流動性最緊張的時(shí)刻已過

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250024 一、專題 5 HYPERLINK l _TOC_250023 專題一：隔夜利率達(dá)到政策理論上限，最緊的時(shí)候可能已經(jīng)過去 5 HYPERLINK l _TOC_250022 專題二：票據(jù)利率嚴(yán)重倒掛折射出什么機(jī)構(gòu)行為和經(jīng)濟(jì)預(yù)期？ 6 HYPERLINK l _TOC_250021 二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)觀察 8 HYPERLINK l _TOC_250020 G：恢復(fù)至經(jīng)濟(jì)增長率附近 8 HYPERLINK l _TOC_250019 工業(yè)：企業(yè)生產(chǎn)回升至歷史高位 9 HYPERLINK l _TOC_250018 投資：基建地產(chǎn)繼續(xù)下滑，制造業(yè)沖

2、高回落 10 HYPERLINK l _TOC_250017 消費(fèi)：修復(fù)進(jìn)度有所放緩 HYPERLINK l _TOC_250016 外貿(mào)：出口保持強(qiáng)勁 HYPERLINK l _TOC_250015 通脹：I轉(zhuǎn)正PPI加速反彈 12 HYPERLINK l _TOC_250014 金融：信用收縮進(jìn)度加快 13 HYPERLINK l _TOC_250013 財(cái)政：實(shí)際支出不及預(yù)算 13 HYPERLINK l _TOC_250012 三、流動性跟蹤 14 HYPERLINK l _TOC_250011 公開市場操作：地量和天量間切換 14 HYPERLINK l _TOC_250010 貨幣

3、市場：利率呈現(xiàn)過山車走勢 14 HYPERLINK l _TOC_250009 同業(yè)存單：發(fā)行明顯縮量，行利率上行 15 HYPERLINK l _TOC_250008 四、利率債市場回顧與展望 15 HYPERLINK l _TOC_250007 一級市場：國債發(fā)行減少，政金債放量 15 HYPERLINK l _TOC_250006 二級市場：收益率上行，利差收窄 16 HYPERLINK l _TOC_250005 市場展望 17 HYPERLINK l _TOC_250004 五、信用債市場回顧與展望 17 HYPERLINK l _TOC_250003 一級市場發(fā)行情況：凈融資額大幅

4、增加 17 HYPERLINK l _TOC_250002 二級市場成交情況：交量減少，信用利差收窄 19 HYPERLINK l _TOC_250001 市場展望 22 HYPERLINK l _TOC_250000 六、風(fēng)險(xiǎn)提示 23圖表目錄圖表1：隔夜利率超過上限） 5圖表2：隔夜利率與10年期國債收益率 5圖表3：007與F7天政策利率價(jià)差為歷史最窄） 5圖表4：貸款與票據(jù)規(guī)模呈現(xiàn)此消彼漲的關(guān)系 6圖表5：票據(jù)利率倒掛） 7圖表6：票據(jù)利率追隨資金利率走高） 7- 2-圖表7：第三產(chǎn)業(yè)GP增速速回升） 9圖表8：最終消費(fèi)支出的拉動作用增強(qiáng)） 9圖表9：制造業(yè)同比增速趨于穩(wěn)定） 9圖表1

5、0：外需保持高位帶動企業(yè)生產(chǎn)） 9圖表1：三大分類投資增速均有所下滑） 10圖表12：12月房屋銷售繼續(xù)保持高位） 10圖表13：土地購置費(fèi)同比增速回落） 10圖表14：12月消費(fèi)修復(fù)有所放緩，多數(shù)商品同比增速下滑） 圖表15：12月貿(mào)易數(shù)據(jù)保持強(qiáng)勁（億美元） 12圖表16：全球經(jīng)濟(jì)重啟后外需總量修復(fù)） 12圖表17：食品價(jià)格上漲動通脹轉(zhuǎn)正） 12圖表18：絕大部分行業(yè)價(jià)格上漲） 12圖表19：社會融資構(gòu)成情況（億元） 13圖表20：信貸結(jié)構(gòu)小幅改善） 13圖表21：稅收收入穩(wěn)步回升） 14圖表22：去年是少見的財(cái)政支出及預(yù)算的年份） 14圖表23：1月份公開市場操作情況（億元） 14圖表24

6、：001和007上行 15圖表25：001和007上行 15圖表26：同業(yè)存單發(fā)行規(guī)?？s量 15圖表27：同業(yè)存單發(fā)行利率上行 15圖表28：利率債發(fā)行規(guī)模環(huán)比增長 16圖表29：政金債發(fā)行放量（億元） 16圖表30：各期限國債收益率走勢 16圖表31：各期限國開債收益率走勢 16圖表32：國債主要期限利差 16圖表33：國開債主要期限利差 16圖表34：各券種月凈融資額（億元） 17圖表35：中票各評級發(fā)行利率 18圖表36：公司債各評級發(fā)行利率 18圖表37：1月新發(fā)行產(chǎn)業(yè)債券種分布億元） 18圖表38：1月新發(fā)行產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人屬性分布（億元） 18圖表39：1月新發(fā)行產(chǎn)業(yè)債主體評級分布（億

7、元） 18圖表40：1月新發(fā)行產(chǎn)業(yè)債主體行業(yè)分布（億元） 18圖表41：1月新發(fā)行城投債券種分布（億元） 19圖表42：1月新發(fā)行城債主體行政級別分布（億元） 19圖表43：1月新發(fā)行城投債主體評級分布（億元） 19圖表44：1月新發(fā)行城投債主體所在省份分布（億元） 19圖表45：各券種日均成交量 20- 3-圖表46：主體評級調(diào)整情況 20圖表47：1/5Y中票收益率及利差況 21圖表48：1月各行業(yè)利差及變動情況 21圖表49：各等級城投債利差變動情況bp） 22圖表50：截至2021年1月9日城投債利差分位數(shù) 22圖表51：城投收益率vs中票收益率 22- 4-一、專題專題一：隔夜利率達(dá)

8、到政策理論上限，最緊的時(shí)候可能已經(jīng)過去1 月中下旬以來，隨著央行持續(xù)回籠流動性，加之央行官員關(guān)于股市以及房地 產(chǎn)市場泡沫的評述，市場對貨幣政策轉(zhuǎn)向產(chǎn)生了較大的擔(dān)憂，資金價(jià)格持續(xù)抬 升001 和007 于1 月27 日紛紛上行突破3。1 月29 日隔夜利率 001 加權(quán)報(bào)在3.3，而尾盤時(shí)001 最高利率高達(dá)13，為歷史罕見。眾所周知LF 利率一直作為央行利率走廊的隱形上限不少地方人民銀行中 心支行給轄內(nèi)銀行設(shè)定的隔價(jià)格的上限就是常備借貸便利（LF）隔夜利率，目前的利率水平2020 年 4 月 10 日下調(diào)）為.05。因此1 月 29 日的 001加權(quán)利率已突利率走廊的上限。圖表1：隔夜利超過上

