現(xiàn)金管理類理財(cái)新規(guī)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250012 新規(guī)解讀：對(duì)標(biāo)貨基，平穩(wěn)過(guò)渡 5 HYPERLINK l _TOC_250011 與貨基規(guī)定對(duì)標(biāo)，實(shí)踐監(jiān)管一致性 5 HYPERLINK l _TOC_250010 與意見(jiàn)征求稿相比，新老劃斷、延長(zhǎng)過(guò)渡期 8 HYPERLINK l _TOC_250009 現(xiàn)狀：規(guī)?？焖偬岣?，與貨基利差收窄 8 HYPERLINK l _TOC_250008 規(guī)模：快速擴(kuò)張，貢獻(xiàn)凈值化轉(zhuǎn)型增量，未來(lái)短期難再加速擴(kuò)張 8 HYPERLINK l _TOC_250007 收益率：高于貨基，利差較意見(jiàn)征求稿前有所收窄 9 HYPERLINK l _TOC_250

2、006 變化：正式稿發(fā)布前緩步壓降，未來(lái)壓力小于意見(jiàn)征求稿要求 10 HYPERLINK l _TOC_250005 不符合要求的資產(chǎn)：期限長(zhǎng)、低評(píng)級(jí)、同業(yè)借款 10 HYPERLINK l _TOC_250004 新老劃斷的資產(chǎn)：銀行資本補(bǔ)充債券 14 HYPERLINK l _TOC_250003 邊際壓力?。焊軛U率要求 15 HYPERLINK l _TOC_250002 影響：影響邊際緩和，期限利差、信用利差擴(kuò)大 17 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 17 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 18圖目錄圖 1現(xiàn)金管理類理財(cái)快速擴(kuò)張的同時(shí)，

3、貨基規(guī)模波動(dòng) 8圖 2現(xiàn)金管理類理財(cái)推動(dòng)理財(cái)凈值化 8圖 3不完全統(tǒng)計(jì)現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模變化 9圖 4不完全統(tǒng)計(jì)現(xiàn)金管理類理財(cái)/非保本理財(cái)規(guī)模比例 9圖 5現(xiàn)金管理類理財(cái)與貨基的 7 日年化收益率對(duì)比（%） 10圖 6二級(jí)資本債投資者結(jié)構(gòu)（億元） 14圖 7二級(jí)資本債、永續(xù)債發(fā)行量（億元） 15圖 8理財(cái)封閉式產(chǎn)品的期限與占比 17表目錄表 1現(xiàn)金管理類理財(cái)新規(guī)與貨基規(guī)定對(duì)比 5表 2前十大持倉(cāng)中剩余期限 397 天以上的債券 10表 3各家銀行現(xiàn)金管理類理財(cái)?shù)那笆蟪謧}(cāng)中債券加權(quán)剩余期限（天） 12表 4關(guān)聯(lián)交易中的債券評(píng)級(jí)分布（按金額） 12表 5前十大持倉(cāng)中同業(yè)借款 13表 6前十

4、大持倉(cāng)中銀行資本補(bǔ)充債券占比 14表 7部分現(xiàn)金管理類理財(cái)?shù)母軛U率變化 16新規(guī)解讀：對(duì)標(biāo)貨基，平穩(wěn)過(guò)渡與貨基規(guī)定對(duì)標(biāo)，實(shí)踐監(jiān)管一致性18 年 7 月 20 日央行發(fā)布關(guān)于進(jìn)一步明確規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)指導(dǎo)意見(jiàn)有關(guān)事項(xiàng)的通知中明確：“銀行的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品在嚴(yán)格監(jiān)管的前提下，暫參照貨幣市場(chǎng)基金的“攤余成本+影子定價(jià)”方法進(jìn)行估值”。我們認(rèn)為銀行理財(cái)在后資管新規(guī)的過(guò)渡期轉(zhuǎn)型過(guò)程中享受了紅利。2019 年 12 月銀保監(jiān)會(huì)、央行發(fā)布關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng)的通知（征求意見(jiàn)稿），就是對(duì)標(biāo)貨基監(jiān)管，防止不規(guī)范產(chǎn)品無(wú)序增長(zhǎng)。過(guò)渡期與資管新規(guī)一致為 2020 年底。2021 年 6 月銀保

5、監(jiān)會(huì)、央行發(fā)布關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng)的通知的正式稿?，F(xiàn)金管理類理財(cái)新規(guī)的意見(jiàn)征求稿和正式稿在投資范圍、不可投資資產(chǎn)、投資集中度、流動(dòng)性資產(chǎn)比例要求、杠桿要求、組合久期要求、投資者集中度、估值核算、產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)與贖回等方面與貨幣基金監(jiān)管規(guī)定貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)督管理辦法、公開(kāi)募集開(kāi)放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定均保持一致。具體來(lái)看現(xiàn)金管理類理財(cái)新規(guī)的正式稿與貨基規(guī)定相比的不同之處只有少許不同：貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)督管理辦法要求貨幣市場(chǎng)基金投資于具有基金托管人資格的同一商業(yè)銀行的銀行存款、同業(yè)存單占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得超過(guò) 20%，投資于不具有基金托管人資格的同一商業(yè)銀行的銀行存款、同業(yè)

6、存單占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得超過(guò) 5%。關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng)的通知?jiǎng)t要求每只現(xiàn)金管理類產(chǎn)品投資于主體信用評(píng)級(jí)為 AAA 的同一商業(yè)銀行的銀行存款、同業(yè)存單占該產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得超過(guò) 20%。主體信用評(píng)級(jí) AAA 的商業(yè)銀行范圍要大于具有基金托管人資格的商業(yè)銀行。表 1 現(xiàn)金管理類理財(cái)新規(guī)與貨基規(guī)定對(duì)比貨幣市場(chǎng)基金監(jiān)督管理辦法公開(kāi)募集開(kāi)放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng)的通知投資范圍投資范圍現(xiàn)金現(xiàn)金期限在 1 年以內(nèi)（含 1 年）的銀行存款、債券回購(gòu)、中央銀行票據(jù)、同業(yè)存單期限在 1 年以內(nèi)（含 1 年）的銀行存款、債券回購(gòu)、中

7、央銀行票據(jù)、同業(yè)存單剩余期限在 397 天以內(nèi)（含 397 天）的債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持證券剩余期限在 397 天以內(nèi)（含 397 天）的債券、在銀行間市場(chǎng)和證券交易所市場(chǎng)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行認(rèn)可的其他具有良好流動(dòng)性的貨幣市場(chǎng)工具銀保監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行認(rèn)可的其他具有良好流動(dòng)性的貨幣市場(chǎng)工具。不得投資于：不得投資于：股票股票可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券可轉(zhuǎn)換債券、可交換債券以定期存款利率為基準(zhǔn)利率的浮動(dòng)利率債券，已進(jìn)入最后一個(gè)利率調(diào)整期的除外以定期存款利率為基準(zhǔn)利率的浮動(dòng)利率債券，已進(jìn)入最后一個(gè)利率調(diào)整期的除外信用等級(jí)在 AA+以下的債券與非金融企業(yè)債務(wù)融資工具信

