外匯市場分析報(bào)告

1、6 月份之后人民幣兌美元匯率升值幅度大于多邊匯率2020 年，人民幣匯率（如無特指，文中人民幣匯率均指人民幣兌美元匯率）呈現(xiàn)先抑后揚(yáng)的走勢，全年中間價(jià)和（境內(nèi)銀行間市場下午四點(diǎn)半）收盤價(jià)分別升值 6.9%和 6.5%。前 5 個(gè)月，人民幣匯率總體承壓。6 月份以來，人民幣匯率節(jié)節(jié)攀升，從 7.1 下方持續(xù)升至 6.6 上方（見圖表 1）。年末，人民幣匯率中間價(jià)收在 6.5249 比 1，較 5 月末上漲 6067 個(gè)基點(diǎn)，漲幅為 9.3%。同期，美元指數(shù)下跌 8.5%，與人民幣匯率的升值幅度大體相當(dāng)，且萬得人民幣匯率預(yù)估指數(shù)僅上漲 2.7%。這一定程度上是因?yàn)椋?3 月底至 5 月期間，美元指

2、數(shù)回落，其他非美貨幣升值，人民幣依然處于低位，直到 6 月份之后，才開始加速升值，一定程度上有補(bǔ)漲性質(zhì)。截至 2020 年末，本輪人民幣升值態(tài)勢已經(jīng)持續(xù) 7 個(gè)月，但期間人民幣升值速度和升值幅度并不是最快和最大的。從單月漲幅來看，本輪人民幣升值最快的月份是 11 月，當(dāng)月中間價(jià)升值 2.2%，但仍然低于 2018 年 1 月份的 3.2%、2019 年 1 月份的 2.4%。從累計(jì)漲幅來看，2020 年 6 至 12 月，中間價(jià)累計(jì)升值 9.3%，小于 2017 年初到 2018 年 3 月底 10.3%的升值幅度（見圖表 2）。如果考慮 2021 年初繼續(xù)升值的人民幣匯率，2020 年 6

3、月至 2021 年 1 月 22 日，中間價(jià)累計(jì)升值 10.4%，則略微超過了 2017 年初到 2018 年 3 月底期間的升值幅度。需要指出的是，盡管本輪人民幣兌美元匯率出現(xiàn)較快升值，但人民幣多邊匯率升值幅度較小。6 月至12 月，國際清算銀行公布的人民幣實(shí)際有效匯率指數(shù)僅上漲了 2.2%，遠(yuǎn)低于同期人民幣兌美元匯率9%以上的漲幅；全年上漲 3.3%，也小于雙邊匯率 6%以上的漲幅。因此，本輪人民幣升值對我國出口企業(yè)的財(cái)務(wù)影響大于競爭力沖擊。圖表 1. 2020 年人民幣匯率先抑后揚(yáng)圖表 2. 人民幣匯率中間價(jià)月度變動(dòng)幅度資料來源：中國外匯交易中心，萬得， 資料來源：中國外匯交易中心，萬得

4、，人民幣匯率彈性有所增強(qiáng)，在主要貨幣中保持了基本穩(wěn)定2020 年全年，中間價(jià)和收盤價(jià)最低收于 5 月末的 7.1316 比 1、7.1600 比 1，最高收于 12 月末的 6.5236比 1、6.5241 比 1，全年最大振幅分別為 9.3%和 9.7%，較 2019 年分別提高 3.3 和 2.3 個(gè)百分點(diǎn)。但 2020年國際貨幣基金組織披露幣種構(gòu)成的八種主要儲(chǔ)備貨幣的波動(dòng)性均有所提高，并且除日元匯率外，其他六種儲(chǔ)備貨幣最大振幅的上升幅度明顯高于人民幣，美元、歐元、英鎊、瑞郎、加元、澳元最大振幅分別較 2019 年提高了 10.2、9.2、8.1、6.4、9.2、25.4 個(gè)百分點(diǎn)。因此，

5、在八種主要儲(chǔ)備貨幣中，人民幣匯率中間價(jià)最大振幅排名墊底，收盤價(jià)最大振幅僅高于日元，且遠(yuǎn)低于其他七種儲(chǔ)備貨幣最大振幅平均為 16.9%的水平（見圖表 3）。2021 年 1 月 26 日2020 年外匯市場分析報(bào)告 2盡管 2020 年末人民幣匯率較上年末出現(xiàn)了較大升幅，但全年中間價(jià)均值基本與上年持平，收盤價(jià)均值僅上漲了 0.2%（年均匯率最大漲幅出現(xiàn)在 2008 年，中間價(jià)和收盤價(jià)均值分別上漲了 9.5%、9.4%）（見圖表 4）。從財(cái)務(wù)上講，將存量數(shù)據(jù)折算為本外幣時(shí)，用的是期末時(shí)點(diǎn)匯率；將流量數(shù)據(jù)折算為本外幣時(shí)，用的是期間平均匯率。因此，年平均匯率的微小變動(dòng)不會(huì)對中美經(jīng)濟(jì)實(shí)力對比變化產(chǎn)生明顯

