代糖行業(yè)深度報告：風已至萬物生

1、風險提示產(chǎn)品價格波動風險；疫情反復風險；宏觀經(jīng)濟失速風險；技術(shù)變革風險等。復盤需求+甜價比驅(qū)動 政策+意見領(lǐng)袖催化014歷史復盤：全球代糖的三階段發(fā)展史1.1代糖內(nèi)部的迭代升級階段健康需求接連升級，配合生產(chǎn)工藝不斷進步優(yōu)化，代糖的迭代升級時代已然到來。2018年，一面是中國消費者迸發(fā)的健康升級需求，一面是國家層面出臺 的國民營養(yǎng)計劃2017-2030，元氣森林氣泡水一經(jīng)上市，就以“0糖0脂0卡路里”收獲人心，并迅速帶動赤蘚糖醇成為爆品。供給端也配合跟上，根 據(jù)三元生物招股書數(shù)據(jù)，2009年時龍頭企業(yè)保齡寶的收率約為40.5%+，2018-2020年三元生物赤蘚糖醇綜合收率約47.85%-49.

2、50% ，工藝提升帶動產(chǎn) 能釋放，為下游需求市場的蓬勃發(fā)展保駕護航。1.0階段2.0階段3.0階段果葡糖漿替代蔗糖階段受益技術(shù)升級，顛覆原始甜價比，20世紀80年代左右果葡糖漿開始替代蔗糖，果葡糖漿的甜價比一度接近蔗糖的2倍。在巨大的成本優(yōu)勢面前，20世紀80 年代初可口可樂及百事可樂公司將自有產(chǎn)品中的蔗糖全部換為果葡糖漿。行業(yè)龍頭調(diào)轉(zhuǎn)船頭后，剩余食飲公司也紛紛緊隨其后。兩大意見領(lǐng)袖可口可樂及 百事可樂公司舉旗換糖僅數(shù)年，美國果葡糖漿消費量就超越了蔗糖。不升糖甜味劑替代階段技術(shù)升級使大規(guī)模量產(chǎn)成為可能，疊加減糖相關(guān)健康需求層層興起，21世紀初期全球進入糖醇替代階段。在糖醇類產(chǎn)品安全陸續(xù)得到各國

3、食品安全認證后， 世界各地通過技術(shù)改造及工藝升級，實現(xiàn)了木糖醇、山梨糖醇等產(chǎn)品的工業(yè)化大規(guī)模量產(chǎn)。供給端產(chǎn)能釋放帶來甜價比上升的同時，以美國為主無糖口香 糖需求市場的大規(guī)模爆發(fā)。1984年箭牌公司在美國推出了第一款無糖口香糖“益達”并一路高歌猛進，在2009年左右增長至年銷售額30多億美元。后續(xù) 經(jīng)墨西哥、英國等超過20多個國家出臺糖稅政策催化，糖醇類甜味劑對糖的替代繼續(xù)加劇。5資料來源：相關(guān)公司公告、鄭建仙功能性糖醇，浙商證券研究所代糖換代必要條件：需求+甜價比驅(qū)動，政策+意見領(lǐng)袖催化1.2需求升級是每一階段大勢更迭的必要因素，甜價比是大勢之內(nèi)品種抉擇的重要因素，政策出臺是大勢更迭的放大器，

4、意見領(lǐng)袖舉旗站臺需求興起政策引領(lǐng)甜價比改善意見領(lǐng)袖舉旗甜味劑更新?lián)Q代是品種突圍的加速器。在1.0階段，以技術(shù)升級+原料價格波動造就果葡糖漿甜價比優(yōu)勢、 1970-80年代美國消費升級的需求大勢為驅(qū)動因素，在大龍頭兩 樂公司先行轉(zhuǎn)換的催化下，果葡糖漿完成替代。在2.0階段，以技術(shù)升級降低量產(chǎn)成本造就木糖醇甜價比優(yōu)勢、歐 美市場無糖口香糖需求爆發(fā)為驅(qū)動因素，在大龍頭箭牌公司先行 推出無糖品牌、20余個國家出臺糖稅的催化下，木糖醇等糖醇類 甜味劑開啟對升糖產(chǎn)品的替代。在3.0階段，以工藝升級提升收率造就新型糖醇甜價比優(yōu)勢、中國 為代表的新興市場健康升級需求為驅(qū)動因素，在意見領(lǐng)袖品牌元 氣森林氣泡水以

