試談股指期貨的推出對股票市場的影響

1、期貨日報上海政法學院李強1982年2月24日，美國堪薩斯商品交易所領先推出了第一個股價指數(shù)期貨合約價值線綜合指數(shù)(ValueLineCompositeIndex)合約。同年4月，芝加哥商業(yè)交易所推出了歷史上最成功、交易量最大的期貨合約S&P500股價指數(shù)合約。然而，1983年下半年，美國股市新股和高科技股價格暴跌。1988年9月，日本東京證券交易所和大板證券交易所分不推出東證股票指數(shù)期貨和日經(jīng)225指數(shù)期貨。1990年1月，日本股市轉入大熊市，一年半內(nèi)跌幅超過60%。1986年5月，香港期貨交易所推出恒生指數(shù)期貨，1987年10月，港股出現(xiàn)大型股災。特不是亞洲金融危機的發(fā)生，有些學者也認為是新

2、加坡及泰國提早推出股指期貨的緣故。這些事件是自然的巧合，依舊有其內(nèi)在的規(guī)律和聯(lián)系，確實值得我們進行深入探討。我國股指期貨的推出已提上日程，上海金融衍生品交易所的建設也正在緊鑼密鼓地進行。股指期貨市場的建立會吸引額外的新資金進入證券市場交易，期貨的避險功能提供了現(xiàn)貨與期貨價格間的穩(wěn)定關系，指數(shù)期貨套利及投資組合則使期貨與現(xiàn)貨間的關系更為穩(wěn)定。中國股票市場進展至今差不多有16年的歷史，然而，開展股指期貨是否會對中國股票市場造成不良的阻礙，仍然是政府部門最關懷的問題。假如期貨交易造成更多非理性的投機活動使得現(xiàn)貨市場的波動性加大，那么政府主管機關就有必要慎重選擇推出股指期貨的時機，做到先規(guī)范，后進展。

3、相反，假若期貨市場存在能夠減緩現(xiàn)貨市場的波動，增加現(xiàn)貨市場的效率性，那么政府不僅要盡快為股指期貨的進展制造良好的制度基礎和條件，而且要爭取盡早推出股指期貨。一、股指期貨的推出對股票市場的阻礙股指期貨和現(xiàn)貨市場之間的關系是互為基礎、相輔相成的。成熟的現(xiàn)貨市場是進展股指期貨的先決條件。而股票指數(shù)期貨是股票的衍生物，確實是講，股票市場整體市場狀況是以股票指數(shù)來刻畫的，因而更直接地講，股票指數(shù)期貨以股票指數(shù)為原生物。股指期貨市場依照宏觀經(jīng)濟資料進行買賣，而現(xiàn)貨市場則專注于依照個不公司狀況進行的買賣。但這些并不意味著期貨市場不需要現(xiàn)貨市場的協(xié)助，而能自行擬定價格?，F(xiàn)貨市場價格及成交量以及投資者的市場需求

4、等差不多上重要的資料，期貨市場集合這些資料，連同期貨交易的動向，擬定新的價格，從而使它們之間存在長期穩(wěn)定的聯(lián)動關系。因此，股票指數(shù)期貨這種金融產(chǎn)品要成功，必須以股票現(xiàn)貨市場為基礎。從國內(nèi)外關于股指期貨和現(xiàn)貨之間關系的研究來看，要緊是沿著實證分析和規(guī)范分析兩條路線來進行的。但不管是實證分析依舊規(guī)范分析，都要緊是就指數(shù)期貨市場對股票指數(shù)波動性有無阻礙，特不是在合約到期日是否會形成指數(shù)異常波動進行的研究。（一）股指期貨對股票現(xiàn)貨市場的沖擊不大1對現(xiàn)貨市場交易量的阻礙。股指期貨具有以小博大、現(xiàn)金交割和更能掌握整體指數(shù)趨勢的優(yōu)點，因此，指數(shù)期貨廣受機構及基金經(jīng)理人的青睞，并用來作為避險、套利的工具。股價

5、指數(shù)上市伊始，其成交量即與日俱增。芝加哥商業(yè)交易所在1982年推出S&P500股價指數(shù)后，短短三年時刻就大幅超過紐約證券交易所現(xiàn)貨股票成交量，并充分發(fā)揮了股指期貨的避險作用，使投資者在1987年股災中的損失大大得到緩解，并專門快迎來了20世紀90年代的空前大牛市。專門多經(jīng)濟學家指出，假設1987年危機發(fā)生時沒有股指期貨交易，其后果真是不堪設想。香港在1986年推出恒生股指期貨后，股票交易量當年就增長了60，之后，股票交易量不斷增加。據(jù)統(tǒng)計，2000年上半年，香港股票交易金額已達到17566億港元，比恒指期貨推出前同期香港股票交易金額已增加近50倍，帶來了香港金融市場的空前繁榮。而日本情況更是驚

