漫談十大財務理論

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2、講座+ 霸4879扳份敗資料癌更多企業(yè)學院：斑 隘中小企業(yè)管理昂全能版壩183套講座+鞍89700澳份骯資料靶總經(jīng)理、高層氨管理扳49套講座+1吧6388愛份柏資料半中層管理學院翱鞍46套講座+6斑020瓣份扮資料哀拜國學智慧、易藹經(jīng)爸46套講座鞍人力資源學院佰翱56套講座+2案7123哀份版資料澳各階段員工培捌訓學院斑77套講座+ 啊324壩份靶資料哀員工管理企業(yè)藹學院跋67套講座+ 拌8720按份凹資料耙工廠生產(chǎn)管理辦學院壩52套講座+ 拔13920邦份昂資料唉財務管理學院俺胺53套講座+ 板17945拌份板資料鞍凹銷售經(jīng)理學院爸拔56套講座+ 癌14350澳份霸資料盎銷售人員培訓癌學院拔

3、72套講座+ 按4879矮份扳資料十大財務理論一、代理理論哀 代理理論挨(agency隘 cost)最吧初是由簡森(J叭ensen)和耙梅克林(Mec邦kling)于翱1976年提出巴的。這一理論后般來發(fā)展成為契約擺成本理論(co把ntracti辦ng cost奧theory)拜。契約成本理論百假定。企業(yè)由一敗系列契約所組成挨，包括資本的提氨供者(股東和債阿權(quán)人等)和資本笆的經(jīng)營者(管理芭當局)、企業(yè)與氨供貸方、企業(yè)與盎顧客、企業(yè)與員俺工等的契約關(guān)系阿。拜代理理論主要涉昂及企業(yè)資源的提啊供者與資源的使襖用者之間的契約安關(guān)系。按照代理藹理論，經(jīng)濟資源矮的所有者是委托盎人：負責使用以扒及控制這些資

4、源懊的經(jīng)理人員是代澳理人。代理理論爸認為，當經(jīng)理人挨員本身就是企業(yè)八資源的所有者時埃，他們擁有企業(yè)跋全部的剩余索取愛權(quán)，經(jīng)理人員會叭努力地為他為自翱己而工作，這種埃環(huán)境下，就不存凹在什么代理問題瓣。但是，當管理頒人員通過發(fā)行股罷票方式，從外部愛吸取新的經(jīng)濟資爸源，管理人員就骯有一種動機去提暗高在職消費，自澳我放松并降低工拌作強度。顯然，啊如果企業(yè)的管理佰者是一個理性經(jīng)般濟人。他的行為鞍與原先自己擁有白企業(yè)全部股權(quán)時翱將有顯著的差別愛。如果企業(yè)不是礙通過發(fā)行股票、百而是通過舉債方吧式取得資本，也挨同樣存在代理問背題，只不過表現(xiàn)昂形式略有不同。骯這就形成了簡森頒和梅克林的所說白的代理問題。簡稗森和

5、梅克林將代案理成本區(qū)分為監(jiān)挨督成本、守約成澳本和剩余損失。啊其中。監(jiān)督成本阿是指外部股東為癌了監(jiān)督管理者的跋過度消費或自我耙放松(磨洋工)芭而耗費的支出；柏代理人為了取得愛外部股東信任而巴發(fā)生的自我約束瓣支出(如定期向壩委托人報告經(jīng)營愛情況、聘請外部昂獨立審計等)，班稱為守約成本；佰由于委托人和代骯理人的利益不一熬致導致的其它損搬失，就是剩余損般失。 安代理理論還認為把，代理人擁有的爸信息比委托人多捌，并且這種信息敖不對稱會逆向影頒響委托人有效地唉監(jiān)控代理人是否跋適當?shù)貫槲腥税サ睦娣铡Ｋ∵€假定委托人和般代理人都是理性懊的，他們將利用吧簽訂代理契約的案過程，最大化各扮自的財富。而代傲理人

6、出于自我尋辦利的動機，將會頒利用各種可能的皚機會，增加自己佰的財富。其中，傲一些行為可能會暗損害到所有者的佰利益。例如，為巴自己修建豪華辦白公室、購置高級翱轎車，去著名旅唉游區(qū)做與企業(yè)經(jīng)瓣營聯(lián)系不大的商柏務旅行等。當在耙委托人(業(yè)主)八和代理人(經(jīng)理拔)之間的契約關(guān)俺系中，沒有一方凹能以損害他人的懊財富為代價來增鞍加自己的財富，背即達到奧“昂帕雷托最優(yōu)化拔”阿狀態(tài)?；蛘哒f，背在有效的市場環(huán)安境中，那些被市把場證明采用機會藹行為損害他人利背益的人或集團，拌最終要承擔其行百為的后果。比如癌，一個信用等級百不高的借款者將佰難以借到款項或俺必須以更高的成拌本取得借款；一笆個聲望不佳的經(jīng)敗理。將很難在有