5、及國家政策的催化下，赤蘚糖醇開啟對其余甜味 劑的升級替代。6資料來源：三元生物招股說明書、鄭建仙功能性糖醇，三萬資本，浙商證券研究所表：赤蘚糖醇的廣泛使用，說明現(xiàn)階段主要代糖甜價比均已到可接受范圍內(nèi)全球甜味劑產(chǎn)量規(guī)模破千萬噸，不升糖甜味劑僅占比10%71.3資料來源：IMARC、觀研報告網(wǎng)、華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院、 相關(guān)公司公告、行業(yè)調(diào)研、浙商證券研究所。注：規(guī)模數(shù)據(jù)僅代表2021年末大致量級。升糖 甜味劑不升糖 甜味劑人工天然高倍低倍（糖醇類為主）高倍甜菊糖苷（0.4萬噸）羅漢果苷索馬甜木糖醇（9萬噸）山梨糖醇（260萬噸）麥芽糖醇（20萬噸）赤蘚糖醇（20萬噸）阿洛酮糖（2萬噸）甘露糖醇（2萬噸）

6、糖精（12萬噸）甜蜜素（19萬噸）阿斯巴甜（5萬噸）安賽蜜（4萬噸）三氯蔗糖（2.5萬噸）蔗糖（1500萬噸）果糖麥芽糖（120萬噸）果葡糖漿（460萬噸）麥芽糖漿（370萬噸）低聚糖（20萬噸）原糖淀粉糖紐甜（1.3萬噸）復配抗性糊精（5萬噸）甜味劑按是否會引起人血糖變動可分為升糖甜味劑與不升糖甜味劑，其中升糖甜味劑中的淀粉糖與不升糖甜味劑都是傳統(tǒng)原糖的替代 品，又可統(tǒng)稱為代糖。鑒于血糖友好的健康屬性，不升糖甜味劑近年來逐漸被大眾認知、消費。其根據(jù)自然界中是否原始存在又可分為人工甜味劑和天然甜 味劑。其中，天然甜味劑更貼合當代人追求健康的優(yōu)質(zhì)需求，疊加工業(yè)化量產(chǎn)的不斷迭代升級，正邁入快速發(fā)展

7、期。90%10%代糖代糖制造卡位產(chǎn)業(yè)鏈中游，盈利能力不容小覷81.4資料來源：相關(guān)公司公告、WIND、浙商證券研究所。代糖制造行業(yè)卡位中游，承接農(nóng)業(yè)和消費及醫(yī)療行業(yè)。代糖產(chǎn)業(yè)鏈的上游主要為以玉米深加工業(yè)務為主的農(nóng)業(yè)企業(yè)，下游主要是以品 牌方為主的消費類企業(yè)。上游主要受農(nóng)產(chǎn)品價格的波動而波動，下游主要受消費需求的變革而變化。從ROE的角度看，代糖制造行業(yè)盈利能力強。上游玉米深加工業(yè)務ROE約為5-15%，下游品牌方ROE分化較大，可口可樂ROE超40%， 億滋國際ROE在15%上下，中游代糖制造端除去年疫情+海運+匯率多重黑天鵝影響外，純粹代糖龍頭企業(yè)穩(wěn)態(tài)ROE一般在20-50%左 右。玉米芯/