9、限）.0S利率隔夜DR01.0.0.0.0.0.0041-5051-5061-5071-5081-5091-5001-1來源：ind，國金證券研究所001 已經(jīng)創(chuàng)下2015 年3 月底以來最高，而彼時(shí)的LF 隔夜利率在4.5， 10 年國債利率在 3.5-3.6。歷史來看，自2014 年初 LF 工具創(chuàng)設(shè)以來， 001 加權(quán)利率從來沒有接近過LF 定義的隔夜利率上限零星超出LF 隔夜利率的交易倒是偶爾有之，但交易雙方多數(shù)都會收到人行中支的問詢電。橫向來看現(xiàn)在的資金面水平可能是2013 年 6 月錢荒以來最緊的時(shí)候，緊到市場傳聞個(gè)別大行都要到市場上借錢。而從007 來看，歷史上同樣沒有出現(xiàn)過加權(quán)

10、利率達(dá)到利率走廊上限的情況，兩日的加權(quán)利率在3.08-3.09，與LF 7 天利率3.2）的價(jià)差同樣為歷史 最窄。圖表2：隔夜利率與10年期國債收益率圖表3：007 與7 天政策利率價(jià)差為歷史最窄（）DR01DR01中債國債到期收益率:年.0.5.0.5.0.5.0.5.0.0S利率S利率天DR07.0.0.0.0.0.0.0 - 5-來源：ind，國金證券研究所來源：ind，國金證券研究所我們在之前的報(bào)告中也提到過12 月中下旬和1 月上旬極寬松的資金不可維系，極度寬松過往就是資金面的大幅收斂，但這次收緊烈度還是有些 超出預(yù)。央行等監(jiān)管層很明顯對近期異?；鸨臉鞘薪o予了更高關(guān)注，除了 昨指導(dǎo)

11、四大行大幅提高一套、二套房貸款利率外，在流動性上也給予警戒，試圖通過更高的市場利率來金融市場降溫?？嘀凶鳂返暮孟⑹?，除非央行上調(diào)LF 隔夜利率，否則今日的資金面緊張程度應(yīng)該已經(jīng)到極限了。人行各地中心支行想必也會上報(bào)央行總行隔夜利率普遍達(dá)到甚至超出上限的局面。從后市來看，“緊平衡”（這個(gè)詞最早創(chuàng)造于2013年錢荒后）應(yīng)該會再維系數(shù)日，而后于春節(jié)前慢慢放松。專題二：票據(jù)利率嚴(yán)重倒掛折射出什么機(jī)構(gòu)行為和經(jīng)濟(jì)預(yù)期？1 月中下旬以來，票據(jù)利率急速飆升，以國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率為代表的票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率已創(chuàng)下2018 月12 月以來的新高。更值得關(guān)注的是，票據(jù)利率倒掛加劇，以1 個(gè)月和6 個(gè)月國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率為

12、例，兩者從1 月15 日出現(xiàn)利率小幅倒掛，到1月底倒掛幅度已近90bp。那么票據(jù)利率大幅飆升并出現(xiàn)倒掛的原因是什么？其又折射出怎樣的機(jī)構(gòu)行為和經(jīng)濟(jì)預(yù)期呢？（）票據(jù)對信規(guī)模影響在新增人民幣貸款的統(tǒng)計(jì)口徑上，票據(jù)貼現(xiàn)本身就是信貸規(guī)模的一部分，直接占用銀行的信貸規(guī)模。其與普通銀行貸款的主要區(qū)別在于，前者可以進(jìn)行背書轉(zhuǎn)讓，也就是通常所說的轉(zhuǎn)貼現(xiàn)從票據(jù)與信貸數(shù)據(jù)的歷史表現(xiàn)來看，兩者往往呈現(xiàn)此消彼漲的關(guān)系。比如，在經(jīng)濟(jì)下行壓力較大的時(shí)候，商業(yè)銀行往往需要配合逆周期調(diào)控政策而加大信貸投放，但出于風(fēng)險(xiǎn)防控的考慮，商業(yè)銀行通常會“惜貸”。此時(shí)，商業(yè)銀行會向于用期限較短風(fēng)險(xiǎn)相對可控的票據(jù)資產(chǎn)來沖信貸規(guī)模很多時(shí)候，

13、銀行出于信貸政策調(diào)整或信貸規(guī)模監(jiān)管，會通過票據(jù)買賣來調(diào)整貸款規(guī)模。圖表4：貸款與票據(jù)規(guī)模呈現(xiàn)此消彼漲的關(guān)系00050000050000050000000000新增人民幣貸款:當(dāng)月新增人民幣貸款:當(dāng)月值(億票據(jù)融資:當(dāng)月值(億元，右000200400051051-0060-1060-1060-1060-1060-0061-0070-1070-1070-1070-1070-0071-0080-1080-1080-1080-1080-0081-0090-1090-1090-1090-1090-0091-0000-1000-1000-1000-1000-0001-0來源：ind，國金證券研究所（）票據(jù)

14、利率掛的接原因綜觀往年數(shù)據(jù)，票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率在春節(jié)前會走出階段性高點(diǎn)，但上行幅度不大（約為30-50bp）且持續(xù)時(shí)間短，但今年1 月中旬以來票據(jù)利率沖高表現(xiàn)已明顯超過往年同期其中，1 個(gè)、3 個(gè)月和6 個(gè)月國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率較1 月中旬的漲幅約155bp、7bp和70bp（截至1月28日）。從倒掛情況看1個(gè)- 6-月國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利與3個(gè)月、6個(gè)月和1年從1月15日出現(xiàn)小幅倒后到 1月18日倒掛幅度分走闊至79bp、91bp和120bp。我們歸結(jié)了以兩點(diǎn)原因：圖表5：票據(jù)利率倒掛）國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線個(gè)月國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線個(gè)月國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線個(gè)月國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利

15、率曲線個(gè)月國股銀票轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率曲線年.5.0.5.0.5.0.5.0.508081-5090-5090-5090-5090-5090-5090-5090-5090-5090-5091-5091-5091-5000-5000-5000-5000-5000-5000-5000-5000-5000-5001-5001-5001-5010-5來源：ind，國金證券研究所一是資金面明顯收緊帶動短端利率沖高。從月中央行LF操作不及市場預(yù)期開始，貨幣政策基調(diào)邊際收緊的跡象越發(fā)明顯，多數(shù)時(shí)間逆回購操作量維持在50億20 億的少量規(guī)模。疊加央行官員關(guān)于股市和樓市泡沫的評述，更是加劇了市場對資金面的悲觀預(yù)期D001

