信用供需變化對資產價格有何影 響

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 引言 3 HYPERLINK l _TOC_250011 一、傳統(tǒng)信用分析框架基于信用供需的角度 3 HYPERLINK l _TOC_250010 二、2021 年信用邊際收縮的方向比較確定 6 HYPERLINK l _TOC_250009 1、信用供弱需強，供給仍將收斂 6 HYPERLINK l _TOC_250008 2、后續(xù)信用需求如何演變？ 7 HYPERLINK l _TOC_250007 三、信用收縮周期下，資產價格如何演變？ 11 HYPERLINK l _TOC_250006 1、A 股：信用收縮背景下承壓，但底部臨近

2、 11 HYPERLINK l _TOC_250005 2、債券：利率債收益率區(qū)間震蕩，信用債信用利差走闊 12 HYPERLINK l _TOC_250004 3、商品：工業(yè)品震蕩走平概率較高 14 HYPERLINK l _TOC_250003 風險提示 15圖表目錄圖表 1 ：商業(yè)銀行信用創(chuàng)造（貨幣創(chuàng)造）流程圖 3圖表 2 ：公開市場操作是貨幣投放的主要渠道（億元） 4圖表 3 ：銀行超儲率與信用擴張反向相關（%） 4圖表 4 ：存款準備金要求是貨幣乘數的重要影響因素（%） 4圖表 5 ：央行宏觀審慎評估體系（MPA） 4圖表 6 ：實體經濟融資表現(xiàn)出順周期特征（%） 6圖表 7 ：企業(yè)

3、短貸和票據融資同比大幅收縮（億元） 6圖表 8 ：國股銀票轉貼現(xiàn)利率一度攀升至歷史高位 6圖表 9 ：歷史信貸投放進度（%） 7圖表 10 ：制造業(yè)投資主要受到終端需求拉動（%） 8圖表 11 ：石油和制造業(yè)中上游 PPI 環(huán)比漲幅較大（%） 8圖表 12 ：100 大中城市成交土地占地面積震蕩回落（萬平方米） 8圖表 13 ：政府債券融資減少主要源于特別國債停發(fā)（億元） 9圖表 14 ：地方政府新增債券基本在 10 月前發(fā)行完畢（億元） 9圖表 15 ：2017 年以來信托規(guī)模增速不斷下滑（%） 10圖表 16 ：房地產和金融同業(yè)信托是主要壓減項（%） 10圖表 17 ：委托貸款規(guī)模相對穩(wěn)定

4、（萬億元，%） 10圖表 18 ：表外票據融資受到票據貼現(xiàn)影響（億元） 10圖表 19 ：股票價格和信用周期歷史走勢（點，%） 11 HYPERLINK l _TOC_250002 圖表 20 ：信用收縮期不同估值指數漲跌幅表現(xiàn) 12圖表 21 ：10 年國債收益率和信用周期歷史走勢（點，%） 13 HYPERLINK l _TOC_250001 圖表 22 ：近期國債利率小幅回落與銀行間流動性修復有關（%） 13圖表 23 ：信用利差和信用周期歷史走勢（點，%） 14圖表 24 ：民營企業(yè)信用債凈融資持續(xù)為負（%） 14圖表 25 ：信用債風險事件頻發(fā)（家，只） 14圖表 26 ：取消發(fā)行債

5、券規(guī)模保持高位（只，億元） 14 HYPERLINK l _TOC_250000 圖表 27 ：大宗商品價格和信用周期歷史走勢（點，%） 15- 2 -宏觀專題研究報告引言在疫情逐步消退、經濟增長逐步恢復正常的背景下，貨幣政策以什么樣的節(jié)奏回歸正常，正在成為影響資產價格變化的主要影響因素。在兩會“不急轉彎”的定調下，貨幣整體保持穩(wěn)定，那么信用收縮的結構和節(jié)奏如何，將會對市場預期和資產價格產生較重要的影響。我們在傳統(tǒng)的信用分析框架下，對當前的信用周期進行的深入研究，并根據研究結論對當前資產價格做出展望。一、傳統(tǒng)信用分析框架基于信用供需的角度信用供給主要通過信貸、非標、債券、股票等融資方式來提供，

