全球市場(chǎng)風(fēng)格同步A股能否獨(dú)善其身

1、目錄全球市場(chǎng)風(fēng)格是否具有聯(lián)動(dòng)性？ 5近幾年來(lái)全球市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)呈現(xiàn)聯(lián)動(dòng)性 5全球市場(chǎng)大小盤(pán)風(fēng)格階段性同步 6全球市場(chǎng)價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格是否具有聯(lián)動(dòng)性？ 10全球市場(chǎng)風(fēng)格同步或因宏觀環(huán)境趨于一致 14特定風(fēng)格或與特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境有關(guān) 14全球性的經(jīng)濟(jì)事件把市場(chǎng)拉到同一經(jīng)濟(jì)狀態(tài) 15A 股能否獨(dú)善其身？ 17圖表目錄圖 1：全球主要市場(chǎng)小盤(pán)/大盤(pán)指數(shù)累計(jì)凈值走勢(shì) 5圖 2：全球主要市場(chǎng)價(jià)值/成長(zhǎng)累計(jì)凈值走勢(shì) 5 HYPERLINK l _TOC_250017 圖 3：美國(guó)羅素 2000、標(biāo)普 500 以及羅素 2000/標(biāo)普 500 累計(jì)凈值 6 HYPERLINK l _TOC_250016 圖 4：英國(guó)

2、富時(shí) 100、富時(shí)小盤(pán)以及富時(shí)小盤(pán)/富時(shí) 100 累計(jì)凈值 6 HYPERLINK l _TOC_250015 圖 5：斯托克歐洲大盤(pán)指數(shù)、小盤(pán)指數(shù)以及小盤(pán)/大盤(pán)累計(jì)凈值 7 HYPERLINK l _TOC_250014 圖 6：日本東證小盤(pán)指數(shù)、日經(jīng) 225 指數(shù)以及東證小盤(pán)指數(shù)/日經(jīng) 225 指數(shù)累計(jì)凈值. 7 HYPERLINK l _TOC_250013 圖 7：中國(guó)香港恒生大盤(pán)股指數(shù)、小盤(pán)股指數(shù)以及小盤(pán)/大盤(pán)指數(shù)累計(jì)凈值 8 HYPERLINK l _TOC_250012 圖 8：中國(guó) A 股大盤(pán)股指數(shù)、小盤(pán)股指數(shù)以及小盤(pán)股/大盤(pán)股指數(shù)累計(jì)凈值 8圖 9：中國(guó) A 股與美國(guó)、歐洲、

3、日本和中國(guó)香港市場(chǎng)小盤(pán)/大盤(pán)指數(shù)累計(jì)相對(duì)凈值滾動(dòng) 48 個(gè)月相關(guān)系數(shù) 10 HYPERLINK l _TOC_250011 圖 10：美國(guó)市場(chǎng)價(jià)值、成長(zhǎng)以及價(jià)值/成長(zhǎng)指數(shù)累計(jì)凈值走勢(shì) 10 HYPERLINK l _TOC_250010 圖 11：歐洲市場(chǎng)價(jià)值、成長(zhǎng)以及價(jià)值/成長(zhǎng)指數(shù)累計(jì)凈值走勢(shì) 11 HYPERLINK l _TOC_250009 圖 12：日本市場(chǎng)價(jià)值、成長(zhǎng)以及價(jià)值/成長(zhǎng)指數(shù)累計(jì)凈值走勢(shì) 11 HYPERLINK l _TOC_250008 圖 13：中國(guó)香港市場(chǎng)價(jià)值、成長(zhǎng)以及價(jià)值/成長(zhǎng)指數(shù)累計(jì)凈值走勢(shì) 12 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 14：中國(guó)

4、A 股市場(chǎng)價(jià)值、成長(zhǎng)以及價(jià)值/成長(zhǎng)指數(shù)累計(jì)凈值走勢(shì) 12圖 15：中國(guó) A 股與美國(guó)、歐洲、日本和中國(guó)香港市場(chǎng)價(jià)值/成長(zhǎng)指數(shù)累計(jì)相對(duì)凈值滾動(dòng) 48 個(gè)月相關(guān)系數(shù) 14 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 16：美國(guó) GDP 同比數(shù)據(jù)與美股大小盤(pán)風(fēng)格走勢(shì) 15 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 17：美國(guó) PMI 數(shù)據(jù)與美股大小盤(pán)風(fēng)格走勢(shì) 15 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 18：全球主要國(guó)家和地區(qū) GDP 同比季度數(shù)據(jù) 15 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 19：全球主要國(guó)家和地區(qū)短期債券利率 16表 1：2001.0