16、 波動幅度明顯加大，從月初最低的0.6至升破3，1 月底已突破常備借貸便利LF）隔夜利率3.05）這一利率走廊上限，為歷史罕見。資金利率的快速抬升無疑會帶動票據(jù)利率的飆升而 1月份常常為全年的票據(jù)貼現(xiàn)大月，也導(dǎo)致轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率階段性走高。從資金面來看，由于資金驟緊更多得表現(xiàn)在短期，遠(yuǎn)期對于貨幣政策的節(jié)奏尚具有不確定性，因此短端資產(chǎn)利率會上行得更多，從而出現(xiàn)票據(jù)利率倒掛。圖表6：票據(jù)利率追隨資金利率走高）.0.5.0.5.0.5.0.5.0.5.0線月DR01DR07來源：ind，國金證券研究所二是供需決定，樸素而又亙古不變的邏輯。從市場來看1 月下旬有多家中大型銀行在市場上出售票據(jù)、信用證等信貸資

17、產(chǎn)，而因?yàn)橘Y金面收緊的關(guān)系，供給多需求少，信貸資產(chǎn)流轉(zhuǎn)出現(xiàn)了供需錯(cuò)配，賣家只能通過抬高資產(chǎn)收益率，少賺甚至賠本交易。對于賣家來說，賣短期限虧的少，因此優(yōu)先賣1-3 月期限的票據(jù)。而對買家而言，買長期限賺的多，因此更偏好6 個(gè)月以上的票據(jù)。這種買賣雙方供需結(jié)構(gòu)上的差異就導(dǎo)致了票據(jù)各期限品種利差出現(xiàn)了明顯倒掛。- 7-（）票據(jù)利率掛背的機(jī)構(gòu)為解讀那么是什么原因?qū)е裸y行要在月底之前拋售票據(jù)等資產(chǎn)呢？答案就是規(guī)模限制。正如第一部分分析的，銀行資產(chǎn)負(fù)債（計(jì)財(cái)）部門每個(gè)月都會制定全行的信 貸投放規(guī)模，貸款、票據(jù)和信用證等產(chǎn)品共用一個(gè)總規(guī)模。傳統(tǒng)上來看，銀行 更加偏好貸款，因此當(dāng)貸款投放的好的時(shí)候，票據(jù)規(guī)模

18、勢必就會被擠壓。由于 貸款和票據(jù)投放是同時(shí)進(jìn)行的，到了月底，若信貸規(guī)模超出全計(jì)劃，多余的 票據(jù)就會被要求在市場上出售。而相反，一旦遇到信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)，銀行出現(xiàn)濃 厚惜貸情緒的時(shí)候，那么票據(jù)就會被大量創(chuàng)造，去沖信貸規(guī)模。從1 月下旬票 據(jù)、信用證被拋售的情況來看，可以側(cè)面印證貸款投放情況應(yīng)該相當(dāng)好，這也 與我們草根調(diào)研的情況相符。此外，銀行的信貸規(guī)模制定也不是一成不變的，有時(shí)候也會受央行合意貸款的窗口指導(dǎo)，后者有時(shí)會對全年投放總量、投放節(jié)奏做一些安排。我們前期應(yīng)客戶要求做了一些關(guān)于信貸和LF的草根調(diào)研，發(fā)現(xiàn)1月份部分銀行的信貸有政策指導(dǎo)的痕跡，換句話說，就是壓規(guī)模。在這一背景下，銀行于1 月下旬拋

19、售票據(jù)資產(chǎn)、導(dǎo)致資產(chǎn)收益率嚴(yán)重倒掛，也就完全能解釋得通了。（）票據(jù)利率掛折出的經(jīng)預(yù)期那么，為何要控制1月信貸規(guī)模？我們的判斷是，一來是防止信用擴(kuò)張?zhí)痛灯鹳Y產(chǎn)泡沫1 月部分城樓市非理性暴漲的情況已經(jīng)引起了決策層關(guān)注，這也是央行引導(dǎo)資金面收緊、市場利率走高的重要原因。二來是全年的信貸規(guī)?？隙ㄊ且热ツ暧兴陆档?，如果 1 月沖業(yè)績、沖規(guī)模把子彈打光，那么不僅經(jīng)濟(jì)可能會后繼乏力，也不利于效率提升和風(fēng)險(xiǎn)防控。由此來看，一如我們之前的預(yù)期，在今年廣義融資環(huán)境大概率收斂的背景下，為了避免風(fēng)險(xiǎn)事件的發(fā)生，央行會對信貸收斂的節(jié)奏加以控制，避免出現(xiàn)融資環(huán)境大起大落、導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)的情況出現(xiàn)。而經(jīng)濟(jì)增長節(jié)奏和

20、動能可能也會更趨平衡，避免出現(xiàn)前期過熱、后期萎靡的局面。二、實(shí)體經(jīng)濟(jì)觀察DP：恢復(fù)至經(jīng)濟(jì)增長率附近2020 年四季度G（不變價(jià)同比增長6.5，已恢復(fù)至潛在經(jīng)濟(jì)增長率附近，全年經(jīng)濟(jì)增速錄得2.3，超出市場預(yù)。三大產(chǎn)業(yè)增加值同比增速均繼續(xù)提升，其中受疫情制約最嚴(yán)重的第三產(chǎn)業(yè)由三季度的4.3%顯著回升2.4 個(gè)百分點(diǎn)至 6.7，主要受益批發(fā)和零售、交運(yùn)倉儲業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)快速修復(fù)， 新興服務(wù)業(yè)和房地業(yè)繼表現(xiàn)韌性。從需求側(cè)看，伴隨居民消費(fèi)穩(wěn)步回升， 最終消費(fèi)支出對GP的拉動作用明顯增。當(dāng)前生產(chǎn)端已基本完成回補(bǔ)，需求在持續(xù)恢復(fù)中，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于深化修復(fù)階段。年末各地疫情反復(fù)給經(jīng)濟(jì)增長造成拖累，一季度的疫

