股價(jià)是否對(duì)ESG新聞反應(yīng)過度

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 一、引言 3 HYPERLINK l _TOC_250007 二、文獻(xiàn)綜述 3 HYPERLINK l _TOC_250006 三、文章主要內(nèi)容 4 HYPERLINK l _TOC_250005 1、數(shù)據(jù)選取與處理 4 HYPERLINK l _TOC_250004 2、市場(chǎng)對(duì)ESG 新聞的反應(yīng) 6 HYPERLINK l _TOC_250003 3、對(duì)ESG 新聞反應(yīng)是否過度？ 11 HYPERLINK l _TOC_250002 4、文章的主要結(jié)論 13 HYPERLINK l _TOC_250001 四、我們的思考 14 HYP

2、ERLINK l _TOC_250000 五、參考文獻(xiàn) 14圖表目錄表 1 美國(guó)市場(chǎng)ESG 新聞的樣本統(tǒng)計(jì)信息 6表 2 公告期間和公告一段時(shí)間后 CAR 的多元決定因素 13圖 1 不同市值的公司在ESG 公告期累計(jì)平均異常收益情況 7圖 2 不同市值的公司在ESG 公告期異常交易量情況 8圖 3 對(duì)不同類別的負(fù)面ESG 新聞的反應(yīng) 9圖 4 對(duì)不同類別的正面ESG 新聞的反應(yīng) 10圖 5 ESG 新聞公告前后的機(jī)構(gòu)投資者持股情況變化 11圖 6 ESG 新聞公告一段時(shí)間后的異常收益 12一、引言ESG 投資起源于社會(huì)責(zé)任投資，是環(huán)境（Environmental）、社會(huì)（Social）、公司

3、治理（Governance）投資理念的簡(jiǎn)稱。ESG 投資也可被稱作可持續(xù)的社會(huì)責(zé)任投資（Sustainable, Responsible and Impact Investing，SRI），是指不單單以傳統(tǒng)分析框架中的財(cái)務(wù)績(jī)效、成長(zhǎng)性等因素來評(píng)價(jià)上市公司， 而是將環(huán)境、社會(huì)和公司治理（Environmental，Social and Corporate Governance，ESG）方面的因素也納入到投資決策的過程中，以環(huán)境保護(hù)、社會(huì)公益和公司治理優(yōu)秀的企業(yè)為投資對(duì)象。在投資決策過程中，越來越多投資者會(huì)考慮環(huán)境、社會(huì)和公司治理(ESG)新聞問題，但是由于投資者的注意力和認(rèn)知能力有限，根據(jù)顯著性

4、理論，投資者過度關(guān)注 ESG 問題會(huì)導(dǎo)致股價(jià)對(duì) ESG 的新聞反應(yīng)過度。本篇作為“琢璞”系列報(bào)告的第二十八篇，我們?yōu)榇蠹彝扑]了一篇非常值得一讀的文獻(xiàn) Stock Price Overreaction to ESG Controversies。這篇文章通過實(shí)證發(fā)現(xiàn)，投資者會(huì)對(duì)負(fù)面的 ESG 新聞反應(yīng)過度，這種過度的反應(yīng)體現(xiàn)在負(fù)面的 ESG 新聞發(fā)布后將會(huì)產(chǎn)生負(fù)的異常累計(jì)收益（CAR）以及隨后會(huì)發(fā)生均值回復(fù)現(xiàn)象。這種過度反應(yīng)在機(jī)構(gòu)投資者持股比例高和小市值的股票中更為明顯。二、文獻(xiàn)綜述目前，將環(huán)境、社會(huì)和公司治理(ESG)問題納入投資決策過程的重要性日漸提高。在 2014年至 2018 年期間，美國(guó)

