從美國(guó)經(jīng)驗(yàn)看投顧試點(diǎn)將為我國(guó)公募基金行業(yè)帶來(lái)的變革

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250011 投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)落地 3 HYPERLINK l _TOC_250010 美國(guó)買(mǎi)方投顧的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)借鑒 3 HYPERLINK l _TOC_250009 市場(chǎng)需求促使買(mǎi)方投顧模式的產(chǎn)生 3 HYPERLINK l _TOC_250008 基金平均費(fèi)率持續(xù)走低 4 HYPERLINK l _TOC_250007 免傭基金的市場(chǎng)份額持續(xù)增長(zhǎng) 5 HYPERLINK l _TOC_250006 買(mǎi)方投顧引導(dǎo)投資者買(mǎi)入低成本指數(shù)基金 6 HYPERLINK l _TOC_250005 美國(guó)投顧行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀 7 HYPERLINK l _TOC_25

2、0004 現(xiàn)有賣(mài)方投顧模式下我國(guó)公募行業(yè)的若干現(xiàn)狀 9 HYPERLINK l _TOC_250003 賣(mài)方投顧下的銷(xiāo)售怪圈 9 HYPERLINK l _TOC_250002 基金費(fèi)率仍處在較高水平 9 HYPERLINK l _TOC_250001 投顧業(yè)務(wù)推動(dòng)資管行業(yè)變革 12 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 14投顧業(yè)務(wù)試點(diǎn)落地2019 年 10 月 25 日，證監(jiān)會(huì)下發(fā)了關(guān)于做好公開(kāi)募集證券投資基金投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的通知，公募基金投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)試點(diǎn)正式啟動(dòng)，多家公募基金、銀行和券商陸續(xù)批獲基金投顧試點(diǎn)資格。根據(jù)該通知的規(guī)定，基金投資顧問(wèn)試點(diǎn)機(jī)構(gòu)從事基金投資

3、顧問(wèn)業(yè)務(wù)，可以接受客戶委托，按照協(xié)議約定向投資者提供基金投資組合策略建議，直接或者間接獲取經(jīng)濟(jì)利益?；鹜顿Y組合策略建議的標(biāo)的應(yīng)當(dāng)為公募基金產(chǎn)品或經(jīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)認(rèn)可的同類(lèi)產(chǎn)品。根據(jù)與客戶協(xié)議約定的投資組合策略，試點(diǎn)機(jī)構(gòu)可以代客戶作出具體基金投資品種、數(shù)量和買(mǎi)賣(mài)時(shí)機(jī)的決策，并代客戶執(zhí)行基金產(chǎn)品的申購(gòu)、贖回、轉(zhuǎn)換等交易申請(qǐng)，開(kāi)展管理型基金投資顧問(wèn)服務(wù)。標(biāo)志著財(cái)富管理從賣(mài)方投顧向買(mǎi)方投顧轉(zhuǎn)換的開(kāi)端。本文以美國(guó)投顧模式以及資管行業(yè)的發(fā)展為經(jīng)驗(yàn)借鑒，梳理了 A 股市場(chǎng)公募基金相關(guān)發(fā)展現(xiàn)狀，并以此為基礎(chǔ)對(duì)資管行業(yè)的未來(lái)發(fā)展方向進(jìn)行展望。美國(guó)買(mǎi)方投顧的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)借鑒市場(chǎng)需求促使買(mǎi)方投顧模式的產(chǎn)生美國(guó) 20 世紀(jì)

