一文看懂PMI分析框架及資產(chǎn)配置含義

1、目錄PMI 指標(biāo)簡(jiǎn)介 3制造業(yè) PMI 3非制造業(yè) PMI 6綜合 PMI 產(chǎn)出指數(shù) 6PMI 分析框架 7PMI 分項(xiàng)指數(shù)的權(quán)重是如何確定的？ 7供應(yīng)商配送時(shí)間為什么是逆指數(shù)？ 7PMI 殘留的季節(jié)性特征是怎樣的？ 9PMI 經(jīng)濟(jì)動(dòng)能指標(biāo)是如何構(gòu)建的？ 10如何把 PMI 轉(zhuǎn)化為同比數(shù)據(jù)？ 10PMI 對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市債市的指示意義 13春節(jié)因素對(duì)制造業(yè)景氣有暫時(shí)性影響，但不改變長(zhǎng)期趨勢(shì) 13PMI 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期上升，利好股市，對(duì)債市形成抑制 17風(fēng)險(xiǎn)提示： 18PMI 指標(biāo)簡(jiǎn)介PMI 是一套月度發(fā)布的、綜合性的經(jīng)濟(jì)監(jiān)測(cè)指標(biāo)體系。該指數(shù)最早由美國(guó)供應(yīng)管理協(xié)會(huì)（The Institute for

2、Supply Management，ISM）在 20 世紀(jì) 80 年代早期開發(fā)并應(yīng)用，是評(píng)估美國(guó)經(jīng)濟(jì)狀況最可靠的領(lǐng)先指標(biāo)之一。采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)（PMI）是針對(duì)“采購(gòu)經(jīng)理”調(diào)查所得到的。PMI 涵蓋了企業(yè)采購(gòu)、生產(chǎn)、流通等各個(gè)環(huán)節(jié)，可衡量制造業(yè)和非制造業(yè)在生產(chǎn)、新訂單、商品價(jià)格、存貨、雇員、訂單交貨、新出口訂單和進(jìn)口等狀況，是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)“前置環(huán)節(jié)”，具有先導(dǎo)性，是月度發(fā)布的綜合性“經(jīng)濟(jì)先行指標(biāo)”，是宏觀經(jīng)濟(jì)的“晴雨表”。PMI 包括制造業(yè) PMI、非制造業(yè)PMI 以及綜合PMI指數(shù)。PMI 是每月對(duì)采購(gòu)經(jīng)理的調(diào)查問(wèn)卷匯集整理、編制而來(lái)的，在國(guó)內(nèi)的眾多宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)中，PMI 占據(jù)著重要位置：一是它信

3、息量大，作為“判斷經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張與收縮”的晴雨表，PMI 指數(shù)是在反映經(jīng)濟(jì)走勢(shì)、判斷經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)的一個(gè)先行綜合指數(shù)，在經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)、行業(yè)分析以及商業(yè)決策等方面均具有重要意義，為宏觀經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控、分析各行業(yè)發(fā)展態(tài)勢(shì)以及管理企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)等提供重要而指導(dǎo)性的依據(jù)。二是 PMI 具有“及時(shí)性”：PMI 公布較早，官方 PMI 在每個(gè)月最后一天發(fā)布當(dāng)月值，而其它常用的宏觀數(shù)據(jù)多在次月中旬才公布，比較而言，官方 PMI 的及時(shí)性很高。制造業(yè) PMI制造業(yè) PMI 由“五個(gè)擴(kuò)散指數(shù)”即“新訂單指數(shù)(簡(jiǎn)稱新訂單)、生產(chǎn)指數(shù)(簡(jiǎn)稱生產(chǎn))、從業(yè)人員指數(shù)(簡(jiǎn)稱雇員)、供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)(簡(jiǎn)稱配送)、主要原材料庫(kù)存指數(shù)(簡(jiǎn)稱庫(kù)

4、存)”這五個(gè)指數(shù)的加權(quán)平均組成，如圖 1，其權(quán)重取決于它們“對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響程度”，制造業(yè) PMI 的計(jì)算公式如下：PMI=新訂單指數(shù)30%+生產(chǎn)指數(shù)25%+從業(yè)人員指數(shù)20%+(100-供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù))15%+主要原材料庫(kù)存10%圖 1：制造業(yè) PMI 分解結(jié)果資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院如上圖和公式，PMI 由 5 個(gè)分項(xiàng)指數(shù)合成而來(lái)，每一項(xiàng)指數(shù)的計(jì)算方式，采用擴(kuò)散指數(shù)法：PMI 是每月采購(gòu)經(jīng)理的調(diào)查問(wèn)卷匯集整理、編制而來(lái)的，收集完問(wèn)卷，匯總出所有答案的百分比。按照下面公式算出 5 個(gè)擴(kuò)散指數(shù)：擴(kuò)散指數(shù)=“增加”選項(xiàng)的百分比1+“減少”選項(xiàng)的百分比0+“持平”選項(xiàng)的百分比0.5如果，