8、用等級(jí)在 AA+以下的債券、資產(chǎn)支持證券中國(guó)證監(jiān)會(huì)、中國(guó)人民銀行禁止投資的其他金融工具國(guó)務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)、中國(guó)人民銀行禁止投資的其他金融工具比例規(guī)定投資集中度要求同一機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具及其作為原始權(quán)益人的資產(chǎn)支持證券占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得超過(guò) 10%，國(guó)債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券除外每只現(xiàn)金管理類產(chǎn)品投資于同一機(jī)構(gòu)發(fā)行的債券及其作為原始權(quán)益人的資產(chǎn)支持證券的比例合計(jì)不得超過(guò)該產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的10%，投資于國(guó)債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券的除外貨幣市場(chǎng)基金投資于有固定期限銀行存款的比例，不得超過(guò)基金資產(chǎn)凈值的 30%，但投資于有存款期限，根據(jù)協(xié)議可提前支取的

9、銀行存款不受上述比例限制；每只現(xiàn)金管理類產(chǎn)品投資于有固定期限銀行存款的比例合計(jì)不得超過(guò)該產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的 30%，投資于有存款期限，根據(jù)協(xié)議可提前支取的銀行存款除外貨幣市場(chǎng)基金投資于具有基金托管人資格的同一商業(yè)銀行的銀行存款、同業(yè)存單占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得超過(guò) 20%，投資于不具有基金托管人資格的同一商業(yè)銀行的銀行存款、同業(yè)存單占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得超過(guò) 5%。每只現(xiàn)金管理類產(chǎn)品投資于主體信用評(píng)級(jí)為 AAA 的同一商業(yè)銀行的銀行存款、同業(yè)存單占該產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得超過(guò) 20%；貨幣市場(chǎng)基金投資于主體信用評(píng)級(jí)低于 AAA 的機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得超過(guò) 1

10、0%，其中單一機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得超過(guò) 2%。前述金融工具包括債券、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、銀行存款、同業(yè)存單、相關(guān)機(jī)構(gòu)作為原始權(quán)益人的資產(chǎn)支持證券及中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)定的其他品種。（注）每只現(xiàn)金管理類產(chǎn)品投資于所有主體信用評(píng)級(jí)低于 AAA 的機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融工具的比例合計(jì)不得超過(guò)該產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的 10%，其中單一機(jī)構(gòu)發(fā)行的金融工具的比例合計(jì)不得超過(guò)該產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的 2%；本款所稱金融工具包括債券、銀行存款、同業(yè)存單、相關(guān)機(jī)構(gòu)作為原始權(quán)益人的資產(chǎn)支持證券及銀保監(jiān)會(huì)認(rèn)可的其他金融工具同一基金管理人管理的全部貨幣市場(chǎng)基金投資同一商業(yè)銀行的銀行存款及其發(fā)行的同業(yè)存單與債券，不得超過(guò)

11、該商業(yè)銀行最近一個(gè)季度末凈資產(chǎn)的 10%。（注）全部現(xiàn)金管理類產(chǎn)品投資于同一商業(yè)銀行的存款、同業(yè)存單和債券，不得超過(guò)該商業(yè)銀行最近一個(gè)季度末凈資產(chǎn)的 10%；貨幣市場(chǎng)基金擬投資于主體信用評(píng)級(jí)低于 AA+的商業(yè)銀行的銀行存款與同業(yè)存單的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)基金管理人董事會(huì)審議批準(zhǔn)，相關(guān)交易應(yīng)當(dāng)事先征得基金托管人的同意，并作為重大事項(xiàng)履行信息披露程序。（注）商業(yè)銀行、理財(cái)公司現(xiàn)金管理類產(chǎn)品擬投資于主體信用評(píng)級(jí)低于AA+的商業(yè)銀行的銀行存款與同業(yè)存單的，應(yīng)當(dāng)經(jīng)本機(jī)構(gòu)董事會(huì)審議批準(zhǔn)，相關(guān)交易應(yīng)當(dāng)事先告知托管機(jī)構(gòu)，并作為重大事項(xiàng)履行信息披露程序流動(dòng)性資產(chǎn)比例規(guī)定流動(dòng)性要求現(xiàn)金、國(guó)債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券占基

12、金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得低于 5%每只現(xiàn)金管理類產(chǎn)品持有不低于該產(chǎn)品資產(chǎn)凈值 5%的現(xiàn)金、國(guó)債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券現(xiàn)金、國(guó)債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券以及五個(gè)交易日內(nèi)到期的其他金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得低于 10%每只現(xiàn)金管理類產(chǎn)品持有不低于該產(chǎn)品資產(chǎn)凈值 10%的現(xiàn)金、國(guó)債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券以及五個(gè)交易日內(nèi)到期的其他金融工具單只貨幣市場(chǎng)基金主動(dòng)投資于流動(dòng)性受限資產(chǎn)的市值合計(jì)不得超過(guò)該基金資產(chǎn)凈值的 10%。（注）每只現(xiàn)金管理類產(chǎn)品投資到期日在 10 個(gè)交易日以上的債券買入返售、銀行定期存款（含協(xié)議約定有條件提前支取的銀行存款），以及資產(chǎn)支持證券、因發(fā)行人債

13、務(wù)違約無(wú)法進(jìn)行轉(zhuǎn)讓或者交易的債券等由于法律法規(guī)、合同或者操作障礙等原因無(wú)法以合理價(jià)格予以變現(xiàn)的流動(dòng)性受限資產(chǎn)，合計(jì)不得超過(guò)該產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的10%杠桿要求杠桿管控要求除發(fā)生巨額贖回、連續(xù) 3 個(gè)交易日累計(jì)贖回 20%以上或者連續(xù) 5個(gè)交易日累計(jì)贖回 30%以上的情形外，債券正回購(gòu)的資金余額占基金資產(chǎn)凈值的比例不得超過(guò) 20%。每只現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的杠桿水平不得超過(guò) 120%，發(fā)生巨額贖回、連續(xù) 3 個(gè)交易日累計(jì)贖回 20%以上或者連續(xù) 5 個(gè)交易日累計(jì)贖回 30%以上的情形除外。期限規(guī)定投資組合久期管理貨幣市場(chǎng)基金投資組合的平均剩余期限不得超過(guò) 120 天，平均剩余存續(xù)期不得超過(guò) 240 天。商業(yè)

