下沉至主體的信用分析之山西焦煤集團(tuán)

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250011 1、 公司介紹 3 HYPERLINK l _TOC_250010 2、 資源稟賦 3 HYPERLINK l _TOC_250009 3、 經(jīng)營情況 5 HYPERLINK l _TOC_250008 、煤炭業(yè)務(wù) 6 HYPERLINK l _TOC_250007 、電力業(yè)務(wù) 7 HYPERLINK l _TOC_250006 、貿(mào)易業(yè)務(wù) 8、焦化板塊 8 HYPERLINK l _TOC_250005 4、 財(cái)務(wù)情況 8 HYPERLINK l _TOC_250004 、盈利能力 8 HYPERLINK l _TOC_250003 、負(fù)

2、債情況 9、從現(xiàn)金流情況來看 10 HYPERLINK l _TOC_250002 、償債能力情況 10 HYPERLINK l _TOC_250001 5、 外部支持力度 11 HYPERLINK l _TOC_250000 6、 風(fēng)險(xiǎn)提示 12圖表目錄圖表 1：企業(yè)歷史沿革 3圖表 2：公司原煤產(chǎn)量及增長率 4圖表 3：煉焦精煤產(chǎn)量及入洗率 4圖表 4：煤炭運(yùn)輸情況 4圖表 5：鐵路運(yùn)量占比情況 5圖表 6：公司原煤百萬噸死亡率及全國原煤百萬噸死亡率 5圖表 7：公司綜合營業(yè)收入情況 6圖表 8：螺紋鋼 HRB400 20mm 全國 6圖表 9：煤炭業(yè)務(wù)毛利率情況 7圖表 10：電力業(yè)務(wù)營

3、收情況 7圖表 11：電力業(yè)務(wù)毛利率情況 8圖表 12：貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率情況 8圖表 13：公司近年來凈利潤情況 9圖表 14：公司盈利指標(biāo) 9圖表 15：公司所有者權(quán)益情況 10圖表 16：公司資產(chǎn)負(fù)債率情況 10圖表 17：公司近年來現(xiàn)金流情況 10圖表 18：公司近年來長期償債能力情況 11圖表 19：公司信用分析框架 121、 公司介紹山西焦煤集團(tuán)有限責(zé)任公司（以下簡稱“山西焦煤集團(tuán)”或“公司”）成立于 2001 年 10 月，由原西山煤電集團(tuán)、汾西礦業(yè)集團(tuán)、和霍州煤電集團(tuán)三家山西省大型煤炭企業(yè)合并組建而成。公司的前身分別為成立于 1956 年的西山礦務(wù)局、汾西礦務(wù)局以及成立于 1958

4、 年的霍州礦務(wù)局。2017 年 8 月，山西省國資委將焦煤集團(tuán) 100%股權(quán)劃轉(zhuǎn)至山西省國有投資運(yùn)營有限公司。公司旗下有 30 個(gè)子分公司和山西焦煤能源股份公司、山西焦化股份有限公司、南風(fēng)化工股份有限公司、山煤國際股份有限公司 4 個(gè) A 股上市公司。公司業(yè)務(wù)以煤炭開采加工為主，此外還涉及貿(mào)易服務(wù)、焦化、電力、建筑建材等。圖表 1：企業(yè)歷史沿革原西山煤電集團(tuán)前身西山礦務(wù)局以及原汾西礦業(yè)集團(tuán)前身汾西礦務(wù)局成立焦煤集團(tuán)成立，是由原西山煤電集團(tuán)、山西汾西礦業(yè)集團(tuán)、霍州煤電集團(tuán)為主體組建設(shè)立的國有獨(dú)資公司，成立時(shí)股東為山西省人民政府1956195820012017原霍州煤電集團(tuán)前身霍州礦務(wù)局成立山西省

5、國資委將焦煤集團(tuán)100%股權(quán)劃轉(zhuǎn)至山西省國有投資運(yùn)營有限公司，股東由山西省人民政府國資委變更為山西省國有資本運(yùn)營有限公司資料來源：公司評級報(bào)告及債券募集說明書，繪制2、 資源稟賦儲量方面，公司作為中國最大的優(yōu)質(zhì)煉焦煤生產(chǎn)基地，豐富的儲量為公司的可持續(xù)發(fā)展提供利了資源保障。具體來看，截至 2020 年 6 月末，公司擁有煤炭面積高達(dá) 2203.47 平方公里，資源儲量合計(jì) 216.96 億噸，可采儲量高達(dá) 114.22 億噸，可采剩余年限為 73.6 年，分布在西山、霍西、河?xùn)|、沁水、寧武等五大煤田。產(chǎn)量方面，近年來，隨著新投產(chǎn)礦井及在建礦井產(chǎn)能的逐步釋放，公司原煤產(chǎn)量呈逐年增長態(tài)勢。具體來看，