5、假設(shè)這個(gè)月比上個(gè)月所有相關(guān)指數(shù)的增加的比例為 a，收縮的比例為 b，那么持平的比例為（100-a-b），匯總起來(lái)：制造業(yè) PMI=a+0.5（100-a-b）=50+0.5（a-b）因此，PMI 最后計(jì)算出來(lái)應(yīng)該是一個(gè)臨近 50%的百分比。需要注意的是：由 PMI 的計(jì)算方法，PMI 的數(shù)值只能表示方向性，不能表示出具體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)或者收縮的量。舉例來(lái)講，本月PMI 為 54 相對(duì)于上月 52 增加了 2 個(gè)百分 點(diǎn)，并不能表示環(huán)比擴(kuò)張了 2 個(gè)百分點(diǎn)，只能表示經(jīng)濟(jì)環(huán)比呈現(xiàn)出擴(kuò)張的趨勢(shì)，53 相對(duì)與 54 并非經(jīng)濟(jì)收縮了 1 個(gè)百分點(diǎn)，只能表明經(jīng)濟(jì)環(huán)比放緩，并不代表精確的環(huán)比變動(dòng)幅度。但是 PMI

6、 以 50%為分界點(diǎn)：50%是制造業(yè)景氣的榮枯分界線。當(dāng) PMI 50%，并且當(dāng)月比前值高，表明經(jīng)濟(jì)總體擴(kuò)張，且擴(kuò)張的速度在加快，經(jīng)濟(jì)過(guò)熱；當(dāng) PMI 50%，但比前值低，雖然經(jīng)濟(jì)仍處于擴(kuò)張階段，但是擴(kuò)張的節(jié)奏放緩了；當(dāng) PMI 50%，并且比前值高，表明經(jīng)濟(jì)雖然在收縮，但是在復(fù)蘇；當(dāng) PMI 50%，且比前值低時(shí)，經(jīng)濟(jì)有加速收縮的趨勢(shì)。ISM 基于歷史數(shù)據(jù)提出的 42.8%的“衰退線”，當(dāng)美國(guó)制造業(yè) PMI 跌破衰退線，美國(guó)經(jīng)濟(jì)將大概率陷入衰退，而且經(jīng)濟(jì)衰退期與 PMI 跌破衰退線的時(shí)間較為同步；反之，當(dāng)美國(guó)制造業(yè)PMI 快速反彈至衰退線上時(shí)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本上已走出衰退；等到制造業(yè) PMI回到

7、 50%以上時(shí)，宏觀經(jīng)濟(jì)和證券市場(chǎng)往往均已從底部企穩(wěn)反彈一段時(shí)間，甚至已回補(bǔ)前期的下跌幅度值得注意的是：（1）“庫(kù)存量”選取的是原材料庫(kù)存而不是產(chǎn)成品庫(kù)存。一般情況下，自有庫(kù)存 增加，反映制造業(yè)生產(chǎn)意愿增強(qiáng)，說(shuō)明企業(yè)要加快生產(chǎn)，這個(gè)指標(biāo)越大自然表明未來(lái)經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長(zhǎng)的概率越大。（2）“供應(yīng)商的交貨時(shí)間指數(shù)”是一個(gè)“逆指數(shù)”。下文2.2 會(huì)詳細(xì)說(shuō)明為什么是逆指數(shù)。（3）每個(gè)月的制造業(yè) PMI，實(shí)際上是截至當(dāng)月 25 日（16：00 前）制造業(yè)企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況，并非當(dāng)月完整月。需要根據(jù)生產(chǎn)進(jìn)度、工作經(jīng)驗(yàn)等對(duì)當(dāng)月剩余時(shí)間內(nèi)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行估算。（4）規(guī)模分為大中小三類企業(yè)，每一項(xiàng)指數(shù)都會(huì)分為三

