中資美元債性價比在逐漸下降

1、2報告摘要0【中資美元債市場回顧】2021年3月，中資美元債發(fā)行環(huán)比略有回落，投資級美元債、高收益美元債估值下跌。3月中資美 元債一級市場發(fā)行規(guī)模122.21億美元（環(huán)比回落7.71億美元，同比回落32.21億美元），3月發(fā)行規(guī)模較2020年、2019年水平 同期偏低。行業(yè)發(fā)行占比方面，城投美元債發(fā)行規(guī)模占比15.1 ，地產(chǎn)美元債占比17.9 ，金融美元債占比43.7 ，其他產(chǎn)業(yè)債 占比23.3 。投資級美元債下跌主要受基準利率上行影響，高收益美元債下跌主要系地產(chǎn)美元債和城投美元債下跌幅度較大?！局匈Y美元債相對價值】當前美元債杠桿套息性價比一般，高收益美元債估值尚可。當前投資級美元債的套息空間

2、在中性 位置，分別位于歷史79 、53 分位數(shù)，但考慮絕對收益率較低，息差或難以抵御收益率上行風險，杠桿套息性價比一般。高 收益美元債具有一定的估值優(yōu)勢，一是和美國企業(yè)債相比，高收益美元債估值便宜，對境外資金相對友好；二是和境內(nèi)債相 比，考慮鎖匯收益后高收益美元債和境內(nèi)債相比利差在467BP的中性偏高的位置?！臼袌稣雇c投資策略】1）全年來看美債利率處于上行通道中，投資級美元債利空因素較多，估值安全墊也不厚，缺乏 性價比；2）高收益美元債的影響因素在境外，大多數(shù)情況下其走勢和美國高收益企業(yè)債基本一致。歷史上高收益美元債收益 率底部同步或提前與PMI頂部1-6個月，21年年中開始預計美國復蘇斜率

3、或開始放緩，從這個角度來看高收益美元債可能還有 上漲空間，但性價比在逐漸下降，逐漸走過確定性最高的時候，此外需警惕負面信用事件沖擊；3）當前中資美元債的套息空 間雖然在50分位數(shù)以上，但考慮絕對收益率較低，息差或難以抵御收益率上行風險，杠桿套息性價比一般，“票息為王”是 中期更具確定性的策略，建議尋找較強地區(qū)城投、頭部房企、經(jīng)營獲現(xiàn)能力強的國企?！撅L險提示】1）新冠疫情的發(fā)展演變超出市場預期。2）需持續(xù)關注美聯(lián)儲寬松政策表態(tài)。3）經(jīng)濟數(shù)據(jù)快速向好。CONTENT目錄3月中資美元債市場回顧一級市場：3月中資美元債發(fā)行環(huán)比回落基準跟蹤：長端美債收益率繼續(xù)上行，人民幣兌美元匯率調(diào)貶市場價格：3月投資

4、級美元債、高收益美元債均有下跌中資美元債相對價值套息空間：短端資金價格維持低位，杠桿套息性價比一般對標美國企業(yè)債：中資美元債估值更便宜對標境內(nèi)信用債：中資美元債利差在中性區(qū)間市場展望與投資策略基準利率：美債4月下跌幅度可能放緩，但逆風環(huán)境不改投資級美元債：和美債鮮有背離，還有較大下跌空間高收益美元債：和高收益美債的背離取決于事件型沖擊或基本面差異預判高收益美國企業(yè)債走勢：美PMI可能是一個觀測指標投資策略風險提示一級市場：3月中資美元債發(fā)行環(huán)比回落資料來源：Bloomberg，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2021年3月31日442020年中資美元債發(fā)行量（億美元）1.12021年3月，中資美元債發(fā)

