我國上市公司配股融資行為的實證研究

1、.精品資料網(wǎng)cnshu 25萬份精華管理資料，2萬多集管理視頻講座：.；精品資料網(wǎng)cnshu專業(yè)提供企管培訓資料我國上市公司配股融資行為的實證研討 (中國人民大學會計系 100872) (摘要配股在我國資本市場中具有舉足輕重的位置，研討上市公司配股融資行為具有重要的現(xiàn)實意義。本文運用實證研討的方法，對上市公司配股資歷與配股融資行為的選擇，配股價錢的制定，以及轉(zhuǎn)配股、放棄配股與股權構造變動的關系等問題進展了分析，并提出理處理上市公司配股融資行為背后隱含的深層次問題的方法。 關鍵詞配股資歷 配股行為 配股價錢 股權構造 中國證監(jiān)會發(fā)布的和對配股政策進展了重新規(guī)范。從某種意義上講，規(guī)范配股行為對證券

2、市場的意義不亞于規(guī)范公司的初次公開發(fā)行。這是由于配股是上市公司利用資本市場進展后續(xù)融資的重要方式之一，配股越多，對證券市場的影響也就越大。因此，研討上市公司的配股融資行為很有意義。為了深化研討這一間題，本文先引見了我國上市公司配股概略，然后就配股資歷與配股行為選擇、配股價錢制定以及轉(zhuǎn)配股、放棄配股與股本構造變動的關系三個問題進展了實證研討，并在此根底上提出了我們的研討結論與建議。 一、我國上市公司配股融資情況簡述 融資方式的選擇在很大程度上遭到融資本錢的制約。對債務融資而言，債務資本本錢與債務人所要求的收益率相關;對股權融資而言，股權融資本錢與股東所期望的收益率相關。在資本市場興隆國家，公司的

3、管理層遭到股東的硬約束，經(jīng)常面臨分紅派息的壓力，股權融資本錢并不低，而且由于債務的避稅作用，債務本錢往往低于股權籌資本錢。它們的實證研討闡明，上市公司普通先運用內(nèi)部股權融資(即留存收益)，其次是債務融資，最后是外部股權融資。我國上市公司雖然也表現(xiàn)出優(yōu)先運用內(nèi)部股權融資的傾向，但由于國有股股東普遍不到位，嚴重減弱了股東對經(jīng)理層的約束，上市公司沒有分紅派息壓力，外部股權融資本錢成為公司管理層可以控制的本錢，所以國內(nèi)債務融資的順序明顯排在外部股權融資之后。 表1 19982000年A股籌資規(guī)模統(tǒng)計 配股和增發(fā)新股是上市公司外部股權融資的兩種主要方式。在 發(fā)布之前，由于增發(fā)新股的審批比配股更為困難，因

4、此配股自然就成了上市公司再融資的首選方式。表1的1998年-2000年深、滬股市A股籌資規(guī)模統(tǒng)計，清楚地顯示了近幾年配股融資在我國資本市場籌資中的根本情況。 二、配股資歷與配股行為選擇的實證分析 (一)研討假設 本文研討的時間段是1999年(以下簡稱 )發(fā)布后，2001年發(fā)布前的上市公司配股融資選擇行為。我國資本市場中的配股融資本錢要低于公司舉債，而且配股資金幾乎是無代價地運用，再加上上市公司配股再融資較易實現(xiàn)，所以符合配股條件的上市公司大都會有配股傾向。針對這一問題，我們提出假設1:滿足配股條件的公司大多會提出配股方案。 1999年證監(jiān)會出臺的中最大的變化在于對擬配股公司歷年凈資產(chǎn)收益率的要

