政府杠桿率“新提法”的實(shí)現(xiàn)與寓意

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250006 僅考慮顯性債務(wù)，“降低政府杠桿率”實(shí)屬困難 3 HYPERLINK l _TOC_250005 “降低政府杠桿率”究竟如何實(shí)現(xiàn)？ 3 HYPERLINK l _TOC_250004 定義上，此“杠桿率”指“廣義杠桿率”，壓降的是地方隱性債務(wù) 4 HYPERLINK l _TOC_250003 斜率上，此“降低”或?yàn)椤敖档退俣取保瑝航档氖歉軛U率上升節(jié)奏 5 HYPERLINK l _TOC_250002 史上少見的“新提法”，有何新寓意？ 6寓意一：化解地方隱性債務(wù)將有所加快，與前期政策的一脈相承6 3.2.寓意二：后續(xù)由于城投發(fā)債受控，或

2、有部分“緊信用” 7 HYPERLINK l _TOC_250001 寓意三：隱性債務(wù)新增受控下，地方將謀求新化債方式 8 HYPERLINK l _TOC_250000 寓意四：對(duì)隱性債務(wù)的“降”反而預(yù)示著政策主線仍是“穩(wěn)杠桿” 92021 年 3 月 15 日，國(guó)常會(huì)提出對(duì)杠桿率的“新要求”：保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低。自 2016 年以來，壓降企業(yè)部門杠桿率是常有提法，而此次單獨(dú)提出降低政府杠桿率，實(shí)為歷史罕見，有何寓意？根據(jù)兩會(huì)赤字率和新增專項(xiàng)債額度，由顯性債務(wù)推算的政府杠桿率壓降難度大?！靶乱蟆庇秩绾文軐?shí)現(xiàn)？我們對(duì)此點(diǎn)評(píng)如下：僅考慮顯性債務(wù)，“降低政府杠桿率”實(shí)屬

3、困難此處提及的“政府杠桿率”或不是“政府顯性杠桿率”。根據(jù)兩會(huì)中 3.2%的赤字率和 3.65 萬億新增專項(xiàng)債額度推算，2021 年政府杠桿率非但難以壓降，反而將小幅續(xù)升至 46.6%47%。在官方口徑中，政府部門杠桿率的分子為政府部門債務(wù)余額，分母為近四個(gè)季度的名義 GDP 滾動(dòng)累計(jì)值。我們測(cè)算如下：在分子端，2021 年財(cái)政預(yù)算中的中央財(cái)政赤字約為 2.75 萬億，地方財(cái)政赤字為 0.82 萬億，前者對(duì)應(yīng)國(guó)債凈融資額，后者對(duì)應(yīng)地方一般債凈融資額，疊加新增 3.65 萬億的專項(xiàng)債額度。在額度完全大概率用完的情況下（2020 年情況），政府債券凈融資額將達(dá) 7.22 萬億。進(jìn)而根據(jù) 2020

4、年末政府債務(wù)額46.3 萬億，得到 2021 年年末余額為 53.4 萬億。在分母端，我們假設(shè) 2021 年名義 GDP 在 11%左右，推算得到名義 GDP 滾動(dòng)累計(jì)值約為 113.4 萬億 114.5 萬億。最終從財(cái)政預(yù)算反推得到的政府杠桿率區(qū)間在 46.6%47%。對(duì)應(yīng) 11.2%的名義 GDP 增速，我們認(rèn)為政府顯性杠桿率最可能落在 47%，較 2020 年四季度提升 1.4 個(gè)百分點(diǎn)。即便是最樂觀的情形（對(duì)應(yīng) 12.2%的名義 GDP 增速），此算法下政府杠桿率也將較 2020 年四季度高出 1 個(gè)百分點(diǎn)。由此看，若僅僅考慮顯性債務(wù)，2021 年要實(shí)現(xiàn)“降低政府杠桿率”，實(shí)屬困難。圖