5、行環(huán)比略有回落：3月中資美元債一級市場發(fā)行規(guī)模122.21億美元（環(huán)比回落7.71億美 元，同比回落32.21億美元），3月發(fā)行規(guī)模較2020年、2019年水平同期偏低。行業(yè)方面，金融美元債和城投美元債3月發(fā)行占比有所回升，地產(chǎn)美元債和其他美元債發(fā)行占比有所下降。行業(yè)發(fā) 行占比方面，城投美元債發(fā)行規(guī)模占比15.1 ，地產(chǎn)美元債占比17.9 ，金融美元債占比43.7 ，其他產(chǎn)業(yè)債占比23.3 。2020年中資美元債發(fā)行行業(yè)結(jié)構(gòu)3503002502001501005001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20192020202180%70%60%50%40%30%20%10%0%

6、100%90%20-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-03城投債房地產(chǎn)金融其他產(chǎn)業(yè)債基準跟蹤：長端美債收益率繼續(xù)上行，人民幣兌美元匯率調(diào)貶資料來源：wind，Bloomberg，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2021年3月31日55美國10Y國債3月繼續(xù)走陡1.2通脹預期和真實利率抬升推動3月美債長端利率繼續(xù)上行，收益率曲線走陡。3月在美國經(jīng)濟持續(xù)復蘇、1.9萬億財政 刺激落地且2萬億新的財政刺激正在路上、鮑威爾首次表示隨著經(jīng)濟好轉(zhuǎn)將開始tapper等多重因素下，10Y美債收益率 大幅上行30B

7、P，其中通脹預期貢獻22BP，實際利率上行8BP；相比之下短端利率維持穩(wěn)定，期限利差走闊。美元指數(shù)企穩(wěn)，人民幣兌美元匯率調(diào)貶。在美債利率抬升、美國基本面鞏固復蘇等因素影響下，美元指數(shù)上漲2.47 ；帶動人民幣兌美元調(diào)貶，3月31日美元兌人民幣中間價6.5713，較整體調(diào)貶1000個基點。3月人民幣兌美元匯率調(diào)貶1041021009896949290887.207.107.006.906.806.706.606.506.402020-01-312020-04-302020-07-312020-10-312021-01-31中間價:美元兌人民幣美元指數(shù)，右軸20018016014012010080

8、60402002.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.0020/4/120/6/120/8/120/10/120/12/121/2/1利差：10Y-3M（BP，右軸）美國:國債收益率:3M 美國國債收益率：10Y市場價格：3月投資級美元債、高收益美元債均有下跌資料來源：Bloomberg，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2021年3月31日66彭博巴克萊指數(shù)：高收益美元債下跌0.73，投資級美元債下跌0.891.3投資級美元債、高收益美元債下跌。2月高收益、投資級美元債 彭博巴克萊指數(shù)分別較上月變化-0.73 、-0.89 。投資級美元 債下跌主要受基準利率

9、上行影響，高收益美元債下跌主要系地 產(chǎn)美元債和城投美元債下降幅度較大。地產(chǎn)方面受監(jiān)管限制經(jīng) 營貸流入房市影響，市場風險偏好低；城投方面，收益率大幅 調(diào)整的主要是弱地區(qū)的弱城投，如云南能投。高收益美元債收益率上行62BP，投資級美元債收益率上行19BP3.33.12.92.72.52.32.11.91.71.54.06.08.010.012.014.016.02020/01/022020/04/022020/07/022020/10/022021/01/02高收益中資美元債（%）投資級中資美元債（%，右軸）107106105104103102101100999885909510010511020

10、20/1/22020/4/22020/7/22020/10/22021/1/2中資美元債高收益級指數(shù)中資美元債投資級指數(shù)：右軸當前值3月較上月變化(BP)歷史分位數(shù)地產(chǎn)收益率8.305866城投收益率4.806967金融收益率1.57311美國國債收益率： 10Y1.743024CONTENT目錄3月中資美元債市場回顧一級市場：3月中資美元債發(fā)行環(huán)比回落基準跟蹤：長端美債收益率繼續(xù)上行，人民幣兌美元匯率調(diào)貶市場價格：3月投資級美元債、高收益美元債均有下跌中資美元債相對價值套息空間：短端資金價格維持低位，杠桿套息性價比一般對標美國企業(yè)債：中資美元債估值更便宜對標境內(nèi)信用債：中資美元債利差在中性區(qū)