6、人，其指數(shù)期貨成交量遠超過現(xiàn)貨市場成交量，最高時曾超過現(xiàn)貨市場成交量的10倍。在此情況下，人們普遍認為，由于開放指數(shù)期貨使得資金從現(xiàn)貨市場大量移轉至期貨市場。Kuserk和Cocke（1994）等人對美國股市進行的實證研究表明，開展股指期貨交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的規(guī)模和流淌性都有較大的提高，且股市和期市交易量呈雙向推動的態(tài)勢。盡管股指期貨的市場規(guī)?？赡艹^現(xiàn)貨市場，但這是場外資金大量流入造成的，對股市的進展具有長期推動作用。日本的研究報告指出，許多市場參與者除非發(fā)覺市場有套利機會，否則多從事單純的指數(shù)交易，即投機交易仍占大份，尤其是市場波動幅度較大時。也有跡象顯示

7、，避險者也會參與投機交易，以免在快速波動的行情中坐失良機，這使得日本的指數(shù)期貨交易量較現(xiàn)貨市場為大。這也解釋了為何日經(jīng)225指數(shù)期貨常常超過其應有價值，形成不合理的價格。國際證券交易聯(lián)合會1993年所作的一份調查報告顯示，美國、日本、巴西等國都存在資金從股市向股指期貨市場流淌的現(xiàn)象。在我國臺灣，1997年1月份新加坡摩根臺指開市以來，期貨與股票市場的投資成交量均開始增加。2000年9月至10月，由于臺灣政治情況不甚穩(wěn)定，當局決定使用“國安基金”進入期市，仿香港1998年打擊國際投機者索羅斯案例加以護盤，盡管成效不彰，卻使臺指期貨與現(xiàn)貨相互配合，致使臺指期貨成交量逐步上升。臺灣共同基金運用期市從

8、事避險的家數(shù)愈來愈多，在法人參與增加的情況下，其有避險法人的業(yè)績將比無避險者相對較優(yōu)，對現(xiàn)貨市場應有正面阻礙。而新加坡摩臺指數(shù)也在當局不斷放寬外資進入的情況下，因避險需求增加而使得成交量呈現(xiàn)增長趨勢。因此，臺灣市場在期貨市場加入后，對其現(xiàn)貨成交量阻礙確實無顯著性的差異。其緣故一是由于臺灣早期地下期貨的不良阻礙，二是臺灣期貨市場與現(xiàn)貨市場成交量比例過于懸殊。Jegadeesh等（1993)則研究了S&P500指數(shù)期貨關于股票市場流淌性的阻礙。他們以價差作為流淌性的推斷指標。他們有兩個假設：一是當有信息的投資者前往期貨市場交易時，市場制造者處于信息劣勢，因此股票價差擴大，流淌性較差；二是期貨發(fā)揮避

9、險作用，市場制造者能夠利用期貨部位調節(jié)存貨部位，股票價差縮小，因此流淌性較好。實證結果發(fā)覺，S&P500股票的平均價差顯著增加。他們再針對價差區(qū)分為三個部分，逆向選擇、固定成本及存貨部位，實證結果認為，平均價差的增加不是來自逆向選擇的結果。李存修等學者(1998)以香港恒生指數(shù)期貨為例，研究了股指期貨對現(xiàn)貨市場成交量的阻礙。他們以周轉率作為流淌性的推斷指標。他們認為，指數(shù)期貨的上市可能有三點阻礙：一是期貨杠桿程度高，吸引以投機為目的的交易，股市的信用交易或許會因指數(shù)期貨的出現(xiàn)而發(fā)生移轉；二是指數(shù)期貨提供了避險工具，提高了投資意愿而增加了現(xiàn)貨市場的成交量；三是指數(shù)期貨有價格揭示的功用，吸引了套利

10、交易。恒指期貨上市后，成份股及非成份股的周轉率皆增加八成以上，可見市場流淌性顯著增加，支持期貨與現(xiàn)貨之成交量呈凈互補關系。2交易思維方式的改變。股指期貨以多元化的交易方式不但能滿足法人避險的需求，而且由于套利機會的產(chǎn)生，使得交易者的結構產(chǎn)生變化，市場上除了投機者、避險者外，套利及程序交易會更加盛行。由于機構投資者擁有相對豐富的人力、設備及信息來源，更能發(fā)揮所長，故在股指期貨市場建立后，以散戶為主的投資結構將會逐漸轉由資源較為豐富的法人機構所取代，而國外資金也因為有了避險以改變組合配置的工具，增加了投資該市場的興趣，更情愿將資金投入該市場。因此，機構投資者投資比重將會提升。如我國臺灣自2000年