5、7-2010.12 小盤(pán)/大盤(pán)指數(shù)累計(jì)相對(duì)凈值相關(guān)系數(shù) 9表 2：2011.01-2017.12 小盤(pán)/大盤(pán)指數(shù)累計(jì)相對(duì)凈值相關(guān)系數(shù) 9表 3：2018.01-2021.03 小盤(pán)/大盤(pán)指數(shù)累計(jì)相對(duì)凈值相關(guān)系數(shù) 9表 4：1996.01-2010.12 年價(jià)值/成長(zhǎng)指數(shù)累計(jì)相對(duì)凈值相關(guān)系數(shù) 13表 5：2011.01-2017.12 年價(jià)值/成長(zhǎng)指數(shù)累計(jì)相對(duì)凈值相關(guān)系數(shù) 13表 6：2018.01-2021.03 價(jià)值/成長(zhǎng)指數(shù)累計(jì)相對(duì)凈值相關(guān)系數(shù) 13表 7：2000Q1-2010Q4GDP 同比季度數(shù)據(jù)變化方向相同的概率 15表 8：2011Q1 至 2017Q4GDP 同比季度數(shù)據(jù)變化方

6、向相同的概率 16表 9：2018Q1 至 2020Q4GDP 同比季度數(shù)據(jù)變化方向相同的概率 16 HYPERLINK l _TOC_250002 表 10：2002.01-2009.12 短期債券利率變化方向相同的概率 16 HYPERLINK l _TOC_250001 表 11：2010.01-2017.12 短期債券利率變化方向相同的概率 17 HYPERLINK l _TOC_250000 表 12：2018.01-2020.12 短期債券利率變化方向相同的概率 17近年來(lái) A 股出現(xiàn)了較為明顯的向大盤(pán)龍頭集中的行情，我們發(fā)現(xiàn)，這種現(xiàn)象不是 A 股獨(dú)有的，而是全球主要市場(chǎng)都有的風(fēng)格

7、變化。本文旨在探討大小盤(pán)風(fēng)格和價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格全球主要的股市是否具有長(zhǎng)期的聯(lián)動(dòng)性，然后探討 A 股未來(lái)風(fēng)格可能的走向，以供投資者參考。全球市場(chǎng)風(fēng)格是否具有聯(lián)動(dòng)性？近幾年來(lái)全球市場(chǎng)風(fēng)格輪動(dòng)呈現(xiàn)聯(lián)動(dòng)性近年來(lái)，A 股出現(xiàn)了較為明顯的向大盤(pán)龍頭集中的行情，所謂“抱團(tuán)”和“茅指數(shù)”都被市場(chǎng)高度關(guān)注，即行業(yè)里的龍頭公司在股價(jià)上表現(xiàn)優(yōu)異。一方面，國(guó)內(nèi)自科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板開(kāi)始實(shí)行注冊(cè)制，新股 IPO 速度也明顯加快，導(dǎo)致原來(lái)小市值公司的殼價(jià)值消失，另一方面，在經(jīng)濟(jì)增速下降時(shí)行業(yè)的龍頭企業(yè)也更具有優(yōu)勢(shì)。但有意思的是，我們發(fā)現(xiàn)，A 股這種向大盤(pán)龍頭集中的行情并非是 A 股獨(dú)有的現(xiàn)象，在美股、港股都在近年出現(xiàn)了大盤(pán)股相對(duì)小

8、盤(pán)股強(qiáng)勢(shì)的現(xiàn)象。以 FAANG 為首的大盤(pán)科技股也帶動(dòng)美股指數(shù)一路上行。我們?cè)趫D 1 和圖 2 展示了全球主要市場(chǎng)小盤(pán)指數(shù)相對(duì)大盤(pán)指數(shù)和價(jià)值指數(shù)相對(duì)成長(zhǎng)指數(shù)累計(jì)凈值走勢(shì)，2017 年以來(lái)，全球主要市場(chǎng)整體呈現(xiàn)出較強(qiáng)的大盤(pán)風(fēng)格和成長(zhǎng)風(fēng)格。短期來(lái)看，全球市場(chǎng)的風(fēng)格輪動(dòng)呈現(xiàn)出聯(lián)動(dòng)特征。近期來(lái)看，價(jià)值風(fēng)格又出現(xiàn)了整體回歸的現(xiàn)象。2021 年以來(lái)，美國(guó)十年期國(guó)債收益率上行，3 月 31 日創(chuàng)下歷史新高，達(dá) 1.744%，與此同時(shí)，價(jià)值風(fēng)格再度回歸。 圖 1：全球主要市場(chǎng)小盤(pán)/大盤(pán)指數(shù)累計(jì)凈值走勢(shì) 圖 2：全球主要市場(chǎng)價(jià)值/成長(zhǎng)累計(jì)凈值走勢(shì)資料來(lái)源：bloomberg，研究資料來(lái)源：bloomberg，研