8、葡萄糖等原料代糖制造行業(yè)種植業(yè)及化工業(yè)銨鹽、菌株等輔料天然代糖人工代糖消費行業(yè)及醫(yī)藥行業(yè)食品飲料化妝品及醫(yī)藥瑪氏箭牌億滋國際 不凡帝可口可樂百事可樂 元氣森林伊利金禾實業(yè)華康股份保齡寶 萊茵生物三元生物百龍創(chuàng)園相關(guān)化工企業(yè)無錫健特天獅生物完美ROE20%-50%5%-15%15%-40%諸城東曉西王糖業(yè)龍力生物成本拆分：原料成本取決于行業(yè)，生產(chǎn)效率由公司生產(chǎn)水平?jīng)Q定1.59資料來源：鄭建仙功能性糖醇，三元生物招股書， 浙商證券研究所化學合成法物理提取法發(fā)酵法天然低倍甜味劑（糖醇類）天然高倍甜味劑人工高倍甜味劑天然低倍甜味劑（糖醇類）糖精鈉、甜蜜素、阿斯巴甜、安賽蜜、三氯蔗糖木糖醇、山梨糖醇、麥

9、芽糖醇、阿洛酮糖、乳糖醇、甘露糖醇、異麥 芽糖醇、低聚異麥芽糖醇甜菊糖苷、羅漢果甜苷、索馬甜、甘草酸銨赤蘚糖醇包括水解法（向原材料中加酶或酸催 化）；加氫醇化法（將原材料與氫氣通 過催化劑連續(xù)不斷進行化學反應），成 本低，功能性糖醇大多采用該法生產(chǎn)發(fā)酵生產(chǎn)工藝，依賴發(fā)酵菌種、酶和酵 母效率，生產(chǎn)步驟簡化從本草植物和蔬果中提取，采用高速離 心、沉降過濾等萃取工藝利用酸類化工試劑作為原料進行反應合 成決定代糖工業(yè)化制備方法最主要因素是生產(chǎn)成本。代糖主要制備方法有化學合成法、物理提取法和發(fā)酵法。從實驗室的角度，除了人工甜味劑僅能化學合成法生產(chǎn)外， 絕大多數(shù)天然甜味劑3種制備方法均適用。而決定其工業(yè)化

10、制備方法的最主要因素就是生產(chǎn)成本。以赤蘚糖醇為例，其在天然蔬菜水果中的含量較低，物理提取法不經(jīng) 濟，化學合成法下會產(chǎn)生有毒的副產(chǎn)品乙二醇，影響了生產(chǎn)效率，因而最終發(fā)酵法成為了主流的制備方法。目前市場上采用化學合成法工業(yè)化生產(chǎn)的代糖品種最多?，F(xiàn) 階段，除赤蘚糖醇以外的主流糖醇均采用化學合成法制備生產(chǎn)，由于制備步驟的相似性較高，其產(chǎn)線在一定程度上可切換。生產(chǎn)成本同時也是最終盈利能力的重要決定因素，其由原料成本與生產(chǎn)效率共同決定。其中原料成本取決于行業(yè)因素，在單品種代糖中差異較小，主要受相關(guān)上游農(nóng) 產(chǎn)品波動而波動。生產(chǎn)效率由公司生產(chǎn)工藝水平?jīng)Q定，各企業(yè)間的差異較大。市場空間未來10年我國代糖市場規(guī)模

11、CAGR有望達30%0210需求端：國內(nèi)無糖需求高企，鑄就代糖產(chǎn)業(yè)藍海市場112.1美國糖尿病患率X美國無糖口香糖銷量2.36.39.711.610.912.8141210864200.71980199420022007201020132017圖：我國糖尿病患率攀升13.03.012.014.6010204035.030.030超重率肥胖率199220152020嗜甜為人類天性，人類對甜食的需求具有持續(xù)性、不可替代性。按照進化心理學，人類曾經(jīng)歷綿延千年食物匱乏時期，吃足夠多的熱量足才能 活命。而甜食的主要成分為碳水化合物，其進入胃里經(jīng)消化即可變?yōu)槠咸烟枪┠?，能迅速補充身體所需熱量。經(jīng)過自然選擇

