未來三年美債利率怎 么走

1、近期，美債利率的走勢引發(fā)市場廣泛關(guān)注。尤其在美聯(lián)儲 6 月議息會議釋放鷹派信號后，美債利率不升反降，并一度跳水突破 1.3%。我們在債市啟明系列 20210617從美聯(lián)儲議息會議看，美債利率將何去何從？（2021-06-17）以及債市啟明系列 20210622美債利率為何跳水？（2021-06-22）中曾對近期美債利率下行原因以及未來短期走勢進(jìn)行分析。在本篇報(bào)告中，我們將對未來 2-3 年美債利率的長期走勢進(jìn)行分析和判斷。 上一輪貨幣緊縮周期，美債利率發(fā)生了什么？未來 2-3 年，影響美債利率走勢的核心因素之一是美聯(lián)儲漸行漸近的 Taper 以及即將開啟的新一輪貨幣緊縮周期。由于從實(shí)施量化寬松

2、政策到開啟貨幣緊縮周期，歷史上僅有一輪經(jīng)驗(yàn)可供參考，因此我們首先對美聯(lián)儲上一輪貨幣緊縮周期進(jìn)行回顧，從上一輪貨幣緊縮周期美債利率的變化和走勢中尋求一定的經(jīng)驗(yàn)和參照?；仡櫳陷嗀泿啪o縮周期，從 2013 年到 2019 年初美聯(lián)儲大致經(jīng)歷了“Taper 信號釋放和討論-開始 Taper-Taper 完成-加息-加息疊加縮表-縮表完成”幾個(gè)階段，美債收益率也相應(yīng)地走出“M”型走勢。圖 1：上輪貨幣緊縮周期，美債收益率變化（%）開始Taper開始加息Taper完成伯南克暗示縮減購債規(guī)模，會議紀(jì)要顯示部分參與者支持6月縮減購債開始縮表+加息縮表完成，緊縮周期結(jié)束3.53.02.52.01.51.00.5

3、0.02013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-01資料來源：Wind，Taper 信號釋放和討論階段2013 年 5 月美聯(lián)儲首次釋放了 Taper 信號。2013 年 5 月 1 日，美聯(lián)儲公布了 4 月30 日至 5 月 1 日的議息會議聲明，聲明顯示“隨著勞動力市場或通脹前景的變化，委員會準(zhǔn)備增加或減少購買步伐，以保持適當(dāng)?shù)恼邔捤伞?，首次提及可能減少購債步伐；此后在 5 月 22 日發(fā)布的會議紀(jì)要顯示“如果當(dāng)時(shí)收到的經(jīng)濟(jì)信息顯示出足夠強(qiáng)勁和持續(xù)增長的證據(jù)，一些與會者表示愿意最早在 6 月會議上下調(diào)購買流量

4、”；5 月 22 日，時(shí)任美聯(lián)儲主席伯南克在國會發(fā)表證詞，在提問環(huán)節(jié)，伯南克表示，如果就業(yè)市場持續(xù)改善，并且我們對改善勢頭的持續(xù)有信心，那么將在未來幾次會議上減少購買規(guī)模。在伯南克的講話和議息會議紀(jì)要共同沖擊下，市場反應(yīng)劇烈，出現(xiàn)了所謂的“縮減恐慌（taper tantrum）”。在 5 月首次釋放 Taper 信號后，美聯(lián)儲進(jìn)入了 Taper 討論階段。2013 年 6 月 19 日，美聯(lián)儲公布了 6 月議息會議聲明，雖然在聲明中仍未出現(xiàn)明確的 Taper 討論信號，但在此后的新聞發(fā)布會上，伯南克表示，如果即將發(fā)布的數(shù)據(jù)與預(yù)測大體一致，委員會預(yù)計(jì)，今年晚些時(shí)候?qū)⑦m當(dāng)放緩月度購買步伐。如果隨后

5、的數(shù)據(jù)與目前對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期大體一致，將在明年上半年繼續(xù)放慢購買步伐，在年中左右停止購買。這是伯南克首次對 Taper 描繪了大致圖景。7 月的議息會議聲明較此前并未有明顯變化，而會議紀(jì)要顯示，如果經(jīng)濟(jì)狀況如預(yù)期般普遍改善，委員會將在今年晚些時(shí)候放緩其證券購買步伐，如果經(jīng)濟(jì)狀況繼續(xù)像預(yù)期的那樣廣泛發(fā)展，委員會將分步減慢購買步伐，并在 2014 年年中左右完成購買計(jì)劃。市場此前普遍預(yù)期美聯(lián)儲可能在 9 月的議息會議上提出 Taper，但是 9 月議息會議聲明中，美聯(lián)儲并未給出明確的 Taper 信號，相比此前的聲明，新增了在判斷何時(shí)放緩資產(chǎn)購買步伐時(shí)，委員會將在即將召開的會議上評估即將到來的信息是否

6、繼續(xù)支持委員會對勞動力市場狀況持續(xù)改善和通脹回到其長期目標(biāo)的預(yù)期。與此同時(shí)，9 月的議息會議紀(jì)要顯示，與會人員在本次會議上就降低委員會資產(chǎn)購買步伐的利弊進(jìn)行了辯論，總體而言，那些傾向于暫時(shí)保持購買步伐的人認(rèn)為，即將到來的數(shù)據(jù)令人失望。此外，在本次會議上宣布減少資產(chǎn)購買可能會引發(fā)額外的、無根據(jù)的金融狀況收緊，在放慢資產(chǎn)購買步伐之前，最好等待進(jìn)一步的進(jìn)展證據(jù)。這一表述打消了市場對于美聯(lián)儲即將 Taper 的擔(dān)憂。10 月的議息會議聲明較 9 月未發(fā)生明顯變化，仍然顯示在判斷何時(shí)放緩資產(chǎn)購買步伐時(shí)，委員會將在即將召開的會議上評估即將到來的信息是否繼續(xù)支持委員會對勞動力市場狀況持續(xù)改善和通脹回到其長期

7、目標(biāo)的預(yù)期。但此后在 11 月 20 日公布的 10 月議息會議紀(jì)要顯示參會者在本次會議上對縮減購債的計(jì)劃進(jìn)行了討論。具體而言，與會者表示有理由在未來幾個(gè)月內(nèi)削減采購步伐，同時(shí)對縮減 MBS 和國債的先后順序進(jìn)行了討論。在討論未來一段時(shí)間的貨幣政策時(shí)，許多成員強(qiáng)調(diào)了當(dāng)前資產(chǎn)購買計(jì)劃依賴數(shù)據(jù)的性質(zhì)，一些成員指出，如果經(jīng)濟(jì)條件允許，委員會可能會在接下來的幾次會議中決定放慢購買步伐。這一表述進(jìn)一步釋放了 Taper 即將發(fā)生的信號。在 Taper 信號的釋放和討論階段，美債收益率明顯上行。在突如其來的 Taper 信號出現(xiàn)后，美債收益率快速大幅飆升，從 2013 年 5 月 1 日起，10 年期美債