11、7月份以后，各基金逐漸增加期貨市場避險比率。在券商自營方面，也不乏從事期貨避險作業(yè)者。據(jù)商業(yè)周刊693期披露，群益證券自營部領先采納期貨避險，乃至反手放空期指，在2000年大空頭行情中為公司賺進1?郾5億元新臺幣，使該公司2000年每股盈余升至第二名。2001年年初，又因領先在臺指期貨做多，群益自營部獲利為臺灣業(yè)界第一名。另外，程序交易系對現(xiàn)貨、期貨與選擇權市場中同一組股票在專門短的時刻內(nèi)作價差交易。由于金融資產(chǎn)的交易往往集中在少數(shù)的金融機構手中，計算機程序交易使得所有買入或賣出會集中在同一時點上。1987年10月，紐約股市大崩盤，道瓊斯指數(shù)在一天內(nèi)跌508點，跌幅高達22?郾6%，而各國(地

12、區(qū))股市也無一幸免，香港特區(qū)、新加坡及澳大利亞跌幅甚至超過40%。在全球股市大崩盤后，許多報告均將矛頭指向程序交易，其中最有名的是美國的布蘭迪報告。由于1987年10月19日當日開盤S&P500價格就比現(xiàn)貨價格低，無怪乎布蘭迪直指指數(shù)期貨之程序交易，而當時報告中多處提到程序交易造成的瀑布效應。由于股市下跌，組合避險者賣出指數(shù)期貨以降低持股比例，期貨之賣壓使期約低于理論價格，計算機程序認為有套利機會，進而買進指數(shù)同時賣出股票，致使股市再度下跌，繼而又觸發(fā)了避險者的期貨賣壓。如此惡性循環(huán)，終于使股市大跌。但因當時期貨避險只占總交易的20%，并不能講明賣壓來自避險及程序交易。Roll(1988)發(fā)覺

13、，在五個有程序交易的國家，股市平均跌幅為21%，較其他國家之平均28%低許多，顯示程序交易不但可不能助跌，反而會有止跌效果。除此之外，英、日兩國政府報告亦指出，股市崩盤不應怪罪指數(shù)期貨，反而認為指數(shù)期貨不發(fā)達才導致股市重挫，因為所有的賣壓均來自股票市場。美國在事后同意了布蘭迪的建議，設置了時期性漲跌停限制，同意暫停交易與價格限制，以冷卻市場不理性的賣盤。我國臺灣則參考了當時美國的布蘭迪報告、證券治理委員會報告、商品期貨交易委員會報告、紐約證交所報告、主計局報告、芝加哥商業(yè)交易所報告及英國及日本經(jīng)驗如跌停限制、加強兩市場的線上監(jiān)控、特不結算報價、對巨額股票采取線上監(jiān)控、提高期貨經(jīng)紀商凈資本額限制

14、、期貨交易劇烈變動調整保證金、期貨及證券主管機關合一等一系列措施，力求對期貨市場的沖擊達到最小。故在面對外資進入摩根臺指市場進行套利及避險行為，及面對交易策略更多樣化如跨市場交易時，均能保持較為穩(wěn)定的市況。關于機構投資者而言，投資選股策略側重于差不多面及整體態(tài)勢，常常會依個股所占權重來決定持股結構，而股價指數(shù)所包含的成份股理所因此地成為選股的標的?；鸾?jīng)理人的業(yè)績考評也以領先大盤的表現(xiàn)為要緊指標。因此，股指期貨市場建立后，在使投資策略工具多元化的同時，選擇股指期貨成份股與選擇非成份股之間的差異會越來越大。研究表明，股價指數(shù)成份股有較高的流淌性及酬勞率。當年新加坡成立摩根臺指期貨時，摩根概念股當

15、時立即成為市場上追逐的標的，而當時所謂摩根成份股的酬勞率也較其他類股為高。而當外資調整臺灣投資比重，采納自由浮動系數(shù)計算時，占權重較大的個股總能吸引較多機構投資者的青睞。事實上，外資投入臺灣股市也以權值及成交量較大的個股為參考。而在指數(shù)期貨市場構建完成后，此趨勢已日益明顯。3對現(xiàn)貨市場股價波動的阻礙。從理論上講，股價指數(shù)現(xiàn)貨與期貨盡管在不同的市場交易，然而由于具有等價資產(chǎn)酬勞的時刻關系，若市場內(nèi)有新信息產(chǎn)生，則兩者的市場價格應同時同向變動，且任一市場的價格變動應不至于領先或落后另一個市場反應新信息。但許多實證研究卻發(fā)覺，兩個市場間的價格變化存在著不一致。Herbstetal在1987年對S&P