5、的社會(huì)責(zé)任投資資產(chǎn)總值以每年 16的復(fù)合增長(zhǎng)率增長(zhǎng)，達(dá)到 11.995 萬億美元（全球可持續(xù)投資聯(lián)盟，2018 年報(bào)告）。ESG 投資的發(fā)展帶來了積極有效的外部性，同時(shí)也可能降低市場(chǎng)效率，從而產(chǎn)生負(fù)面影響。相比對(duì)公司進(jìn)行財(cái)務(wù)分析，ESG 投資者會(huì)過多地考慮與社會(huì)績(jī)效相關(guān)的信息，這可能導(dǎo)致市場(chǎng)效率降低（Cao等人，2019）。盡管與 ESG 投資相關(guān)的基金，即社會(huì)責(zé)任型基金，的規(guī)模大幅增長(zhǎng)，但與傳統(tǒng)基金相比，社會(huì)責(zé)任型基金是否產(chǎn)生了更高的風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整回報(bào)，這個(gè)問題仍沒有明確的得到證明。Chang 和 Witte（2010），Derwall 和 Koedijk（2009），Gil-Bazo， Ruiz

6、-Verd 和 Santos（2010），Henke（2016）以及 Lyn 和 Zychowicz（2010）的研究均表明社會(huì)責(zé)任與投資異常收益之間存在正相關(guān)關(guān)系。然而，Jegourel 和 Maveyraud（2010），Lee，Humphrey，Benson 和 Ahn（2010）以及 Renneboog，Ter Horst 和 Zhang（2008）研究發(fā)現(xiàn)：投資者需要為社會(huì)責(zé)任支付一定成本，故社會(huì)責(zé)任與異常收益之間為負(fù)相關(guān)關(guān)系。同時(shí)需要注意的是，具有較高ESG 評(píng)級(jí)的股票具有較低的崩潰風(fēng)險(xiǎn)（Kim 和Li，2014年），并且不太可能囤積不良信息（Kim，Park 和 Wier，201

7、2 年）。因此，如果崩潰風(fēng)險(xiǎn)代表不可分散的風(fēng)險(xiǎn)，那么社會(huì)責(zé)任型基金的下行風(fēng)險(xiǎn)可能會(huì)低于傳統(tǒng)基金。許多文獻(xiàn)研究表明，社會(huì)責(zé)任型基金的平均回報(bào)較低，可能與投資者對(duì)崩潰風(fēng)險(xiǎn)的厭惡有關(guān)。 Nofsinger 和Varma（2014）發(fā)現(xiàn)，與傳統(tǒng)的共同基金相比，無論是原始收益還是風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整收益，社會(huì)責(zé)任型基金在非危機(jī)時(shí)期的收益較低，而在危機(jī)時(shí)期（例如技術(shù)破壞和全球金融危機(jī)）收益較高。為了研究市場(chǎng)對(duì)新聞的反應(yīng)是否可以反應(yīng)預(yù)期未來現(xiàn)金流和貼現(xiàn)率的變化，Krueger（2015）以及 Capelle-Blancard 和 Petit（2019）考察 ESG 新聞發(fā)布前后的股票回報(bào)率發(fā)現(xiàn)：股票市場(chǎng)對(duì) ESG 新聞

8、的反應(yīng)不對(duì)稱，對(duì) ESG 負(fù)面新聞的反應(yīng)很大，但對(duì)正面新聞的反應(yīng)卻很小。 Aouadi 和 Marsat（2018）還發(fā)現(xiàn) ESG 信息的爭(zhēng)議對(duì)公司的市場(chǎng)價(jià)值有影響，但這一現(xiàn)象集中在新聞自由度高且分析師分析水平較高的國(guó)家中。盡管這些研究衡量的是 ESG 新聞的公告期收益，但迄今為止，還沒有研究利用公告后的長(zhǎng)期收益來調(diào)查市場(chǎng)是否對(duì)ESG 新聞作出有效反應(yīng)。有關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)一步探討了機(jī)構(gòu)投資者對(duì) ESG 的偏好如何影響市場(chǎng)效率。Hartzmark 和Sussman（2019）研究發(fā)現(xiàn)：具有良好（差）社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)的基金會(huì)產(chǎn)生現(xiàn)金流流入（流出），這種關(guān)系可能會(huì)鼓勵(lì)機(jī)構(gòu)投資者專注于股票的 ESG 特征，而較少