4、五六年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入快速發(fā)展的“黃金時(shí)代”，人均可支配收入逐漸提高，富裕階層逐漸形成，從而推動(dòng)了理財(cái)和財(cái)富管理業(yè)務(wù)的發(fā)展，投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)也自此興起。圖 1 美國(guó)人均可支配收入自上世紀(jì) 70 年代快速增長(zhǎng)數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究、Wind在投資顧問(wèn)業(yè)務(wù)發(fā)展初期，也是采取賣(mài)方投顧的模式。20 世紀(jì) 70 年代美國(guó)開(kāi)始啟動(dòng)金融自由化改革進(jìn)程，美國(guó)金融自由化改革主要表現(xiàn)在利率自由化、金融服務(wù)貿(mào)易自由化、金融機(jī)構(gòu)混業(yè)化等方面。1975 年，美國(guó)國(guó)會(huì)對(duì) 1934 年頒布的證券交易法進(jìn)行修訂，要求股票交易所改變傳統(tǒng)的經(jīng)紀(jì)人收取固定傭金的做法，從按照客戶交易量收費(fèi)轉(zhuǎn)換為按照客戶的存量資產(chǎn)規(guī)模收費(fèi)，傭金價(jià)格戰(zhàn)

5、自此拉開(kāi)了序幕，也促使證券公司從單一經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)向?yàn)榭蛻籼峁┒鄻踊?、差異化產(chǎn)品和服務(wù)的財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。在群雄逐鹿的資產(chǎn)管理行業(yè)中，不得不提的是先鋒集團(tuán)及其創(chuàng)始人約翰伯格，不但是指數(shù)型基金的領(lǐng)航者，也是共同基金行業(yè)免傭基金的開(kāi)拓者，1977 年先鋒集團(tuán)推出了首個(gè)免傭基金，美國(guó)基金銷(xiāo)售模式的轉(zhuǎn)變自此拉開(kāi)帷幕。免傭基金是指不向投資者收取申購(gòu)或贖回費(fèi)用的開(kāi)放式基金。美國(guó)絕大多數(shù)的開(kāi)放式基金采取兩種或以上的份額類(lèi)型，以差異化的費(fèi)率結(jié)構(gòu)來(lái)滿足各種投資需求。免傭基金可能是上述基金多份額類(lèi)型其中的一種，也可能是基金公司以免傭渠道單獨(dú)發(fā)行的一只基金。通常免傭基金的基金份額直接由基金公司銷(xiāo)售給投資者，不涉及渠道等中介機(jī)

6、構(gòu)。免傭基金的分銷(xiāo)直接跳過(guò)傳統(tǒng)基金營(yíng)銷(xiāo)系統(tǒng)，壓縮了基金銷(xiāo)售的提成，投資者直接從基金公司購(gòu)買(mǎi)基金，但是缺少相關(guān)專(zhuān)業(yè)人士的推薦和指導(dǎo)幫助，從而產(chǎn)生了對(duì)于投資顧問(wèn)的市場(chǎng)需求。與傳統(tǒng)賣(mài)方投顧相比，這種買(mǎi)方投顧最大的精進(jìn)之處在于更好地將基金投資者和投資顧問(wèn)的利益綁定在一起，從而一定程度上解決了因?yàn)楦鞣嚼娌灰恢聦?dǎo)致的委托代理問(wèn)題。賣(mài)方投顧模式以賺取銷(xiāo)售費(fèi)用為主，銷(xiāo)售創(chuàng)造傭金，投資顧問(wèn)關(guān)心的是如何將產(chǎn)品銷(xiāo)售出去，并且傾向于銷(xiāo)售傭金占比較高的產(chǎn)品，而這些費(fèi)用最終都會(huì)轉(zhuǎn)嫁到投資者身上，從而導(dǎo)致他們推薦的可能并不是性價(jià)比最高的產(chǎn)品?；鹌骄M(fèi)率持續(xù)走低自 2000 年以來(lái)，美國(guó)基金的規(guī)模加權(quán)平均費(fèi)率持續(xù)降低，從

7、 2000 年的 0.99%下降到 2018 年的 0.55%，管理費(fèi)率幾乎攔腰截半。根據(jù) ICI 的統(tǒng)計(jì)，除了隨著資產(chǎn)管理規(guī)模的增長(zhǎng)產(chǎn)生的邊際成本遞減效應(yīng)之外，另外一個(gè)導(dǎo)致費(fèi)用率下降的原因就是投資者的基金投資偏好向免傭基金的轉(zhuǎn)移。圖 2 股票型共同基金平均費(fèi)率持續(xù)降低數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究、ICI免傭基金的市場(chǎng)份額持續(xù)增長(zhǎng)根據(jù) ICI 的統(tǒng)計(jì)，2010 年-2018 年間，包含傭金的基金份額持續(xù)降低，前/后端收費(fèi)的基金在過(guò)去十年經(jīng)歷了 1.2 萬(wàn)億美元的凈流出，目前市場(chǎng)上留存的后端收費(fèi)基金份額近乎于 0。與之形成對(duì)比的是，免傭基金的份額在此期間一直保持增長(zhǎng)，從而免傭基金在所有共同基金的中