5、求上，即將原來的“延續(xù)三年凈資產(chǎn)收益率不低于10%改為 “三年平均凈資產(chǎn)收益率不低于10%，每年凈資產(chǎn)收益率不得低于6%，既然配股是一種“稀缺資源“，上市公司就會發(fā)明條件爭取實現(xiàn)配股的愿望。上市公司的配股及格線降低為6%，上市公司會力爭到達6%的配股及格線，另一方面，原來的保10%的情況會緩解。針對這種情況，我們提出假設2:上市公司的配股及格線降低為6%，出于保管配股資的思索，1999年年報中凈資產(chǎn)收益率在6%-7%之間的公司會明顯添加，同時凈資產(chǎn)收益率在10%一11%之間的公司會明顯減少。 2001年證監(jiān)會規(guī)定了新的配股條件，財務目的上要求公司最近3個會計年度加權平均凈資產(chǎn)收益率平均不低于6

6、%，可以預見，新政策出臺后，上市公司每年保6%的情況會消逝，但是三年合計保18%的情況未必不會出現(xiàn)，也就是說上市公司有能夠會在懇求配股前調(diào)整當年的凈資產(chǎn)收益率，使前三年的凈資產(chǎn)收益率合計到達18%。終究能否會向這一方向演化，我們將予以關注。 (二)符合配股條件的公司能否會選擇配股行為的分析 對于滿足配股條件的公司能否大多會提出配股方案，我們可以從1999年滬市上市公司年報數(shù)據(jù)中找尋答案。研討的設計思緒是:從凈資產(chǎn)收益率目的和其他相關條件結合調(diào)查，整理出符合條件、2000年可以提出配股方案的公司，研討其能否有實施配股的動機，并進一步分析緣由。 從凈資產(chǎn)收益率目的和時間間隔要求的角度分析，1997

7、年以前上市，1997、1998、1999三年每年凈資產(chǎn)收益率不低于6%，三年平均值在10%之上 (含10%)，并且在1999年沒有實施配股的滬市上市公司，在2000年符合配股要求。我們以滿足以上條件的滬市上市公司為樣本總體進展研討，調(diào)查其在2000年內(nèi)有無配股方案或?qū)嵤┡涔?。之所以要求?9的年沒有實施配股，是由于1999年的配股政策規(guī)定，上市公司提出配股須滿足“本次配股距前次發(fā)行間隔一個完好的會計年度 (1月1日一12月31日)以上。因此，1999年新上市和1999年曾經(jīng)實施配股的公司，2000年不能夠提出配股要求。 表2是一切符合以上條件的143家滬市上市公司的統(tǒng)計結果： 表2 2000年

8、滬市上市公司股股行為分析 公司類別 家數(shù) 所占百分比 未公布配股方案或?qū)嵤┡涔傻墓?44 30.76% 其中：1998年實施配股的公司 29 / 三年內(nèi)沒有配股的公司 15 / 公布配股方案或?qū)嵤┡涔傻墓?99 69.24% 合計 143 100% 統(tǒng)計結果顯示，在符合2000年配股要求，接近70%的公司提出了配股要求，沒有提出配股方案的44家公司中，有超越半數(shù)29家在1998年實施了配股。因此，符合2000年配股條件的143家滬市上市公司中，在近三年沒有進展配股的公司僅有15家 (占10%左右)。 經(jīng)過以上分析可以推論，符合配股條件的公司大多會推出配股方案，提出向原有股東配股的要求。這進

9、一步驗證了上市公司具有劇烈的股權再融資偏好。 (三)1999年配股政策變化后公司能否有支配凈資產(chǎn)收益率、保管配股資歷動機的分析 1新政策實施后凈資產(chǎn)收益率在6%左右的公司能否會添加的分析。對近年上市公司年報的統(tǒng)計分析闡明，不少上市公司為獲得配股資歷，在10%的凈資產(chǎn)收益率上大作文章，從而使得上市公司凈資產(chǎn)收益率處于10%-11%的家數(shù)明顯添加，如1997年上海證券市場處于該區(qū)間的上市公司家數(shù)達108家，1998年為97家。1999年配股條件修正后，年報顯示上海股票市場凈資產(chǎn)收益率處于10%一11%的公司數(shù)為58家，比1998年和1997年明顯減少，下降幅度接近50%。這似乎闡明新的配股條件在遏

