銅市從交易預(yù)期到賣現(xiàn)實(shí)

1、目錄一、行情回顧與未來行情展望 .- 4 -1.1 行情回顧.- 4 -1.2 未來行情展望.- 5 -二、宏觀面：疫苗落地推動經(jīng)濟(jì)回升.- 5 -2.1 疫情與疫苗研發(fā)進(jìn)展.- 5 -2.2 中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，節(jié)奏上先強(qiáng)后弱.- 7 -2.3 歐美經(jīng)濟(jì)將復(fù)蘇，但低于潛在水平.- 9 -三、基本面：原料供應(yīng)增加，消費(fèi)平穩(wěn)增長.- 10 -3.1 全球銅礦供應(yīng)恢復(fù).- 10 -3.2 全球精煉銅供應(yīng)將增加.- 11 -3.3 廢銅供應(yīng)回升.- 13 -3.3 全球精銅消費(fèi)小幅回升.- 14 -3.3.1 中國銅消費(fèi)進(jìn)入低速增長期.- 15 -3.3.2 海外需求回補(bǔ)，但難彌補(bǔ) 2020 年減量 .-

2、 19 -3.4 全球小幅累庫.- 19 -一、行情回顧與未來行情展望行情回顧2021 年上半年銅價(jià)大幅走強(qiáng)，一月份由于歐美疫情形勢再度嚴(yán)峻，市場避險(xiǎn)情緒升溫，同時(shí)美聯(lián)儲在 1 月 7 日的會議紀(jì)要中提出“一旦取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，美聯(lián)儲就要逐步縮減 QE”，市場預(yù)期美聯(lián)儲的寬松政策到頭，美元指數(shù)低位回升，但是中國的碳中和政策以及疫苗開始逐步接種，銅需求以及市場情緒均不悲觀，銅價(jià)僅小幅震蕩偏弱。而進(jìn)入 2 月銅價(jià)開始啟動，歐美疫情隨著疫苗接種而出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，市場交易海外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、通脹預(yù)期邏輯，LME 庫存下降至 2006 年以來低點(diǎn)同時(shí) LME 現(xiàn)貨升水大幅上漲至 62.25 美元/噸，宏觀預(yù)期與基

3、本面偏緊共同推升銅價(jià)大幅走強(qiáng)，滬銅主力直接突破 7 萬，而隨著對美聯(lián)儲縮減 QE 的擔(dān)憂，美債收益率在 2 月底開始大幅走強(qiáng)，令資產(chǎn)價(jià)格承壓，銅價(jià)也高位回調(diào)，但隨著中國兩會召開，市場炒作中國 2030 年碳達(dá)峰，綠色經(jīng)濟(jì)帶動銅需求，從而令銅價(jià)回調(diào)有限，銅價(jià)一直盤整到 4 月中旬，而隨著美聯(lián)儲主席持續(xù)淡化通脹擔(dān)憂并重申寬松貨幣政策，市場對縮減 QE 擔(dān)憂緩解，美債收益率回落，銅價(jià)再度啟動大漲行情，滬銅主力最高突破 7.8 萬，而隨著大宗商品飆升，中國當(dāng)局調(diào)控大宗商品的政策指導(dǎo)頻出，同時(shí)美國 4、5 月通脹大幅超出市場預(yù)期，美聯(lián)儲縮減 QE 的預(yù)期再度強(qiáng)烈，銅價(jià)從 5 月中旬見頂后開始一路回調(diào)，而

4、中國國儲局 6 月下旬出臺拋儲政策，銅價(jià)最低回調(diào)至 4 月中旬銅價(jià)起漲點(diǎn)，整體來看，上半年銅價(jià)是由宏觀面主導(dǎo)，基本面動力較為有限，上半年雖然銅礦供應(yīng)緊張，但粗銅充裕以及硫酸價(jià)格大幅走強(qiáng)，冶煉廠利潤及生產(chǎn)進(jìn)度并未受到影響，冶煉廠開工率處于高位，而下游需求由于銅價(jià)大幅上漲而受到抑制，國內(nèi)現(xiàn)貨轉(zhuǎn)為貼水運(yùn)行，且精廢價(jià)差持續(xù)在千元上方運(yùn)行，廢銅桿對精銅桿替代明顯，而且海外消費(fèi)復(fù)蘇預(yù)期也遲遲未落地，在 2 月底 LME 庫存觸及歷史低位后開始逐步攀升至 21 萬噸以上，內(nèi)外供需均不利于銅價(jià)，但市場對于綠色經(jīng)濟(jì)帶動銅未來需求的預(yù)期強(qiáng)勁，基本面對銅價(jià)整體偏中性。最終滬銅主力上半年漲幅 圖1：內(nèi)外盤銅價(jià)走勢 圖

