中國宏觀經(jīng)濟展望

1、目錄今年宏觀研究中的兩大“迷霧”如何看待經(jīng)濟增長？如何看待信用變化？開年困局：“經(jīng)濟下行+通脹上行”困境中的艱難抉擇工業(yè)品通脹的根源埋在去年；經(jīng)濟開年失利的因來自偶發(fā)因素；政策如何抉擇？宏觀組合未來如何演進？“偶發(fā)因素”消除+政策寬松經(jīng)濟增長走出低位；政策寬松（需求）+外部疫情不穩(wěn)（供給）通脹風(fēng)險加碼；宏觀未來組合：“經(jīng)濟回暖+通脹加速”；政策變盤時間窗口：7-8月份；資產(chǎn)配置建議：股票（周期）商品債券“經(jīng)濟下行+通脹上行”組合中，股債失色，商品獨秀 ；“經(jīng)濟回暖+通脹上行”組合中，股票彈性恢復(fù)，債券壓力陡增；分 目 錄：第一部分今年宏觀判斷中的兩大迷霧：如何看待經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)？如何看待信用變化

2、數(shù)據(jù)？工欲善其事必先利其器；經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)的“幻影”確定的事情：2021年四個季度的GDP同比增速“數(shù)據(jù)”是一路下行；值得商榷的事情：是否2021年的經(jīng)濟增長是一路走弱？以史為鑒：劇烈沖擊后的次年，經(jīng)濟增速“數(shù)據(jù)”均會出現(xiàn)高開下行態(tài)勢，但是不意味著經(jīng)濟 增長一路弱化，例如1999-2000年、2008-2009年；資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所分析師整理經(jīng)濟增長的“真相”面對劇烈的基數(shù)效應(yīng)，辨別經(jīng)濟增長的“真相”，我們推薦如下方法：環(huán)比折年率（季調(diào)）+潛在增速：前者判斷經(jīng)濟的方向，結(jié)合后者衡量經(jīng)濟的幅度；兩年平均增速方式；信用數(shù)據(jù)的處理則更為定性化，共識性也更差信用數(shù)據(jù)主要指社會融資總量

3、、信貸、M2等；由于信用增速是以歷史累計同比增速來衡量，因此很難修正為新口徑的增速；我們推薦當(dāng)年數(shù)據(jù)與2019年、2020年同期數(shù)據(jù)進行定性比較;資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所分析師整理數(shù)據(jù)的“幻影”與“真相”經(jīng)濟增長類數(shù)據(jù)：如果兼顧前后可比性，我們采用“兩年平均增速”的方式來進行衡量。對此市場 已經(jīng)逐漸接受并認(rèn)同；信貸、社融等信用類數(shù)據(jù)，我們采用與2019年、2020年同期數(shù)據(jù)進行定性比較，如果顯著高于2019年，略低于2020年，則認(rèn)為金融支撐力度依然保持。對此市場存在分歧；面對信用認(rèn)知的分歧，我們更側(cè)重于共識度較高的實體經(jīng)濟增長數(shù)據(jù)。需要糾正的偏見是：信用增速并非經(jīng)濟增長的前瞻指

4、標(biāo)。分 目 錄：第二部分開年困局：“經(jīng)濟下行+通脹上行”；通脹，特別是工業(yè)品通脹的“因”來自去年；經(jīng)濟下行的因來自年初的“偶發(fā)因素”；政策如何抉擇？大規(guī)模刺激天量的信用滯后的引發(fā)了工業(yè)品通脹疫情沖擊下各方面政策強烈刺激，造就了天量的信用擴張：天量的信用擴張滯后6個月引發(fā)了PPI環(huán)比的轉(zhuǎn)正，且環(huán)比回升幅度超預(yù)期；信用擴張代表了需求，而疫情造成了供應(yīng)端的緊張，供需失衡加??；資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所分析師整理資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所分析師整理年初北方四省的疫情，造成了經(jīng)濟增長開年失速開年的經(jīng)濟下行主要受到第三產(chǎn)業(yè)的拖累，第三產(chǎn)業(yè)增速回落2個百分點：具體到服務(wù)業(yè)分行業(yè)來看，