8、類企業(yè)的表現(xiàn)。（5）季節(jié)性：PMI 是季調(diào)后數(shù)據(jù)，但仍呈現(xiàn)一定季節(jié)特征，例如 3 月和 9 月多呈上升局面。計(jì)算指標(biāo)反映的宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象新訂單指數(shù)訂單指數(shù)是反映企業(yè)家對(duì)企業(yè)產(chǎn)品訂貨水平比上季節(jié)變化情況判斷的擴(kuò)散指數(shù)，新訂單指數(shù)的權(quán)重為 30，毫無(wú)疑問(wèn)是最重要的分項(xiàng)，反映了內(nèi)需。該指數(shù)大于 50%，表明宏觀經(jīng)濟(jì)向好，小于 50%，則宏觀經(jīng)濟(jì)變差。生產(chǎn)指數(shù)生產(chǎn)指數(shù)是反映產(chǎn)品產(chǎn)量增減變動(dòng)方向和幅度的一種動(dòng)態(tài)指標(biāo)，反映各行業(yè)產(chǎn)出數(shù)量在時(shí)間上的變化，可以衡量短期行業(yè)發(fā)展速度，該數(shù)據(jù)變好則表明宏觀經(jīng)濟(jì)向好發(fā)展。從業(yè)人員指數(shù)從業(yè)人員指數(shù)直接反映了就業(yè)狀況，數(shù)值高反映就業(yè)率高，宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮。配送指數(shù)配送指數(shù)越大

9、表明供應(yīng)商送貨的時(shí)間比上個(gè)月加快的企業(yè)居多，說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)越景氣。原材料庫(kù)存原材料用于后續(xù)的生產(chǎn)，我們看到 PMI 原材料庫(kù)存指數(shù)對(duì) PMI 生產(chǎn)項(xiàng)有一定的領(lǐng)先性，當(dāng)庫(kù)存上升時(shí)，意味著經(jīng)濟(jì)處在繁榮階段，當(dāng)庫(kù)存下降時(shí)，意味著經(jīng)濟(jì)處在衰退階段。如下圖是PMI 的 5 個(gè)相關(guān)指標(biāo)所反映的宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象：圖 2：制造業(yè) PMI 指數(shù)反映的宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院非制造業(yè) PMI我國(guó)非制造業(yè) PMI，包括服務(wù)業(yè) PMI 和建筑業(yè) PMI。如圖 3 所示，非制造業(yè) PMI指數(shù)是有著“商務(wù)活動(dòng)、新訂單、新出口訂單、積壓訂單、存貨、中間投入價(jià)格、收費(fèi)價(jià)格、從業(yè)人員、供應(yīng)商配送時(shí)間、業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)

10、期”等十個(gè)業(yè)務(wù)的指數(shù)。但區(qū)別于制造業(yè)PMI，非制造業(yè) PMI 并沒有合成相關(guān)的指數(shù)，一般用商務(wù)活動(dòng)指數(shù)作為代表。圖 3：2020 年非制造業(yè) PMI 分類指數(shù)非制造業(yè) PMI 分類指數(shù)意義商務(wù)活動(dòng)本月完成的業(yè)務(wù)活動(dòng)總量，可以根據(jù)客戶數(shù)、銷售量、工程量或者完成投資等實(shí)物量進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)新訂單本月簽訂的服務(wù)、生產(chǎn)訂貨合同或收到的其他形式需求總量新出口訂單本月與國(guó)（境）外企業(yè)簽訂的服務(wù)、生產(chǎn)訂貨合同或收到的其他形式需求總量在手訂單本月還沒有完成的業(yè)務(wù)量存貨本月原材料、在產(chǎn)品、半成品、產(chǎn)成品、商品以及周轉(zhuǎn)材料等，金融業(yè)等企業(yè)可以填“沒有”這一選項(xiàng)投入品價(jià)格本月經(jīng)營(yíng)活動(dòng)或提供服務(wù)過(guò)程中購(gòu)買的主要商品或服務(wù)

11、等加權(quán)平均價(jià)格水平銷售價(jià)格本月提供的主要商品（或服務(wù)）銷售（或收費(fèi)）的加權(quán)平均價(jià)格水平從業(yè)人員本月在企業(yè)工作并取得工資或其他形式勞動(dòng)報(bào)酬的人員供應(yīng)商配送時(shí)間本月收到的主要供應(yīng)商交付商品（或服務(wù)）的時(shí)間業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期本月企業(yè)對(duì)未來(lái) 3 個(gè)月業(yè)務(wù)活動(dòng)整體水平的預(yù)計(jì)資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院綜合 PMI 產(chǎn)出指數(shù)綜合 PMI 產(chǎn)出指數(shù)是制造業(yè) PMI 和非制造業(yè) PMI 的加權(quán)平均：綜合 PMI 產(chǎn)出指數(shù) = 制造業(yè)占 GDP 比重 制造業(yè) PMI + 非制造業(yè)占 GDP比重 非制造業(yè) PMIPMI 分析框架PMI 分項(xiàng)指數(shù)的權(quán)重是如何確定的？中國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理調(diào)查問(wèn)卷中共包括 11 個(gè)分項(xiàng)指