11、間市場展望與投資策略基準利率：美債4月下跌幅度可能放緩，但逆風環(huán)境不改投資級美元債：和美債鮮有背離，還有較大下跌空間高收益美元債：和高收益美債的背離取決于事件型沖擊或基本面差異預判高收益美國企業(yè)債走勢：美PMI可能是一個觀測指標投資策略風險提示套息空間：短端資金價格維持低位，杠桿套息性價比一般資金價格穩(wěn)定在08年以來的最低水平，3月中資美元債息差較上月走闊，但抵御收益率上行的安全墊不高。3月以3個月Libor計算的投資級美元債套息空間較上月走闊15BP至2.16 ，位于歷史53 分位數(shù)。當前投資級美元債 的套息空間在中性位置，但考慮絕對收益率較低，一個季度的套息收益約54BP，假設投資級美元債

12、平均久期3Y， 則一個季度內(nèi)能抵御收益率上行的幅度為19BP。歷史上投資級美元債基本跟隨美債收益率且調(diào)整幅度通常超過10Y美債，當前期貨隱含的10Y美債一個季度收益率 上行幅度約8BP，但考慮前期投資級美元債收益率上行的幅度遠不及美國國債，向后看1個季度19BP的空間可能不 足以抵御收益率上行風險。資料來源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2021年3月31日88當前資金成本極低，3個月Libor利率在0.20左右2.1中資美元債和資金成本的分位數(shù)在歷史50左右4.543.532.521.510.50181614121086422012/02/292014/02/2820

13、16/02/292018/02/282020/02/29高收益美元債收益率-LIBOR:3M（%）投資級美元債收益率-LIBOR:3M（%，右軸）0.00.51.01.52.02.512-0214-0216-0218-0220-02%3.0LIBOR:美元:1周LIBOR:美元:1個月9對標美國企業(yè)債：中資美元債估值更便宜資料來源：Bloomberg，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2021年3月31日高收益美元債和美國BB企業(yè)債的利差在歷史80分位數(shù)（ ）2.2對標美國本土企業(yè)債，中資美元債估值更便宜，對美元資金有一定吸引力。當前投資級與高收益級收益率分位數(shù)分別 為9和64 ，利差分位數(shù)分別為40

14、和88 ；相比之下，美國企業(yè)債分位數(shù)和利差都位于10 分位數(shù)以內(nèi)。結(jié)構(gòu)上看，高收益美元債較投資級美元債的相對估值優(yōu)勢更大。當前高收益中資美元債與美國BB企業(yè)債利差大約處于480BP，位于歷史91 分位數(shù)；投資級美元債與美國A級企業(yè)債利差在33BP，位于歷史27分位數(shù)。中資美元債估值相較美國企業(yè)債估值更便宜當前值歷史分位數(shù)中資 美元債投資級收益率2.369投資級利差155BP40高收益級收益率8.3864高收益級利差811BP88美國企業(yè)債A級收益率2.0310A級利差122BP2BB級收益率3.574BB級利差658BP29876543210-1-1.5-1-0.500.511.52012/0

15、1/312014/01/312016/01/312018/01/312020/01/31投資級美元債-美國A級企業(yè)債收益率高收益美元債-美國BB級企業(yè)債收益率，右軸考慮鎖匯收益后，美元債和境內(nèi)債利差維持在相對中性的正區(qū)間不考慮鎖匯收益來看，當前投資級境內(nèi)債收益率更高，高收益級美元債收益率更高?？紤]鎖匯收益后，美元債和境內(nèi)債利差仍然維持在相對中性偏高的正區(qū)間。資料來源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所，數(shù)據(jù)截至2021年3月31日100考慮鎖匯收益后，高收益境內(nèi)外利差在歷史中位數(shù)附近2.3考慮鎖匯收益之后，高收益美元債仍有一定投資價值（BP）當前值(BP)歷史分位數(shù)考慮鎖匯收益投資級