21、情表現(xiàn)仍存在不確定性， 同時(shí)“就地過年”政策或給春節(jié)消費(fèi)形成擾動?？紤]到低基數(shù)的影響，一季度 GP同比增速仍大概率沖高至15以上。- 8-圖表7：第三產(chǎn)業(yè)GP增速快速回（）圖表8：最終消費(fèi)支出的拉動作用增強(qiáng)）最終消費(fèi)支出資本形成總額貨物和服務(wù)凈出口 DP不變:比最終消費(fèi)支出資本形成總額貨物和服務(wù)凈出口GDP不變第三產(chǎn)業(yè):當(dāng)季同比 08866442200248001200060900120006091209060812080607120706061206060512050604120406031203060212020605060512060606120706071208060812090609

22、1200060012來源：ind，國金證券研究所來源：ind，國金證券研究所工業(yè)：企業(yè)生產(chǎn)回升至歷史高位12 月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長7.3，較1 月回升0.3 個(gè)百分，生產(chǎn)繼續(xù)緩步回升，全年工業(yè)增加值累計(jì)同比為 2.8。12 月全高爐開工率約為 67，雖然環(huán)比小幅回落，但高于65的歷史同期均。四季度工業(yè)產(chǎn)能利用率錄得78，已提升至203 年以來歷史最（217 年Q4 持平）。可見企業(yè)生產(chǎn)端已回升至歷史高位，超過疫情發(fā)生前。三大門類中采礦回升速度加快，同比增速由1月的2提升至12月的4.9，電熱燃水的供應(yīng)同比小幅回升0.7 個(gè)百分點(diǎn)至6.1，制造業(yè)持平于7.7的 高。分行業(yè)來看41 個(gè)行業(yè)

23、中35 個(gè)同比增速為，1 個(gè)增速有所提升17 個(gè)同比增速高于2019 年同；制造業(yè)中絕大多數(shù)行業(yè)實(shí)現(xiàn)較高的增加值增，下游行業(yè)中醫(yī)藥制造業(yè)計(jì)算機(jī)電子設(shè)備表現(xiàn)較好，同比回升幅度較大，通用 設(shè)備、專用設(shè)備、電氣機(jī)械和運(yùn)輸設(shè)備等中游行業(yè)同比均顯著高于2019 年同期，上游行業(yè)增加值增速趨于穩(wěn)，且與2019年同期差異不。當(dāng)前經(jīng)濟(jì)呈供需兩旺格，12 月企業(yè)產(chǎn)生品庫累計(jì)同比為 7.5，環(huán)比小幅回，12 月產(chǎn)成品庫存PMI 同樣有所提，企業(yè)加大生產(chǎn)規(guī)模以應(yīng)對后續(xù)的需求增長，表現(xiàn)為主動補(bǔ)庫?，F(xiàn)階段經(jīng)濟(jì)主要受需求驅(qū)動，居民消費(fèi)提升和外需持續(xù)強(qiáng)勁促使企業(yè)加大生產(chǎn)規(guī)模，后工業(yè)增加增長或繼續(xù)保持較高增速。圖表9：制造業(yè)

24、同比增速趨于穩(wěn)（）圖表10：外需保持高位帶動企業(yè)生產(chǎn)） 工業(yè)增加采礦業(yè)當(dāng)月同比工業(yè)增加制造業(yè)當(dāng)月同 工業(yè)增加采礦業(yè)當(dāng)月同比工業(yè)增加制造業(yè)當(dāng)月同 工業(yè)增加電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)當(dāng)月同比84012165319753132020-2020-122020-092020-062020-032019122019-092019-062019-032018-122018-092018-062018-032017-122017092017-062017-032016-1200120009000600000120009000600030912090909060903081208090806080307120

25、709- 9-投資：基建地產(chǎn)繼續(xù)下滑，制造業(yè)沖高回落2020年全年固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比2.9，12月單月增速約為5.6，較1月顯著回落。分項(xiàng)來看，地產(chǎn)、基建和制造業(yè)投資 2 月同比分別為 .35%、 4.26和10.22，三大類投資均有所下滑。圖表1：三大分類投資增速均有所下（）基建投資當(dāng)月同比房地產(chǎn)投資：當(dāng)月同比制造業(yè)投資：當(dāng)月同比010203000001200110010000900080007000600050004000300020001091209110910090909080907090609050904090309020901081208110810080908080807080

26、608050804來源：ind，國金證券研究所1-12 月房地產(chǎn)開發(fā)投資累計(jì)增速錄得7，大幅超過制造業(yè)和基建；單月投資進(jìn)一步回落至9.35。12月單月商品房銷售面同比增速1.1，雖然增速回落但仍位于高位，購房需求依舊旺盛；新開工面積回升明顯提速，同比上漲2.4 個(gè)百分點(diǎn)至62，前期房屋銷售高增帶動新開工節(jié)奏加快。土地市場方面， 100 大中城市供應(yīng)土面積環(huán)比大幅下滑近50，土地溢價(jià)率環(huán)比回落約5 個(gè) 百分點(diǎn)，土地市場呈量價(jià)齊跌態(tài)勢，主要源于房地產(chǎn)行業(yè)政策持續(xù)趨嚴(yán)。資金 來源方面。去年全房地產(chǎn)開發(fā)資金來源累計(jì)同為8.1，其中自籌資金和銷 售回款起到主要支撐作，國內(nèi)貸款與總資金來源增速差距進(jìn)一步拉

27、大，指向 銀行貸款意愿不佳。今年房地產(chǎn)行業(yè)政策是重要影響因，伴房地融“三條紅線”和涉房貸款集中度管理逐步落實(shí)，疊加居民購房需求或已透支，后續(xù)地產(chǎn)市場大概率逐步降溫，投資增速趨于回落。圖表12：12月房屋銷售繼續(xù)保持高位）圖表13：土地購置費(fèi)同比增回落（）商品房銷售面積累計(jì)同比 房屋竣工面積商品房銷售面積累計(jì)同比 房屋竣工面積累計(jì)同比房屋新開工面積累計(jì)同比土地購置費(fèi)累計(jì)同比土地成交價(jià)款累計(jì)同比滯個(gè)月)0%0%0%2%4%03031202001010901030009000309090903080908030709070306090603050905030409040303090303020902

28、0304060412050605104060412050605120606061207060712080608120906091200060012- 10-1-12 月不含電力的基建投資和廣義基建投資累計(jì)同比增速分別回升至0.9和3.41。從單月來看12 月廣義基建投資較1 月回落1.61 個(gè)百分至4.26，經(jīng)濟(jì)回歸常態(tài)后基建逆周期調(diào)控的需求降低，另一方面地方財(cái)政吃緊和優(yōu)質(zhì)項(xiàng) 目稀缺也是重要影響因素，基建投資回落在意料之中。后續(xù)基建項(xiàng)目重點(diǎn)關(guān)注 十四五規(guī)劃提到的新型基建、交通強(qiáng)國和現(xiàn)代化都市圈，預(yù)計(jì)明年基建投資將 保持溫和增長。1-12 月制造業(yè)投資累計(jì)同比較前值升 1.3 個(gè)百分點(diǎn)-2.2，