12、數(shù)：新訂單、生產(chǎn)、從業(yè)人員、供貨商配送時(shí)間、原材料存貨、新出口訂單、采購(gòu)量、產(chǎn)成品庫(kù)存、主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格、進(jìn)口、在手訂單。但是合成 PMI 指數(shù)時(shí)，沒有采用全部 11 個(gè)指數(shù)。圖 4：2020 年 PMI 分類指數(shù)含義PMI 分類指數(shù)意義生產(chǎn)本月主要產(chǎn)品的生產(chǎn)量。新訂單本月來(lái)自客戶的產(chǎn)品訂貨數(shù)量。原材料庫(kù)存目前主要原材料（含零部件）的庫(kù)存數(shù)量，由于原材料用于后續(xù)的生產(chǎn)，PMI 原材料庫(kù)存指數(shù)對(duì) PMI 生產(chǎn)項(xiàng)有一定的領(lǐng)先性。在手訂單指的是企業(yè)已經(jīng)承接了，但目前還沒有交付客戶的產(chǎn)品訂貨數(shù)量。從趨勢(shì)上看，它領(lǐng)先于 PMI 生產(chǎn)指數(shù)的變動(dòng)。采購(gòu)量本月主要原材料（含零部件）的采購(gòu)數(shù)量。進(jìn)口本月主要原

13、材料（含零部件）的進(jìn)口數(shù)量，可以看做是內(nèi)需的體現(xiàn)之一，它與PMI 新訂單指數(shù)在變化節(jié)奏上，具有很強(qiáng)的同步性。出廠價(jià)格本月主要產(chǎn)品的平均出廠價(jià)格，可以較為準(zhǔn)確地判定 PPI 環(huán)比的變化方向，兩者基本是同步的。主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格PMI 主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)，是工業(yè)生產(chǎn)者購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)（PPIRM）環(huán)比的良好預(yù)測(cè)指標(biāo)。產(chǎn)成品庫(kù)存目前主要產(chǎn)品的產(chǎn)成品庫(kù)存數(shù)量。從業(yè)人員目前主要生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)人員的數(shù)量。供應(yīng)商配送時(shí)間這個(gè)指標(biāo)指的是企業(yè)原材料的主要供應(yīng)商。當(dāng)供應(yīng)商配送時(shí)間上升時(shí)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)在放緩，因此計(jì)算 PMI 時(shí)需要反向計(jì)算。新出口訂單是本月用于出口的產(chǎn)品訂貨數(shù)量。12 個(gè)月移動(dòng)平均的 PMI 新出口訂單指數(shù)

14、，對(duì)出口累計(jì)增速有一定領(lǐng)先性。生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期未來(lái) 3 個(gè)月內(nèi)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)整體水平預(yù)計(jì)，多數(shù)時(shí)間在 50 以上，波動(dòng)比較大。資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院美國(guó)的 PMI 指數(shù)，在 2001 年以前，計(jì)算權(quán)重為新訂單（30%）、生產(chǎn)（25%）、就業(yè)（20%）、交付（15%）、庫(kù)存（10%）；新訂單、生產(chǎn)和從業(yè)人員 3 個(gè)分類指數(shù)權(quán)重排在前 3 位，三者權(quán)重之和為 75%，是 PMI 走勢(shì)的主要決定因素。但在 2001 年后，5 個(gè)指標(biāo)采取 20%的等權(quán)重， ISM 在每月 1 到 3 日 22 點(diǎn)前更新制造業(yè)PMI 和服務(wù)業(yè)PMI 的上月數(shù)據(jù)。美國(guó) PMI=新訂單20%+生產(chǎn)20%+從業(yè)人員

