50年跌宕起伏美國(guó)資產(chǎn)證券化的開(kāi)端、巨變與重啟

1、目錄TOC o 1-2 h z u HYPERLINK l _TOC_250015 美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的構(gòu)成 3 HYPERLINK l _TOC_250014 1、MBS 3 HYPERLINK l _TOC_250013 2、ABS 3 HYPERLINK l _TOC_250012 美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展歷史 5 HYPERLINK l _TOC_250011 1、金融危機(jī)前 5 HYPERLINK l _TOC_250010 2、金融危機(jī) 7 HYPERLINK l _TOC_250009 3、金融危機(jī)后 8 HYPERLINK l _TOC_250008 美國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管變遷 9

2、 HYPERLINK l _TOC_250007 1、早期監(jiān)管法規(guī) 9 HYPERLINK l _TOC_250006 2、多德-弗蘭克法案 9 HYPERLINK l _TOC_250005 3、Regulation AB II 9 HYPERLINK l _TOC_250004 4、安全港（SafeHarbor）規(guī)則 9 HYPERLINK l _TOC_250003 5、FAS166/167 10 HYPERLINK l _TOC_250002 美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品現(xiàn)狀 11 HYPERLINK l _TOC_250001 1、MBS 11 HYPERLINK l _TOC_250000

3、2、ABS 15美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的構(gòu)成美國(guó)的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)主要分為住房抵押貸款支持證券（MBS）和資產(chǎn)支持證券（ABS）兩類(lèi)，MBS 是以住房抵押貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的債券，廣義上可以認(rèn)為是所有與房地產(chǎn)相關(guān)的資產(chǎn)支持證券。除 MBS 之外，以企業(yè)貸款、汽車(chē)貸款、信用卡消費(fèi)貸款、助學(xué)貸款等信貸資產(chǎn)為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券都屬于 ABS。1、MBSMBS 按發(fā)行人是否為美國(guó)政府支持企業(yè)（GSE）可以分為機(jī)構(gòu)支持 MBS 和非機(jī)構(gòu)支持 MBS 兩類(lèi)。美國(guó)早期發(fā)行的機(jī)構(gòu)支持 MBS 一般特指僅過(guò)手未分層的抵押過(guò)手證券（Pass Through Securities），以機(jī)構(gòu)擔(dān)保的大量住房抵押貸款為

4、資產(chǎn)池，貸款者每期償還的本息現(xiàn)金流在扣除服務(wù)費(fèi)之后直接轉(zhuǎn)付給投資者。抵押過(guò)手 MBS 在實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)隔離的同時(shí)將金融機(jī)構(gòu)大量低流動(dòng)性的資產(chǎn)移出表外，通過(guò)減少流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和消除信用風(fēng)險(xiǎn)，房地產(chǎn)市場(chǎng)活力明顯提高，金融機(jī)構(gòu)的投資途徑也進(jìn)一步拓寬。與標(biāo)準(zhǔn)息票債券相比，抵押過(guò)手證券在本金攤還方式、支付頻率等方面都更加靈活，但也存在著現(xiàn)金流不穩(wěn)定及借款人提前還款的風(fēng)險(xiǎn)。以抵押過(guò)手證券為基礎(chǔ)上加入其它結(jié)構(gòu)，比如將現(xiàn)金流拆分為本金和利息后分別出售，就形成了僅付本金債券（PO）和僅付利息債券（IO）。IO 債券具有負(fù)久期的特征，當(dāng)市場(chǎng)利率下降和出現(xiàn)早償事件時(shí)，PO 和 IO 的風(fēng)險(xiǎn)收益正好相反，因此二者常被投資者用于

5、對(duì)沖交易。此外，將 MBS 利息和本金現(xiàn)金流進(jìn)行打包和歸類(lèi)，劃分成不同久期、利率、攤還方式、不同風(fēng)險(xiǎn)的分層級(jí)（tranche）的資產(chǎn)支持證券，就構(gòu)成了擔(dān)保抵押債券（CMO）。CMO 現(xiàn)金流按照由高到低的級(jí)別進(jìn)行償付，當(dāng)違約事件發(fā)生時(shí)，劣后級(jí)債券最先受到損失，因此許多發(fā)行人都會(huì)自持部分或全部劣后檔以提振投資者信心。通過(guò)將現(xiàn)金流分層使債券期限盡可能的與現(xiàn)金流期限相匹配，可以顯著降低過(guò)手證券所面臨的早償風(fēng)險(xiǎn)，同時(shí)也更好的滿(mǎn)足了不同投資者在投資期限、收益率及風(fēng)險(xiǎn)承受能力方面的不同需求，因此雖然 CMO的發(fā)行利率相對(duì)更低但流動(dòng)性卻更好。按照 SIFMA 的統(tǒng)計(jì)口徑，一般將非機(jī)構(gòu) MBS 劃分為 RMBS

6、 和 CMBS 兩類(lèi)。RMBS 的發(fā)行人是房地產(chǎn)商或非國(guó)有金融機(jī)構(gòu)（如銀行、投行等），入池資產(chǎn)為住房抵押貸款。目前美國(guó)的 RMBS 主要以機(jī)構(gòu)發(fā)行為主，非機(jī)構(gòu)支持 MBS 發(fā)行量占 MBS 總體發(fā)行量比例不足 6%。CMBS 的基礎(chǔ)資產(chǎn)為商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款，具體包括商業(yè)寫(xiě)字樓、公寓樓、酒店、倉(cāng)庫(kù)、學(xué)校等地產(chǎn)。美國(guó) CMBS 的證券化大多通過(guò)一種特殊的信托形式REMIC 進(jìn)行，并依據(jù)收益支付和清算順序的優(yōu)先級(jí)不同分層。CMBS 主要有單項(xiàng)資產(chǎn)型、通道型和混合型三種，其中單項(xiàng)資產(chǎn)型 CMBS 入池資產(chǎn)為單個(gè)借款人的單筆大額抵押貸款，一般也僅有單個(gè)房產(chǎn)項(xiàng)目做抵押擔(dān)保，資產(chǎn)池集中度和違約風(fēng)險(xiǎn)都很高。通道