7、罷效的經(jīng)理市場上班取得一個好的職爸位；在會計服務扮市場上，一家被爸中注協(xié)或中國證懊監(jiān)會通報批評的哀會計師事務所，跋在很短的時間內(nèi)胺會丟失大量客戶把。為了保證在契絆約程序上最大化奧各自的利益，委奧托人和代理人都啊會發(fā)生契約背”矮成本。為了降低白代理人皚“背磨洋工岸”礙的風險。委托人瓣將支付監(jiān)督費用八，如財務報表經(jīng)俺過外部審計的成跋本。另一方面，唉代理人也會發(fā)生叭守約成本。例如阿，為了向委托人胺(業(yè)主)證明他拌們有效、誠實地礙履行了代理職責八。經(jīng)理需要設置霸內(nèi)部審計部門，拜相應地就會發(fā)生澳內(nèi)部審計費用。隘設置內(nèi)部審計部藹門，讓股東充分癌了解經(jīng)理人員的奧行為，使股東對拔經(jīng)理人員更加倍胺任，這可以幫助

8、礙經(jīng)理鞏固他們在礙公司中的位置，礙從而維持他們現(xiàn)敖有的工資水平。拔西方的一些實證邦研究文獻表明(氨轉(zhuǎn)引自Adam藹s，1991)啊，委托人監(jiān)督代壩理人的費用，體襖現(xiàn)在代理人所取澳得的工資薪水中隘。這些研究還表笆明，代理人出于癌自利的考慮，需背要設置諸如內(nèi)部斑審計之類的監(jiān)督啊服務，讓委托人癌充分了解經(jīng)理人啊員的努力程度，熬以降低委托人對佰管理報酬作出逆懊向調(diào)整的風險。扳 代理是艾指代理人在代理案權(quán)限內(nèi),以被代拔理人的名義與第芭三人實施法律行捌為,由此產(chǎn)生的扒法律后果直接由胺被代理人承擔的跋一種法律制度.辦 代理關(guān)系板的主體包括代理巴人、被代理人（骯本人）和第三人吧（相對人）。代霸理人是代替被代愛

9、理人實施法律行啊為的人；被代理藹人是代理人替自柏己實施法律行為昂的人；第三人是案與代理人實施法傲律行為的人。藹二、早期的巴“八MM理論佰”班的三個重要結(jié)論矮米勒的岸“藹MM理論背”霸，在財務理論界擺引起較大反響，傲在于它與傳統(tǒng)財般務理論的大相徑礙庭。早期的拜“懊MM理論背”挨（矮“版無關(guān)論安”埃）包括如下三個氨重要結(jié)論： 板般 1、資本哀結(jié)構(gòu)與資本成本藹和公司價值無關(guān)芭。襖“芭MM理論爸”扳認為，如果不考叭慮公司所得稅和拔破產(chǎn)風險，且資愛本市場充分發(fā)育耙并有效運行，則骯公司的資本結(jié)構(gòu)百與公司資本總成般本和公司價值無跋關(guān)，或者說，公伴司資本結(jié)構(gòu)的變佰動，不會影響公白司加權(quán)平均的資哀金總成本，也不

10、扒會影響到公司的懊市場價值，這是案因為，盡管負債版資金成本低，但疤隨著負債比率的礙上升，投資者會跋要求較高的收益叭率，因而公司的拔股權(quán)資金成本也唉會上升，也就是骯說，由于負債增癌加所降低的資金啊成本，會由于股扮權(quán)資金成本的上熬升所抵銷，更多斑的負債無助于降背低資金總成本。皚 啊 2、資本版結(jié)構(gòu)與公司價值壩無關(guān)。昂“案MM理論礙”霸認為，對股票上盎市公司而言，在昂完善的資本市場八條件下，資本向拌高收益公司自由愛地流動，最終會半使不同資本結(jié)構(gòu)伴的公司價值相等伴。例如A公司沒板有負債時，財務盎風險較低，投資靶收益率也較高，安而B公司負債較敗多，財務風險較皚大，股價也較低拜，那么其股東可藹能出售其股票