15、20%+供應(yīng)商配送20%+主要原材料庫(kù)存20%（2001 年至今）供應(yīng)商配送時(shí)間為什么是逆指數(shù)？如下圖 5，關(guān)于供應(yīng)商配送時(shí)間的問(wèn)卷問(wèn)題是：您感覺配送時(shí)間比上個(gè)月快嗎？根據(jù)上文擴(kuò)散指數(shù)的計(jì)算方法：供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)=“加快”選項(xiàng)的百分比1+“放慢”選項(xiàng)的百分比0+“差別不大”選項(xiàng)的百分比0.5如果結(jié)果是 50%以上，表明 50%以上的人認(rèn)為配送時(shí)間比上個(gè)月快，配送快是由于訂單少，需求不夠，因此指數(shù)越大，表明經(jīng)濟(jì)越不景氣；一般低于 50，說(shuō)明供應(yīng)商交付時(shí)間放慢，指數(shù)越小，制造業(yè)對(duì)上游需求增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)越景氣。因此用（100-供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)），矯正過(guò)后可以跟經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。即供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)

16、越大，（100-供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)）就會(huì)越小，經(jīng)濟(jì)就越不好；（100-供應(yīng)商配送時(shí)間指數(shù)）越大，經(jīng)濟(jì)就越好。圖 5：2020 年制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理指數(shù)調(diào)查問(wèn)卷資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院PMI 殘留的季節(jié)性特征是怎樣的？受季節(jié)因素影響，企業(yè)的生產(chǎn)、訂單、從業(yè)人員、原材料庫(kù)存、供應(yīng)商配送時(shí)間等呈現(xiàn)季節(jié)性波動(dòng)。為了最大程度消除季節(jié)因素的影響，保證月度數(shù)據(jù)之間的可比性，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局按照國(guó)際通行方法對(duì)發(fā)布的所有指數(shù)進(jìn)行了季節(jié)調(diào)整。但事實(shí)上，雖然經(jīng)過(guò)季調(diào)處理，PMI 指數(shù)仍然殘留了一些季節(jié)性特征。如圖 6 所示，月 PMI 往往會(huì)出現(xiàn)明顯上升，然后 4 月往往回落。同樣，9 月 PMI 往往會(huì)出現(xiàn)明顯上

17、升，然后 10 月往往回落。2013年P(guān)MI環(huán)比2015年P(guān)MI環(huán)比2017年P(guān)MI環(huán)比2019年P(guān)MI環(huán)比2014年P(guān)MI環(huán)比2016年P(guān)MI環(huán)比2018年P(guān)MI環(huán)比圖 6：PMI 仍殘留了一些季節(jié)性特征% 4.03.02.01.00.0-1.0-2.0資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院PMI 經(jīng)濟(jì)動(dòng)能指標(biāo)是如何構(gòu)建的？我們可以定義（新訂單-產(chǎn)成品庫(kù)存）作為經(jīng)濟(jì)動(dòng)能指標(biāo)，升高代表制造業(yè)動(dòng)能走強(qiáng)。如下圖 7 所示，經(jīng)濟(jì)動(dòng)能指標(biāo)的波動(dòng)較大，對(duì)于 GDP 整體走勢(shì)呈現(xiàn)出領(lǐng)先的作用。今年月份經(jīng)濟(jì)動(dòng)能指標(biāo)（新訂單-產(chǎn)成品庫(kù)存）微升 0.2 個(gè)點(diǎn)至 3.5，發(fā)展前景呈現(xiàn)較為良好的態(tài)勢(shì)。圖 7：PMI 經(jīng)

18、濟(jì)動(dòng)能指標(biāo)，對(duì)于 GDP 走勢(shì)呈現(xiàn)領(lǐng)先作用10.0% 經(jīng)濟(jì)動(dòng)能:季GDP:現(xiàn)價(jià):當(dāng)季值億元350000.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院如何把 PMI 轉(zhuǎn)化為同比數(shù)據(jù)？300000.0250000.0200000.0150000.0100000.050000.00.0PMI 本質(zhì)上是一個(gè)環(huán)比指數(shù)，把 PMI 從環(huán)比指數(shù)轉(zhuǎn)換為同比指數(shù)，存在兩種方法：一種是使用 12 個(gè)月的均值 MA12 作為同比，相似而略有不同的是，CPI 和 PPI 的同比可由 12 個(gè)月環(huán)比滾動(dòng)求和轉(zhuǎn)換而來(lái)。另一種是環(huán)比連乘法，取“PMI-50”作為環(huán)比值，連乘即轉(zhuǎn)化為同比