8、收益率開始迅速飆升，到 9 月議息會議前夕已由月初的 1.66%升至高點(diǎn) 2.98%，上行超 130bps；9 月的議息會議并未如市場預(yù)期出現(xiàn) Taper，導(dǎo)致市場在一定程度上消除了擔(dān)憂，美債收益率下行至 2.5%附近。此后，10 月議息會議再次引起市場對于 Taper 的預(yù)期，美債收益率重回上行。圖 2：Taper 信號釋放和討論階段美債收益率走勢（%，%）國債收益率:10年通脹預(yù)期：10年TIPS:10年（右軸）3.12.92.72.52.32.11.91.71.52013-052013-062013-072013-082013-092013-102013-112013-121.00.80

9、.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.8資料來源：Wind，Taper 預(yù)期和實(shí)際利率的變化是Taper 信號釋放和討論階段影響美債收益率走勢的核心因素。盡管在 Taper 信號釋放和討論階段并未發(fā)生實(shí)質(zhì)性的購債規(guī)模縮減，但是這段時(shí)間卻是上一輪緊縮周期中美債收益率上行斜率最大的階段。一方面，市場對于議息會議聲明、會議紀(jì)要以及時(shí)任美聯(lián)儲主席伯南克的講話反應(yīng)靈敏，表明市場對于 Taper 預(yù)期的變化導(dǎo)致了美債收益率的變化。另一方面，分解美債收益率來看，通脹預(yù)期在這段時(shí)間內(nèi)基本保持穩(wěn)定，而實(shí)際利率則與美債收益率幾乎同步變動，因此在這一階段，美債收益率的變動還來源于反映經(jīng)濟(jì)修復(fù)程度的實(shí)際

10、利率變化。Taper 開始及實(shí)施階段2013 年 12 月美聯(lián)儲正式宣布將于 2014 年 1 月開始縮減購債規(guī)模。2013 年 12 月 18日，美聯(lián)儲在 12 月的議息會議聲明中提出鑒于實(shí)現(xiàn)最大就業(yè)的累積進(jìn)展和勞動力市場前景的改善，委員會決定適度降低資產(chǎn)購買步伐。從 2014 年 1 月開始，委員會將以每月 350億美元的速度增持 MBS，并將以每月 400 億美元的速度增持長期國債，MBS 和國債的月度購買量各減少 50 億美元。自 2014 年 1 月開始正式縮減購債后，在 1 月 29 日、3 月 19日、4 月 30 日、6 月 18 日、7 月 30 日、9 月 17 日的議息會

11、議上，美聯(lián)儲連續(xù)宣布每月減少購買 50 億美元 MBS 和 50 億美元國債長期國債，到 9 月 17 日議息會議宣布 MBS 購買量為每月 50 億美元、長期國債購買量為每月 100 億美元。在 Taper 開始及實(shí)施階段，美債收益率明顯下行。在 2013 年 12 月美聯(lián)儲正式宣布縮減購債規(guī)模之后，10 年期美債收益率在 2013 年底上行至高點(diǎn) 3.04%附近，此后在 2014年 1 月實(shí)際縮減購債規(guī)模后開始下行。隨著縮減購債規(guī)模不斷深入，美債收益率延續(xù)下行，至 2014 年 10 月中旬，10 年期美債收益率已下行至 2.15%附近，下行幅度近 90bps。拆分 Taper 實(shí)施階段的

12、美債收益率來看，通脹預(yù)期在 2014 年 8 月之前都未發(fā)生明顯變化，美債收益率的下行主因還是實(shí)際利率下行所致，2014 年 8 月之后，通脹預(yù)期開始下行，實(shí)際利率反彈后再次快速下行，共同推動美債收益率下行。總體而言，Taper 實(shí)施階段，美債收益率明顯下行是市場對于 Taper 退出后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不可持續(xù)的擔(dān)心所致。但實(shí)際上，除了 2014 年第一季度外，美國經(jīng)濟(jì)在 Taper 開始及實(shí)施階段表現(xiàn)并不弱。圖 3：Taper 開始和實(shí)施階段，美債收益率走勢（%，%）國債收益率:10年通脹預(yù)期:10年TIPS:10年（右軸）3.12.92.72.52.32.11.91.71.50.90.80.70.

13、60.50.40.30.20.10.0 資料來源：Wind，圖 4：Taper 開始及實(shí)施階段，美國經(jīng)濟(jì)基本面并不弱（%，%）失業(yè)率GDP:同比GDP:環(huán)比折年率CPI:同比制造業(yè)PMI（右軸）107086065040430220010-20資料來源：Wind，Taper 完成到加息之前階段2014 年 10 月美聯(lián)儲宣布Taper 正式完成，并對到期的 MBS 和國債進(jìn)行再投資。2014年 10 月 29 日，美聯(lián)儲在 10 月議息會議聲明上表示，自當(dāng)前資產(chǎn)購買計(jì)劃啟動以來，勞動力市場的前景已顯著改善。委員會認(rèn)為經(jīng)濟(jì)有足夠的潛在力量，以支持在價(jià)格穩(wěn)定的情況下實(shí)現(xiàn)就業(yè)最大化。因此，委員會決定在

14、本月結(jié)束其資產(chǎn)購買計(jì)劃。這表明 Taper 階段正式結(jié)束，同時(shí)會議聲明還提到，委員會將維持其現(xiàn)有政策，即將其持有的 MBS 本金支付再投資于 MBS，并展期到期的國債。美聯(lián)儲通過這種方式保持其持有長期債券的規(guī)模，維持寬松的金融狀況。在正式完成 Taper 之后，市場預(yù)期加息討論即將開始，但是美聯(lián)儲卻遲遲不對加息進(jìn)行討論，議息會議聲明顯示委員會認(rèn)為在開始貨幣政策立場正?；瘯r(shí)可以是“耐心的”。在完成 Taper 后相當(dāng)長的一段時(shí)間內(nèi)，在 2014 年 12 月 17 日、2015 年 1 月 28 日、3 月18 日、4 月 29 日、6 月 17 日、7 月 29 日、9 月 17 日的議息會議