7、型 CMBS 的入池資產(chǎn)為大量小額固定利率貸款，地區(qū)分散度高且房產(chǎn)類(lèi)型更加多樣?；旌闲偷娜氤刭Y產(chǎn)數(shù)量及規(guī)模則介于二者之間。需要注意的是，借款人的早償風(fēng)險(xiǎn)對(duì)現(xiàn)金流影響明顯，因此一般設(shè)置提前償付保護(hù)條款來(lái)進(jìn)行防范。如果借款人提前還款，需按條款約定支付一定罰金。同時(shí) RMBS 和 CMBS 貸款一般僅由被抵押的房地產(chǎn)提供還款保障，對(duì)借款人沒(méi)有追償權(quán)，所以當(dāng)大規(guī)模的金融危機(jī)發(fā)生時(shí)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)被一步擴(kuò)大。2、ABS美國(guó) ABS 按照基礎(chǔ)資產(chǎn)一般被分為汽車(chē)貸款 ABS、CDO/CLO、信用卡貸款 ABS、助學(xué)貸款 ABS、設(shè)備 ABS 等類(lèi)型，同時(shí)還有 ABCP 等產(chǎn)品。具體來(lái)說(shuō)：汽車(chē)貸款 ABS 的

8、基礎(chǔ)資產(chǎn)為銀行、汽車(chē)金融公司或經(jīng)銷(xiāo)商為客戶(hù)購(gòu)買(mǎi)新車(chē)或二手車(chē)發(fā)放的貸款。信用卡 ABS 主要由美國(guó)大型銀行以相對(duì)固定的信用卡賬戶(hù)當(dāng)前及未來(lái)的應(yīng)收賬款為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行，往往采取循環(huán)結(jié)構(gòu)。由政府擔(dān)保的 FFELP 計(jì)劃是助學(xué)貸款 ABS 的主要來(lái)源，盡管 FFELP 計(jì)劃在 2010 年已經(jīng)終止，但私人信貸的助學(xué)貸款證券化市場(chǎng)仍然存在。設(shè)備抵押資產(chǎn)支持證券涉及包括農(nóng)業(yè)和建筑設(shè)備、小型辦公設(shè)備和大型機(jī)器在內(nèi)的各類(lèi)需要融資的設(shè)備，分層結(jié)構(gòu)及現(xiàn)金流瀑布類(lèi)似于車(chē)貸 ABS，大中型設(shè)備 ABS 可能具有較高的債務(wù)人集中度風(fēng)險(xiǎn)。ABCP 是指單一或多個(gè)企業(yè)（發(fā)起機(jī)構(gòu)）把自身?yè)碛械哪軌虍a(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的資產(chǎn)按照“破產(chǎn)

9、隔離、真實(shí)出售”的原則出售給 SPV，并由 SPV 以資產(chǎn)為支持進(jìn)行持續(xù)滾動(dòng)發(fā)行的短期證券化類(lèi)貨幣市場(chǎng)工具。ABCP 通過(guò)發(fā)行短期票據(jù)購(gòu)買(mǎi)長(zhǎng)期資產(chǎn)使得入池資產(chǎn)處于循環(huán)并波動(dòng)的狀態(tài)，因此一般需要由銀行為期限錯(cuò)配提供流動(dòng)性支持。ABCP 沒(méi)有固定的清盤(pán)日期，在到期后可以選擇繼續(xù)發(fā)行新一期 ABCP，也可以依靠基礎(chǔ)資產(chǎn)償還本息或?qū)で笸獠苛鲃?dòng)性支持作為還款來(lái)源。CDO（Collateralized Debt Obligation，債務(wù)擔(dān)保憑證）可以將任何能夠產(chǎn)生現(xiàn)金流的資產(chǎn)打包分層并轉(zhuǎn)讓給 SPV（特殊目的公司）進(jìn)行出售，本息償還等規(guī)定與傳統(tǒng) ABS 相同，最大的特點(diǎn)在于底層資產(chǎn)可以為包括貸款、債券、

10、MBS和 ABS 等在內(nèi)的任何信貸類(lèi)資產(chǎn)。比如 CMO 可以理解為以過(guò)手型 MBS 為標(biāo)的資產(chǎn)的 CDO。CDO 按基礎(chǔ)資產(chǎn)不同可被分為貸款擔(dān)保證券（CLO）和債券擔(dān)保證券（CBO），標(biāo)的資產(chǎn)分別為貸款和普通債券。以 CDS 為標(biāo)的資產(chǎn)就形成了合成型 CDO（Synthetic CDO），甚至有將 CDO 作為標(biāo)的資產(chǎn)的證券化產(chǎn)品如 CDO等。按照發(fā)行 CDO 的兩個(gè)目的可將 CDO 劃分為資產(chǎn)負(fù)債表交易或套利交易。資產(chǎn)負(fù)債表交易目的在于降低銀行信貸規(guī)模，套利交易通常通過(guò)基礎(chǔ)資產(chǎn)收益率與支付給投資者的利率二者的利差中獲利。每一項(xiàng)交易都可以進(jìn)一步劃分為現(xiàn)金流交易、市場(chǎng)價(jià)值交易和綜合交易?，F(xiàn)金流交