16、500，MMI指數(shù)期貨與現(xiàn)貨的研究表明，指數(shù)期貨的價格變化領先現(xiàn)貨的情況確實存在，但領先的程度少于一分鐘。CheungandNg在1991年對S&P500指數(shù)期貨與現(xiàn)貨的實證研究亦指出，指數(shù)期貨領先現(xiàn)貨1530分鐘。其緣故可能是由于部分個股不常交易，期貨與現(xiàn)貨流淌性有差異，金融環(huán)境的交易機制與部分消息靈通者可利用其所獲得的特定信息，使兩個市場發(fā)生價格不同步的情況。1999年2月份，臺灣面臨金融風暴最后探底時期，2月2日加權指數(shù)現(xiàn)貨以5749?郾64點收盤，而指數(shù)期貨卻未再破底，以5780點領先止跌；在新加坡摩根臺指市場亦同，2月2日摩根現(xiàn)貨以244?郾70作收，但期貨卻以2464點正價差7點作

17、收，亦領先止跌回穩(wěn)，且當年過完農(nóng)歷春節(jié)后，摩根臺指再次以跳空上漲停板領先現(xiàn)貨上揚。在許多轉折時，臺灣股票市場與指數(shù)期貨市場均出現(xiàn)領先現(xiàn)象。在實務操作上，許多投資者均需參考期貨市場對大盤是否有領先回檔、止跌或反彈跡象來修正對以后行情走勢的推斷。Cox(1976)認為，期貨交易能夠增加市場中交易信息的傳遞，提供交易雙方更完整的價格信息，降低信息不對稱性，而且因為期貨市場的交易成本相對較低，亦可促進信息傳遞的速度。Fiss(1989)構建了一個衡量波動性與信息流量的模型，在套利條件存在的情況下，推論出當市場的信息流量較多時，反應在市場的波動性必定增加。Iirton(1995)更進一步地主張，期貨合約

18、及其它衍生性商品的交易，能夠降低市場參與者彼此間信息不對稱的程度，因而能夠改善市場信息的效率性。Exlveards(1988)利用S&P500與ValueLine指數(shù)期貨上市前后的對比研究結果發(fā)覺：ValueLine投資組合的波動程度未明顯改變，但S&P500指數(shù)長期的波動略下降。rrodaran(1990)的研究中考慮一種投資組合，發(fā)覺在導入股指期貨后，每日變異數(shù)僅略有增加但不顯著。Antoniouandh-blrres(1995)則發(fā)覺，上市股指期貨雖使價格波動增加，但其隱含著信息流通速度也變快了。Santoni(1987)研究了19751986年S&P500指數(shù)的日和周數(shù)據(jù)，發(fā)覺在198

19、2年4月推出該股指期貨前后指數(shù)變化的方差沒有大的變化。他還用指數(shù)日數(shù)據(jù)分析了日波幅(最高最低)/收盤)，發(fā)覺推出股指期貨后該值平均水平下降了。另外，他還研究了推出股指期貨后期貨的日交易量和三種波動性指標之間的關系，統(tǒng)計上顯著的只有期貨交易量和日波幅之間的負相關關系，表明期貨交易的增加并不導致指數(shù)波動性的增加。相反，Exiviards(1988a，1988b)以S&P500與Ualueline在1973年至1986年的日資料，利用F檢驗來檢視每日價格的波動性在股價指數(shù)期貨交易前后是否有不同。實證結果為：盡管股價指數(shù)期貨上市可不能顯著增加股票市場的波動性，然而在期貨合約到期日的到期效果與所謂的“三

20、信魔力時刻”，股市的確會有波動性增加的情況。h-blrres(1989)以協(xié)方差回歸模型的交叉橫斷分析衡量了1975年至1987年的S&P500指數(shù)所包含的股票波動性是否會高于非屬于S&P500指數(shù)股票的波動性。發(fā)覺S&P500的組成股票相關于非S&P500組成股票的波動性，在1985年后開始顯著增加，然而除了如“三信魔力時刻”等少數(shù)時期外，其波動幅度在統(tǒng)計上只有微小的統(tǒng)計差距。由此可知，不管期貨上市是否會導致現(xiàn)貨價格波動性的變動，到期效果確實是存在的。KavialIer&Itch(1990)以1984年至1986年第四季S&P500指數(shù)的每分鐘與每30分鐘的資料為研究區(qū)間，采納因果關系檢驗兩

21、市場之間的波動性關聯(lián)。結果為：期貨與現(xiàn)貨的波動性在1984年至1986年之間呈現(xiàn)增加趨勢。而期貨交易量增加，則期貨與現(xiàn)貨市場的價格波動性也會提高，也確實是講兩者呈正比。Stoll和Whaley(1990)檢測S&P500時發(fā)覺，在股指期貨合同到期日，市場波動確實有明顯增加。最要緊的緣故是當市場參與者持有相關于期貨的現(xiàn)貨部位時，在期貨或選擇權合同交易到期前，由于期貨與現(xiàn)貨價差的拉近，會使期貨和現(xiàn)貨部分交易相對頻繁。套利者和避險者都要考慮是否持續(xù)避險或者將原先已避險的部位了結，因而使得兩個市場的交易增加。若現(xiàn)在股票現(xiàn)貨市場不能提供足夠的流淌性，則交易不平衡的情況將會發(fā)生，使得價格波動較為劇烈。Sc