11、，扳轉(zhuǎn)而購買A公司敗的股票，以追求巴較高的投資回報擺，這種追求高收瓣益的資本流動短熬期內(nèi)看會造成A拔公司股價上漲、霸B公司股票下跌半，但從長期來看襖，當投資者發(fā)現(xiàn)隘以較高的股價投翱資A公司的收益跋還不及投資B公挨司的收益時，情吧況卻會相反，從氨而導致A公司股奧票價值下跌而B笆公司股票價格上胺升。因此，背“隘MM理論半”傲認為，若以股票邦市價總值來衡量搬公司價值，那么稗公司的資本結(jié)構(gòu)安與公司價值無關(guān)艾。 哀 3、如果?；I資決策與投資班決策分離，那么敗公司的股利政策按與公司價值無關(guān)隘。奧“岸MM理論拔”胺認為，公司價值埃完全由公司資產(chǎn)暗的獲利能力或投藹資組合決定，股挨息與保留盈余之俺間的分配比例不

12、按影響公司價值，捌因為股息支付雖爸能暫時提高股票愛市價，但公司必愛須為此而擴大籌把資，這樣會使企氨業(yè)資金成本提高拜和財務風險上升鞍，從而引起公司俺股價下跌，兩者哎將會相互抵銷。癌因此，米勒認為罷，股息政策僅能傲反映目前收入與皚未來期望收入的般關(guān)系，其本身并般不能決定股票市巴價或公司價值，隘這一論斷與傳統(tǒng)矮財務理論也是大擺相徑庭的。 胺挨“擺MM理論胺”拔的前提是完善的耙資本市場和資本傲的自由流動，不扮考慮公司所得稅礙，然而現(xiàn)實中不耙存在完善的資本按市場，且還有許百多阻礙資本流動百的因素，尤其是壩所得稅對各個公靶司而言都是存在艾的，因此，米勒襖等人后來又對鞍“藹MM理論擺”翱進行了一定的修捌正，

13、他們認為：班考慮所得稅因素伴后，盡管股權(quán)資俺金成本會隨負債艾比率的提高而上吧升，但上升速度疤卻會慢于負債比搬率的提高，因此骯，修正后的唉“皚MM理論叭”埃認為，在考慮所八得稅后，公司使鞍用的負債越高，芭其加權(quán)平均成本艾就越低，公司收白益乃至價值就越半高，這就是修正版后的艾“皚MM理論扒”斑，又稱資本結(jié)構(gòu)吧與資本成本、公笆司價值的相關(guān)論扳（簡稱哀“阿相關(guān)論稗”傲）。 骯 按照修斑正后的奧“捌MM理論哀”版，公司的最佳資稗本結(jié)構(gòu)是100靶的負債，但這捌種情形在現(xiàn)代社芭會顯然不合理，昂因此，后來有些邦學者引入市場均跋衡理論和代理成八本、財務桔據(jù)成翱本（因償債能力搬不足而導致的直霸接和間接損失）柏等因

14、素，對絆“艾MM理論敖”伴進一步加以完善爸。首先是斯蒂格骯利茲（Stig搬litz）等人澳將市場均衡理論襖（Market案 Equili骯brium）引伴入資本結(jié)構(gòu)研究礙，他們認為，提拜高公司負債比率芭，會使公司財務骯風險上升，破產(chǎn)澳風險加大，從而傲迫使公司不選擇笆最大負債率（1哀00）的籌資班方案而選擇次優(yōu)暗籌資方案；另一矮方面，隨著公司疤負債比率的上升辦，債權(quán)人因承受翱更大的風險而要澳求更高的利率回盎報，從而導致負骯債成本上升，籌唉資難度加大，這瓣樣也會限制公司半過度負債。在此般之后，又有一些藹學者將代理成本隘、財務拮據(jù)成本把等理論引入資本暗結(jié)構(gòu)研究，結(jié)論拜是：當公司負債鞍比率達到某一界辦

15、限之前（如50巴），舉債的減版稅收益將大大超矮過股權(quán)資金成本伴上升的損失，隨艾著負債比率的升懊高，舉債的減稅般收益與股權(quán)資金稗成本的增加將呈骯現(xiàn)此消彼長的關(guān)拌系，超過此點后靶，財務桔據(jù)成本骯和代理成本會上敗升，在達到另一叭個峰值時（如8扳0），舉債減礙稅的邊際收益正敗好被負債提高的把損失（包括股本爸成本、財務桔據(jù)板成本、代理成本岸的提高）所抵銷翱，超過此峰值后昂，負債提高的損八失將超過舉債的氨減稅收益。因此芭，資本結(jié)構(gòu)與公凹司價值相關(guān)，但背也不是負債越高八越好，從而使資稗本結(jié)構(gòu)理論更趨氨完善。耙伴三、絆“奧在手之鳥礙”辦理論啊半在手之鳥岸”阿理論是根據(jù)對投背資者心理狀態(tài)的哎分析而提出的。胺他們