8、的占比從 2009 年的 55%上升到 2018 年底的 71%。圖 3 共同基金的資金流入集中在免傭基金圖 4 免傭基金在全部基金中的占比逐漸增加數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究、ICI數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究、ICI免傭基金在市場(chǎng)上的認(rèn)可度大幅提升部分來(lái)源于投資者的自主選擇，更多的還是要?dú)w結(jié)于養(yǎng)老金系統(tǒng)資產(chǎn)配置對(duì)低成本基金產(chǎn)品的投資需求，以及以按照資產(chǎn)規(guī)模收費(fèi)的買(mǎi)方投顧銷(xiāo)售模式。圖 5 40%的養(yǎng)老金體系外的共同基金投資通過(guò)投資顧問(wèn)數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究、ICI正如圖 5、6 所示，在美國(guó)持有基金的家庭中，20%通過(guò)養(yǎng)老金系統(tǒng)以外 的渠道購(gòu)買(mǎi)，在這部分人群中，通過(guò)投資顧問(wèn)購(gòu)買(mǎi)的占比為 40

9、%，還有 38%同時(shí)采用通過(guò)投資顧問(wèn)的間接購(gòu)買(mǎi)以及從基金公司直接購(gòu)買(mǎi)的方式。從而投資顧問(wèn)在基金銷(xiāo)售系統(tǒng)中的作用可見(jiàn)一斑。圖 6 采用投資顧問(wèn)間接購(gòu)買(mǎi)基金占比 49%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究、ICI買(mǎi)方投顧引導(dǎo)投資者買(mǎi)入低成本指數(shù)基金免傭基金壓縮了基金的銷(xiāo)售費(fèi)用，但是在基金各種費(fèi)用中，還存在一類(lèi)與基金運(yùn)作相關(guān)的管理費(fèi)用。按照基金運(yùn)作方式的不同，可以分為主動(dòng)管理型和被動(dòng)指數(shù)型基金，被動(dòng)指數(shù)型基金以完全復(fù)制指數(shù)、最小化跟蹤誤差為投資目的，對(duì)投研的需求較低，因此這部分基金的管理費(fèi)用也很低，甚至為 0。但是主動(dòng)管理型基金以獲得相對(duì)基準(zhǔn)的超額收益為投資目標(biāo)，基金的業(yè)績(jī)表現(xiàn)取決于管理人的投資能力，因此往往

10、收取一定比例的管理費(fèi)用作為基金管理人和投研的勞動(dòng)補(bǔ)償。由于美國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)過(guò)幾十年的發(fā)展，市場(chǎng)上的主要參與人為專(zhuān)業(yè)能力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者，市場(chǎng)整體有效性較高，獲得超額收益的難度較大，導(dǎo)致投資人對(duì)產(chǎn)品費(fèi)率十分敏感，是投資產(chǎn)品選擇的重要考慮因素，被動(dòng)型產(chǎn)品相較主動(dòng)型產(chǎn)品具備顯著的低費(fèi)率特點(diǎn)，優(yōu)勢(shì)明顯。圖 7 付費(fèi)投顧中持有 ETF 的客戶占比顯著提升數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究、ICI對(duì)于投資顧問(wèn)來(lái)說(shuō)，提高客戶投資業(yè)績(jī)最有效的方式，也是通過(guò)低成本的指數(shù)基金構(gòu)建資產(chǎn)配置組合。因此，在買(mǎi)方投顧的引導(dǎo)下，以 ETF 為代表的被動(dòng)指數(shù)型基金在美國(guó)市場(chǎng)迅速發(fā)展。從過(guò)去 10 年股票型共同基金的資金流狀況來(lái)看，被動(dòng)