14、銀行、銀行理財(cái)子公司每只現(xiàn)金管理類產(chǎn)品投資組合的平均剩余期限不得超過(guò) 120 天，平均剩余存續(xù)期限不得超過(guò) 240 天。持有人集中度投資者集中度基金管理人新設(shè)貨幣市場(chǎng)基金，擬允許單一投資者持有基金份額比例超過(guò)基金總份額 50%情形的，（注）商業(yè)銀行、理財(cái)公司現(xiàn)金管理類產(chǎn)品允許單一投資者持有份額超過(guò)該產(chǎn)品總份額 50%的，應(yīng)當(dāng)符合以下要求：采用發(fā)起式基金形式，在基金合同、招募說(shuō)明書(shū)等文件中進(jìn)行充分披露及標(biāo)識(shí)，且不得向個(gè)人投資者公開(kāi)發(fā)售。（一）在銷售文件中進(jìn)行充分披露及標(biāo)識(shí)；（二）不得向個(gè)人投資者公開(kāi)發(fā)售；不得采用攤余成本法對(duì)基金持有的組合資產(chǎn)進(jìn)行會(huì)計(jì)核算（三）不得采用攤余成本法進(jìn)行會(huì)計(jì)核算，80

15、%以上的基金資產(chǎn)需投資于現(xiàn)金、國(guó)債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券以及 5 個(gè)交易日內(nèi)到期的其他金融工具。或者 80%以上的資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)投資于現(xiàn)金、國(guó)債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券以及 5 個(gè)交易日內(nèi)到期的其他金融工具。當(dāng)貨幣市場(chǎng)基金前 10 名份額持有人的持有份額合計(jì)超過(guò)基金總份額的 50%時(shí)，當(dāng)前 10 名投資者的持有份額合計(jì)超過(guò)現(xiàn)金管理類產(chǎn)品總份額的50%時(shí)，貨幣市場(chǎng)基金投資組合的平均剩余期限不得超過(guò) 60 天，平均剩余存續(xù)期不得超過(guò) 120 天；投資組合中現(xiàn)金、國(guó)債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券以及 5個(gè)交易日內(nèi)到期的其他金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得低于 30%。投資組合的平均剩余

16、期限不得超過(guò) 60 天，平均剩余存續(xù)期限不得超過(guò) 120 天，投資組合中現(xiàn)金、國(guó)債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券以及 5個(gè)交易日內(nèi)到期的其他金融工具占該產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得低于 30%；當(dāng)投資組合中現(xiàn)金、國(guó)債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券以及 5個(gè)交易日內(nèi)到期的其他金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)低于 10%且偏離度為負(fù)時(shí)，對(duì)當(dāng)日單個(gè)基金份額持有人超過(guò)基金總份額1%以上的贖回申請(qǐng)征收 1%的強(qiáng)制贖回費(fèi)用。當(dāng)投資組合中現(xiàn)金、國(guó)債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券以及 5 個(gè)交易日內(nèi)到期的其他金融工具占該產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)低于 10%且偏離度為負(fù)時(shí)，商業(yè)銀行、銀行理財(cái)子公司應(yīng)當(dāng)對(duì)投資者超過(guò)該

17、產(chǎn)品總份額 1%以上的贖回申請(qǐng)征收 1%的強(qiáng)制贖回費(fèi)用。當(dāng)貨幣市場(chǎng)基金前 10 名份額持有人的持有份額合計(jì)超過(guò)基金總份額的 20%時(shí)，當(dāng)前 10 名投資者的持有份額合計(jì)超過(guò)現(xiàn)金管理類產(chǎn)品總份額的20%時(shí)，貨幣市場(chǎng)基金投資組合的平均剩余期限不得超過(guò) 90 天，平均剩余存續(xù)期不得超過(guò) 180 天；投資組合中現(xiàn)金、國(guó)債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券以及 5個(gè)交易日內(nèi)到期的其他金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)不得低于 20%。投資組合的平均剩余期限不得超過(guò) 90 天，平均剩余存續(xù)期限不得超過(guò) 180 天，投資組合中現(xiàn)金、國(guó)債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券以及 5個(gè)交易日內(nèi)到期的其他金融工具占該產(chǎn)品資產(chǎn)

18、凈值的比例合計(jì)不得低于 20%。估值核算估值核算貨幣市場(chǎng)基金應(yīng)當(dāng)采取穩(wěn)健、適當(dāng)?shù)臅?huì)計(jì)核算和估值方法。在確?；鹳Y產(chǎn)凈值能夠公允地反映基金投資組合價(jià)值的前提下，可采用攤余成本法對(duì)持有的投資組合進(jìn)行會(huì)計(jì)核算，但應(yīng)當(dāng)在基金合同、基金招募說(shuō)明書(shū)中披露該核算方法及其可能對(duì)基金凈值波動(dòng)帶來(lái)的影響。在確?，F(xiàn)金管理類產(chǎn)品資產(chǎn)凈值能夠公允地反映投資組合價(jià)值 的前提下，可采用攤余成本法對(duì)持有的投資組合進(jìn)行會(huì)計(jì)核算，但應(yīng)當(dāng)在銷售文件中披露該核算方法及其可能對(duì)產(chǎn)品凈值波動(dòng) 帶來(lái)的影響前款規(guī)定的基金估值核算方法在特殊情形下不能公允反映基金價(jià)值的，貨幣市場(chǎng)基金可以采用其他估值方法。該特殊情形及該估值方法應(yīng)當(dāng)在基金合同中約

19、定。估值核算方法在特殊情形下不能公允反映現(xiàn)金管理類產(chǎn)品價(jià)值的，可以采用其他估值方法，該特殊情形及采用的估值方法應(yīng)當(dāng)在銷售文件中約定。對(duì)于采用攤余成本法進(jìn)行核算的貨幣市場(chǎng)基金，應(yīng)當(dāng)采用影子定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)控制手段，對(duì)攤余成本法計(jì)算的基金資產(chǎn)凈值的公允性進(jìn)行評(píng)估?，F(xiàn)金管理類產(chǎn)品采用攤余成本法進(jìn)行核算的，應(yīng)當(dāng)采用影子定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)控制手段，對(duì)攤余成本法計(jì)算的資產(chǎn)凈值的公允性進(jìn)行評(píng)估。當(dāng)正偏離度絕對(duì)值達(dá)到 0.5%時(shí)，基金管理人應(yīng)當(dāng)暫停接受申購(gòu)并在 5 個(gè)交易日內(nèi)將正偏離度絕對(duì)值調(diào)整到 0.5%以內(nèi)。當(dāng)影子定價(jià)確定的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品資產(chǎn)凈值與攤余成本法計(jì)算的資產(chǎn)凈值正偏離度絕對(duì)值達(dá)到 0.5%時(shí)，商業(yè)銀行、理財(cái)公