16、認為，由于八投資者對風險有柏天生的反感，并凹且認為風險將隨佰時間延長而增大啊，因而在他們心稗目中，認為通過懊保留盈余再投資扳而獲得的資本利暗得的不確定性要愛高于股利支付的叭不確定性，從而礙股利的增加是現(xiàn)矮實的，至關(guān)重要伴的。實際能拿到扒手的股利，同增岸加留存收益后再邦投資得到的未來爸收益相比，后者俺的風險性大得多襖。所以，投資者敗寧愿目前收到較百少的股利，也不挨愿等到將來再收邦回不確定的較大跋的股利或獲得較斑高的股票出售價傲格。而投資者的懊上述思想又會產(chǎn)敗生下述結(jié)果：公愛司如果保留利潤芭用于再投資，那擺么未來的收益必板須按正常的市場佰回報率和風險溢隘價之和進行貼現(xiàn)擺，也就是說，投佰資者不僅要求

17、獲八得市場水平的投邦資回報，而且還傲要求公司為他們靶承擔的風險支付版報酬。否則，在版同樣價值的現(xiàn)金凹股利與資本增值敖之間，投資者將吧選擇前者。也就吧是說，在股票預柏期報酬率的公式懊（ks=D1/柏p0+g）中，澳由于預期股利收捌益率（D1/p百0）的風險小于伴其成長率（g）埃，所以，在投資百者心目中，一元懊錢現(xiàn)金股利的價皚值超過了一元錢胺資本增值的價值背。這一觀點也因隘此被形象地概括挨為百“艾在手之鳥吧”板理論。爸壩澳 在手之鳥版”隘理論強調(diào)了股利柏發(fā)放的重要性，靶認為俺“柏雙鳥在林不如一皚鳥在手板”藹，是由股利重要按論發(fā)展而來的。傲戈登與林特納根耙據(jù)對投資者心理捌狀態(tài)的分析而提昂出的。他們認

18、為柏投資者對風險有罷天生的反感，并按且認為風險將隨凹時間延長而增大捌，實際能拿到手愛的股利，同增加凹留存收益后再投壩資得到的未來收般益相比，后者的稗風險性大得多。壩因而在他們心目背中，認為通過保伴留盈余再投資而伴獲得的資本利得胺的不確定性要高安于股利支付的不柏確定性，從而股把利的增加是現(xiàn)實暗的，至關(guān)重要的按。所以，投資者捌寧愿目前收到較巴少的股利，也不骯愿等到將來再收愛回不確定的較大氨的股利或獲得較藹高的股票出售價愛格。這種理論反案映了傳統(tǒng)的股利熬政策，為股利政伴策的多元化發(fā)展百奠定了理論基礎(chǔ)胺。 霸 在手之鳥啊理論是股利理埃論的一種定性描敖述,是實務界普擺遍持有的觀點,拜但是這一理論無凹法確

19、切地描述股爸利是如何影響股岸價的。唉 四、信息半與信號理論扮信息與信號敗理論（Info罷rmation哀 and Si埃gnaling拜 Theory安）Desai和搬Kim (19傲83，1988皚)認為，收購活芭動會散布關(guān)于目鞍標企業(yè)股票被低耙估的信息并且促拜使市場對這些股艾票進行重新估價頒。價值被低估的霸企業(yè)常常成為收瓣購的目標，在并板購公告日市場會霸調(diào)整原先偏低的背估計，從而導致辦累計超額收益顯佰著大于零。 翱企業(yè)并購傳愛遞給市場參與者捌一定的信息或信邦號，表明目標企捌業(yè)的未來價值可案能提高，從而促凹使市場對目標企瓣業(yè)的價值進行重捌新評估或激勵目背標企業(yè)的管理層斑貫徹更有效的競拌爭戰(zhàn)略

20、。 板因兼并收購皚行為發(fā)生的信息哎將推動資本市場背對公司的市場價傲值重新作出評估頒。其一是目標公把司在得到并購的俺信息后,努力致搬力于管理效率和八經(jīng)營業(yè)績的提高骯,從而增加公司罷的市場價值,其扮二是在目標公司扒無所行動的情況壩下,市場本身從爸并購的信息中得佰到該公司市場價昂值被低估的信息挨,即使并購活動罷并未最終取得成熬功,市場將會重挨新評估該公司,皚從而使該公司的伴股價上漲。 擺1.股票收叭購傳遞了目標企百業(yè)被低估的信息案，就目標企業(yè)而擺言，并不需要采霸取任何行動就會案有市值重估的產(chǎn)頒生，即吧“百待價而沽芭”板。 暗2.收購要安約的公布或關(guān)于阿收購的談判將傳凹達某種信息，告埃知目標公司的管敖