9、關(guān)注基本面信息。此外， Starks，Venkat 和 Zhu（2017）研究指出，即使在負(fù)面的消息或基本面報(bào)道之后，社會(huì)責(zé)任型基金也不太愿意出售ESG 評(píng)級(jí)較高的股票。并且 Cao 等(2019)研究發(fā)現(xiàn)，ESG 得分較高的股票在Stambaugh, Yu, and Yuan(2015)錯(cuò)誤定價(jià)指標(biāo)上的排名也更高，ESG 基金持股比例較高的股票中，社會(huì)責(zé)任型股票的錯(cuò)誤定價(jià)更突出。這一結(jié)果與機(jī)構(gòu)投資限制會(huì)影響股價(jià)的證據(jù)一致(Cao, Han, and Wang, 2017)。Nofsinger、Sulaeman 和Varma(2016)研究了機(jī)構(gòu)所有權(quán)與標(biāo)的公司的企業(yè)社會(huì)責(zé)任評(píng)級(jí)之間的關(guān)系，發(fā)

10、現(xiàn)：盡管 ESG 評(píng)級(jí)良好與機(jī)構(gòu)持股之間沒有關(guān)系，但有 ESG 問題的公司的機(jī)構(gòu)持股水平較低。Fernando, Sharfman, and Uysal(2009)調(diào)查了具有較強(qiáng)環(huán)境績(jī)效的企業(yè)與注重環(huán)境的企業(yè)的機(jī)構(gòu)所有權(quán)，他們認(rèn)為，機(jī)構(gòu)不太可能持有環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)敞口高的股票，因?yàn)檫@些股票具有更高的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)水平和更低的估值。令人驚訝的是，他們還發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者會(huì)更少地投資環(huán)境表現(xiàn)最好的公司。Dyck、Dyck, Lins, Roth 和 Wagner (2019)研究了為什么機(jī)構(gòu)持股往往與 ESG 得分呈正相關(guān)，他們研究發(fā)現(xiàn)：有因果證據(jù)可以表明，機(jī)構(gòu)通過參與股東決策以提高所投資企業(yè)的社會(huì)責(zé)任。Taylo

11、r 和 Thompson(1982)將顯著性理論定義為“一種現(xiàn)象，即當(dāng)一個(gè)人的注意力不同程度地指向環(huán)境中的某一部分而不是其他部分時(shí)，該部分所包含的信息將在隨后的判斷中獲得不均等的考量?！迸c ESG 相關(guān)的資產(chǎn)大幅增加表明ESG 信息是企業(yè)信息集的一個(gè)重要方面。鑒于共同基金的可持續(xù)性與資金流動(dòng)呈正相關(guān)的現(xiàn)象，Hartzmark 和 Sussman, 2019 特別強(qiáng)調(diào)ESG 新聞在共同基金經(jīng)理眼中的重要性。三、文章主要內(nèi)容1、數(shù)據(jù)選取與處理文章選取在紐約證券交易所(NYSE)、NYSE MKT、NASDAQ 和NYSE Arca 上市的，并且被收錄在證券價(jià)格研究中心(CRSP)和 RavenPa

12、ck 新聞分析數(shù)據(jù)庫中的公司。研究范圍是 2000 年至 2018 年發(fā)布的 ESG 新聞，股票收益數(shù)據(jù)來自 CRSP，公司基本面數(shù)據(jù)來自 Compustat，機(jī)構(gòu)持股數(shù)據(jù)來自 Thomson Reuter13F 數(shù)據(jù)集。為了確保所選股票的代表性和流動(dòng)性，文章選取標(biāo)普綜合 1500 指數(shù)的成分股進(jìn)行研究。ESG 新聞數(shù)據(jù)來自RavenPack 新聞分析數(shù)據(jù)庫，其中包括三種數(shù)據(jù)形式：道瓊斯版，該數(shù)據(jù)來自道瓊斯通訊社、華爾街日?qǐng)?bào)、巴倫周刊和 MarketWatch的新聞；網(wǎng)頁版，該版本從發(fā)行商和 Web 聚合商（包括主要的行業(yè)和商業(yè)發(fā)行商）、國(guó)家和地方新聞、博客站點(diǎn)、政府以及法規(guī)更新中獲取內(nèi)容；公