9、究接下來(lái)我們想去探尋全球市場(chǎng)的風(fēng)格輪動(dòng)聯(lián)動(dòng)性在歷史上是否長(zhǎng)期存在，如果存在，是否對(duì)預(yù)測(cè) A 股的市場(chǎng)風(fēng)格具有一定意義。下面我們將從歷史長(zhǎng)期考察大小盤(pán)風(fēng)格和價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格在全球是否具有聯(lián)動(dòng)性。全球市場(chǎng)大小盤(pán)風(fēng)格階段性同步我們選取了美國(guó)、歐洲、日本、中國(guó)香港和 A 股為例去考察全球市場(chǎng)的大小盤(pán)風(fēng)格的一致性。在每個(gè)市場(chǎng)我們用小盤(pán)指數(shù)相對(duì)于大盤(pán)指數(shù)的累計(jì)凈值漲跌可代表美國(guó)市場(chǎng)的大小盤(pán)風(fēng)格輪動(dòng)情況，小盤(pán)風(fēng)格強(qiáng)勢(shì)的時(shí)間段如陰影所示。美國(guó)股市小盤(pán)股風(fēng)格占優(yōu)的時(shí)間段均在股市因內(nèi)外部沖擊下跌后反彈的階段，從大的趨勢(shì)來(lái)看，2000 年以前市場(chǎng)呈現(xiàn)明顯的大盤(pán)風(fēng)格，2000 年后小盤(pán)股表現(xiàn)強(qiáng)勁。 2008 年以來(lái)，美國(guó)

10、市場(chǎng)大小盤(pán)風(fēng)格輪動(dòng)頻率加快。我們發(fā)現(xiàn)，在 2000 年科技泡沫破裂、2008 年金融危機(jī)以及 2020 年新冠疫情等風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生后，央行為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)衰退釋放流動(dòng)性，當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)事件后經(jīng)濟(jì)開(kāi)始修復(fù)且流動(dòng)性還很充裕時(shí)，小盤(pán)股會(huì)相對(duì)大盤(pán)股占優(yōu)。2018 年下半年至 2020 年 10 月，市場(chǎng)切換為大盤(pán)風(fēng)格，2020 年 10 月至今，小盤(pán)風(fēng)格較為強(qiáng)勢(shì)。 圖 3：美國(guó)羅素 2000、標(biāo)普 500 以及羅素 2000/標(biāo)普 500 累計(jì)凈值資料來(lái)源：Bloomberg，研究，數(shù)據(jù)區(qū)間: 1989.12.31-2021.3.31英國(guó)股市作為歐洲的第一大股市，與美股略有不同，小盤(pán)股長(zhǎng)期表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。2000年科技泡沫

11、破裂、2008 年次貸危機(jī)等事件后，小盤(pán)股也表現(xiàn)出短期占優(yōu)，與美國(guó)市場(chǎng)較為相似。2018 年至 2009 年上半年，市場(chǎng)大盤(pán)風(fēng)格占優(yōu)，2019 年下半年至今回歸小盤(pán)風(fēng)格。圖 4：英國(guó)富時(shí) 100、富時(shí)小盤(pán)以及富時(shí)小盤(pán)/富時(shí) 100 累計(jì)凈值資料來(lái)源：Bloomberg，研究，數(shù)據(jù)區(qū)間: 1989.12.31-2021.3.31整個(gè)歐洲市場(chǎng)來(lái)看，歐洲市場(chǎng)也是長(zhǎng)期呈現(xiàn)小盤(pán)股強(qiáng)勢(shì)的特征。同英美市場(chǎng)一樣，2018 年歐洲市場(chǎng)也切換為大盤(pán)風(fēng)格，但大盤(pán)強(qiáng)勢(shì)幅度沒(méi)有美國(guó)市場(chǎng)明顯。 圖 5：斯托克歐洲大盤(pán)指數(shù)、小盤(pán)指數(shù)以及小盤(pán)/大盤(pán)累計(jì)凈值資料來(lái)源：Bloomberg，研究，數(shù)據(jù)區(qū)間: 2001.7.31-2