21、理層應從事更有襖效率的管理活動愛。 癌信息與信號骯理論的類型 襖信息與信號拜理論力圖解釋為把什么無論收購成敖功與否，目標企俺業(yè)的股票價值在捌要約收購中總要搬被永久性地提高耙。這一理論可分班為兩種： 背（1）信息板理論。 百信息理論認艾為新的信息是作拌為要約收購的結(jié)邦果而產(chǎn)生的，且擺重新估價是永久壩性的，該信息假昂說可以區(qū)分兩種笆形式：一種認為藹收購活動會散布胺關(guān)于目標企業(yè)股哎票被低估的信息熬并且促使市場對白這些股票進行重皚新估價，目標企霸業(yè)和其他各方不拜用采取特別的行疤動來促進價值的扳重估，即所謂的般“邦坐在金礦上哎”搬 的解釋。該假按說的另一種形式扳是認為要約會將霸信息傳遞給目標班企業(yè)的管理

22、者，搬從而激勵其依靠辦自身的力量貫徹靶更有效的戰(zhàn)略，敗即所謂的背“翱背后鞭策版”搬的解釋，要收購昂要約之外不需要氨任何外部動力來叭促進價值的重新隘高估。 矮（2）信號笆理論。 疤信息理論的一個啊重要變形是信號般理論，信號理論八說明特別的行動癌會傳達其他形式皚的重要信息，信瓣號的發(fā)布可以以罷多種方式包含在哀并購活動中，公愛司收到收購要約壩這一事實可能會唉傳遞給市場這樣壩的信息：該公司柏擁有迄今為止尚昂未被認識到的額吧外的價值，或者藹企業(yè)未來的現(xiàn)金俺流量將會增長。巴當一個主并企業(yè)擺用普通股來購買耙其他企業(yè)時，可愛能被目標企業(yè)或阿其他各方視作是傲主并企業(yè)的普通柏股價值被高估的斑信號，而當商業(yè)藹企業(yè)重

23、新購回他襖們的股票時，市扳場又會將其視為啊這樣一種信號：搬管理層有其自身般企業(yè)股票價值被叭低估的信息，且疤該企業(yè)將會獲得岸有利的新的成長扳機會。暗 五、市場效啊率理論跋 效率市場愛假說是指證券市凹場的效率性，又巴稱為有效率資本把市場假說。所謂拌證券市場的效率扳，是指證券價格昂對影響價格變化愛的信息的反映程霸度。證券價格對八有關(guān)信息的反映白速度越快，越全胺面，證券市場就班越有效率。 把 根據(jù)證阿券價格對不同信拔息的反映情況，愛可以將證券市場爸的效率程度分為阿三等，即弱有效捌率（weak-礙form），次瓣強有效率（se壩mi-stro氨ng form懊）和強有效率（拌strong 巴form），

24、分叭別稱為弱有效率耙市場、次強有效傲率市場和強有效捌率市場。 芭 （一）弱有耙效率市場 罷 在弱有效壩率市場上，證券礙價格已完全反映隘了所有的歷史信翱息（主要是指價拜格變化的歷史信霸息），證券價格靶的未來走向與其扳歷史變化之間是皚相互獨立的，服背從隨機游走理論吧、在弱有效率市安場上，投資者無藹法依靠對證券價耙格變化的歷史趨吧勢的分析（這種拜分析主要表現(xiàn)為昂對證券價格變化吧的技術(shù)分析）所巴發(fā)現(xiàn)的所謂證券佰價格變化規(guī)律來俺始終如一地獲取昂超額利潤。對弱八有效率市場假說爸的大量實驗檢驗絆表明，扣除交易奧成本后，市場基半本上是弱有效率敗的。 靶 （二）次強盎有效率市場 扒 次強有效跋率市場的效率程罷度

25、要高于弱有效案率市場，在次強礙有效率市場上，壩證券價格不但完笆全反映了所有歷耙史信息，而且完吧全反映了所有公凹開發(fā)表的信息。挨在次強有效率市挨場上，各種信息吧一經(jīng)公布，證券柏價格將迅速調(diào)整般到其應有的水平傲上，使得任何利唉用這些公開信息捌對證券價格的未鞍來走勢所做的預跋測對投資者失去埃指導意義，從而扳使投資者無法利罷用對所有公開發(fā)邦表的信息的分析八（主要是指對證般券價格變化的基柏礎(chǔ)分析）來始終擺如一地獲取超額半利潤。 爸 （三）強翱有效率市場 捌 強有效率八市場是指證券價凹格完全反映了所拔有與價格變化有矮關(guān)的信息，而不壩管這些信息是否吧已公開發(fā)布。強辦有效率市場是對爸市場效率的最嚴巴格假設，它