12、，愛吃甜食的人活 了下來。我們大都是愛吃甜食者的后代，嗜甜寫入了我們的基因，是我們的天性。生活條件升級，嗜甜天性下糖尿病、肥胖等疾病增多，國內(nèi)“無糖”需求興起。近百年科學技術(shù)持續(xù)進步，人類的生活水平不斷升級，嗜甜基 因作祟、糖分攝入過量問題逐漸凸顯，近些年肥胖、糖尿病等問題日趨嚴重。根據(jù)世界衛(wèi)生組織的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2016 年全球成年人口超重率達 39%；第五次國民體質(zhì)監(jiān)測公報數(shù)據(jù)顯示，2020年我國成年人超重率、肥胖率分別為35.0%和14.6%，較2014年分別增長了2.3和4.1個百 分點；根據(jù)中國糖業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，我國成年人糖尿病患病率從1980年的0.67%提升至2017年12.9%。基于對

13、個人健康的考慮，無糖需求開始興起。圖：我國超重率肥胖率攀升資料來源：公司公告、EUROMONITOR、國際糖尿病、第五次國民體質(zhì)監(jiān)測公報。122.2資料來源：華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院，21cake官網(wǎng)、京東、浙商證券研究所。注：由于相關(guān)數(shù)據(jù)較為離散且存在單價波動，價值占比數(shù)據(jù)可能與實際數(shù)據(jù)存在一定偏差，但量級可參考性強。未來空間：飲料和烘焙為代糖消費的主要下游賽道飲料、烘焙兩大賽道是代糖消費的重要下游。全球角度看，2012-2018年全球無糖/低糖行產(chǎn)品數(shù)量年復合增速較高的品類為飲料、烘焙，年 產(chǎn)品數(shù)量復合增速分別為28%、20%。無糖飲料無糖烘焙20%15%12%0%10%5%15%20%25%30%

14、飲料烘焙乳制品湯、醬料及調(diào)味品元氣森林單位售價5.00 元赤蘚糖醇成本0.36 元赤蘚糖醇含量18 g赤蘚糖醇單價2.0 萬元/噸赤蘚糖醇價值占比7.2021cake木糖醇蛋糕木糖醇蛋糕價格750.00 元/2270g每100g價格33.04 元/100g每100g蛋糕中木糖醇成本0.27 元木糖醇含量10.82 g/100g蛋糕木糖醇均價2.5 萬元/噸木糖醇價值占比0.82飲料產(chǎn)品中，代糖價值占比在7.20%左右。以元氣森林為例， 終端價格約5元，赤蘚糖醇占比在18g左右，按單噸2.0萬元計 赤蘚糖醇單價，由此推算赤蘚糖醇價值占比約7.20%。烘焙產(chǎn)品中，代糖價值占比在0.82%左右。以2

15、1cake木糖醇蛋 糕為例，終端價格約750元/5磅，根據(jù)與非木糖醇產(chǎn)品能量表 對比，推算出木糖醇含量約在每100g蛋糕10.82g，按單噸價格 2.5萬元計木糖醇單價，由此推算木糖醇價值占比約0.82%。雖然占比不大，但飲料及烘焙兩大市場規(guī)模均超千億元，由此 推算，代糖行業(yè)遠期市場規(guī)模有望達百億元。2012-2018年全球無糖/低糖產(chǎn)品數(shù)量年復合增速28%表：赤蘚糖醇在飲料產(chǎn)品中價值占比約7.20%表：木糖醇在烘焙產(chǎn)品中價值占比約0.82%132.3資料來源：EUROMONITOR，中科院，歐睿國際、中商產(chǎn)業(yè)研究院整理，浙商證券研究所我國飲料市場無糖化率提升空間巨大4997.25211.75

16、489.45785.66031.76296.020001000030004000500060007000201620172018201920202021E2016-2021年中國飲料行業(yè)銷售額（億元）67.912.318.134.654.666.910.214.118.222.931.242.348.50.40.60.70.81.41.82.401020304050602014201520162017201820192020目前我國飲料市場規(guī)模破6000億元，無糖化率僅2%左右。2020年我國 飲料行業(yè)規(guī)模6032億元，同期無糖飲料規(guī)模118億元，無糖化率僅2% 左右。無糖飲料產(chǎn)品可細分為無糖

