shù)（單位：個） 5圖 2：1998-2020

4、年美國電塔公司股價走勢及債務融資情況 5圖 3：美國電塔公司資產(chǎn)負債率隨資產(chǎn)總額穩(wěn)步上升 6圖 4：近 5 年美國電塔公司 PE 較為穩(wěn)定 6圖 5：易昆尼克斯轉型后總資產(chǎn)增長迅速，負債率相對平穩(wěn) 6圖 6：易昆尼克斯 15 年變更為 REITs 后 PE 波動較大，現(xiàn)逐步企穩(wěn) 6圖 7：2011 年安博公司合并設立，此后資產(chǎn)規(guī)模震蕩上行 7圖 8：安博 PE 波動幅度更大，但通常落在 17-37 倍區(qū)間內 7圖 9：TIF 的交易結構 7圖 10：TIF 上市以來融資擴募較為積極，股價震蕩上行 8圖 11：美國自助倉儲每月投資水平（單位：百萬美元） 9圖 12：美國自助倉儲完工面積 9圖 1

5、3：Public Storage 倉儲設施個數(shù)與面積 9圖 14：Extra Space Storage 倉儲設施個數(shù)與面積 9圖 15：Cubesmart 倉儲設施個數(shù) 10圖 16：PSA 股價不斷突破市盈率下軌，投資者情緒逐步冷淡 10圖 17：安博日本地產(chǎn)增速先下降，再企穩(wěn)并低位波動 11圖 18：GLP 同樣地產(chǎn)增速下降，但未見企穩(wěn) 11圖 19：安博日本與 GLP 股票復權指數(shù)（以 2013 年 2 月 1 日為 100）：平臺期內獲利機會較少 11圖 20：REITs 市值的可持續(xù)管理方法 12圖 21：Atlas Arteria 各公路持股比例與營業(yè)收入關系 13圖 22：20

6、10 年以來 Atlas Arteria 股價走勢及權益融資擴募情況 13圖 23：澳大利亞政府道路投資額（單位：十億澳元） 14圖 24：澳大利亞乘用車、公交車每公里通行量（單位：十億） 14圖 25：澳大利亞道路建設和維護成本指數(shù)（RCMPI）總體上升 14圖 26：2009 年以來 TCL 股價走勢與重大融資情況 15圖 27：印度高速公路里程數(shù)及增速（按財政年度） 16圖 28：IRB 股價走勢（單位：盧比） 16圖 29：我國高速公路里程數(shù)及增速 17圖 30：我國公路客運量及增速（2013 年統(tǒng)計口徑變更） 17圖 31：2014-2022 年我國 IDC 市場規(guī)模 17圖 32：

7、2017-2022 年全球托管（多租戶）數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模 17圖 33：倉儲業(yè)收費價格指數(shù)和業(yè)務量指數(shù) 18圖 34：物流業(yè)務價格指數(shù)與總量指數(shù) 18圖 35：我國公募基建 REITs 主要涉稅環(huán)節(jié) 19圖 36：基礎設施 ABS 發(fā)行情況 20圖 37：基礎設施 ABS 增信與出表情況 20圖 38：上海廣朔案例項目公司控制權示意（簡化） 21圖 39：隆納高速案例項目公司控制權示意（簡化） 21圖 40：我國基建 REITs 交易結構及多重管理/服務費示意 22圖 41：日本 J-REITs 交易結構 23圖 42：新加坡 S-REITs 交易結構 23圖 43：截至 2019 年底財政部

8、 PPP 項目地區(qū)分布情況 25圖 44：2019 年末 PPP 管理庫累計項目數(shù)、投資金額按回報機制占比 25圖 45：2020 年公共財政收入預算增速首次為負 26圖 46：2020 年公共財政支出預算穩(wěn)步增長，增大政府融資壓力 26圖 47：PPP 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)行情況 26圖 48：PPP 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品增信與出表情況 26表 1：2015 年后易昆尼克斯股權融資情況 6表 2：安博公司轉型后業(yè)績明顯改善 7表 3：2016 年以來 TIF 主要經(jīng)營數(shù)據(jù) 8表 4：Atlas Arteria 高速公路資產(chǎn)狀況 12表 5：2010-2019 年 Atlas Arteria 主要財務指

9、標 13表 6：TCL 目前收費公路情況 13表 7：TCL 公司財務和分紅情況 14表 8：IRB 所持收費公路一覽 15表 9：2008-2019 年 IRB 主要財務數(shù)據(jù) 16表 10：美國、日本、新加坡、中國香港地區(qū)的部分重點 REITs 稅收政策 18表 11：各環(huán)節(jié)增值稅（營業(yè)稅）、企業(yè)所得稅稅收政策一覽 20表 12：2016 年 12 月 26 日起對 PPP 進行規(guī)范化要求的重要文件匯總 24表 13：18 個 PPP 資產(chǎn)證券化產(chǎn)品簡要信息匯總 274 月 30 日，中國證監(jiān)會、國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點相關工作的通知（簡稱“

10、通知”）。同時，證監(jiān)會發(fā)布公開募集基礎設施證券投資基金指引(試行) (征求意見稿)（簡稱“指引”），這兩份文件拉開了我國公募基金基建 REITs 試點的序幕。我們于 5 月 6 日發(fā)布了一篇從美日澳基建 REITs 發(fā)展看我國 REITs 未來發(fā)展方向，總結了美國、日本、澳大利亞三個國家基建 REITs 的發(fā)展情況，并對我國基建 REITs 試點提出了初步的發(fā)展建議。 本次我們將先行總結海外基建 REITs 的經(jīng) 驗教訓，再回顧通知和指引的具體要求，深入剖析試點中可能遇到的難點和問題，希望對監(jiān)管部門和業(yè)界同仁在規(guī)章制定、市場實踐方面有所啟發(fā)。海外經(jīng)驗：何種基建 REITs 能行穩(wěn)致遠？國外基建