5、2：扣除滬倫比值數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind， 圖3：國內(nèi)現(xiàn)貨升貼水 圖4：LME現(xiàn)貨升貼水?dāng)?shù)據(jù)來源：SMM，數(shù)據(jù)來源：Wind，未來行情展望展望 2021 年行情，上半年銅市將以買預(yù)期為主，疫情無論是對情緒打壓還是對經(jīng)濟(jì)抑制均已被市場預(yù)期，而疫苗大概率在上半年開始接種，然從接種到產(chǎn)生實(shí)際經(jīng)濟(jì)效果前，考慮到疫苗產(chǎn)量和接種率，疫苗產(chǎn)生實(shí)際效果要到下半年，因此在上半年市場將會以交易預(yù)期為主，同時(shí) 2020 年上半年全球通脹水平受低基數(shù)影響將明顯抬升，美國經(jīng)濟(jì)仍受疫情拖累而增長低于潛在水平，美元維持弱勢，宏觀面利好有色，銅礦產(chǎn)量釋放在下半年，原料偏緊將在上半年為銅價(jià)提供支撐，預(yù)期上半年銅價(jià)

6、走強(qiáng)。下半年市場開始進(jìn)入驗(yàn)證期，宏觀復(fù)蘇的實(shí)際成效恐不及預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)雖有復(fù)蘇但難超過疫情前水平，同時(shí)基本面超預(yù)期因素少，供應(yīng)端小幅增長，而下游消費(fèi)，國內(nèi)在電網(wǎng)、房地產(chǎn)和基建投資均已進(jìn)入平穩(wěn)增長期，銅消費(fèi)低速增長，海外消費(fèi)回升力度難彌補(bǔ) 2020 減量部分，預(yù)計(jì)下半年全球銅市將累庫，基本面拖累銅價(jià)。整體判斷，銅價(jià)先揚(yáng)后抑，滬銅主力運(yùn)行區(qū)間在50000,67000二、宏觀面：疫情與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疫情與疫苗研發(fā)進(jìn)展截止 2020 年 11 月底，全球新冠疫情感染人數(shù)累計(jì)達(dá) 6300 萬，死亡人數(shù)累計(jì)達(dá) 146.5 萬。2020 年新冠最初在中國爆發(fā)，但中國嚴(yán)防嚴(yán)控疫情在 3 月份開始進(jìn)入收尾階段，之后疫

7、情防控重點(diǎn)在于境外輸入，而海外主要發(fā)達(dá)國家于 3、4 月份達(dá)到第一波疫情峰值，隨后疫情在發(fā)展中國家發(fā)酵，南美、印度分別在 8、9 月達(dá)到頂峰；10 月下旬歐美國家疫情第三次爆發(fā)，美國新增確診病例連續(xù)攀升，日增確診病例最高超 20 萬例，而法國、西班牙、德國、英國也再度宣布進(jìn)入全國或區(qū)域性封鎖，以抗擊疫情。雖然全球確診案例還在不斷上升，但死亡率卻在下降。這意味著人類對于新冠疫情的認(rèn)知在不斷加深。 圖5：全球新冠每日新增及死亡率走勢 圖6：歐美每日新增確診病例數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，截止到 11 月底疫苗進(jìn)展是全球經(jīng)濟(jì)的潛在積極因素，全球共有 48 支疫苗處于臨床試驗(yàn)階段，其中 1

8、0 支處于第三階段臨床試驗(yàn)；最新的三期臨床試驗(yàn)的中期數(shù)據(jù)顯示，輝瑞、moderna 的保護(hù)率高達(dá) 90，阿斯利康和牛津大學(xué)聯(lián)合開發(fā)的疫苗的保護(hù)效力也超過了 70。11 月 20 日，輝瑞、德國 BioNTech 共同宣布，已經(jīng)向美國食品藥品監(jiān)督管理局提交 mRNA 新冠疫苗 BNT162b2 的緊急使用權(quán)申請，該疫苗有望于 2020 年 12 月中旬至年底前在美國的高危人群中使用。美國、德國、英國、俄羅斯均宣布將于今年年底前開始新冠疫苗接種。但大規(guī)模疫苗接種預(yù)計(jì)要到 2021 年二季度。但是，即便疫苗出現(xiàn)，接種也需要時(shí)間漸進(jìn)完成，而且很多民眾猶豫是否接種疫苗，考慮到疫苗接種速度以及疫苗接種率，

9、預(yù)計(jì)接種疫苗的經(jīng)濟(jì)效益要到 2021 年下半年才能出現(xiàn)。 表 1：進(jìn)入第三階段臨床試驗(yàn)的疫苗生產(chǎn)廠商（國家）科興中維（中）技術(shù)路線滅活抗原全病毒劑數(shù)2間隔時(shí)間0/14 天國藥中生/武漢（中）滅活全病毒20/21 天國藥中生/北京（中）滅活全病毒20/21 天康希諾（中）腺病毒載體 Ad-5S10/21 天牛津大學(xué)/阿斯利康（英）腺病毒載體 ChAdox1-SS20/28 天Gamaleya（俄）腺病毒載體 Ad-5/26S20/21 天Janssen（美/比利時(shí)）腺病毒載體 Ad-26S-2P20/56 天Novavax（美）重組 VLPS-2P20/21 天Moderna/NIAID（美）m