5、 1：從財(cái)政預(yù)算反推 2021 年政府杠桿率，預(yù)計(jì)在46.6%47%政府部門杠桿率（）2021全年名義GDP增速（ ）政府債券（萬億）赤字率（ ）11.211.411.611.812.012.27.23.247.046.946.846.846.746.6注：2020Q4政府杠桿率為45.6數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究“降低政府杠桿率”究竟如何實(shí)現(xiàn)？既然顯性杠桿率降低實(shí)屬困難，那么國(guó)常會(huì)的“新提法”又如何理解呢？我們認(rèn)為，第一，此處“杠桿率”是廣義杠桿率，不僅僅包含了傳統(tǒng)意義上的政府顯性債務(wù)，還包括了大量的城投類的隱性債務(wù)。而政策層想要壓降的正是這部分“隱性債務(wù)”。第二，此處“降低”并不

6、是絕對(duì)規(guī)模的“壓降”，更多意指杠桿率的抬升不能過快。定義上，此“杠桿率”指“廣義杠桿率”，壓降的是地方隱性債務(wù)無論是 BIS 統(tǒng)計(jì)口徑和社科院統(tǒng)計(jì)口徑，政府隱性債務(wù)通常計(jì)入非金融企業(yè)債務(wù)中，從而低估了我國(guó)政府部門的廣義杠桿率。若考慮隱性債務(wù)，政府總債務(wù)不僅僅包括國(guó)債、地方債，還包括城投平臺(tái)債務(wù)、鐵道債和棚改PSL。其中，城投平臺(tái)債務(wù)又包括城投債、城投平臺(tái)的長(zhǎng)短期借款，一年內(nèi)到期的非流動(dòng)資產(chǎn)以及流向平臺(tái)公司的非標(biāo)。我們將融資平臺(tái)財(cái)務(wù)信用中的一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債、短期借款、長(zhǎng)期借款、應(yīng)付債券、應(yīng)付賬款、應(yīng)付職工薪酬加總分別測(cè)算歷年城投總債務(wù)和帶息債務(wù)。若僅僅以城投平臺(tái)的債務(wù)作為隱性債務(wù)的代理變量

7、，2019 年城投公司總債務(wù)額為 25 萬億，帶息債務(wù)為 17 萬億。由于 2017 年的去杠桿和 2018 年的穩(wěn)杠桿，城投類債務(wù)在 2018 年有所下降，特別是帶息債務(wù)。我們預(yù)計(jì)，2020 年由于疫情影響，化債進(jìn)度有所減緩，地方政府隱性債規(guī)模再次擴(kuò)容。綜合近年化債節(jié)奏，我們預(yù)計(jì) 2020 年債務(wù)大體規(guī)模仍將按照 2018 年穩(wěn)杠桿節(jié)奏增長(zhǎng)，即以 2018-2019 年債務(wù)增長(zhǎng) 12.9%進(jìn)行推算， 2020 年預(yù)計(jì)總債務(wù)達(dá)到 28 萬億，帶息為 18.7 萬億。以此測(cè)算的廣義政府杠桿率或達(dá) 73.5%。情形一（悲觀情形）：若不進(jìn)行任何壓降，按照近三年的城投債務(wù)平均復(fù)合增速 5.7%進(jìn)行推算

8、，預(yù)計(jì) 2021 年廣義債務(wù)將達(dá) 82.9 萬億，對(duì)應(yīng) 11%的名義 GDP 增速，廣義杠桿率將達(dá) 73.3%，較 2020 年下降 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。情形二（中性情形）：而事實(shí)上，2021 年地方債務(wù)增長(zhǎng)難以維持 5.7%的增速，因?yàn)榛瘋鶎㈦S疫情好轉(zhuǎn)、經(jīng)濟(jì)修復(fù)以及政策引導(dǎo)而有多加快，新增舉債也有所控制。若增速下降到 34%之間，則隱性債務(wù)將增長(zhǎng)更緩和，約至28.829.1 萬億。據(jù)此，測(cè)算的廣義債務(wù)在 82.182.4 萬億。進(jìn)而在 11%的名義GDP 增速假設(shè)下，廣義杠桿率將達(dá)到 72.5%左右，較 2020 年下降 1個(gè)百分點(diǎn)。情形三（樂觀情形）：而若隱性債務(wù)嚴(yán)控新增，維持當(dāng)前規(guī)模，增長(zhǎng)