6、最終通過商業(yè)銀行的資產負債表體現(xiàn)。信用供給一方面反映央行貨幣政策基調，另一方面受到全社會信用體系發(fā)展程度的影響。從流動性框架看，央行通過公開市場操作以及 MLF 等貨幣政策工具和外匯占款提供基礎貨幣，再由商業(yè)銀行在存款準備金和其他金融監(jiān)管的約束下進行信用擴張并派生存款。比如，央行通過公開市場投放資金 10 萬元，央行資產負債表中負債端“儲備貨幣”和資產端“對其他存款性公央行資產負債外匯占款財政存款對其他存款性公司債權儲備貨幣司債權”同時增加 10 萬元，商業(yè)銀行體系的資產端“準備金存款”和負債端 “對中央銀行負債”也同時增加 10 萬元，假設準備金率為 10%，商業(yè)銀行增加的這 10 萬元準備

7、金可以給企業(yè)提供貸款 100 萬元，這 100 萬元貸款隨之變成企業(yè)的存款，將再增加其他商業(yè)銀行的負債和資產。圖表 1：商業(yè)銀行信用創(chuàng)造（貨幣創(chuàng)造）流程圖（公開市場操作等）法定存款準備金抵扣超額存款準備金對政府債權（特別國債）超額存款準備金其他資產其他負債商業(yè)銀行 居民和企業(yè)資產負債準備金存款居民企業(yè)存款資產負債對政府債權同業(yè)存款存款貸款同業(yè)資產債券發(fā)行債券貸款對央行負債放貸來源：Wind，國金證券研究所目前，我國央行主要通過公開市場操作和 MLF 等貨幣政策工具來投放基礎貨幣。過去，我國基礎貨幣主要由外匯占款提供，央行甚至需要發(fā)行央票回籠多余資金；伴隨近年來經常賬戶順差收斂、人民幣震蕩貶值（

8、去年除外），2013 年后外匯占 款先回落后小幅變動，對貨幣政策的影響大幅減弱，央行通過逆回購、借貸便利 和抵押補充貸款等手段主動提供基礎貨幣。財政存款對基礎貨幣的影響主要體現(xiàn) 在月度波動上，從全年來看變動較小，近 5 年的年均漲幅僅有 2300 億元，幾乎 不影響中長期貨幣政策操作。央行投放的基礎貨幣先變成銀行準備金，由于法定 存款準備金不能派生流動性，因此銀行信用創(chuàng)造潛力主要看超額準備金。歷史上，信用擴張期間多伴隨超額準備金回落；不過，去年為緩解企業(yè)資金壓力，貸款增- 3 -宏觀專題研究報告速大幅回升，引發(fā)銀行間流動性壓力增加、超儲率一度回落至 1%附近。圖表 2：公開市場操作是貨幣投放的

9、主要渠道（億元）圖表 3：銀行超儲率與信用擴張反向相關（%）外匯占款對其他存款性公司債權300,000250,000200,000150,000100,00050,0002000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-12015.014.514.013.513.012.512.011.511.010.510.03.0人民幣貸款:同比超儲率（右軸）2.82.

10、62.42.22.01.81.61.41.22015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-121.0 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所金融監(jiān)管通過限制貨幣乘數，對商業(yè)銀行信用擴張形成約束。首先，現(xiàn)階段存款 準備金制度框架為“三擋兩優(yōu)”，給中小銀行和普惠小微貸款發(fā)放提供準備金優(yōu) 惠（2020 年央行實

11、施三次降準，帶動市場平均準備金率回落 1.14 個百分點至 8.92%）。其次，當前商業(yè)銀行考核體系包括央行宏觀審慎監(jiān)管、“CAMELS+”評 級和風險監(jiān)管核心指標體系，對銀行資本充足、流動性風險、資產質量、廣義信 貸等領域進行嚴格規(guī)范；由于缺乏穩(wěn)定性負債來源，以及為了沖銷不良的資本金，資本充足率、存款分流、包含同業(yè)資金和表外理財的廣義信貸成為限制銀行信用 擴張的主要因素。伴隨金融供給側改革和資管新規(guī)持續(xù)推進，過去利用影子銀行 規(guī)避總量或結構調整的手段受限，貨幣政策傳導效應明顯改善。圖表 4：存款準備金要求是貨幣乘數的重要影響因素（%）7.57.06.56.05.55.04.5貨幣乘數平均存款