13、關(guān)版，涵蓋了各種新聞發(fā)布網(wǎng)絡(luò)中的新聞和監(jiān)管披露數(shù)據(jù)。文章的研究?jī)H關(guān)注道瓊斯版，主要有兩個(gè)原因：第一，網(wǎng)絡(luò)版僅從 2007 年開始，公關(guān)版從 2004 年開始，而道瓊斯版的歷史可以追溯到 2000 年；第二，各種激勵(lì)措施可以促使管理人員以新聞稿的形式戰(zhàn)略性的披露或隱瞞公司特定信息的發(fā)布。因此，文章將研究來自道瓊斯版的媒體傳播和財(cái)經(jīng)新聞轉(zhuǎn)播的新聞對(duì)資本市場(chǎng)的影響。RavenPack 將新聞文章分為不同的事件類別。要確定一個(gè)新聞是否與 ESG 有關(guān)，文章首先在其分類中引用 TOPIC 字段，將字段按照五個(gè)主題進(jìn)行篩選：商業(yè)、經(jīng)濟(jì)、環(huán)境、政治和社會(huì)，然后使用 GROUP 字段將這些主題細(xì)分，以幫助識(shí)別

14、與ESG 相關(guān)的事件類型，GROUP 字段包括：勞工問題、法律、戰(zhàn)爭(zhēng)沖突、安全、自然事件災(zāi)難、污染、工業(yè)事故、內(nèi)亂、企業(yè)責(zé)任、犯罪、健康和監(jiān)管機(jī)構(gòu)。例如：對(duì)于與環(huán)境相關(guān)的新聞，文章使用 TOPIC =“環(huán)境”，GROUP =“污染”，TYPE =“水污染”來篩選氣候變化事件，檢索與受水污染影響的區(qū)域或造成污染水源的企業(yè)等相關(guān)的新聞。為了確保公司確實(shí)是新聞的焦點(diǎn)，文章僅選取新聞相關(guān)性分?jǐn)?shù)（news-relevance score， NRS）為 100 的新聞。對(duì)于同一事件，RavenPack 可能有幾篇新聞文章，為了清楚地了解公告的效果，文章僅研究事件新奇指數(shù)（Event Novelty Sco

15、re，ENS）為 100 的新聞報(bào)道，這意味著在過去 24 小時(shí)內(nèi)沒有報(bào)道過關(guān)于同一公司同一事件的類似新聞。此外，為消除混淆新聞的影響，文章在一個(gè)新聞日期內(nèi)保留只有一個(gè) ESG 相關(guān)新聞的公司。在股票交易方面，每天 24 小時(shí)可分為四個(gè)時(shí)段：常規(guī)交易時(shí)間（RTH）（美東時(shí)間 09:30 am 至 4:00 pm），盤后交易時(shí)間（AHT）（美東時(shí)間 4:00 pm 至 8:00 pm），隔夜（美東時(shí)間 08:00 pm 至 04:00 am）和盤前交易（PMT）（美東時(shí)間 4:00 am 至 9:30 am）。事件日期定義為前一交易日的收盤（4:00 pm）至下一交易日的收盤（4:00 pm），

16、這個(gè)時(shí)間段內(nèi)發(fā)布的任何新聞將與前一交易日的收盤價(jià)和下一交易日的收盤價(jià)聯(lián)系起來。RavenPack 對(duì)新聞進(jìn)行檢測(cè)和分類后，他們會(huì)基于專業(yè)算法為每則新聞?dòng)?jì)算介于 0 到 100 之間的新聞情感得分，該評(píng)分通過系統(tǒng)地匹配，通常由金融專家歸類為具有短期正面或負(fù)面的金融或經(jīng)濟(jì)的影響。為了便于進(jìn)行實(shí)證分析，文章將新聞情感得分進(jìn)行縮放（減去 50 之后再除以 50），使其介于-1 和 1 之間。當(dāng)情感低于（大于或等于）0 時(shí)，該事件被歸類為負(fù)面（正面）事件。文章的最終數(shù)據(jù)樣本包括從 2000 年 1 月到 2018 年 12 月的 82,435 個(gè)ESG 新聞事件。表 1 展示了樣本統(tǒng)計(jì)信息。其中，Pan