10、RNAS-2P20/28 天BioNTec/輝瑞/復(fù)星（德/美/中）mRNAS-2P20/28 天資料來源：WHO，建信期貨研發(fā)部中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，節(jié)奏上先強(qiáng)后弱一季度受疫情沖擊GDP 同比下降 6.8，隨著 4 月 8 號武漢解封標(biāo)志著中國成功控制疫情，經(jīng)濟(jì)復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速，二季度中國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)復(fù)蘇態(tài)勢，但消費(fèi)端仍有不確定性，最終消費(fèi)支出對 GDP 同比拉動為-2.35，資本形成和凈出口對 GDP 同比拉動轉(zhuǎn)為正增長，二季度經(jīng)濟(jì)增速 3.2。三季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭進(jìn)一步鞏固，最終消費(fèi)支出對 GDP 同比拉動轉(zhuǎn)正為 1.71，但資本形成拉動 2.6，低于 2 季度的 5，凈出口拉動繼續(xù)回升，由于海外疫情未得

11、到明顯控制，中國防疫物質(zhì)供應(yīng)全球以及中國最先復(fù)工復(fù)產(chǎn)在國際貿(mào)易中贏得先機(jī)，推動出口持續(xù)增長，最終三季度 GDP 增 4.9。預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)增速會達(dá)到 5以上，全年經(jīng)濟(jì)增速在 2左右。 圖7：中國GDP不變價(jià)當(dāng)季同比走勢 圖8：三大需求對GDP增長的拉動數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，展望 2021 年，消費(fèi)重回拉動經(jīng)濟(jì)增長主動力，中國疫情防控常態(tài)化， 2020年 1-10 月社消增速-5.9，石油及制品類（-16.1）、餐飲（-21）、金銀珠寶類（-9.8）、服飾類（-9.7）貢獻(xiàn)主要跌幅，從當(dāng)月數(shù)據(jù)看，除了石油及制品類同比增速依舊跌 11，其他細(xì)分類均表現(xiàn)亮眼，餐飲同比增 0.8，為

12、年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，金銀珠寶類、服飾類同比增速分別為 16.7、12.2，可以看出消費(fèi)在 2020 年四季度已經(jīng)開始擺脫疫情負(fù)面影響，進(jìn)入 2021 年，消費(fèi)將延續(xù) 2020 年四季度增長態(tài)勢，預(yù)計(jì)社消增速前高后低。固定資產(chǎn)投資有望維持韌性，房地產(chǎn)市場進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展期，基建小幅增長，制造業(yè)投資增速預(yù)計(jì)回到 5；而出口，預(yù)計(jì)在上半年海外生產(chǎn)和供應(yīng)鏈?zhǔn)軗p仍就未完全恢復(fù)，我國產(chǎn)業(yè)鏈完備的優(yōu)勢將繼續(xù)顯現(xiàn)，出口有望得到支撐，但下半年隨著海外生產(chǎn)恢復(fù)，進(jìn)口的替代效應(yīng)將逐漸減弱，我國的出口會回到潛在的增長水平。整體來看，2021 年上半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將延續(xù) 2020年四季度復(fù)蘇優(yōu)勢而進(jìn)一步向好發(fā)展，但下半年經(jīng)濟(jì)基本面或

13、較上半年有所弱化。 圖9：社消中兩大消費(fèi)類型同比增速 圖10：投資增速數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，貨幣政策將持續(xù)穩(wěn)健中性，2020 年初受到疫情沖擊，中國貨幣財(cái)政政策雙寬松，托底國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長，但隨著二季度國內(nèi)快速復(fù)工復(fù)產(chǎn)，雙寬松政策產(chǎn)生了宏觀杠桿率攀升、企業(yè)套利、房價(jià)上漲等負(fù)面效應(yīng)，在年中央行出手打擊資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象，銀行間利率逐步向政策目標(biāo)利率 DR007 回歸，在下半年央行一直保持穩(wěn)健中性貨幣政策。進(jìn)入 2021 年，央行政策取向仍將是穩(wěn)健中性，政策目標(biāo)利率繼續(xù)維持在 2.2，主要驅(qū)動因素有四方面：一是我國金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)背景不變，貨幣政策既要保持流動性合理充裕，又堅(jiān)決不搞“大水漫

14、灌”；二是央行政策目標(biāo)是引導(dǎo) M2 和社融增速與名義 GDP 增速基本匹配，2021 年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)將重回正常增長區(qū)間，穩(wěn)健的貨幣政策更適合 2021 年經(jīng)濟(jì)增長模式，2021 年末社融存量增速或?qū)⒒芈渲?11.5；M2 增速或?qū)⒔抵?9.5；人民幣貸款增速基本持平于今年，為 12.8。三是寬松的貨幣政策恐會帶來房價(jià)進(jìn)一步上漲，與“房住不炒”政策相沖突，同時(shí) 2021 年經(jīng)濟(jì)仍處于后疫情時(shí)代的復(fù)蘇期，制造業(yè)和消費(fèi)回升仍需政策 ，貨幣政策也難收緊。四是就貨幣政策需兼顧的其他目標(biāo)“穩(wěn)匯率”“穩(wěn)通脹”而言，其對貨幣政策的掣肘將繼續(xù)減弱，“穩(wěn)匯率”方面，受益于國內(nèi)疫情防控得力，2021年我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)先于