16、境內(nèi)外利差15161高收益級境內(nèi)外利差46777不考慮鎖匯收益投資級境內(nèi)外利差-12128高收益級境內(nèi)外利差19560020040060080010001200-10001002003004005006002015/01/042017/01/042019/01/042021/01/04考慮鎖匯收益：投資級中資美元債-中短票(AAA，3Y)考慮鎖匯收益：高收益中資美元債-中短票(AA-,3Y)：右軸注：當前1年期鎖匯收益率約2.72CONTENT目錄3月中資美元債市場回顧一級市場：3月中資美元債發(fā)行環(huán)比回落基準跟蹤：長端美債收益率繼續(xù)上行，人民幣兌美元匯率調(diào)貶市場價格：3月投資級美元債、高收益美

17、元債均有下跌中資美元債相對價值套息空間：短端資金價格維持低位，杠桿套息性價比一般對標美國企業(yè)債：中資美元債估值更便宜對標境內(nèi)信用債：中資美元債利差在中性區(qū)間市場展望與投資策略基準利率：美債4月下跌幅度可能放緩，但逆風環(huán)境不改投資級美元債：和美債鮮有背離，還有較大下跌空間高收益美元債：和高收益美債的背離取決于事件型沖擊或基本面差異預判高收益美國企業(yè)債走勢：美PMI可能是一個觀測指標投資策略風險提示0.180.170.160.150.140.130.120.110.10.090.083.33.12.92.72.52.32.11.91.71.52013/01/022013/03/022013/05/

18、022013/07/022013/09/022013/11/02美國:國債收益率:10年美國:國債收益率:1年，右軸對基準利率的判斷：美債4月下跌幅度可能放緩，但逆風環(huán)境不改全年來看美債利率處于上行通道中：4月再通脹交易放緩或帶動美債利率上行或放緩：美歐復蘇強勁、財政刺激發(fā)揮效力依然是再通脹交易的基本面支 撐，但進入4月后兩大因素擾動決定了再通脹交易不如前期順暢：一是三大新興市場和加拿大率先緊縮貨幣，美聯(lián)儲 態(tài)度越發(fā)微妙。二是OPEC+內(nèi)部存在一定分歧，原油供給端“穩(wěn)定格局”或打破。下半年美債交易基本面的修復以及tapper預期：3月26日美聯(lián)儲主席鮑威爾提到“在實現(xiàn)目標取得實質(zhì)性進展的時 候

19、將逐步減少購債”，這某種意義上已經(jīng)是鮑威爾提到的“tapper會提前很早和市場溝通”的落實。下半年美債仍 然交易經(jīng)濟基本面的修復及tapper預期，而交易tapper預期或在年中或三季度群體免疫以后。資料來源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所122Tapper促使長短端美債收益率均有上行，長端美債上行趨勢更明確（ ）3.1美國經(jīng)濟仍在加速修復，3月PMI表現(xiàn)亮眼tapper預告635955514743393515-0115-0415-0715-1016-0116-0416-0716-1017-0117-0417-0717-1018-0118-0418-0718-1019-0119-

20、0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-01Markit制造業(yè)PMIMarkit服務業(yè)PMI歷史上投資級美元債和美債鮮有背離，當前投資級美元債還有較大下跌空間資料來源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所1333.2歷史上投資級美元債和美債有較高相關性，但2020年8月以來美債收益率上行幅度，顯著高于投資級美元債上行幅度5.004.504.003.503.002.502.001.501.000.500.002012/01/312013/01/312014/01/312015/01/312016/01/312017/01/312018/01/312019/0

21、1/312020/01/312021/01/31美國10Y國債收益率（%）投資級中資美元債收益率（%）階段走勢美國國債收益率變化幅度（BP）投資級美元債收益率變化幅度（BP）2013年5月-2013年9月國債收益率上行，中資美元債同期上行1321322013年9月-2015年2月國債收益率震蕩下行，中資美元債同期震蕩下行-130-1182015年2月-2015年6月國債收益率上行，中資美元債滯后兩個月上行82632015年6月-2016年7月國債收益率下行，中資美元債滯后三個月下行-113-1102016年7月-2016年12月國債收益率上行，中資美元債同期上行120862017年1月-201