6、2017 年-2019 年間，公司的原煤產(chǎn)量分別為 9610、10011 和 10481 萬噸，同比分別上升 5.06%、4.17%和 4.70%，此外，由于原煤產(chǎn)量及入洗率的穩(wěn)步增長，公司的煉焦煤產(chǎn)量亦呈上行趨勢。圖表 2：公司原煤產(chǎn)量及同比增長率1080010500102009900960093009000原煤產(chǎn)量增長率10,48110,0119,6106%5%4%3%2%1%0%201720182019資料來源：公司評級報(bào)告及債券募集說明書，繪制 左軸：產(chǎn)量，單位：萬噸；右軸：同比增長率圖表 3：煉焦精煤產(chǎn)量及入洗率4650450043504200405039003750煉焦精煤產(chǎn)量入洗

7、率4,570904,2614,055898786848381201720182019資料來源：公司評級報(bào)告及債券募集說明書，繪制 左軸：產(chǎn)量，單位：萬噸；右軸：增長率 單位：%從運(yùn)輸情況來看，山西省為我國煤炭產(chǎn)品的調(diào)出區(qū)之一，近年來公司的外運(yùn)量保持較高規(guī)模且逐年上升。公司的運(yùn)輸方式主要有鐵路運(yùn)輸和公路運(yùn)輸兩種，其中鐵路運(yùn)輸成本相對低廉，且鐵路運(yùn)輸能力近年來有所提升。具體來看，公司參與投資建設(shè)的石太鐵路客運(yùn)專線項(xiàng)目和五麟鐵路專線項(xiàng)目目前都已完工并投入使 用，鐵路運(yùn)量占比逐年上升，截至 2020 年年中，鐵路運(yùn)量占比高達(dá) 62.25%，同比上升 3.29 個(gè)百分點(diǎn)。綜合來看，隨著成本相對低廉的鐵路

8、運(yùn)量占比的提升，公司運(yùn)輸成本或?qū)⑦M(jìn)一步縮減。圖表 4：煤炭運(yùn)輸情況運(yùn)量及占比2017 年2018 年2019 年2020 年 1-6月煤炭外運(yùn)量12,40214,12715,1296,626公路運(yùn)量5,4448,1476,0112,502公路運(yùn)量占比（%）43.9057.7039.7337.75鐵路運(yùn)量6,9575,9809,1184,125鐵路運(yùn)量占比（%）56.1042.3060.2762.25資料來源：公司評級報(bào)告及債券募集說明書，繪制 單位：萬噸圖表 5：鐵路運(yùn)量占比情況60.2762.2556.10鐵路運(yùn)量占比42.306558514437302017 年2018 年2019 年20

9、20 年 6月底資料來源：公司評級報(bào)告及債券募集說明書，繪制 單位：%煤種及煤質(zhì)方面，公司為全國規(guī)模最大、品種最全的煉焦煤生產(chǎn)基地，主要煤種包括有焦煤、肥煤、1/3 焦煤、瘦煤、氣肥煤、貧煤等煉焦煤所有品種，強(qiáng)粘性的焦煤和肥煤均為世界稀缺資源，具有低灰、低硫、低磷、高粘結(jié)及結(jié)焦性等特征，是國家明確規(guī)定的“兩區(qū)一種”保護(hù)性開發(fā)資源。另外，動力煤、煉焦煤、無煙煤的價(jià)格排序依次為煉焦煤無煙煤動力煤。整體來看，公司不僅具有優(yōu) 質(zhì)的煤種，且具備較為突出的價(jià)格優(yōu)勢。機(jī)械化程度方面，公司礦井機(jī)械化程度達(dá)到了 100%，綜掘機(jī)械化程度接近 85%，可在一定程度上降低人力成本。安全生產(chǎn)方面，2017 年雖發(fā)生