17、碳酸飲料和無糖茶飲，兩者的無糖化率提升 空間巨大。無糖碳酸飲料產(chǎn)品如元氣森林、零度雪碧等，2020年我國 規(guī)模約67億元，2019年無糖化率約3.4%（按數(shù)量計），同期英國、日 本、西歐、美國分別為我們的19、12、11、13倍；無糖茶飲產(chǎn)品規(guī)模 約49億元，無糖化率約5.2%（按數(shù)量計），同期日本、澳洲分別為我 們的16、8倍。無糖飲料細分賽道市場規(guī)模（億元）80無糖碳酸飲料無糖茶飲其他無糖飲料7063.0%42.3%37.3%44.6%3.4%5.2%44%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%英國西歐美國日本中國澳洲2019年全球無糖碳酸飲料/無糖茶銷售量占比無糖碳酸

18、飲料無糖茶83%141700187720892290235826572874310233413589150010005000200025003000350040002016201720182019202020212022E2023E2024E2025E2016-2025年中國烘焙行業(yè)市場規(guī)模統(tǒng)計（億元）我國無糖烘焙市場剛剛起步，未來大有可為2021年我國烘焙行業(yè)規(guī)模約2657億元，無糖烘焙產(chǎn)品仍處起步階段?，F(xiàn)階段海外市場的無糖烘焙產(chǎn)品多種多樣，如： 無糖蛋糕、無糖面包、無糖餅干等。我國目前僅個別蛋糕及餅干品牌開始供應無糖烘焙產(chǎn)品，如蛋糕品牌21cake、 老布特木糖醇蕎麥酥餅干等。目前我國烘焙

19、行業(yè)無糖化率較低。知名蛋糕品牌21cake是無糖烘焙的先行者，于去年開始推出糖尿病人友好的無糖 蛋糕。其木糖醇食品有松仁淡奶、百香果酸乳酪慕斯2款，由此粗略測算其自有產(chǎn)品無糖化率約4.49%。整體來看， 我國總量烘焙行業(yè)無糖化率應小于此數(shù)據(jù)。同期2022亞太地區(qū)烘焙趨勢報告顯示，東南亞地區(qū)約1/3的消費者在 采購食品時認為低糖是最重要的考慮因素。由此可見，我國烘焙食品的無糖化率仍有巨大提升空間。資料來源：21cake、2022亞太地區(qū)烘焙趨勢報告、EUROMONITOR、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、歐睿國際、中商產(chǎn)業(yè)研究院，浙商證券研究所2.3圖：東南亞地區(qū)約1/3的消費者在采購食品時認為低糖是最重要的考

20、慮因素152.4資料來源：2022亞太地區(qū)烘焙趨勢報告、EUROMONITOR、前瞻產(chǎn)業(yè)研究院、歐睿國際、中商產(chǎn)業(yè)研究院，21cake、京東、Technavio，浙商證券研究所未來10年我國代糖市場規(guī)模CAGR有望達30%單位：億元20202030CAGR備注飲料5,73575823CPI無糖飲料118177331無糖化率2.0523.39碳酸飲料196826013CPI無糖碳酸飲料671222無糖化率3.4047.00茶飲料93312333CPI無糖茶飲料49547無糖化率5.2044.40其他無糖233CPI代糖價值占比7.207.20對標到代糖大概規(guī)模812831烘焙235842236G

21、DP無糖烘焙/1407無糖化率/33.33代糖價值占比0.820.82對標到代糖大概規(guī)模/12-糖醇規(guī)模合計813932核心假設：我國飲料行業(yè)已邁入成熟期，未來10年年均 增速與過往10年CPI增速趨近，約3%。我國烘焙行業(yè)尚處高速成長期，未來10年年 均增速與GDP增速趨近，約6%。2030年時我國碳酸飲料無糖化率（規(guī)模計） 接近現(xiàn)階段美國、日本、西歐、英國平均值， 約為47%。2030年時我國茶飲料無糖化率（規(guī)模計）接 近現(xiàn)階段澳洲水平，約為44.4%，暫無法與日 本的83%水平相提并論。2030年時我國烘焙行業(yè)無糖化率（規(guī)模計） 接近現(xiàn)階段東南亞水平，約為33.3%。無糖飲料代糖價值占比