9、為 0，則隨著分母端名義GDP 的增長(zhǎng)，2021 年廣義杠桿率將達(dá) 71.9%，較 2020年實(shí)現(xiàn) 1.6 個(gè)百分點(diǎn)的下降。由此看，若綜合考慮顯性債務(wù)和隱性債務(wù)，2021 年有望實(shí)現(xiàn)政府杠桿率降低。圖 2：地方政府隱性債務(wù)規(guī)模較大24252122221919171715萬億 30% 0.2250.120015-0.110-0.25-0.3020152016總債務(wù)20172018帶息債務(wù)2019-0.4總債務(wù)增速（右）帶息債務(wù)增速（右）數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究斜率上，此“降低”或?yàn)椤敖档退俣取保瑝航档氖歉軛U率上升節(jié)奏除了口徑外，國(guó)常會(huì)對(duì)于政府杠桿率的“新提法”是與前半句“保持宏觀杠桿

10、率基本穩(wěn)定”相承接的，意指杠桿率的抬升不能過快?；仡?2020 年，全社會(huì)杠桿率抬升 23 個(gè)百分點(diǎn)至 270.1%，幅度之大超 2009 年金融危機(jī)時(shí)期。部門上，雖然企業(yè)部門杠桿率抬升 10.4 個(gè)百分點(diǎn)，幅度最大，但政府部門杠桿率同樣抬升幅度較大，達(dá) 7.1 個(gè)百分點(diǎn)。若考慮隱性債務(wù)，即部分計(jì)入非金融企業(yè)的債務(wù)將計(jì)入政府廣義杠桿率，則政府部門杠桿率在 2020 年抬升幅度更甚?；谏衔耐扑悖谪?cái)政政策緩?fù)似碌倪^程中，2021 年政府顯性杠桿將實(shí)現(xiàn) 11.4 個(gè)百分點(diǎn)的小幅上升，上升速度遠(yuǎn)低于 2020 年。圖 3：國(guó)常會(huì)的“新提法”意指杠桿率的抬升不能過快數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研

11、究圖 4：對(duì)政府杠桿率的“新提法”是與前半句“保持宏觀杠桿率穩(wěn)定”相承接實(shí)體杠桿率（ ）2021全年名義GDP增速（ ）2021全年社融增速（ ）11.211.411.611.812.012.211.5270.2271.0270.7270.3270.0269.611.4269.7270.5270.2269.8269.5269.111.2269.2270.0269.7269.3269.0268.611.1268.8269.5269.2268.8268.5268.111.0268.3269.1268.7268.4268.0267.710.8267.8268.6268.2267.9267.5267.

12、2注：2020Q4實(shí)體杠桿率為270.1數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究史上少見的“新提法”，有何新寓意？自 2016 年以來，壓降企業(yè)部門杠桿率是常有提法，而此次單獨(dú)提出降低政府杠桿率，實(shí)為歷史罕見。我們認(rèn)為對(duì)后續(xù)政策的取向，有四點(diǎn)啟示。寓意一：化解地方隱性債務(wù)將有所加快，與前期政策的一脈相承之前穩(wěn)杠桿重心集中在壓降企業(yè)部門杠桿，事實(shí)上已經(jīng)包含了對(duì)地方隱性債務(wù)的壓降要求。因?yàn)樵谏缈圃嚎趶接?jì)算中，地方隱性債務(wù)（城投類等）等計(jì)入企業(yè)部門杠桿率的分子。因此，此次看似單列提出“降低政府杠桿率”，實(shí)則是前期政策的一脈相承，只是程度上，表征了 2021 年政策對(duì)于化解地方隱性債務(wù)的高度重視。圖 5：