19、值。方法一：使用 12 個(gè)月的均值 MA12 作為同比的一種近似，能夠反映經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的“趨勢(shì)性”：這種方法的原理是：當(dāng)月同比12 月環(huán)比滾動(dòng)求和，容易證明：令 T0=1，有T12=(1+x1)(1+x2)(1+x3)(1+x12)1+x1+x2+x3+x12其中 x1,x2,x3,，x12 為當(dāng)月環(huán)比則有T12/T0-1x1+x2+x3+x12我們用 CPI 和 PPI 數(shù)據(jù)進(jìn)行驗(yàn)證，可以得到如下圖 8 和圖 9，可以看到 12 個(gè)月的環(huán)比數(shù)據(jù)滾動(dòng)求和，就約等于同比數(shù)據(jù)，證實(shí)了這一方法的正確性：圖 8：CPI 當(dāng)月同比約等于 12 個(gè)月環(huán)比滾動(dòng)求和CPI:當(dāng)月同比CPI:環(huán)比:滾動(dòng)求和7.0%6

20、.05.04.03.02.01.00.0-1.0圖 9：PPI 當(dāng)月同比約等于 12 個(gè)月環(huán)比滾動(dòng)求和 PPI:全部工業(yè)品:當(dāng)月同比PPI:全部工業(yè)品:環(huán)比:滾動(dòng)求和10.0%資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院5.00.0-5.0-10.0資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院放在 PMI 上，應(yīng)使用過(guò)去 12 個(gè)月的均值 MA12 作為同比，如下圖 10。據(jù)此測(cè)算， 2021 年 2 月份的PMI 同比數(shù)據(jù)為 51.27，上月是 50.03。圖 10：過(guò)去 12 個(gè)月 PMI 移動(dòng)平均可視為 PMI 同比指數(shù)56%PMI:12月移動(dòng)平均545250484644資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院方

21、法二：還有一種流行的方法是用“環(huán)比連乘法”構(gòu)建同比指數(shù)，但這種方法可能存在數(shù)量誤估問(wèn)題：第一步：取“PMI-50”作為環(huán)比值。由于 PMI 以 50 為“分界線”，大于 50，意味著經(jīng)濟(jì)環(huán)比擴(kuò)張；小于 50，意味著經(jīng)濟(jì)環(huán)比收縮，因此以“PMI-50”作為環(huán)比值，例如： PMI 是 54%，那么PMI-50 就相當(dāng)于 4%；第二步：“環(huán)比值+1”連乘 12 個(gè)月-1=同比值。此處運(yùn)用了“環(huán)比連乘法”，即某月同比值等于過(guò)去 12 個(gè)月（含某月）環(huán)比值+1 連乘以來(lái)再減 1：第二步是沒有問(wèn)題的，但由于“PMI 僅反映方向而不能反映變化幅度”，我們認(rèn)為第一步取“PMI-50”作為環(huán)比值是不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)?。例?/p>

22、 54 相對(duì) 52 多了 2，但是并不表示環(huán)比變動(dòng)幅度為 2%，所以由此環(huán)比連乘法就可能產(chǎn)生變動(dòng)幅度上的誤估。因此，我們認(rèn)為均值MA12 是更好的方法，一來(lái)方便計(jì)算，二來(lái)由于 PMI 只能表示本月相對(duì)于上個(gè)月的方向變化，不能充分反映變化幅度，這種方法也避免了“環(huán)比連乘法”可能存在的數(shù)量誤估問(wèn)題。PMI 對(duì)經(jīng)濟(jì)和股市債市的指示意義春節(jié)因素對(duì)制造業(yè)景氣有暫時(shí)性影響，但不改變長(zhǎng)期趨勢(shì)2021 年 2 月，制造業(yè) PMI 為 50.6%，低于預(yù)期值 51.1，相比上個(gè)月回落了 0.7，非制造業(yè) PMI 為 51.4，低于預(yù)期值 52，比上個(gè)月回落了 1 個(gè)百分點(diǎn)，綜合 PMI 產(chǎn)出指數(shù)為%，比上個(gè)月回

23、落了 1.2 個(gè)百分點(diǎn)，但保持在榮枯線以上，表明經(jīng)濟(jì)仍處于擴(kuò)張的區(qū)間，只是相對(duì)于上個(gè)月有所放緩。主要原因可能是 PMI 的季節(jié)性特征，除了 15 年和 17 年 2 月份制造業(yè)PMI 出現(xiàn)了正向增長(zhǎng)，過(guò)去 7 年中其余年份的制造業(yè) PMI 都在 2 月份都出現(xiàn)了約 0.6 個(gè)百分點(diǎn)的回落，在季節(jié)性的正常影響范圍之內(nèi)：制造業(yè)整體產(chǎn)需擴(kuò)張有所放緩，但保持在擴(kuò)張區(qū)間。如圖 11，生產(chǎn)指數(shù)（生產(chǎn)）和新訂單指數(shù)（需求）分別為 51.9%和 51.5%，較上月回落 1.6 和 0.8 個(gè)百分點(diǎn)，表明了制造業(yè)產(chǎn)需兩端擴(kuò)張力度有所減弱，但仍然大于 50，保持在擴(kuò)張區(qū)間。從行業(yè)情況看，醫(yī)藥、通用設(shè)備、電氣機(jī)械器

