保險行業(yè)系列專題一：低利率時代保險業(yè)面臨的挑戰(zhàn)與對策

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250024 寬松的貨幣政策、疫情的負面影響致利率快速下行 6 HYPERLINK l _TOC_250023 利率下行對保險公司影響 7 HYPERLINK l _TOC_250022 對利潤影響整體偏負面，對資產負債表影響有限 7 HYPERLINK l _TOC_250021 短期對內含價值影響方向難以判斷，但我國險企內含價值假設較為審慎，內含價值可信度高 11 HYPERLINK l _TOC_250020 償付能力壓力增加 11 HYPERLINK l _TOC_250019 加大流動性風險 12 HYPERLINK l _TOC_250018

2、 短期增加產品吸引力，長期或帶來全行業(yè)預定利率下調 12 HYPERLINK l _TOC_250017 利率下行周期下的日本與美國保險行業(yè)：積極應對，長期影響可控 12 HYPERLINK l _TOC_250016 日本：下調預定利率、調節(jié)險種結構；增配國債與海外資產 12 HYPERLINK l _TOC_250015 美國：開發(fā)新型險種，提升投資端權益資產倉位，縮短久期差 16 HYPERLINK l _TOC_250014 我國保險行業(yè)如何應對利率下行：監(jiān)管適度發(fā)力，險企負債端調節(jié)產品定價與結構、投資端進一步優(yōu)化 20 HYPERLINK l _TOC_250013 監(jiān)管：加強預定利

3、率管制，適時放開險資投資范圍，重視引導保障型發(fā)展 20 HYPERLINK l _TOC_250012 利率下行時期，監(jiān)管適時下調產品預訂利率，防范行業(yè)利差損風險 21 HYPERLINK l _TOC_250011 監(jiān)管鼓勵險企投資端“另辟蹊徑”，擴大投資品種范圍 22 HYPERLINK l _TOC_250010 政策密集出臺，鼓勵保障型產品發(fā)展，加大死差占比 23 HYPERLINK l _TOC_250009 險企負債端：嚴格精算假設、優(yōu)化產品結構 25 HYPERLINK l _TOC_250008 下調主力險種預定利率、適度縮短高預定利率年金險保險期間 25 HYPERLINK

4、l _TOC_250007 提升分紅、萬能等新型險種占比 25 HYPERLINK l _TOC_250006 提高保障型產品占比 26 HYPERLINK l _TOC_250005 險企投資端：權益類增配高股息與長股投，固收類抓住長久期專項債機會，重視另類投資與海外投資 27 HYPERLINK l _TOC_250004 提升權益類投資占比，增配高股息股票，加大長股投占比 28長久期地方專項債 2020 年投資機會明顯 29 HYPERLINK l _TOC_250003 另類資產（非標、國債期貨、不動產）具備投資價值 31 HYPERLINK l _TOC_250002 加大海外資產配

5、臵 33 HYPERLINK l _TOC_250001 縮短久期缺口，加強資產和負債聯動 33 HYPERLINK l _TOC_250000 內含價值的利率敏感性測算：即便利率快速下行，EV 僅減少 2%-9% 34圖目錄圖 1十年國債收益率于 2019 年 11 月以來快速下行（%） 6圖 2保險公司利潤及股價影響的因素 7圖 3利差水平的利率周期示意圖 8圖 4保險公司投資收益率在部分年份與長端利率正相關 8圖 52015-2018 年期間我們測算出的各國/地區(qū)保險公司風險貼現率-長期投資回報率（%） 11圖 6償二代下各量化風險最低資本的資本構成 12圖 7日本十年期國債收益率 13

6、圖 8日本主要壽險公司利差損規(guī)模（億日元） 13圖 9日本家庭平均保單件數（件） 14圖 10日本壽險保費收入（十億日元）及增速 14圖 11日本壽險業(yè)產品結構 15圖 12日本保險業(yè)海外證券配臵規(guī)模（萬億日元） 16圖 13美國十年期國債收益率 17圖 14美國壽險公司風險資產（股票和不動產）占比 17圖 15美國壽險公司保費收入（億美元）及增速 18圖 16美國壽險業(yè)一般賬戶和獨立賬戶占比 18圖 17美國壽險業(yè)投資組合結構占比 19圖 18美國公共債券分等級結構 19圖 19AIG 集團固收債券分信用評級結構 19圖 20美國一般賬戶債券存量久期結構 20圖 21美國壽險業(yè)新增債券到期期

7、限結構 20圖 22美國壽險業(yè)凈投資收益率 20圖 23美國壽險公司數量（家） 20圖 242007-2020.2 我國十年期國債收益率 21圖 25降息通道期銀行存款利率和壽險預定利率變動表 22圖 262010-2015 年上市險企及行業(yè)投資收益率 23圖 27分紅萬能險對投資收益率的敏感性較低 26圖 28中國人身險的險種結構（各類險種保費/人身險規(guī)模保費收入） 26圖 29中國平安 2019 年新業(yè)務價值中利差占比（百萬元） 27圖 312014-2018 年上市險企長期股權投資占總資產比例 28圖 32保險公司債券配臵分布（億元） 30圖 332015-2020 年每年新增專項債規(guī)模