10、5 起事故，但 2018-2020 年年中未發(fā)生較大及以上安全事故，公司礦井綜合抗災(zāi)能力有所提升。從數(shù)據(jù)上來看，2017 年-2019 年，公司的百萬噸死亡率分別為 0.073、0 和 0.01，均大幅低于行業(yè)平均水平。圖表 6：公司原煤百萬噸死亡率及全國原煤百萬噸死亡率0.120.10.080.060.040.020公司全國0.1060.0930.0730.08300.01201720182019資料來源：公司評級報(bào)告及債券募集說明書，繪制3、 經(jīng)營情況公司依托于其資源稟賦的優(yōu)勢，依據(jù)“煤-焦-化”、“煤-電-材”的產(chǎn)業(yè)布局發(fā)展，形成了煤炭、電力、焦化、貿(mào)易服務(wù)、建筑建材等五大板塊。從營業(yè)收

11、入來看，2017-2019 年間，公司營業(yè)總收入分別為 1526.02、1765.65 和 1808.55 億元，逐年上升。公司的綜合毛利率低位小幅波動，公司毛利率處于低位的原因與晉能煤業(yè)相似，主要受貿(mào)易板塊營收占比大但毛利率低的影響。不過，值得關(guān)注的是，近年來貿(mào)易板塊毛利率穩(wěn)中有升，截至 2019 年底，貿(mào)易板塊毛利率為1.78%，同比上升 0.45 個(gè)百分點(diǎn)，若貿(mào)易板塊持續(xù)上升，公司綜合毛利率或?qū)⒂兴D表 7：公司綜合營業(yè)收入情況營業(yè)總收入1808.551765.651526.021900180017001600150014001300201720182019資料來源：公司評級報(bào)告及

12、募集說明書，繪制單位：億元、 煤炭業(yè)務(wù)煤炭價(jià)格方面，受益于煤種優(yōu)勢，疊加供給側(cè)改革的不斷推進(jìn)導(dǎo)致供需格局的改善，公司煤炭銷售價(jià)格高位上升，具體來看，2017 年-2019 年間，煤炭平均銷售價(jià)格持續(xù)提升，分別為 664.42、702.8 和 741.29 元/噸。煤炭成本方面，由于公司近年來加大了對原材料及人工成本的控制，公司的噸煤成本小幅回落，截至 2019 年底，公司的噸煤成本為 370.97 元/每噸，同比下降 4.99 個(gè)百分點(diǎn)。受煤炭價(jià)格上升及成本穩(wěn)步下降雙重因素的影響，近年來，煤炭業(yè)務(wù)毛利率穩(wěn)中有升。未來一段時(shí)間，受下游鋼鐵行業(yè)價(jià)格的大幅攀升影響，煉焦煤價(jià)格或?qū)⒈焕瓌?，煤炭業(yè)務(wù)板塊

13、的營收及毛利率有望進(jìn)一步提升。從煤炭業(yè)務(wù)銷售穩(wěn)定性來看，公司擁有多個(gè)長協(xié)客戶，長協(xié)銷售占焦煤銷售總量的 80%，對公司產(chǎn)銷率保障程度較好；此外，由于公司為我國規(guī)模最大且最具有影響力的焦煤供應(yīng)商，市場占有率較高，具有較好的議價(jià)能力，銷售區(qū)域輻射國內(nèi)華東、華北、華中、華南、東北等地區(qū)并出口日本、韓國等 10 余個(gè)國家，公司的銷售渠道穩(wěn)定。整體來看，煤炭業(yè)務(wù)為公司毛利潤的主要來源。圖表 8：螺紋鋼 HRB400 20mm 全國500047004400410038003500Jan-20Mar-20May-20Jul-20Sep-20Nov-20Jan-21Mar-21資料來源：Wind，繪制單位：元

14、/噸截至 2021 年 3 月 30 日圖表 9：煤炭業(yè)務(wù)毛利率情況煤炭板塊毛利率49.9646.0344.445251.155048464442402017201820192020年9月底資料來源：公司評級報(bào)告及募集說明書，繪制單位：%、 電力業(yè)務(wù)從營業(yè)收入情況來看，2017 年-2019 年間，電力業(yè)務(wù)營收分別為 45.1、57.86 和 71.46 億元，呈小幅上行趨勢。從毛利率情況來看， 2017-2018 年間，受煤價(jià)大幅攀升的影響，電力板塊持續(xù)虧損，隨著煤價(jià)小幅回落，2019 年電力業(yè)務(wù)扭虧為盈，此后毛利率呈小幅上行趨勢。作為唇齒相依、關(guān)系緊密的上下游產(chǎn)業(yè)，煤炭和電力一度處于此消彼