15、上，美聯(lián)儲均保持其會議聲明不發(fā)生明顯變化：在利率方面，為支持實(shí)現(xiàn)就業(yè)最大化和價(jià)格穩(wěn)定，委員會重申聯(lián)邦基金利率 0%至 0.25%的目標(biāo)范圍仍然合適。委員會將評估實(shí)現(xiàn)其最大就業(yè)和 2%通脹目標(biāo)的進(jìn)展（包括已實(shí)現(xiàn)的和預(yù)期的）來確定維持這一目標(biāo)范圍的時(shí)間；在購債方面，依然保持再投資 MBS 并展期到期國債。同時(shí)，年初的 2 次議息會議聲明顯示，在開始貨幣政策立場正?；瘯r(shí)可以是“耐心的”。點(diǎn)陣圖顯示美聯(lián)儲加息預(yù)期逐漸升溫，10 月議息會議聲明增加了“在確定下一次會議上提高目標(biāo)范圍是否合適”的語句，暗示加息即將到來。3 月 18 日和 6 月 17 日議息會議的點(diǎn)陣圖均顯示僅有 2 名官員認(rèn)為年內(nèi)保持利

16、率不變，9 月 17 日議息會議點(diǎn)陣圖顯示，13 名官員支持年內(nèi)加息，盡管就此前有所減少，但支持加息的官員仍是大多數(shù)。此后 10月 28 日的議息會議聲明表述有所變化，顯示“在確定在下一次會議上提高目標(biāo)范圍是否合適時(shí)”，委員會將評估實(shí)現(xiàn)其最大就業(yè)和 2% 通脹目標(biāo)的進(jìn)展（包括已實(shí)現(xiàn)的和預(yù)期的），暗示加息即將到來。圖 5：2015 年 6 月點(diǎn)陣圖圖 6：2015 年 9 月點(diǎn)陣圖資料來源：美聯(lián)儲資料來源：美聯(lián)儲在 Taper 完成到開啟加息之前的時(shí)間里，美債收益率寬幅震蕩。在 2014 年 10 月美聯(lián)儲宣布 Taper 完成之后，由于美聯(lián)儲短時(shí)間內(nèi)沒有給出明確的加息信號，同時(shí)再投資MBS 和

17、展期國債保持流動性寬松，導(dǎo)致美債利率在這段時(shí)間內(nèi)寬幅震蕩。在此階段，除了6 月-10 月美債收益率跟隨通脹預(yù)期下行之外，其余時(shí)間內(nèi)實(shí)際利率仍是影響美債收益率走勢的主要因素。在 6 月議息會議后，點(diǎn)陣圖暗示美聯(lián)儲或在年內(nèi)加息，通脹預(yù)期快速下行，帶動美債收益率在實(shí)際利率走高的情況下下行。圖 7：Taper 完成到加息之前，美債收益率走勢（%，%）國債收益率:10年通脹預(yù)期:10年TIPS:10年（右軸）2.62.42.22.01.81.61.4資料來源：Wind，0.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0-0.1加息階段2015 年 12 月美聯(lián)儲宣布提高聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間 2

18、5 個(gè)基點(diǎn)至 0.25%-0.5%，正式開啟加息周期。2015 年 12 月 16 日，美聯(lián)儲在議息會議聲明中表示，自 10 月議息會議以來收到的信息表明，經(jīng)濟(jì)活動一直在以溫和的速度擴(kuò)張。委員會認(rèn)為，今年勞動力市場狀況有了相當(dāng)大的改善，并且有理由相信通脹將在中期上升到 2%的目標(biāo)。鑒于經(jīng)濟(jì)前景以及政策行動影響未來經(jīng)濟(jì)結(jié)果所需的時(shí)間，委員會決定將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)范圍上調(diào)至 0.25%至 0.5%。在此次上調(diào)后，貨幣政策的立場仍然是寬松的，從而支持勞動力市場狀況的進(jìn)一步改善和通脹率恢復(fù)至 2%。在首次加息一年后，2016 年 12 月美聯(lián)儲再次宣布提高聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間 25 個(gè)基點(diǎn)至 0.5

19、%-0.75%，2017 年 3 月再次加息至 0.75%-1.0%。2016 年 12 月 14 日，美聯(lián)儲在議息會議聲明中表示，鑒于已實(shí)現(xiàn)和預(yù)期的勞動力市場狀況和通貨膨脹水平，委員會決定將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)范圍上調(diào)至 0.5%至 0.75%。貨幣政策的立場仍然是寬松的，從而支持勞動力市場狀況的進(jìn)一步加強(qiáng)和通脹率恢復(fù)到 2%。2017 年 3 月 15 日，美聯(lián)儲在議息會議聲明中表示，鑒于已實(shí)現(xiàn)和預(yù)期的勞動力市場狀況和通貨膨脹水平，委員會決定將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)范圍上調(diào)至 0.75%至 1.0%。貨幣政策的立場仍然是寬松的，從而支持勞動力市場狀況的進(jìn)一步加強(qiáng)和通脹率持續(xù)恢復(fù)到 2%。2017

20、 年 6 月，美聯(lián)儲議息會議聲明顯示開始討論縮表。2017 年 6 月 14 日，美聯(lián)儲在議息會議聲明中表示，鑒于已實(shí)現(xiàn)和預(yù)期的勞動力市場狀況和通脹，委員會決定將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)范圍上調(diào)至 1.0%至 1.25%。貨幣政策的立場仍然是寬松的，從而支持勞動力市場狀況的進(jìn)一步加強(qiáng)和通脹率持續(xù)恢復(fù)到 2%。同時(shí)，聲明顯示，委員會目前預(yù)計(jì)今年將開始實(shí)施資產(chǎn)負(fù)債表正?；?jì)劃，前提是經(jīng)濟(jì)按預(yù)期發(fā)展。美聯(lián)儲首次提及年內(nèi)縮表，預(yù)示著緊縮周期的另一個(gè)階段即將開啟。2017 年 7 月 26 日的議息會議聲明顯示，委員會預(yù)計(jì)將在相對較快的時(shí)間內(nèi)開始實(shí)施其資產(chǎn)負(fù)債表正?；?jì)劃，前提是經(jīng)濟(jì)如預(yù)期的那樣發(fā)展。在美聯(lián)儲

21、加息階段，美債利率走勢經(jīng)歷了先下后上的過程。在 2015 年 12 月開始加息到 2016 年 7 月上旬的時(shí)間里，10 年期美債收益率震蕩下行，從宣布加息時(shí)的 2.3%左右下行至 2016 年 7 月上旬的 1.4%附近，下行幅度超 90bps，從拆分指標(biāo)上看，這段時(shí)間美債收益率下行主要因?yàn)閷?shí)際利率下行，通脹預(yù)期在短暫下行后重回上行。從具體原因來看，主要原因是經(jīng)濟(jì)基本面不強(qiáng)導(dǎo)致實(shí)際利率下行，2016 年上半年美國就業(yè)市場仍然疲弱，通脹水平也在低位，美聯(lián)儲年中加息預(yù)期逐步淡化。此外，2016 年 6 月前，英國脫歐公投懸而未決，疊加美國大選不確定性較大催生市場避險(xiǎn)情緒，資金流入美債，共同助推美