20、司應(yīng)當(dāng)暫停接受認(rèn)購(gòu)并在 5 個(gè)交易日內(nèi)將正偏離度絕對(duì)值調(diào)整到0.5%以內(nèi)。當(dāng)影子定價(jià)確定的基金資產(chǎn)凈值與攤余成本法計(jì)算的基金資產(chǎn)凈值的負(fù)偏離度絕對(duì)值達(dá)到 0.25%時(shí)，基金管理人應(yīng)當(dāng)在 5 個(gè)交易日內(nèi)將負(fù)偏離度絕對(duì)值調(diào)整到 0.25%以內(nèi)。當(dāng)負(fù)偏離度絕對(duì)值達(dá)到 0.25%時(shí)，商業(yè)銀行、理財(cái)公司應(yīng)當(dāng)在 5個(gè)交易日內(nèi)將負(fù)偏離度絕對(duì)值調(diào)整到 0.25%以內(nèi)。當(dāng)負(fù)偏離度絕對(duì)值達(dá)到 0.5%時(shí)，基金管理人應(yīng)當(dāng)使用風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金或者固有資金彌補(bǔ)潛在資產(chǎn)損失，將負(fù)偏離度絕對(duì)值控制在 0.5%以內(nèi)。當(dāng)負(fù)偏離度絕對(duì)值達(dá)到 0.5%時(shí)，商業(yè)銀行、理財(cái)公司應(yīng)當(dāng)采取相應(yīng)措施，將負(fù)偏離度絕對(duì)值控制在 0.5%以內(nèi)。當(dāng)負(fù)偏離

21、度絕對(duì)值連續(xù)兩個(gè)交易日超過(guò) 0.5%時(shí)，基金管理人應(yīng)當(dāng)采用公允價(jià)值估值方法對(duì)持有投資組合的賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整，或者采取暫停接受所有贖回申請(qǐng)并終止基金合同進(jìn)行財(cái)產(chǎn)清算等措施。當(dāng)負(fù)偏離度絕對(duì)值連續(xù)兩個(gè)交易日超過(guò) 0.5%時(shí)，商業(yè)銀行、理財(cái)公司應(yīng)當(dāng)采用公允價(jià)值估值方法對(duì)持有投資組合的賬面價(jià)值進(jìn)行調(diào)整，或者采取暫停接受所有贖回申請(qǐng)并終止產(chǎn)品合同進(jìn)行財(cái)產(chǎn)清算等措施。產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)和贖回產(chǎn)品認(rèn)購(gòu)和贖回在滿足相關(guān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理要求的前提下，當(dāng)貨幣市場(chǎng)基金持有的現(xiàn)金、國(guó)債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券以及 5 個(gè)交易日內(nèi)到期的其他金融工具占基金資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)低于 5%且偏離度為負(fù)時(shí)，為確保基金平穩(wěn)運(yùn)作，避免誘發(fā)系

22、統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，基金管理人應(yīng)當(dāng)對(duì)當(dāng)日單個(gè)基金份額持有人申請(qǐng)贖回基金份額超過(guò)基金總份額 1%以上的贖回申請(qǐng)征收 1%的強(qiáng)制贖回費(fèi)用，并將上述贖回費(fèi)用全額計(jì)入基金財(cái)產(chǎn)?；鸸芾砣伺c基金托管人協(xié)商確認(rèn)上述做法無(wú)益于基金利益最大化的情形除外。前述情形及處理方法應(yīng)當(dāng)事先在基金合同中約定。在滿足相關(guān)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理要求的前提下，當(dāng)現(xiàn)金管理類產(chǎn)品持有的現(xiàn)金、國(guó)債、中央銀行票據(jù)、政策性金融債券以及 5 個(gè)交易日內(nèi)到期的其他金融工具占產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的比例合計(jì)低于 5%且偏離度為負(fù)時(shí)，商業(yè)銀行、理財(cái)公司應(yīng)當(dāng)對(duì)當(dāng)日單個(gè)產(chǎn)品投資者申請(qǐng)贖回份額超過(guò)現(xiàn)金管理類產(chǎn)品總份額 1%以上的贖回申請(qǐng)征收 1%的強(qiáng)制贖回費(fèi)用，并將上述贖回費(fèi)用

23、全額計(jì)入該現(xiàn)金管理類產(chǎn)品財(cái)產(chǎn)。商業(yè)銀行、理財(cái)公司與托管機(jī)構(gòu)協(xié)商確認(rèn)上述做法無(wú)益于現(xiàn)金管理類產(chǎn)品利益最大化的情形除外。上述情形及處理方法應(yīng)當(dāng)事先在銷售文件中約定。為公平對(duì)待不同類別基金份額持有人的合法權(quán)益，貨幣市場(chǎng)基金應(yīng)當(dāng)在基金合同中約定，單個(gè)基金份額持有人在單個(gè)開(kāi)放日申請(qǐng)贖回基金份額超過(guò)基金總份額 10%的，基金管理人可以采取延期辦理部分贖回申請(qǐng)或者延緩支付贖回款項(xiàng)的措施。為公平對(duì)待不同類別產(chǎn)品投資者的合法權(quán)益，商業(yè)銀行、理財(cái)司應(yīng)當(dāng)在現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的銷售文件中約定，單個(gè)產(chǎn)品投資者在單個(gè)開(kāi)放日申請(qǐng)贖回份額超過(guò)該產(chǎn)品總份額 10%的，商業(yè)銀行、理財(cái)公司可以采取延期辦理部分贖回申請(qǐng)或者延緩支付贖回款

24、項(xiàng)的措施。資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)，證監(jiān)會(huì)，與意見(jiàn)征求稿相比，新老劃斷、延長(zhǎng)過(guò)渡期現(xiàn)金管理類理財(cái)新規(guī)的正式稿與意見(jiàn)征求稿相比基本沒(méi)有改動(dòng)，不同之處在于：將每只現(xiàn)金管理類產(chǎn)品投資于主體信用評(píng)級(jí)為 AAA 的同一商業(yè)銀行的銀行存款、同業(yè)存單占該產(chǎn)品資產(chǎn)凈值的比例，從“合計(jì)不得超過(guò) 10%”調(diào)整為“合計(jì)不得超過(guò) 20%”。對(duì)現(xiàn)金管理類理財(cái)投資銀行資本補(bǔ)充債券進(jìn)行新老劃斷：根據(jù)答記者問(wèn)中有關(guān)銀行資本補(bǔ)充債券的說(shuō)明，“對(duì)于存量，銀行及理財(cái)公司應(yīng)以通知發(fā)布日為基準(zhǔn)時(shí)點(diǎn)，按照“新老劃斷”原則，嚴(yán)格鎖定現(xiàn)金管理類產(chǎn)品投資的存量銀行永續(xù)債、二級(jí)資本債，允許持有至到期，但不得再新增投資不合規(guī)資產(chǎn)。對(duì)于增量，依據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則

25、界定為債性，且剩余期限、評(píng)級(jí)等滿足通知各項(xiàng)要求的銀行資本補(bǔ)充債券，現(xiàn)金管理類產(chǎn)品可以合規(guī)投資。此外，標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)認(rèn)定規(guī)則已將債性的銀行永續(xù)債認(rèn)定為標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)類資產(chǎn)，銀行及理財(cái)公司發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品均可合規(guī)投資?！边^(guò)渡期由原來(lái)的約一年時(shí)間延長(zhǎng)至約 1 年半：意見(jiàn)征求稿為 2019 年 12 月 27日發(fā)布，要求過(guò)渡期自施行之日起至 2020 年底。而正式稿為 2021 年 6 月 11 日發(fā)布，過(guò)渡期為自施行之日起至 2022 年底?，F(xiàn)狀：規(guī)模快速提高，與貨基利差收窄規(guī)模：快速擴(kuò)張，貢獻(xiàn)凈值化轉(zhuǎn)型增量，未來(lái)短期難再加速擴(kuò)張現(xiàn)金管理類理財(cái)前 2 年快速擴(kuò)張，1Q21 放緩。根據(jù)中國(guó)理財(cái)網(wǎng)，1Q21