11、 REITs 的經(jīng)驗教訓：擴募購買資產(chǎn)與股價市盈率的良性循環(huán)REITs 這一投資安排在全球已有大約 60 年的發(fā)展歷程，目前在美國最為繁榮，總市值接近萬億美元，其中包括工業(yè)倉儲物流、自助倉儲、醫(yī)療保健、數(shù)據(jù)中心等“泛基建”在內的基礎設施 REITs 市值占比總共超過 50，發(fā)展前景非常廣闊。除美國外，日本、澳大利亞、中國香港地區(qū)、新加坡等多國均已推出 REITs 相關政策，誕生了一批經(jīng)營穩(wěn)健的 REITs 上市公司。在這些基建 REITs 中，我們將對通信電塔、數(shù)據(jù)中心（IDC）、工業(yè)物流、太陽能電站的龍頭公司成功經(jīng)驗進行分析，再對自助倉儲、工業(yè)物流近年來表現(xiàn)一般的泛基建 REITs 稍作解讀

12、。成功典范：美國電塔、易昆尼克斯、安博、Takara Leben首先看電塔行業(yè)龍頭美國電塔公司（American Tower Corporation），其主要業(yè)務是持有或長期租賃無線通信鐵塔、出租無縫連接的分布式天線系統(tǒng)網(wǎng)絡、提供無線通訊覆蓋解決方案。美國電塔在 2011 年末轉型為 REITs 前股價是長期波動的，轉型后股價從 2011 年的 40 美元上漲至 2019 年的 230 美元，走勢穩(wěn)健，說明這一 REITs 轉型得到了資本市場的認可。近年來公司 5G 業(yè)務加速布局，從 2018 年起積極宣傳 5G 投入，并通過新建或并購方式每年增加近萬臺鐵塔，擴張速度穩(wěn)定，保持優(yōu)質資產(chǎn)的不斷注

13、入。圖 1：2015-2019 年美國電塔公司擁有電塔數(shù)（單位：萬臺）圖 2：1998-2020 年美國電塔公司股價走勢及債務融資情況資料來源：公司公告、 資料來源：公司公告、yahoo finance、 美國電塔公司規(guī)模擴張伴隨著資產(chǎn)負債率的穩(wěn)步提升，原因是公司為加大資本開支，主要依靠債務融資（票據(jù)或銀行借款）：2019 年總負債 362.15 億美元，接近 2011 年末 88.22億美元的 4 倍；部分依靠股權融資，股東權益僅增至不足 2011 年末 2 倍的水平。公司股權融資次數(shù)不多，轉型后在 2014 年發(fā)行 6 億美元強制轉換優(yōu)先股；2015 年增發(fā) 22.80 億美元普通股和 1

14、2.75 億元優(yōu)先股存托憑證，當年資產(chǎn)負債率下降近 6 個百分點。從市值管理的角度看，公司 PE 常年維持在 50-70 倍之間，非常穩(wěn)定。圖 3：美國電塔公司資產(chǎn)負債率隨資產(chǎn)總額穩(wěn)步上升圖 4：近 5 年美國電塔公司 PE 較為穩(wěn)定資料來源：wind、 資料來源：wind、 對于數(shù)據(jù)中心（IDC）行業(yè)，易昆尼克斯（Equinix, Inc.）市值最大、收入占有率最高，是全球數(shù)據(jù)中心提供商，提供數(shù)據(jù)中心主機托管、互聯(lián)與連接性服務以及各類解決方案。2012年公司宣布計劃變更為 REIT，耗時兩年后終于在 2014 年完成全部流程，2015 年 1 月 1 日起正式成為 REIT。易昆尼克斯采用重

15、資產(chǎn)模式，戰(zhàn)略布局是建設或收購覆蓋全球范圍的數(shù)據(jù)中心，這一方面有助于提高客戶粘度、幫助用戶實現(xiàn)區(qū)域擴張，但另一方面也使易昆尼克斯面臨資產(chǎn)流動性低、周轉率差等狀況，同時由于需要籌集大量資金自建或收購數(shù)據(jù)中心，財務成本較高。雖然公司每年總資產(chǎn)增速較快，但由于公司從 15 年起通過股票市場擴募，資產(chǎn)負債率維持 60左右。表 1：2015 年后易昆尼克斯股權融資情況公告日規(guī)模（億美元）2020 年 5 月 14 日16.842019 年 3 月 4 日12.142018 年 12 月 19 日7.52017 年 8 月 4 日7.52017 年 3 月 14 日21.222015 年 11 月 24

16、日8.3資料來源：公司公告、 從市盈率通道看，公司在轉為 REITs 后 PE 有些波動，但后續(xù)市值管理策略逐步起效，目前 PE 穩(wěn)定在 100 倍上下，恢復至 REITs 轉型前的水平。圖 5：易昆尼克斯轉型后總資產(chǎn)增長迅速，負債率相對平穩(wěn)圖 6：易昆尼克斯 15 年變更為 REITs 后 PE 波動較大，現(xiàn)逐步企穩(wěn)資料來源：wind、 資料來源：wind、 在工業(yè)物流領域，股票市值最大的安博公司（Prologis）由 AMB 地產(chǎn)公司與 ProLogis 于2011 年合并設立，當時公司管理資產(chǎn)額達 400 多億美元（含表外），具備一個物流平臺和遍及四個大洲的派發(fā)分部。公司轉型為 REIT

17、s 后隨即開展多次收購交易，并購不動產(chǎn)設施的步伐在逐步加快，經(jīng)營業(yè)績從原來的時有虧損變?yōu)榉€(wěn)定盈利。2013-2019 年，公司凈利潤從 3.43 億美元增至 15.73 億美元，年均復合增長率 28.90 。表 2：安博公司轉型后業(yè)績明顯改善（億美元）（億美元）201933.3147.2231.237.0031.67201828.0458.8131.808.7027.54201726.1863.1023.1310.7919.21201625.3347.7723.688.1631.67201521.9739.5524.686.0719.52201417.6136.1218.764.6078.90