11、易依靠相關(guān)資產(chǎn)池定期支付的現(xiàn)金流對(duì)發(fā)行證券進(jìn)行支付，與常規(guī)的資產(chǎn)支持證券最為相似也最常見(jiàn)。市值交易對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)池進(jìn)行主動(dòng)管理，是套利 CDO 最常見(jiàn)的類(lèi)型。綜合交易由信用違約互換（CDS）提供支持，并且僅在相關(guān)投資組合發(fā)生信用事件時(shí)受到損失。CDS 相當(dāng)于投行為了提高 CDO評(píng)級(jí)而為其購(gòu)買(mǎi)的保險(xiǎn)產(chǎn)品，需要向 CDS 賣(mài)方定期支付保費(fèi)，當(dāng)信用事件發(fā)生時(shí) CDS 賣(mài)出方分擔(dān)違約風(fēng)險(xiǎn)，本質(zhì)上是針對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的 CDO 產(chǎn)品的一種風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具。美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)的發(fā)展歷史1、金融危機(jī)前美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)早期的飛速發(fā)展離不開(kāi)政府的大力支持。20 世紀(jì) 60 年代，戰(zhàn)后嬰兒潮成年的沖擊使美國(guó)住房抵押貸款需

12、求激增, 彼時(shí)美國(guó)通脹率的持續(xù)走高導(dǎo)致當(dāng)時(shí)美國(guó)主要的住房抵押貸款發(fā)放機(jī)構(gòu)儲(chǔ)貸協(xié)會(huì)（Savings and Loans Associations，S&L）出現(xiàn)資金短缺甚至利率倒掛等問(wèn)題，貨幣市場(chǎng)基金等新興融資工具也大大壓縮了銀行業(yè)的生存空間，大蕭條以來(lái)銀行通過(guò)存貸利差即可獲得豐厚收益的光景一去不復(fù)返。為了緩解金融機(jī)構(gòu)資金緊張的壓力，解決大規(guī)模發(fā)放住房抵押貸款所帶來(lái)的資產(chǎn)負(fù)債表期限錯(cuò)配等問(wèn)題，1970 年吉利美首次發(fā)行房地產(chǎn)抵押貸款支持證券（MBS），標(biāo)志著美國(guó)資產(chǎn)證券化時(shí)代的開(kāi)端。吉利美，房利美和房地美是由美國(guó)政府支持的 MBS 的三大發(fā)行機(jī)構(gòu)。其中，吉利美為由政府全資設(shè)立的政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)

13、（Ginnie Mae），房利美（聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（Fannie Mae）和房地美（聯(lián)邦住宅抵押貸款公司（Freddie Mac）均為由政府發(fā)起設(shè)立的私營(yíng)證券化公司，他們都是美國(guó)住房抵押貸款二級(jí)市場(chǎng)的重要參與者。房利美和房地美從大量的原始權(quán)益人手中直接購(gòu)買(mǎi)貸款形成資產(chǎn)池并以現(xiàn)金流發(fā)行 MBS；吉利美不直接購(gòu)買(mǎi)抵押貸款，而是為MBS 提供償付擔(dān)保形成過(guò)手型證券，從而將本金和利息收入轉(zhuǎn)移給投資者，1970 年吉利美所發(fā)行的就是這種抵押貸款過(guò)手證券（MPT，mortgage-pass through securities）。由這些美國(guó)政府支持企業(yè)所發(fā)行的 MBS 就是機(jī)構(gòu)支持 MBS，擁有美國(guó)政

14、府的隱性擔(dān)保。1983 年，房利美在早期的抵押過(guò)手 MBS 產(chǎn)品上進(jìn)一步創(chuàng)新，發(fā)行了首支房地產(chǎn)抵押貸款擔(dān)保債券（CMO）。隨著 MBS 的成功，資產(chǎn)證券化從房地產(chǎn)抵押貸款被推廣應(yīng)用到更多資產(chǎn)類(lèi)型中。ABCP 的起源可以追溯到 1983 年花旗銀行發(fā)行短期資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)。1985 年 Sperry Corporation 發(fā)行了世界上首筆非抵押貸款的 ABS 產(chǎn)品：產(chǎn)品 規(guī)模 2 億美元，基礎(chǔ)資產(chǎn)為 75 筆計(jì)算機(jī)設(shè)備租賃款，由第一波士頓銀行承銷(xiāo)，在美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC，Securities and Exchange Commission）注冊(cè)，標(biāo)普評(píng)級(jí) AAA， Sperry 與子公司

15、 Sperry Lease Finance 依據(jù)銀行對(duì)其不可撤銷(xiāo)的 信用函提供不超過(guò)資產(chǎn)池規(guī)模 20%的違約擔(dān)保。第一單汽車(chē)貸款 ABS 也于 1985 年成功發(fā)行。首例信用卡證券化產(chǎn)品誕生于 1986 年，由所羅門(mén)兄弟公司從美國(guó)第一銀行購(gòu)買(mǎi)信用卡應(yīng)收賬款并以“循環(huán)債務(wù)攤銷(xiāo)證書(shū)”的形式出售。隨后美國(guó) ABS 市場(chǎng)進(jìn)入了快速發(fā)展階段，信用卡及車(chē)貸 ABS 領(lǐng)跑早期 ABS 市場(chǎng)。1987 年，市場(chǎng)出現(xiàn)了以企業(yè)貸款和債券為基礎(chǔ)資產(chǎn)的 CDO 產(chǎn)品。20 世紀(jì) 90 年代中期開(kāi)始，套利型 CDO 出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。由于 CDO 允許發(fā)起人對(duì)資產(chǎn)池進(jìn)行主動(dòng)管理，且可以通過(guò)高杠桿放大收益，2004 年 CD