22、7年9月國債收益率下行，中資美元債同期下行-52-522017年9月-2018年11月國債收益率上行，中資美元債同期上行1191772018年11月-2020年2月國債收益率下行，中資美元債滯后20天下行-270-2442020年3月國債收益率上行，中資美元債同期上行64972020年3月-2020年9月國債收益率下行，中資美元債同期下行-55-1112020年9月-2021年3月國債收益率上行，中資美元債震蕩10010高收益美元債和高收益美國企業(yè)債的背離取決于匯率預期和境內(nèi)信用風險環(huán)境資料來源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所1443.3歷史上投資級美元債和美債有較高相關性，但2

23、020年8月以來美債收益率上行幅度，顯著高于投資級美元債上行幅度0.002.004.0010.008.006.0012.0014.0016.002012/1/312013/1/312014/1/312017/1/312018/1/312019/1/312020/1/312021/1/312-走勢背離區(qū)間2-走勢相同區(qū)間高收益中資美元債收益率BB級美國企業(yè)債收益率境內(nèi)債破剛兌 沖擊高收益美 元債估值15年初佳 兆業(yè)違約811匯改15年美元升值預期+中 美經(jīng)濟錯位，全年走勢 背離2015/1/312016/1/3118境內(nèi)民 企違約潮19年下半 年收緊地 產(chǎn)融資永煤違約 華夏幸福 違約美高收益?zhèn)?/p>

24、中資高收益?zhèn)苊纻鶞世屎兔涝L險偏好的影響，因此大部分時間段內(nèi)走勢一致。歷史上中美兩國高收益?zhèn)邉荼畴x受兩個因素影響：（1）強烈的匯率升值/貶值預期引發(fā)資本跨境投資熱潮（例 如2015年）；（2）境內(nèi)信用風險環(huán)境惡化及違約爆發(fā)會引起中資美元債價格調(diào)整。歷史上高收益美元債和高收益美國企業(yè)債的背離取決于匯率預期和境內(nèi)信用風險環(huán)境怎么預判高收益美國企業(yè)債的走勢？美PMI可能是一個觀測指標高收益美國企業(yè)債的影響因素初探：高收益美國企業(yè)債和美國經(jīng)濟走勢有較強相關性，傳導鏈條：經(jīng)濟回暖企業(yè)盈利向好風險偏好上升高收益 美債收益率下降市場預期往往走在前面，歷史上高收益美元債收益率底部同步或提前與PMI頂

25、部1-6個月當前美國經(jīng)濟迅速復蘇，3月markit制造業(yè)PMI在58的歷史高點；受財政刺激落地提振+tapper尚未落地執(zhí)行，二季度 可能是美國經(jīng)濟復蘇最強勁的階段。從這個角度看，高收益美債可能還有一定的上漲空間，但可能性價比在逐漸下降， 逐漸走過確定性最高、外部環(huán)境最友好的時候。資料來源：Bloomberg，Wind，平安證券研究所1553.42017/11/6, 4.16345678910485052545658602012/01/312014/01/312016/01/312018/01/312020/01/31高收益美國企業(yè)債和美國經(jīng)濟走勢有較強相關性美國:Markit制造業(yè)PMI:季調(diào)美國BB級企業(yè)債收益率，右軸，逆序16投資策略3.5投資級美元債利空因素較多，估值安全墊也不厚，缺乏性價比全年來看美債利率處于上行通道中：4月再通脹交易放緩或帶動美債利率上行或放緩，下半年美債交易基本 面的修復以及tapper預期。歷史上投資級美元債和美債有較高相關性，但2020年8月以來美債收益率上行幅 度，顯著高于投資級美元債上行幅度，此外投資級美元債的收益率當前已經(jīng)在歷史10 分位數(shù)以下，估值安 全墊不厚，向后看投資級美元債可能還有一定下跌空間。高收益美元債可能還有上漲空間，但已經(jīng)過了確定性最高的時候，此