11、指數(shù)型基金的資金流一直為正，而主動(dòng)管理型基金在絕大多數(shù)情況下保持資金凈流出的狀態(tài)。圖 8 主/被動(dòng)管理股票型產(chǎn)品資金凈流出/入數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究、ICI綜上所述，美國(guó)從傳統(tǒng)賣(mài)方投顧向買(mǎi)方投顧轉(zhuǎn)換至今已經(jīng)經(jīng)歷了近 50 年，買(mǎi)方投顧模式促使基金投資者、投資顧問(wèn)和基金公司三者的利益趨于一 致。低費(fèi)率基金（免傭基金、指數(shù)基金）的快速發(fā)展當(dāng)然離不開(kāi)以 401K 為代表的養(yǎng)老金制度的產(chǎn)生和發(fā)展，同時(shí)也離不開(kāi)買(mǎi)方投顧的推動(dòng)力量。美國(guó)投顧行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀根據(jù) SEC 的統(tǒng)計(jì)，截止 2020 年 3 月 2 日，在 SEC 注冊(cè)的投顧機(jī)構(gòu)合計(jì)13530 家，服務(wù)的資產(chǎn)管理規(guī)模近 85 萬(wàn)億，其中可自主決

12、策的部分近 78萬(wàn)億，占全部資產(chǎn)規(guī)模的 91%。圖 9 美國(guó)投顧的服務(wù)方式具有多樣性數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究、SEC投顧為客戶提供的服務(wù)種類(lèi)較多，為個(gè)人以及小型企業(yè)提供組合管理服 務(wù)的方式占比最大，具有較強(qiáng)的買(mǎi)方投顧特征。從收費(fèi)方式來(lái)看，多數(shù) 公司采取超過(guò)一種收費(fèi)方式，在樣本重復(fù)計(jì)算的情況下，按照資產(chǎn)管理 規(guī)模提取報(bào)酬的方式最為主流。在這種收費(fèi)模式下，機(jī)構(gòu)通常會(huì)按照資 產(chǎn)管理規(guī)模大小劃分進(jìn)行區(qū)別定價(jià)，規(guī)模越大相應(yīng)費(fèi)率也越低，這種模 式容易產(chǎn)生集聚效應(yīng)，也有利于降低咨詢公司針對(duì)單一客戶的平均成本，是一種雙贏的做法。另外，固定費(fèi)用屬于在事前針對(duì)不同項(xiàng)目設(shè)定固定的年費(fèi)，顧客可以通過(guò)一次性交費(fèi)得到后

13、續(xù)的各種項(xiàng)目服務(wù)。按照時(shí)間收費(fèi)的模式是按照提供投資咨詢建議話費(fèi)的時(shí)間長(zhǎng)短收取相應(yīng)的費(fèi)用，通常以小時(shí)計(jì)費(fèi)，提供一次性服務(wù)的情況較多而沒(méi)有持續(xù)的跟蹤服務(wù)。圖 10 按資產(chǎn)規(guī)模提取報(bào)酬是投顧的主流收費(fèi)方式數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究、SEC此外，還有一種基于投資管理業(yè)績(jī)表現(xiàn)收取的基于投資績(jī)效的報(bào)酬。這種收費(fèi)模式對(duì)于投顧的激勵(lì)機(jī)制更好，但是也容易導(dǎo)致投資管理公司過(guò)分風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的短視性行為，因此沒(méi)有被廣泛采用?，F(xiàn)有賣(mài)方投顧模式下我國(guó)公募行業(yè)的若干現(xiàn)狀賣(mài)方投顧下的銷(xiāo)售怪圈在傳統(tǒng)的賣(mài)方投顧模式下，基金銷(xiāo)售以賺取傭金提成為主要銷(xiāo)售模式，相對(duì)于投資者購(gòu)買(mǎi)產(chǎn)品事后能否賺錢(qián)，基金銷(xiāo)售更加關(guān)心的是如何在當(dāng)下把產(chǎn)品賣(mài)出去。