13、之前穩(wěn)杠桿重心集中在壓降企業(yè)部門杠桿，此次單列降低政府杠桿，實(shí)則是前期政策的一脈相承時(shí)間會(huì)議、講話或文章有關(guān)政府杠桿率、地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的表述2021/3/15國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，政府杠桿率要有所降低。2021/3/5政府工作報(bào)告積極的財(cái)政政策要提質(zhì)增效，更加可持續(xù)。要穩(wěn)妥化解地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。2021/3/5財(cái)政部長(zhǎng)劉昆接受采訪保持政府部門宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，既保持對(duì)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的必要支出力度，又為今后應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)預(yù)留政策空間。2021/1/20財(cái)政部長(zhǎng)劉昆在全國(guó)財(cái)政工作會(huì)議上的講話兼顧穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)需要，保持政府總體杠桿率基本穩(wěn)定，為今后應(yīng)對(duì)新的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)留出政策空間。2020/1

14、2/23財(cái)政部長(zhǎng)劉昆建立現(xiàn)代財(cái)稅體制政府債務(wù)管理制度是現(xiàn)代財(cái)稅體制的重要內(nèi)容?！笆奈濉睍r(shí)期，要進(jìn)一步健全政府債務(wù)管理制度，既有效發(fā)揮政府債務(wù)融資的積極作用，又堅(jiān)決防范化解風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)財(cái)政可持續(xù)性。完善政府債務(wù)管理體制機(jī)制。完善政府債務(wù)管理體制機(jī)制，完善地方政府債務(wù)限額確定機(jī)制，完善以債務(wù)率為主的地方政府債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)體系。2020/12/28中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議積極地財(cái)政政策要保持適度支出強(qiáng)度，在促進(jìn)科技創(chuàng)新、加快經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、調(diào)節(jié)收入分配上主動(dòng)作為，抓實(shí)化解地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作，黨政機(jī)關(guān)要堅(jiān)持過緊日子。2020/11/262020年第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告要保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，防范化解

15、金融風(fēng)險(xiǎn)，并重提“把好貨幣供應(yīng)總閘門”。2019/5/282019年第一季度中國(guó)杠桿率報(bào)告總體上看，實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門杠桿率在2019年一季度有較大幅度的增長(zhǎng)，已達(dá)到歷史最高水平。相應(yīng)地，M2/GDP也有較大增幅，已接近2016年的歷史高點(diǎn)；社會(huì)融資規(guī)模/GDP也再創(chuàng)新高。包括居民、非金融企業(yè)和政府部門的實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率由2018年末的243.70上升至248.83，增長(zhǎng)了5.1個(gè)百分點(diǎn)。2018/5/112018年第一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告2017年宏觀杠桿率趨穩(wěn)。隨著供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)深化、經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中向好及穩(wěn)健中性貨幣政策有效實(shí)施，2017年我國(guó)宏觀杠桿率上升速度明顯放緩。2018/4/22第37屆

16、國(guó)際貨幣與金融委員會(huì)央行行長(zhǎng)易綱的講話中國(guó)2017年非金融部門杠桿率僅略有上升，公司部門杠桿率有所下降，金融部門內(nèi)部控杠桿取得階段性成效。2018/3/24中國(guó)社會(huì)科學(xué)院原副院長(zhǎng)、國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室理事長(zhǎng)李揚(yáng)中國(guó)杠桿率變化和全球有些錯(cuò)位，中國(guó)政府下決心去杠桿已經(jīng)取得了一定成效，但下一步去杠桿任務(wù)仍然繁重。2018/1/24中央財(cái)經(jīng)領(lǐng)導(dǎo)小組辦公室主任劉鶴在2018冬季達(dá)沃斯論壇的講話我們將堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)工作總基調(diào)，針對(duì)影子銀行、地方政府隱性債務(wù)等突出問題，爭(zhēng)取在未來3年左右時(shí)間，使宏觀杠桿率得到有效控制，金融結(jié)構(gòu)適應(yīng)性提高，金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)能力增強(qiáng)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)得到有效防范，經(jīng)濟(jì)體系良性循環(huán)水平上

