美國(guó)次貸危機(jī)及其影響課件

1、美國(guó)次貸危機(jī)及其影響宋玉華浙江大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院1美國(guó)次貸危機(jī)及其影響1.次貸危機(jī)及其發(fā)生、發(fā)展2.次貸危機(jī)的產(chǎn)生及傳導(dǎo)機(jī)制3.此次金融危機(jī)的特點(diǎn)4.此次金融危機(jī)發(fā)生的根本原因5.此次金融危機(jī)發(fā)生的內(nèi)在機(jī)制6.此次金融危機(jī)的前景、及教訓(xùn)21次貸危機(jī)及其發(fā)生、發(fā)展次貸危機(jī)：“次級(jí)抵押貸款危機(jī)”，由美國(guó)次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)危機(jī)引起的，發(fā)端于 2006 年下半年，并從2007 年8月開(kāi)始席卷美國(guó)、歐盟和日本等世界主要金融市場(chǎng)的全球性金融風(fēng)暴。主要表現(xiàn)為次級(jí)抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、投資基金關(guān)閉、相關(guān)金融機(jī)構(gòu)倒閉、股市劇烈震蕩等，進(jìn)而使全球金融市場(chǎng)發(fā)生流動(dòng)性不足危機(jī)。31次貸危機(jī)及其發(fā)生、發(fā)展次貸危機(jī)的發(fā)生：2006

2、年下半年，隨著美國(guó)利率水平提高，次級(jí)抵押貸款的還款利率也大幅上升，購(gòu)房者的還貸負(fù)擔(dān)大為加重；住房市場(chǎng)的持續(xù)降溫也使購(gòu)房者出售住房或者通過(guò)抵押住房再融資變得困難。這些直接導(dǎo)致大批次級(jí)抵押貸款借款人無(wú)法按期償還貸款，次貸推遲償還和違約率都大幅度上升，使提供次貸而又未實(shí)現(xiàn)次貸證券化的住房金融機(jī)構(gòu)出現(xiàn)巨額虧損、倒閉或申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)，從而引發(fā)“次貸危機(jī)”。 4次貸危機(jī)從發(fā)生到發(fā)展為全球性金融危機(jī)分為三個(gè)階段：美國(guó)次貸危機(jī)美國(guó)金融危機(jī)全球金融危機(jī)（ 世界經(jīng)濟(jì)衰退？）參見(jiàn)：次貸危機(jī)及其后續(xù)發(fā)展大事記 52 次貸危機(jī)的產(chǎn)生及傳導(dǎo)機(jī)制（一）房貸市場(chǎng)創(chuàng)新與次級(jí)貸款（二）抵押貸款證券化與次級(jí)債（三）次貸危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制

3、6（一）房貸市場(chǎng)創(chuàng)新與次級(jí)貸款美國(guó)住房按揭市場(chǎng)：優(yōu)質(zhì)貸款(Prime Mortgage) ALT-A貸款（Alternative-A Mortgage ）次級(jí)貸款(Subprime Mortgage)三類(lèi)貸款在美國(guó)住房抵押貸款市場(chǎng)中的份額大致分別為75%、11%、14%。7優(yōu)質(zhì)貸款(Prime Mortgage)：信用等級(jí)較高（信用評(píng)分在660 分以上）、收入穩(wěn)定可靠（能夠提供相關(guān)收入證明）、債務(wù)負(fù)擔(dān)合理的優(yōu)良客戶，他們主要選擇最傳統(tǒng)的30年或15年固定利率的按揭貸款，稱為優(yōu)質(zhì)貸款。優(yōu)良客戶是房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放抵押貸款的傳統(tǒng)對(duì)象；但是當(dāng)優(yōu)質(zhì)客戶資源被開(kāi)發(fā)完畢時(shí)，受到盈利動(dòng)力驅(qū)使的金融家們就把眼

4、光投向了原本不能申請(qǐng)抵押貸款的群體，即ALT-A 貸款和次級(jí)貸款。8ALT-A貸款（Alternative-A）：介于優(yōu)質(zhì)貸款和次級(jí)貸款之間，既包括信用等級(jí)在620-660之間，也包括信用等級(jí)大于660但不能或不愿提供收入證明的客戶的貸款。ALT-A 貸款和次級(jí)貸款的違約風(fēng)險(xiǎn)要高于優(yōu)質(zhì)貸款，因此房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)必然會(huì)提高前兩類(lèi)貸款的利率作為風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償。通常，ALT-A 貸款的利率一般比優(yōu)質(zhì)貸款高12 個(gè)百分點(diǎn)，次級(jí)貸款的利率一般比優(yōu)質(zhì)貸款高出23 個(gè)百分點(diǎn)。9次級(jí)貸款(Subprime Mortgage)：貸款對(duì)象是信用評(píng)分低于620 分、收入證明缺失、負(fù)債較重的人（這一人群又稱Ninjna，意為