18、201317.5019.6015.882.56666.42201220.06-1.9912.62-0.30164.39201115.33-9.9811.70-1.81-3,907.3820106.334.272.730.87-2,158.25年份營業(yè)收入凈利率資本支出ROEP/E(TTM)資料來源：wind、 公司在 2007、2009、2010、2011、2013 五年公開發(fā)行股票擴募（前三次在 5 億美元上下，后兩次高于 10 億美元），之后主要靠并購擴大規(guī)模（收購目標包括 DCT 工業(yè)信托、自由財產(chǎn)信托），總資產(chǎn)也水漲船高，資產(chǎn)負債率一路下降。近年來 PE 在 17-37 倍之間寬幅震蕩

19、，公司股價總體來看穩(wěn)定上漲，擴張型戰(zhàn)略表現(xiàn)較為成功。圖 7：2011 年安博公司合并設立，此后資產(chǎn)規(guī)模震蕩上行圖 8：安博 PE 波動幅度更大，但通常落在 17-37 倍區(qū)間內資料來源：wind、 資料來源：wind、 日本第一只基礎設施 REIT 在 2016 年 6 月上市，主要的資產(chǎn)為太陽能發(fā)電站，而后上市的基礎設施 REITs 也都是以太陽能電站運營為主。我們認為上市最早、總資產(chǎn) 453.2 億日元的 Takara Leben Infrastructure Fund（簡稱“TIF”）是值得探討的成功典范。TIF 是集團母公司 Takara Leben Co. Ltd,控制下的投資機構，

20、與集團管理機構合作經(jīng)營基礎設施資產(chǎn)，目前公司持有日本 32 家發(fā)電站。圖 9：TIF 的交易結構資料來源：公司官網(wǎng)、 公司業(yè)績增長比較迅速，從第二財年營收 3.82 億日元到最近一個財年營收已達 14.76 億日元，總資產(chǎn)更是從設立之初的 2 億多日元增長到 289 億日元，各年的每股股利維持在 3000日元以上；凈利率雖然隨規(guī)模擴大而有所下滑，但仍然有 28.79 之高。表 3：2016 年以來 TIF 主要經(jīng)營數(shù)據(jù)營業(yè)收入每股股利總資產(chǎn)8th FP元）1,47628.793,397元）28,90353.67th FP1,51731.843,82628,84953.16th FP1,4933

21、2.623,87129,33453.75th FP1,20534.363,97624,53853.94th FP1,06234.653,58623,07150.93rd FP40936.433,0218,91545.52nd FP38241.363,1219,04146.31st FP-022212財政年度（百萬日凈利率（日元）（百萬日負債率資料來源：公司官網(wǎng)、 近年來，公司結合運用股權、債務融資，投資新的電站。 債務方面，公司在 2017 年 11 月、 2018 年 5 月、2019 年 6 月和 11 月舉借定期貸款；股權方面，則主要是 2016、2017、2018 年 6 月和 201

22、9 年 12 月公開募集的規(guī)模較大。公司似乎確定了目標杠桿率，自第五財政年度以來，負債率長期維持在 53-54（18、19 年也是股權融資緊隨債務融資）。公司規(guī)模擴張戰(zhàn)略取得了較好的成效，2017 年業(yè)績企穩(wěn)后，股價波動上漲。圖 10：TIF 上市以來融資擴募較為積極，股價震蕩上行資料來源：公司官網(wǎng)、yahoo finance、 增速放緩的美國自助倉儲與日本物流業(yè)上市公司美國自助倉儲行業(yè)的發(fā)展歷史不長，近五年投資增速明顯放緩，完工面積增速相對穩(wěn)定，但據(jù) Statistia 上預測顯示 2019 年將大幅下降。該行業(yè)本質上是出租物理空間，更新?lián)Q代需求不高；同時建設較快、門檻較低，一旦萌生市場需求

23、，競爭者進入速度會很快；此外，自助倉儲與工業(yè)物流類似，前者消費彈性更大。圖 11：美國自助倉儲每月投資水平圖 12：美國自助倉儲完工面積資料來源：Sparefoot、 資料來源：Statistia、 上市公司近年來的建設和并購速度則顯著落后于全美平均水平。我們選取 Public Storage（PSA）、Extra Space Storage（EXR）和 Cubesmart（CUBE）三家公司為例，其中 EXR 增速相對較快，2012 年以來倉儲設施個數(shù)與面積的年增速在 10左右，但還是遠不及 2016- 2018 年全美倉庫完工面積增速（50左右），說明小型競爭者在布局方面可能更加靈活迅速，

24、該行業(yè)難以形成強有力的寡頭聯(lián)盟。圖 13：Public Storage 倉儲設施個數(shù)與面積圖 14：Extra Space Storage 倉儲設施個數(shù)與面積資料來源：公司公告、 資料來源：公司公告、 圖 15：Cubesmart 倉儲設施個數(shù)資料來源：公司公告、 我們同時發(fā)現(xiàn)，這種緩慢的布局速度也導致上市公司股價增速放緩。PSA 等倉儲公司近年來并沒有放慢融資步伐，2016、2017、2019 年多次發(fā)行優(yōu)先股存托憑證；2019、2020 年各發(fā)行了 5 億美元和歐元票據(jù)，但仍不能阻止其 PE 下滑投資者并不看好行業(yè)的發(fā)展前景。圖 16：PSA 股價不斷突破市盈率下軌，投資者情緒逐步冷淡資料