17、升。2017/8/8國(guó)家發(fā)展改革委員會(huì)降低企業(yè)杠桿率成效初顯，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)得到有效控制。在充分肯定成績(jī)的同時(shí)，也要清醒地認(rèn)識(shí)到我國(guó)企業(yè)杠桿率過高的局面還未得到根本扭轉(zhuǎn)，我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率仍是世界主要經(jīng)濟(jì)體中最高的，不少企業(yè)還處在財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)重、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高的困難境地。因而，必須堅(jiān)定去杠桿方向，切實(shí)攻堅(jiān)克難，推動(dòng)降低企業(yè)杠桿率工作取得更大成效。2017/3/5國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)十二屆全國(guó)人大五次會(huì)議的報(bào)告我國(guó)非金融企業(yè)杠桿率較高，這與儲(chǔ)蓄率高、以信貸為主的融資結(jié)構(gòu)有關(guān)。要在控制總杠桿率的前提下，把降低企業(yè)杠桿率作為重中之重。2016/10/10國(guó)務(wù)院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見堅(jiān)持積極的財(cái)政政策和穩(wěn)健

18、的貨幣政策取向，以市場(chǎng)化、法治化方式，通過推進(jìn)兼并重組、完善現(xiàn)代企業(yè)制度強(qiáng)化自我約束、盤活存量資產(chǎn)、優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)、有序開展市場(chǎng)化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)、依法破產(chǎn)、發(fā)展股權(quán)融資，積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率，助推供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，助推國(guó)有企業(yè)改革深化，助推經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和優(yōu)化布局，為經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期持續(xù)健康發(fā)展夯實(shí)基礎(chǔ)。數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究寓意二：后續(xù)由于城投發(fā)債受控，或有部分“緊信用”加快化解地方隱性債務(wù)預(yù)示著城投債發(fā)行將受約束，加大了 2021 年企業(yè)債融項(xiàng)的“緊信用”程度，這與政府債券退坡一致，并非央行導(dǎo)致。而后續(xù)銀行信貸額度受控，監(jiān)管嚴(yán)查信貸入房市、房地集中度管理、消費(fèi)金融等管控趨嚴(yán)，居民長(zhǎng)短貸

19、、企業(yè)短貸均將體現(xiàn)“緊信用”。我們預(yù)計(jì) M2 增速回落至 9.0-9.5%左右、社融增速回落至 11-12%區(qū)間。圖 6：加快化解地方隱性債務(wù)預(yù)示著城投債發(fā)行將受約束數(shù)據(jù)來源：Wind，國(guó)泰君安證券研究寓意三：隱性債務(wù)新增受控下，地方將謀求新化債方式未來，除了利用超收、結(jié)轉(zhuǎn)、結(jié)余等財(cái)政資金償還外，還可以借鑒國(guó)企降杠桿，市場(chǎng)化“化債”也可能是選項(xiàng)之一，如：基礎(chǔ)設(shè)施REITs?；A(chǔ)設(shè)施 REITs 是以能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的投資計(jì)劃、信托基金或上市證券，可以有效盤活存量資產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)從債權(quán)融資到股權(quán)融資。當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施 REITs 相關(guān)規(guī)則體系建設(shè)正加速完善，在地方政府隱性債務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)下為基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)籌集資金。PPP 項(xiàng)目也可以借此從名股實(shí)債轉(zhuǎn)變?yōu)檎嬲臋?quán)益融資。合規(guī)轉(zhuǎn)化為企業(yè)經(jīng)營(yíng)性債務(wù)。重新簽訂合同取消對(duì)最低收益的承諾，轉(zhuǎn)化為企業(yè)債務(wù)。融資平臺(tái)與金融機(jī)構(gòu)協(xié)商，設(shè)立化債應(yīng)急周轉(zhuǎn)金，依法合規(guī)緩釋短期償債風(fēng)險(xiǎn)最后，2020 年 12 月后“再融資債券”用途發(fā)生改變，或可以置換隱性債務(wù)，但 “再融資債券”為“借新還舊”，并不能減少隱性債務(wù)，但是不計(jì)入赤字