22、債利率下行。在 2016 年 7 月之后，實(shí)際利率和通脹預(yù)期同時(shí)抬升推動美債利率上行，經(jīng)濟(jì)向好和通脹回升成為影響美債利率走勢的主邏輯。美債利率在 2016 年 12 月第二次加息后維持高位，同時(shí)伴隨著每一季度的加息保持高位震蕩。圖 8：加息階段美債利率走勢（%，%）美債收益率:10年通脹預(yù)期:10年TIPS:10年（右軸）2.82.62.42.22.01.81.61.41.22015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-0

23、32017-042017-052017-062017-072017-082017-091.00.80.70.60.50.40.30.20.10.0-0.1資料來源：Wind，圖 9：基本面是影響加息階段美債利率走勢的核心因素（%，%）GDP:環(huán)比折年率PCE:同比CPI:同比失業(yè)率（右軸）3.02.52.01.51.00.50.0資料來源：Wind，5.25.15.04.94.84.74.64.54.44.34.2開始縮表+加息階段2017 年 9 月美聯(lián)儲正式宣布從 10 月起開啟縮表。2017 年 9 月 20 日，美聯(lián)儲在議息會議聲明中表示，10 月，委員會將啟動 2017 年 6 月發(fā)

24、布的政策正?；瓌t和計(jì)劃附錄中描述的資產(chǎn)負(fù)債表正?；?jì)劃。6 月發(fā)布的計(jì)劃顯示，委員會打算通過減少從公開市場賬戶持有的證券中收到本金的再投資，逐步減少美聯(lián)儲持有的證券。具體來說，只有當(dāng)這些款項(xiàng)超過上限時(shí)，它們才會被再投資：國債的初始上限為每月 60 億美元，并以每 3 個(gè)月為間隔增加 60 億美元，直到每月 300 億美元；MBS 的初始上限為每月 40 億美元，并以每 3 個(gè)月為間隔增加 40 億美元，直到每月 200 億美元。2017 年 12 月起，在縮表進(jìn)程中，美聯(lián)儲每季度加息 25 個(gè)基點(diǎn)直至 2018 年 12 月。2017 年 12 月 13 日，美聯(lián)儲議息會議聲明顯示，鑒于已實(shí)

25、現(xiàn)和預(yù)期的勞動力市場狀況以及通貨膨脹水平，委員會決定將聯(lián)邦基金利率的目標(biāo)范圍上調(diào)至 1.25%至 1.5%。貨幣政策的立場仍然是寬松的，從而支持強(qiáng)勁的勞動力市場狀況和持續(xù)回到 2%的通脹率。此后又在 2018 年 3 月 21 日、6 月 13 日、9 月 26 日和 12 月 19 日分別上調(diào)聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間 25 個(gè)基點(diǎn)，到達(dá) 2.25%-2.5%。2019 年 3 月美聯(lián)儲并未如此前節(jié)奏繼續(xù)加息，而是將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間維持在2.25%-2.5%，同時(shí)發(fā)布資產(chǎn)負(fù)債表正?；?jì)劃，宣布從 5 月起減緩縮表步伐，9 月底結(jié)束縮表。2019 年 3 月 20 日的議息會議聲明顯示，美聯(lián)儲延

26、續(xù) 2019 年 1 月會議聲明的表述，即鑒于全球經(jīng)濟(jì)和金融發(fā)展以及通脹壓力減弱，委員會將保持耐心，以確定未來對聯(lián)邦基金利率目標(biāo)范圍的調(diào)整可以支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展。并將利率維持在 2.25%-2.5%的水平。與此同時(shí)，美聯(lián)儲專門發(fā)布了資產(chǎn)負(fù)債表正常化計(jì)劃，計(jì)劃顯示委員會打算在未來幾個(gè)季度減緩儲備下降速度，前提是經(jīng)濟(jì)和貨幣市場狀況如預(yù)期般發(fā)展。具體包括：（1）委員會打算從 2019 年 5 月開始將每月再投資上限從目前的 300 億美元降至 150 億美元，從而減緩其縮減美國國債的速度。（2）委員會打算在 2019 年 9 月底結(jié)束縮減其在公開市場賬戶 （SOMA）中的證券總持有量。（3）委員會打算繼續(xù)

27、允許其持有的 MBS 減少。圖 10：上輪緊縮周期中美聯(lián)儲聯(lián)邦基金目標(biāo)利率和資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模變動（%，萬億美元）聯(lián)邦基金目標(biāo)利率聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模（右軸）3.02.52.01.51.00.50.02013-052014-052015-052016-052017-052018-052019-054.84.64.44.24.03.83.63.43.2資料來源：Wind，在開始縮表和加息階段，美債收益率先上后下。從 2017 年 9 月美聯(lián)儲宣布將于 10 月開始啟動縮表后，美債利率進(jìn)入上行通道，從 2017 年 9 月初的 2附近一路上行至 2018 年11 月的 3.2附近，漲幅約 120bps，

28、并在 2018 年 11 月 8 日議息會議后達(dá)到 3.24的高點(diǎn)。從拆分指標(biāo)上看，這段時(shí)間美債收益率上行的主要原因在于實(shí)際利率的上行，盡管通脹預(yù)期也有上行，但在連續(xù)加息和縮表的影響下，通脹預(yù)期從 2018 年 2 月開始基本保持平穩(wěn)，這段時(shí)間的美債利率上行主要反映美國經(jīng)濟(jì)基本面向好，轉(zhuǎn)入真實(shí)復(fù)蘇。2018 年 12 月起，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇出現(xiàn)放緩跡象，12 月零售額出現(xiàn)大幅下滑，環(huán)比下降1.2，創(chuàng) 2009 年 9 月以來最大降幅。美聯(lián)儲在 12 月的議息會議上依然選擇繼續(xù)加息，市場對于經(jīng)濟(jì)的擔(dān)憂開始升溫，實(shí)際利率和通脹預(yù)期同時(shí)開始下行，帶動美債利率開始走低。 1 月美聯(lián)儲議息會議紀(jì)要顯示一些下