10、制支配凈資產(chǎn)收益率 (10%景象)方面收到了明顯的效果。但是我們推斷，伴隨1999年政策的實施，有配股動機、類似保10%戰(zhàn)略的公司也會隨之而調(diào)整，凈資產(chǎn)收益率介于6%-7%之間的上市公司家數(shù)能夠會添加。為驗證這一假設能否成立，我們統(tǒng)計了上海證券市場近五年來每年凈資產(chǎn)收益率在6%-7%之間的公司數(shù)，列成如下分布圖: 以上數(shù)聽闡明，1998年凈資產(chǎn)收益率在6%-7%之間的公司數(shù)為1997年的兩倍，而1999年為1998年的三倍多，增長程度遠遠超越了同期新公司發(fā)行上市的速度。根據(jù)該數(shù)據(jù)可以以為，支配凈資產(chǎn)收益率的景象在1999年依然存在，但比以往保10%的程度有所減少，這主要是由于及格線降低，多數(shù)上

11、市公司可以實現(xiàn)6%凈資產(chǎn)收益率的情況所致。 2新政策能否會便前兩年符合配股要求的公司在第三年包裝凈資產(chǎn)收益率的情況分析。對于1997、1998兩年凈資產(chǎn)收益率在6%以上，1999年能否滿足上市公司配股政策要求的凈資產(chǎn)收益率，可以經(jīng)過“倒擠計算出來。我們以1997年以前上市，且97年凈資產(chǎn)收益率大于6%，98年凈資產(chǎn)收益率在6%一10%之間的滬市上市公司為研討總體，分析其1999年的凈資產(chǎn)收益率表現(xiàn)，以判別上市公司能否有支配1999年凈資產(chǎn)收益率，使三年凈資產(chǎn)收益率之和到達30%的動機。之所以要求樣本公司1998年凈資產(chǎn)收益率在6%-10%之間，是由于按照1999年以前配股條件的要求，這些公司根

12、本上己經(jīng)失去了配股資歷，但是1999年配股條件修正后，這些公司又獲得了新的時機。既然上市公司有劇烈的配股要求，我們推斷，為了到達配股條件，這些公司能夠會有支配1999年的凈資產(chǎn)收益率，使三年凈資產(chǎn)收益率到達30%的動機。 經(jīng)過對滬市上市公司近三年財務報表的統(tǒng)計分析，得到符合以上三個條件的上市公司為38家，進一步察看這38家公司1999年的凈資產(chǎn)收益率，其中有10家凈資產(chǎn)收益率低于6%，比例超越了25%。由于低于6%這一條就否決了其配股資歷，所以我們以為，這在一定程度上反映了上市公司并沒有無限制地進展凈資產(chǎn)收益率的包裝。我們對有意義的28家公司的凈資產(chǎn)收益率情況進展了描畫，如下表： 統(tǒng)計結果顯示

13、，符合條件的28家上市公司中，有21家實現(xiàn)了到達配股資歷所需求的凈資產(chǎn)收益率，7家沒有到達，21家到達條件的公司中有16家公司三年凈資產(chǎn)收益率之和在30%一33%之間，而在33%一36%之間的公司僅1家。這一統(tǒng)計結果在一定程度上闡明了三年凈資產(chǎn)收益率之和有向30%一33%之間區(qū)域靠攏的趨向。我們對三年凈資產(chǎn)收益率之和處于30%一33%區(qū)間的17家公司的1999年度利潤分配方案進展進一步分析，發(fā)現(xiàn)有12家在2000年提出了配股要求。另外，沒有到達30%的7家公司申，有5家在1999年實施了配股，2000年本來就不具備配股資歷。 經(jīng)過以上分析可以看出，符合配股條件的公司大多會提出配股要求;配股條件