22、hwarzandLaatsch(1991)認為，期貨市場是對現(xiàn)貨市場的價格發(fā)覺。Powers(1970)指出，期貨市場提高了整體金融市場的深度和信息量。StrollandWhaley(1988)則認為，期貨市場提高了現(xiàn)貨市場的有效性。Danthine(1978)運用一個模型講明期貨交易增加了市場深度同時減少了現(xiàn)貨市場的波動性。香港期貨交易所及香港理工大學曾進行過專題研究，通過1994年1月1999年11月恒生股指在股指期貨到期日與非到期日的數(shù)據(jù)進行波動性統(tǒng)計分析，兩者的價格波動沒有區(qū)不。因此，股指期貨到期日會增加股市波動的觀點是不成立的。就臺灣市場而言，由于前兩年機構進駐期貨市場成交量并不多，

23、股市未平倉合約量均小，其投機短線交易仍為主流，故到期效應在臺灣加權指數(shù)期貨市場并不明顯。緣故要緊是，臺灣在建立期貨市場之初已參考國際上的成功案例，加上臺灣股市本來就有7%漲跌停的中斷措施存在，監(jiān)管當局甚至曾限制跌停幅度至3?郾5%長達一個月之久，在此情況下，臺股受期市波動阻礙早已降至最低。I-bng(2000)首先假定現(xiàn)貨以后價值是隨機變化的，同時將投資者分為兩類：有信息的投資者及無信息的投資者，信息內(nèi)容為以后股票價值的成長率。無信息投資者交易期貨的目的在于規(guī)避現(xiàn)貨部位的風險；有信息投資者交易期貨是為了避險，他們明白以后股票價值的成長率，想要利用私有信息進行投機動作。I-bng認為，當距到期日

24、遠時，期貨價格關于非市場風險不敏感，因此信息不對稱情形不嚴峻；然而越接近到期日，期貨價格關于非市場風險越敏感。同時，期貨關心投資者規(guī)避非市場風險，因此投資者在現(xiàn)貨部位情愿汲取較多的非市場風險。后來，Lee&CDlk(1992)進一步擴展了Exlveards(1988a，1988b)的研究，操縱阻礙股票波動性的總體經(jīng)濟變量，如貨幣供給成長率、土業(yè)生產(chǎn)成長率、消費者物價指數(shù)成長率、短期利率、匯率、黃金價格的變動率、石油價格的變動率，采納含有虛擬變量的模式，來檢測美國、日本、英國、我國香港四個國家和地區(qū)股票市場的波動性是否因股指期貨交易而加劇。研究結果顯示，在操縱總體經(jīng)濟因素后，期貨交易并未使得現(xiàn)貨

25、市場的波動性加大。Antoniou&h-blrres(1995)以1980年11月至1991年10月的日資料為樣本，探討FTSE100股指期貨在1984年5月開始交易前后，現(xiàn)貨波動是否改變。結果為：股指期貨上市之后，現(xiàn)貨價格波動性確實增加了。同時也發(fā)覺，在期貨上市之后，現(xiàn)貨股價的波動受新信息的阻礙明顯增加，受舊信息的阻礙就有專門明顯的下降。在改為浮動匯率之后，日收益率的非條件方差顯著上升，而條件方差則變得對前期干擾項隱含的新信息較不敏感并可預測。表示今日的信息關于明日波動的預測能力變得較不重要。Cliveira和Arrrada(2001)研究了引入PSI-20股指期貨對葡萄牙股票市場的阻礙，他

26、們的研究結果也不支持引入股指期貨加劇現(xiàn)貨市場波動的論點。Rahrran(2001)分析了芝加哥商業(yè)交易所引入道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)期貨及期貨選擇權之后，該股指的30個成份股的波動性變化情況，結果表明，相關現(xiàn)貨股票的波動率未在引入有關衍生品之后發(fā)生結構性的變化。AntoniouHolmesPriestles(1995)研究表明，股指期貨的出現(xiàn)改善了現(xiàn)貨市場對市場信息的反映模式，因此，即使股指期貨增加了現(xiàn)貨市場的波動，但這種波動性增加造成的不利一面可被現(xiàn)貨市場對市場信息的反映模式改善的有利一面所抵消。（二）股指期貨也能造成股票現(xiàn)貨市場價格的劇烈波動美國的Kuserk和Cocke(1994)等人對美國股