5、既無(wú)收入、又無(wú)財(cái)產(chǎn)的人）；目前美國(guó)次級(jí)客戶大概有600萬(wàn)人，次級(jí)貸款市場(chǎng)總規(guī)模大概2萬(wàn)億美元左右，近半數(shù)沒(méi)有收入證明。10美國(guó)住房按揭市場(chǎng)的創(chuàng)新：無(wú)本金貸款（Interest Only）可調(diào)整利率貸款（Adjustable Rate Mortgage，ARM）選擇性可調(diào)整利率貸款（Option ARM）11無(wú)本金貸款（Interest Only）：如果購(gòu)房者借入了30 年的無(wú)本金貸款，那么在開(kāi)始5 年或10 年內(nèi)，每月只償還貸款利息，而在剩余的25 年或20 年里，他將分期償還貸款的本金和利息。12可調(diào)整利率貸款（Adjustable Rate Mortgage，ARM）：包括2年/3年/5年

6、/7年可調(diào)整利率貸款等；如果購(gòu)房者借入30 年的2/28 可調(diào)整利率貸款，在頭兩年內(nèi)，他只用償還較低的利息（例如6），從第三年開(kāi)始，利率將重新設(shè)定（Reset），采用一種指數(shù)加上一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（Margin）的形式，例如12 個(gè)月的LIBOR 加5。一般而言，即使這段時(shí)期內(nèi)市場(chǎng)利率沒(méi)有發(fā)生變動(dòng)，從第三年開(kāi)始利率也會(huì)顯著提高。13選擇性可調(diào)整利率貸款（Option ARM）：如果購(gòu)房者借入30 年的選擇性可調(diào)整利率貸款，在前些年內(nèi)，購(gòu)房者每月還款額甚至可以低于正常利息的月供，但是差額部分將自動(dòng)計(jì)入貸款本金，這種方式稱為負(fù)攤銷(xiāo)（Negative Amortization）。14住房按揭市場(chǎng)創(chuàng)新的特點(diǎn)

7、：過(guò)渡期還款額較低且固定；過(guò)渡期后還款額大幅上升，甚至超過(guò)很多貸款人的還款能力。15這些創(chuàng)新產(chǎn)品受追捧的原因：提供貸款的金融機(jī)構(gòu)：住房貸款金融機(jī)構(gòu)發(fā)放的次貸“似乎”不存在安全性問(wèn)題。由于房?jī)r(jià)一直上漲，這些機(jī)構(gòu)并不擔(dān)心因借款人違約而遭受損失。證券化使得住房貸款金融機(jī)構(gòu)可以把風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給第三方（即通過(guò)抵押貸款證券化）。16貸款的消費(fèi)者：預(yù)期房地產(chǎn)價(jià)格將會(huì)持續(xù)上升，風(fēng)險(xiǎn)是可控的。即使到時(shí)候不能償付本息，也可以通過(guò)出售房地產(chǎn)或再融資（Re-Finance）來(lái)償還債務(wù)；很多次級(jí)貸款借款者不清楚貸款產(chǎn)品本身，信息完全不對(duì)稱。17（二）抵押貸款證券化與次級(jí)債抵押貸款相關(guān)證券產(chǎn)品：抵押貸款支持證券（Mortga

8、ge Backed Securities，MBS）擔(dān)保債權(quán)權(quán)證（Collateralized Debt Obligation，CDO）信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）18抵押貸款支持證券（Mortgage Backed Securities，MBS）：房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)將抵押貸款債券組成資產(chǎn)池，以該資產(chǎn)池產(chǎn)生的現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行的定期還本付息債券。美國(guó)政府國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（俗稱Ginnie Mae，吉利美）1970 年首次發(fā)行MBS。19大約67的住宅抵押貸款獲得了吉利美、美國(guó)聯(lián)邦國(guó)民抵押貸款協(xié)會(huì)（俗稱Fannie Mae，房利美）、美國(guó)聯(lián)邦住房貸款抵押公司（俗稱Fre

9、ddie Mac，房地美）三大政府性抵押貸款機(jī)構(gòu)的擔(dān)保，屬于優(yōu)質(zhì)債券，約14屬于次級(jí)債券，11屬于Alt-A債券，8屬于巨型抵押貸款債券。20對(duì)應(yīng)于同一資產(chǎn)池，MBS分為不同的等級(jí)（tranches）：優(yōu)先級(jí)、中間級(jí)、股權(quán)級(jí)優(yōu)先滿足優(yōu)先級(jí)；其次滿足中間級(jí)；最后是股權(quán)級(jí)。即優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品的償付有中間級(jí)和股權(quán)級(jí)產(chǎn)品作為保障。因此，股權(quán)級(jí)債券持有者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)最高，因而回報(bào)率也最高；對(duì)沖基金是主要持有者優(yōu)先級(jí)債券持有者承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)最低，回報(bào)率也最低；養(yǎng)老金和保險(xiǎn)公司是主要持有者。MBS中，優(yōu)先級(jí)占80%，中間級(jí)和股權(quán)級(jí)各占10%左右。21再證券化（Resecuritization ） 處于中段的MBS缺乏吸