25、來源：wind、 物流業(yè)與倉儲業(yè)比較類似，如果不能擴大地理經(jīng)營范圍、打入新市場，就會陷入僵局、被投資者放棄。2020 年 5 月 26 日 JAPAN-REIT 統(tǒng)計的全 J-REIT 股利收益率為 4.46 ，高于物流業(yè)的 3.66 ，且物流業(yè)在各類 REITs 當中股利收益率最低。股票吸引力下降和股價的萎靡不振會影響公司融資擴募的能力，可能會陷入擴張困難的惡性循環(huán)。我們再來看日本物流業(yè)兩家 REITsNippon Prologis（安博日本）、GLP J-REIT（GLP），兩家市值占據(jù) 9 家日本物流業(yè)REITs 的前二位，分別達 7570.16 億日元和 5485.62 億日元，總占比

26、 57.05 。兩公司共同點為立足國內收購地產(chǎn)、上市前幾年收購速度較快（無論看地產(chǎn)數(shù)還是收購總價）。對安博日本來講，其地產(chǎn)增速從上市不久就開始下降，2015 年左右增速開始上下波動；而 GLP 從 2015 年上旬起地產(chǎn)增速下滑，且趨勢一直在延續(xù)。圖 17：安博日本地產(chǎn)增速先下降，再企穩(wěn)并低位波動圖 18：GLP 同樣地產(chǎn)增速下降，但未見企穩(wěn)資料來源：wind、 資料來源：wind、 兩家公司的股價在 2015-2018 年也處于一個平臺期，基本沒有大的變動，2019 年稍有起色，突破了平臺上沿；2020 年 6 月 3 日，安博日本和 GLP 的 PE 分別為 37.10 和 29.88，我

27、們 5 月 6 日發(fā)布的深度報告中顯示，其他日本基建 REITs 的 PE 通常在 20 倍上下，這說明日本物流行業(yè) PE 仍然較高，或許與美國倉儲業(yè)局面不同投資者對行業(yè)的未來回報還有一定的期望。我們認為物流行業(yè)的技術含量明顯高于倉儲業(yè)，信息化背景下物流業(yè)可以通過電子化管理技術不斷革新、優(yōu)化企業(yè)供應鏈的貨運能力，因此雖然地理空間上發(fā)展有限，但仍存在經(jīng)濟增長點，可以支撐估值。不過目前來看行業(yè)發(fā)展不及預期的可能性仍然較大。圖 19：安博日本與 GLP 股票復權指數(shù)（以 2013 年 2 月 1 日為 100）：平臺期內獲利機會較少資料來源：wind、 以上外國基建 REITs 案例帶來的啟示可總結

28、為如下幾點：REITs 應保持一定的擴張速度，資產(chǎn)數(shù)量與規(guī)模是發(fā)展的硬道理。在行業(yè)景氣、企業(yè)布局速度較快的情況下，投資者看好公司發(fā)展前景，公司可以較高的 PE 做權益融資，負債率未必會隨資產(chǎn)總額增長而上升。目前，我國傳統(tǒng)基礎設施建設行業(yè)投資水平有限，景氣度不足，而 IDC、倉儲物流等民間資本介入較多的行業(yè)可能更適合持續(xù)融資擴募的戰(zhàn)略。我們不應指望 REITs 僅靠存量資產(chǎn)運營來支撐業(yè)績和股價，隨時間的推移，資產(chǎn)的貶值和變賣是難以避免的，即使提供優(yōu)質運營服務也不能使老舊項目“起死回生”，沒有新項目的購入，折舊會使公司價值不斷下降。我國公募 REITs 試點若要取得較大成果，必須采取更為積極進取的

29、態(tài)度，以項目增速而非存量為業(yè)績的考核標準。以順暢的市值管理為持續(xù)運營的生命線。縱觀成功的 REITs 案例，其市值都在一次次的融資擴募中波浪式上漲，良好的市值管理戰(zhàn)略主要包括四個環(huán)節(jié)：轉換為 REITs；利潤表變好、公司重資產(chǎn)投入形象確立；資本市場正面反饋，股價上升；股權融資，加大資本支出。隨后資本市場繼續(xù)正面反饋，股價上升，如此循環(huán)。具體來講，由于政府通常要求 REITs 持有較高比例的資產(chǎn)股權，并將租金收入較大比例作為分紅支付，公司在轉型為 REITs 后重資產(chǎn)的特征明顯；在滿足分紅比例等要求后，通常還能享有專門的免稅或低稅待遇。通過以上轉型使公司的凈利潤和經(jīng)營活動現(xiàn)金流得到顯著改善。股東

30、利益增加，股價隨之上漲。公司在股價表現(xiàn)較好時增資擴募，一方面降低杠桿率，一方面繼續(xù)走重資產(chǎn)道路，利用稅收優(yōu)惠政策繼續(xù)穩(wěn)定估值。圖 20：REITs 市值的可持續(xù)管理方法資料來源： 高速公路 REITs 的估值源泉：里程、客流量、持股比例在考察美國各類基建和泛基建行業(yè)后，我們將具體研究更為傳統(tǒng)的高速公路經(jīng)營業(yè)。高速公路 REITs 的估值提升主要靠通行費收入能力，這是投資者分紅的主要來源。若 道路沿線 經(jīng)濟形勢好、通行量增加、單位通行費上漲，估值自然會推動股價；對相關 REITs 管理人來講，增加業(yè)績的主要途徑包括 對高速路增資控股、延長高速路里程、改善通車條件和沿 途相關服務等。美日由于過了高

31、速公路快速發(fā)展期，沒有高速公路 REITs，我們選取澳大利亞 Atlas Arteria、Transurban Group 和印度 IRB Infrastructure Developers 三個案例以闡明上述論點。正面案例 1：澳大利亞 Atlas ArteriaAtlas Arteria 是澳大利亞一家全球收費公路的投資者、運營商和開發(fā)商，主要收入來源是法國 APRR 項目，2019 年收入占公司總收入近 86，主因法國家庭收入上漲、制造業(yè)表現(xiàn)良好，該公路正在不斷擴建。公司目前共有 4 條運營公路。表 4：Atlas Arteria 高速公路資產(chǎn)狀況公路名稱地理位置長度持股比例終止時間起始