15、長的“零和博弈”狀態(tài)（煤炭行業(yè)進(jìn)入下行周期，煤價(jià)回落，電力成本降低，利潤率上升；而當(dāng)煤價(jià)上升時(shí)，電力成本高企，盈利能力下降），而當(dāng)兩個(gè)行業(yè)合并成為利益共同體時(shí)，可在一定程度上起到風(fēng)險(xiǎn)對沖的作用。圖表 10：電力業(yè)務(wù)營收情況71.46電力板塊營收57.8645.10806040200201720182019資料來源：公司評級報(bào)告及募集說明書，繪制單位：億元圖表 11：電力業(yè)務(wù)毛利率情況電力板塊毛利率6.451.532018-1.0020192020年9月底-22-4資料來源：公司評級報(bào)告及募集說明書，繪制單位：%、 貿(mào)易業(yè)務(wù)貿(mào)易業(yè)務(wù)收入占總營收的比重較高，2017-20

16、19年間，平均占比高達(dá)45.98%，但對利潤的貢獻(xiàn)度卻不足，具體來看，同期，貿(mào)易業(yè)務(wù)的毛利率分別為1.09%、 1.33%和1.78%。值得注意的是，2017-19年間，煤炭貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模逐年上升，可以看出公司傾向于將公司貿(mào)易業(yè)務(wù)做實(shí)，并依附于主業(yè)開展貿(mào)易業(yè)務(wù)，這也可能是近年來貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率有所提升的主要原因。若公司未來持續(xù)圍繞主業(yè)開展貿(mào)易業(yè)務(wù)，壓縮其他貿(mào)易業(yè)務(wù)，貿(mào)易業(yè)務(wù)對公司利潤貢獻(xiàn)度將上升，公司綜合毛利率將進(jìn)一步提升。圖表 12：貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率情況21.61.20.80.41.331.090貿(mào)易業(yè)務(wù)毛利率1.78201720182019資料來源：公司評級報(bào)告及募集說明書，繪制單位：%、 焦化

17、業(yè)務(wù)為充分利用公司的煤炭資源，調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，近年來公司積極發(fā)展煤化工板塊，并已形成“煤-焦-化”完整的產(chǎn)業(yè)鏈。2017-2019 年間，焦化板塊的營業(yè)收入未有明顯變化，2019 年?duì)I收 206.98 億元，較 2017 年僅上升 1.72 億元。毛利率 方面，2017-2018 年間，受益于鋼材市場需求回暖，焦炭等原材料價(jià)格有所回升，焦化板塊毛利率有所上升。2019 年-2020 年三季度間，受行業(yè)景氣度下降的影響，焦炭價(jià)格有所下降，焦化業(yè)務(wù)板塊毛利率小幅回落。不過，焦化業(yè)務(wù)板塊的平均毛利率及營收占比均不低，對利潤形成一定貢獻(xiàn)。4、 財(cái)務(wù)情況、 盈利能力從凈利潤來看，2017-2019 年間，

18、公司的凈利潤分別為 11.58、27.59 和 34.50億元，公司凈利潤逐年大幅增長，我們認(rèn)為凈利潤大幅上行的主要原因共有兩點(diǎn)： 1、受益于煉焦煤價(jià)格的大幅提升，公司盈利能力有所提升；2、人員的冗余一直為公司較大的負(fù)擔(dān)，大規(guī)模員工導(dǎo)致公司的期間費(fèi)用成本高企，對利潤形成一定侵蝕。自 2015 年起，公司進(jìn)行人員縮減的改革，撤銷了 8 個(gè)業(yè)務(wù)不飽滿、職能相近、重復(fù)設(shè)置的機(jī)構(gòu)，轉(zhuǎn)崗分流 1 萬余人。在公司“減員提效”的管控下，公司期間費(fèi)用率逐年下降，截至 2019 年底，公司期間費(fèi)用率為 11.95%，同比下降 2.61 個(gè)百分點(diǎn)。從盈利指標(biāo)來看，公司的總資產(chǎn)收益率和凈資產(chǎn)收益率均呈逐年上升態(tài)勢，

19、 整體來看， 公司盈利能力有所提升。圖表 13：公司近年來凈利潤情況34.5凈利潤27.5911.58403020100201720182019資料來源： Wind，繪制單位：億元圖表 14：公司盈利指標(biāo)總資產(chǎn)收益率（ %）凈資產(chǎn)收益率（%）543210201720182019資料來源： Wind，繪制單位：%、 負(fù)債情況由于煤炭行業(yè)景氣度回升，近年來公司項(xiàng)目建設(shè)力度開始加大，投資規(guī)模有所增長，帶動債務(wù)規(guī)模整體上升。具體來看，2017-2019年間，公司的總債務(wù)分別為 1340.85、1496.48和1503.78億元。債務(wù)規(guī)模雖逐年增長，但受所有者權(quán)益大幅增長的影響，公司的杠桿率反倒有所下降