14、修正后，從總體來看，過度包裝凈資產(chǎn)收益率以到達配股資歷要求的景象有所減緩，但在一定程度上依然存在，而且方式發(fā)生了變化，即年凈資產(chǎn)收益率保6%與三年合計保30%的情況替代了原來保10%的景象。 三、配股價錢制定的實證分析 (一)研討假設 對于上市公司配股價錢確實定，中國證監(jiān)會并無明確的指點性文件，只是在 中指出：“公司所確定的配股價錢低于該公司配股前每股凈資產(chǎn)的，其配股懇求不予同意。在上市公司實踐配股過程中，其定價根據(jù)也不完全一樣，2000年實施配股的以下兩家公司的配股定價方式具有一定代表性。天津港 (600717)在經(jīng)過配股方案的暫時股東大會決議中披露：“本次配股價錢擬為5-7元/股，本次配股

15、定價方法根據(jù)以下要素確定：(1)公司盈利情況及公司股票的每股凈資產(chǎn)值；(2)公司股票的價錢走勢；(3)投資工程所需資金量、投資工程的估計盈利情況；(4)與承銷商協(xié)商一致的原那么。祁連山(600720)在公布配股方案時，關于配股定價的相關披露為：“配股價錢為每股人民幣6-9元。配股價錢的定價方法是：(1)配股價錢不低于公司1999年度財務報告公布的每股凈資產(chǎn)；(2)公司股票在二級市場的定價和市盈率情況；(3)投資工程的資金需求量；(4)與主承銷商協(xié)商一致的原那么。 經(jīng)過上述可以看出，配股價錢主要與公司的每股凈資產(chǎn)、公司股票在二級市場的定價、投資工程的資金需求量和與主承銷商協(xié)商四個要素有關。由于與

16、主承銷商協(xié)商是一個不易確定的變量，所以關于配股價錢的制定，我們提出假設3：懇求配股公司配股前的每股凈資產(chǎn)值越高，配股價定的越高；假設4：懇求配股公司的每股市價越高，制定的配股價錢越高；假設5：懇求配股公司的投資工程所需資金量越大，制定的配股價錢越高。 (二)影響上市公司配股價錢要素的分析 我們以加2000年曾經(jīng)實施配股的總計77家滬市上市公司作為研討對象，分別調(diào)查其1999年末的每股凈資產(chǎn)值、公布配股方案時的每股市價、投資工程所需的資金量及實踐公布的配股價錢，并構建回歸模型，以配股價錢作為因變量，以每股凈資產(chǎn)、每股市價和投資工程所需資金量為自變量，檢驗三個自變量對因變量 (配股價錢)的影響程度

17、。 表3對樣本總體77家公司的數(shù)據(jù)進展了統(tǒng)計處置，得到了樣本的極差、最小值、最大值、均值和規(guī)范差。 利用數(shù)理統(tǒng)計分析方法，我們可以得到下述多元線性回歸分析的數(shù)學模型: y=b+b1x1+b2x2+e 因變量配股價錢用y表示；自變量每股凈資產(chǎn)用村表示，每股市價用X1表示，投資工程所需資金量用b表示；常數(shù)項用b表示，系數(shù)項用bl，b2，bn表示，e表示殘差。 表3 描畫性統(tǒng)計 在多元回歸模型中，有些自變量對因變量的影響很大，有些影響較小，普通的多元回歸分析往往很難確定自變量對因變量的影響程度，但是經(jīng)過逐漸回歸分析可以較好地處理這一間題，逐漸回歸的結果在回歸方程中僅留下對因變量具有顯著影響的自變量。