14、在市場(chǎng)投資情緒最高漲的時(shí)間點(diǎn)，契合市場(chǎng)風(fēng)格熱點(diǎn)主題的產(chǎn)品，或者是去年業(yè)績(jī)一騎絕塵的基金最容易得到投資者的認(rèn)可和接受，但是市場(chǎng)指數(shù)包括基金本身業(yè)績(jī)是否具有持續(xù)性，是個(gè)值得商榷的問(wèn)題。圖 11 新發(fā)基金份額在 2015 年上半年爆發(fā)式增長(zhǎng)圖 12 新發(fā)基金數(shù)量在市場(chǎng) 2015 年上半年達(dá)到峰值數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究、ICI數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究、ICI我們?cè)趫D 11 和圖 12 中分別統(tǒng)計(jì)了近十年來(lái)每個(gè)季度的新發(fā)基金的數(shù)量和累計(jì)份額，可以明顯看到新發(fā)產(chǎn)品相對(duì)集中在市場(chǎng)頂部區(qū)域，也就是在傳統(tǒng)銷(xiāo)售模式下，存在基金投資者不賺錢(qián)但基金公司賺錢(qián)的弊病。基金費(fèi)率仍處在較高水平依據(jù)現(xiàn)行相關(guān)規(guī)定，投資者購(gòu)

15、買(mǎi)基金需要支付的費(fèi)用主要包括基金買(mǎi)賣(mài)過(guò)程中產(chǎn)生的認(rèn)購(gòu)費(fèi)、申購(gòu)費(fèi)、贖回費(fèi)以及直接從基金凈值中扣除的管理費(fèi)和銷(xiāo)售服務(wù)費(fèi)。申購(gòu)費(fèi)是投資者在基金存續(xù)期間向基金管理人購(gòu)買(mǎi)基金單位時(shí)所支付的手續(xù)費(fèi)，目前市場(chǎng)中少數(shù)基金申購(gòu)費(fèi)率為 0，在主動(dòng)管理的股票型和混合型基金中，最為主流的收取比例是 1.5%，但是投資者在不同渠道購(gòu)買(mǎi)，渠道針對(duì)這部分費(fèi)用會(huì)予以一定的折扣，在市場(chǎng)存量基金中，贖回費(fèi)的比例分布情況如表 1 所示。與申購(gòu)費(fèi)相對(duì)應(yīng)的贖回費(fèi)，通常會(huì)隨基金持有期限的長(zhǎng)短收取浮動(dòng)的比例，為吸引長(zhǎng)期資金，持有期越長(zhǎng)贖回時(shí)的費(fèi)用也越低，通常持有基金超過(guò)一定期間可免除該部分費(fèi)用。表 1：75%以上的主動(dòng)股票型基金最高申購(gòu)費(fèi)

16、超 1.5%位數(shù)位數(shù)普通股票型基金1.51.51.51.50被動(dòng)指數(shù)型基金1.51.2100增強(qiáng)指數(shù)型基金1.51.21.200偏股混合型基金21.51.51.50平衡混合型基金21.51.20.80靈活配置型基金1.81.51.500偏債混合型基金1.51.20.800短期純債型基金0.80.4000混合債券型二級(jí)基金10.80.800混合債券型一級(jí)基金50.80.7500中長(zhǎng)期純債型基金1.20.80.600被動(dòng)指數(shù)型債券基金0.80.50.400最大值75%分中位數(shù)25%分最小值數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究、Wind與申購(gòu)費(fèi)和贖回費(fèi)不同，基金的管理費(fèi)嵌套于基金凈值中，其數(shù)額一般按照基金凈資