6、影響。同樣，我們將各月進(jìn)出口貿(mào)易額占比作為權(quán)重乘以當(dāng)月人民幣即期匯率均值，得出 2020年人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率為 6.8795，僅較 2019 年上漲 0.5%。從此意義上講，當(dāng)人民幣匯率是雙向而非單邊波動(dòng)時(shí)，市場試圖從賭人民幣匯率走勢中在財(cái)務(wù)上受益恐吃力不討好。圖表 3. 主要儲(chǔ)備貨幣對美元匯率的最大振幅變動(dòng)圖表 4. 人民幣匯率中間價(jià)月度變動(dòng)幅度資料來源：萬得， 資料來源：中國外匯交易中心，萬得，境內(nèi)外匯總體供大于求，全年外匯盈余明顯增加2020 年，反映境內(nèi)主要外匯供求關(guān)系的銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差合計(jì) 2152 億美元，遠(yuǎn)高于上年順差 204 億美元。其中，即期結(jié)售匯順差 1587

7、 億美元，上年為逆差 560 億美元，增加 2147 億美元；年末銀行代客遠(yuǎn)期結(jié)售匯未到期凈結(jié)匯余額 489 億美元，較上年末增加 354 億美元，銀行代客未到期期權(quán) Delta 敞口凈購匯余額 172 億美元，較上年末減少 210 億美元，兩項(xiàng)合計(jì)衍生品交易累計(jì)凈增加外匯供給 564 億美元，較上年少 200 億美元?？梢?，2020 年即期結(jié)售匯順差擴(kuò)大是結(jié)售匯總順差顯著增加的主要原因。從交易性質(zhì)看，服務(wù)貿(mào)易結(jié)售匯逆差減少、貨物貿(mào)易結(jié)售匯順差擴(kuò)大，又是即期結(jié)售匯順差擴(kuò)大的主要原因，二者分別減少 892 億美元、增加 772 億美元，合計(jì)貢獻(xiàn)了即期結(jié)售匯順差增加額的 77%（見圖表 5）。分月

8、度看，除了 6、7 月份供求缺口為負(fù)以外，其他月份的缺口均為正值，并且 8 月份之后供求缺口在不斷擴(kuò)大。12 月份，銀行即遠(yuǎn)期結(jié)售匯（含期權(quán)）順差 984 億美元，環(huán)比增加 785 億美元，順差規(guī)模創(chuàng)歷史新高（見圖表 6）。其中，當(dāng)月即期結(jié)售匯順差 666 億美元，環(huán)比增加 636 億美元；銀行代客遠(yuǎn)期凈結(jié)匯未到期額環(huán)比增加 214 億美元，銀行代客未到期期權(quán) Delta 敞口凈結(jié)匯余額環(huán)比增加 104 億美元，兩項(xiàng)合計(jì)，外匯衍生品交易增加外匯供給 318 億美元，環(huán)比增加 149 億美元。這反映了此輪人民幣升值背后的市場供求力量，與 2017 年外匯供求逆差，依靠逆周期因子調(diào)節(jié)驅(qū)動(dòng)的人民幣升

9、值大不相同。2021 年 1 月 26 日2020 年外匯市場分析報(bào)告 3圖表 5. 銀行即期結(jié)售匯差額變動(dòng)情況圖表 6. 境內(nèi)客戶市場外匯供求狀況資料來源：國家外匯管理局，萬得， 資料來源：國家外匯管理局，萬得，匯率“穩(wěn)定器”作用正常發(fā)揮，但年末出現(xiàn)“追漲殺跌”的羊群效應(yīng)2020 年全年，收匯結(jié)匯率為 65.0%，較上年上升 1.1 個(gè)百分點(diǎn)；付匯購匯率為 64.0%，較上年回落 2.6個(gè)百分點(diǎn)。分月度看，境內(nèi)外匯市場總體呈現(xiàn)“低（升值）買高（貶值）賣”的特征。前 5 個(gè)月人民幣匯率總體承壓。5 月份，人民幣匯率中間價(jià)均值較 1 月份下跌 2.6%。當(dāng)月，3 個(gè)月移動(dòng)平均的收匯結(jié)匯率為 69