16、O 存量超過(guò)信用卡消費(fèi)貸款 ABS 成為美國(guó) ABS 市場(chǎng)最大的品種。2007 年 CDO 存量規(guī)模超 1 萬(wàn)億美元，相比 2000 年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)到 29%。圖表 1:1996-2007 美國(guó) ABS 產(chǎn)品發(fā)行量（左）及存量（右）90008000700025000億美元CDO/CLOCredit Cards Student LoansAuto Equipment Other億美元CDO/CLOStudent LoansEquipmentCredit Card Automobile Other200006000500015000400030002000100010000500001996 19

17、97 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 200701996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007資料來(lái)源：SIFMA, 中金公司研究2000 年至 2003 年，機(jī)構(gòu)支持 MBS 一直保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，是美國(guó) MBS 市場(chǎng)上一直以來(lái)的主流產(chǎn)品。隨著市場(chǎng)上風(fēng)險(xiǎn)水平較高的抵押貸款發(fā)行量日益增多，2000 年開(kāi)始進(jìn)入非機(jī)構(gòu) MBS 的蓬勃發(fā)展階段。2004 年至 2007 年非機(jī)構(gòu)支持 MBS 規(guī)模迅速擴(kuò)大，特別是 2005 及 2006 年發(fā)行量超 1.4 萬(wàn)億美元反超機(jī)

18、構(gòu) MBS，其中 RMBS 貢獻(xiàn)超過(guò)八成，年發(fā)行量在 1.25 萬(wàn)億美元以上。2007 年 CMBS 發(fā)行量達(dá)到 2409 億美元，較 2000 年復(fù)合增長(zhǎng)率 26%。圖表 2: 金融危機(jī)前美國(guó) MBS 發(fā)行量（左）及存量（右）億美元AgencyNon-Agency30000億美元AgencyNon-Agency7000025000600002000050000150001000050004000030000200001000001996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007020022003200420052006200

19、7資料來(lái)源：SIFMA, 中金公司研究圖表 3:1996-2007 年美國(guó)非機(jī)構(gòu)支持 MBS 發(fā)行量（左）及存量（右）160001400040000億美元RMBS CMBS億美元RMBS CMBS35000120003000010000250008000200006000150004000100002000500001996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 200701996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007資料來(lái)源：SIFMA, 中金公司研究金融危機(jī)

20、前是美國(guó)資產(chǎn)證券化市場(chǎng)高速發(fā)展的階段。2007 年，美國(guó) MBS 和 ABS 產(chǎn)品的發(fā)行量分別達(dá)到 24346 億美元和 7959 億美元，占當(dāng)年美國(guó)債券發(fā)行總量的 38.2%和 12.5%。MBS 產(chǎn)品存量由 1985 年的 3999 億美元增長(zhǎng)至 2007年的 93860 億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 15.4%；ABS 產(chǎn)品存量由 1985 年的 12 億美元增長(zhǎng)至 2007 年的 19635 億美元，年均復(fù)合增長(zhǎng)率為 40.0%。圖表 4:1996-2007 年美國(guó) MBS 和 ABS 發(fā)行量（左）及存量（右）40000350003000025000100000 億美元MBS ABS億美元

21、MBS ABS90000800007000060000200001500010000500001996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007500004000030000200001000001996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007資料來(lái)源：SIFMA, 中金公司研究2、金融危機(jī)住房抵押貸款的蓬勃發(fā)展疊加政府的低利率政策，刺激了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的迅速繁榮。30 年間美國(guó) OFHEO 房屋價(jià)格指數(shù)從 1975 年的 60 飆升至 2007 年的巔峰

22、378.5，房地產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)全面持續(xù)性上漲。越來(lái)越多的投資者涌入房地產(chǎn)投資市場(chǎng)，許多中低收入家庭也都紛紛加入貸款買(mǎi)房的隊(duì)列中來(lái)。這一時(shí)期銀行給大量?jī)敻赌芰^差的借款人發(fā)放了住房抵押貸款，這些次級(jí)貸款本身信用評(píng)級(jí)堪比垃圾債券，但通過(guò)將大量次級(jí)貸款打包分層的方式人為制造出了 AAA 評(píng)級(jí)的資產(chǎn)。這種高評(píng)級(jí)的資產(chǎn)市場(chǎng)流動(dòng)性很高，中級(jí)資產(chǎn)次之，而低級(jí)資產(chǎn)往往無(wú)評(píng)級(jí)難以出售。通過(guò)對(duì)無(wú)評(píng)級(jí)資產(chǎn)二次打包分層，就形成了 CDO，但此時(shí)的 AAA 級(jí)風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于 CDO 中的同評(píng)級(jí)產(chǎn)品。像這樣繼續(xù)對(duì) CDO 進(jìn)行打包分層，導(dǎo)致同樣是 AAA 評(píng)級(jí)的產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)敞口卻呈指數(shù)級(jí)擴(kuò)大，且當(dāng)危機(jī)來(lái)臨時(shí)，CDO 內(nèi)部資產(chǎn)的相