15、全球，同時(shí)中美利差已不斷上升并創(chuàng)下歷史新高，基本面上有利于國際資本流入國內(nèi)。雖拜登當(dāng)選，但中美關(guān)系的本質(zhì)不會有所改變，拜登的變化主要是拉攏盟國共同遏制中國，中美之間的競爭格局已被市場充分預(yù)期，預(yù)計(jì)不會逆轉(zhuǎn) 2021 年人民幣的升值趨勢?！胺€(wěn)通脹”方面，受豬肉供給增加、高基數(shù)等因素影響，未來 CPI 中樞或趨于下行，這意味著“穩(wěn)物價(jià)”壓力將進(jìn)一步下降。整體判斷，2021 年中國貨幣政策穩(wěn)健中性，銀行間 7 天質(zhì)押回購利率將繼續(xù)圍繞 2.2利率中樞波動。 圖11：銀行間流動性 圖12：中美利差數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，歐美經(jīng)濟(jì)將復(fù)蘇，但低于潛在水平2020 年 3 月份歐美經(jīng)濟(jì)開始受

16、到疫情干擾，一季度歐盟、美國 GDP 環(huán)比折年率分別為-3.3、-3.4，由于疫情導(dǎo)致的封鎖使得二季度歐美國家經(jīng)濟(jì)活動大幅下降，失業(yè)率攀升，美二季度失業(yè)率一直處于 10以上，歐美二季度 GDP 環(huán)比折年率分別為-11.4、-32.8；三季度隨著歐美封鎖解除，以及寬松的貨幣政策和財(cái)政政策刺激，歐美經(jīng)濟(jì)均出現(xiàn)復(fù)蘇，但美國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)情況好于歐元區(qū)，歐美三季度 GDP 環(huán)比折年率分別為 11.6、38；進(jìn)入 4 季度，由于美國二輪財(cái)政刺激遲遲未落地，支撐其三季度經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的消費(fèi)業(yè)出現(xiàn)疲軟，而且美國第三輪疫情爆發(fā)，裁員情況增加，美國初請失業(yè)金人數(shù)在 11 月出現(xiàn)連續(xù)兩周增加，美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭不穩(wěn)。而歐洲由于

17、疫情爆發(fā)導(dǎo)致二輪封鎖，四季度經(jīng)濟(jì)將再度受挫。整體預(yù)期， 2020 年美國經(jīng)濟(jì)增速-3.3，歐盟經(jīng)濟(jì)增速-6.9 圖13：美國GDP環(huán)比折年率 圖14：歐元區(qū)GDP增速數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，進(jìn)入 2021 年，隨著人類對于新冠疫情的認(rèn)知在不斷加深以及疫苗研發(fā)進(jìn)展樂觀，2021 年歐美經(jīng)濟(jì)大概率會出現(xiàn) V 型反彈，預(yù)計(jì)明年美國經(jīng)濟(jì)增速將上升至 4.3，歐洲回升至 5.3。貨幣政策方面，2021 年美歐經(jīng)濟(jì)尚不能完全走出疫情影響，美歐貨幣政策仍將維持寬松。具體來看，美國方面，美聯(lián)儲在 2020 年 8月更新其貨幣政策框架，將平均通脹目標(biāo)引入貨幣策略，美聯(lián)儲在就業(yè)方面將淡化對低失業(yè)率

18、可能導(dǎo)致過度通脹的擔(dān)憂；在物價(jià)方面將在通脹率持續(xù)低于 2時(shí)采取適當(dāng)貨幣政策，容忍通脹率在一段時(shí)間內(nèi)超過 2，以實(shí)現(xiàn)平均通脹率 2的長期目標(biāo)。美聯(lián)儲打破長期以來對通脹率的上限控制，將就業(yè)改善提升至優(yōu)先級。2021年雖美國經(jīng)濟(jì)將復(fù)蘇，但失業(yè)率恢復(fù)到自然失業(yè)率水平可能性較小，美聯(lián)儲將不急于開啟加息，在根據(jù)美聯(lián)儲的最新預(yù)測，聯(lián)邦基金利率將維持 0-0.25水平至 2022 年；歐洲方面，歐央行已釋放出 12 月將加碼貨幣政策寬松的信號，但由于其歐公債 10 年期收益率持續(xù)在負(fù)值區(qū)間運(yùn)行，且負(fù)值在 2020 年進(jìn)一步擴(kuò)大，制約歐央行寬松空間；財(cái)政政策方面，美國 2020 年國會預(yù)計(jì)年度赤字將達(dá) 3.3

19、萬億美元，預(yù)算赤字占 GDP 比重，創(chuàng)下 56 年來歷史新高，高達(dá) 16。美國的赤字迅速增長，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)以及美國經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇對二輪財(cái)政輪刺激需求下降，預(yù)計(jì)美國繼續(xù)實(shí)施大規(guī)模財(cái)政刺激的可能性較??；歐洲將繼續(xù)推動現(xiàn)有政策落地，7 月 21 日歐盟成員國就疫情后的財(cái)政支出計(jì)劃達(dá)成一致，達(dá)成用于刺激經(jīng)濟(jì)的 7500 億歐元 “復(fù)蘇基金”總額，此次協(xié)議的達(dá)成是歐盟朝著財(cái)政一體化的重要進(jìn)展，歐央行行長拉加德更是提出，歐盟領(lǐng)導(dǎo)人應(yīng)考慮是否可以將其作為一項(xiàng)永久工具。美元走勢上，由于美聯(lián)儲政策刺激打滿、美國二輪財(cái)政刺激規(guī)模有限，未來美元供應(yīng)增加壓力較小，同時(shí)美國經(jīng)濟(jì)在 2021 年恢復(fù)力度強(qiáng)于歐元區(qū)，美歐十年期國