12、準備金率（測算所得，右軸）8910111213142016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-1215來源：Wind，國金證券研究所圖表 5：央行宏觀審慎評估體系（MPA）七個方面14 個指標計算公式評分標準全國性系統(tǒng)重要性機構（N-SIFIs）區(qū)域性系統(tǒng)重要性機構（R-SIFIs）普通機構（CF

13、Is）- 4 -宏觀專題研究報告資本和杠桿資本充足率（80 分）結構性參數*(最低資本充足率+儲備資本+系統(tǒng)重要性附加資本+逆周期緩沖資本)高于最低資本充足率 Ci:80 分；低于 Ci 但高于 Ci-4%:48-80分；低于 Ci-4%:0 分杠桿率（20 分）（一級資本-一級資本扣減項）/調整后的表內外資產余額4%及以上:20 分；低于 4%:0 分總損失吸收能力/暫不納入監(jiān)管要求資產負債廣義信貸（60 分）廣義信貸增速-目標 M2 增速20%:60 分；否則 0 分22%:60 分；否則0 分25%:60 分；否則 0 分委托貸款（15 分）委托貸款增速-目標 M2 增速20%:60 分

14、；否則 0 分22%:60 分；否則0 分25%:60 分；否則 0 分同業(yè)負債（25 分）同業(yè)負債/總負債*100%25%:60 分；(25,33:15-25 分；否則 0 分28%:60 分；(28,33:15-25 分；否則 0 分30%:60 分；(30,33:15-25分；否則 0 分流動性流動性覆蓋率（40 分）優(yōu)質流動性資產儲備/未來 30 日的資金凈流出量符合監(jiān)管要求:40 分；否則 0 分凈穩(wěn)定資金比例（40 分）銀行一年以內可用的穩(wěn)定資金/業(yè)務所需的穩(wěn)定資金100%及以上:20 分；低于 100%:0 分遵守準備金制度情況（20 分）/遵守準備金制度:20 分；否則 0 分

15、定價行為利率定價（100 分）一票否決指標利率定價行為符合市場要求:100 分；否則 0 分資產質量不良貸款率（50 分）（次級類貸款可疑類貸款損失類貸款）各項貸款不高于同類型機構均值:50 分；高于 均值但不高于 5%:30-50 分；高于5%:0 分不高于同地區(qū)、同類型機構均值:50 分；不高于均值 2 個百分點且不高于 5%:30-50 分；其余 0 分撥備覆蓋率（50 分）貸款損失準備/不良貸款余額150%及以上:50 分；100%,150%):30-50 分；低于 100%:0 分跨境融資風險跨境融資風險加權余額（100 分）考察銀行外債風險跨境融資風險加權余額占 60 分；跨境融資

16、幣種結構占 20 分；跨境融資的期限占 20 分。信貸政策執(zhí)行信貸政策執(zhí)行情況（70 分）/根據信貸政策導向執(zhí)行情況綜合評估:0-70 分央行資金運用情況（30 分）/對按時還本付息、展業(yè)的貸款利率水平和資金投資等方面評估，基礎分 20 分來源：國金證券研究所信用變化還受到需求影響，表現(xiàn)為較明顯的順周期特征。雖然信用供給受到逆周 期的貨幣政策影響，但銀行作為盈利機構，放貸行為需根據風險收益情況做出決 策，因此信用變化并不完全由央行決定，在市場有效需求的影響下表現(xiàn)出較為明 顯的順周期特征。以 2018 年“寬貨幣+緊信用”格局為例，央行全年實施四次降 準，但在供給側結構性改革的約束下，經濟增長動

17、能減弱，信用擴張遇阻?？梢?，實體融資是由供給和需求共同決定。從歷史走勢來看，金融數據表現(xiàn)領先經濟表 現(xiàn) 6 個月左右，具有順周期特征。社融和 M2 變化是觀察信用變化的兩個主要指標，分別代表銀行體系的資產端和負債端，為信用創(chuàng)造的一體兩面。社融為企業(yè)融資需求，相對 M2 還包括股票融資、非銀機構持有的債券和非標融資等，M2 則為非銀機構存款。多數時候社融和 M2 走勢趨于一致，少部分時候在口徑不同的影響下出現(xiàn)背離。為避免“大水漫灌”，當前貨幣政策目標要求 M2 和社融增速與名義 GDP 增速相匹配。- 5 -宏觀專題研究報告圖表 6：實體經濟融資表現(xiàn)出順周期特征（%）社融增速（舊口徑）M2:同比