22、保持在7.20%，即參考 元氣森林現(xiàn)階段情況。無糖烘焙代糖價值占比保持在0.82%，即參考21cake現(xiàn)階段情況。由此測算，2030年我國代糖規(guī)模（僅飲料、 烘焙）有望達近140億元，10年復合增速約 30%。表：代糖規(guī)模測算行業(yè)特性0316擇品類：單品爆火與終端最適品類綁定擇時點：單品具較強周期性，階段性價 格低位是較好的投資時點擇公司：短期擴產(chǎn)壁壘低，毛利率是競 爭優(yōu)勢的體現(xiàn)173.1擇品類：代糖單品爆火與終端最適品類綁定果葡糖漿圖：19702018美國果葡糖漿、精制糖人均消費量16026481980年代2007年資料來源：USDA Economic Research Service，四川

23、省農(nóng)業(yè)科學院、浙商證券研究所萬噸美國果葡糖漿與可樂景氣度綁定，保持30年增長。1981年美國的可口可樂和百事可樂將其產(chǎn)品中的蔗糖全部改用F55糖漿，刺激了果葡 糖漿工業(yè)的發(fā)展，從 1984年起果葡糖漿的生產(chǎn)和消費量首次超過了蔗糖，并保持了近30年的高景氣度。全球木糖醇產(chǎn)量與無糖口香糖銷量高度相關(guān)。2000年前后，隨著以木糖醇為原料的無糖口香糖不斷普及，全球木糖醇產(chǎn)量隨著攀升。到 2007年全球木糖醇總產(chǎn)量已達約6萬噸，是1980年代的6倍。圖：19702018美國果葡糖漿、精制糖人均消費量圖：1990-2010美國無糖口香糖銷量上漲圖：1980-2007全球木糖醇產(chǎn)量翻了5倍擇時點：單品具較強

24、周期性，階段性價格低位是較好的投資時點183.225003000350040004500需求爆發(fā)美國為主的發(fā)達國家無糖口 香糖需求爆發(fā)，帶動木糖醇 需求快速上升證據(jù)：美國無糖口香糖數(shù)據(jù)需求抑制全球金融危 機，需求短 期抑制需求恢復全球經(jīng)濟恢 復，需求回 暖（之前低 點，產(chǎn)能出 清）產(chǎn)能緊張價格低位時，產(chǎn) 能出清價格回歸常態(tài)需求 抑制海外 疫情 爆發(fā)， 需求 短期 抑制20002000/12001/12002/12003/12004/12005/12006/12007/12008/12009/12010/12011/12012/12013/12014/12015/12016/12017/1201

25、8/12019/12020/12021/1資料來源：上市公司公告、海關(guān)總署、WIND、浙商證券研究所。注：2009年之前數(shù)據(jù)由上市公司公告圖片數(shù)據(jù)摘錄，可能與真實數(shù)據(jù)存在細微差距，但趨勢可參考。代糖產(chǎn)品的價格存在一定周期性。木糖醇、果葡糖漿、山梨糖醇等代糖產(chǎn)品的產(chǎn)量和價格受供需關(guān)系等因素影響，存在一定周期性。以木糖醇為例，自2000年以來共經(jīng)歷了3輪大周期。第一輪周期的頂點是2008年年中，上升周期主要是受益于美國無糖口香糖的銷量 暴增，下降周期由全球金融危機引發(fā)，造就了需求的短期抑制。第二輪周期的頂點是2011年末，上升周期受益于金融危機后的需求恢 復，下降周期由產(chǎn)能過剩引動。第三輪周期頂點

26、發(fā)生于2018年上半年，此輪周期也促成了木糖醇絕對龍頭企業(yè)的誕生。圖：木糖醇歷史價格復盤（美元/千克）供需平衡3.3擇公司：短期擴產(chǎn)壁壘低，毛利率是競爭優(yōu)勢的體現(xiàn)功能性糖醇的生產(chǎn)需要購置自動化設備，初期生產(chǎn)線建設成本高，大規(guī)模產(chǎn)能建設需要大量資本投入。清潔生產(chǎn)標準和 出臺和節(jié)能環(huán)保技術(shù)的替代，使得企業(yè)需要進行節(jié)能技改、加大環(huán)保投入。資本投入技術(shù)工藝積累客戶資源在競爭加劇產(chǎn)能過剩時，對客戶資源的把握能力是擴產(chǎn)后消化新產(chǎn)能的保證。行業(yè)經(jīng)驗和客戶合作案例形成了功能性食 品配料廠商的口碑，如若缺乏長期穩(wěn)定的合作對象，沒有廣泛的客戶基礎，新產(chǎn)能難以釋放。19注：轉(zhuǎn)化率數(shù)據(jù)各公司統(tǒng)計口徑略有不同，可能存在