32、時間APRR法國東部2318km（4km 在建）31.142060.12.312006ADELAC法國東部阿訥西-瑞士日內瓦20km31.172060.12.312008Dulles Greenway美國大華盛頓地區(qū)22km1002056.2.151995.9Warnow Tunnel德國東北部羅斯托克市2.1km1002053.9.122003.9資料來源：公司官網(wǎng)、 回顧公司發(fā)展歷程，可以發(fā)現(xiàn)優(yōu)良的業(yè)績來自于不斷擴募、增加所持高速公路資產(chǎn)的總里程和控股比例。2013 年之前公司只有一條 M6 公路有收費收入，其他公路只有投資分配所得。2013 年對 M6 控股公司進行債務重組后公司負債率大

33、幅好轉，但由于公司不再取得該項目收費收入，所以收入大幅下滑。2013 年凈利潤上升的原因則是法國和美國公路項目均取得較大的投資收益。隨后幾年，公司的股權收購行為非?；钴S。2014 年公司募集 6000 萬澳元 收購 APRR 的 0.7 股權；2017 年增發(fā)股票募集 6.5 億澳元對 Dulles Greenway 進行 100控股并收購 APRR 的 4.86 股權，資產(chǎn)負債率由于同時進行債務融資而回升，同時 Dulles Greenway 的重新評估確認了 3.76 億澳元收益；2018 年，公司又以 370 萬歐元對 Warnow Tunnel 進行 100控 股；2019 年，公司再

34、度募集 13.5 億澳元并 收購歐洲 APRR 和 ADELAC 的 6.14 股權。公司 EBITDA 穩(wěn)步上升，市場股價也持續(xù)上漲。表 5：2010-2019 年 Atlas Arteria 主要財務指標年份每股分紅營業(yè)收入（萬澳元）凈利潤（萬澳元）EBITDA（百萬澳元）負債率20190.317519-982922.940.6620180.24132385985869.449.6920170.204730051958652.846.0820160.18706522511562.48.8320150.162608508523.73.1820140.132214-50565005.22201

35、30.05789（口徑變更）1423474840.77201209348-124435467161.96201109189-28949454150.392010010311-22690423112.17資料來源：公司公告、 圖 21：Atlas Arteria 各公路持股比例與營業(yè)收入關系圖 22：2010 年以來 Atlas Arteria 股價走勢及融資擴募情況資料來源：公司公告、 資料來源：公司公告、yahoo finance、 正面案例 2：澳大利亞 Transurban GroupTransurban Group（TCL）是澳大利亞著名收費公路融資、建設、運營和維護商。公司于 199

36、9年底在澳洲證券交易所作為基礎設施基金上市，目前在澳大利亞的維多利亞州、昆士蘭州、新南威爾士州和北美大華盛頓地區(qū)共運營 18 條收費高速公路。表 6：TCL 目前收費公路情況公路地理位置股權比例剩余年限Cross City Tunnel新南威爾士州悉尼10030A25加拿大蒙特利爾10031M5新南威爾士州悉尼10034CityLink維多利亞州墨爾本10035M4-m5 Link新南威爾士州悉尼25.5037Lane Cove Tunnel新南威爾士州悉尼10041Clem7昆士蘭州布里斯班62.5041Airportlink M7昆士蘭州布里斯班62.5041Westlink M7新南威爾

37、士州悉尼5043M1 Eastern Distributor新南威爾士州悉尼75.1049Legacy Way昆士蘭州布里斯班62.5050Hills M2新南威爾士州悉尼10051Go Between Bridge昆士蘭州布里斯班62.5053Logan昆士蘭州布里斯班62.5063Gateway昆士蘭州布里斯班62.5065395 Express Lane美國華盛頓區(qū)1006895 Express Lane美國華盛頓區(qū)10073495 Express Lane美國華盛頓區(qū)10075資料來源：公司公告、 澳大利亞對道路橋梁等基礎設施建設較為重視，政府道路投資額從 2001 年約 170 億澳

38、元增長至 2017 年約 250 億澳元，年均增速約 2.44 ；2013-2018 年高速公路總里程年均增長率則為 0.19 ；從公路客運量看，每公里乘用車、公交車行車數(shù)量基本呈穩(wěn)步上行態(tài)勢，支撐了國內基礎設施需求量，這反映在不斷增長的道路建設和維護成本指數(shù)（RCMPI）上。道路投資增加、交通需求量上升，為主要立足本土 TCL 公司提供有力的估值支撐。圖 23：澳大利亞政府道路投資額（單位：十億澳元）資料來源：Infrastructure Australia、 圖 24：澳大利亞乘用車、公交車每公里通行量（單位：十億）圖 25：澳大利亞道路建設和維護成本指數(shù)（RCMPI）總體上升資料來源：B

39、ITRE、 資料來源：BITRE、 TCL 公司每年都會在高速公路的建設上有大筆的資本支出。近年由于新修建的高速公路陸續(xù)投入運營和原有高速公路車流量加大，公司收入從 15 年開始穩(wěn)步增長，公司資本開支也隨之加大，2019 財年的資本支出高達 18.74 億澳元。目前公司正在建設計劃當中的有 7條收費公路，預計陸續(xù)會在 2023 財年通車。從公司常年股價表現(xiàn)來看，2009 年開始持續(xù)上漲，近 5 年的年化回報率接近 17 ；公司每年分紅隨業(yè)績逐步提升，分紅率略高于 100 ；資產(chǎn)負債率在 75 左右，比較穩(wěn)定。表 7：TCL 公司財務和分紅情況每股收益每股分紅資本開支收入年份元）元）20190.