26、 理財(cái)市場(chǎng)規(guī)模是 25.03 萬(wàn)億，其中 77.95%為開(kāi)放式產(chǎn)品，開(kāi)放式產(chǎn)品中現(xiàn)金管理類產(chǎn)品占比 29.34%，為 7.34 萬(wàn)億元。根據(jù)中國(guó)理財(cái)網(wǎng)我們測(cè)算，2018 年年末現(xiàn)金管理類理財(cái)規(guī)模還只有 2.35 萬(wàn)億元，但是在資管新規(guī)后快速上量，19 年、20 年末規(guī)模達(dá) 4.16、7.40萬(wàn)億元?，F(xiàn)金管理類理財(cái)是凈值化改造貢獻(xiàn)的主力，18 年末現(xiàn)金管理類理財(cái)在凈值型理財(cái)中占比達(dá) 39%，此后現(xiàn)金管理類理財(cái)規(guī)模在凈值化理財(cái)中占比一直保持 40%左右的水平。在現(xiàn)金管理類理財(cái)經(jīng)歷快速發(fā)展的同時(shí)，貨幣基金的規(guī)模增速有所放緩。19 年現(xiàn)金管理類理財(cái)?shù)臄U(kuò)張初期，貨基規(guī)模同比下降 9%；20 年在新規(guī)意見(jiàn)

27、征求稿開(kāi)始對(duì)現(xiàn)金管理類理財(cái)約束后，雖然現(xiàn)金管理類理財(cái)還在保持?jǐn)U張，但貨基規(guī)?；謴?fù)增長(zhǎng)，年末同比增速 9%。21 年一季度現(xiàn)金管理類理財(cái)較年初略減 0.8%，但貨基較年初規(guī)模提高 13%。除了 2020 年貨幣最為寬松的時(shí)期外，現(xiàn)金管理類理財(cái)與貨基都呈現(xiàn)此消彼長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。 圖1 現(xiàn)金管理類理財(cái)快速擴(kuò)張的同時(shí)，貨基規(guī)模波動(dòng)資料來(lái)源：WIND，中國(guó)理財(cái)網(wǎng)，圖2 現(xiàn)金管理類理財(cái)推動(dòng)理財(cái)凈值化（萬(wàn)億元）資料來(lái)源：WIND，中國(guó)理財(cái)網(wǎng)，我們搜集共 15 家國(guó)有大行+主要股份制的 53 個(gè)產(chǎn)品信息，大多數(shù)為對(duì)私產(chǎn)品，難包含所有特別是對(duì)公產(chǎn)品。這一不完全統(tǒng)計(jì)的結(jié)果與行業(yè)趨勢(shì)也是一致的，從2Q19-2020 年末

28、現(xiàn)金管理類理財(cái)持續(xù)擴(kuò)張，而在 1Q21 增長(zhǎng)放緩。圖3 不完全統(tǒng)計(jì)現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品的規(guī)模變化資料來(lái)源：WIND，各銀行官網(wǎng)，根據(jù)現(xiàn)金管理類理財(cái)新規(guī)，“同一商業(yè)銀行采用攤余成本法進(jìn)行核算的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的月末資產(chǎn)凈值，合計(jì)不得超過(guò)其全部理財(cái)產(chǎn)品月末資產(chǎn)凈值的 30%。同一理財(cái)公司采用攤余成本法進(jìn)行核算的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的月末資產(chǎn)凈值，合計(jì)不得超過(guò)其風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金月末余額的 200 倍。銀保監(jiān)會(huì)可結(jié)合現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的合規(guī)運(yùn)作情況、風(fēng)險(xiǎn)管理水平與認(rèn)購(gòu)贖回機(jī)制安排等，適時(shí)調(diào)整上述比例?！痹?1Q21 末全行業(yè)現(xiàn)金管理類理財(cái)占理財(cái)余額的 29.3%，剛剛略小于 30%的上限。根據(jù)商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法，

29、“銀行理財(cái)子公司應(yīng)當(dāng)按照理財(cái)產(chǎn)品管理費(fèi)收入的 10%計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金余額達(dá)到理財(cái)產(chǎn)品余額的 1%時(shí)可以不再提取?！?以此計(jì)算理財(cái)公司的現(xiàn)金管理類產(chǎn)品規(guī)模上限=max（理財(cái)規(guī)模 x 理財(cái)費(fèi)率 x10%，理財(cái)規(guī)模 x1%）x200。因此理財(cái)公司的現(xiàn)金管理類理財(cái)在理財(cái)總規(guī)模中的占比由理財(cái)費(fèi)率也就是管理費(fèi)收入決定，上限可能比 30%低，也可能比 30%高。占整體理財(cái)上限 30%，預(yù)計(jì)未來(lái)遇到擴(kuò)張瓶頸。我們根據(jù) 2020 年末不完全統(tǒng)計(jì)的產(chǎn)品規(guī)模與各家銀行的非保本理財(cái)規(guī)模進(jìn)行對(duì)比，少數(shù)銀行的比例已經(jīng)超過(guò)的 30%。不管占比是否超過(guò) 30%，這些產(chǎn)品都可能面臨整改，整個(gè)理財(cái)也在凈值化轉(zhuǎn)型中，從

30、18年末-1Q21 末也只增長(zhǎng)了 13.6%，因此我們預(yù)計(jì)未來(lái)現(xiàn)金管理類理財(cái)?shù)囊?guī)模會(huì)遇到擴(kuò)張瓶頸。圖4 不完全統(tǒng)計(jì)現(xiàn)金管理類理財(cái)/非保本理財(cái)規(guī)模比例資料來(lái)源：WIND，各銀行官網(wǎng)，收益率：高于貨基，利差較意見(jiàn)征求稿前有所收窄當(dāng)前現(xiàn)金管理類理財(cái)?shù)氖找媛矢哂谪浕?，但利差較意見(jiàn)征求稿前有所收窄。對(duì)股份制、國(guó)有行分別挑選 1 款現(xiàn)金管理類理財(cái)與天弘余額寶的 7 日年化收益率進(jìn)行對(duì)比。2021年 5 月這些產(chǎn)品的 7 日年化收益率分別為：天弘余額寶 2.09%、國(guó)有行 2.52%，國(guó)有行-天弘余額寶利差 43BP；股份制 2.91%，股份制-國(guó)有行利差 38BP。從過(guò)去數(shù)據(jù)來(lái)看，股份制-國(guó)有行產(chǎn)品的利差