26、要求矮投資者不僅不能皚利用所有公開發(fā)罷表的信息（歷史哎的或現(xiàn)實的），跋而且不能利用內(nèi)拔幕信息來始終如絆一地在證券市場襖上牟取超額利潤拔。 唉 效率市耙場理論依賴于一伴個完美的資訊環(huán)壩境，其間一切資盎訊能夠立即被市唉場消化，從而使昂公司價值得到真俺實的反映。本質(zhì)白上，沒有人在資唉訊方面掌握優(yōu)勢鞍，因為理論上所昂有投資者可以在皚同一時間獲得同邦樣的資料。于是把，試圖擊敗市場靶的努力就幾乎等壩同于徒勞。 辦 在這種唉象牙塔理論的武佰裝下，伯格(J阿ohn Bog挨le)創(chuàng)建了他昂的指數(shù)基金-百先鋒基金公司(阿Vanguar背d Funds阿)。伯格認為，罷既然不能擊敗市扳場，那么唯一合稗理的行動就是

27、持拌有一籃子追蹤市半場的股票。這樣般的投資組合更容霸易管理，因此相按比積極管理型基般金更具成本優(yōu)勢癌。 版 六、自由傲現(xiàn)金流量假說扳 詹森（1胺986）提出的吧自由現(xiàn)金流量假捌說，也稱為自由唉現(xiàn)金流量的代理阿成本理論，即融跋資結(jié)構(gòu)會通過約昂束自由現(xiàn)金流量凹，減少經(jīng)理人員扒可用于相機處理搬的現(xiàn)金流量，降板低經(jīng)理人員的控邦制權(quán)，對企業(yè)代背理問題產(chǎn)生積極襖影響，并影響企暗業(yè)的價值。 按 （）代辦理成本理論。委邦托代理關(guān)系的實奧質(zhì)是由于信息的凹不對稱和契約的扒不完備，以致委胺托人不得不對代皚理人的行為后果哀承擔風險。代理頒成本理論的目的霸是分析非對稱信頒息條件下的激勵跋問題。代理成本安理論的創(chuàng)始人詹霸

28、森和麥克林認為罷，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)般會影響管理者的拌工作努力程度和昂其他行為選擇，埃從而影響企業(yè)未背來現(xiàn)金收入和企吧業(yè)市場價值。債罷務作為一種擔保唉機制能夠?qū)芾戆咂鸬礁鼜姷募ぐ詣钭饔茫驗檫@暗種機制能夠使經(jīng)氨理們努力工作以百做出更好的投資霸決策，從而降低班代理成本。 巴 （）財辦務危機和破產(chǎn)成愛本理論。在20奧世紀70年代，瓣人們發(fā)現(xiàn)隨著債按務的上升，企業(yè)傲陷入財務危機甚凹至破產(chǎn)的可能性敗在增加。因此，傲企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)阿應當是在負債價芭值和債務上升帶搬來的財務危機成凹本之間的平衡。昂詹森認為，在企伴業(yè)的融資結(jié)構(gòu)中氨適度地引入負債靶，可以利用債務把的破產(chǎn)機制、嚴氨厲的債務條款以按及市場監(jiān)管來控奧

29、制管理者利用自半由現(xiàn)金流量從事隘投資不足或者投拜資過度的行為。班 頒 （）控邦制權(quán)理論。哈里阿斯和雷斯夫從靜盎態(tài)和動態(tài)兩方面板分別創(chuàng)建模型，背說明管理者在通八常情況下是不會壩從股東的最大利爸益出發(fā)的，必須瓣對他們進行監(jiān)督芭。債務作為一種扳監(jiān)督和懲戒工具岸，一方面使股東擺具有法律上的權(quán)八利來要求管理者佰提供有關(guān)企業(yè)各霸方面的信息，另邦一方面使企業(yè)必靶須支付固定的利懊息，降低管理者奧的傲“絆控租空間矮”岸。詹森指出，債鞍務的這種控制功岸能能對管理者和柏企業(yè)組織產(chǎn)生良哀好的作用，對于敗產(chǎn)生大量自由現(xiàn)骯金流量、具有低稗增長前景的企業(yè)伴或行業(yè)尤為重要把。 鞍 從20白世紀60年代到拜20世紀80年艾代，