18、GDP:不變價:當季同比（右軸）4019351730152513201115109572001-012001-082002-032002-102003-052003-122004-072005-022005-092006-042006-112007-062008-012008-082009-032009-102010-052010-122011-072012-022012-092013-042013-112014-062015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-0905來源：Wind，國金證券研究所二、2021 年信

19、用邊際收縮的方向比較確定1、信用供弱需強，供給仍將收斂高漲的企業(yè)融資需求對應“穩(wěn)貨幣+緊信用”的政策導向，2021 年一季度信用市場呈供弱需強格局。從今年前 3 月的金融數據來看，一季度新增人民幣貸款 7.67萬億元，同比多增 5743 億元，各項貸款余額同比和社融存量增速均沖高回落。信貸結構方面，企業(yè)中長期繼續(xù)大幅多增，外貿表現(xiàn)強勁和經濟深度修復的背景下，企業(yè)補庫和投資擴產意愿較強使得融資需求提升，一季度貸款需求指數為近五年新高；企業(yè)短期貸款和票據融資是主要縮減項，由于票據融資規(guī)?？梢酝ㄟ^價格和二級市場交易調整，且屬于表內信貸，因此是銀行協(xié)調自身放貸意愿和逆周期信貸規(guī)模的重要工具，可見銀行采

20、用壓降票據融資和企業(yè)短期貸款的方式控制信貸總量，導致一季度國股銀票轉貼現(xiàn)利率攀升至歷史高位，指向當前信用市場供弱需強。2021-012021-022021-03圖表 7：企業(yè)短貸和票據融資同比大幅收縮（億元） 圖表 8：國股銀票轉貼現(xiàn)利率一度攀升至歷史高位8,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000-6,0005.01個月3個月6個月4.54.03.53.02.52.01.52019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-0920

21、20-102020-112020-122021-012021-022021-032021-041.0 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所“穩(wěn)杠桿、緊信用、嚴監(jiān)管”政策組合下，信用供給仍將進一步收縮。2020 年超寬松的政策環(huán)境引發(fā)宏觀杠桿率抬升，部分企業(yè)債務風險累積，中小銀行資本金- 6 -宏觀專題研究報告也有待補充，經濟深化修復后逆周期的貨幣政策逐步退出。2021 年，穩(wěn)杠桿、緊信用、嚴監(jiān)管的政策導向較為明確。從央行操作來看，至今沒有實施降準也沒有大額公開市場投放（2015-2020 年間央行均于一季度實施降準，今年前 3 月公開市場凈回籠資金 5505 億元）。3

22、 月 25 日召開的中國人民銀行貨幣政策委員會2021 年第一季度例會中，對國內經濟描述更加積極，“發(fā)展動力不斷增強，積極因素明顯增多”，不再提到“不急轉彎”，對貨幣政策表述更加中性。伴隨去年 3- 6 月信用大幅擴張，后續(xù)社融、信貸和 M2 將繼續(xù)趨于回落。一季度信貸投放超預期，后續(xù)信貸增速放緩或將成為信用收縮的主要特征?；跉v年銀行信貸投放節(jié)奏，我們可以對后續(xù)人民幣信貸投放力度進行大致評估。歷年一季度新增人民幣貸款占全年比例主要集中于 30%-35%區(qū)間，近 5 年均值為 33.67%，今年一季度新增貸款 7.67 萬億元，占比 30%、33.67%和 35%所對應的全年新增貸款規(guī)模分別為

23、 25.57、22.78 和 21.91 萬億元，均明顯高于去年的19.64 萬億元?？梢姡诰o信用的貨幣政策得到落實的情況下，后續(xù)信貸增速大概率出現(xiàn)較快下降。圖表 9：歷史信貸投放進度（%）1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月100908070605040302010020132014201520162017201820192020來源：Wind，國金證券研究所2、后續(xù)信用需求如何演變？上半年融資需求仍將保持強勁，下半年融資需求將放緩。企業(yè)融資需求具有順周 期特征：經濟景氣程度高時，企業(yè)投資回報率高于資金成本，才會提升融資需求。一季度經濟數據顯示，實際 GDP 增速為 18