29、行風(fēng)險(xiǎn)有所增加，包括全球經(jīng)濟(jì)增長放緩幅度超過預(yù)期的可能性、英國脫歐相關(guān)的不確定性，國際貿(mào)易緊張局勢升級以及聯(lián)邦政府進(jìn)一步延長停擺的可能性等。此后，由于美國經(jīng)濟(jì)趨弱、政府停擺、中美貿(mào)易摩擦以及英國脫歐等因素，美債利率在實(shí)際利率的帶動下快速下行，到 2019 年 9 月結(jié)束縮表時(shí)，美債利率已經(jīng)達(dá)到 1.5以下，下行幅度超 170bps。圖 11：縮表階段美債利率走勢（%，%）美債收益率:10年通脹預(yù)期:10年TIPS:10年（右軸）3.53.02.52.01.52017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-052018-0

30、62018-072018-082018-092018-102018-112018-122019-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-091.01.41.21.00.80.60.40.20.0-0.2資料來源：Wind，伴隨著美聯(lián)儲在 2019 年 7 月 31 日的降息以及資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模在 9 月的回升，上一輪緊縮周期正式結(jié)束。 即將到來的緊縮周期與上次有何不同？在對上輪緊縮周期進(jìn)行回顧后，結(jié)合當(dāng)前的宏觀經(jīng)濟(jì)和政策環(huán)境，我們認(rèn)為即將到來的緊縮周期與上輪緊縮周期存在一定的差異，具體包括 Taper 預(yù)期不同、全球供需格局

31、不同、美聯(lián)儲貨幣政策框架不同以及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度不同幾個(gè)方面。Taper 預(yù)期不同在上輪緊縮周期中，市場對于突如其來的 Taper 信號并沒有足夠預(yù)期，導(dǎo)致了當(dāng)時(shí)的 “縮減恐慌”。從對上輪緊縮周期的回顧中可以看出，在 2013 年 5 月 22 日伯南克暗示或?qū)㈤_始縮減購債規(guī)模時(shí)，由于此前沒有明顯鋪墊和溝通，市場對于政策轉(zhuǎn)向幾乎沒有預(yù)期，導(dǎo)致信號一出美債利率快速上行，全球金融市場大幅震蕩，尤其是新興市場因資金大量流出而劇烈波動。圖 12：伯南克暗示 Taper 后，債券收益率快速上行（%，%）圖 13：暗示 Taper 后，新興市場貨幣迅速貶值2.82.62.42.22.01.81.61.41.2

32、1.0美債德債英債意債（右軸）4.84.74.64.54.44.34.24.14.03.93.81.951.931.911.891.871.851.831.811.791.77美元兌里拉美元兌盧布（右軸）33.032.832.632.432.232.031.831.631.431.231.0資料來源：Wind，資料來源：Wind，但是從即將到來的本輪緊縮周期來看，無論是市場還是美聯(lián)儲均會在上輪“縮減恐慌”中得到一定經(jīng)驗(yàn)。從市場角度來看，在疫情后無限量化寬松的刺激下，近期美國貨幣市場流動性過于充裕，美聯(lián)儲隔夜逆回購用量屢創(chuàng)新高；同時(shí)，美國通脹高企，CPI 和 PCE 維持高位，這也讓市場對美聯(lián)儲

33、 Taper 有了充分的準(zhǔn)備和預(yù)期。從美聯(lián)儲的角度來看，由于溝通不足導(dǎo)致上一輪“縮減恐慌”對全球市場產(chǎn)生了較大沖擊，本輪縮減中美聯(lián)儲將竭力避免相同狀況發(fā)生。從美聯(lián)儲主席鮑威爾到達(dá)拉斯聯(lián)儲主席卡普蘭，均表示美聯(lián)儲將提前盡可能長的時(shí)間與市場溝通，避免 2013 年“縮減恐慌”的再度上演。當(dāng)前，市場對于美聯(lián)儲即將開始 Taper 的預(yù)期已經(jīng)較為充分，因此我們認(rèn)為美聯(lián)儲本輪釋放 Taper 信號時(shí)，美債利率上行的斜率或?qū)⒈壬陷喰?。圖 14：美聯(lián)儲隔夜逆回購用量屢創(chuàng)新高（十億美元）圖 15：美國通脹維持高位（%，%）1000.00900.00800.00700.00600.00500.00400.003

34、00.00200.00100.000.00CPI:當(dāng)月同比PCE:當(dāng)月同比6543212020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-050資料來源：Wind，資料來源：Wind，美聯(lián)儲貨幣政策框架不同2020 年 8 月的杰克遜霍爾全球央行年會上，美聯(lián)儲主席鮑威爾宣布對貨幣政策框架進(jìn)行調(diào)整，主要對通脹和就業(yè)目標(biāo)以及所依據(jù)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了調(diào)整。美聯(lián)儲貨幣政策框架的調(diào)整主要包括兩個(gè)方面：第一是對通脹目標(biāo)的調(diào)整，此前美

35、聯(lián)儲的通脹目標(biāo)是對稱性的 2%長期通脹目標(biāo)，即通脹水平圍繞 2%對稱波動，調(diào)整之后通脹目標(biāo)變?yōu)殪`活的 2%平均通脹目標(biāo)制，即將通脹水平的均值在一定時(shí)間內(nèi)維持在 2%的水平。第二是對于就業(yè)的關(guān)注變?yōu)榉菍ΨQ性，同時(shí)最大化的就業(yè)被定義為基礎(chǔ)更廣泛、更具包容性，此前美聯(lián)儲的就業(yè)目標(biāo)主要是關(guān)注實(shí)際就業(yè)與最大化就業(yè)水平的偏離程度，具有對稱性，調(diào)整之后主要關(guān)注實(shí)際就業(yè)與就業(yè)最大化水平的缺口。同時(shí)，最大化就業(yè)目標(biāo)并不設(shè)定具體數(shù)字，而是監(jiān)測勞動力市場的多項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行綜合決策。貨幣政策框架的調(diào)整導(dǎo)致美聯(lián)儲對于當(dāng)前通脹的容忍度更高，同時(shí)更加注重就業(yè)市場，貨幣政策將更加寬松。鑒于此前通脹始終處于低位，貨幣政策框架的調(diào)整

36、意味著美聯(lián)儲將在未來一段時(shí)間內(nèi)允許通脹持續(xù)高于 2%的水平，從而使通脹水平的均值維持在 2%的水平。同時(shí)，就業(yè)市場的復(fù)蘇將更加受到美聯(lián)儲的關(guān)注，在對通脹容忍度提高的情況下，就業(yè)市場的復(fù)蘇程度將成為決定美聯(lián)儲 Taper 的關(guān)鍵。通脹水平不同金融危機(jī)后，全球經(jīng)濟(jì)和金融市場呈現(xiàn)“三低一高”的特征，即低增長、低通脹、低利率和高資產(chǎn)價(jià)格同時(shí)存在。2008 年金融危機(jī)之后，各發(fā)達(dá)國家為了緩沖金融危機(jī)對經(jīng)濟(jì)的沖擊，大幅度降低利率。但是危機(jī)后部分經(jīng)濟(jì)體復(fù)蘇速度低于預(yù)期，政策利率一直維持在低位而且多次實(shí)施 QE，寬松政策對于通脹只存在短期刺激，長期通脹依舊維持在低位。造成金融危機(jī)后全球長期低通脹的核心因素可以