23、關(guān)性也將激增。以 CDS 為基礎(chǔ)資產(chǎn)的合成型 CDO 被認(rèn)為是金融危機(jī)爆發(fā)的罪魁禍?zhǔn)?。前文提到?CDS 賣(mài)方在賣(mài)出 CDS 合約后又作為 CDS 購(gòu)買(mǎi)方簽訂新的 CDS 合約來(lái)分散自己可能承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)（此時(shí)支付的保費(fèi)更低），同時(shí)在世界各地稅率優(yōu)惠的國(guó)家成立基金或公司以收到的 CDS 保費(fèi)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)發(fā)行合成型 CDO。需要注意的是，由于投資者只關(guān)心 CDO是否能夠在特定的風(fēng)險(xiǎn)水平上為其提供與之相匹配的收益，而合成型 CDO 是通過(guò) CDS 獲得相關(guān)資產(chǎn)的敞口并保證投資者現(xiàn)金流與標(biāo)的資產(chǎn)所有者的現(xiàn)金流一致而設(shè)立的，這也就導(dǎo)致合成型 CDO 真實(shí)底層資產(chǎn)不僅難以追溯，而且存在重疊的潛在風(fēng)險(xiǎn)，任何入

24、池貸款一旦違約都將引發(fā)大量 CDO 違約的連鎖反應(yīng)。這些合成型 CDO 投資者的資金 被用于購(gòu)買(mǎi)較為安全的債券并獲得穩(wěn)定利息，與之前賣(mài)出 CDS 收取的保費(fèi)一起成為 CDO 投資者高收益的來(lái)源。這樣 CDS 賣(mài)方不僅將所需承擔(dān)的所有違約風(fēng)險(xiǎn)都轉(zhuǎn)移出去，還通過(guò)設(shè)計(jì)產(chǎn)品利差繼續(xù)獲利。圖表 5: 次貸危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制資料來(lái)源：中金公司研究豐厚的利潤(rùn)預(yù)期使越來(lái)越多的投資者對(duì)次貸產(chǎn)品趨之若鶩，市場(chǎng)需求進(jìn)一步刺激銀行繼續(xù)下調(diào)放貸標(biāo)準(zhǔn)以發(fā)行更多次級(jí)貸款來(lái)作為證券化的底層資產(chǎn)，這種惡性循環(huán)使全球范圍內(nèi)幾乎所有經(jīng)營(yíng)次貸業(yè)務(wù)的金融機(jī)構(gòu)在次貸產(chǎn)品上都存在巨大的風(fēng)險(xiǎn)敞口。隨著次級(jí)貸款及其衍生債券的違約導(dǎo)致大量 CDS

25、開(kāi)始進(jìn)行違約賠償，以合成 CDO 為代表的復(fù)合衍生工具造成了杠桿率的無(wú)限放大，大量金融機(jī)構(gòu)受到重創(chuàng)無(wú)法取得銀行貸款周轉(zhuǎn)困難，基金和機(jī)構(gòu)陷入恐慌紛紛拋售金融資產(chǎn)和相關(guān)股票，信貸系統(tǒng)癱瘓最終導(dǎo)致次貸危機(jī)爆發(fā)，合成 CDO 投資者和 CDS 賣(mài)方（最終擔(dān)保方）在危機(jī)中損失最為慘重。3、金融危機(jī)后始于次級(jí)貸款證券化的金融危機(jī)對(duì)原本高速發(fā)展的資產(chǎn)證券化市場(chǎng)造成了沉重打擊，美國(guó) MBS 和 ABS 發(fā)行停滯，至今仍未恢復(fù)至危機(jī)前水平。2008 年 MBS 的發(fā)行量幾乎腰斬，由 2007 年 24346 億美元下降至 13940 億美元，發(fā)行量減少 42.74%。其中，非機(jī)構(gòu)支持 MBS 受到的影響最大，發(fā)

26、行量從 2007 年的 10291 億美元下降至 700 億美元，至今仍與危機(jī)前水平相差甚遠(yuǎn)。2008 年 RMBS 發(fā)行量由 2007 年的峰值 12780 億美元驟降至 527 億美元，CMBS 發(fā)行量 2409 億美元降至 173 億美元規(guī)?？s水 93%。2008 年 ABS 的發(fā)行量由 2007 年的 7959 億美元下降 73%至 2152 億美元。高風(fēng)險(xiǎn)的 CDO/CLO 產(chǎn)品規(guī)模迅速縮水，2010 年發(fā)行量 81 億美元，僅為 2007 年發(fā)行量的 1.6%。其他 ABS 發(fā)行量也都有不同程度下降，其中汽車(chē)貸款 ABS和設(shè)備 ABS 發(fā)行規(guī)模恢復(fù)的最為迅速，2012 年發(fā)行量分別

27、為 878 億美元和 183 億美元均超過(guò) 2007 年發(fā)行水平。圖表 6:1996-2019 年美國(guó) MBS 及 ABS 發(fā)行量45000億美元發(fā)行量MBS ABS4000035000300002500020000150001000050000199619982000200220042006200820102012201420162018資料來(lái)源：SIFMA, 中金公司研究美國(guó)資產(chǎn)證券化監(jiān)管變遷1、早期監(jiān)管法規(guī)美國(guó)早期對(duì)于資產(chǎn)證券化的規(guī)范與監(jiān)管政策分散于聯(lián)邦立法和各州立法體系之中，1933 年證券法、1934 年證券交易法是其中最重要的法律法規(guī)。2005 年 1 月出臺(tái)的 Regulatio