24、.3%，雖季調環(huán)比 0.6%低于季節(jié)性規(guī) 律，當整體經濟增長動能依然較為強勁；從結構來看，三架馬車中出口表現(xiàn)依然 強勁，中國出口替代效應雖持續(xù)消退，但整體外需依然較強；居民消費明顯修復，復合增速有所回升，與進口數據表現(xiàn)一致；制造業(yè)投資表現(xiàn)亮眼，雖然原材料價 格上漲對中下游制造業(yè)利潤形成一定抑制，但需求擴張依然形成支撐；地產投資 上半年依然相對較強，但逐步下行趨勢較為確定；基建投資依然穩(wěn)定。整體來看，未來企業(yè)融資需求應關注內外需的變動情況，伴隨地產投資趨弱、出口結構性拖 累效應變強，居民消費和制造業(yè)投資是主要支撐項。考慮到上半年出口優(yōu)勢仍存 疊加消費加速釋放，企業(yè)融資需求將保持強勁；下半年經濟修

25、復節(jié)奏進一步放緩，經濟增速恢復至潛在水平附近，企業(yè)融資將逐步回歸常態(tài)。- 7 -宏觀專題研究報告圖表 10：制造業(yè)投資主要受到終端需求拉動（%）圖表 11：石油和制造業(yè)中上游 PPI 環(huán)比漲幅較大（%）2520151050-5-10制造業(yè)投資：當月同比社零總額:當月同比（滯后9個月） 10本月環(huán)比較上月變動1681514613412211010-29-4石油開采石油加工煉焦化學原料黑色金屬冶煉有色金屬冶煉黑色金屬礦造紙金屬制品有色金屬礦計算機電子汽車制造非金屬礦物煤炭開采8-676來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所房地產行業(yè)面臨的政策壓力加大，相關資金需求受到限制。為

26、促進房地產市場長 期健康發(fā)展，融資新規(guī)“三條紅線”旨在推動房地產行業(yè)金融去化并逐步降低負 債，部分企業(yè)高杠桿高周轉的經營模式進一步承壓；2020 年末出臺的銀行業(yè)金融 機構房地產貸款集中度管理制度對房地產貸款占比和個人住房貸款占比做出限制。根據已公布的 2020 年年報數據，建設銀行、郵儲銀行、中信銀行、 興業(yè)銀行等多家中大型銀行涉房貸款超標需要壓降。由于房地產鏈條很長，金融 監(jiān)管不僅會限制房企的資金來源，上下游產業(yè)如水泥、玻璃、家具均面臨承壓， 居民中長期貸款后勁不足。自 2020 年末以來，居民房貸審批明顯收緊，多家銀 行額度不足，房貸利率趨于上行，未來居民中長期貸款增速或有所下降。圖表

27、12：100 大中城市成交土地占地面積震蕩回落（萬平方米）20182019202020214,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005001月第一周1月第三周2月第一周2月第三周3月第一周3月第三周4月第二周4月第四周5月第二周5月第四周6月第一周6月第三周7月第一周7月第三周8月第二周8月第四周9月第二周9月第四周10月第二周10月第四周11月第一周11月第三周12月第一周12月第三周0來源：Wind，國金證券研究所今年政府債券融資較去年減少 1.29 萬億元，財政資金需求有所緩解。根據 2021年的預算執(zhí)行報告，全年赤字率擬按 3.2%左右安排，是歷史上僅次于

28、2020 年的第二高，高于市場預期。中央財政赤字即國債凈融資安排 27500 億元，2020 年包含特別國債的國債凈融資達到約 4 萬億元，今年顯著減少；地方財政赤字即新增地方政府一般債券安排 8200 億元，較去年減少 1600 億元；新增專項債 36500 億元，2020 年和 2019 年分別為 37500 億元和 21500 億元，今年規(guī)模依舊可觀。全年政府債券融資較去年減少 1.29 萬億元，其中 1 萬億元為停發(fā)的特別國債，其余- 8 -宏觀專題研究報告部分降幅均不明顯。財政政策轉向表現(xiàn)謹慎主要源自兩方面因素，其一是疫情對經濟的影響仍存，基層仍需要較大財政扶持力度，“六保六穩(wěn)”工作