29、全年增速沒能轉(zhuǎn)；12 月單月投資增速10.22，環(huán)比小幅回。分行業(yè)來看，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)累計(jì)增長1.5，顯著優(yōu)于制造業(yè)整體主要行業(yè)中醫(yī)藥制造業(yè)、化學(xué)原料和紡織業(yè)投資增速漲幅居前，需求向好使得中下游行業(yè)投資快速改善；全年累計(jì)增速為正的行業(yè)有醫(yī)藥制造業(yè)、黑金加工業(yè)、計(jì)算機(jī)通信和其電子設(shè)備、石油煤炭及其他燃料加工業(yè)，為今年消費(fèi)表現(xiàn)良好和制造業(yè)上游行業(yè)?？紤]到消費(fèi)回升和出口強(qiáng)勁，同時(shí)I快速回，后續(xù)制造業(yè)投資高望延續(xù)。消費(fèi)：修復(fù)進(jìn)度有所放緩12 月社會消費(fèi)品零售總額同增長4.6，扣除價(jià)格因增長4.91，消費(fèi)回 升不及預(yù)。多可選消費(fèi)同比增速下，化妝品類、通訊器材、金銀珠寶 類和汽車類同比增速分別下滑23.3、2

30、2.613.2和54個(gè)百分，或與“雙1”電商促銷引發(fā)消費(fèi)透支，以及年末各地疫情反復(fù)有關(guān)餐飲收實(shí)現(xiàn)增速轉(zhuǎn)正， 12 月同比 0.4，在當(dāng)前疫情仍存不確定性的環(huán)境下，接觸性服務(wù)業(yè)復(fù)蘇困難?，F(xiàn)階段社零主要受到餐飲收入和限額以下商品銷售的拖累，餐飲是受制于疫情，限額以下消費(fèi)惡化則與弱需求環(huán)境下中小企業(yè)生存壓加劇，和中低收入群體 受疫情影響更大有關(guān)；限額以上商品零售超出疫情發(fā)生前，主要受汽車類和可 選消費(fèi)品高增拉動。從環(huán)比來看，去年四季度消費(fèi)恢復(fù)已放緩，未來進(jìn)一步回 升需要對疫情防控形勢和限額以下消費(fèi)保持關(guān)注。圖表14：12月消費(fèi)修復(fù)有所放，多數(shù)商品同比增速下滑（）0012同比增速變動501015202

31、5化妝品類通訊器材類體育、娛樂用品類寶類汽車類飲料類服裝類文化辦公用品類中西藥化妝品類通訊器材類體育、娛樂用品類寶類汽車類飲料類服裝類文化辦公用品類中西藥品類日用品類糧油、食品類家具類建筑及裝潢材料類家用電器類石油及制品類煙酒類來源：ind，國金證券研究所外貿(mào)：出口保持強(qiáng)勁隨著世界經(jīng)濟(jì)加速修，12 月出口數(shù)據(jù)保持強(qiáng)勁。分出口國家看，大部分國家出口同比增長，其中對美出口大幅增長34.5，對東盟、韓國和印度出口增速分別錄得18.37、16.4和15。分產(chǎn)品來看高新技術(shù)產(chǎn)和機(jī)電產(chǎn)表現(xiàn)優(yōu)于整體，分別同比增長26.55和 23.12，增速繼續(xù)攀高。 現(xiàn)階段我國出口替代效應(yīng)仍，同時(shí)疫苗全球開打推動經(jīng)濟(jì)加速

32、復(fù)蘇，此外拜登1.9 萬億美元財(cái)政刺激計(jì)劃將有效改善居民消，后續(xù)出口預(yù)期良好。- 1-12 月進(jìn)口金額增速顯著回升，較1 月的3.9回升2.6 個(gè)百分點(diǎn)至6.5。分進(jìn)國家看，從主要國家進(jìn)口金額增速均顯著提升，從美國、歐盟、日本和東盟進(jìn)口額同比增速分別回升15、10.97、5.14 和 12.4 個(gè)百分點(diǎn)至47.72、 15.46、12.27和21.7；產(chǎn)品中集成電路進(jìn)口明顯增長，進(jìn)口數(shù)量和進(jìn)口金額分別為24.49和26.48。進(jìn)口增速回升主要源于內(nèi)需持續(xù)改。圖表15：12月貿(mào)易數(shù)據(jù)保持強(qiáng)勁（億美元）圖表16：全球經(jīng)濟(jì)重啟后外需總量修復(fù)）0204060貿(mào)易差額當(dāng)月值出口金額當(dāng)月同比進(jìn)口金額當(dāng)月同

33、,000000000002040600803080600803080608090812090309060909091200030006000900120102030口比口比PI 002120306031204060412050605120606061207060712080608120906091200060012來源：ind，國金證券研究所來源：ind，國金證券研究所通脹：CI轉(zhuǎn)正，PI加速反彈12月I同比上漲0.2，同比重新轉(zhuǎn)正；環(huán)比上漲0.7，漲幅較大。其食品 PI 環(huán)比上漲2.8，是拉動通脹回升的關(guān)鍵因素。食品價(jià)格反彈主要在于豬價(jià)和菜價(jià)均顯著反彈，豬價(jià)方面，受生豬產(chǎn)能尚未完全修復(fù)、生豬

34、調(diào)運(yùn)監(jiān)管趨嚴(yán)和進(jìn)口豬肉驟降等因素影響12 月豬肉I 環(huán)比上漲6.5；菜價(jià)主要受季節(jié)因素影響，冬季降溫疊加運(yùn)輸難度加大，菜價(jià)環(huán)比上漲8.5，符合歷史規(guī)律非食品 PI 環(huán)比上漲0.1，主要與消偏弱疫情復(fù)發(fā)影響交通出行有關(guān)。根據(jù)我們前報(bào)告的預(yù)測，今年I 同比呈先上行后震蕩的趨勢，有望在二季度到達(dá)年內(nèi)高點(diǎn)；環(huán)比則呈先下行后震蕩趨勢，主要受到上半年豬價(jià)回調(diào)影響。全年P(guān)I同比和環(huán)比中樞或分別在1.15和0.13附近，預(yù)計(jì)通脹整體表現(xiàn)溫和。12月PI同比下降0.4，降幅收窄1.1個(gè)百分點(diǎn)；環(huán)大幅上漲1.1，反彈 速度明顯加。生產(chǎn)資和生活資料環(huán)比分別上漲1.4和 0.1。分行看， 原油價(jià)格快速反彈帶動石油開采