28、n AB 是證券法和證券交易法下有關(guān)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的綜合法規(guī)集合，是 SEC 層面上美國(guó)資產(chǎn)證券化的專(zhuān)項(xiàng)法規(guī)。其中1934 年證券交易法下執(zhí)行細(xì)則 Exchange Act Rule 17g-1 到 17g-8 為基本法律的實(shí)施作了細(xì)化的操作性規(guī)定，提出了關(guān)于具有 NRSRO（全國(guó)統(tǒng)計(jì)信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)）資格的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的一系列要求，17g-7 強(qiáng)化了對(duì) ABS 評(píng)級(jí)中的信息披露要求。2、多德-弗蘭克法案2008 年的金融危機(jī)使監(jiān)管機(jī)構(gòu)意識(shí)到，許多投資者未充分認(rèn)識(shí)證券化資產(chǎn)池存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)。危機(jī)后，2010 年發(fā)布的多德-弗蘭克法案對(duì)資產(chǎn)證券化過(guò)程提出了新要求，被認(rèn)為是 20 世紀(jì) 30 年代以來(lái)美國(guó)

29、改革力度最大、影響最深遠(yuǎn)的金融監(jiān)管改革之一。多德法案主要在以下三方面進(jìn)行了金融監(jiān)管改革：設(shè)立新機(jī)構(gòu)消費(fèi)者金融保護(hù)署 CFPB，擴(kuò)展新權(quán)利豐富美國(guó)證監(jiān)會(huì)、美聯(lián)儲(chǔ)的權(quán)利，建立新規(guī)則國(guó)會(huì)有責(zé)任預(yù)防和阻止新的危機(jī)。特別地：第 621 條禁止資產(chǎn)支持證券的承銷(xiāo)商，配售代理，初始購(gòu)買(mǎi)者，保薦人或任何此類(lèi)實(shí)體的任何關(guān)聯(lián)公司或子公司從事任何導(dǎo)致重大利益沖突的交易，限制期為一年；第 941 條要求聯(lián)邦銀行機(jī)構(gòu)等相關(guān)部門(mén)制定規(guī)則，要求發(fā)起人在轉(zhuǎn)讓、售賣(mài)資產(chǎn)時(shí)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)自留；第 942 條包含 ABS 發(fā)行人資產(chǎn)或貸款層面的數(shù)據(jù)信息披露要求，由 SEC 制定信息披露格式和標(biāo)準(zhǔn)；第 943 條要求 ABS 發(fā)行人披露其

30、履行和未履行的資產(chǎn)贖回要求，從而讓投資者能夠確認(rèn)有明顯承銷(xiāo)缺陷的資產(chǎn)的發(fā)行人；第 945 條制定了針對(duì) ABS 發(fā)行人底層資產(chǎn)審核及相關(guān)信息披露的相關(guān)規(guī)范。此外，多德法案通過(guò)沃克爾規(guī)則（Volcker Rule）限制銀行在衍生品與資產(chǎn)證券化市場(chǎng)等領(lǐng)域的套利業(yè)務(wù)，用 Sec.931-Sec.939 九個(gè)條款修改了1934 年證券交易法針對(duì) NRSRO 的一系列規(guī)定，加入了許多實(shí)質(zhì)性的內(nèi)容：包括業(yè)務(wù)隔離要求、離職人員審查制度，強(qiáng)調(diào)評(píng)級(jí)的適當(dāng)性并規(guī)定了具體評(píng)級(jí)流程和方法、建立內(nèi)部控制制度，廢除了 NRSROs 成員的特殊保護(hù)并授權(quán) SEC 對(duì)其進(jìn)行監(jiān)查。3、Regulation AB IISEC 在

31、 2014 年 8 月通過(guò) Reg AB II，即 Reg AB 的修訂案。Reg AB II 主要在信息披露和儲(chǔ)架發(fā)行方面進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)的修訂，并且設(shè)置了更具操作性的要求來(lái)落實(shí)規(guī)則中的內(nèi)容。修訂內(nèi)容具體包括：要求發(fā)行人在資產(chǎn)發(fā)行及存續(xù)期間，持續(xù)提供底層資產(chǎn)池的標(biāo)準(zhǔn)化、結(jié)構(gòu)化信息；要求發(fā)行人在發(fā)售期前至少給予投資者三個(gè)工作日對(duì) ABS 交易層面信息進(jìn)行考量；制定新的 ABS 儲(chǔ)架資格審核條件，取消現(xiàn)行制度下 ABS 資產(chǎn)必須獲得“投資級(jí)”信用評(píng)定才能獲得儲(chǔ)架資格的規(guī)定；修正了募集說(shuō)明書(shū)的披露要求，擴(kuò)大了參與方的披露范圍。4、安全港（SafeHarbor）規(guī)則美國(guó)聯(lián)邦存款保險(xiǎn)公司（FDIC）制定了新

32、安全港規(guī)則，主要在約束監(jiān)管資本套利、擴(kuò)大信息披露范圍、加強(qiáng)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管、推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單化、解決發(fā)行人代理問(wèn)題等方面作出了規(guī)定。5、FAS166/167美國(guó)財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)標(biāo)準(zhǔn)委員會(huì)（FASB）發(fā)布的 FAS166 和 167 改變了會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，使得無(wú)法真正轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的證券化重回表內(nèi)，從而約束了監(jiān)管資本套利的行為。美國(guó)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品現(xiàn)狀1、MBS規(guī)模近年來(lái)隨著監(jiān)管體系的完善，資產(chǎn)證券化產(chǎn)品開(kāi)始回暖，無(wú)論是發(fā)行量還是存量都逐漸恢復(fù)正常水平，但仍未達(dá)到危機(jī)前 2007 年的市場(chǎng)占比。由吉利美，房利美和房地美發(fā)行的機(jī)構(gòu)支持 MBS 獲得了比較穩(wěn)定的發(fā)展，年均發(fā)行量約 1.8 萬(wàn)億美元。非政府支持 MBS 由