29、繼續(xù)推進；其二是當前國內經濟處在結構調整期間，財政政策相較貨幣政策更具有結構性優(yōu)勢，對我國傳統(tǒng)產業(yè)升級、新興產業(yè)攻堅的經濟發(fā)展現(xiàn)狀作用更明顯。今年地方債發(fā)行節(jié)點靠后，而全年新增規(guī)模與去年相差不大，預計后續(xù)地方債融 資將快速回升。從歷史數據來看，國債凈融資額全年波動幅度較大且沒有規(guī)律性，相反發(fā)行量相對平穩(wěn)，多數年份符合年初和年末較偏低、年中月份發(fā)行量較大的 規(guī)律。歷年新增地方債（包括新增專項債和新增一般債）發(fā)行基本在 10 月底前 完成，受提前批專項債額度下達影響，2019 年以來地方政府債發(fā)行明顯前移?；?與專項債資金沉淀有關，今年提前批下達時間較晚，截至 4 月 21 日累計發(fā)行新增地方債僅

30、約 2000 億元，遠低于去年同期的 1.6 萬億元，而今年全年規(guī)模僅低于去年 2600 億元，考慮到 9 月底基本結束發(fā)行，預計二三季度地方債融資將顯著增長。圖表 13：政府債券融資減少主要源于特別國債停發(fā)（億元）新增一般債限額新增專項債限額國債凈融資40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000201620172018201920202021來源：Wind，國金證券研究所圖表 14：地方政府新增債券基本在 10 月前發(fā)行完畢（億元）2021202020192018201720161100010000900080007000600050004

31、00030002000100001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月來源：Wind，國金證券研究所- 9 -宏觀專題研究報告以“兩壓一降”為中心的信托行業(yè)監(jiān)管趨嚴，疊加房地產融資受限和資管新規(guī)過 渡期結束，信托融資壓力加劇。隨著金融供給側結構性改革深化推進，以壓非標、去通道為主線的資管新規(guī)于 2018 年 4 月正式落地，近年來非標融資規(guī)模持續(xù)收 縮。去年出臺信托公司資金信托管理暫行辦法（征求意見稿）和關于信托 公司風險資產處置相關工作的通知，信托行業(yè)監(jiān)管進一步細化，今年將繼續(xù)實 施“兩壓一降”，即壓降信托通道業(yè)務規(guī)模，壓縮違規(guī)融資類業(yè)務規(guī)模，降低金 融同業(yè)通道業(yè)務。從近期行

32、業(yè)數據來看， 一季度集合信托發(fā)行量和成立數均有所 下降，其中房地產領域產品成立規(guī)模環(huán)比大幅減少 33.28%；風險事件頻發(fā)，上 百個信托計劃暴雷。截至 2020 年 12 月末，資金信托投向房地產和金融機構的金 額占比分別為 13.97%和 12.17%，房地產行業(yè)政策收緊對信托起到較大拖累作用。此外，由于資管新規(guī)過渡期將于年末結束，預計有較多非標在年末集中到期，加 速非標收縮進度。2018 年出臺的商業(yè)銀行委托貸款管理辦法引發(fā)委托貸款規(guī)?？焖偈湛s，后續(xù)沒有再發(fā)布其他細則，政策監(jiān)管保持平穩(wěn)，委托貸款規(guī)模降幅逐步收窄。委托貸款中還包含個人住房公積金委托貸款和扶貧互助資金委托貸款，并不是政策限制對

33、象。預計今年委托貸款繼續(xù)小幅回落。圖表 15：2017 年以來信托規(guī)模增速不斷下滑（%）圖表 16：房地產和金融同業(yè)信托是主要壓減項（%）資金信托余額:同比投向房地產:同比80706050403020100-10-20債券, 9.15金融機構, 12.17房地產, 13.97股票, 3.28 基金, 1.44工商企業(yè), 30.412013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12其他, 14.45 來源：Wind，國金證券

34、研究所來源：Wind，國金證券研究所基礎產業(yè), 15.13 圖表 17：委托貸款規(guī)模相對穩(wěn)定（萬億元，%）圖表 18：表外票據融資受到票據貼現(xiàn)影響（億元）委托貸款存量規(guī)模同比（右軸）162514201215101085604-52-102016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-030-15表內票據融資+表外票據融資票據承兌余額環(huán)比1500013000

35、1100090007000500030001000-1000-30002017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-02-5000 來源：Wind，國金證券研究所來源：Wind，國金證券研究所綜合來看，出口優(yōu)勢仍存和消費加速修復期間，上半年企業(yè)融資需求保持旺盛；- 10 -宏觀專題研究報告伴隨全球經濟復蘇深化推進、我國經濟增速逐步向潛在水平