20、債收益率利差逐步攀升，歐元兌美元上漲趨勢暫緩，赤字對美元的拖累邊際弱化以及美元信用長期內(nèi)仍然穩(wěn)固，從而使得美元止跌，但 2021 年美國經(jīng)濟(jì)雖有恢復(fù)但離潛在水平尚有距離，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模仍處于高位水平，因此美元上行空間有限。 圖15：美歐十年國債收益率利差 圖16：美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，三、基本面：原料供應(yīng)增加，消費(fèi)平穩(wěn)增長3.1 上半年精礦供應(yīng)緊張但精銅產(chǎn)出增加2021 年上半年銅精礦市場供應(yīng)緊張，SMM 統(tǒng)計(jì)的進(jìn)口銅精礦 TC 從年初的47.34 一度下降至 29.57，主因今年以來智利秘魯新冠疫情形勢仍嚴(yán)峻，年初智利受惡劣天氣影響以及秘魯將主要運(yùn)輸公路

21、的流量均限制在一半以下導(dǎo)致當(dāng)?shù)劂~精礦運(yùn)輸至港口出現(xiàn)延誤，而且今年上半年智利罷工增加，4 月港口工人罷工，5 月必和必拓旗下 Escondida 和 Spence 銅礦罷工，罷工雖未對實(shí)際產(chǎn)出產(chǎn)生明顯影響，但增加了市場對未來銅精礦供應(yīng)擔(dān)憂，不過粗銅供應(yīng)充裕，粗銅加工費(fèi)持續(xù)上漲，粗銅加工費(fèi)與銅精礦加工費(fèi)倒掛明顯，在粗銅補(bǔ)充下，精銅生產(chǎn)穩(wěn)中有增，中國 1-5 月精銅產(chǎn)出 424.4 萬噸，同比增 14.1，今年雖然銅精礦 TC 持續(xù)走弱打壓冶煉廠利潤，但硫酸價(jià)格持續(xù)攀升，副產(chǎn)品收益部分抵消低 TC 影響，冶煉廠開工積極性高，據(jù) SMM 統(tǒng)計(jì)初 1 月份受春節(jié)因素影響其他月份開工率均維持在 90上方，

22、因此在粗銅補(bǔ)充、硫酸價(jià)格走強(qiáng)的帶動下，上半年雖然精礦供應(yīng)緊張，精礦 TC 大幅低于冶煉廠盈虧平衡水平，但冶煉廠產(chǎn)出平穩(wěn)，精銅產(chǎn)量穩(wěn)步抬升。 圖17：全球銅礦產(chǎn)量 圖18：五大洲銅礦產(chǎn)出對比數(shù)據(jù)來源：ICSG，數(shù)據(jù)來源：Wind，未來銅精礦供應(yīng)及冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張分析從銅企業(yè)資本支出角度來看，根據(jù)彭博數(shù)據(jù)顯示，全球主要銅上市公司資本預(yù)算在 2013 年達(dá)到了峰值，2021 年資本預(yù)算在銅價(jià)大漲的帶動下增加，但之后再回到下降階段，整體上 2010-2015 年資本預(yù)算開支年均 986 億美元，2016-2024 年資本預(yù)算開支年均 638 億美元，較峰值水平下降 35。銅礦投產(chǎn)周期平均 10 年，相對投

23、產(chǎn)較快的必和必拓在智利 Spence 銅礦項(xiàng)目從發(fā)現(xiàn)到 2005 年投產(chǎn)用了 8 年時(shí)間。彭博最新研究表示當(dāng)前由于不斷提高的環(huán)保的意識銅礦的投產(chǎn)周期增加了 4 年至 14 年，因此根據(jù)資本預(yù)算開支情況估計(jì)，銅礦投產(chǎn)高峰期在 2020-2025 年之間，而 2026-2038 年由于資本開支不足因素影響，后續(xù)新增銅礦項(xiàng)目將較 2020-2025 年下降。 圖19：全球銅企資本開支 圖20：銅開發(fā)預(yù)算與新增產(chǎn)量數(shù)據(jù)來源：彭博，數(shù)據(jù)來源：S&P，從銅礦新增項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度來看，彭博數(shù)據(jù)顯示 2020 年是銅礦新建擴(kuò)建的項(xiàng)目投產(chǎn)高峰在 2020 年出現(xiàn)，2021 年銅精礦增量未 92 萬噸，略低于 202