10、引力（既不安全，也沒(méi)有高回報(bào)），于是又以此為基礎(chǔ)進(jìn)行新一輪的證券化：即發(fā)行擔(dān)保債務(wù)權(quán)證（Collateralized Debt Obligation，CDO）。CDO也能被劃分為不同的等級(jí)：優(yōu)先段、中間段、股權(quán)段22中間段的CDO又會(huì)被進(jìn)一步證券化并作為另一個(gè)CDO的基礎(chǔ)資產(chǎn)，這個(gè)過(guò)程一直持續(xù)，于是出現(xiàn)了可形容為CDO平方、CDO立方、CDO n次方的證券。自1980 年代晚期問(wèn)世以來(lái)，CDO發(fā)展迅速。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2004 年到2006 年全球CDO 市場(chǎng)的發(fā)行規(guī)模依次為1570 億美元、2490 億美元和4890 億美元。23通過(guò)以抵押貸款資產(chǎn)池為基礎(chǔ)在資本市場(chǎng)上發(fā)行的普通MBS 和CDO，次

11、級(jí)債貸款者的違約風(fēng)險(xiǎn)就由房地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)移到資本市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者。二者的主要區(qū)別是：CDO資產(chǎn)池的已不再完全是次貸，而是中間段級(jí)MBShe其它債券，如其它資產(chǎn)支持債券（ABS）和各種共識(shí)債。但是，盡管通過(guò)證券化可以轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)，卻不會(huì)減少，更不能消滅風(fēng)險(xiǎn)。相反，由于過(guò)程的復(fù)雜和“不透明”，風(fēng)險(xiǎn)反而會(huì)增加。雖然最終投資人愿意承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)，但問(wèn)題是，他們往往低估自己所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。24信用違約互換（Credit Default Swap，CDS）:CDS本身是一種保險(xiǎn)工具：合同買(mǎi)方定期向合同賣(mài)方支付“保費(fèi)”，將某種風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的違約風(fēng)險(xiǎn)從合同買(mǎi)方（信用風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的投資者）轉(zhuǎn)移到合同賣(mài)方（信用風(fēng)險(xiǎn)保險(xiǎn)提供者）

12、。25但CDS也可以成為一種投機(jī)工具：例如，CDS賣(mài)方可以和CDS買(mǎi)方簽訂一項(xiàng)CDS合同，并收取10萬(wàn)美元保費(fèi)，如果作為信用參照體的公司并未倒閉，賣(mài)方就能獲利10萬(wàn)美元。特點(diǎn)：MBS、CDO等的供應(yīng)量是有限的，CDS作為一種場(chǎng)外衍生交易工具，其供應(yīng)量可以是無(wú)限的，2008年CDS價(jià)值總額達(dá)62萬(wàn)億美元。美國(guó)國(guó)際集團(tuán)的倒閉就是因?yàn)樯孀鉉DS市場(chǎng)導(dǎo)致的虧損。26（三）次貸危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制次貸（次債）市場(chǎng)主要參與者：次級(jí)客戶次貸機(jī)構(gòu)次債購(gòu)買(mǎi)機(jī)構(gòu)27次級(jí)客戶：通過(guò)房地產(chǎn)抵押從次貸機(jī)構(gòu)獲得貸款，購(gòu)買(mǎi)了住房，提高了美國(guó)住宅擁有率；但必須承擔(dān)相應(yīng)的利率風(fēng)險(xiǎn)和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。28次貸機(jī)構(gòu)：向次級(jí)客戶提供按揭貸款，擴(kuò)大

13、了住房抵押貸款業(yè)務(wù)量，增加了收入；通過(guò)資產(chǎn)證券化向其他金融機(jī)構(gòu)出售次級(jí)債，轉(zhuǎn)移了風(fēng)險(xiǎn)并增加了資本流動(dòng)性，進(jìn)一步了擴(kuò)大業(yè)務(wù)規(guī)模；29次債購(gòu)買(mǎi)機(jī)構(gòu)：商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金、養(yǎng)老基金等（優(yōu)先級(jí)）；投資銀行和對(duì)沖基金等（中間級(jí)和股權(quán)級(jí)）獲得了較高的收益率，但同時(shí)承擔(dān)了較高的風(fēng)險(xiǎn)。30次債市場(chǎng)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)嚴(yán)重依賴于房?jī)r(jià)的持續(xù)上漲，而低利率政策推動(dòng)了美國(guó)房地產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期繁榮。2001年1月到2003年6月，美聯(lián)儲(chǔ)13次降息，利率從6.5%降至1的歷史最低水平，直接促成了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)2001-2005年的繁榮。31根據(jù)全國(guó)房地產(chǎn)同業(yè)公會(huì)（National Association of Realtors，