36、靠攏，下半年資金需求將趨于回落。房地產行業(yè)和非標領域監(jiān)管趨嚴，對房企融資、居民中長期貸款和信托貸款起到抑制作用，下半年信用需求或明顯回落。全年來看，信用供需均存在下行趨勢，預計 2021 年新增社融在 30-33 萬億左右，年末社融存量和 M2 增速或分別位于 11%和 9%附近。三、信用收縮周期下，資產價格如何演變？1、A 股：信用收縮背景下承壓，但底部臨近綜合考慮企業(yè)盈利、風險偏好和無風險利率三個因子后，我們認為，當前影響A 股的主要因素在于信用變化。歷史上信用周期下行搭配貨幣政策偏緊時期，均對應 A 股熊市行情。如果按照社會融資規(guī)模存量同比增速的變化，2002 年以來我國共經歷 5 輪完

37、整信用周期，每輪周期大概歷時 3-4 年。5 輪信用周期中信用收縮的時期分別為 2003.09- 2005.05、2007.11-2008.10、2010.02-20120.5、2013.05-2015.06、2017.10-2019.08。考察歷史緊信用期間的股價表現(xiàn)，5 次下行周期有 4 次對應熊市，貨幣政策偏緊；僅有 2013.5-2015.6 期間為牛市，為應對當時經濟衰退局面，央行在 2014 年和 2015 年間實施超寬松的貨幣政策。從結構來看，信用收縮對高估值標的產生較大下行壓力。觀察 5 輪信用收縮期間高市盈率指數和低市盈率指數的表現(xiàn)，在下跌期間，高市盈率指數跌幅普遍高于低市盈

38、率指數；在上漲期間，高市盈率指數漲幅也高于低市盈率指數漲幅。其中一個顯而易見的原因在于，高市盈率指數波動率要高于低市盈率指數，結合信用收縮對整體指數偏空影響，高市盈率指數在信用收縮區(qū)間承受的下行壓力較大。深入考察信用與貨幣的組合后發(fā)現(xiàn)，“貨幣緊+信用緊”組合對高估值標的殺傷力最大，而當“貨幣松+信用緊”的組合下，高估值標的漲幅也更大；可見，貨幣變化對估值的影響相對更強。圖表 19：股票價格和信用周期歷史走勢（點，%）1上證綜合指數:月社融存量增速（經調整，右軸）6,000405,00035304,000253,000202,000151,000102002-122003-072004-0220

39、04-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-092019-042019-112020-062021-0105來源：Wind，國金證券研究所1 社融存量增速根據老口徑計算（不包含國債、地方政府專項債、ABS 和貸款核實核銷）- 11 -宏觀專題研究報告圖表 20：信用收縮期不同估值指數漲跌幅表現(xiàn)來源：W

40、ind，國金證券研究所當前來看，信用收縮的方向較為確定，但貨幣的總基調是“穩(wěn)”。未來社融存量 同比增速和 M2 同比增速仍存在進一步下行的空間。從總量來看，無論是去年的 高基數效應問題，還是刺激政策回歸常態(tài)的問題，本輪信用收縮尚未結束；從結 構來看，信貸增速回落較為確定，債券融資和表外融資在總杠桿率穩(wěn)定的約束下 難以大幅上升。但是，整體貨幣政策基調依然是“穩(wěn)”。從量上來看，央行公開 市場操作和 MLF 續(xù)作基本對等，即使財政繳款和債券發(fā)行對短期市場有所擾動，但整體平穩(wěn)的格局依然相對明顯；從價上來看，DR007、R007 等短端利率相對平 穩(wěn)，10 年期國債收益率也從高位回落；整體來看，貨幣政策

41、“不急轉彎”的取向 并沒有發(fā)生改變。信用收縮最快的時期可能已經過去。從社融存量增速來看，3 月份下降 1 個百分點至 12.3%，一方面，后續(xù)盡管仍會下行，但我們預計全年還有 1.3 個百分點的下行空間，下行速度最快的月份可能就在 3 月；另一方面，市場對信用收縮的預期已經相對比較充分，只要不出現(xiàn)系統(tǒng)性信用風險，A 股受到的影響相對有限。A 股階段性低點接近，或者已經出現(xiàn)。從全年的視角來看，信用收縮對 A 股影響最為劇烈的時間可能已經過去，市場情緒也已經基本穩(wěn)定，盡管美股回調、中美階段性對抗加劇還可能對 A 股形成一定擾動，但繼續(xù)出現(xiàn)更為利空局面的概率已經相對不高，A 股接近階段性底部區(qū)域。從