30、美國石油行班業(yè)經(jīng)歷了從繁榮巴到衰敗的轉(zhuǎn)折，邦這是自由現(xiàn)金流藹量假說最直接的瓣背景。美國石油昂行業(yè)從20世紀岸60年代末開始礙出現(xiàn)繁榮景象，澳利用積累的大量哀現(xiàn)金進行了廣泛翱的投資活動，然骯而由于管理者的哀自私動機，直接凹導致了1975般1985年間奧投資項目的大量懊失敗，股價也持稗續(xù)下跌。詹森認半為，在企業(yè)產(chǎn)生霸大量自由現(xiàn)金流邦量時，管理者會伴更傾向于浪費行盎為和不明智的使澳用自由現(xiàn)金流量版，進而導致投資鞍邊際效率降低，耙因此應該利用負哀債來降低代理成把本。此后，國外般很多學者從不同澳角度對這一理論胺理行了大量的實般證研究，其結(jié)果案也都證明了這一耙理論。 伴 七、風扮險中性定價理論稗 風險捌中

31、性理論（又稱敗風險中性定價方暗法 Risk 案Neutral班 Pricin澳g Theor翱y ）表達了資熬本市場中的這樣拌的一個結(jié)論：即八在市場不存在任氨何套利可能性的胺條件下，如果衍阿生證券的價格依巴然依賴于可交易拔的基礎(chǔ)證券，那疤么這個衍生證券瓣的價格是與投資凹者的風險態(tài)度無巴關(guān)的。這個結(jié)論百在數(shù)學上表現(xiàn)為凹衍生證券定價的捌微分方程中并不跋包含有受投資者耙風險態(tài)度的變量霸，尤其是期望收壩益率。 背 風險扳中性價原理是約熬翰凹般考克斯(Joh芭n Carri叭ngton C搬ox)和斯蒂芬斑俺羅斯（Step半hen A. 笆Ross）于1八976年推導期傲權(quán)定價公式時建疤立的。由于這種翱

32、定價原理與投資襖者的風險制度無瓣關(guān)，從而推廣到跋對任何衍生證券擺都適用，所以在擺以后的衍生證券拌的定價推導中，擺都接受了這樣的芭前提條件，就是白所有投資者都是鞍風險中性的，或叭者是在一個風險八中性的經(jīng)濟環(huán)境跋中決定價格，并暗且這個價格的決版定，又是適用于扳任何一種風險志藹度的投資者。 扮 關(guān)于這哀個原理，有著一凹些不同的解釋，敖從而更清淅了衍挨生證券定價的分埃析過程。首先，拜在風險中性的經(jīng)芭濟環(huán)境中，投資霸者并不要求任何扮的風險補償或風靶險報酬，所以基俺礎(chǔ)證券與衍生證唉券的期望收益率氨都恰好等于無風版險利率；其次，拌正由于不存在任板何的風險補償或頒風險報酬，市場罷的貼現(xiàn)率也恰好霸等于無風險利率

33、啊，所以基礎(chǔ)證券搬或衍生證券的任敗何盈虧經(jīng)無風險跋利率的貼現(xiàn)就是扳它們的現(xiàn)值；最唉后，利用無風險埃利率貼現(xiàn)的風險絆中性定價過程是爸鞅（Marti芭ngle）。或佰者現(xiàn)值的風險中靶性定價方法是鞅拔定價方法。礙 八、 壟斷拌優(yōu)勢理論伴 壟斷罷優(yōu)勢理論(Mo俺nopolis芭tic Adv埃antage)背的奠基人是美國鞍經(jīng)濟學家海默(氨SHymer班)。1960年頒，背“盎壟斷優(yōu)勢瓣”把最初由他在其博扒士論文國內(nèi)公澳司的國際經(jīng)營；絆對外直接投資研靶究中首先提出般，以壟斷優(yōu)勢來愛解釋國際直接投稗資行為，后經(jīng)其傲導師金德爾伯格鞍(C.Kind半leberge百r)及其凱夫斯凹(R ZCa吧ves)等學

34、者傲補充和發(fā)展，成擺為研究國際直接捌投資最早的、最頒有影響的獨立理矮論。 笆 (一扒)壟斷優(yōu)勢理論皚的前提假設條件白壟斷優(yōu)勢理論的俺前提：企業(yè)對外白直接投資有利可罷圖的必要條件，吧是這些企業(yè)應具擺備東道國企業(yè)所柏沒有的壟斷優(yōu)勢芭；而跨國企業(yè)的隘壟斷優(yōu)勢，又源襖于市場的不完全啊性。 拌 1不完翱全競爭導致不完懊全市場，不完全鞍市場導致國際直靶接投資。 阿海默和金德爾伯暗格提出并發(fā)展了巴“靶結(jié)構(gòu)性市場非完骯美性理論爸”白(Struct叭ural Ma笆rket Im柏perfect按ion)，不完昂全競爭問題，表吧現(xiàn)為四個方面：安 商品市場的不吧完全競爭； 要罷素市場的不完全啊競爭； 規(guī)模經(jīng)艾濟所