35、業(yè)環(huán)比大幅上漲7.9；絕大多數(shù)行業(yè)環(huán)比漲幅 較大，上漲排名靠前的有石油相關(guān)行業(yè)、有色金屬冶煉、煤炭開采等上游行業(yè)，主源于經(jīng)濟(jì)預(yù)期向好帶動大宗商品價(jià)格加速回升。參考全球經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)度和 去年1走勢來，今年I將呈穩(wěn)步上行趨。圖表17：食品價(jià)格上漲帶動通脹轉(zhuǎn)正）圖表18：絕大部分行業(yè)價(jià)格上漲）4.03.53.02.52.01.51.00.50.00.5108服務(wù)項(xiàng)非食品消費(fèi)品項(xiàng)食品項(xiàng)（右軸）服務(wù)項(xiàng)非食品消費(fèi)品項(xiàng)食品項(xiàng)（右軸）604520050202017-102017-122018-022018-042018-062018082018-102018-122019-022019-042019-06201

36、9082019-102019-122020-022020-042020-062020082020-102020-12石 石 有油 油 色 色開 加 金 開 金采 工 屬 采 屬煉 冶冶焦 煉煉黑 化色 學(xué)金 原屬 料礦金 非 造屬 金 紙 車制 屬 機(jī) 制品 礦電 造物子來源：ind，國金證券研究所來源：ind，國金證券研究所- 12-金融：信用收縮進(jìn)度加快12月新增人民幣貸款規(guī)模1.26萬億元，同比多增1200億元。分部門看，企業(yè)部門和住戶部門新增貸款分別同比多增1709 億元少增824 億元。受涉房貸款收緊影響居民短期貸款和中長期貸款分別同少增493 億元和32 億元；企業(yè)部門中長期貸款分

37、別同比多增1522 億，新增企業(yè)中長期貸款在全部新增貸款中占比43.7，回歸近5 年水平附近；票據(jù)融資和企業(yè)短期貸款變動幅度較大12 月分別多增3079 億元和少增3132 億元，信用收緊后企業(yè)短期資金需求由短期貸款轉(zhuǎn)移至票據(jù)融。12 月社融新增 1.72 萬億元，同比大幅少增 4821 億元，社融存量同比增長 13.3，信用收緊進(jìn)度加。從結(jié)構(gòu)來看，非標(biāo)融資同比大少增5939億元，主要源于信托貸款和未貼現(xiàn)銀行承兌匯大幅縮量，分別少增 528 億元和 3167 億元，部分資金需求向表內(nèi)轉(zhuǎn)；企業(yè)債券同少增357 億元可見央行放寬資金面對債市風(fēng)險(xiǎn)情緒的安撫作用有限政府債券融資多增 3388 億元。1

38、2月末廣義貨(2)同比增長10.1，狹義貨(1) 同比增長8.6，分別回落0.6 和1.4 個(gè)百分。信用加速收斂后貨幣供應(yīng)趨于回落，尤其是1，1降幅較可能還與商品房銷售放緩以及企業(yè)資金沉淀現(xiàn)象緩解有。圖表19：社會融資構(gòu)成情況（億元）圖表20：信貸結(jié)構(gòu)小幅改（）0,000,000,000,000,000,00010,00020,000貸款券資接資0,000,000,000,000,000,00010,00020,000貸款券資接資20201220200922020122020092020062020032019122019092019062019032018122018092018062018

39、03201712201709201706201703202012202009202006202003201912201909201906201903201812201809201806201803201712201709201706201703財(cái)政：實(shí)際支出不及預(yù)算12 月全國一般公共預(yù)算收當(dāng)月同比大幅增長1744，前-2.73；預(yù)算收 入完成度達(dá)到101.46，完成度較好中和地方本一般公共預(yù)算收同比 分別為 44.18和 7.08。稅收收入和非稅收入分別同比增長1.58和 6.44，從稅收分項(xiàng)來，國內(nèi)消費(fèi)和個(gè)人所得稅是稅收增長的重要支撐分項(xiàng)，分別 增長79.76和24.49，企業(yè)所得稅同比降

40、低17.72。支出方面12 月財(cái)政支出同增長 16.45，雖然四季度財(cái)政支出結(jié)構(gòu)明顯加快，月均同比達(dá)到17，去年全預(yù)算支完成度僅到 99.09，是較少財(cái)政支出不及預(yù)算的年份。交通運(yùn)輸同比增加92.09，城鄉(xiāng)社區(qū)事和農(nóng)林水事務(wù)同比分別-10.68和2.32，基建支出發(fā)力有限。今年積極的財(cái)政政策延，但在防風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)杠桿的要求，疊加去年支出不及預(yù)期造成部分財(cái)政資金沉，今年赤字率和新增地方債額度大概率向歷史常態(tài)靠，財(cái)政支出增速放緩。收入方面，經(jīng)濟(jì)深化復(fù)蘇將帶動稅收收入高增，可見明年政府財(cái)政壓力將得到緩解。- 13-入入非稅收入當(dāng)月同比入非稅收入當(dāng)月同比圖表21：稅收收入穩(wěn)步回升）圖表22：去年是少見的財(cái)

41、政支出不及預(yù)算的年份）00000202040400012000120011001000090008000700060005000400030002000109120911091009090908090709060905090409030012001100100009000800070006000500040003000200010912091109100909090809070906090509040903來源：ind，國金證券研究所來源：ind，國金證券研究所三、流動性跟蹤公開市場操：地量和天量間切換1 月份，央行公開市場操作在地量和天量之間來回切換：從月初20 億和 50億元的少量投放，到

42、中下旬2800 和250 億元的兩天巨量投放，再到恢復(fù)20億元和50 億元的地量操作。全月，央行共計(jì)展1060 億元逆回購500 億元LF投放1月共計(jì)12450元逆回購到期LF和TLF共計(jì)到期5405億元，全口徑回籠2165億元。圖表23：1月份公開市場操作情況（億元）00投放回籠凈投放00000000000100200300400來源：ind，國金證券研究所貨幣市場：利呈現(xiàn)過山走勢1 月份資金利走出過山車行情，從月初的不到1飆漲至超過3，1 月下旬，資金價(jià)格受央行連續(xù)凈回籠和央行官員關(guān)于市場泡沫的評述影響，一路飆升直 逼利率走廊上。截至1 月底，001 和007 較去年12 月底累計(jì)上漲約