12、021.3.31同美國(guó)市場(chǎng)一樣，日本股市在2000 年前大盤(pán)風(fēng)格明顯，隨后轉(zhuǎn)向小盤(pán)風(fēng)格強(qiáng)勢(shì)。2008 年次貸危機(jī)過(guò)后，股市大小盤(pán)風(fēng)格輪動(dòng)速度加快。與美國(guó)市場(chǎng)較為相似，2018年開(kāi)始，市場(chǎng)切換為大盤(pán)風(fēng)格，不同的是，日本市場(chǎng)至今未見(jiàn)小盤(pán)風(fēng)格回歸。圖 6：日本東證小盤(pán)指數(shù)、日經(jīng) 225 指數(shù)以及東證小盤(pán)指數(shù)/日經(jīng) 225 指數(shù)累計(jì)凈值資料來(lái)源：Bloomberg，研究，數(shù)據(jù)區(qū)間: 1989.1.31-2021.3.31中國(guó)香港市場(chǎng)小盤(pán)股顯著強(qiáng)勢(shì)的時(shí)間段為 2000.06 至 2007.09、2009 年至 2010年，集中在 2000 年科技泡沫破裂后和 2008 年次貸危機(jī)后，與歐美日市場(chǎng)較為類似

13、。不同的是，2015 年下半年至 2019 年 11 月，股市長(zhǎng)期大盤(pán)風(fēng)格占優(yōu)。2019 年 12月至今，小盤(pán)股表現(xiàn)更好。 圖 7：中國(guó)香港恒生大盤(pán)股指數(shù)、小盤(pán)股指數(shù)以及小盤(pán)/大盤(pán)指數(shù)累計(jì)凈值資料來(lái)源：Bloomberg，研究，數(shù)據(jù)區(qū)間: 2000.01.31-2021.3.31中國(guó)A 股市場(chǎng)的風(fēng)格持續(xù)性較強(qiáng)，2008 年下半年至2010 年以及2013 年至2015年，小盤(pán)股表現(xiàn)優(yōu)異。2015 年市場(chǎng)波動(dòng)后，大盤(pán)股更受市場(chǎng)青睞，2019 年 9 月至 2020 年 7 月小盤(pán)股短暫回歸后延續(xù)大盤(pán)風(fēng)格。圖 8：中國(guó)A 股大盤(pán)股指數(shù)、小盤(pán)股指數(shù)以及小盤(pán)股/大盤(pán)股指數(shù)累計(jì)凈值資料來(lái)源：Bloomb

14、erg，研究，數(shù)據(jù)區(qū)間: 1999.12.31-2021.3.31總體來(lái)看全球市場(chǎng)有以下共同特征：1，全球主要市場(chǎng)的大小盤(pán)風(fēng)格長(zhǎng)期并不完全一致，2、部分時(shí)間點(diǎn)上全球主要市場(chǎng)的風(fēng)格同步，如 2000 年科技泡沫破裂后和2008 年次貸危機(jī)后小盤(pán)風(fēng)格強(qiáng)勢(shì)，2018 年以來(lái)大盤(pán)風(fēng)格較為強(qiáng)勢(shì)。我 們 分 別 從 三 個(gè) 時(shí) 間 段 ： 2001.07-2010.12 、 2011.01-2017.12 、 2018.12-2021.03 計(jì)算相應(yīng)時(shí)間段內(nèi)各個(gè)國(guó)家小盤(pán)指數(shù)相對(duì)大盤(pán)指數(shù)累計(jì)凈值的兩兩相關(guān)系數(shù)。2001.07-2010.12 期間，美國(guó)、歐洲、日本和中國(guó)香港市場(chǎng)的大小盤(pán)風(fēng)格相關(guān)性較高，相關(guān)系

15、數(shù)均在 0.5 以上，較為顯著；同期，中國(guó) A 股與其他股市的大小盤(pán)風(fēng)格相關(guān)性為負(fù)。2011.01-2017.12 ， 全球大小盤(pán)風(fēng)格聯(lián)動(dòng)性減弱， 2018.01-2021.03，全球主要股市的大小盤(pán)風(fēng)格相關(guān)性均增強(qiáng)，除了歐洲與中國(guó) A股和日本的相關(guān)性為負(fù)外，其他市場(chǎng)的相關(guān)性均為正。美國(guó)歐洲日本中國(guó)香港中國(guó) A 股美國(guó)1.000.930.540.500.81-0.28-0.24歐洲0.931.000.92日本0.540.501.000.28-0.45中國(guó)香港0.810.920.281.00-0.16中國(guó) A 股-0.28-0.24-0.45-0.161.00表 1：2001.07-2010.1