24、0 年，這與年初預(yù)期一致，預(yù)計(jì) 2021 年全球銅礦產(chǎn)量 2145 萬噸，較去年增加 4.5，上半年由于銅價(jià)大幅上漲，銅礦新增項(xiàng)目如期投產(chǎn)，ICSG 在其最新報(bào)告中指出由于新業(yè)務(wù)或擴(kuò)大業(yè)務(wù)的額外產(chǎn)出，剛果民主共和國、蒙古、巴拿馬和俄羅斯出現(xiàn)了強(qiáng)勁增長，但是今年主要的新增項(xiàng)目在于智利和秘魯共計(jì) 63 萬噸，上半年新增項(xiàng)目放量較小，投產(chǎn)主要集中在下半年。下半年銅礦商利潤仍舊十分可觀，投產(chǎn)意愿偏強(qiáng)，而疫情防控方面對投產(chǎn)的進(jìn)度影響預(yù)計(jì)有限，雖秋冬季是疫情高發(fā)期，但當(dāng)前隨著疫苗接種率不斷提升，預(yù)計(jì)下半年疫情對新投產(chǎn)項(xiàng)目影響有限，今年新增項(xiàng)目如期投產(chǎn)是大概率事件，因此下半年全球精礦市場供需將較上半年出現(xiàn)明

25、顯改善。 圖25:全球銅礦新建擴(kuò)建項(xiàng)目數(shù)據(jù)來源：彭博，建信期貨研究中心從冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張來看，中國有色金屬工業(yè)協(xié)會銅業(yè)分會秘書長在今年 4 月CRU世界銅業(yè)線上會議表示：中國銅冶煉產(chǎn)能 2020 年增至約 834 萬噸，精煉銅產(chǎn)能為1208 萬噸。盡管從 2021 年到 2022 年將有一些新項(xiàng)目投入運(yùn)營，但中國的銅冶煉產(chǎn)能將很快到頂。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2021 年上半年共新增產(chǎn)能 32 萬噸，其中金川銅業(yè)新增 17 萬噸產(chǎn)能、紫金銅業(yè)新增 8 萬噸產(chǎn)能、江西自立+蘭溪自立新增 7萬噸產(chǎn)能，遠(yuǎn)期規(guī)劃 103 萬噸：2021 年底大冶有色 40 萬噸產(chǎn)能、江銅國興在建產(chǎn)能 18 萬噸、江銅宏源在建產(chǎn)能 10

26、萬噸、五礦銅業(yè)十四五期間擴(kuò)產(chǎn) 5萬噸、2022 年廣西南國銅業(yè) 30 萬噸；海外，中國青山與自由港就印尼新建一座冶煉廠進(jìn)行談判，該冶煉廠的設(shè)計(jì)產(chǎn)能 55 萬噸，預(yù)計(jì)完成時(shí)間 2023 年底。未來冶煉產(chǎn)能的進(jìn)一步增加空間有限，預(yù)計(jì)銅冶煉產(chǎn)能和銅礦產(chǎn)能達(dá)峰時(shí)間大體一致。至于下半年，新增投產(chǎn)有限，預(yù)計(jì)下半年國內(nèi)精銅月度產(chǎn)量將達(dá)到 87-90 萬噸，海外月度產(chǎn)量在 120-130 萬噸之間，整體產(chǎn)量同比環(huán)比均會提升，精銅供應(yīng)在下半年增加。廢銅供應(yīng)據(jù)統(tǒng)計(jì)，銅的平均使用壽命大概在 30 年左右且銅產(chǎn)品回收率為 79.8，由于我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展起步晚，以始于 1998 年經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的時(shí)間節(jié)點(diǎn)上來計(jì)算，預(yù)計(jì)我國銅終端

27、產(chǎn)品進(jìn)入報(bào)廢高峰期尚需 10 年左右時(shí)間；廢銅的增量部分主要來自于工業(yè)化較早的歐美發(fā)達(dá)國家，從智利國家銅業(yè)委員會公布的數(shù)據(jù)來看，美、德、日精煉銅消費(fèi)量在 2000 年同時(shí)達(dá)峰，未來 10 年海外廢銅供應(yīng)仍會增加，峰值在 2030 年左右出現(xiàn)，此后雖然中國開始廢銅供應(yīng)增加，但由于 2000-2007 年之間中國銅消費(fèi)弱于美+德+日，廢銅供應(yīng)在 2030-2037 年之間仍會下降。依據(jù)銅消費(fèi)增速與 GDP 增速之間的關(guān)系，IMF 統(tǒng)計(jì) G7 國家在 1990-2003 年之間的經(jīng)濟(jì)增速為 2.65，據(jù)此推算在 2020-2030 年之間再生精煉銅每年增量在 10-13 萬噸，再加上一半廢銅直接進(jìn)入

28、下游，預(yù)計(jì)廢銅每年增量在 20-26 萬噸，2020 年受疫情影響廢銅供應(yīng)量大幅減少，2021 年預(yù)計(jì)會回到疫情前水平，之后供應(yīng)量將重回漲勢，但整體供應(yīng)增量相較于當(dāng)前的精銅產(chǎn)量仍有限。 圖21：精廢價(jià)差 圖22：國內(nèi)廢銅進(jìn)口數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，上半年精銅消費(fèi)從中國供需平衡表來看，1-5 月中國表觀消費(fèi)量 552 萬噸，較去年同期增加 47 萬噸，再加上今年廢銅供應(yīng)增量較去年增加 50 萬噸，扣除一半流入冶煉的比例，流向加工廠的增量 26 萬噸，今年上半年的消費(fèi)明顯好于去年同期水平，但與去年 8-12 月表觀需求相比幾乎持平，因此表觀消費(fèi)是同比好轉(zhuǎn)環(huán)比持平，這與今年上半年市場