14、NAR）的統(tǒng)計(jì)，從2000年到2004年，房?jī)r(jià)5年內(nèi)提高了33%，年均增長(zhǎng)率達(dá)到6.7%，2004年更是達(dá)到高點(diǎn)9.3%，05年超過(guò)10%。32房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮導(dǎo)致次貸（和次債）規(guī)模擴(kuò)大。房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮直接推動(dòng)次貸規(guī)模擴(kuò)大且違約率遠(yuǎn)低于預(yù)期；高收益低風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期使得投行和對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)主動(dòng)向次貸機(jī)構(gòu)購(gòu)買(mǎi)次債產(chǎn)品，進(jìn)一步擴(kuò)大了次貸（和次債）的規(guī)模。33次貸規(guī)模的急劇擴(kuò)大34低利率推動(dòng)了房?jī)r(jià)持續(xù)上漲；房?jī)r(jià)持續(xù)上漲次貸（和次債）規(guī)模迅速擴(kuò)大，且違約率風(fēng)險(xiǎn)較低；由于次債產(chǎn)品的高收益和低風(fēng)險(xiǎn)使得投行和對(duì)沖基金主動(dòng)求購(gòu)次債產(chǎn)品，進(jìn)一步推動(dòng)次貸（和次債）規(guī)模擴(kuò)大；35但是在次貸規(guī)模擴(kuò)大的同時(shí)，次貸創(chuàng)新產(chǎn)品中蘊(yùn)含

15、著兩個(gè)重大風(fēng)險(xiǎn)，既沒(méi)有被貸款人所了解，也被主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家所忽略?！岸〞r(shí)重新設(shè)置”(5 year/10 year Recast)“最高貸款限額”36定時(shí)重新設(shè)置：每隔5年或10年，貸款人的還款金額將自動(dòng)重設(shè)，貸款機(jī)構(gòu)將按新的貸款總額重新計(jì)算月供額。由于負(fù)沖銷(xiāo)的作用，很多貸款人的貸款總額不斷上升，所以重設(shè)后貸款人的月供將大幅增加，稱為“月供驚魂”（Payment Shock）。37最高貸款限額：負(fù)沖銷(xiāo)中有一個(gè)限制條款，累積的欠款總額不得超過(guò)原始貸款總額的110125%。一旦觸及限額，自動(dòng)觸發(fā)貸款重設(shè)，也會(huì)使貸款人的月供大幅上升，超過(guò)貸款人的負(fù)擔(dān)能力。38由于美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的長(zhǎng)期繁榮，次貸市場(chǎng)規(guī)模的不

16、斷擴(kuò)大，風(fēng)險(xiǎn)也逐步積累、膨脹。2004年6月到2006年6月，美聯(lián)儲(chǔ)17提高聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，由最低的1%上升到5.25%。最終，聯(lián)邦利率的提高刺破了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫，導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格下跌，最終導(dǎo)致了次貸危機(jī)的爆發(fā)。39聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的提高導(dǎo)致抵押貸款利率上升，購(gòu)房者還款壓力增加，房屋交易量開(kāi)始降低。本輪房地產(chǎn)繁榮止于2005 年8 月，美國(guó)很多地區(qū)房地產(chǎn)價(jià)格的上升勢(shì)頭在2005 年夏末中止。2006 年8 月房地產(chǎn)開(kāi)工指數(shù)（U.S. Home Construction Index）同比下降40；2007 年美國(guó)住宅房地產(chǎn)的銷(xiāo)售量和銷(xiāo)售價(jià)格均繼續(xù)下降。40美國(guó)房?jī)r(jià)增長(zhǎng)率（1990-2007）41美

17、國(guó)房?jī)r(jià)漲幅變化421.還款利率陡增和房?jī)r(jià)下跌首先導(dǎo)致次貸違約率大幅上升，并且違約現(xiàn)象逐漸蔓延到Alt-A 市場(chǎng)和優(yōu)質(zhì)貸款市場(chǎng)。432.次貸違約率上升首先沖擊次貸提供機(jī)構(gòu)，因?yàn)樗麄儾豢赡馨阉械牡盅嘿J款100證券化；2007 年4 月，美國(guó)第二大次級(jí)房貸公司新世紀(jì)金融公司（New Century Financial）申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)；2007 年8 月，美國(guó)房地產(chǎn)投資信托公司（American Home Mortgage）申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。443.其次是購(gòu)買(mǎi)股權(quán)級(jí)CDO 的對(duì)沖基金等機(jī)構(gòu)；次貸違約率上升直接導(dǎo)致CDO的信用風(fēng)險(xiǎn)增加，信用等級(jí)降低，市場(chǎng)價(jià)值大幅縮水。對(duì)沖基金持有的CDO 產(chǎn)品價(jià)值下降，他們

18、以CDO為抵押的貸款銀行會(huì)要求增加保證金或提前還貸；一旦對(duì)沖基金賬面出現(xiàn)嚴(yán)重虧損，出資人要求贖回的壓力也會(huì)相應(yīng)增大。45為應(yīng)對(duì)增加保證金、提前還貸以及出資人的贖回壓力，對(duì)沖基金只能出售其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)來(lái)增加流動(dòng)資金。一方面對(duì)沖基金收益率繼續(xù)降低，增加出資人贖回和貸款者提前還貸的壓力；46另一方面加大其他資產(chǎn)的拋售壓力，引起對(duì)沖基金賬面上資產(chǎn)價(jià)值的進(jìn)一步縮水。因此，很多對(duì)沖基金宣布破產(chǎn)解散、停止贖回或嚴(yán)重虧損。如貝爾斯登旗下兩家對(duì)沖基金瀕臨瓦解，澳大利亞麥格理銀行旗下兩只基金損失25，法國(guó)巴黎銀行暫停旗下三只對(duì)沖基金的贖回。474. 購(gòu)買(mǎi)中間級(jí)優(yōu)先級(jí)CDO的商業(yè)銀行和其他金融機(jī)構(gòu)；一方面商業(yè)銀行自身