40、590.6172.501874416620180.550.5774.401260329820170.50.54575.107782732（澳元）資產(chǎn)負債率（澳元）（百萬澳（百萬澳20160.450.4872515221020150.390.42571.802801860資料來源：公司公告、 圖 26：2009 年以來 TCL 股價走勢與重大融資情況資料來源：公司公告、yahoo finance、 反面案例：印度 IRB Infrastructure Developers通過研究印度的一家企業(yè)，我們發(fā)現(xiàn)基建 REITs 回報率受宏觀經(jīng)濟和稅收政策的影響也比較大。印度的 IRB Infrastru

41、cture Developers（簡稱“IRB”）是一家收費公路建設和運營公司，公路資產(chǎn)均在國內，運營收益與當?shù)亟?jīng)濟情況密切相關。公司目前未到期的 BOT 項目共 19 個，其中 O&M（運營+維護）模式 7 個、在建 BOT 項目 6 個。公司官網(wǎng)上僅披露 3次重大融資活動：2016 年 6 月、2018 年 2 月為施工工程分別籌集 165 億和 102 億盧比；2020 年 5 月 21 日宣布發(fā)行 20 億盧比私募債。表 8：IRB 未到期 BOT 項目一覽比）Hapur-Moradabad在建99.867km未披露2018Bharuch-SuratO&M47.35km1472017J

42、aipur-DeoliO&M148.77km173.32017Kishangarh Gulabpura在建90km1532017Omallur-Salem-NamakkalO&M68.625km30.72017Pathankot-AmritsarO&M102.42km144.532017Surat-DahisarO&M239km253.722017Talegaon-AmravatiO&M66.725km88.82017Tumkur-ChitradurgaO&M114.45km144.22017Gulabpura Chittorgarh在建124.87km2102016Udaipur-Rajas

43、than在建113.8km2102016Agra Etawah在建124.52km252.32015Kaithal-Rajasthan Border運營中166.26km2292014Solapur Yedeshi運營中98.717km139.22014Yedeshi Aurangabad運營中189.09km3372014Goa-Kundapur在建189.6km344.72013Ahmedabad Vadodara運營中102.3km4882011Thane-Ghodbunder運營中14.9km24.622005Pune Nashik運營中29.81km7.32003資料來源：公司官網(wǎng)、

44、天風證券研究所公路類型主路長度開支（億盧合同起始年份2012 年，由于印度政府的不配合，公司退出了價值 1400 億盧比的 Sewri-Nhava Sheva Trans Harbour 項目招標，此外 IRB 董事長兼總經(jīng)理 Virendra Dattatray Mhaiskar 陷入謀殺案調查事件，這些負面消息導致公司股價和凈利率不斷下滑；莫迪 2014 年上臺后，經(jīng)濟增速緩慢回升，印度開展大規(guī)模公路修建計劃，促進 BOT 業(yè)務發(fā)展，在此期間 IRB 的凈利潤和凈利率都有所上升；2016 年底政府實施去貨幣化并用簡單的商品和服務稅替換復雜稅制，對經(jīng)濟產(chǎn)生了一定負面影響，2017-2019

45、年 GDP 增速持續(xù)下降，不斷惡化的經(jīng)濟形勢使 IRB 公司的凈現(xiàn)金流量也受到影響；而且由于公司不滿足 90以上收入分給投資者這一聯(lián)邦稅收免征條件，實際稅率處于較高水平，對凈利率的影響較大。表 9：2008-2019 年 IRB 主要財務數(shù)據(jù)營業(yè)收入凈現(xiàn)金流量EBITDA凈利率比）比）比）201926.72670742.3166.13313312.67201863.3586337.18-78.98284815.69201734.58596927.299.47317211.98201643.26525426.50-133.22278512.18201598.87395120.981.552325

46、13.72201446.12385328.39186.43187511.94201370.96382221.65-53.45176814.5201236.05325823.83195.27149515.2201155.29250319.4137.21115818.54201089.2717543.1924.0684822.98200986.92102110.10-14.446717.34200807842490.7646416.2年份股利分配率（千萬盧有效稅率（千萬盧(千萬盧（ ）資料來源：公司公告、 圖 27：印度高速公路里程數(shù)及增速（按財政年度）圖 28：IRB 股價走勢（單位：盧比）資料

47、來源：Ministry of Road Transport & Highways、 資料來源：yahoo finance、 國外案例對我國基建 REITs 的啟示對比美國多家基建REITs 和澳大利亞、印度的高速公路REITs，我們得到的啟示有以下幾點：（1）根據(jù)我們在 1.1.中的總結，成功的 REITs 權益收購行為活躍，市值管理戰(zhàn)略有效。這未必要體現(xiàn)在較高的負債率上，借助稅收優(yōu)勢和重資產(chǎn)經(jīng)營，通過股權融資發(fā)揮規(guī)模經(jīng)濟， REITs 可以通過凈利潤的較快增長和現(xiàn)金流的迅速積累，使負債率穩(wěn)定甚至略有下降，并將公司 PE 保持在合理均衡水平之上；（2）公司有效稅率較高會導致業(yè)績難以改善，凈利率

48、長期處于低位，市值管理戰(zhàn)略失靈；（3）其他國家 REITs 龍頭企業(yè)無一例外皆為上市公司，股票可在交易所由公眾交易，流動性極強，退出方式健全；（4）在經(jīng)濟不景氣、政府基建需求不高時，高速公路 REITs 的業(yè)績也會受到很大壓力。參考上述啟示，我們可以結合中國實際對高速公路、數(shù)據(jù)中心（IDC）、倉儲物流等行業(yè)進行初步分析；對于國外不存在，而通知包括在內的市政、污染治理、產(chǎn)業(yè)園區(qū)等行業(yè)，可以做一些類比。對于高速公路，我們可以更多參考 1.2.的經(jīng)驗教訓，關注里程、客流量、持股比例幾大因素。我國高速公路里程數(shù)增速是穩(wěn)步降低的，傳統(tǒng)基建畢竟受地理條件約束較大，高速公路建設需求逐步得到滿足、替代交通方式