18、本研討思索的是三個自變量對因變量的影響，可以采用逐漸回歸法進展檢驗。我們用SPSS統(tǒng)計分析軟件包對數(shù)據(jù)進展逐漸回歸分析處置后得到了分析結果。 逐漸回歸過程顯示，自變量問(每股凈資產(chǎn))無法經(jīng)過F檢驗，該自變量被剔除。自變量利被剔除后，對因變量y有顯著影響的自變量只剩下均和X2和X3模型成為一個二元線性回歸模型，如表4。 表4 系數(shù)分析表 闡明：因變量：y 經(jīng)過系數(shù)分析表得到回歸方程: y=3.194+0.358x2+0.048x3 表5 模型綜述表 闡明 、解釋變量:(常數(shù)項)，Xl，X3 b因變量:y 模型綜述表顯示，該模型的擬合優(yōu)度為053，可以較好地解釋變量之間的關系。模型系數(shù)經(jīng)過了T檢驗

19、，模型本身也經(jīng)過了F檢驗和D-W檢驗?；貧w分析闡明，配股價錢制定與每股市價和資金需求量較高呈正相關關系，假設4和5經(jīng)過了檢驗；而每股凈資產(chǎn)只是制定配股價錢的一個約束條件 (維護下限)，與配股價錢及其數(shù)量并沒有明顯的相關關系，假設3沒有得到驗證。 四、轉(zhuǎn)配股、放棄配股與股本構造變動相關性的實證分析 轉(zhuǎn)配股產(chǎn)生的直接緣由是國有股、法人股股東無力配股或不愿參配。198年轉(zhuǎn)配股取消后，國有股股東和法人股股東放棄配股權的景象普遍存在。由于轉(zhuǎn)配和放棄配股權，在流通股股東全部參配的條件下，部分上市公司國有股、法人股的比例相對降低，流通股所占比例相對上升。但轉(zhuǎn)配和放棄配股權二者之間導致股權構造變化的速率終究怎

20、樣?也值得我們討論。 我們對%家有轉(zhuǎn)配股的滬市上市公司由于轉(zhuǎn)配而導致的股本構造變動進展的統(tǒng)計分析，可以在一定程度上闡明問題。在研討中，我們對96家上市公司轉(zhuǎn)配之前非流通股份占總股本的比率與轉(zhuǎn)配股上市之后非流通股份占總股本的比率進展了配對的T統(tǒng)計檢驗，以分析這些公司在轉(zhuǎn)配之前與轉(zhuǎn)配股上市后(這里假設轉(zhuǎn)配股在一定時期內(nèi)均可上市流通)股本構造變動的顯著程度。 表6 轉(zhuǎn)配前后股本構造變動檢驗 公司數(shù) 極差 最小值 最大值 均值 規(guī)范差 轉(zhuǎn)配之前非流通股份占比例 96 0.52 0.45 0.97 0.68 0.13 轉(zhuǎn)配上市后非流通股份所占比例 96 0.61 0.32 0.93 0.59 0.13

21、T值雙尾檢驗 1099 顯著性程度 0.00 統(tǒng)計結果闡明，由于持有非流通股份的股東放棄配股權，使得這些上市公司流通股占總股本的比例相對上升，平均上升了5%，相應的非流通股份所占比例平均下降了5%，而且配對樣本檢驗結果顯示配股前后股本構造變動顯著 (顯著性程度為0001，雙尾檢驗)。 五、結論與建議 以上研討闡明，2000年中國上市公司的配股融資熱潮并無降溫趨勢。從配股融資行為選擇來看，上市公司配股動機無減弱跡象;從凈資產(chǎn)收益率的支配程度來看，雖然D叨年政策出臺后有所減緩，但也還存在新的凈資產(chǎn)收益率支配行為 (如6%景象)；從配股價錢制定方面來看，上市公司為了可以多籌集資金，已使配股價錢逐漸脫