16、2 小盤(pán)/大盤(pán)指數(shù)累計(jì)相對(duì)凈值相關(guān)系數(shù)美國(guó)歐洲日本中國(guó)香港中國(guó) A 股美國(guó)1.00-0.39-0.370.56-0.42歐洲-0.39-0.371.000.41-0.630.52日本0.411.00-0.67-0.22中國(guó)香港0.56-0.63-0.671.00-0.17中國(guó) A 股-0.420.52-0.22-0.171.00表 2：2011.01-2017.12 小盤(pán)/大盤(pán)指數(shù)累計(jì)相對(duì)凈值相關(guān)系數(shù)美國(guó)歐洲日本中國(guó)香港中國(guó) A 股美國(guó)1.000.310.490.670.34歐洲0.311.00-0.130.52-0.07表 3：2018.01-2021.03 小盤(pán)/大盤(pán)指數(shù)累計(jì)相對(duì)凈值相關(guān)系

17、數(shù)日本0.49-0.131.000.500.88中國(guó)香港0.670.520.501.000.58中國(guó) A 股0.34-0.070.880.581.00資料來(lái)源：Bloomberg，研究，數(shù)據(jù)截至：2021/3/31近兩年來(lái)，中國(guó)與其他主要股市大小盤(pán)風(fēng)格的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)。根據(jù)中國(guó) A 股與其他主要股市小盤(pán)相對(duì)大盤(pán)指數(shù)累計(jì)凈值滾動(dòng) 48 個(gè)月相關(guān)系數(shù)，近兩年來(lái)，中國(guó) A 股與其他主要股市的相關(guān)系數(shù)增加，歷史長(zhǎng)期來(lái)看，歐洲，美國(guó)和中國(guó)香港市場(chǎng)的風(fēng)格聯(lián)動(dòng)性更強(qiáng)。圖 9：中國(guó) A 股與美國(guó)、歐洲、日本和中國(guó)香港市場(chǎng)小盤(pán)/大盤(pán)指數(shù)累計(jì)相對(duì)凈 值滾動(dòng) 48 個(gè)月相關(guān)系數(shù)資料來(lái)源：Bloomberg，研究，數(shù)據(jù)區(qū)

18、間: 2005.07-2021.03全球市場(chǎng)價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格是否具有聯(lián)動(dòng)性？一般來(lái)看，成長(zhǎng)和價(jià)值是兩個(gè)相對(duì)的概念，成長(zhǎng)風(fēng)格下，未來(lái)公司盈利具有增長(zhǎng)性的股票溢價(jià)較高；價(jià)值風(fēng)格下，價(jià)值被低估的股票收益更好。我們用各市場(chǎng)的價(jià)值指數(shù)和成長(zhǎng)指數(shù)累計(jì)凈值代表價(jià)值股和成長(zhǎng)股的歷史表現(xiàn)，觀察歷史上成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格輪動(dòng)是否具有聯(lián)動(dòng)性，下圖中陰影部分為價(jià)值風(fēng)格弱勢(shì)成長(zhǎng)風(fēng)格強(qiáng)勢(shì)的階段。從美國(guó)股市來(lái)看，成長(zhǎng)風(fēng)格持續(xù)事件較長(zhǎng)。1995 年至 2000 年的科技泡沫時(shí)期，市場(chǎng)表現(xiàn)為成長(zhǎng)風(fēng)格強(qiáng)勢(shì)。2007 年以來(lái)，價(jià)值風(fēng)格持續(xù)弱勢(shì)，僅在 2016 年短暫恢復(fù)，市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)性較強(qiáng)的科技公司給予較高溢價(jià)。2020 年下半年以來(lái)，價(jià)值風(fēng)格