49、有所興起；客運量方面，2013 年統(tǒng)計口徑變更前增速時有震蕩，但多數(shù)年份處于 10以下，2013 年后則每年均為負增長，這同樣受替代交通方式的影響較大；對于未來 REITs 的高速公路持股比例這點，我們在后面 3.1.將詳細論述其難點。綜上，我國高速公路 REITs 發(fā)展可能面臨較大的難處。圖 29：我國高速公路里程數(shù)及增速圖 30：我國公路客運量及增速（2013 年統(tǒng)計口徑變更）資料來源：國家統(tǒng)計局、 資料來源：國家統(tǒng)計局、 IDC 方面，據(jù)中國 IDC 圈統(tǒng)計，國內市場規(guī)模從 2014 年的 372 億元增至 2019 年 1562.5億元，年均增長率 33.23 ；近幾年增速持續(xù)下滑的原

50、因是北京、上海、深圳等地政府出臺數(shù)據(jù)中心能耗指標管控政策、新興行業(yè)客戶需求尚未形成規(guī)模。但我們對未來 IDC 行業(yè)的加速發(fā)展抱有信心。2020 年 3 月 4 日政治局常委召開會議，明確強調加快 5G 網(wǎng)絡、數(shù)據(jù)中心等新型基礎設施建設進度；由于冠狀病毒疫情，政府和企事業(yè)單位使用多種科技手段防疫；基于云計算的遠程辦公、遠程教育、電子商務以及各類生活措施也培育了大量需求。中國 IDC 圈預測 2022 年我國 IDC 業(yè)務市場規(guī)模超過 3200 億元，同比增長 28.8。從全球角度看，與 REITs 關系更為密切的托管數(shù)據(jù)中心未來發(fā)展前景也較大。托管數(shù)據(jù)中心是一種可以向零散公司客戶出租設備、空間和

51、帶寬的數(shù)據(jù)中心，是 IDC 最大的一個子市場。由于全球 IT 服務需求增加、運營成本低、靈活性強、節(jié)能減排等原因，托管數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模有望從 2019 年的 520 億美元以大約 16的速度增長至 2022 年的 800 億美元。圖 31：2014-2022 年我國 IDC 市場規(guī)模圖 32：2017-2022 年全球托管（多租戶）數(shù)據(jù)中心市場規(guī)模資料來源：中國 IDC 圈、 資料來源：T4、 我國倉儲物流類 REITs 后續(xù)發(fā)展空間也較為廣闊。據(jù)中國物流與采購聯(lián)合會統(tǒng)計，最近 54個月內倉儲業(yè)收費價格指數(shù)和業(yè)務量指數(shù)分別有 28 個月和 40 個月反映擴張（高于 50）；物流業(yè)總量指數(shù)近 1

52、03 個月有 98 個月反映擴張。據(jù)南山控股不完全統(tǒng)計，2020 年 4 月約有近 300 億新基金成立，目標投向物流倉儲領域；從資本化率看，世邦魏理仕研究顯示去年我國核心城市物流資產(chǎn)資本化率呈下降趨勢，在歐美等國這一趨勢也同樣存在，說明全球范圍內投資人普遍看好物流地產(chǎn)；從需求端看，近年來高標準物流倉庫租賃勢頭強勁，需求也呈現(xiàn)多元化發(fā)展趨勢。高力國際數(shù)據(jù)顯示，一季度一線城市物流倉儲租金錄得小幅增長，核心地段高標倉依然維持穩(wěn)定租金增長。尤北京和深圳新增供應有限，租金將保持穩(wěn)定增長。圖 33：倉儲業(yè)收費價格指數(shù)和業(yè)務量指數(shù)圖 34：物流業(yè)務價格指數(shù)與總量指數(shù)資料來源：wind、 資料來源：wind

53、、 市政、污染治理、產(chǎn)業(yè)園區(qū)方面，國外并沒有較多典型案例。我們認為這些行業(yè)的發(fā)展與地方政府民生、經(jīng)濟發(fā)展思路有很大關系。其中市政類資產(chǎn)在經(jīng)營權、股權的轉讓方面與高速公路類似，存在一定的難點，而且部分市政工程設施項目的收入在很大程度上需要依靠政府付費；污染治理行業(yè)則在收費層面存在一定問題，城鎮(zhèn)垃圾焚燒發(fā)電、污水處理等項目如果還需要政府對差額部分進行支持，可能就不符合市場化運營的要求；產(chǎn)業(yè)園區(qū)類似于工業(yè)地產(chǎn)，與傳統(tǒng)基建業(yè)務相比風險更大，需要管理人對相關產(chǎn)業(yè)有深入的了解。“公募基金+ABS”結構帶來的諸多問題需要政策解決本次 REITs 試點面臨一些亟待解決的問題。首先，基礎設施經(jīng)營權轉讓困難，絕大

54、部分資產(chǎn)沒有“出表”，“明股實債”問題嚴重，這是由于 法律制度缺乏對資產(chǎn)購買方的保障，而且不同所有制企業(yè)的融資能力差異較大，關于這點的具體分析將在 3.1.展開；其次，稅負方面優(yōu)惠政策明顯缺位，這是與國外最大的區(qū)別，我們將在 2.1.進行深入討論；最后，我國 REITs 試點公募基金端的流動性有限。指引規(guī)定原始權益人戰(zhàn)略配售不低于 20、網(wǎng)下機構投資者認購不低于扣除戰(zhàn)略配售部分的 80（即不超過 64），剩余部分才在網(wǎng)上配售給公眾投資者，雖有投資人不少于 1000 人的規(guī)定，但真正的流通盤可能并不大（如果再由機構投資者向公眾發(fā)行份額，則整個鏈條會更加冗長）。本部分我們將按稅收優(yōu)惠政策缺位、基礎