17、el A 為每年的 ESG 新聞數(shù)量，Panel B 和Panel C 分別為每年負(fù)面的ESG 新聞數(shù)量和正面的ESG 新聞數(shù)量，Panel D、Panel E 和Panel F 先將 ESG 新聞分成十個(gè)組別：內(nèi)亂、企業(yè)責(zé)任、犯罪、工業(yè)事故、勞工問題、法律、污染、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、安全、戰(zhàn)爭(zhēng)沖突，再分別統(tǒng)計(jì)了對(duì)應(yīng)組別的 ESG 新聞數(shù)量、負(fù)面 ESG新聞數(shù)量和正面 ESG 新聞數(shù)量。從表 1 中可以看出，ESG 新聞的發(fā)布在整個(gè)采樣期間分布均勻，ESG 新聞中最常見的類別是勞工問題、法律和監(jiān)管機(jī)構(gòu)。表 1 美國(guó)市場(chǎng) ESG 新聞的樣本統(tǒng)計(jì)信息資料來源：Stock Price Overreaction

18、 to ESG Controversies，2、市場(chǎng)對(duì)ESG 新聞的反應(yīng)文章使用事件分析法對(duì)比 ESG 新聞公告前后的股票收益，通過計(jì)算每條新聞發(fā)布后 21個(gè)交易日內(nèi)的累計(jì)異常收益率(CAR)進(jìn)行分析。計(jì)算公式如下:2( , ) = 1 2=1 = 1( ) + 2 + 3 + 4 + 其中為股票在第天的收益，和分別為第天的無風(fēng)險(xiǎn)利率和市場(chǎng)組合收益，1、2、3和4分別為 Carhart 四因子模型中估計(jì)出的系數(shù)，該模型的樣本區(qū)間為新聞日期前的 255 個(gè)交易日至 46 個(gè)交易日。研究發(fā)現(xiàn)，在所有的樣本公司中，在負(fù)面新聞出現(xiàn)的前后十天內(nèi)累計(jì)平均異常收益為-0.773%，而正面新聞的平均異常收益為

19、-0.004（不顯著）。這個(gè)結(jié)論基本符合文章的論點(diǎn)：投資者對(duì)新聞的反應(yīng)不對(duì)稱，即機(jī)構(gòu)投資者在持有受 ESG 負(fù)面新聞的股票時(shí)會(huì)更加重視該股票的潛在風(fēng)險(xiǎn)，從而進(jìn)行拋售。為進(jìn)一步研究大、小市值股票在正面和負(fù)面的 ESG 新聞公告后的反應(yīng)，文章分別計(jì)算了 S&P500 指數(shù)、S&P MidCap 400 指數(shù)、S&P SmallCap 600 指數(shù)成分股在正面和負(fù)面的 ESG 新聞公告前后 10 天的 CAR，結(jié)果如圖 1 所示。不難看出，當(dāng)公司受到負(fù)面ESG 新聞?dòng)绊憰r(shí)，存在明顯的負(fù)的異常公告收益，但是對(duì)于正面的新聞，沒有明顯的反應(yīng)。并且對(duì)于樣本中規(guī)模最小的股票（S&P SmallCap 600

20、指數(shù)成分股），負(fù)面新聞帶來的負(fù)的異常收益最大。由于 CAR 在新聞發(fā)布前幾天就開始呈下降趨勢(shì)，文章認(rèn)為可能存在信息泄露等行為。圖 2 不同市值的公司在 ESG 公告期累計(jì)平均異常收益情況資料來源：Stock Price Overreaction to ESG Controversies，文章通過計(jì)算 ESG 公告前后十天的平均異常交易量進(jìn)一步研究投資者在 ESG 公告前后的行為，平均異常交易量為當(dāng)天的交易量與前 255 個(gè)交易日至 46 個(gè)交易日之間的平均交易量的比例，結(jié)果如圖 2 所示?？梢钥闯觯?fù)面的 ESG 新聞會(huì)導(dǎo)致異常交易量明顯增加，而正面的新聞引起的異常交易量?jī)H小幅增長(zhǎng)，并且負(fù)面新