27、市進行的實證研究表明，開展股指期貨交易后，由于吸引了大批套利者和套期保值者的加入，股市的規(guī)模和流淌性都有較大的提高，股市和期市交易量呈雙向推動的態(tài)勢。股票期貨與現(xiàn)貨市場的同時活躍，有可能會推動現(xiàn)貨股指步步走高，致使經(jīng)濟中泡沫成分高漲。一旦那個泡沫破裂，有可能會使整個金融市場陷入一片混亂之中，從而對整個國民經(jīng)濟造成破壞性阻礙。日本從上世紀90年代以來經(jīng)濟一直萎靡不振的情況確實是一個專門好的例證。日本經(jīng)濟在上世紀70年代和80年代前期經(jīng)歷了一段高速進展時期，從80年代中期開始，經(jīng)濟中出現(xiàn)了大量的泡沫。自1985年到1990年，日本國民收入的平均增長率僅為5?郾7%，而其股價的平均增長率卻高達31?

28、郾3%，地價為14%。到了1989年底，平均股價也從8000多日元直沖至40000日元，漲幅高達400%。從1990年開始，日本經(jīng)濟中的泡沫終于被宏觀經(jīng)濟指標反映出來了，這一年，日本的經(jīng)濟增長率比上一年降低了六成以上。那個被美好經(jīng)濟預期所支撐的巨大經(jīng)濟氣泡也隨之破滅，在短短一年的時刻里，日經(jīng)指數(shù)下跌了60%。許多經(jīng)濟學家認為，日本泡沫經(jīng)濟的破滅是誘發(fā)1997年東南亞金融危機的導火索之一。在那場危機中，全球第四大投資銀行日本山一證券和日本十大證券之一的三洋證券相繼倒閉，日本金融市場幾乎遭受滅頂之災。Cox(1976)指出：波動性增加的要緊緣故在于衍生市場中存在的大量無信息交易者。同樣，F(xiàn)ingl

29、ewski(1981)也斷定期貨交易者相關于股票現(xiàn)貨交易者，掌握的信息資源更少。這就會增加股市的波動性。Stein(1987)通過進一步研究認為，期貨交易市場能吸引更多的低信息投資者是因為期貨市場的高杠桿性。這種大量存在的投資者的交易行為會減少股票價格中包含的信息，從而增加股票現(xiàn)貨市場的波動性。俞衛(wèi)在1995年對具有不同到期日的八種股指期貨合約指數(shù)與現(xiàn)貨指數(shù)關系的研究表明：指數(shù)套利改變了股指期貨價格和股票現(xiàn)貨價格的波動形態(tài)。不管沖擊來自期貨市場依舊現(xiàn)貨市場，股指期貨價格的變化總比現(xiàn)貨價格的變化表現(xiàn)出更大的波動。這種區(qū)不反映了兩個市場的特征，即期貨價格能比現(xiàn)貨價格更快地對沖擊作出反應，也意味著現(xiàn)

30、貨市場的沖擊最先帶來是期貨價格的變化而不是現(xiàn)貨價格，確實是講，期貨價格的一些較大波動有時僅僅是現(xiàn)貨市場的沖擊引起的。因為各國在推出股指期貨的初期通常禁止現(xiàn)貨市場的拋空，而不能拋空，這就導致了市場不對稱問題。在股指期貨價格被低估時，由于套利者不能自由地賣空現(xiàn)貨、買進股指期貨進行指數(shù)套利，因此將導致股指期貨價格被持續(xù)性地低估，美國股指期貨交易的早期經(jīng)驗已充分證明了這一點。另一方面，在股指期貨市場做多者，由于在現(xiàn)貨市場不能拋空，必定是純粹的投機者，其風險完全裸露，假如市場發(fā)生較大幅度的下跌，期市多頭者將拋出股指期貨，現(xiàn)貨市場拋出股票者也甚多，進一步使股價下跌。美國經(jīng)濟學家費蘭克J法博齊在資本市場：機

31、構與工具一書中認為：泡沫本質上是價格超過差不多價值時發(fā)生的，只要價格呈幾何級數(shù)上漲，股票持有者就可享受極具吸引力的回報，當價格上漲的速度下降時，就會減弱市場參與者對那個爆炸性的過程會接著的信心，從而使泡沫更為危險。隨著路途變得越來越崎嶇，幾乎任何信息，都可能使泡沫崩潰，當崩潰的人確實來臨時，價格就會一路滑回到合理可信的水平。為了規(guī)避泡沫破滅的風險損失，使用組合資產(chǎn)保險交易策略的機構往往在期貨市場上大量拋售股指期貨合約，以盡快出清所持有的資產(chǎn)頭寸。在這種拋售行為打壓下，股指期貨合約的價格明顯低于現(xiàn)貨股票市場相對應的股票價格。指數(shù)套利者進而利用期、現(xiàn)兩市存在的可觀基差進行指數(shù)套利活動，在期貨市場上