24、材等行業(yè)生產(chǎn)指數(shù)高于制造業(yè)總體，且新訂單指數(shù)均位于 55.0%以上，表明產(chǎn)需兩端擴(kuò)張較快。圖 11：PMI 生產(chǎn)指數(shù)和新訂單指數(shù)較上個(gè)月都有所回落60 %PMI:新訂單PMI:生產(chǎn)55504540353025資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院分大中小型企業(yè)來(lái)看，大型企業(yè) PMI 為 52.2%，較上月微升 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，表明大型企業(yè)保持平穩(wěn)擴(kuò)張，中小型企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有所放緩。如圖 12，中、小型企業(yè)受春節(jié)假日影響較為明顯，本月 PMI 分別為 49.6%和 48.3%，低于上月 1.8 和 1.1 個(gè)百分點(diǎn)，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)較上月有所放緩。其中，新訂單大型企業(yè)本月為 53.7，相對(duì)上個(gè)月減少

25、了 0.1 個(gè)百分點(diǎn)；如圖 13，中小型企業(yè)本月新訂單為 50.3 和 47.9，相對(duì)于上個(gè)月減少了1.4 和 1.5 個(gè)百分點(diǎn)。如圖 14，從業(yè)人員，大中小型企業(yè)整體位于 50 的榮枯線以下，大型企業(yè)增加了 0.5 個(gè)百分點(diǎn)，說(shuō)明企業(yè)招聘人員的整體就業(yè)來(lái)看雖然不太明朗，但是整體還在恢復(fù)的態(tài)勢(shì)；中小型企業(yè)從業(yè)人員減少了 1.5 和 0.7 個(gè)百分點(diǎn)。圖 12：PMI 大型企業(yè)相對(duì)平穩(wěn)擴(kuò)張，中小型企業(yè)有所放緩PMI:小型企業(yè)% PMI:大型企業(yè)PMI:中型企業(yè)555045403530資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院圖 13：PMI 新訂單大型企業(yè)基本企穩(wěn)，中小型企業(yè)有所放緩60%PMI:新訂單

26、:大型企業(yè) PMI:新訂單:中型企業(yè) PMI:新訂單:小型企業(yè)55504540353025資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院圖 14：PMI 從業(yè)人員指數(shù)大型企業(yè)有所擴(kuò)張，中小型企業(yè)有所放緩55%PMI:從業(yè)人員:大型企業(yè)PMI:從業(yè)人員:中型企業(yè)5045403530資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院進(jìn)出口景氣度有所下降。受春節(jié)期間企業(yè)生產(chǎn)、采購(gòu)活動(dòng)放緩等影響，制造業(yè)外貿(mào)業(yè)務(wù)較上月有所減少。如圖15，本月新出口訂單指數(shù)和進(jìn)口指數(shù)分別為48.8%和49.6%，低于上月 1.4 和 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。圖 15：PMI 新訂單大型企業(yè)基本企穩(wěn)，中小型企業(yè)有所放緩60 %PMI:新出口訂單PMI:進(jìn)口

27、50403020100資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院市場(chǎng)整體對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)有較高的預(yù)期。本月企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)上升到 59.2%，高于上月 57.9 約 1.3 個(gè)百分點(diǎn)。如圖 16，非制造業(yè)的 PMI 的業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期，相比上個(gè)月從 55.3 上升到了 63.2，說(shuō)明服務(wù)業(yè)在疫情之后的修復(fù)有較大的生產(chǎn)預(yù)期。受春節(jié)期間企業(yè)生產(chǎn)、采購(gòu)活動(dòng)放緩等影響，制造業(yè)外貿(mào)業(yè)務(wù)較上月有所減少。但由于部分調(diào)查企業(yè)反映，3 月份將進(jìn)入產(chǎn)銷旺季，市場(chǎng)需求有望回升，企業(yè)對(duì)節(jié)后行業(yè)發(fā)展信心顯示增強(qiáng)。圖 16：制造業(yè) PMI 和非制造業(yè) PMI 生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期上升% PMI:生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期非制造業(yè)PMI:建筑業(yè):