33、于缺乏政府信用擔(dān)保，發(fā)行規(guī)模一蹶不振，存量逐年遞減。2019 年機(jī)構(gòu)支持 MBS 的發(fā)行量 19918 億美元，占比 94.40%，非機(jī)構(gòu)支持 MBS 發(fā)行量?jī)H 1181 億美元，相當(dāng)于 2007 年發(fā)行量的 11.5%。圖表 7: 2008-2019 年美國(guó) MBS 發(fā)行量（左）及存量（右）250002000090000億美元AgencyNon-Agency億美元AgencyNon-Agency80000700001500060000500001000050004000030000200001000002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

34、2017 2018 201902008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來(lái)源：SIFMA, 中金公司研究非機(jī)構(gòu)發(fā)行的產(chǎn)品中，RMBS 發(fā)行量在 2006 年達(dá)到峰值后大幅萎縮，2019 年發(fā)行量?jī)H 637 億美元。CMBS 市場(chǎng)正逐漸復(fù)蘇，2015 年發(fā)行量 1018 億美元與 2004 年發(fā)行水平相當(dāng)。2012 至 2015 年 CMBS 發(fā)行量反超 RMBS，2016 年以來(lái)發(fā)行規(guī)模有所減少。2019 年 CMBS 發(fā)行量 544 億美元，略低于 RMBS。圖表 8:2008 年至今美國(guó)非機(jī)構(gòu)支持 RMBS、CMBS 發(fā)

35、行量（左）及存量（右）20001800160014001200100080060040020002008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20192000億美元RMBS CMBS180016001400120010008006004002000億美元RMBS CMBS2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018資料來(lái)源：SIFMA, 中金公司研究流動(dòng)性流動(dòng)性方面，機(jī)構(gòu)支持 MBS 交易非?；钴S，流動(dòng)性?xún)H次于國(guó)債，遠(yuǎn)高于其他債券種類(lèi)。從交易量上可以看到，機(jī)構(gòu)支持 M

36、BS 日均交易量 2000 億美元以上，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公司債。圖表 9: 機(jī)構(gòu) MBS 日均成交額及日均成交額/年終存量7000 億美元TreasuryAgency MBS Corporate Debt14%600012%500010%40008%30006%20004%10002%02002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 20180%2002 TreasuryAgency MBS Corporate Debt20042006200820102012201420162018資料來(lái)源：SIFMA, 中金公司研究非機(jī)構(gòu) MBS 流動(dòng)性要遠(yuǎn)低于國(guó)債和機(jī)構(gòu) MBS，與

37、聯(lián)邦機(jī)構(gòu)債券和企業(yè)債的流動(dòng)性大體相近。金融危機(jī)后，非機(jī)構(gòu) MBS 的總體流動(dòng)性介于企業(yè)債和 ABS 之間。圖表 10: 非機(jī)構(gòu) MBS 和 ABS 日均成交額及日均成交額/年終存量?jī)|美元 Non-Agency MBSABS Corporate Debt Federal Agency Securities4003503002502001501005002011201220132014201520162017201820190.50% Non-Agency MBS ABS Corporate DebtFederal Agency Securities0.45%0.40%0.35%0.30%0.25

38、%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%201120122013201420152016201720182019資料來(lái)源：SIFMA, 中金公司研究信用狀況評(píng)級(jí)變動(dòng)方面，次貸危機(jī)后美國(guó) RMBS 評(píng)級(jí)下調(diào)率一度超過(guò) 60%，CMBS 評(píng)級(jí)下調(diào)率也曾達(dá)到 30%以上，近年來(lái)評(píng)級(jí)下調(diào)比例逐漸下降至 10%以?xún)?nèi)。違約率逐年降低，但相對(duì)于 ABS 違約率仍處于較高水平。美國(guó) MBS 違約事件主要集中在投機(jī)級(jí)產(chǎn)品中，RMBS 違約率由 2015 年的 11%下降至目前的 5%左右，CMBS 違約率從 12%以上一度下降至 7%以下但 2019 年又回升至 10.7%。圖表 11: 美國(guó) RM

39、BS（左）、CMBS（右）分評(píng)級(jí)違約率 Investment Grade(左)Speculative Grade(右)0.5%0.4%0.3%0.2%0.1%12%10%8%6%4%2%0.4%0.3%0.2%0.1%14% Investment Grade(左)Speculative Grade(右)12%10%8%6%4%2%0.0%201520162017201820190%0.0%0%20152016201720182019資料來(lái)源：S&P Global Ratings, 中金公司研究2019 年存續(xù)的 16897 只 RMBS 中有 505 只出現(xiàn)違約，違約率 3.1%與 2018

40、年持平。評(píng)級(jí)上調(diào)及下調(diào)比例分別為 4.6%和 6.5%，與 2018 年相比評(píng)級(jí)變動(dòng)幅度較小但整體變動(dòng)趨勢(shì)由上調(diào)轉(zhuǎn)為下調(diào)。2019 年 38%的 RMBS 初始評(píng)級(jí)為 CCC及 CC 級(jí)，95%以上的違約事件出現(xiàn)在這些低評(píng)級(jí)產(chǎn)品中。RMBS 中數(shù)量占比 33%的次級(jí)貸款，2019 年違約率為2.1%，評(píng)級(jí)下調(diào)率 6.1%較 2018 年的 18.7%有明顯改善。圖表 12: RMBS 歷年評(píng)級(jí)變動(dòng)情況20%UpgradesDowngradesDefaults10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%200020032005200720092011201320152017