32、買進股指期約，在現(xiàn)貨市場賣出相應的股票，從而將期貨市場上的賣壓傳送到股票市場，使股價也發(fā)生下跌。緊接著，股價的下跌又會引發(fā)期市的新一輪下跌，形成惡性循環(huán)。那個過程多次重復，使股價的運行軌跡如同一條下瀉的瀑布，因此被稱為“瀑布效應”。行為資產(chǎn)定價理論認為，套利均衡的實現(xiàn)是有條件的：一是在市場上，非理性交易者的數(shù)量不能過多，否則，理性交易者將無力糾偏價格，非理性交易者將支配市場，價格也將遠離均衡；二是非理性交易者在通過一段時刻之后應該了解到資產(chǎn)的真正價值，從而調整自己的行為，糾正自己對市場價格的錯誤可能，停止偏離。非理性交易者，即噪聲交易者，則不具備理想狀態(tài)下的投資者所應有的知識儲備和行為方式，在

33、各種客觀的約束下，套利無法剔除非理性行為對理性行為的長期約束是實質性的阻礙?？崧吞鼐S爾斯基把此稱為“套利限制”。而“套利限制”表明，股災期間依靠指數(shù)套利來維護股指期貨市場與股票現(xiàn)貨市場之間的均衡是難以實現(xiàn)的。因為投資者對收益的效用函數(shù)是M函數(shù)，而對損失的效用函數(shù)是ICI函數(shù)，表現(xiàn)為投資者在投資受到損失時更加厭惡風險，而在投資賬上有盈利時，隨著收益的增加，其滿足程度速度減緩。即投資者關于虧損導致的感受上的不歡樂程度大于相同數(shù)量的盈利所帶來的歡樂程度，投資者對損失更敏感。投資者投資時推斷效用的依據(jù)是總會以自己身處的位置和衡量標準來推斷行為的收益與損失，以此來決定行為者對風險的態(tài)度，從而作出投資

34、決策?？崧吞鼐S爾斯基的研究指出，人們更重視預期與結果的差距而不是結果本身。因此，選擇什么樣的決策至關重要。也正因為決策參考的存在，使得預期具有不確定性和不穩(wěn)定性。當股市的泡沫吹到了頂點，人們的盈利預期降低，價格回落時，就會出現(xiàn)下行的正反饋過程，愈跌愈拋，愈拋愈跌，股市泡沫破滅。股市泡沫最先在股指期貨市場表現(xiàn)出來，股指期貨市場上的反常價格在下行正反饋機制作用下，通過指數(shù)套利等行為傳遞到股票現(xiàn)貨市場，形成風險聯(lián)動。同時，投機資本的介入加劇了市場的動蕩，投機資本的攻擊通常在貨幣和資本市場、現(xiàn)貨和期貨市場聯(lián)手操作。投機者在期貨市場構筑空方頭寸，在現(xiàn)貨市場帶頭拋售股票，打壓股價，通過傳媒制造恐慌氣氛

35、，引起拋售瀑布，導致股價狂瀉，從而在期貨市場牟取暴利。股指期貨市場的存在，使投資資本可充分利用期貨市場投機的杠桿效應，不顧股市差不多面的實際情況，通過人為拉抬或打壓股價指數(shù)，操縱股指期貨的結算價格，使股市與期市間原有的此消彼漲的負反饋機制變成了正反饋，導致股指期貨價格與現(xiàn)貨價格的雙雙狂瀉。只要國際炒家在期貨市場的持倉超過現(xiàn)貨市場的持倉，即使在操縱現(xiàn)貨市場時蒙受損失，亦可通過期貨市場獲得遠大于現(xiàn)貨市場虧損的利潤。brahrranyarr（1991）認為，期貨市場的引進使得股市流淌性下降，因為期貨關于沒有信息的投資者而言，是一種交易成本較低廉的資產(chǎn)。假設流淌性需求者能夠策略性地選擇市場下單，則流淌

36、性需求者會偏好前往期貨市場交易，而掌握個股信息的投資者可不能交易股指期貨。要緊緣故在于股指期貨包含的信息差不多多元化，交易股指期貨的有信息的投資者獲利較少。如此一來，引進股指期貨后，股市中的做市商將有較大的機會碰到擁有信息優(yōu)勢的投資者，因此股市逆向選擇問題會進一步惡化，股市流淌性因而下降。特不是當股災發(fā)生時，股票市場交易系統(tǒng)往往無法及時處理股市動蕩期間涌入的超大量指令，交易過程不暢通，致使風險無法快速、平穩(wěn)地得到釋放。做市商有義務維持股票市場的公正和有序，然而在股災初期，做市商還盡力履行自己的義務，到后來就干脆拒絕履行義務。因為，股災期間做市商也面臨巨大的風險。Back(1993)認為，在未引