19、購(gòu)買(mǎi)的CDO 資產(chǎn)價(jià)值下降；另一方面作為貸款抵押品的CDO 價(jià)值下降，商業(yè)銀行不得不收縮貸款以提高流動(dòng)性，最終導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性減少。485.最后，次貸違約率的上升逐漸蔓延到Alt-A 貸款甚至優(yōu)質(zhì)貸款，并最終蔓延到整個(gè)資本市場(chǎng)。大量投資者調(diào)低高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比重，增大對(duì)流動(dòng)性的需求。全球貨幣市場(chǎng)的流動(dòng)性過(guò)剩最終轉(zhuǎn)變?yōu)樾刨J緊縮（Credit Crunch）。49整個(gè)次貸危機(jī)的傳導(dǎo)機(jī)制：利率上升房?jī)r(jià)下降，次貸違約率上升 次貸機(jī)構(gòu)虧損破產(chǎn)，次債違約率上升CDO價(jià)值下降，對(duì)沖基金虧損贖回商業(yè)銀行收縮貸款，流動(dòng)性降低，風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到整個(gè)資本市場(chǎng)，最終形成全球性金融風(fēng)險(xiǎn)。50參考：紐約大學(xué)斯特恩商學(xué)院教授、魯里埃爾魯

20、比尼的“走向金融災(zāi)難的12步” 理論第一步是美國(guó)歷史上最為嚴(yán)重的房地產(chǎn)市場(chǎng)衰退；第二步是次級(jí)抵押貸款進(jìn)一步虧損，超出當(dāng)前估計(jì)的2500億至3000億美元；第三步是無(wú)擔(dān)保消費(fèi)貸款出現(xiàn)巨額虧損，其中包括信用卡、汽車(chē)貸款、學(xué)生貸款等等?！靶刨J緊縮”屆時(shí)將從抵押貸款擴(kuò)大至廣泛的消費(fèi)信貸領(lǐng)域；第四步是債券保險(xiǎn)公司評(píng)級(jí)被下調(diào)，它們沒(méi)有資格獲得其業(yè)務(wù)所依賴的AAA等級(jí)，還要減記1500億美元的資產(chǎn)擔(dān)保證券；第五步是商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)崩盤(pán)；第六步是大型區(qū)域性或全國(guó)性銀行破產(chǎn)；51第七步是草率的杠桿收購(gòu)出現(xiàn)巨額虧損，此類(lèi)貸款高達(dá)數(shù)千億美元；第八步是一波企業(yè)違約浪潮，隨著美國(guó)公司公司“肥尾”（fat tail）盈利能力

21、低下且債務(wù)負(fù)擔(dān)沉重，違約將使為這些債務(wù)提供保險(xiǎn)的“信貸違約互換”虧損面擴(kuò)大，虧損額可能高達(dá)2500億美元，一些保險(xiǎn)商可能破產(chǎn)；第九步是“影子金融體系”的垮臺(tái)，由于對(duì)沖基金、特殊投資工具等機(jī)構(gòu)無(wú)法直接從中央銀行獲得貸款，處境將更為困難；第10步是股價(jià)進(jìn)一步下挫，對(duì)沖基金、保證金追繳通知和做空行為的失敗可能導(dǎo)致股價(jià)連續(xù)暴跌；第11步是一系列金融市場(chǎng)流動(dòng)性枯竭，包括銀行間市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)；第12步將是“虧損、資本減少、信貸收縮、被迫清算和以低于基本面價(jià)格廉價(jià)出售資產(chǎn)的惡性循環(huán)”。這些就是走向金融體系崩潰的12步。523 此次金融危機(jī)的特點(diǎn)（一）危機(jī)發(fā)生的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)以往的金融危機(jī)相對(duì)比較單一，或是銀行危機(jī)

22、，或是儲(chǔ)蓄信貸危機(jī)，或是股市危機(jī)或債券危機(jī)，同時(shí)涉及的機(jī)構(gòu)種類(lèi)和數(shù)量也相對(duì)單一。這是由于以往的金融市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)較小，市場(chǎng)主體相對(duì)較少，市場(chǎng)的各個(gè)部分相對(duì)分割的原因。而此次金融危機(jī)涉及了金融市場(chǎng)的各個(gè)角落，金融機(jī)構(gòu)無(wú)一幸免，是一次綜合性危機(jī)。這是由于20世紀(jì)90年代以后，美國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)包括由市場(chǎng)交易產(chǎn)品、市場(chǎng)參與者的行為方式和經(jīng)營(yíng)模式及交易平臺(tái)等發(fā)生了根本性的變化。 5354（二）危機(jī)的表現(xiàn)源于次貸市場(chǎng)的金融危機(jī)通過(guò)“連鎖反應(yīng)”逐漸引發(fā)了世界各國(guó)信貸市場(chǎng)、債務(wù)市場(chǎng)、證券市場(chǎng)等整個(gè)系統(tǒng)性的金融危機(jī)。這在之前的金融危機(jī)中是前所未見(jiàn)的。此次金融危機(jī)的發(fā)展演變經(jīng)歷了一系列的階段：最初是美國(guó)次級(jí)市場(chǎng)信用