17、產(chǎn)值的一定比例，從基金資產(chǎn)中提取，作為支付給基金管理人的管理報(bào)酬。這個(gè)看似與基金銷(xiāo)售無(wú)關(guān)的費(fèi)用，卻通過(guò)尾隨傭金的形式從基金公司返還給基金銷(xiāo)售渠道，也承擔(dān)著一部分基金銷(xiāo)售成本。這部分費(fèi)用在基金所有類(lèi)型的費(fèi)用中占比最高。在股票型基金中，89.5%的產(chǎn)品收取年化 1.5%的管理費(fèi)用，58%的指數(shù)型基金收取年化 0.5%的管理費(fèi)用，指數(shù)增強(qiáng)型基金的管理費(fèi)介于二者之間，53%的基金該費(fèi)用為 1%。對(duì)于偏股混合型基金，91%的產(chǎn)品年化管理費(fèi)為 1.5%。表 2： 75%以上的主動(dòng)股票型基金管理費(fèi)率超 1.5%75%分25%分位數(shù)位數(shù)普通股票型基金21.51.51.50.8被動(dòng)指數(shù)型基金1.20.650.5

18、0.50.15增強(qiáng)指數(shù)型基金1.3110.80.5偏股混合型基金21.51.51.50.5平衡混合型基金1.51.510.80.5靈活配置型基金31.51.50.60.1偏債混合型基金1.510.80.60.4短期純債型基金0.60.30.30.30.2混合債券型二級(jí)基金10.70.70.60.2混合債券型一級(jí)基金0.80.70.650.60.2中長(zhǎng)期純債型基金10.40.30.30.15被動(dòng)指數(shù)型債券基金0.70.250.150.150.13最大值中位數(shù)最小值數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究、Wind基金費(fèi)用的收取形式相對(duì)復(fù)雜，不同的投資類(lèi)型、基金份額相應(yīng)的收費(fèi)項(xiàng)目和比例都存在差異，此處不做詳述。

19、綜合而言，在以基金代銷(xiāo)渠道為主的銷(xiāo)售模式下，目前 A 股公募基金特別是主動(dòng)管理型基金的各項(xiàng)銷(xiāo)售相關(guān)的綜合費(fèi)用率與美國(guó)相比仍處在較高的水平。當(dāng)然資產(chǎn)管理行業(yè)的本質(zhì)是代客理財(cái)，如果能夠切實(shí)為投資者帶來(lái)足夠高的超額收益，投資者對(duì)于費(fèi)用率可能不會(huì)太敏感，A 股主動(dòng)基金的投資者關(guān)心更多的還是基金經(jīng)理的管理能力。表3 中統(tǒng)計(jì)了過(guò)去10 年股票型和混合型基金的收益分布，從25%和75%分位數(shù)的角度來(lái)看，各基金的收益表現(xiàn)差距不可忽視。也就是說(shuō)即使是站在當(dāng)下，在 A 股市場(chǎng)中基金管理人的管理水平層次不齊，基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的差距要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于費(fèi)率的數(shù)量級(jí)。表 3：公募基金管理業(yè)績(jī)差距較大股票型混合型年份數(shù)量平均收益(%)

20、25%分位數(shù) (%)中位數(shù)(%)75%分位數(shù) (%)數(shù)量平均收益(%)25%分位數(shù)(%)中位數(shù)(%)75%分位數(shù)(%)20101933.58-3.843.419.781504.97-2.534.3711.252011252-24.69-28.65-24.72-20.94157-22.08-25.47-22.07-18.5820123015.5415.0610.051693.860.243.717.33201334917.447.4714.8126.5718013.396.1812.7220.77201437725.4514.324.9134.7122822.2811.5119.5230.392

21、0156642.5925.5943.6155.0171944.6626.1843.2760.032016164-9.08-18.57-10.83-1.041307-7.42-17.49-5.52.52201720317.196.1515.728.17195311.114.518.6716.932018297-24.34-29.96-24.66-19.572255-16.23-24.73-18.25-6.71201934847.334.2446.0658.26253434.3917.6634.0348.13數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究、wind前文中提到美國(guó)市場(chǎng)的高有效性導(dǎo)致主動(dòng)管理型基金難以跑贏