10、.9%，較 1 月份上升 6.7 個(gè)百分點(diǎn)；付匯購匯率為 62.2%，較 1 月份回落 2.4 個(gè)百分點(diǎn)。6月至 12 月，人民幣匯率持續(xù)升值。12 月份，中間價(jià)均值較 5 月份上升 8.5%。當(dāng)月，收匯結(jié)匯率為 65.4%，較 5 月份回落 4.5 個(gè)百分點(diǎn)；付匯購匯率為 63.1%，較 5 月份上升 0.9 個(gè)百分點(diǎn)（見圖表 7）。但值得注意的是，由于年底財(cái)務(wù)核算的年關(guān)效應(yīng)，以及為了減少人民幣持續(xù)升值造成的匯兌損失，12 月份，境內(nèi)外匯市場仍然出現(xiàn)了較為明顯的“追漲殺跌”。當(dāng)月，收匯結(jié)匯率環(huán)比上升了 2.6 個(gè)百分點(diǎn)，付匯購匯率回落了 2.4 個(gè)百分點(diǎn)（見圖表 7）。同期，銀行間市場即期詢

11、價(jià)日均成交量為 439.1億美元，較 2015 年至 2019 年同期平均水平增長了 55.8%（見圖表 8）。圖表 7. 境內(nèi)外匯市場結(jié)售匯意愿變化圖表 8. 銀行間市場即期詢價(jià)日均成交量變動(dòng)情況資料來源：國家外匯管理局，萬得， 資料來源：中國外匯交易中心，萬得，2021 年 1 月 26 日2020 年外匯市場分析報(bào)告 4匯率風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)有所增強(qiáng)，但仍以被動(dòng)管理為主2020 年，以遠(yuǎn)期結(jié)匯簽約額與出口額比重衡量的遠(yuǎn)期結(jié)匯對沖率為 11.8%，較 2015 年至 2019 年均值上升 5.1 個(gè)百分點(diǎn)；以遠(yuǎn)期售匯簽約額與進(jìn)口額比重衡量的遠(yuǎn)期售匯對沖比率為 7.5%，較 2015 年至2019

12、 年均值回落 3.2 個(gè)百分點(diǎn)。分月度看，6 月份以來，遠(yuǎn)期結(jié)匯對沖比率、遠(yuǎn)期購匯對沖比率均有明顯提升。但 12 月份遠(yuǎn)期結(jié)匯對沖比率和遠(yuǎn)期售匯對沖比率的環(huán)比變動(dòng)方向相反，前者上升 4.1 個(gè)百分點(diǎn)，后者下降 2.6 個(gè)百分點(diǎn)（見圖表 9）。這顯示在 2021 年初人民幣匯率可能慣性沖高的預(yù)期下，市場對于遠(yuǎn)期結(jié)匯的外匯風(fēng)險(xiǎn)對沖力度加大，反映衍生品市場上也出現(xiàn)了一定的羊群效應(yīng)。同時(shí)，企業(yè)還運(yùn)用自然對沖匯率風(fēng)險(xiǎn)的被動(dòng)管理方式，其中境內(nèi)外匯存款是重要的蓄水池。2020 年，住戶和非金融企業(yè)凈增加境內(nèi)外匯存款 702 億美元，2018 年和 2019 年分別減少 701 億美元和 149 億美元，20

13、15 年至 2017 年則分別增加 419 億美元、659 億美元、328 億美元。從外匯存款和人民幣匯率的相關(guān)性來看，2014 年 12 月至 2017 年 12 月，住戶和非金融企業(yè)外匯存款余額與月平均人民幣匯率收盤價(jià)高度正相關(guān)（相關(guān)系數(shù)為 0.754）；2018 年至 2020 年，二者轉(zhuǎn)為高度負(fù)相關(guān)（相關(guān)系數(shù)為-0.905），即人民幣越貶值，住戶和非金融企業(yè)越減少外匯存款，反之則會(huì)增加外匯存款。從 2020 年月度數(shù)據(jù)也可以發(fā)現(xiàn)這一跡象：前 5 個(gè)月，住戶和非金融企業(yè)境內(nèi)外匯存款合計(jì)減少外匯存款 163 億美元；6月至 12 月，住戶和非金融企業(yè)境內(nèi)外匯存款合計(jì)增加外匯存款 864 億