22、離每股凈資產(chǎn)值，而與市場價錢接軌;從轉(zhuǎn)配股、放棄配股與股權構造變動的關系來看，由于持有非流通股股份的股東放棄配股權的景象普遍存在，曾經(jīng)使上市公司的股權構造發(fā)生了顯著變動。對于這些情況，我們必需慎重思索，仔細對待。 (一)上市公司再融資應該向理性化、多元化方向開展 研討結果顯示，作為外部股權融資的配股是我國上市公司再融資的首選方式，幾乎成了“千軍萬馬過獨木橋的情況。國外公司融資實際以為，股權融資并不是最好的方法，市場經(jīng)濟興隆國家的閱歷也證明了這一點。1981年-1991年，美國公司新投資的747%于內(nèi)部融資，這一時期，股權融資的比例下降了11%，上市公司平均每185年才配股一次。那么，在我國資本

23、市場中，上市公司為何特別看重股權融資呢?我們以為，深層次的緣由在于股東對上市公司經(jīng)理層的約束機制沒有建立起來，使得上市公司股權融資本錢過低，上市公司經(jīng)理層過分追求資本的控制權，而非專注于企業(yè)投資的報答。2001年新的配股政策顯然也針對這一間題提出了監(jiān)管要求，新政策規(guī)定上市公司配股完成當年加權平均凈資產(chǎn)收益率末到達銀行同期存款利率的，上市公司董事長、擔任主承銷商的證券公司法定代表人、業(yè)務擔任人和工程擔任人該當在股東大會及指定報刊上公開作出解釋；如無合了解釋，上述人員該當在指定報刊公開負疚。這條措施的實施能否對上市公司隨意配股不注重配股資金運用效率的現(xiàn)狀有所遏制，在不久的未來將會經(jīng)過證券市場顯現(xiàn)出

24、來。 總的來看，上市公司的再融資方式向多樣化開展應是當前我國資本市局面臨的艱苦課題，開展債券市場，鼓勵企業(yè)發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券以及增發(fā)新股，都有利于改善當前上市公司主要依托配股進展再融資的局面。其道理為，多樣化的方式，多樣化的市場選擇，好的公司自然會有人情愿出資，不好的公司老股東也未必情愿出錢追加投資;市場化的程度越高，對再融資行為的約束也就越理性。因此，我們以為，開展多元化的上市公司再融資方式，是我國資本市場迫切需求研討的問題之一，也是使配股趨于理性化的必要保證。 (二)該當尋求上市公司配股價錢的合理確定方法 配股價錢較多地遭到股票市價和上市公司資金需求量的影響，這兩個要素成為決議配股價錢的主要根

25、據(jù)，這種根據(jù)能否合理呢?在有效資本市場中，配股價錢與市場價錢相近有其合理性。這是由于，公司配股資金的用途及未來效益等信息己能經(jīng)過股價表達，股票價錢是未來收益的貼現(xiàn)，所以配股價錢與市場價錢接軌有一定道理。但問題在于，在我國資本市場中，上市公司股權構造復雜，“同股不同權，同股不同價的問題客觀存在。流通股股東按市價轉(zhuǎn)讓股票，非流通股股東普通按凈資產(chǎn)價轉(zhuǎn)讓，對于配股價錢如何確定，獻出現(xiàn)了兩難的選擇。另外，我國資本市場投機氣氛濃重，股價能否反映股票的內(nèi)在價值還有待于進一步研討。不可忽視的另一間題是，實證研討的結果還提示出配股價錢亦與配股公司的資金需求量有關，這也就等于對我們發(fā)出了信號:公司有無在配股之前對外發(fā)布不實信息、或?qū)善笔袃r進展惡意炒作，以提高股票市場價錢而抬高配股價錢的行為，都是需求仔細思索的。 我們以為:思索到配股之后對公司股本的稀釋，配股價錢最好按一定比例低于市場價錢；思索公司配股后的未來開展，也可思索利用未來現(xiàn)金流量的現(xiàn)值 (股票的內(nèi)在價值)模型折算得出；還可二者兼之，在詳細的定價過程中結