22、相應(yīng)指數(shù)的問(wèn)題，在 A 股市場(chǎng)又是怎樣的情形？我們分別統(tǒng)計(jì)了截至 2019 年末，追溯過(guò)去 10 年、5 年以及 3 年各基金管理業(yè)績(jī)相對(duì)于滬深 300 指數(shù)的生存率1。過(guò)去 10 年、5 年以及 3 年的生存率分別為 87.11%、81.22%以及 42.87%，雖然從近三年的表現(xiàn)來(lái)看生存率有所降低，但是與晨星 2019 年初公布的美國(guó)市場(chǎng)過(guò)去十年不足 30%生存率形成了較為明顯的反差。1 基金收益超過(guò)滬深 300 指數(shù)收益，并且沒(méi)有清算則為勝。圖 13 2009-2019 年基金相對(duì)滬深 300 生存率 87.11%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究、Wind至于其背后原因，不妨從 A 股投資者結(jié)

23、構(gòu)管中窺豹。根據(jù)上交所統(tǒng)計(jì)年鑒，截至 2017 年底，上交所自然人的交易占比為 82%，并且長(zhǎng)期維持在 80%以上的高位水平。個(gè)人投資者交易行為中非理性成分較為嚴(yán)重，在個(gè)人投資者主導(dǎo)的市場(chǎng)中，市場(chǎng)有效性很難提高，從而產(chǎn)生了部分錯(cuò)誤定價(jià)以及投資交易機(jī)會(huì)。圖 14 個(gè)人投資者交易量占比 80%左右數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究、Wind投顧業(yè)務(wù)推動(dòng)資管行業(yè)變革綜合以上本文對(duì)美國(guó)資管行業(yè)發(fā)展的簡(jiǎn)單梳理以及對(duì)比 A 股公募基金行業(yè)的現(xiàn)狀，本文認(rèn)為 A 股資產(chǎn)管理行業(yè)將進(jìn)入加速發(fā)展期，而投顧模式的改變則是其中的加速器。截至 2019 年底，公募基金整體資產(chǎn)管理規(guī)模達(dá) 14.6 萬(wàn)億元，相比于 2009年底的

24、 2.67 萬(wàn)億元，年化復(fù)合增長(zhǎng)率 18.57%，但是公募基金持有的權(quán)益資產(chǎn)在 A 股流通股中的占比仍不足 5%，作為資本市場(chǎng)的參與者，公募基金扮演的角色并不突出。圖 15 公募基金近 10 年規(guī)模復(fù)合增長(zhǎng)率 18.57%數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究、Wind伴隨著資管新規(guī)出臺(tái)之后市場(chǎng)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益下行和房地產(chǎn)投資進(jìn)入白銀時(shí)代，權(quán)益類(lèi)市場(chǎng)是投資者尋覓資產(chǎn)保值升值的一個(gè)重要途徑。投顧模式的轉(zhuǎn)變與投資者的財(cái)富管理需求相得益彰，但是不可否認(rèn)的是，A 股市場(chǎng)與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)相比，發(fā)展階段并不相同，資管行業(yè)的改變應(yīng)該是循序漸進(jìn)而非一蹴而就的。首先，基金相關(guān)費(fèi)率存在較大的下降空間。在買(mǎi)方投顧模式下，基金公司不用再

25、承擔(dān)基金銷(xiāo)售渠道的相關(guān)費(fèi)用，一直被業(yè)內(nèi)詬病的尾隨傭金將會(huì)消失，無(wú)形中降低基金投資者的投資成本。其次，基金業(yè)績(jī)?yōu)橥?，倡?dǎo)優(yōu)勝劣汰。買(mǎi)方投顧將基金管理人、投資顧問(wèn)和基金投資者的利益綁定得更加密切。由于投資顧問(wèn)通常具備一定的專(zhuān)業(yè)技能，對(duì)優(yōu)秀的產(chǎn)品具備識(shí)別能力，能夠有效避免投資者的盲目投資。再次，工具化產(chǎn)品將獲得更大的發(fā)展空間，但是目前對(duì)主動(dòng)管理不應(yīng)構(gòu)成擠壓效應(yīng)。由于目前 A 股市場(chǎng)與高度有效市場(chǎng)還存在距離，主動(dòng)管理的超額收益獲取機(jī)會(huì)尚存，但是隨著國(guó)內(nèi)外機(jī)構(gòu)投資占比的提升和市場(chǎng)有效性的提高，后期難度可能越來(lái)越大。在股票型基金中， 2015 年的分級(jí)基金的火爆和 2018 年以來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)的 ETF 產(chǎn)