31、一直保持在一個(gè)穩(wěn)定的區(qū)間，而國(guó)有行-余額寶的利差在 2020年 4 月-5 月擴(kuò)大，之后逐步回落，當(dāng)前的利差小于 2019 年的水平（94BP）。雖然 2020年上半年利率快速下行，但是現(xiàn)金管理類產(chǎn)品在沒(méi)有嚴(yán)格的約束下仍然可以運(yùn)用一些增厚收益的手段；但在下半年利率上行、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)后，正式稿發(fā)布的窗口期越來(lái)越近，現(xiàn)金管理類理財(cái)?shù)睦钜查_(kāi)始縮窄。圖5 現(xiàn)金管理類理財(cái)與貨基的 7 日年化收益率對(duì)比（%）資料來(lái)源：WIND，變化：正式稿發(fā)布前緩步壓降，未來(lái)壓力小于意見(jiàn)征求稿要求根據(jù)新規(guī)，現(xiàn)金管理類理財(cái)面臨不同程度的整改。我們?cè)谙挛膶⑿枰牡牟糠謩澐譃槿?。第一類是不符合要求、需要在過(guò)渡期內(nèi)整改的資產(chǎn)；

32、第二類是新老劃斷的資產(chǎn)；第三類是更嚴(yán)格的杠桿率要求，但整改壓力相對(duì)小。我們認(rèn)為這些方式就是現(xiàn)金管理類理財(cái)增厚收益的方式，使得其收益率能夠高于貨基。不符合要求的資產(chǎn)：期限長(zhǎng)、低評(píng)級(jí)、同業(yè)借款剩余期限超標(biāo)的債券：根據(jù)新規(guī)，對(duì)于投資資產(chǎn)的期限要求為：期限在 1 年以內(nèi)（含 1 年）的銀行存款、債券回購(gòu)、中央銀行票據(jù)、同業(yè)存單；剩余期限在 397 天以內(nèi)（含 397 天）的債券、在銀行間市場(chǎng)和證券交易所市場(chǎng)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券。根據(jù)我們統(tǒng)計(jì)的結(jié)果，在意見(jiàn)征求稿發(fā)布后，前十大持倉(cāng)中的剩余期限在 397 天以上的債券在逐漸減少。剔除銀行資本補(bǔ)充債券后，在 2019 年末前十大持倉(cāng)最多的占比達(dá)到 50.8%，

33、中位數(shù)也有 5.8%。到了 1Q21 末前十大持倉(cāng)最多的降到 22.3%，中位數(shù)也降至 2.5%。這些期限超標(biāo)的債券包括私募債、證券公司債、ABS、中期票據(jù)、其他金融機(jī)構(gòu)債、保險(xiǎn)公司債、定向工具、商業(yè)銀行債、企業(yè)債、ABN。我們認(rèn)為從過(guò)去一年的趨勢(shì)來(lái)看，銀行已經(jīng)在逐步壓降這些長(zhǎng)期限的債券，但未來(lái)整改中可能仍會(huì)有影響。表 2 前十大持倉(cāng)中剩余期限 397 天以上的債券4Q191Q202Q203Q204Q201Q21國(guó)有行 1-1.9%0.0%1.0%0.0%0.0%國(guó)有行 2-0.0%1.4%2.4%-國(guó)有行 3-1.2%21.2%23.5%-國(guó)有行 41.7%0.0%0.0%0.0%0.0%-

34、國(guó)有行 5-0.0%4.2%2.3%3.4%國(guó)有行 6-0.0%0.0%0.0%1.5%國(guó)有行 73.3%2.0%0.9%0.8%0.7%0.9%國(guó)有行 89.2%13.5%-12.0%11.8%-國(guó)有行 9-55.0%11.0%7.0%1.3%2.3%國(guó)有行 10-9.3%2.5%國(guó)有行 110.0%0.8%1.2%0.0%1.5%2.1%國(guó)有行 120.0%0.0%0.0%-0.7%0.0%國(guó)有行 13-19.7%32.8%38.9%16.7%8.9%國(guó)有行 14-44.7%21.7%0.0%0.0%0.0%國(guó)有行 15-7.8%9.7%12.8%-22.3%國(guó)有行 165.0%3.2%2

35、.7%12.8%-16.6%國(guó)有行 173.8%9.2%6.4%4.5%-17.8%國(guó)有行 18-0.0%0.0%國(guó)有行 195.7%5.0%3.1%2.9%3.0%1.6%國(guó)有行 2010.2%5.9%11.4%11.8%9.9%5.8%國(guó)有行 21-28.0%18.9%2.4%股份制 10.9%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股份制 2-3.1%1.6%1.0%0.0%股份制 3-0.0%1.3%2.0%0.6%股份制 45.5%9.9%21.4%-股份制 5-0.0%0.0%2.7%-5.6%股份制 60.0%1.9%2.9%1.3%1.4%2.3%股份制 74.6%2.1%0.

36、0%0.0%2.0%1.7%股份制 813.0%11.5%5.7%2.4%0.0%1.4%股份制 917.2%10.3%14.4%-股份制 1047.1%3.2%2.0%0.0%2.0%2.9%股份制 115.9%7.3%3.6%2.8%4.3%2.6%股份制 120.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股份制 13-3.4%7.2%股份制 14-2.5%1.0%股份制 152.3%-1.1%-2.4%2.5%股份制 160.0%-0.0%-0.0%1.1%股份制 170.0%-7.3%7.7%3.2%3.7%股份制 1815.3%8.4%5.6%2.7%6.4%6.4%股份制 191

37、1.5%6.7%3.4%6.1%5.8%5.7%股份制 205.1%0.0%0.0%2.0%0.8%0.8%股份制 210.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股份制 2211.8%10.8%5.6%8.1%10.2%-股份制 231.1%1.1%0.0%1.5%1.6%-股份制 2450.8%44.1%0.0%2.2%0.7%-股份制 25-0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股份制 260.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股份制 270.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股份制 280.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%股份制 2910.3%8.