37、歸納為中長期的人口和收入結(jié)構(gòu)因素以及短期的供需缺口因素。其中，產(chǎn)出缺口持續(xù)為負(fù)，產(chǎn)能過剩普遍存在是彼時(shí)低通脹的一個(gè)重要原因。圖 16：次貸危機(jī)后海外基準(zhǔn)利率大幅走低（%）圖 17：次貸危機(jī)后海外通脹中樞下移（%）6.05.04.03.02.01.00.02006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021-1.0美國歐元區(qū)日本7.06.05.04.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0美國

38、日本歐元區(qū)資料來源：Wind，資料來源：Wind，疫情之后，在全球周期錯(cuò)位和主要發(fā)達(dá)國家寬松政策刺激下，全球價(jià)格水平上行。首先，疫情之后全球復(fù)蘇不均衡導(dǎo)致周期錯(cuò)位，供給端受疫情沖擊較為持續(xù)，而需求端則率先復(fù)蘇，導(dǎo)致供不應(yīng)求格局形成。其次，去年以來，全球主要發(fā)達(dá)國家推出了一系列強(qiáng)力的寬松刺激政策，價(jià)格水平在全球央行的寬松政策下不斷抬升，同時(shí)疊加美國和歐元區(qū)國家一系列財(cái)政刺激，需求進(jìn)一步得到擴(kuò)張。在金融危機(jī)后全球低通脹和疫情后高通脹的環(huán)境下，美國通脹水平也存在較大差異。金融危機(jī)之后，盡管美聯(lián)儲采取了三輪 QE 政策刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但是通脹水平仍未有顯著提振，在上輪緊縮周期中，PCE 和核心 PCE

39、同比增速始終在 2%以下，在 Taper 完成后， PCE 同比指標(biāo)在 0 附近徘徊，而 CPI 同比更是跌入負(fù)區(qū)間。疫情之后，美聯(lián)儲實(shí)施無限量化寬松政策，同時(shí)在供需缺口的影響下，通脹水平飆升，PCE 同比接近 4%，CPI 同比更是達(dá)到 5%，遠(yuǎn)高于次貸危機(jī)后的通脹水平。圖 18：PCE 及核心 PCE 對比（%）圖 19：CPI 及核心 CPI 對比（%）PCE:同比核心PCE:同比CPI:同比核心CPI:同比4.053.543.02.532.021.511.00.502012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-

40、092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-052012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-062019-012019-082020-032020-102021-050.0-1資料來源：Wind，資料來源：Wind，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇水平不同與通脹水平相對應(yīng)地，美國在金融危機(jī)后到緊縮周期開始的時(shí)間內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇水平較當(dāng)前并不高。金融危機(jī)后，盡管美國經(jīng)濟(jì)總體處于復(fù)蘇進(jìn)程中，但是經(jīng)濟(jì)修復(fù)動能偏弱，制造業(yè)和非制造業(yè) PMI 基本

41、保持在 60%以下的水平，在 Taper 完成之后，PMI 開始向下，一度跌至榮枯線以下；GDP 增速在 Taper 后基本保持在 3%以下的水平，而失業(yè)率在 Taper信號發(fā)出到 2013 年底宣布 Taper 之前保持在 6.7%以上的高位，服務(wù)消費(fèi)增速在實(shí)際開始 Taper 之前則保持在 4%以下。圖 20：制造業(yè)與非制造業(yè) PMI 對比（%）圖 21：GDP、服務(wù)消費(fèi)與失業(yè)率對比（%，%）制造業(yè)PMI非制造業(yè)PMIGDP服務(wù)消費(fèi):同比失業(yè)率（右軸）65401630146020125510100850-10645-204-3022013-052013-112014-052014-1120

42、15-052015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-112021-052013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-1240-400資料來源：Wind，資料來源：Wind，反觀當(dāng)前，疫情后在極度寬松的貨幣和財(cái)政刺激下，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能強(qiáng)勁。疫情之后，美國經(jīng)濟(jì)展現(xiàn)出強(qiáng)勁的復(fù)蘇勢頭，今年以來 PMI 始終位于高位，最近 4 個(gè)月，盡管出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)景氣邊

43、際放緩的跡象，但無論是制造業(yè) PMI 還是非制造業(yè) PMI 均位于 60%以上的水平，遠(yuǎn)高于金融危機(jī)后復(fù)蘇時(shí)期 50%左右的水平。同時(shí)，當(dāng)前 GDP 增速仍保持高位；盡管當(dāng)前就業(yè)市場仍未恢復(fù)到疫情之前的水平，但是整體復(fù)蘇進(jìn)程向好，當(dāng)前失業(yè)率已經(jīng)低于 6%，顯著低于上一輪 Taper 前水平；消費(fèi)方面，在美國消費(fèi)結(jié)構(gòu)中占絕對比例的服務(wù)消費(fèi)正在穩(wěn)步復(fù)蘇，環(huán)比持續(xù)正增長，消費(fèi)結(jié)構(gòu)正由商品消費(fèi)逐步轉(zhuǎn)向服務(wù)消費(fèi)?？傮w而言，當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇水平較上一輪緊縮周期前的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇水平有顯著提升。圖 22：美國 PMI 走勢（%）圖 23：美國制造業(yè) PMI 分項(xiàng)數(shù)據(jù)（%）2021-052021-06新訂單 100

44、進(jìn)口產(chǎn)出50新出口訂單就業(yè)0訂單庫存供應(yīng)商交付物價(jià)自有庫存客戶庫存美國:ISM:制造業(yè)PMI美國:ISM:非制造業(yè)PMI706560555045402018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-0635資料來源：Wind，資料來源：Wind，圖 24：美國就業(yè)市場情況（%，萬人）圖 25：美國消費(fèi)分項(xiàng)環(huán)比變化（%）16.0014.0012.0010.008.006.004.002.000.00新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)（萬人）失業(yè)率（左軸，%）1,000155

45、00130119-5007-1,0005-1,5003-2,00012019/022019/042019/062019/082019/102019/122020/022020/042020/062020/082020/102020/122021/022021/042021/06-2,500-1-3-5耐用品非耐用品 服務(wù)2021-012021-022021-032021-042021-05資料來源：Wind，信證券研究部資料來源：Wind， 本輪緊縮周期的獨(dú)特邏輯除以上差異外，在即將到來的本輪緊縮周期中，還有兩個(gè)較為獨(dú)特的邏輯，分別是疫情發(fā)生后美國居民儲蓄率飆升以及美國大基建時(shí)代的到來。居民儲