19、有復(fù)蘇跡象。圖 10：美國(guó)市場(chǎng)價(jià)值、成長(zhǎng)以及價(jià)值/成長(zhǎng)指數(shù)累計(jì)凈值走勢(shì)資料來(lái)源：Bloomberg，研究，數(shù)據(jù)區(qū)間：1996.12-2021.03歐洲市場(chǎng)成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格輪動(dòng)情況與美國(guó)市場(chǎng)大體一致，均是在 2000 年科技泡沫破裂前期和 2007 年后，價(jià)值風(fēng)格表現(xiàn)弱勢(shì)。2007 年初至 2020 年 10 月，市場(chǎng)長(zhǎng)期成長(zhǎng)風(fēng)格占優(yōu)，2016 年價(jià)值風(fēng)格短暫恢復(fù)后延續(xù)成長(zhǎng)風(fēng)格。2020 年 11 月以來(lái)，價(jià)值相對(duì)成長(zhǎng)表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)。 圖 11：歐洲市場(chǎng)價(jià)值、成長(zhǎng)以及價(jià)值/成長(zhǎng)指數(shù)累計(jì)凈值走勢(shì)資料來(lái)源：Bloomberg，研究，數(shù)據(jù)區(qū)間：1996.12-2021.03從日本市場(chǎng)來(lái)看，價(jià)值風(fēng)格弱勢(shì)的時(shí)間集中

20、在2000 年科技泡沫破裂前期和2008年次貸危機(jī)后。2008 年以來(lái)成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)價(jià)值長(zhǎng)期較為強(qiáng)勢(shì)，僅在 2016 年價(jià)值風(fēng)格短暫回歸。圖 12：日本市場(chǎng)價(jià)值、成長(zhǎng)以及價(jià)值/成長(zhǎng)指數(shù)累計(jì)凈值走勢(shì)資料來(lái)源：Bloomberg，研究，數(shù)據(jù)區(qū)間：1996.12-2021.03中國(guó)香港市場(chǎng)的價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格輪動(dòng)頻率較高，但也在 2000 年后和 2008 年后價(jià)值股表現(xiàn)較差。2010 年以來(lái)，價(jià)值風(fēng)格長(zhǎng)期弱勢(shì)，尤其是 2017 年后。 圖 13：中國(guó)香港市場(chǎng)價(jià)值、成長(zhǎng)以及價(jià)值/成長(zhǎng)指數(shù)累計(jì)凈值走勢(shì)資料來(lái)源：Bloomberg，研究，數(shù)據(jù)區(qū)間：1996.12-2021.03中國(guó) A 股市場(chǎng)價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格輪動(dòng)情

21、況與美日歐以及中國(guó)香港市場(chǎng)均有所不同， 2004 年以及之前，價(jià)值風(fēng)格優(yōu)勢(shì)明顯，2005 以來(lái)，成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)。期間 2006年至 2012 年價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格未有明顯分化，2013 年開(kāi)始成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)強(qiáng)勢(shì)，2018年價(jià)值風(fēng)格短暫回歸后市場(chǎng)延續(xù)成長(zhǎng)風(fēng)格。2020 年 8 月以來(lái)，價(jià)值風(fēng)格有復(fù)蘇跡象。圖 14：中國(guó) A 股市場(chǎng)價(jià)值、成長(zhǎng)以及價(jià)值/成長(zhǎng)指數(shù)累計(jì)凈值走勢(shì)資料來(lái)源：Bloomberg，研究，數(shù)據(jù)區(qū)間：1996.12-2021.03總結(jié)來(lái)看，全球成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格輪動(dòng)有以下共同特征：1，2008 年次貸危機(jī)前，價(jià)值風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)，之后成長(zhǎng)風(fēng)格相對(duì)占優(yōu)；2，2018 年后，全球市場(chǎng)表現(xiàn)為成長(zhǎng)風(fēng)格強(qiáng)勢(shì)

22、；3,2020 年下半年至今，價(jià)值風(fēng)格有復(fù)蘇跡象。歷史長(zhǎng)期來(lái)看，全球成長(zhǎng)價(jià)值風(fēng)格具有一定的聯(lián)動(dòng)性，近兩年來(lái)，聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)。從價(jià)值/成長(zhǎng)累計(jì)凈值相關(guān)系數(shù)來(lái)看，2010 年及以前，全球價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格聯(lián)動(dòng)性較弱； 2011 年至 2017 年，全球聯(lián)動(dòng)性有所提升；2018 年至 2021 年 3 月，全球股市價(jià)值相對(duì)成長(zhǎng)累計(jì)凈值相關(guān)系數(shù)均達(dá)到 0.9 以上，呈現(xiàn)較強(qiáng)的聯(lián)動(dòng)性。美國(guó)歐洲日本中國(guó)香港中國(guó) A 股美國(guó)1.000.700.290.070.38歐洲0.701.000.53-0.440.82日本0.290.531.00-0.150.76中國(guó)香港0.07-0.44-0.151.00-0.50中國(guó) A