38、7%14.3%13.7%4.5%4.9%股份制 30-40.4%-11.3%-最大值50.8%55.0%32.8%38.9%18.9%22.3%平均值9.2%12.5%8.5%7.9%4.7%4.8%中位數(shù)5.8%7.8%5.6%4.2%2.5%2.5%最小值0.9%0.8%0.9%0.8%0.7%0.6%資料來(lái)源：WIND，各銀行官網(wǎng)，另一方面，新規(guī)還對(duì)資產(chǎn)組合的久期有要求：“商業(yè)銀行、銀行理財(cái)子公司每只現(xiàn)金管理類產(chǎn)品投資組合的平均剩余期限不得超過(guò) 120 天，平均剩余存續(xù)期限不得超過(guò) 240天?！逼骄Ｓ嗥谙薰剑ù胬m(xù)期限同理）：我們通過(guò)前十大中的債券加權(quán)剩余期限來(lái)觀察資產(chǎn)組合的久期，從

39、2020 年下半年加權(quán)久期開(kāi)始逐步縮短。國(guó)有大行產(chǎn)品持有的債券加權(quán)久期先于股份制產(chǎn)品縮短。在 1Q21 末國(guó)有行的平均值為 515 天，而股份制為 838 天。表 3 各家銀行現(xiàn)金管理類理財(cái)?shù)那笆蟪謧}(cāng)中債券加權(quán)剩余期限（天）3Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q21國(guó)有行 A1,2301,6111,102658261171國(guó)有行 B6061,2441,7471,245474583344國(guó)有行 C2391611,128962650668496國(guó)有行 D7825151,045527602448252國(guó)有行 E1,5801,4711,5731,7891,152國(guó)有行 F1,5511,

40、5691,6261,6751,2931,170677股份制 A2,6822,6382,3101,9557761,0701,553股份制 B1,9332,0661,8111,7431,6721,4321,481股份制 C477433361359436262341股份制 D397341231306441461股份制 E591981515513635496530股份制 F1,2351,1121,09196595375085股份制 G3041,0141,1491,101752股份制 H2,5462,9132,6682,4992,3231,788820股份制 I5633578166206681,7841

41、,432國(guó)有大行8821,0141,4381,181911626515股份制1,1921,3171,3401,111986975838資料來(lái)源：WIND，各銀行官網(wǎng)，低評(píng)級(jí)債券:根據(jù)新規(guī)，不得投資的范圍包括信用等級(jí)在 AA+以下的債券、資產(chǎn)支持證券。目前 1Q21 末的前十大持倉(cāng)中還未見(jiàn)到 AA+以下的債券，但是在部分產(chǎn)品披露的關(guān)聯(lián)交易中能看到 AA 評(píng)級(jí)的債券。在我們收集的 2 個(gè)產(chǎn)品中的關(guān)聯(lián)交易中以金額占比統(tǒng)計(jì)來(lái)看，1Q21 末 AAA 是占比最大的，比例在 60%以上；AA+的比例在 17-27%之間，與 3Q19 相比占比有所下降；AA 的比例在去年年中以來(lái)比例維持在 4%以內(nèi)，1Q2

42、1 末分別為 1.4%、3.9%。因此我們認(rèn)為即使需要處臵影響不大。表 4 關(guān)聯(lián)交易中的債券評(píng)級(jí)分布（按金額）3Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q21股份制 1AAA69.9%71.2%74.0%56.0%72.9%69.2%64.5%AA+22.1%24.3%24.4%39.3%13.1%14.7%17.8%AA2.5%1.7%1.1%3.9%0.9%2.7%1.4%股份制 2AAA36.8%66.0%68.9%63.8%56.0%60.2%68.2%AA+50.0%20.9%24.0%33.5%40.9%37.2%27.9%AA13.2%13.1%7.2%1.6%2.3%2

43、.6%3.9%資料來(lái)源：WIND，各銀行官網(wǎng)，同業(yè)借款：同業(yè)借款屬于非標(biāo)資產(chǎn)，非標(biāo)資產(chǎn)需要期限匹配，自然是現(xiàn)金管理類理財(cái)不能投資的資產(chǎn)之一。從過(guò)往數(shù)據(jù)來(lái)看，現(xiàn)金管理類理財(cái)中的同業(yè)借款大致有金融租賃、AMC、中證金的同業(yè)借款。在 2019 年末意見(jiàn)征求稿發(fā)布后也同業(yè)借款的占比也沒(méi)有明顯下降。截止1Q21 末前十大中持有比例最高的達(dá)到 30%，中位數(shù)為 8.2%。我們認(rèn)為這類資產(chǎn)需要在過(guò)渡期內(nèi)騰挪出現(xiàn)金管理類理財(cái)，但這類產(chǎn)品主要對(duì)現(xiàn)金管理類理財(cái)維持收益有影響，但對(duì)于債券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)沒(méi)有影響。表 5 前十大持倉(cāng)中同業(yè)借款4Q191Q202Q203Q204Q201Q21國(guó)有行 4國(guó)有行 5國(guó)有行 6國(guó)有行

44、 8國(guó)有行 9國(guó)有行 10國(guó)有行 12國(guó)有行 15國(guó)有行 16國(guó)有行 17國(guó)有行 19國(guó)有行 20股份制 1股份制 2股份制 3股份制 11股份制 12股份制 17股份制 18股份制 19股份制 20股份制 23股份制 25股份制 26股份制 27股份制 281.1%- 0.0%- 0.0%- 10.1%9.7%0.0%0.0%2.3%- 7.0%9.2%0.0%0.0%0.0%0.0%1.4%- 0.0%0.0%0.0%11.0%12.7%-60.4%-56.9%0.0%-0.0%0.0%-0.0%0.0%0.0%0.0%10.7%23.7%6.2%0.0%4.3%2.2%2.0%0.0%2

45、.1%2.3%-10.1%-18.3%0.0%0.0%0.0%6.0%-0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%1.5%0.0%0.0%1.8%0.0%2.2%0.0%4.2%0.0%3.4%7.1%4.8%8.2%4.6%0.0%20.1%7.8%3.9%0.0%0.0%-5.2%-2.9%0.0%-0.0%-3.2%-3.3%2.5%2.0%2.7%0.0%0.0%13.0%4.1%0.0%0.0%0.0%0.0%4.9%2.6%0.0%2.1%0.0%6.7%0.0%2.1%0.0%1.6%0.0%0.0%18.3%21.9%8.6%12.1%12.3%24.9%7.3%

46、9.8%- 0.0%0.0%- 0.0%8.2%6.2%7.3%16.8%0.0%0.0%2.6%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%5.2%14.0%5.1%5.0%- 30.2%11.1%29.1%14.5%有同業(yè)借款的理財(cái)個(gè)數(shù)7713121813統(tǒng)計(jì)理財(cái)個(gè)數(shù)合計(jì)3239444242 41最大值10.1%11.0%60.4%18.3%24.9%30.2%平均值5.8%5.4%15.7%8.0%7.5%11.9%中位數(shù)7.0%4.3%6.0%7.6%4.4%8.2%最小值1.1%1.5%1.8%2.0%1.6%2.6%資料來(lái)源：WIND，各銀行官網(wǎng)，新老劃斷的資產(chǎn)：銀行資本補(bǔ)充債券二級(jí)資