8、 30圖 34專項債累計平均發(fā)行期限拉長至 13.7 年（年） 31圖 35國內保險業(yè)投資結構變化 32圖 362020 年 1 月各類金融機構持有記賬式國債現貨金額（萬億元） 32圖 37四家上市壽險公司投資性房地產占投資資產比例 33圖 38平安和太保投資性房地產租金收入（百萬元） 33表目錄表 1傳統(tǒng)險未到期責任準備金折現率計算方式于 2017 年變更 9表 22016-2019 前三季度會計估計變更對稅前利潤影響金額 10表 3750 天移動平均國債收益率的季度環(huán)比變動及全年同比變動（%） 10表 4日本壽險公司破產情況 13表 5日本多次下調保單預定利率 14表 619992002

9、財年日本壽險業(yè)三差規(guī)模（十億日元）及其貢獻率 15表 7日本保險業(yè)有價證券的配臵分布 15表 8近年來鼓勵健康產業(yè)發(fā)展的相關政策 24表 92016-2020 年開門紅主力產品 25表 102018 年以來保險公司舉牌情況匯總 29表 11利率債期限利差 29表 12部分專項債一覽 31表 13保險資金投資原則 33表 14上市保險公司 NBV 敏感性分析 34表 15上市保險公司內含價值敏感性分析 34表 16基于“投資收益率下行 50bps，風險貼現率下行 100bps”假設的內含價值敏感性測算 35表 17上市保險公司估值及盈利預測 35寬松的貨幣政策、疫情的負面影響致利率快速下行201

10、9 年 11 月以來貨幣政策趨于寬松，十年國債收益率由 11 月初的 3.28%快速下滑 54bps 至 3 月 9 日的 2.52%。2019 年 11 月，降息帶動債市上漲。豬肉價格高位回落，通脹壓力緩解，基本面支撐債市，同時央行下調 MLF、OMO 和 LPR 利率助推債市上漲；12 月經濟短期平穩(wěn)，通脹預期回升，但央行通過加量續(xù)作 MLF、逆回購操作和下調逆回購利率向市場投放流動性，超預期的寬松信號使得十年期國債收益率降至 12 月末的 3.14%。2020 年 1 月貨幣政策整體寬松，1 月初央行下調金融機構存款準備金率 50bps，使得8000 多億降準資金落地，春節(jié)前1 月23

11、日十年期國債收益率下滑至2.99%。2 月 1 日，央行會同財政部、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局出臺了關于進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知。節(jié)后第一時間，央行就宣布反季節(jié)投放萬億貨幣，提供了 3000 億元專項貸款，同時下調 7 天逆回購和 1 年期 MLF 招標利率 10bps， LPR 貸款利率也分別下調了 10bps 和 5bps。我們認為疫情導致的經濟增速預期下降也是利率下滑的重要原因。疫情帶來的各種交通管制措施必然會對經濟產生傷害。我們認為，疫情對經濟的影響主要是消費減速，體現在旅游、餐飲、娛樂等方面，例如今年春節(jié)期間全國票房增速下滑了 99.6%。根據海通宏觀測算，

12、目前消費在經濟中的占比遠高于 03 年，而 03 年中國經濟處于工業(yè)化的上行周期，即便 03 年 2 季度 GDP 增速從 11%降至 9%，其實依然是非常高的增速。但是當前中國經濟處于高債務下的下行周期，19 年 4 季度的 GDP 增速僅為 6%，哪怕經濟增速下行幅度與 03 年 2 季度一樣是 2%，經濟就會從中速增長降至低速增長區(qū)域。短期內為促進經濟恢復，寬松的貨幣政策將使得利率繼續(xù)維持低位。根據海通宏觀預期，1 季度經濟增速或將顯著下行，當前貨幣政策仍會保持階段性寬松，利率仍將維持較低水平。中長期隨著經濟修復，不排除利率上行的可能。據海通宏觀預測，受疫情影響 2020 年 1 季度中

13、國 GDP 增速或降至 5%以下，但到 2 季度以后隨著疫情得到控制，交通管制解除，屆時中國經濟增速將重新回升到 6%左右，而且考慮到災后重建的需求，不排除屆時經濟增速短期會超過 6%，預計全年增速仍有望保持在 5.5%左右，利率亦有可能隨著經濟預期修復而上行。圖1 十年國債收益率于 2019 年 11 月以來快速下行（%）3.503.403.303.203.103.002.902.802.702.602.50資料來源：Wind，海通證券研究所利率下行對保險公司影響對利潤影響整體偏負面，對資產負債表影響有限利率下行對保險公司的利潤影響包括：1）新增資產及到期再配臵資產收益率下行，而負債端產品定