21、聞導(dǎo)致的異常交易量增加程度也與公司的規(guī)模有關(guān)，可以看出樣本中規(guī)模最小的股票（S&P SmallCap 600指數(shù)成分股）的異常交易量增幅最大，進(jìn)一步證明了小市值股票對(duì) ESG 新聞的反應(yīng)更為明顯。值得注意的是，在負(fù)面新聞發(fā)布的前幾天，異常交易量有所增加，這更加證明了存在信息泄露等行為。圖 2 不同市值的公司在 ESG 公告期異常交易量情況資料來源：Stock Price Overreaction to ESG Controversies，為了研究股價(jià)是否對(duì)特定類別的 ESG 新聞會(huì)產(chǎn)生反應(yīng)，文章將負(fù)面的 ESG 新聞和正面的ESG 新聞進(jìn)行分類，并計(jì)算不同類別的新聞在前后十天內(nèi)產(chǎn)生的平均 CA

22、R，結(jié)果分別如圖 3 和圖 4 所示。紅色條和黃色條代表在 10%的置信水平下，CAR 顯著不為 0；藍(lán)色條表示在 10%的置信水平下，CAR 與 0 無顯著差異。圖 3 為不同類別的負(fù)面新聞產(chǎn)生的影響，可以看出在負(fù)面的ESG 新聞發(fā)布前后，普遍存在負(fù)的異常收益，其中影響最大的是與公司治理有關(guān)的新聞：不可抗力的原因（公司違約），公司因歧視而被起訴，反托拉斯訴訟（針對(duì)公司不正當(dāng)商業(yè)行為的法律訴訟）和公司陷入法律糾紛。顯然，從公司治理不善的角度考慮，基于法律問題的ESG 負(fù)面新聞會(huì)產(chǎn)生較大的負(fù)收益。圖 4 展示了正面ESG 新聞發(fā)布前后不同類別之間的異常收益分布，可以看出結(jié)果具有隨機(jī)性。同時(shí)發(fā)現(xiàn)，

23、無論是負(fù)面的 ESG 新聞還是正面的 ESG 新聞，與公司治理問題相關(guān)的異常收益較為明顯，這也表明了股價(jià)對(duì)此類新聞的反應(yīng)更大。圖 3 對(duì)不同類別的負(fù)面 ESG 新聞的反應(yīng)資料來源：Stock Price Overreaction to ESG Controversies，圖 4 對(duì)不同類別的正面 ESG 新聞的反應(yīng)資料來源：Stock Price Overreaction to ESG Controversies，發(fā)展研究中心由于機(jī)構(gòu)投資者在投資決策過程中更加注重 ESG 問題，為了檢驗(yàn)投資者是否因?yàn)閷?duì)此問題過度關(guān)注而忽略了基本面方面的信息，文章進(jìn)一步研究了 ESG 新聞公告前兩個(gè)季度到ESG

24、 新聞公告后兩個(gè)季度之間機(jī)構(gòu)投資者持股情況的變化。圖 5 的 Panel A 展示了機(jī)構(gòu)投資者持有的自由流通股比例（Institutional Ownership Ratio）的變化情況， Panel B 展示了以 HHI 指數(shù)（ Herfindahl-Hirschman index ）度量的持股集中度（Institutional Ownership Concentration）的變化?？梢园l(fā)現(xiàn)：相比正面的 ESG 新聞，負(fù)面的 ESG 新聞公告后，機(jī)構(gòu)持股比例有所減小，即機(jī)構(gòu)投資者賣出所持股票，并且持股集中度會(huì)增加。同時(shí)與前文結(jié)論一致，小市值的股票持股變化較為明顯。對(duì)于小市值股票，平均機(jī)構(gòu)持

25、股比例從負(fù)面 ESG 新聞發(fā)布前一個(gè)季度末的 77.76到后一個(gè)季度末的 76.91，而正面 ESG 新聞發(fā)布后的變化是從 78.95增加到 79.19，這個(gè)變化的差異很小，并且沒有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義。這個(gè)結(jié)果可能歸因于對(duì)于 S&P500 指數(shù)成分股這樣大市值的股票來說，投資者更看重跟蹤誤差風(fēng)險(xiǎn)，在面對(duì) ESG 負(fù)面新聞的沖擊時(shí)，相比小市值股票，可能仍是不太愿意出售大市值股票。圖 5 ESG 新聞公告前后的機(jī)構(gòu)投資者持股情況變化資料來源：Stock Price Overreaction to ESG Controversies，3、對(duì) ESG 新聞反應(yīng)是否過度？上一節(jié)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，負(fù)面的 ESG 新