23、股0.380.820.76-0.501.00表 4：1996.01-2010.12 年價(jià)值/成長(zhǎng)指數(shù)累計(jì)相對(duì)凈值相關(guān)系數(shù)表 5：2011.01-2017.12 年價(jià)值/成長(zhǎng)指數(shù)累計(jì)相對(duì)凈值相關(guān)系數(shù)美國(guó)歐洲日本中國(guó)香港中國(guó) A 股美國(guó)1.000.860.820.130.80歐洲0.861.000.760.060.62日本0.820.761.000.360.82中國(guó)香港0.130.060.361.000.47中國(guó) A 股0.800.620.820.471.00美國(guó)歐洲日本中國(guó)香港中國(guó) A 股美國(guó)1.000.960.980.960.94歐洲0.961.000.950.940.87日本0.980.95

24、1.000.950.94中國(guó)香港0.960.940.951.000.90中國(guó) A 股0.940.870.940.901.00表 6：2018.01-2021.03 價(jià)值/成長(zhǎng)指數(shù)累計(jì)相對(duì)凈值相關(guān)系數(shù)資料來(lái)源：Bloomberg，研究，數(shù)據(jù)截至：2021/3/31近兩年來(lái)，中國(guó)與其他主要股市價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格輪動(dòng)聯(lián)動(dòng)性趨勢(shì)增強(qiáng)。同樣計(jì)算中國(guó)A 股與其他主要股市價(jià)值相對(duì)成長(zhǎng)指數(shù)累計(jì)凈值滾動(dòng) 48 個(gè)月相關(guān)系數(shù)，近兩年來(lái)，中國(guó) A 股與其他主要股市的相關(guān)性趨勢(shì)增強(qiáng)。歷史長(zhǎng)期來(lái)看，歐洲，美國(guó)和日本市場(chǎng)價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格輪動(dòng)的聯(lián)動(dòng)性更強(qiáng)。圖 15：中國(guó) A 股與美國(guó)、歐洲、日本和中國(guó)香港市場(chǎng)價(jià)值/成長(zhǎng)指數(shù)累計(jì)相對(duì)

25、凈值滾動(dòng) 48 個(gè)月相關(guān)系數(shù)資料來(lái)源：Bloomberg，研究，數(shù)據(jù)區(qū)間：2000.12-2021.03從以上數(shù)據(jù)可知，全球市場(chǎng)風(fēng)格在價(jià)值成長(zhǎng)風(fēng)格的同步性上要高于大小盤(pán)風(fēng)格。歐洲市場(chǎng)是長(zhǎng)期小盤(pán)股占優(yōu)，與美國(guó)市場(chǎng)近年來(lái)大盤(pán)風(fēng)格形成了差異，而全球主要市場(chǎng)近幾年來(lái)均出現(xiàn)了成長(zhǎng)風(fēng)格強(qiáng)于價(jià)值風(fēng)格的特征，且成長(zhǎng)風(fēng)格行情持續(xù)較長(zhǎng)，僅在 2020 年底 2021 年初出現(xiàn)了價(jià)值風(fēng)格回歸的趨勢(shì)。全球市場(chǎng)風(fēng)格同步或因宏觀環(huán)境趨于一致特定風(fēng)格或與特定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境有關(guān)在報(bào)告美國(guó)小盤(pán)股為何在利率上行時(shí)表現(xiàn)強(qiáng)勁？金工十日談系列之三中我們提到近期美國(guó)小盤(pán)驅(qū)動(dòng)力為充裕的流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期。從歷史長(zhǎng)期來(lái)看，在預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)改善時(shí)

26、，小盤(pán)股較大盤(pán)股表現(xiàn)出色。小盤(pán)股基本面較經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期改善明顯；經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇疊加流動(dòng)性寬松，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好偏高，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高的小盤(pán)股給予較高溢價(jià)。預(yù)期經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，大盤(pán)股盈利穩(wěn)定，抵抗經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)能力更強(qiáng)，小盤(pán)股由于自身體量較小，且多是初創(chuàng)公司，經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)受到的影響更大。從之前美股市場(chǎng)的幾次大幅度風(fēng)格切換來(lái)看，類似的邏輯在 2000 年后和 2008年后都出現(xiàn)了，均是風(fēng)險(xiǎn)事件后的復(fù)蘇環(huán)境對(duì)應(yīng)小盤(pán)風(fēng)格強(qiáng)勁，從下圖來(lái)看，整體上美股大小盤(pán)風(fēng)格和 GDP 同比沒(méi)有整體的相似性，只有在特定的階段性有一定的同步性。圖 16：美國(guó) GDP 同比數(shù)據(jù)與美股大小盤(pán)風(fēng)格走勢(shì)資料來(lái)源：bloomberg，研究數(shù)據(jù)區(qū)間：198