43、223bp和70p；001和007 累計(jì)上約51bp和180p。1 月中下旬，由 于5300 億元巨量7 天期逆回購?fù)斗?，在供需此消彼漲下，出現(xiàn)1 天和7 天資 金利率一度出倒掛。- 14-圖表24：001和007上行圖表25：001和07上行DR01DR01DR07.5.0.5.0.5.0.5.0.0R01R01R07.0.0.0.0.000001-1001-3001-7001-9001-1001-5001-7001-1001-3001-5001-9001-1010-5010-7010-1010-3010-5010-9010-1010-5010-7010-9001-100001-1001-3

44、001-7001-9001-1001-5001-7001-1001-3001-5001-9001-1010-5010-7010-1010-3010-5010-9010-1010-5010-7010-93. 同業(yè)存單：發(fā)行明顯縮，發(fā)行利率上行1 月份，同業(yè)存單發(fā)行明顯縮量，凈融資基本與去年12 月份持。全同業(yè)存量發(fā)行規(guī)為1.2 萬億，較去年2 月份2001.4 億元）明顯回落；到期償還量為1.16 萬億元，凈融資為344.5 億12 月為3313 億元。發(fā)行利率方面，盡管受月初流動性寬松影響，同業(yè)存單發(fā)行利率較12 月份一度降至去年年中水平，但此后一直延續(xù)上行趨。截至1 月底，1 個(gè)月、3 個(gè)月

45、、6個(gè)月同業(yè)存單發(fā)行利率分別較月初1 月5 日）行74bp47p 和3bp；1年期股份行同業(yè)存單發(fā)行利率已經(jīng)高過LF利（2.95）9bp。圖表26：同業(yè)存單發(fā)行規(guī)?？s量圖表27：同業(yè)存單發(fā)行利率上行2500025000總發(fā)行量億元)凈融資額億元)20000150001000000050)100)：個(gè)月.4.2.0.8.6.4.200001-1001-3001-7001-9001-1001-5001-7001-1001-3001-5001-9001-1010-6010-8010-2010-4010-8010-0010-2010-6010-8來源：ind，國金證券研究所來源：ind，國金證券研究所

46、四、利率債市場回顧與展望一級市場：國債發(fā)行減，政金債放量1 月份，利率債發(fā)行總量較去年12 月份有所增加，主因政金債發(fā)行放量。到期償量為10360.4 億元，凈融資額為5231.1 億元。分類來看，全月國債發(fā)行規(guī)模為5740億元，環(huán)比減約000億元；地方政府債發(fā)行規(guī)模為363.36億元，環(huán)比增加 1787.2 億元；政策銀行債發(fā)行規(guī)模為6230.3 億元，環(huán)比增加4364.3億元。- 15-圖表28：利率債發(fā)行規(guī)模環(huán)比增長圖表29：政金債發(fā)行放量（億元）30,000.00 總發(fā)行量億元)到期償還量30,000.00 總發(fā)行量億元)到期償還量億元)凈融資額億元)250000020,000.001

47、5,000.001000000,0.00.0000500000500000000來源：ind，國金證券研究所來源：ind，國金證券研究所二級市場：收益率上行，利差收窄1 月份在資金面先寬松后趨緊的態(tài)勢下二級市場利率先下后上，短端利率上行幅度更大國債1年期3年期、5年期10年期到期收益較去年12月底分別上行21bp、7bp5bp 和4p；國開債1 年期、3 年期、5 年期10 年期到期收益分上行 29bp、19bp、14bp 和 6bp。利差方面國債 10-1、 10-3和105 利較12 月分別窄1bp、3p 和1p；國開債1-1、1-3和10-5利差較12月底分收窄24bp、14bp和8b。

48、圖表30：各期限國債收益率走勢圖表31：各期限國開債收益率走勢中債國債到期收益率年年中債國債到期收益率年年年年.0.8.6.4.2.0.8.6.4.2.0中債國開債到期收益率年年年年.2.0.8.6.4.200001-1001-3001-7001-9001-1001-5001-7001-1001-3001-5001-9001-1010-5010-7010-1010-3010-5010-9010-1010-5010-7010-9001-1001-3001-7001-9001-1001-5001-7001-1001-3001-5001-9001-1010-5010-7010-1010-3010-5

49、010-9010-1010-5010-7010-9來源：ind，國金證券研究所來源：ind，國金證券研究所圖表32：國債主要期限利差圖表33：國開債主要期限利差國債到期收益:國債到期收益:1 國債到期收益:5國債到期收益率:3.8.7.6.5.4.3.2.100001-1001-3001-7001-9001-1001-5001-7001-1001-3001-5001-9001-1010-5010-7010-1010-3010-5010-9010-1010-5010-7010-9.2國開債到期收益率:1國開債到期收益率:1國開債到期收益率:5國開債到期收益率:3.8.6.4.200001-100

50、1-3001-7001-9001-1001-5001-7001-1001-3001-5001-9001-1010-5010-7010-1010-3010-5010-9010-1010-5010-7010-9- 16-來源：ind，國金證券研究所來源：ind，國金證券研究所3.市場展望隨著春節(jié)臨近2 月份開始央行或?qū)㈤_啟跨年操作，資金利率將緩慢回落。前期央行短期的流動性收緊可能更多是為警示資產(chǎn)價(jià)格過熱和控制信貸投放節(jié)奏在今年廣義融資規(guī)模收斂的背景下，為避免融資環(huán)境大起大、信用風(fēng)險(xiǎn)爆，今年央行會對信貸收斂的節(jié)奏加以控。盡管央行強(qiáng)保持廣義流動性（2 和社融）與名義GDP增速基本匹配，但不意味著完全相

51、等，全年的廣義流動性可能會經(jīng)常出現(xiàn)缺口，這部分缺口則需要央行通過公開市場投放的狹義流動性彌補(bǔ)。因此，今年后續(xù)的資金面隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇可能會明顯呈現(xiàn)出“易緊”的特點(diǎn)但最終還是要看貨幣政策轉(zhuǎn)向的時(shí)點(diǎn)和力。從短期來看，在當(dāng)前國內(nèi)外疫情形勢尚不明、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇基礎(chǔ)尚不牢的背景下，央行不存持續(xù)收緊貨幣政策的可能性因此，由流動性緊張推升的債券收益率在節(jié)央行流動性投放對沖下會趨于下行，在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)空窗期和資金面穩(wěn)健中性的情況下，2 月債市大概率以震蕩市為主從中期來看，按照此前我們的判斷4月、5月可能會出現(xiàn)轉(zhuǎn)折點(diǎn)，但一旦包含資產(chǎn)價(jià)格的真實(shí)通脹引起監(jiān)管層的重視，這個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)不排提前到來可能，后續(xù)需要密切關(guān)注兩會對今年宏觀