47、本債、永續(xù)債：如前文所述二級(jí)資本債、永續(xù)債在期限上不符合現(xiàn)金管理類理財(cái)?shù)囊?。但由于二?jí)資本債流動(dòng)性低、非市場(chǎng)化發(fā)行的特征，假使在過(guò)渡期內(nèi)需要壓降則會(huì)產(chǎn)生比較大的波動(dòng)，并且從現(xiàn)有投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，理財(cái)和銀行是二級(jí)資本債的主要投資者，21 年 2 月末 2.37 萬(wàn)億元的二級(jí)資本債中，銀行持有 7635 億元，銀行理財(cái)持有 5929 億元，兩者合計(jì)持有 57%，剩下的主體中其他非法人產(chǎn)品持有 8468 億元，占比 36%。在答記者問(wèn)中提到“下一步，金融管理部門將繼續(xù)在完善銀行資本補(bǔ)充債券市場(chǎng)化機(jī)制建設(shè)等方面加強(qiáng)協(xié)作，形成合力，優(yōu)化市場(chǎng)定價(jià)機(jī)制，引導(dǎo)保險(xiǎn)資管、養(yǎng)老理財(cái)?shù)乳L(zhǎng)期資金合理對(duì)接銀行資本補(bǔ)充債

48、券增量發(fā)行需求，提升市場(chǎng)廣度和深度?！碑?dāng)期除前三大類外，就是保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持有比例最高，為 5%。我們認(rèn)為未來(lái)開(kāi)拓新增量并且期限能夠匹配的投資者還需要時(shí)間，永續(xù)債也是同理。所以新老劃斷使得這兩類資產(chǎn)壓降的壓力減輕。圖6 二級(jí)資本債投資者結(jié)構(gòu)（億元）資料來(lái)源：WIND，中債估值中心，我們統(tǒng)計(jì)的前十大持倉(cāng)中，銀行資本補(bǔ)充債券（二級(jí)資本債和永續(xù)債都包含在內(nèi)）的占比從 2020 年開(kāi)始逐漸下降，19 年末最高持有比例為 37.7%，中位數(shù)為 14.0%；到 1Q21 末最高持有比例為 17.0%，中位數(shù)為 5.6%。二級(jí)資本債從 13、14 年開(kāi)始發(fā)行，二級(jí)資本債的期限大多數(shù) 10、15 年，由于資本權(quán)重的

49、要求，銀行大多主動(dòng)在第 5、10年時(shí)主動(dòng)贖回，所以 19 年開(kāi)始是新一輪二級(jí)資本債的發(fā)行起點(diǎn)。再疊加永續(xù)債這一品種是從 19 年開(kāi)始發(fā)行的，使得 19、20 年是銀行資本補(bǔ)充債券的新一輪發(fā)行高峰。根據(jù)前述主動(dòng)贖回時(shí)間，下一輪主動(dòng)贖回期為 24、25 年，也就是說(shuō)存量持有至到期也需要 3-4 年開(kāi)始消化，我們認(rèn)為這段時(shí)間存續(xù)在現(xiàn)金管理類理財(cái)?shù)你y行資本補(bǔ)充債券仍然可以為現(xiàn)金管理類理財(cái)增厚收益。表 6 前十大持倉(cāng)中銀行資本補(bǔ)充債券占比4Q191Q202Q203Q204Q201Q21國(guó)有行 2-7.0%5.9%2.0%-國(guó)有行 3-0.0%0.0%0.0%-國(guó)有行 42.9%2.6%2.4%0.9%2

50、.9%-國(guó)有行 110.0%0.0%1.1%0.8%0.0%0.0%國(guó)有行 120.0%0.0%0.0%-3.5%3.2%國(guó)有行 15-8.2%9.4%5.0%-3.0%國(guó)有行 1610.3%10.0%4.8%5.0%-5.6%國(guó)有行 1717.2%21.0%23.0%17.1%-17.0%國(guó)有行 18-0.0%5.4%國(guó)有行 1910.4%9.9%14.3%12.8%11.4%6.7%國(guó)有行 207.2%7.9%7.9%6.1%9.0%5.2%股份制 13.2%2.0%2.1%2.9%2.2%2.6%股份制 2-5.4%0.0%0.0%6.1%股份制 3-0.0%0.0%0.9%0.7%股份

51、制 415.8%18.8%26.4%-股份制 5-33.3%27.9%14.8%-15.2%股份制 635.2%15.7%16.8%17.9%20.3%15.3%股份制 721.1%24.0%25.2%12.8%9.8%13.6%股份制 816.8%17.0%27.4%8.4%10.1%11.8%股份制 917.7%15.3%17.3%-股份制 1037.7%31.6%23.7%12.2%8.0%10.2%股份制 160.0%-0.0%-1.9%3.3%股份制 191.4%2.6%1.9%1.0%0.0%0.0%股份制 2315.9%16.5%14.3%7.1%7.1%-股份制 25-17.1

52、%17.3%7.0%3.0%0.0%股份制 2611.0%9.7%11.0%8.6%5.2%4.9%股份制 2714.0%12.4%9.5%3.1%0.0%0.0%股份制 2811.5%12.3%9.4%6.4%4.9%3.6%股份制 290.0%0.0%0.0%0.0%13.8%14.8%有銀行資本補(bǔ)充債券的理財(cái)個(gè)數(shù)172123201719理財(cái)個(gè)數(shù)合計(jì)323944424241最大值37.7%33.3%27.9%17.9%20.3%17.0%平均值14.7%14.0%13.2%7.6%6.8%7.8%中位數(shù)14.0%12.4%11.0%6.7%5.2%5.6%最小值1.4%2.0%1.1%0.

53、8%0.9%0.7%資料來(lái)源：WIND，圖7 二級(jí)資本債、永續(xù)債發(fā)行量（億元）資料來(lái)源：WIND，邊際壓力小：杠桿率要求在理財(cái)新規(guī)中規(guī)定，“商業(yè)銀行每只開(kāi)放式公募理財(cái)產(chǎn)品的杠桿水平不得超過(guò) 140%”；而現(xiàn)金管理類理財(cái)中的規(guī)定與貨基一致，“每只現(xiàn)金管理類產(chǎn)品的杠桿水平不得超過(guò) 120%”，更為嚴(yán)格。從我們統(tǒng)計(jì)的情況來(lái)看，20 年中雖然意見(jiàn)征求稿已經(jīng)下發(fā)，但是上半年利率快速下行，所以現(xiàn)金管理類理財(cái)還是選擇提高杠桿率，在 36 個(gè)產(chǎn)品中有16 個(gè)杠桿率高于120%；到 1Q21 末在 24 個(gè)理財(cái)中只有 5 個(gè)杠桿率在 120%以上。我們認(rèn)為杠桿率相對(duì)壓降不符合要求的資產(chǎn)而言更容易達(dá)到，因?yàn)樵谡?/p>

54、稿發(fā)布前杠桿率的中位數(shù)已經(jīng)在 120%以下。表 7 部分現(xiàn)金管理類理財(cái)?shù)母軛U率變化3Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q21國(guó)有行 1100%116%104%113%116%國(guó)有行 2100%121%110%國(guó)有行 3100%126%126%國(guó)有行 4120%110%135%137%122%100%國(guó)有行 5137%133%134%國(guó)有行 6137%120%110%135%國(guó)有行 7113%103%國(guó)有行 8130%國(guó)有行 9121%113%140%135%國(guó)有行 10129%128%127%108%國(guó)有行 11100%100%100%100%100%國(guó)有行 12110%122%119%118%110%120%115%國(guó)