27、9.12-2020.12圖 17：美國(guó) PMI 數(shù)據(jù)與美股大小盤(pán)風(fēng)格走勢(shì)資料來(lái)源：bloomberg，研究數(shù)據(jù)區(qū)間：1989.12-2020.12全球性的經(jīng)濟(jì)事件把市場(chǎng)拉到同一經(jīng)濟(jì)狀態(tài)如上文所述，一些全球性的經(jīng)濟(jì)事件會(huì)提升各市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的同步性。全球宏觀經(jīng)濟(jì)變化在不同階段的相關(guān)性有所不同。我們用 GDP 季度同比變化的方向一致性來(lái)衡量各個(gè)國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)變化的一致性， 同樣將時(shí)間段劃分為三個(gè)時(shí)間段： 2000Q1-2010Q4：全球經(jīng)歷兩次重大經(jīng)濟(jì)事件，科技泡沫和 08 年次貸危機(jī)，使得全球經(jīng)濟(jì)方向一致性較強(qiáng)。2011Q1-2017Q4:該時(shí)間段頻繁發(fā)生局部事件，例如：歐債危機(jī)，英國(guó)脫歐等，經(jīng)濟(jì)變化

28、聯(lián)動(dòng)性減弱。2018Q1-2020Q4：2018 年中美貿(mào)易摩擦以及 2020 年新冠疫情的爆發(fā)，使得全球經(jīng)濟(jì)變化的聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)。 圖 18：全球主要國(guó)家和地區(qū)GDP 同比季度數(shù)據(jù)資料來(lái)源：Wind，研究，數(shù)據(jù)區(qū)間: 2000Q1-2020Q4美國(guó)歐元區(qū)日本中國(guó)香港中國(guó)大陸美國(guó)1.000.700.610.680.66歐元區(qū)0.701.000.640.700.73表 7：2000Q1-2010Q4GDP 同比季度數(shù)據(jù)變化方向相同的概率日本0.610.641.000.660.68中國(guó)香港0.680.700.661.000.61中國(guó)大陸0.660.730.680.611.00表 8：2011Q1 至

29、2017Q4GDP 同比季度數(shù)據(jù)變化方向相同的概率美國(guó)歐元區(qū)日本中國(guó)香港中國(guó)大陸美國(guó)1.000.430.680.500.50歐元區(qū)0.431.000.610.570.50日本0.680.611.000.460.61中國(guó)香港0.500.500.570.461.000.64中國(guó)大陸0.500.610.641.00表 9：2018Q1 至 2020Q4GDP 同比季度數(shù)據(jù)變化方向相同的概率美國(guó)歐元區(qū)日本中國(guó)香港中國(guó)大陸美國(guó)1.000.830.580.670.670.750.75歐元區(qū)0.831.000.75日本0.580.751.000.580.50中國(guó)香港0.670.670.581.000.92中

30、國(guó)大陸0.750.750.500.921.00資料來(lái)源：Wind，研究以上可知，不同階段全球主要市場(chǎng)的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)同步性不同，全球性的經(jīng)濟(jì)事件更容易把全球經(jīng)濟(jì)拉到同一狀態(tài)，進(jìn)而導(dǎo)致風(fēng)格的同步性。我們?nèi)绻枚唐趥时硎玖鲃?dòng)性狀態(tài)，則發(fā)現(xiàn)各主要市場(chǎng)近年來(lái)的流動(dòng)性狀態(tài)的變化有所不同。10.0歐元區(qū):公債收益率:1年中債國(guó)債到期收益率:1年日本:國(guó)債利率:1年中國(guó)香港:政府債券收益率:1年美國(guó):國(guó)債收益率:1年英國(guó):國(guó)債收益率:1年8.06.04.02.00.0(2.0) 圖 19：全球主要國(guó)家和地區(qū)短期債券利率資料來(lái)源：Bloomberg，研究，數(shù)據(jù)區(qū)間: 2000/01-2020/12美國(guó)歐元區(qū)英國(guó)日本中國(guó)香港中國(guó)美國(guó)1.000