20、，同期，公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別為 75.32%、74.14%和73.60%。圖表 15：公司所有者權(quán)益情況2019201820176004002000729.73800896.29875.061000所有者權(quán)益合計(jì)資料來源： Wind，繪制單位：億元圖表 16：公司資產(chǎn)負(fù)債率情況75.57574.57473.575.327372.5資產(chǎn)負(fù)債率74.1473.6201720182019資料來源： Wind，繪制單位：%、 現(xiàn)金流情況受益于盈利能力的提升，公司的獲現(xiàn)能力不斷增強(qiáng)，2017-2019 年間，公司的經(jīng)營凈現(xiàn)金流穩(wěn)中有升，分別為 98.66、163.03 和 171.45 億元。隨著煤炭行

21、業(yè)的回暖，投資規(guī)模有所增長，截至 2019 年底，投資活動凈現(xiàn)金流為-123.11 億元，同比上升 40.30%。同時(shí)，隨著公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流的增加，可較好的覆蓋公司的投資支出。圖表 17：公司近年來現(xiàn)金流情況經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流投資活動凈現(xiàn)金流籌資活動凈現(xiàn)金流201920182017240160800-80-160-240資料來源： Wind，繪制單位：億元、 償債能力情況近年來公司短期償債能力未有明顯改善，流動比率、速動比率及貨幣資金短債比均不足1；而長期償債能力有所提升，截至2019年底，公司EBITDA對利息保障倍數(shù)為4.97，較2018年提升了29.1%，且處于行業(yè)較高水平。圖表 18：

22、公司近年來長期償債能力情況EBITDA 利息保障倍數(shù)4.973.853.126543210201720182019資料來源：Wind，繪制5、 外部支持力度首先，公司為當(dāng)?shù)刂匾牡胤絿衅髽I(yè)，承擔(dān)一定的公益屬性；其次，公司行業(yè)地位突出，煉焦煤生產(chǎn)能力居世界第二，中國第一，品種齊全，在國內(nèi)煤炭市場具有較高的重要性和市場影響力。因此，公司獲得外部支持可能性較高。從政府補(bǔ)貼額度來看， 2013-2019 年間，政府基本每年都會給予公司一定支持，尤其是在煤炭行業(yè)處于下行周期期間（2013-2016 年間），政府的支持金額分別為 2.65、2.11、2.19 和 6.07 億元。從銀行授信額度來看，截至

23、 2020 年三季度，公司的授信額度為 1853.37 億元， 授信規(guī)模持續(xù)攀升，銀行對公司具有一定的支撐?；谝陨蠈举Y源稟賦、經(jīng)營情況、財(cái)務(wù)質(zhì)量及外部支持力度等 4 個(gè)維度的分析，我們搭建了晉能煤業(yè)的信用分析框架，可清晰地呈現(xiàn)出對各項(xiàng)指標(biāo)特征。圖表 19：公司信用分析框架公司總結(jié)優(yōu)勢資源稟賦及規(guī)模情況運(yùn)輸情況公司的運(yùn)輸方式主要有鐵路運(yùn)輸和公路運(yùn)輸兩種，其中鐵路運(yùn)輸成本相對低廉，且鐵路運(yùn)輸能力近年來有所提升煤種及煤質(zhì)公司為全國規(guī)模最大、品種最全的煉焦煤生產(chǎn)基地，具備價(jià)格優(yōu)勢安全生產(chǎn)方面近年來未發(fā)生較大及以上安全事故，公司礦井綜合抗災(zāi)能力有所提升機(jī)械化程度公司礦井機(jī)械化程度達(dá)到了 100%，綜掘機(jī)械化程度接近 85%，可在一定程度上降低人力成本儲量公司作為中國最大的優(yōu)質(zhì)煉焦煤生產(chǎn)基地，豐富的儲量為公司的可持續(xù)發(fā)展提供利了資源保障原煤產(chǎn)量近年來，隨著新投產(chǎn)礦井及在建礦井產(chǎn)能的逐步釋放，公司原煤產(chǎn)量呈逐年增長態(tài)勢經(jīng)營情況綜合水平營業(yè)收入營收規(guī)模較大，整體呈上漲態(tài)勢毛利率低位小幅波動煤炭業(yè)務(wù)營業(yè)收入穩(wěn)步