29、感受一致，高銅價(jià)下市場消費(fèi)未延續(xù)強(qiáng)勢，現(xiàn)貨轉(zhuǎn)貼水運(yùn)行，同時(shí)高銅價(jià)拉升精廢價(jià)差，廢銅桿對精銅桿替代明顯，銅材開工率一般，市場看淡中國消費(fèi)增速。日期SMM 銅產(chǎn)量銅凈進(jìn)口需求量庫存變化廢銅2021 年 1-5 月420.88141.79551.7910.891052020 年 1-5 月367.34137.63504.420.55532020 年 8-12 月412.56204.02571.5545.02832021 年 1-5 月 53.544.1647.3710.34522021 年 1-5 月 8.32-62.22-19.77-34.1422 表2：中國供需平衡表-2020 年 1-5 月-

30、2020 年 8-12 月數(shù)據(jù)來源：SMM，從海外的庫存和現(xiàn)貨升貼水來看， COMEX+LME 庫存：2021 年上半年累庫 7.8萬噸、2020 年上半年累庫 11 萬噸&下半年去庫 11 萬噸，同時(shí)中國 1-5 月進(jìn)口較去年同期增加 4 萬噸，較去年 8-12 月減少 62 萬噸，從庫存角度來看，今年海外上半年消費(fèi)已經(jīng)回到了疫情前水平，且顯著高于去年下半年消費(fèi)。而 LME 現(xiàn)貨轉(zhuǎn)為升水，且升水最高值達(dá)到 62.25 美元/噸，不過二季度在不斷交倉壓力下再度貼水運(yùn)行。總結(jié)來看，上半年海外消費(fèi)同比持平環(huán)比改善，且一季度消費(fèi)強(qiáng)勁但二季度消費(fèi)放緩。 圖23：全球精煉銅消費(fèi) 圖24：主要消費(fèi)地區(qū)增速

31、數(shù)據(jù)來源：ICSG，數(shù)據(jù)來源：ICSG，未來銅消費(fèi)增量分析對于國內(nèi)，電力設(shè)備耗銅在銅消費(fèi)量一半，但今年上半年線纜市場表現(xiàn)不佳，銅價(jià)大漲令線纜企業(yè)利潤受到壓縮同時(shí)終端企業(yè)下單減少，今年中國投資增速明顯較去年放緩，國內(nèi)電網(wǎng)投資建設(shè)基本成熟，后續(xù)投資大幅增長空間很小，而基建投資由于今年專項(xiàng)債收緊、公共預(yù)算支出下調(diào)背景下，下半年基建增速難超去年同期水平，而在房地產(chǎn)銅消費(fèi)中處于產(chǎn)業(yè)鏈后期，按照三年竣工周期推算，2021年竣工項(xiàng)目對應(yīng) 2018 年的新開工項(xiàng)目竣工。2018 年新開工面積持續(xù)增長，預(yù)計(jì)將支撐 2021 年竣工面積增速，房地產(chǎn)中銅消費(fèi)有望穩(wěn)中有增。整體上工程線纜消費(fèi)中電網(wǎng)、基建類的訂單偏弱，

32、而房地產(chǎn)工程項(xiàng)目訂單有望增加，總體上線纜消費(fèi)仍趨于下降。家電耗銅中空調(diào)占比 85，在 6 月下旬中國家用電器研究院開會討論空調(diào)行業(yè)鋁代銅可行性，從目前的形勢看，鋁代銅尚處于研究階段，不足以對當(dāng)前產(chǎn)業(yè)格局產(chǎn)生實(shí)際影響，今年上半年空調(diào)企業(yè)由于原材料漲價(jià)利潤被壓縮生產(chǎn)積極性受打擊，但是 圖25:電網(wǎng)投資數(shù)據(jù)來源：Wind，建信期貨研究中心房地產(chǎn)方面， 2020 年初寬貨幣政策推動部分熱點(diǎn)城市房價(jià)大漲，帶動市場銷售回暖，但隨著房住不炒不斷強(qiáng)化，四季度銷售明顯降溫，預(yù)計(jì) 2021 年房住不炒政策指引繼續(xù)存在，同時(shí)貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，商品房銷售將承壓；2020 年政府積極出臺政策從多維度監(jiān)管資金，通過“