5、主要是疫情相關(guān)行業(yè)的拖累顯著；結(jié)論：開年一季度經(jīng)濟失速的主因是1-2月份北方四省的疫情影響；資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所分析師整理政策如何抉擇？“信貸投放”與“貨幣市場利率”是中央銀行最容易控制的內(nèi)容，也最容易體現(xiàn)出其政策意圖；一季度，無論從貨幣市場利率還是從信貸投放角度來看，政策都采取了寬松的態(tài)度；4月份政治局會議對于大宗商品價格的上漲也未著墨；結(jié)論：面對“經(jīng)濟下行+通脹上行”的組合，政策支持更側(cè)重于了前者；資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所分析師整理資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所分析師整理分 目 錄：第三部分宏觀組合會如何演進？“偶發(fā)因素”消除+政策寬松經(jīng)濟增長走出低

6、位；政策寬松（需求）+外部疫情不穩(wěn)（供給）通脹風(fēng)險加碼;宏觀未來組合：“經(jīng)濟回暖+通脹加速”；政策變盤時間窗口：7-8月份；“偶發(fā)因素”消除+政策寬松經(jīng)濟增長走出低位對于“三駕馬車”的定性化判斷：投資（制造業(yè)投資基建投資地產(chǎn)投資）消費外需；年初疫情這一偶發(fā)因素已經(jīng)消除+政策在繼續(xù)扶持經(jīng)濟增長經(jīng)濟企穩(wěn)回暖有望；事實上，我們認(rèn)為3月份就是經(jīng)濟增長重新上行的拐點；政策寬松（需求）+外部疫情不穩(wěn)（供給）通脹風(fēng)險加碼2020年的大規(guī)模刺激本身就埋下了通脹的苗頭，2021年開年經(jīng)濟困境造成了政策無法退出，這 加劇了未來通脹加速的風(fēng)險；先治理現(xiàn)實發(fā)生的“滯”，后關(guān)注未來可能的“脹”，是當(dāng)前政策的無奈選擇；宏

7、觀未來組合：“經(jīng)濟回暖+通脹加速”2021年受到基數(shù)影響，GDP增速呈現(xiàn)高開后一路下行態(tài)勢，但是兩年增長速度則呈現(xiàn)低開上行 態(tài)勢。預(yù)計2021年GDP增速為10附近，兩年平均增速為5.8附近；2021年居民消費價格指數(shù)同比增速為1.5 ，PPI同比增速為6，預(yù)計全年GDP平減指數(shù)為3；資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所分析師整理政策變盤時間窗口：7-8月份以GDP兩年平均增速回升到6以上（或以GDP環(huán)比增速回升到1.5 以上）為標(biāo)志，政策由 偏松轉(zhuǎn)為偏緊的時間窗口到來；屆時政策將由“支持經(jīng)濟增長”為重點，轉(zhuǎn)移到“抑制防范通貨膨脹”為重點；預(yù)計貨幣市場利率上行，并出現(xiàn)公開市場操作利率的上調(diào)（

8、預(yù)計三季度）；貨幣政策（供給端）實質(zhì)性收緊的三大衡量信號：公開市場OMO、MLF加息；上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率；信貸增量相比去年同期削減；分 目 錄：資產(chǎn)輪動“經(jīng)濟下行”+“通脹上行”：股、債均不會有良好表現(xiàn)，唯大宗商品價格一枝獨秀；在政策側(cè)重于“扶持經(jīng)濟”的背景下，長期利率韌性十足；“經(jīng)濟回暖”+“通脹上行”：股市的彈性開始恢復(fù)，回報可期；商品的強勢依然存在；債券市場開始受到緊縮預(yù)期的影響；股弱商強是少見組合，政策取向影響著后期輪動方向股弱商強是一種少見組合，多為“經(jīng)濟下行”+“通脹上行”的宏觀映射；政策在這種矛盾組合中的選擇是決定資產(chǎn)輪動的關(guān)鍵；預(yù)計后期股指的彈性恢復(fù)，重新展開上行；資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所分析師整理“經(jīng)濟弱+通脹強”環(huán)境中的長期利率具有一定韌性2011年是較為典型的“經(jīng)濟下行”+“通脹上行”時期，即便當(dāng)時政策取向為“控制通脹、收緊貨 幣”，長期利率的變化依然韌性十足；但是如果后期伴隨著經(jīng)濟回暖，則長期債券則出現(xiàn)崩塌式下跌，例如2016-2017年；資料來源：WIND，國信證券經(jīng)濟研究所分析師整理資產(chǎn)排序：股票（周期）商品債券2021年中期策略會判斷：股票（周