55、設施權屬轉移困難、交易結構復雜的順序展開深入分析。稅收優(yōu)惠政策缺位稅收優(yōu)惠政策不足是我國 REITs 試點的最大阻礙，各界專家、學者均在呼吁稅收減免政策盡快出臺。外國政府在 REITs 出臺之際往往就配合推出多項稅收優(yōu)惠政策，我們上述提及的多家案例企業(yè)之所以從傳統(tǒng)建設公司轉型為 REITs，主要就是希望利用稅收優(yōu)惠提高利潤率?？梢哉f稅收減免是 REITs 發(fā)展的前提和目的之一，不應僅僅視為一種附屬性的政策。借鑒外國 REITs 相關稅收優(yōu)惠政策，我們可以發(fā)現(xiàn)基金用于分紅的收入通常無需繳納企業(yè)所得稅，這是減稅力度最大的一個環(huán)節(jié)。表 10：美國、日本、新加坡、中國香港地區(qū)的部分重點 REITs 稅

56、收政策國家重點稅收政策房地產(chǎn)租金收入用于分紅的部分不繳納企業(yè)所得稅，未分配部分征收企業(yè)所得稅；美國85的普通所得和 95 的凈資本利得中未分配的部分征收 4的消費稅；持有 5比例以下的投資者，投資滿 5 年后轉讓 REITs 的所得免所得稅。若基金投資者超過 300 人且投資于具有現(xiàn)金流的成熟物業(yè)，則該基金可免除資產(chǎn)交易印花稅；二級市場上對 REITs 股份交易免征印花稅；REITs 基金管理費不需繳納商品及服務稅（GST）；REITs 分紅不征企業(yè)所得稅，只征個人所得稅；投資者資本收益減半征稅。澳大利亞REITs 購買房產(chǎn)的契稅稅率由 5下調到 1.7 ；日本用于分紅的所得不繳納企業(yè)所得稅；

57、持有房地產(chǎn) 5 年以下，出售后的收益所得稅率為 39 ，持有房地產(chǎn) 5 年以上，出售后的收益所得稅率為 20 。免除新注入 REITs 的不動產(chǎn)物業(yè)的印花稅；若 REITs 將 90 以上的信托收益分配給份額持有人，則免除企業(yè)所得稅，否則應繳納企業(yè)所得稅；免除個人投資者分紅和資本利得的個人所得稅。新加坡中國香港地區(qū)REITs 支付的收益、地區(qū)外收入免企業(yè)所得稅；免征機構和個人投資者資本利得和分紅的所得稅；境外投資者享受香港居民待遇。資料來源：中債資信、稅屋、董敏淺談房地產(chǎn)信托投資基金在中國發(fā)展路徑選擇、 我們對目前我國“信貸資產(chǎn)證券化”、“公募基金”等與公募 REITs 試點相關方面的稅收政策

58、進行了匯總，可能有一定參考價值。土地增值稅方面，財稅【2015】5 號將房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)排除在優(yōu)惠范圍之外，對于持有優(yōu)質物業(yè)的房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)而言，設立 REITs 過程中劃轉物業(yè)資產(chǎn)仍需繳納高額的土地增值稅；契稅方面，項目公司接受劃轉地產(chǎn)時需繳納契稅，雖然財稅【2015】37 號有在滿足一定條件下公司之間土地、房屋劃轉免征契稅的規(guī)定，但有時不能完全適用于 REITs 事項；對于印花稅，財稅【2006】5 號規(guī)定 信貸資產(chǎn)證券化各環(huán)節(jié)印花稅基本免征，但基礎設施 ABS 則無規(guī)定；房產(chǎn)稅方面，蘇地稅函【2007】3 號、遼地稅函【2004】325 號均開過對高速公路收費站予以免征的先例（現(xiàn)已廢止）；

59、個人所得稅方面，財稅字【1998】55 號、財稅【2002】128 號規(guī)定個人投資者買賣基金單位的價差收入免個稅、而分配的利息、紅利（除規(guī)定免稅外）和企業(yè)債券價差收入由基金代扣代繳個稅。對于此外的增值稅（原營業(yè)稅）、企業(yè)所得稅，我們可以先將公募基建 REITs 操作流程加以分解，再具體分析各環(huán)節(jié)的相關政策。圖 35：我國公募基建 REITs 主要涉稅環(huán)節(jié)資料來源： 首先是步驟與涉及的項目公司設立與資產(chǎn)過戶行為，主要操作是原始權益人將基礎設施經(jīng)營權轉移給項目公司。參考信貸資產(chǎn)支持證券相關規(guī)定，財稅【2006】5 號未給予增值稅稅收優(yōu)惠，可能限制發(fā)起機構的真實出售，激勵發(fā)起人將證券化交易設計為擔保

60、融資，從而無法真正實現(xiàn)破產(chǎn)隔離，信用評級也會受到影響；發(fā)起機構轉讓信貸資產(chǎn)取得的收益還應計算繳納企業(yè)所得稅。由此可見，在這一環(huán)節(jié)基本不存在兩稅種的稅收優(yōu)惠。第與環(huán)節(jié)主要涉及項目公司股權轉讓與發(fā)行 ABS，應對股權轉讓價差征企業(yè)所得稅，而根據(jù)國稅發(fā)【2002】9 號，由于項目公司通常非上市，其股權不屬于金融商品，股權的轉讓或無需征收增值稅。此外，環(huán)節(jié)還涉及股權的出售，此時適用財稅字【1998】55 號、財稅【2002】128 號規(guī)定基金證券投資價差收入免征增值稅政策；財稅【2006】5 號則規(guī)定機構投資者從信托項目清算分配中取得的收入應繳企業(yè)所得稅。在資產(chǎn)運營階段，對于專項計劃通過運營收取試點前