26、品導(dǎo)致指數(shù)基金的規(guī)模占比顯著提升，截至 2019 年底，指數(shù)基金在股票型基金中的占比近七成。從去年發(fā)現(xiàn)的產(chǎn)品類(lèi)型來(lái)看，以主題型基金為主，該類(lèi)型基金在 ETF 基金整體的規(guī)模占比較 2018 年也顯著攀升。目前從 ETF 的投資者結(jié)構(gòu)來(lái)看，個(gè)人投資者占比依然較高，個(gè)人投資者相對(duì)看重的還是 ETF 產(chǎn)品二級(jí)市場(chǎng)交易屬性，而非長(zhǎng)期投資中的資產(chǎn)配置屬性。隨著資管行業(yè)的發(fā)展，能夠滿足配置需求的風(fēng)格明確的工具型產(chǎn)品才能到更加長(zhǎng)足的發(fā)展。圖 16 股票型基金指數(shù)化程度提升顯著數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)泰君安證券研究、Wind風(fēng)險(xiǎn)提示監(jiān)管政策的不確定性以及資本市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致本文的結(jié)論失效。本公司具有中國(guó)證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)的證券投資咨

27、詢業(yè)務(wù)資格分析師聲明作者具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格或相當(dāng)?shù)膶?zhuān)業(yè)勝任能力，保證報(bào)告所采用的數(shù)據(jù)均來(lái)自合規(guī)渠道，分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)，力求獨(dú)立、客觀和公正，結(jié)論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責(zé)聲明本報(bào)告僅供國(guó)泰君安證券股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“本公司”）的客戶使用。本公司不會(huì)因接收人收到本報(bào)告而視其為本公司的當(dāng)然客戶。本報(bào)告僅在相關(guān)法律許可的情況下發(fā)放，并僅為提供信息而發(fā)放，概不構(gòu)成任何廣告。本報(bào)告的信息來(lái)源于已公開(kāi)的資料，本公司對(duì)該等信息的準(zhǔn)確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報(bào)告所載的資料、意見(jiàn)及推測(cè)僅反映本公司于發(fā)布本報(bào)告

28、當(dāng)日的判斷，本報(bào)告所指的證券或投資標(biāo)的的價(jià)格、價(jià)值及投資收入可升可跌。過(guò)往表現(xiàn)不應(yīng)作為日后的表現(xiàn)依據(jù)。在不同時(shí)期，本公司可發(fā)出與本報(bào)告所載資料、意見(jiàn)及推測(cè)不一致的報(bào)告。本公司不保證本報(bào)告所含信息保持在最新?tīng)顟B(tài)。同時(shí)，本公司對(duì)本報(bào)告所含信息可在不發(fā)出通知的情形下做出修改，投資者應(yīng)當(dāng)自行關(guān)注相應(yīng)的更新或修改。本報(bào)告中所指的投資及服務(wù)可能不適合個(gè)別客戶，不構(gòu)成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報(bào)告中的信息或所表述的意見(jiàn)均不構(gòu)成對(duì)任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對(duì)任何人因使用本報(bào)告中的任何內(nèi)容所引致的任何損失負(fù)任何責(zé)任。投資者務(wù)必注意，其據(jù)此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)無(wú)關(guān)。本公司利用信息隔離墻控制內(nèi)部一個(gè)或多個(gè)領(lǐng)域、部門(mén)或關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)之間的信息流動(dòng)。因此，投資者應(yīng)注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)可能會(huì)持有報(bào)告中提到的公司所發(fā)行的證券或期權(quán)并進(jìn)行證券或期權(quán)交易，也可能為這些公司提供或