41、2019資料來(lái)源：S&P Global Ratings, 中金公司研究CMBS 的違約率從 2018 年的 1.8%上升到 2019 年的 2.4%，評(píng)級(jí)上調(diào)率由 5.9%下降到 3.9%，遠(yuǎn)低于 6.1%的年平均水平。2019 年評(píng)級(jí)下調(diào)率升至 4.9%，但仍遠(yuǎn)低于 12.1%的年平均水平。UpgradesDowngradeDefaults圖表 13: CMBS 歷年評(píng)級(jí)變動(dòng)情況20%10%0%-10%-20%-30%-40%2000200220042006200820102012201420162018資料來(lái)源：S&P Global Ratings, 中金公司研究收益情況從近 20 年的數(shù)

42、據(jù)來(lái)看，巴克萊 MBS 指數(shù)年均收益率 4.84%，收益率接近美國(guó)國(guó)債但波動(dòng)率更低。 Bloomberg Barclays U.S. MBS Index圖表 14: Bloomberg Barclays U.S. MBS Index 歷史走勢(shì)（截至 2020 年 8 月 20 日）250020001500100050002000-012003-012006-012009-012012-012015-012018-01資料來(lái)源：Bloomberg, 中金公司研究USMBSUSTre圖表 15: 美國(guó) MBS 與國(guó)債收益率曲線（截至 2020 年 8 月 20 日）4%3%2%1%0%-1%-2%

43、-3%20102011201220132014201520162017201820192020資料來(lái)源：Bloomberg, 中金公司研究20082011201520180.67%0.13%0.29%-2.06%-4.00%4.17%1.97% -0.85%-1.53%1.67%-3.37%3.58%-5.27%-5.40%-8.95%-8.50%9.92%-10.17%-12.75%-圖表 16: 典型時(shí)期主要債券指數(shù)的超額收益率（相比美國(guó)國(guó)債）0.050.00-0.05-0.10-0.15-0.20-18.67%全球債券指數(shù)美國(guó)債券指數(shù)美國(guó)公司債指數(shù)歐洲公司債指數(shù)美國(guó)MBS指數(shù)資料來(lái)源：B

44、loomberg, 中金公司研究2、ABS規(guī)模經(jīng)歷了次貸危機(jī)后幾年的低發(fā)行，CLO/CDO 產(chǎn)品已經(jīng)逐漸恢復(fù)元?dú)?，目前仍?ABS 產(chǎn)品中存量的最大品種。金融危機(jī)后發(fā)行的結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品主要為 CLO，截至 2018 年 CLO 和 CDO 存量分別為 6169 億美元和 771 億美元。圖表 17:1996-2018 美國(guó) ABS 產(chǎn)品存量25000 億美元CDO/CLOCredit CardStudent LoansAutomobileEquipmentOther2000015000100005000019961998200020022004200620082010201220142016201

45、8資料來(lái)源：SIFMA, 中金公司研究從發(fā)行量來(lái)看，2019 年車(chē)貸 ABS 發(fā)行最多（占比 38.33%），CLO 其次，信用卡和助學(xué)貸款 ABS 發(fā)行量目前占比很低。特別是信用卡 ABS，2010 年發(fā)行量來(lái)到歷史低點(diǎn) 65 億美元后發(fā)行量增長(zhǎng)緩慢，2017 年以來(lái)甚至還有繼續(xù)下降的趨勢(shì)。億美元CDO/CLOAutoCredit CardsEquipmentStudent LoansOther圖表 18:1999-2019 美國(guó) ABS 產(chǎn)品發(fā)行量900080007000600050004000300020001000019992001200320052007200920112013201

46、520172019資料來(lái)源：SIFMA, 中金公司研究流動(dòng)性如前文所述，ABS 產(chǎn)品的成交額和流動(dòng)性相較于非機(jī)構(gòu) MBS 更低。在 ABS 內(nèi)部的幾個(gè)主要種類(lèi)中，目前信用卡 ABS和 CDO 的流動(dòng)性要高于汽車(chē)貸款 ABS 和助學(xué)貸款 ABS。從趨勢(shì)上來(lái)看，2015 年是 ABS 產(chǎn)品普遍流動(dòng)性最差的一年，信用卡 ABS 和汽車(chē)貸款 ABS 的流動(dòng)性都大幅度下降，2015 年后略有好轉(zhuǎn)。而在金融危機(jī)中受影響最大的 CDO產(chǎn)品的流動(dòng)性則呈現(xiàn)出了總體緩慢提升的態(tài)勢(shì)。 AutoCredit Card Student Loan CDO圖表 19: ABS 日均成交額/年終存量0.50%0.45%0.4

47、0%0.35%0.30%0.25%0.20%0.15%0.10%0.05%0.00%20122013201420152016201720182019資料來(lái)源：SIFMA, 中金公司研究信用狀況整體來(lái)看，除 CDO/CLO 外，近年來(lái)美國(guó) ABS 評(píng)級(jí)上調(diào)比例均在 10%以上比較穩(wěn)定，2019 年評(píng)級(jí)上調(diào)率為 12.7%。其中汽車(chē)板塊最為突出，30.2%的車(chē)貸 ABS 在 2019 年出現(xiàn)了評(píng)級(jí)上調(diào)，遠(yuǎn)高于 11.6%的平均水平。2019 年評(píng)級(jí)下調(diào)比例為 2.9%，相比 2018 年有所上升但仍遠(yuǎn)低于 5.5%的平均水平。其中以投機(jī)級(jí)產(chǎn)品為主，18.2%的投機(jī)級(jí)產(chǎn)品出現(xiàn)評(píng)級(jí)下調(diào)情況。煙草領(lǐng)域貸款產(chǎn)品評(píng)級(jí)下調(diào)率持續(xù)上升，20