14、美元（見圖表 10）。2020 年，銀行代客結(jié)匯中，遠(yuǎn)期履約占比為 13.7%，較上年提高 2 個(gè)百分點(diǎn)。如果加上期權(quán)等交易，企業(yè)運(yùn)用外匯衍生品主動(dòng)套保的比重將會(huì)有所提高。全年，銀行代客涉外收付款額中有 40%是通過本外幣兌換完成的，其他的則是以人民幣收付（同期占比為 37.5%）和自有外匯資金對外支付。鑒于銀行代客結(jié)售匯中，部分結(jié)匯不是當(dāng)期外匯收入，部分購匯也非當(dāng)期外匯支出，因此實(shí)際的自有外匯收付的比重不低于 22.2%，而結(jié)售匯的占比有所高估（見圖表 11）。不論是人民幣收付還是外幣收付，在境內(nèi)均不承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)。圖表 9. 銀行代客遠(yuǎn)期結(jié)售匯及其對沖比率圖表 10. 住戶和非金融企業(yè)境內(nèi)外

15、匯存款變化資料來源：國家外匯管理局，海關(guān)總署，萬得， 資料來源：國家外匯管理局，萬得，2021 年 1 月 26 日2020 年外匯市場分析報(bào)告 5圖表 11. 銀行代客涉外收付構(gòu)成情況資料來源：國家外匯管理局，萬得，匯率預(yù)期方向由貶轉(zhuǎn)升，總體市場預(yù)期基本穩(wěn)定2020 年，1 年期無本金交割的外匯遠(yuǎn)期交易（NDF）隱含的人民幣匯率貶值預(yù)期日均為 0.21%。雖然市場總體偏貶值預(yù)期，但貶值預(yù)期低于 2015 年至 2019 年各年日均水平（見圖表 12）。分月度來看，2020 年前 9 個(gè)月的匯率預(yù)期總體偏貶值方向，貶值預(yù)期日均為 0.35%；10 月至 12 月，匯率預(yù)期轉(zhuǎn)為偏升值方向，升值預(yù)

16、期日均為 0.19%，其中 10 月份升值預(yù)期最強(qiáng)，日均為 0.32%，11 月份縮小至 0.19%， 12 月份升貶值預(yù)期交替出現(xiàn)（見圖表 13）。圖表 12. 2015 年至 2020 年人民幣匯率預(yù)期日均水平圖表 13. 2020 年人民幣匯率預(yù)期變化情況資料來源：中國外匯交易中心，萬得， 資料來源：中國外匯交易中心，萬得，跨境外匯資金偏流出壓力，股債資金流動(dòng)方向不一2020 年全年，銀行代客涉外收付凈流入 1169 億美元，遠(yuǎn)高于上年凈流入 245 億美元。其中，涉外人民幣收付凈流出 649 億美元，上年凈流出 198 億美元；涉外外幣收付順差 1818 億美元，上年為順差443 億美

17、元。同期，銀行代客即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差 2006 億美元，上年為順差 332 億美元；結(jié)售匯順差較涉外外幣收付順差多出 188 億美元，上年前者順差較后者順差少了 111 億美元，但正缺口低于 2018 年的 398 億美元。分月度來看，前 5 個(gè)月缺口為正，6 月至 10 月缺口轉(zhuǎn)負(fù)，11 月和 12 月再次轉(zhuǎn)為正值，分別為 35 億美元和 493 億美元（見圖表 14）。2021 年 1 月 26 日2020 年外匯市場分析報(bào)告 6鑒于銀行代客收付統(tǒng)計(jì)是現(xiàn)金收付制，而國際收支統(tǒng)計(jì)是權(quán)責(zé)發(fā)生制，故用銀行代客即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯差額與涉外外匯收付差額的偏離來考察跨境資本流動(dòng)狀況有所欠缺

18、。為此，我們在前述缺口的基礎(chǔ)上加上貿(mào)易差額與貿(mào)易收付款差額的缺口（以下簡稱“調(diào)整缺口”）（見圖表 15）。從圖表 16 可以看出，在 2017 年一季度到 2020 年三季度 15 個(gè)觀察期內(nèi)，調(diào)整缺口給出了 14 次正確信號(hào)，而此前的缺口只給出了 9 次正確信號(hào)?？梢?，調(diào)整缺口是反映跨境資本流動(dòng)狀況的更好指標(biāo)。2020年全年，調(diào)整缺口為-3446 億美元，上年為-2588 億美元，并較 2017 年至 2019 年均值增長了 51%。分月度來看，2、3 月份缺口為正，其他月份均為負(fù)值，反映國際收支口徑的跨境資本流動(dòng)總體為偏流出壓力（見圖表 17）。圖表 14. 即遠(yuǎn)期(含期權(quán))結(jié)售匯差額與涉外外幣收付差額圖表 15. 貨物貿(mào)易差額與貨物貿(mào)易涉外收付款差額資料來源：國家外匯管理局，萬得， 資料來源：國家外匯管理局，海關(guān)總署，萬得，圖表 16. 資本項(xiàng)目差額與調(diào)整缺口變化吻合度更高圖表 17. 結(jié)售匯差額與調(diào)整后的涉外外幣收付差