46、蓄率飆升長期以來，美國居民儲蓄率居于低位，同期消費(fèi)占 GDP 的比重超 58%。上世紀(jì) 60-80年代初，美國居民儲蓄率基本維持在 7-11%之間，此后呈現(xiàn)出明顯的下降特征，1990- 2000年平均儲蓄率降至 5.12%，次貸危機(jī)爆發(fā)前該值一直穩(wěn)定在 3%-5%左右，其中 2005 年 7月為歷史低點(diǎn)，僅為 2.2%。在 2008 年金融危機(jī)之后也并未顯著升高，總體保持在 7%左右的水平。與低居民儲蓄率相伴隨的是消費(fèi)在 GDP 中所占的高比重，從歷史上看，美國居民個(gè)人消費(fèi)支出占 GDP 的比重不斷上升，由上世紀(jì) 60 年代初的不足 60%上升到 2000年以后穩(wěn)定在 65%以上，居民消費(fèi)長期

47、以來都是美國 GDP 增長的主要推動力量。圖 26：疫情前美國居民儲蓄率常年居于低位（%）圖 27：居民消費(fèi)在美國 GDP 中比重較大（%）407135693067256520631561105919501954195819621966197019741978198219861990199419982002200620102014201855701959196919791989199920092019資料來源：Wind，資料來源：Wind，在此次疫情發(fā)生后，美國居民儲蓄率意外高增，不斷創(chuàng)出歷史新高。2020 年 3 月，美國疫情爆發(fā)后居民儲蓄率大幅飆升，先從此前多年穩(wěn)定的基數(shù)水平升至 12.9

48、%，4 月則躍升至 33.7%，創(chuàng)下該數(shù)據(jù)自上世紀(jì) 60 年代以來的最高紀(jì)錄。此后居民儲蓄率在高位震蕩中有所下行，2021 年 3 月仍高達(dá) 27.6%，5 月則降至 12.4%。盡管 5 月 12.4%的儲蓄率是疫情之后的最低水平，但這一水平在歷史上看仍處于較高位置。圖 28：疫情后居民儲蓄率位于歷史絕對高位（%）403530252015105195919601962196419661968197019721974197619781980198219831985198719891991199319951997199920012003200520062008201020122014201620

49、1820200資料來源：Wind，從原因來看，預(yù)防性儲蓄和社交限制是疫情后美國居民儲蓄率高企的重要推動力。一方面，疫情期間美國失業(yè)率一度高至 14.7%，3 月底當(dāng)周初次申請失業(yè)金人數(shù)超過 686 萬人，較 3 月初的 21 萬人激增 31.67 倍。大規(guī)模的失業(yè)以及失業(yè)預(yù)期引發(fā)了居民對未來收入銳減的擔(dān)憂，居民進(jìn)而選擇削減開支為后續(xù)生活做準(zhǔn)備，預(yù)防性儲蓄行為大幅增加。另一方面，隨著國內(nèi)與國際間交通封鎖，餐廳取消堂食服務(wù)，物流送達(dá)延遲等，包括餐飲、出行、購物在內(nèi)的主要消費(fèi)行為在疫情期間受限，客觀上進(jìn)一步推高儲蓄率。圖 29：疫情開始后失業(yè)率和當(dāng)周初請失業(yè)金人數(shù)飆升（%，萬人） 圖 30：儲蓄率與

50、初請失業(yè)金人數(shù)走勢大致相似（%，萬人）失業(yè)率當(dāng)周初次申請失業(yè)金人數(shù)（右軸）儲蓄率當(dāng)周初次申請失業(yè)金人數(shù)（右軸）167003514600301250025104002083006200154100102057006005004003002001000資料來源：Wind，資料來源：Wind，從歷史看，在經(jīng)濟(jì)從危機(jī)中走出后，疫情中積攢的儲蓄率將持續(xù)釋放消費(fèi)動能。無論是大蕭條還是 2008 年金融危機(jī)，美國居民消費(fèi)在經(jīng)濟(jì)動蕩期間均經(jīng)歷相對停滯或滑坡。同時(shí)隨著危機(jī)解除，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和恢復(fù)常態(tài)，此前提到的預(yù)防性儲蓄將大大下降，在危機(jī)期間積攢的儲蓄率回落下持續(xù)釋放一年左右的消費(fèi)增長動能。此輪積攢在儲蓄率中的消費(fèi)

51、動能預(yù)期將遵循同樣的邏輯，同時(shí)更高的儲蓄率預(yù)計(jì)或?qū)砀訌?qiáng)勁的消費(fèi)，推動經(jīng)濟(jì)在未來一年內(nèi)快速復(fù)蘇。圖 31：儲蓄率與消費(fèi)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系且領(lǐng)先消費(fèi)（%，%）居民儲蓄率零售和食品服務(wù)銷售額:同比（右軸）3560305040253020201510100-105-202007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072

52、019-012019-072020-012020-072021-010-30資料來源：Wind，大基建時(shí)代的到來美國當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施處于亟待更新狀態(tài)，拜登在佛羅里達(dá)公寓坍塌事件當(dāng)天宣布支持兩黨 1.2 萬億基建計(jì)劃。6 月 24 日當(dāng)天凌晨，佛羅里達(dá)州邁阿密一棟建于 80 年代的 12 層大樓坍塌，再次提醒人們美國當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施陳舊的現(xiàn)狀。隨后佛羅里達(dá)州進(jìn)入緊急狀態(tài)，當(dāng)天美國總統(tǒng)拜登宣布支持基建計(jì)劃兩黨 1.2 萬億框架方案，即在 8 年內(nèi)為美國的基建計(jì)劃支出約 12090 億美元。實(shí)際上，繼羅斯福新政和艾森豪威爾任期內(nèi)的兩次大規(guī)模基建后，美國已經(jīng)長時(shí)間沒有進(jìn)行過成體系、成規(guī)模的基建，總體基礎(chǔ)設(shè)施水