23、風(fēng)險(xiǎn)的重新定價(jià)；伴隨著對(duì)沖基金的損失、結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的降級(jí)以及LBO市場(chǎng)的壓力，出現(xiàn)了更大幅度的調(diào)整；投資工具出現(xiàn)了市場(chǎng)和資金的流動(dòng)性緊縮；銀行同業(yè)拆借市場(chǎng)和一些信用機(jī)構(gòu)面臨著嚴(yán)峻的壓力；實(shí)際經(jīng)濟(jì)黯淡的前景使得包括單一險(xiǎn)種保險(xiǎn)人在內(nèi)的投資者對(duì)資產(chǎn)質(zhì)量惡化的擔(dān)憂愈演愈烈。55（三）危機(jī)的影響程度和范圍 盡管事態(tài)還在發(fā)展，但就目前所見(jiàn)，此次金融危機(jī)的影響程度無(wú)論在質(zhì)和量上都已超過(guò)歷史上的歷次金融危機(jī)?！氨M管此次事件似乎主要是由次貸領(lǐng)域擔(dān)憂加劇的引發(fā)，但全球的金融損失已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出對(duì)這些貸款哪怕是最為悲觀的預(yù)測(cè)。”（Bernanke, 2007）根據(jù)BIS（2008b）的統(tǒng)計(jì)，為抵補(bǔ)損失，截止2008年8

24、月，銀行和經(jīng)紀(jì)商已累計(jì)減記5030億美元。56而根據(jù)IMF最新發(fā)表的全球金融穩(wěn)定報(bào)告預(yù)測(cè)，美國(guó)住房?jī)r(jià)格的持續(xù)下降和大范圍的經(jīng)濟(jì)放慢正在引起一輪新的貸款壞賬-優(yōu)質(zhì)抵押貸款、商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)、以及公司和消費(fèi)者信貸的違約行為。隨著違約率的不斷上升，以及近來(lái)市場(chǎng)的極度困境，僅美國(guó)信貸的損失可能進(jìn)一步增至1.4萬(wàn)億美元。而隨著一些歐洲國(guó)家地區(qū)住房市場(chǎng)困難的加劇，非美國(guó)的資產(chǎn)的損失也將不斷增加。 57美國(guó)的金融風(fēng)暴或金融海嘯無(wú)疑已成為一次全球金融危機(jī)，并終將影響全球經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。首先，危機(jī)已不再局限于次貸市場(chǎng)，或信貸市場(chǎng)，而擴(kuò)散到整個(gè)金融市場(chǎng)。 其次，危機(jī)也不再限于美國(guó)金融市場(chǎng)，而擴(kuò)散到全球金融市場(chǎng)。 第三，危機(jī)

25、也不再限于金融經(jīng)濟(jì)或虛擬經(jīng)濟(jì)，而擴(kuò)散到實(shí)體經(jīng)濟(jì)。 58（四）危機(jī)的后果 危機(jī)尚在深化，目前尚無(wú)法準(zhǔn)確把握全球金融市場(chǎng)的動(dòng)蕩將如何演進(jìn)。但9月以來(lái)危機(jī)的最新發(fā)展已經(jīng)昭示其最終后果，將是美國(guó)和全球金融體系的整合和重構(gòu)。這是與以往金融危機(jī)相比較，此次金融危機(jī)最大的特點(diǎn)。59第一，美國(guó)推行的“現(xiàn)代金融體系”可信度嚴(yán)重受損。第二，以美國(guó)為中心的全球金融體系將面臨重構(gòu)的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。第三，各國(guó)政府和國(guó)際金融機(jī)構(gòu)監(jiān)管全球金融市場(chǎng)的制度必須重建。 604. 此次金融危機(jī)發(fā)生的根本原因此次金融危機(jī)產(chǎn)生和深化的原因是多方面的：美聯(lián)儲(chǔ)的超低利率政策、美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)格的大起大落，次貸違約風(fēng)險(xiǎn)上升、以網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)為代表的新經(jīng)

26、濟(jì)的發(fā)展、風(fēng)險(xiǎn)模型的不完美等但此次危機(jī)的根本原因是金融自由化、金融證券化和金融全球化，其中金融證券化、證券衍生化的作用是最根本的，它始終處于危機(jī)的核心，是危機(jī)的源頭或始作俑者。 61金融證券化下結(jié)構(gòu)性金融產(chǎn)品在金融市場(chǎng)各類(lèi)主體間不斷的交易、流轉(zhuǎn)，其間形成了錯(cuò)綜復(fù)雜的委托代理關(guān)系和利益關(guān)系，因此充滿了由這種金融制度帶來(lái)的種種逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。這使得本來(lái)就具有高風(fēng)險(xiǎn)的金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)成幾何級(jí)數(shù)地放大。62在金融證券化的過(guò)程中，原先由一個(gè)主體（銀行）完成的融資過(guò)程被拆分為多個(gè)獨(dú)立的環(huán)節(jié)，這在理論上是可以提高效率和實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移。但“市場(chǎng)從來(lái)不是完全有效率，金融證券化會(huì)使事情更糟” ，這主要是由于信息