33、三道紅線”政策、禁止政府專項(xiàng)債、小額貸等資金違規(guī)流入地產(chǎn)行業(yè)，房企融資環(huán)境收緊在 2021 年仍將存在，房企資金壓力將令土地購置將放緩，根據(jù)新開工和土地購置面積增速走勢，以及新形勢下企業(yè)建設(shè)速度提升，房企購地后最快 3 個(gè)月能開工能，由此推算 2021 年新開工增速將繼續(xù)維持負(fù)增長。按照三年竣工周期推算，2021 年竣工項(xiàng)目對應(yīng) 2018 年的新開工項(xiàng)目竣工。2018 年新開工面積持續(xù)增長，預(yù)計(jì)將支撐 2021 年竣工面積增速。整體來看，2021 年商品房銷售和新開工將走弱，而商品房竣工面積增速將回升，由于銅在房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈消費(fèi)中偏后期，預(yù)計(jì) 2021 年地產(chǎn)對銅消費(fèi)有支撐。圖26：土地購置面積

34、和新開工面積增速圖27：商品房銷售和竣工面積增速數(shù)據(jù)來源：Wind，數(shù)據(jù)來源：Wind，基建領(lǐng)域， 2020 年預(yù)算安排體現(xiàn)為“低收入+高支出+專項(xiàng)債、特別國債”，赤字率安排上調(diào) 3.6，市場預(yù)期 2020 年基建投資將托底經(jīng)濟(jì)重回高速增長模式，但實(shí)際增速較為有限，一是一般公共預(yù)算下的投資受到消費(fèi)性支出擠壓，2020 年 1-10 月公共財(cái)政支出細(xì)分項(xiàng)目中僅債務(wù)付息、衛(wèi)生健康和社保就業(yè)是正增長，整體上對應(yīng)了償債支出和新冠疫情下保民生、保就業(yè)、防控疫情等相關(guān)支出，而對應(yīng)基建相關(guān)的環(huán)保、交運(yùn)、公用事業(yè)等支出均負(fù)增長。二是政府性基金雖受到專項(xiàng)債以及特別國債擴(kuò)容，但是地方優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目儲備相對不足，使得政府

35、性基金支出進(jìn)度偏慢。2021 年隨著稅收回升、減稅降費(fèi)規(guī)模調(diào)降以及低基數(shù)等因素，預(yù)計(jì)全國一般公共預(yù)算收入將增加 5至 19 萬億，調(diào)入資金 2.9 萬億，赤字率回到 3，整體預(yù)計(jì) 2021 年全國一般公共預(yù)算支出 25.25 萬億，按照基建投資資金來源屬于財(cái)政預(yù)算占比總財(cái)政支出大約 12左右，對應(yīng)基建投資資金為 3.03 萬億，考慮到 2020 年基建投資支出被壓縮，預(yù)計(jì)較 2020 年增加 0.55 萬億，按基建項(xiàng)目資本金最低比例 20計(jì)算，預(yù)計(jì)將多撬動 2.75 萬億基建投資。同時(shí) 2021 年經(jīng)濟(jì)回歸正常，特別國債推出，專項(xiàng)債規(guī)模也將下調(diào)至 2019 年 2.6 萬億水平，按照專項(xiàng)債資金

36、 1:1.5 倍撬動基建投資的比例以及目前新增用于基建的比例計(jì)算，政府性基金支出的基建資金來源將減少1.9 萬億，綜合來看，2021 年基建資金來源將增加0.85萬億，基建增速 4.4，對銅消費(fèi)有拉動，但幅度有限。 圖28：一般公共預(yù)算收支 圖29：政府性基金支出細(xì)分項(xiàng)目增速數(shù)據(jù)來源：SMM，數(shù)據(jù)來源：SMM，汽車領(lǐng)域，2020 年下半年新能車表現(xiàn)亮眼，不僅銷售火爆，而且股市新能車板塊崛起，這主要受益于新能車迎來新的政策窗口期，新能車行業(yè)利好文件不斷推出，發(fā)展新能源車作為國家戰(zhàn)略正得到落實(shí)和推進(jìn)，政策明確到 2025 年新能車消費(fèi)占汽車消費(fèi)的 20， 2020 年前 9 月的新能源汽車?yán)塾?jì)銷售

37、 73.4 萬輛，累計(jì)產(chǎn)量 73.8 萬輛，產(chǎn)量占比 4.4，銷量占比 4.3。短期新能源車占比仍低，雖 2021年新能源車將繼續(xù)增長，但預(yù)計(jì)整體量偏少，車市耗銅更多集中在傳統(tǒng)車上。2020年中國車市乘用車產(chǎn)銷受疫情影響顯著下降，商用車產(chǎn)銷受益于政策利好顯著提升，1-10 月汽車產(chǎn)銷累計(jì)同比增速-4.6、-4.7，其中乘用車產(chǎn)銷累計(jì)增速-10.09、-9.89,商用車產(chǎn)銷累計(jì)同比增速 22.48、20.86。汽車行業(yè)產(chǎn)銷主要是受宏觀經(jīng)濟(jì)以及刺激政策影響較為顯著，2021 年宏觀景氣度改善有利于乘用車需求實(shí)現(xiàn)較快增長，雖美政府換屆市場對中美貿(mào)易沖突擔(dān)憂有所上升，但 2018 年以來中美沖突持續(xù)了兩年多，對普通消費(fèi)者消費(fèi)信心方面的沖擊正逐步淡化。而且政策上 2021 年是“十四五”規(guī)劃開局之年，商務(wù)部在 11 月底部署穩(wěn)定和擴(kuò)大汽車消費(fèi)，政策刺激在