53、平已經(jīng)處于亟待更新狀態(tài)。6 月 24 日拜登和兩黨參議員小組達(dá)成的基建框架法案中新支出計(jì)劃共計(jì) 5790 億美元，主要涉及交通運(yùn)輸、水資源、互聯(lián)網(wǎng)和電網(wǎng)。5 年內(nèi)將支出的計(jì)劃加上新支出計(jì)劃共計(jì) 9730億美元，8 年內(nèi)將全部完成計(jì)劃支出，共計(jì) 1.209 萬億美元?？傮w看來，這 1.2 萬億美元支出計(jì)劃旨在全面提升全美交通和鐵路網(wǎng)絡(luò)的現(xiàn)代化水平、減少溫室氣體排放、修復(fù)和重建現(xiàn)有道路和橋梁、擴(kuò)建全國范圍的電動車充電網(wǎng)絡(luò)、將全美數(shù)千輛校車和公交車更換為電力驅(qū)動、改善清潔水源和廢水處理設(shè)施、升級高速聯(lián)網(wǎng)設(shè)備、升級電力基礎(chǔ)設(shè)施并解決歷史遺留的污染問題。拜登政府的大規(guī)模財(cái)政支出計(jì)劃，在歷史上近似于大蕭條

54、后 1933年的羅斯福新政，如果順利實(shí)施，財(cái)政支出力度將超越艾森豪威爾的高速公路計(jì)劃、克林頓的信息高速公路計(jì)劃，僅次于新政。表 1：基建計(jì)劃兩黨小組 1.2 萬億框架方案中 5790 億美元的新支出項(xiàng)目（New Spending）門類金額（十億美元）總計(jì)579運(yùn)輸大類312路橋和主要工程109安全維護(hù)11公共交通49輕軌66電動車基礎(chǔ)設(shè)施7.5電動巴士和其他交運(yùn)設(shè)備7.5社區(qū)互聯(lián)互通1機(jī)場25港口、水路16基礎(chǔ)設(shè)施援助20其他基礎(chǔ)設(shè)施266水資源55互聯(lián)網(wǎng)65環(huán)境保護(hù)21能源和電網(wǎng)73西部蓄水系統(tǒng)5修復(fù)性建設(shè)47資料來源：美國白宮網(wǎng)站，上一次大規(guī)模基建至今已有數(shù)十年歷史，美國當(dāng)前已經(jīng)進(jìn)入越來越

55、明確的基建周期，以高速公路這一美國代表性基礎(chǔ)設(shè)施為例，近些年的相關(guān)支出總體越來越少。隨著二戰(zhàn)后美國汽車生產(chǎn)價(jià)格的逐漸降低和大規(guī)模普及，美國出行也逐漸從鐵路交通轉(zhuǎn)向汽車出行，成為真正意義上“車輪上的美國”，隨之而來的是美國鐵路運(yùn)營里程的不斷下降和公路運(yùn)營里程的不斷提高。盡管美國公路運(yùn)營里程長期來看不斷提高，但是高速公路相關(guān)支出在財(cái)政所占比例逐年減少，反映出美國在高速公路方面的投入無法跟上經(jīng)濟(jì)發(fā)展的腳步。圖 32：二戰(zhàn)后公路取代鐵路成為主要出行方式和基建項(xiàng)目（十萬公里 圖 33：高速公路支出占經(jīng)常性支出比例（%，%）營業(yè)里程:公路營業(yè)里程:一級鐵路（右軸）聯(lián)邦政府州和地方政府（右軸）683.43.

56、2663.0642.82.6622.42.2602.0581.81.6196319671971197519791983198719911995199920032007201120152019561.40.12130.112110.08100.0690.04870.026195919631967197119751979198319871991199519992003200720112015201905資料來源：Wind，資料來源：Wind，美國將迎來基建周期的另一個(gè)表現(xiàn)是當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施已經(jīng)進(jìn)入了加速老化周期，以拜登基建計(jì)劃重點(diǎn)支出的交通項(xiàng)目為例，橋梁、公路狀態(tài)普遍不佳。根據(jù)美國土木工程師學(xué)會（AS

57、CE）發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，美國 2019 年公路狀態(tài)僅有 41.9%為“好”（Good），15.4%為“尚可”（fair），22.6%為“平庸”（Mediocre），有 20.1%為“差”（Poor）。從橋梁質(zhì)量上來看，2018 年美國狀態(tài)為“一般”的橋梁數(shù)量已經(jīng)超過了狀態(tài)為“良好”的橋梁數(shù)量。圖 34：2019 年美國公路狀態(tài)圖 35：美國橋梁狀態(tài)（座）22.良好尚可平庸差20.10 6041.90300000280000260000240000220000200000狀態(tài)為“良好”的橋梁數(shù)量狀態(tài)為“一般”的橋梁數(shù)量15.40資料來源：ASCE, 資料來源：ASCE, 從歷史來看，大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)

58、施建設(shè)會顯著拉動經(jīng)濟(jì)增長。如前所述，在拜登基建計(jì) 劃之前，大蕭條后的羅斯福新政和艾森豪威爾時(shí)代的基建建設(shè)均帶動了美國經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展。羅斯福新政的主要主張是修橋修路，艾森豪威爾則主要主張修建高速公路。與基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)相反的是，克林頓時(shí)期的信息高速公路建設(shè)則沒有顯著拉動美國經(jīng)濟(jì)。因此，如果此次拜登政府的基建計(jì)劃能夠順利通過，預(yù)計(jì)將對美國今后長期經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生顯著拉動作用。 未來三年美債利率怎么走？回顧上輪緊縮周期以及即將到來的本輪緊縮周期與上輪緊縮周期的差異，我們認(rèn)為本輪緊縮周期的寬松退出節(jié)奏大致與上輪周期相似，相對應(yīng)地，美債利率的走勢在形狀上或也將與上輪大致相似，在未來三年 Taper Talk、Ta

59、per 以及加息節(jié)奏下，預(yù)計(jì)美債利率大致是一個(gè)“N”型走勢。具體來講，可以分為以下五個(gè)階段。階段一：當(dāng)前到 Taper Talk 之前最近一段時(shí)間，10 年期美債收益率大幅下行，我們此前的債市啟明系列 20210720美元站上 93，美債跌破 1.2，美元走強(qiáng)、美債期限利差收窄意味著什么？（2021-07-20）、債市啟明系列 20210715通脹飆升，美債利率還能維持低位嗎？（2021-07-15）、債市啟明系列 20210622美債利率為何跳水？（2021-06-22）均對近期的美債收益率下行進(jìn)行了分析。當(dāng)前美債收益率下行主要是市場對于疫情的擔(dān)憂和避險(xiǎn)情緒、交易因素以及流動性過剩所致。當(dāng)前到 Taper Talk 之前，我們預(yù)計(jì)市場對于 Delta 毒株擴(kuò)散帶來的疫情反彈擔(dān)憂跌疊加流動性過剩仍然是主導(dǎo)美債收益率走勢的關(guān)鍵因素。當(dāng)前美債收益率的走勢主要取決于 Delta 毒株的擴(kuò)散程度，Delta 毒株的快速擴(kuò)散帶來疫情的反彈，市場擔(dān)憂疫情反彈下