27、不對(duì)稱的問(wèn)題。在每一個(gè)環(huán)節(jié)中，總有一方是具有較多的有關(guān)產(chǎn)品質(zhì)量的信息，即在每個(gè)環(huán)節(jié)都存在著信息不對(duì)稱。一系列的信息不對(duì)稱導(dǎo)致的一系列“矛盾”就引致了整個(gè)金融市場(chǎng)失靈和政府監(jiān)管失靈，直至危機(jī)爆發(fā)。63抵押貸款過(guò)程中的主要參與者和潛在矛盾 645.此次金融危機(jī)發(fā)生的內(nèi)在機(jī)制 （一）參與主體的高風(fēng)險(xiǎn)偏好經(jīng)營(yíng)模式 在市場(chǎng)繁榮時(shí)期，在高風(fēng)險(xiǎn)高收益的吸引下，不同環(huán)節(jié)的金融參與主體不約而同地進(jìn)入了高風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)品（包括發(fā)放次貸、承銷(xiāo)次貸債券等）的投資或經(jīng)營(yíng)領(lǐng)域。 同時(shí)，為滿足對(duì)證券化產(chǎn)品的需求，嚴(yán)格的貸款審批條例成為一紙空文，貸款公司開(kāi)始放松貸款審批要求、創(chuàng)新貸款償還方法以擴(kuò)大融資范圍。其直接后果是貸款質(zhì)量的下降

28、，和掠奪性貸款/借款比例的上升。 65（二）資金操作的高杠桿化 資金操作的高杠桿化無(wú)疑是助推次貸市場(chǎng)和其它金融市場(chǎng)繁榮的最主要因素。杠桿率：可用是指金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)對(duì)其資本家的倍數(shù)計(jì)算 由美國(guó)政府支持的“兩房”轟然倒塌，根本原因是其根本無(wú)法承受的高杠桿財(cái)務(wù)。由于依賴政府的隱含擔(dān)保,“兩房”的資本金率極低，截至2007年底，這兩家公司的核心資本合計(jì)832億美元，而這些資本支持著5.2萬(wàn)億的債務(wù)與擔(dān)保，杠桿比率高達(dá)62.5。這就使得“兩房”在資產(chǎn)價(jià)格下跌的沖擊面前極為脆弱 66在危機(jī)爆發(fā)后，“去杠桿化（deleveraging）”又成為金融機(jī)構(gòu)的當(dāng)務(wù)之急。去杠桿化即提高債務(wù)/資產(chǎn)比。但去杠桿化不僅僅

29、是減少杠桿的使用，沖減債務(wù)這么簡(jiǎn)單。去杠桿化的過(guò)程將十分痛苦：由于危機(jī)涉及全球金融市場(chǎng)，自危機(jī)爆發(fā)后，幾乎每家金融機(jī)構(gòu)都會(huì)試圖減少杠桿的使用，但資產(chǎn)價(jià)值的急跌只會(huì)使這些機(jī)構(gòu)的債務(wù)/資產(chǎn)比比以往更高；同時(shí)銀行去杠桿化導(dǎo)致的信貸緊縮則可能進(jìn)一步導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)衰退。67（三）交易驅(qū)動(dòng)型的金融交易方式證券化創(chuàng)造了次級(jí)房貸的二級(jí)市場(chǎng)，使本來(lái)不易變現(xiàn)的非流動(dòng)性資產(chǎn)變成了流動(dòng)性資產(chǎn)，二級(jí)市場(chǎng)的多輪交易大大刺激了對(duì)這種高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的證券化產(chǎn)品的需求。這反過(guò)來(lái)又刺激貸款機(jī)構(gòu)放松貸款審查條件。增長(zhǎng)的需求意味著期望獲得高贏利的投資者為了購(gòu)買(mǎi)這些次貸債券，而向貸款公司支付費(fèi)用。隨著需求越來(lái)越強(qiáng)烈，各種抵押貸款支持債券的價(jià)

30、格也水漲船高如此循環(huán)往復(fù)。這一系列的反向操作或主動(dòng)性購(gòu)買(mǎi)，就形成了證券化下金融業(yè)特有的反向驅(qū)動(dòng)型的金融交易方式，即交易驅(qū)動(dòng)型金融。 68（四）金融市場(chǎng)運(yùn)行的“放款-批發(fā)-分銷(xiāo)”模式 “放款批發(fā)分銷(xiāo)”的金融業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)模式 ：即銀行先可發(fā)放信貸資產(chǎn)，再通過(guò)賣(mài)出這些風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)給其他投資者創(chuàng)造新發(fā)貸款空間。發(fā)放的貸款經(jīng)過(guò)打包構(gòu)成批發(fā)環(huán)節(jié)，再分銷(xiāo)或另售給最終投資者。 69這一模式在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)之時(shí)和混亂發(fā)生時(shí)均發(fā)揮了重要的作用。在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)之時(shí)，它使得對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)偏低。例如，結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品定價(jià)人和打包顧問(wèn)的雙重身份使得評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為了獲得額外的交易而犧牲了評(píng)級(jí)的真實(shí)性。此外，為了分散系統(tǒng)中的風(fēng)險(xiǎn)，這一模式允許信用的過(guò)分?jǐn)U