28、業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期非制造業(yè)PMI:服務(wù)業(yè):業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期7565554535資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院價(jià)格指數(shù)繼續(xù)高位運(yùn)行。如圖 17，受國(guó)際大宗商品價(jià)格持續(xù)上行影響，本月主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)為 66.7%，連續(xù) 4 個(gè)月高于 60.0%，一定程度上抑制了下游的需求。從行業(yè)情況看，石油加工煤炭及其他燃料加工、黑色金屬冶煉及壓延加工、有色金屬冶煉及壓延加工、電氣機(jī)械器材等行業(yè)主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)均超過(guò) 70.0%，導(dǎo)致企業(yè)采購(gòu)成本壓力持續(xù)加大。圖 17：PMI 主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格指數(shù)70% PMI:主要原材料購(gòu)進(jìn)價(jià)格PMI:出廠價(jià)格非制造業(yè)PMI:銷售價(jià)格656055504540資料來(lái)源：W

29、ind，民生證券研究院對(duì)于非制造業(yè)來(lái)說(shuō)，（1）商務(wù)活動(dòng)：過(guò)往 7 年中非制造業(yè)PMI 商務(wù)活動(dòng)在 2 月都有下降趨勢(shì)，下降幅度約為 0.4 到 1 個(gè)百分點(diǎn)，2021 年 2 月份商務(wù)活動(dòng)下降了 1 個(gè)百分點(diǎn)，在合理的范疇之內(nèi)；（2）服務(wù)業(yè)：除了特殊的疫情事件，服務(wù)業(yè) PMI 往年在 2 月份普遍回落或者上升約 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，2021 年 2 月份服務(wù)業(yè)PMI 下降了 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，也在正常的范圍之內(nèi)。但是服務(wù)業(yè)的預(yù)期提高了 7 個(gè)百分點(diǎn)；（3）建筑業(yè)：建筑業(yè) PMI 往年 2 月份最多下降 2 到 3 個(gè)百分點(diǎn)之內(nèi)，但是 2021 年 2 月 PMI 下降了 5.3 個(gè)百分點(diǎn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超

30、過(guò)了往年，可能不僅受春節(jié)假日及天氣因素等影響，還受到疫情因素的影響。但是從市場(chǎng)需求和預(yù)期看，新訂單指數(shù)和業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)分別為 53.4%和 68.2%，高于上月 2.2 和14.6 個(gè)百分點(diǎn)，表明近期建筑業(yè)市場(chǎng)需求有所增加，行業(yè)發(fā)展預(yù)期向好。3.2 PMI 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期上升，利好股市，對(duì)債市形成抑制從 PMI 對(duì)資本市場(chǎng)的影響看，PMI 好于預(yù)期，利好股市利空債市；PMI 不及預(yù)期，利好債市利空股市。分別考察 PMI 生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期指數(shù)，非制造業(yè) PMI 業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期與上證指數(shù)和 10 年期國(guó)債收益率的關(guān)系，可以發(fā)現(xiàn)：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期與二者都呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系（圖 18-21）。2021 年 2

31、月，PMI 生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期繼續(xù)上升，對(duì)于債券市場(chǎng)不利。上證綜合指數(shù):月PMI:生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期圖 18：PMI 生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期與上證指數(shù)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系4000.03500.03000.02500.02000.01500.01000.0500.00.0資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院圖 19：非制造業(yè) PMI:業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期與上證指數(shù)呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系%70.060.050.040.030.020.010.00.04000.03500.03000.02500.02000.01500.01000.0500.00.0資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院%上證綜合指數(shù):月非制造業(yè):業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期70.06

32、0.050.040.030.020.010.00.0圖 20：PMI 生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期與中債國(guó)債到期收益率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系PMI企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)預(yù)期中債國(guó)債到期收益率:10年:月% 65.060.055.050.045.040.035.030.0資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院5.04.54.03.53.02.52.0圖 21：非制造業(yè) PMI 業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期與中債國(guó)債到期收益率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系上證綜合指數(shù):月非制造業(yè)PMI:業(yè)務(wù)活動(dòng)預(yù)期%4000.03500.03000.02500.02000.01500.01000.0500.00.0資料來(lái)源：Wind，民生證券研究院風(fēng)險(xiǎn)提示：全球經(jīng)濟(jì)前景惡化、寬松政策突然收緊、新冠疫情超預(yù)期等。70.060.050.040.030.020.010.00.0插圖目錄 HYPERLINK l _TOC_250019 圖 1：制造業(yè) PMI 分解結(jié)果 4圖 2：制造業(yè) PMI 指數(shù)