42、結構來看，由于流動性難以再度大幅寬松，高估值標的上漲空間相對受限，從而也約束了指數的漲幅，年內再創(chuàng)新高的概率也不高。預計“穩(wěn)貨幣+緊信用”政策組合下，A 股呈現(xiàn)震蕩格局概率較高。2、債券：利率債收益率區(qū)間震蕩，信用債信用利差走闊經濟基本面預期是長端利率的核心影響因素，信用周期對經濟趨勢和長端利率具 有領先作用?；仡櫄v史數據可知，5 輪信用周期下行拐點均領先于 10 年國債收 益率，由遠及近的領先時間分別為 13 個月、8 個月、20 個月、8 個月和 4 個月，領先程度長端不一主要與當期實體經濟走勢和政策監(jiān)管導向有關。以歷史最長的 第三輪信用周期為例，2010 年 1 月社融增速見頂，直到 2

43、011 年 9 月以后國債利 率才徹底轉向，2010-2011 年間經濟呈現(xiàn)出相對滯脹局面，為維持物價穩(wěn)定，貨 幣政策“被動”快速收緊，兩年間央行累計上調存款準備金 12 次、上調存貸款基準利率 5 次，貨幣政策緊縮帶動信用周期下行，而經濟預期惡化使得市場風險偏好下降，長端利率連續(xù) 9 個月頂部震蕩。上半年長端利率或保持震蕩態(tài)勢。本輪社融頂點其實是在去年 10 月，年初增速反彈主要源自低基數效應，10 年國債收益率自去年 12 月至今呈高位震蕩態(tài)勢，不論從信用周期領先債市利率的歷史規(guī)律，還是全球經濟尚處于復蘇階段來看，現(xiàn)在距離利率步入下行通道還有一段時間，上半年大概率保持震蕩態(tài)勢。- 12 -

44、宏觀專題研究報告圖表 21：10 年國債收益率和信用周期歷史走勢（點，%）中債國債到期收益率:10年:月社融存量增速（經調整，右軸）5.540.005.035.004.54.03.53.030.0025.0020.0015.0010.002002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007-082008-032008-102009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-0

45、72018-022018-092019-042019-112020-062021-012.55.00來源：Wind，國金證券研究所圖表 22：近期國債利率小幅回落與銀行間流動性修復有關（%）5.55.04.54.03.53.02.52.01.51.0同業(yè)存單發(fā)行利率:3個月1年期國債收益率超儲率(經測算，右軸）0.00.51.01.52.02.53.02016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-062019-082019

46、-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-02來源：Wind，國金證券研究所近兩輪信用周期下行均引發(fā)信用債利差走闊，其一在于貨幣政策收緊使得弱資質主體再融資難度加??；其二是經濟景氣度下行惡化企業(yè)經營預期，市場風險偏好下行。去年 11 月爆發(fā)華晨、永煤等一系列超預期信用事件，導致信用利差快速攀升，信用債融資規(guī)模收縮。后續(xù)央行連續(xù)釋放流行性以平復市場情緒，信用債融資得到恢復，但在逆周期政策退出、部分企業(yè)債務風險累積，以及上半年信用債集中到期的背景下，信用利差保持高位震蕩。弱資質企業(yè)發(fā)債難度加大，市場風險偏好處于低位。從一季度市

47、場表現(xiàn)來看，國企債券融資優(yōu)于民企，國企和民企信用債凈融資額分別為 6959.33 億元和-820.79 億元，民營企業(yè)凈融資連續(xù) 9 個月為負值；累計有 217 只債券取消發(fā)行，總金額達 1647.4 億元，取消只數和取消發(fā)行規(guī)模均為歷史同期最高；新增首次 違約主體 5 家，違約債券只數和金額分別為 47 只和 536.51 億元，違約債券規(guī)模 較高。- 13 -宏觀專題研究報告圖表 23：信用利差和信用周期歷史走勢（點，%）圖表 24：民營企業(yè)信用債凈融資持續(xù)為負（%）1.61.41.21.00.80.60.40.23年期中票AA-AAA社融存量增速（經調整，右軸）403530252015102009-012009-082010-032010-102011-052011-122012-072013-022013-092014-042014-112015-062016