27、一定差異。資料來源：中國食品工業(yè)年鑒，各公司公告，浙商證券研究所擴產(chǎn)所需的生產(chǎn)工藝要求企業(yè)有技術(shù)儲備、行業(yè)經(jīng)驗。工藝壁壘可以學，各廠商產(chǎn)品的口味差異不大。但提高糖醇的轉(zhuǎn)化率和毛利率需要時間。非標設備的調(diào)試、生產(chǎn)工藝的控制需要在實際生產(chǎn)在摸索優(yōu)化，把握壓力、溫度、反應時間等參數(shù)，想要提高產(chǎn)出效率 要求企業(yè)持續(xù)試驗，對現(xiàn)有技術(shù)進行改造、培養(yǎng)技術(shù)創(chuàng)新能力和工藝沉淀。企業(yè)需要有培養(yǎng)有經(jīng)驗、能研發(fā)的人才團隊 來提高產(chǎn)品的收率和質(zhì)量。有多年行業(yè)經(jīng)驗的企業(yè)往往擁有更穩(wěn)定的規(guī)模產(chǎn)出和產(chǎn)能，有先發(fā)優(yōu)勢的龍頭更易享受規(guī)模效應紅利，集中度會提高。三元生物轉(zhuǎn)化率赤蘚糖醇 毛利率保齡寶其他廠商約60%約60%60%三元

28、生物保齡寶其他廠商華康股份木糖醇毛利率42%30%2530%48%相關(guān)標的0420214.1資料來源：公司公告，浙商證券研究所華康股份：木糖醇絕對龍頭，赤蘚糖醇新產(chǎn)能如期落地華康股份為國內(nèi)第一、全球第二大木糖醇生產(chǎn)企業(yè)。2018年在全球、國內(nèi)木糖醇領(lǐng)域市占 率分別為為19%、48%。公司主要從事木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇、果葡糖漿等多種功 能性糖醇、淀粉糖產(chǎn)品研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。公司擁有功能型糖醇多品種生產(chǎn)能力。公司深耕木糖醇、山梨糖醇、麥芽糖醇等功能性糖醇 多年，2010年前后切入果葡糖漿等淀粉糖領(lǐng)域，今年5月赤蘚糖醇新產(chǎn)線如期落地。2021年受累海運、匯率、疫情等多重黑天鵝事件，公司盈利能力

29、出現(xiàn)波動，但營收仍保持營業(yè)凈利率資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)雙位數(shù)正增長， 彰顯公司強大市場地位。2 0 2 1 年公司實現(xiàn)營收1 5 . 9 4 億元（ 同比14.85%1.041.72+20.76%），實現(xiàn)歸母凈利潤2.37億元（同比-22.8%）。20182021年公司營收、歸母凈利潤CAGR分別為4.4%、6.0%。ROE 33.28%15.9420.76%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%1816141210864202018201920202021營收（億元）yoy華康股份營業(yè)收入2.37-22.80%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.0

30、1.52.02.53.03.52018201920202021歸母凈利潤yoy華康股份凈利潤圖：2019-2021年平均ROE為33.28224.2三元生物：國內(nèi)赤蘚糖醇龍頭，盈利能力極強三元生物是國內(nèi)較早開始工業(yè)化生產(chǎn)赤蘚糖醇的專業(yè)廠商。自2007年成立以來公司 專注深耕赤蘚糖醇產(chǎn)品十余年，先后攻克菌種選育、配方優(yōu)化、發(fā)酵控制、結(jié)晶提 取等多個環(huán)節(jié)的工藝難題，逐步成長為全球赤蘚糖醇行業(yè)領(lǐng)導者之一。公司產(chǎn)品：包括赤蘚糖醇、復配糖（赤蘚糖醇與羅漢果、三氯蔗糖復配），研發(fā)布 局萊鮑迪苷M（甜菊糖）、另有新一代阿洛酮糖待投產(chǎn)。伴隨赤蘚糖醇的爆火，公司業(yè)績實現(xiàn)快速成長。2021 年公司實現(xiàn)營收 16.