52、目標(biāo)的制定和政策表達(dá)。五、信用債市場回顧與展望一級市場發(fā)行情況：凈融資額大幅增加信用債凈融資大幅改善，發(fā)行利率下降。1 月信用總發(fā)行量為1410 億元，凈融資額為3836 億元，較年12 月大改。分券種看，短融和定向工具月凈融資由負(fù)轉(zhuǎn)正，公司債和中票月凈融資依舊為正，但規(guī)模大幅增加，企業(yè)債月凈融資持續(xù)為負(fù)信用債發(fā)利率有所下降1月3年期、A評級中短期票發(fā)行利率分別下行26.03bps、43.17bps 和 89.0bps，3 年期 A、+、AA 評級公司債發(fā)行利率分別下行 5499bps、32.0bps 和 78.00bps。圖表34：各券種月凈融資額（億元）000企業(yè)債月凈融資公司債月凈融資中

53、票月凈融資短融月凈融資定向工具月凈融資00000000200400來源：ind，國金證券研究所- 17-圖表35：中票各評級發(fā)行利率圖表36：公司債各評級發(fā)行利率 中短期票據(jù)發(fā)行利率AA:年AAA3年中短期票據(jù)發(fā)行利率AA+:3年86420公司債發(fā)行利率AAA:3年% 公司債發(fā)行利率AA+:3年%公司債發(fā)行利率AA:年%642來源：ind，國金證券研究所來源：ind，國金證券研究所1 月產(chǎn)業(yè)債共發(fā)行新券658 只，其中短融最多，發(fā)行額為3769.10 億元，占比51.14；主體A 評級的數(shù)量最多，發(fā)行額為5378.98 億元，占比72.99；發(fā)行主體為地方國企的發(fā)行額最大，為3603.38 億

54、元，占比48.90。新發(fā)產(chǎn) 業(yè)債中非金融行業(yè)中工業(yè)、公共事業(yè)、房地產(chǎn)等行業(yè)發(fā)行規(guī)模較大，分別為 3742.10億元、12.30億元519.8億元。圖表37：1月新發(fā)行產(chǎn)業(yè)債券種分布（億元）圖表38：1月新發(fā)行產(chǎn)業(yè)債發(fā)行人屬性分布（億元）15419338.42245.23769.1定向工具 短期融公司債企業(yè)債 66其他企業(yè)地方國企公眾企業(yè)集體企民營企其他企外商獨(dú)企中外合企中央國企2860.953603.3893.5 .411371.97 2860.953603.3893.5 .411371.97 5319圖表39：1月新發(fā)行產(chǎn)業(yè)債主體評級分布（億元）圖表40：1月新發(fā)行產(chǎn)業(yè)債主體行業(yè)分布（億元）

55、2617.440003500796.813000250020001150.4115005378.98AA A+ 5378.98無評A-1000000來源：ind，國金證券研究所來源：ind，國金證券研究所- 18-1 月城投債共發(fā)行新券636 只，其中評級發(fā)行最多，發(fā)行總額為2049.48 億元，約占比 2.31%；從券種分布來看，短期融資券發(fā)行最多，發(fā)行總額 1568.10億元，占比32.7；行政級別區(qū)縣及縣級的城投債發(fā)行總額最多，規(guī)模為 1965.88 億元，占比約40.58；至于所在省份（直轄市），江蘇省、 浙江省和安徽省發(fā)行最多，分別發(fā)行1608.0 億元66.08 億和31820 億

56、 元。圖表41：1月新發(fā)行城投債券種分布（億元）圖表42：1月新發(fā)行城投債主體行政級別分布（億元）1050.4879.61050.4879.61229.981568.1定向工具 短期融企業(yè)債 中期票地級市1291.81586.31965.88區(qū)縣及1291.81586.31965.88省及省列市)來源：ind，國金證券研究所來源：ind，國金證券研究所圖表43：1月新發(fā)行城投債主體評級分布（億元）圖表44：1月新發(fā)行城投債主體所在省份分布（億元）58.731112.12049.4858.731112.12049.481620.7604020A+ AA 無評級0000000000A- 江浙安湖江

57、北湖山四重福廣天陜山貴河廣上云新西河吉甘內(nèi)蘇江徽南西京北東川慶建東津西西州北西海南疆藏南林肅蒙來源：ind，國金證券研究所來源：ind，國金證券研究所二級市場成交情況：成交量減少，信用利差收窄1 月信用債成交總量較上月有所減少。分券種看，相對上月，中期票據(jù)、企業(yè)債、公司債和短期融資日均成交量均減少，下降幅度分別為85.84億元12.48億元、1.26億元和20.06億。- 19-圖表45：各券種日均成交量來源：ind，國金證券研究所評級調(diào)整方面1月有12家公司主體評級下調(diào)1家公司主體評級上調(diào)。圖表46：主體評級調(diào)整情況評級調(diào)情況發(fā)行人評級機(jī)構(gòu)最新評級期最新主評級相關(guān)債券評級下調(diào)華夏幸?；鶚I(yè)股份

58、有限公司中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司2021-01-29+16華夏06評級下調(diào)海航集團(tuán)有限公司上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公司2021-01-2815 海航債評級下調(diào)天津航空有限責(zé)任公司上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公司2021-01-28-16 天津航空N004評級下調(diào)海南航空控股股份有限公司上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公司2021-01-2816 海南航空N001評級下調(diào)西藏金融租賃有限公司聯(lián)合資信評估股份有限公司2021-01-2619 西藏租賃債01評級下調(diào)隆鑫控股有限公司上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公司2021-01-22-16隆鑫N001評級下調(diào)億利資源集團(tuán)有限公司大公國際資信評估有限公司2021-01-2120 億集01評級下調(diào)鴻達(dá)興業(yè)股份有限公司上海新世紀(jì)資信評估投資服務(wù)有限公司2021-01-15C20 鴻達(dá)興業(yè)SCP002評級下調(diào)延安必康制藥股份有限公司聯(lián)合資信評估股份有限公司2021-01-14C18 必康01評級下調(diào)廣東太安堂藥業(yè)股份有限公司中誠信國際信用評級有限責(zé)任公司2021-01-13B-16 太安債評級下調(diào)深圳市新綸科技股份有限公司中證鵬元資信評估股份有限公司2021-01-05-16 新綸債評級下調(diào)?？诿捞m國際機(jī)場有限責(zé)任公司大公國際資信評估有限公司2021-01-0417 美蘭機(jī)場N001評級上