31、張。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)物化之后，這一模式加劇了信心危機(jī)。由于系統(tǒng)不透明，投資機(jī)構(gòu)和同業(yè)可靠程度的不確定性使得機(jī)構(gòu)努力尋找更安全的避難所，并且不信任同業(yè)。以分散風(fēng)險(xiǎn)為目的的資產(chǎn)證券化引起了恐慌。 70（五）金融產(chǎn)業(yè)鏈的拉長(zhǎng)和跨越國(guó)界 基于網(wǎng)絡(luò)化和立體化市場(chǎng)結(jié)構(gòu)的金融產(chǎn)業(yè)鏈，雖然有助于提高效率，但也模糊了每個(gè)參與主體的責(zé)任和風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，為金融危機(jī)的爆發(fā)埋下了伏筆。71同時(shí)，在金融全球化的推動(dòng)下，金融產(chǎn)業(yè)鏈大規(guī)模地跨越了國(guó)界。由于美元是世界最主要的儲(chǔ)備貨幣，美元資產(chǎn)在國(guó)際金融市場(chǎng)上的受追捧程度可想而知。根據(jù)統(tǒng)計(jì)，2007年，18%的美國(guó)長(zhǎng)期債券由外國(guó)投資者持有，這一比例遠(yuǎn)高于1994年的7.9%和2000年的

32、9.7%。其中美國(guó)國(guó)債的外國(guó)持有比例為56.9%，而美國(guó)機(jī)構(gòu)債券的外國(guó)持有比例為21.4%，與企業(yè)債券24%外國(guó)持有比例相差不大。 72但與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)業(yè)鏈相比，金融產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)谴嗳醯?。隨著此次金融危機(jī)的推進(jìn)，投資者紛紛從前景存在疑問(wèn)的機(jī)構(gòu)或行業(yè)中撤離資金，進(jìn)一步壓低了高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格，這又加劇了危機(jī)，形成惡性循環(huán)。BIS（2008b）的數(shù)據(jù)顯示自2000年至2007年間，各國(guó)銀行向美國(guó)凈投入逾1萬(wàn)億美元資金，而危機(jī)爆發(fā)以來(lái)已有累計(jì)達(dá)3210億美元的資金由美國(guó)流出。 73（六）金融風(fēng)險(xiǎn)的系統(tǒng)化 金融證券化降低了金融市場(chǎng)透明度，使得風(fēng)險(xiǎn)在系統(tǒng)內(nèi)無(wú)處不在，最初的風(fēng)險(xiǎn)不僅沒(méi)有得到控制，而是最終形成了系統(tǒng)化

33、的風(fēng)險(xiǎn)。一般而言，金融證券化的過(guò)程伴隨著風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移，但“質(zhì)量日益下降的貸款發(fā)放出來(lái)后，被賣(mài)給了輕信而貪婪的人他們經(jīng)常依靠杠桿操作和短期融資進(jìn)一步提升自己的利潤(rùn)。這本身就構(gòu)成了一大弱點(diǎn)。更糟糕的是，風(fēng)險(xiǎn)最終落在何處往往并不明顯?！保˙IS, 2008a） 74（七）國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的周期強(qiáng)化效應(yīng) 新國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則則明確規(guī)定：金融資產(chǎn)或金融負(fù)債應(yīng)按照公允價(jià)值進(jìn)行初始計(jì)量和后續(xù)計(jì)量。所謂的公允價(jià)值具有市場(chǎng)客觀性和主觀判斷性雙重屬性，這種雙重屬性帶來(lái)的最大問(wèn)題就是容易產(chǎn)生“周期強(qiáng)化效應(yīng)”。75這主要表現(xiàn)在：1）公允價(jià)值并不總是公允，往往在市場(chǎng)繁榮時(shí)期造成價(jià)值高估，蕭條時(shí)期造成價(jià)值的低估。此外，在缺乏交易的不景氣時(shí)期，金融機(jī)構(gòu)按照調(diào)整后的市場(chǎng)變量，依據(jù)模型定價(jià)的結(jié)果大量拋售資產(chǎn)時(shí)，又會(huì)催生出新的更低的“公允價(jià)”，這又促使金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步拋售資產(chǎn)，加劇了資產(chǎn)暴跌的程度。762）影響了金融機(jī)構(gòu)抗御和化解風(fēng)險(xiǎn)的能力。在繁榮時(shí)期，公允價(jià)值計(jì)量使得金融機(jī)構(gòu)損益表上出現(xiàn)大量利潤(rùn)，這助長(zhǎng)了盲目樂(lè)觀情緒，不利于金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)控制意識(shí)的加強(qiáng)。而一旦危機(jī)爆發(fā)，按每日