31、75 億元（同比+113.92%），實現(xiàn)歸母凈利潤 5.35億元（同比+129.61%）。2018-2021 年營業(yè)收入、歸母凈利潤CAGR分別為79.0%、98.9%。ROE 58.24%營業(yè)凈利率 30.08%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 1.26權(quán)益乘數(shù) 1.5316.75113.92%0%20%40%60%80%100%120%1816141210864202018201920202021營收（億元）yoy三元生物營業(yè)收入5.35129.61%0%20%40%60%80%100%120%140%01234562018201920202021歸母凈利潤yoy三元生物凈利潤圖：2019-2021年平均ROE

32、為58.24資料來源：公司公告，浙商證券研究所234.3百龍創(chuàng)園：功能糖小巨人，蹄疾步穩(wěn)百龍創(chuàng)園是全球重要的益生元和膳食纖維產(chǎn)品生產(chǎn)商。主要產(chǎn)品廣泛應用于食品、 乳制品、飲料、保健品、醫(yī)藥、動物營養(yǎng)及飼料等行業(yè)。公司產(chǎn)品：主營益生元（低聚果糖、 低聚異麥芽糖、低聚木糖、低聚半乳糖）、膳 食纖維（抗性糊精、聚葡萄糖）、淀粉糖（麥芽糖、麥芽糖醇）及阿洛酮糖等產(chǎn) 品的研發(fā)與生產(chǎn)。2021 年公司實現(xiàn)營收6.53億元（同比+30.77%）， 實現(xiàn)歸母凈利潤1.04億元（同比+9.98%），2017-2021年公司營收/歸母凈利潤CAGR分別為20.38%、 13.18%。ROE 13.64%營業(yè)凈利率

33、 18.26%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 0.62權(quán)益乘數(shù) 1.206.5330.67%0%5%10%15%20%25%30%35%012345672018201920202021營收（億元）yoy百龍創(chuàng)園營業(yè)收入1.059.47%0%5%10%15%20%25%30%0.00.20.40.60.81.01.22018201920202021歸母凈利潤yoy百龍創(chuàng)園凈利潤圖：2019-2021年平均ROE為13.64資料來源：公司公告，浙商證券研究所4.4金禾實業(yè)：人工代糖領(lǐng)軍者，行業(yè)爆發(fā)深度受益金禾實業(yè)主要從事精細化工產(chǎn)品和基礎化工產(chǎn)品生產(chǎn)、研發(fā)和銷售的國家高新技術(shù)企 業(yè)。公司擁有近100項國家專利和一系列

34、的非專利技術(shù)，在自主創(chuàng)新、專利技術(shù)方面， 均處于同行業(yè)領(lǐng)先地位。公司產(chǎn)品（代糖相關(guān)）：包括安賽蜜、三氯蔗糖、阿洛酮糖，研發(fā)布局三氯蔗糖（改 進工藝）、安賽蜜醋糖脫色工藝等。人工代糖作為赤蘚糖醇的復配糖近年來深度受益，帶動公司業(yè)績快速成長。2021 年 公司實現(xiàn)營收 58.45 億元（同比+59.44%），實現(xiàn)歸母凈利潤 11.77億元（同比+63.70%）。2018-2021年營業(yè)收入、歸母凈利潤CAGR分別為12.2%、8.9%。ROE 18.77%營業(yè)凈利率 20.03%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 0.66權(quán)益乘數(shù) 1.4258.4559.44%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%01020304050602018201920202021營收（億元）yoy金禾實業(yè)營業(yè)收入11.7763.70%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%24024681012201820