37、進股指期貨之前，股指期貨或許被看作是多余資產(chǎn)。但由于引進股指期貨交易會造成標的資產(chǎn)均衡價格變化，因而股指期貨最終將不是多余資產(chǎn)。此外，Biais(1994)認為，股指期貨可減輕市場崩潰的問題，但關于市場信息效率性的變化有模棱兩可的效果。一方而，股指期貨不是多余資產(chǎn)，這有助于提高市場完整性，因此無信息優(yōu)勢的投資大眾可借助觀看更多交易價格，來獵取信息，從而提升了市場效率。另一方面，股指期貨的引進使得內(nèi)幕交易者更加活躍，使得市場做市商較難解讀信息，因此市場也可能降低效率。CeterrplaandSelden(1989)指出，認知到高風險的投資者會采取賣股票、買進股指期貨的投資策略，而認知到低風險的投

38、資者會采取買入股票、賣出股指期貨的投資策略，而其動作較為積極，因此股指期貨引進后會關于股票產(chǎn)生凈需求。因此他認為，股價被需求推高，進而酬勞波動性變小。二、全球股指期貨市場進展對我國的啟發(fā)(一)股指期貨對現(xiàn)貨市場價格波動的阻礙確信有，但有多大還存在爭論學術界的研究無法證實期貨交易中的投機行為是否導致了現(xiàn)貨市場的不穩(wěn)定。布雷迪委員會在分析1987年股市暴跌時指出：更為恰當?shù)姆治龇椒ㄊ菍⒐善笔袌龊鸵怨善笔袌鰹闃说牡难苌a(chǎn)品市場看作是一個市場。期貨交易本質上是由那些造成現(xiàn)貨市場價格發(fā)生改變的大投資者所為，股指期貨交易在推動股市下跌的同時，也使得同一市場的另一部分的價格上升。這一結果只是改變了相對價格，

39、而對總體市場的凈變化沒有阻礙。同時，我們還不清晰目前股票的波動性是否高于股指期貨實施前的波動性。股票的波動性能夠由股票收益的標準差來表示，它依靠于數(shù)據(jù)選取的時刻區(qū)間（天、月）。還有，股指期貨價格的變化先于股票市場變化并不證明期貨市場是波動性的源頭，股指期貨市場比單只股票有更高的流淌性，同意投資者以更低的交易成本，更容易改變其所持有的頭寸。因此，在某個事件發(fā)生時，首先對期貨市場產(chǎn)生阻礙，然后對股票市場產(chǎn)生阻礙。期貨市場僅是投資者改變投資意想的溫度計，使得期貨市場波動性導致股票市場的波動性。(二)信用交易是否阻礙股指期貨的推出有些專家指出，我國股市沒有信用交易，容易造成股指期貨價格與現(xiàn)貨價格的偏離

40、，出現(xiàn)操縱行為等。從國外市場人士對信用交易與市場定價關系的分析看，差不多上有兩種觀點：一種是缺乏信用交易會阻礙期指的錯誤定價。如1999年JOSEPHWFUNG對香港期貨市場的分析表明，1994年部分放開做空限制，1996年取消做空限制后，期指錯誤定價的幅度與次數(shù)均明顯減少。另一種是缺乏信用交易可不能阻礙期指的錯誤定價。如1993年的CHUNGKANG對日本市場的分析，1996年NEAL的分析結果表明缺乏借空機制不是阻礙期指的錯誤定價的要緊緣故。1999年GERLDDGAY對韓國市場的分析表明，1996年引進信用交易后，期指的錯誤定價反而更加嚴峻。大量研究表明：信用交易的功能是中性的，可不能阻

41、礙股指期貨市場的正常運作，也可不能造成期指與股指的偏離；當市場參與者特不是機構投資者事先擁有大量股票頭寸時，信用交易對套利交易沒有阻礙，而我國的現(xiàn)狀是機構投資者擁有大量的股票，因此，信用交易的阻礙將十分有限；建立信用交易需要一定條件與過程。從國際市場的實踐看，香港特區(qū)、韓國等開設股指期貨時均沒有信用交易。香港1994年同意部分做空，1996年才取消了做空限制，但做空交易量較小，1999年占股票交易總額的3.5。韓國在1996年9月才同意做空，但依照1998年統(tǒng)計，利用信用交易進行指數(shù)套利的交易量特不小，不到股指期貨交易量的1。這講明同意做空有一個條件與過程。在我國取消股票做空限制必須慎重從事，假如一下放開，反而可能使投機者有機可乘，阻礙股票市場與股指期貨市場的安全運作。香港金融保衛(wèi)戰(zhàn)中，國際投機者大量借空股票打壓恒指確實是一例。因此，在我國推出股指期貨交易的初期，沒有信用交易對股指期貨可不能有太大的阻礙，只要進行合理的合約設計，建立嚴密的風險監(jiān)操縱度，就可防止期貨與現(xiàn)貨市場價格的偏離。(三)股指期貨與股災大量研究