26、聞公告后會(huì)給股票帶來負(fù)面的異常收益，本節(jié)將通過研究公告后的長(zhǎng)期股票收益來檢驗(yàn)當(dāng)市場(chǎng)是否對(duì) ESG 新聞反應(yīng)過度，并且其影響因素有哪些。圖 6 展示了 ESG 新聞公告一段時(shí)間后的異常回報(bào)，其中 = 10 到 = 90。結(jié)果表明：在負(fù)面的 ESG 新聞公告一段時(shí)間后存在正的異常收益，即產(chǎn)生均值回復(fù)；然而，在正面的 ESG 新聞公告一段時(shí)間后并沒有反轉(zhuǎn)趨勢(shì)。同時(shí)發(fā)現(xiàn)：對(duì)于小市值股票來說，負(fù)面的ESG 新聞公告一段時(shí)間后恢復(fù)的 CAR 更大。圖中結(jié)果與股價(jià)對(duì)負(fù)面 ESG 新聞反應(yīng)過度的觀點(diǎn)是一致的，且小市值股票的反應(yīng)過度更為明顯。圖 6 ESG 新聞公告一段時(shí)間后的異常收益資料來源：Stock Pr

27、ice Overreaction to ESG Controversies，多變量檢驗(yàn)上述結(jié)果檢驗(yàn)了負(fù)面 ESG 新聞公告和 CAR 之間的單變量關(guān)系。然而，在負(fù)面的 ESG新聞公告前后，可能還有其他與股票回報(bào)相關(guān)的公司特征。因此，文章進(jìn)一步通過多元分析對(duì) ESG 新聞公告一段時(shí)間后的 CAR 的相關(guān)因素進(jìn)行研究，同時(shí)驗(yàn)證股價(jià)對(duì)負(fù)面的 ESG 新聞反應(yīng)過度是否在小市值股票和機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的股票中更為明顯。文章使用的回歸模型如下:其中1,2 代表在公告日前1到公告日后2個(gè)交易日內(nèi)的累計(jì)超額收益；是一個(gè)啞變量，負(fù)面的 ESG 新聞公告記為 1，其他記為 0；()為流通市值取對(duì)數(shù)，是公司 i

28、的投資者持有股票的比例，是控制變量，包括資產(chǎn)收益率、機(jī)構(gòu)持股比例、Tobins Q 、債務(wù)-資產(chǎn)比率、企業(yè)年齡的自然對(duì)數(shù)、企業(yè)最近三個(gè)月的股票回報(bào)率和涵蓋該企業(yè)的分析師人數(shù)的自然對(duì)數(shù)。表 2 展示了關(guān)于1,2 與幾個(gè)不同變量之間的回歸模型結(jié)果。Panel A 展示了公告期間CAR 的多元回歸結(jié)果，CAR-1,1表示公告前 1 天到公告后 1天的CAR 值。研究發(fā)現(xiàn)：變量的系數(shù)均顯著為負(fù)，說明負(fù)面的 ESG 新聞公告比正面的 ESG 新聞公告帶來更大的負(fù)的異常收益； ()變量的系數(shù)顯著為正，表明負(fù)面的 ESG 新聞發(fā)布時(shí)，規(guī)模較小的公司產(chǎn)生更大的負(fù)的異常收益； 變量的系數(shù)顯著為負(fù)，表明負(fù)面的 ESG 新聞公告對(duì)機(jī)構(gòu)持股比例較高的股票沖擊更大。Panel B 展示了公告一段時(shí)間后 CAR 的多元回歸結(jié)果，CAR2,90表示公告后 2 天到公告后 90 天的 CAR 值。與投資者對(duì) ESG 新聞反應(yīng)過度觀點(diǎn)一致，負(fù)面的 ESG 新聞公告一段時(shí)間后給 CAR 帶來了積極影響。 ()的系數(shù)顯著為負(fù)，且 的系數(shù)顯著為正，表明：對(duì)于小市值股票和機(jī)構(gòu)投資者持股比例高的股票來說，負(fù)面的 ESG 新聞公告一段時(shí)間后 CAR 反轉(zhuǎn)的幅度更大。表 2 公告期間和公告一段時(shí)間后 CAR 的多元決定因素資料來源：Stock Price Overr