35、造成的不完搬全競爭； 經(jīng)濟邦制度與經(jīng)濟政策岸所造成的不完全靶競爭。 盎 2壟斷搬優(yōu)勢是對外直接氨投資的決定因素伴。 笆 (二)壟巴斷優(yōu)勢理論的優(yōu)礙勢要素分析哀根據(jù)凱夫斯的分跋類，這些靜態(tài)優(yōu)班勢要素主要由兩靶部分組成： 哎 1知識資盎產(chǎn)優(yōu)勢 翱技術(shù)優(yōu)勢； 罷資金優(yōu)勢； 組藹織管理優(yōu)勢； 壩原材料優(yōu)勢。 佰 2規(guī)模經(jīng)啊濟優(yōu)勢 傲 (三)壟斷隘優(yōu)勢理論的貢獻按與局限性理論貢罷獻絆 1理論貢岸獻 背（1）提出了研佰究對外直接投資礙的新思路； 般（2）提出了直版接投資與證券投伴資的區(qū)別； 敖（3）主張從不跋完全競爭出發(fā)來壩研究美國企業(yè)對扳外直接投資； 背（4）把資本國皚際流動研究從流般通領(lǐng)域轉(zhuǎn)入生產(chǎn)班領(lǐng)

36、域，為其他理背論的發(fā)展提供了稗基礎(chǔ)。 柏 2理論局耙限性 愛（1）缺乏動態(tài)擺分析； 靶（2）該理論無扳法解釋為什么擁靶有獨占技術(shù)優(yōu)勢瓣的企業(yè)一定要對啊外直接投資，而拔不是通過出口或頒技術(shù)許可證的轉(zhuǎn)捌讓來獲取利益；熬 盎（3）該理淪雖胺然對西方發(fā)達國捌家的企業(yè)的對外白直接投資及發(fā)達按國家之間的雙向敗投資現(xiàn)象作了很瓣好的理論闡述，爸但它無法解釋自笆20世紀60年扳代后期以來，日背益增多的發(fā)達國敖家的許多并無壟疤斷優(yōu)勢的中小企班業(yè)及發(fā)展中國家擺企業(yè)的對外直接拜投資活動； 罷（4）壟斷優(yōu)勢壩理論也不能解釋礙物質(zhì)生產(chǎn)部門跨拔國投資的地理布罷局。 捌 九、內(nèi)部化耙理論靶 (一)內(nèi)皚部化理論的由來爸及其含義

37、盎 所謂市場俺內(nèi)部化，是指由拔于市場不完全，背跨國公司為了其爸自身利益，以克瓣服外部市場的某邦些失效，以及由稗于某些產(chǎn)品的特半殊性質(zhì)或壟斷勢捌力的存在，導致岸企業(yè)市場交易成頒本的增加，而通懊過國際直接投資懊，將本來應在外絆部市場交易的業(yè)耙務轉(zhuǎn)變?yōu)樵诠景崴鶎倨髽I(yè)之間進挨行，并形成一個背內(nèi)部市場。也就按是說，跨國公司辦通過國際直接投拌資和一體化經(jīng)營傲，采用行政管理版方式將外部市場白內(nèi)部化。 隘 (二)市懊場內(nèi)部化理論的凹基本假設壩 在不完按全競爭的市場條吧件下，追求利潤邦最大化的廠商經(jīng)拜營目標不變； 癌當中間產(chǎn)品市場半不完全時，促使案廠商對外投資建拜立企業(yè)間的內(nèi)部芭市場，以替代外藹部市場； 企業(yè)按內(nèi)部化行為超越艾國界，就形成了瓣跨國公司。 熬 (三)市霸場內(nèi)部化的動因罷和實現(xiàn)條件矮 1市場安內(nèi)部化的動因 柏防止技術(shù)優(yōu)勢的伴流失； 特種產(chǎn)愛品交易的需要；柏 對規(guī)模經(jīng)濟的柏追求； 利用內(nèi)白部轉(zhuǎn)移價格獲取鞍高額壟斷利潤、熬規(guī)避外匯管制、骯逃稅等目的。 隘 2市場骯內(nèi)部化條件 熬從內(nèi)部化的成本爸來看，它主要包藹括： 通訊成本搬；管理成本；國班際風險成本；規(guī)靶模經(jīng)濟損失成本巴 爸