14、價利率下調滯后于投資收益率下行，總體來說對當期利潤產生負面影響。2）750 天移動平均國債收益率曲線下行，致準備金多提，對當期利潤產生負面影響。1、利率周期影響利差水平，進而影響壽險業(yè)利潤保險公司利潤來源可以分為利差、死差和費差，目前存量業(yè)務中利差占比最高。利差=實際投資收益率-負債成本；死差為死差和病差的統(tǒng)稱，指實際死亡率或發(fā)病率低于保險公司的定價假設，保險公司便有正的死差益；費差同理。與之相對的，保險公司利潤及股價影響因素主要分為三類：1）投資收益率相關，如長端債券收益率、股市投資收益、保險產品定價利率等；2）死差相關，如保費增速、產品結構與利潤率等；3）費差相關，如保險公司經營效率、保險

15、產品導向變化等。圖2 保險公司利潤及股價影響的因素資料來源：海通證券研究所利率周期影響利差水平，進而影響壽險業(yè)利潤。利率下降初期，對利潤影響相對較大，但當年度投資收益率降幅并不會高于利率降幅。一方面，利率下行確實可能對保險公司投資收益率和利潤產生負面影響。1）利率下降初期，新增固收、非標類資產收益率顯著下降，從而拉低整體投資收益率；而預定利率調整存在滯后性，預定利率下調的進程慢于投資收益率，從而導致利差收窄。但我們認為，由于利率下行僅會影響新增相關資產、及到期再配臵相關資產的收益率，存量資產收益率當年并不會受到影響，因而整體投資資產收益率是被逐步稀釋、下滑速度會慢于市場利率下滑速度。2）而在利

16、率下行的末期，投資收益率企穩(wěn)，產品預定利率已下調，利差相應擴大，利潤有望較利率下行初期時增加。另一方面，利率下行時期，有利于提升風險資產估值，往往股市會有較好表現，可能一定程度上對沖固收類資產收益率下行的負面影響。保險公司投資收益率對權益市場敏感性高，因而保險股股價與大盤走勢相關性高。雖然保險公司權益投資占比并不高，僅在 7%-13%左右，但考慮到股票市場大部分年份都有 10%以上的波動，權益市場表現對總體投資收益的影響最大。圖3 利差水平的利率周期示意圖利差水平利率下行初期利率下行末期利率上行初期利率上行末期資料來源：海通證券研究所圖4 保險公司投資收益率在部分年份與長端利率正相關資料來源：

17、銀保監(jiān)會官網，Wind，海通證券研究所2、利率下行引致 750 天移動平均國債收益率下行，可能帶來準備金多提，減少稅前利潤保險公司確定各項保險合同準備金時，首先需要確定折現率、死亡率和發(fā)病率、費用率、退保率、保單紅利假設等精算假設。這些精算假設的調整（即“會計估計變更”）會直接導致準備金的多提或少提，從而導致利潤的減少或增加?？梢?，“會計估計變更”是當年會計利潤的一個不確定性來源。準備金計提的規(guī)模受到“傳統(tǒng)險準備金折現率假設”的影響，同等情況下，折現率假設的下調會導致準備金的多提。“傳統(tǒng)險準備金折現率假設”=“基礎利率曲線”+綜合溢價，而基礎利率曲線的 20 年以內部分采用的是 750 日移動

18、平均國債收益率曲線，因此利率的趨勢性下降（即 750 天曲線的下移）可能會導致此后準備金的多提，從而降低稅前利潤；但險企也可考慮逆周期等因素從而調節(jié)綜合溢價，以對沖 750 天曲線變動對利潤帶來的影響。表 1 傳統(tǒng)險未到期責任準備金折現率計算方式于 2017 年變更準備金折現率組成部分2017.1.1 前2017.1.1 后 750 日移動平均國債收益率曲0t20 年基礎利率曲線750 日移動平均國債收益率曲線線 終極利率過渡曲線2040 年溢價合理溢價溢價幅度不超過 150 個基點溢價的確定可考慮稅收、流動性效應和逆周期等因素溢價幅度不超過 120 個基點備注-終極利率過渡曲線采用二次插值方

19、法計算得到；終極利率暫定為 4.5%。資料來源：銀保監(jiān)會，海通證券研究所?；仡?2016-2019 年保險公司“會計估計變更”對利潤的影響，大抵遵循“750 天移動平均國債收益率下行”、準備金多提、對利潤影響偏負面的規(guī)律。但部分年份，溢價水平的調節(jié)會對負面影響有所對沖。2016 年，750 天曲線大幅下行 33-36bps，對利潤的負面影響十分顯著。我們經測算得出 2016 年 4 季度中國人壽和中國太保分別上調綜合溢價 15bps 和 10bps，一定程度上對沖了 750 天移動平均國債收益率下行對利潤的負面影響。準備金折現率下調對于中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保稅前利潤的

20、影響分別為-147 億元、-289 億元、-93 億元、-62 億元、-23 億元，占稅前利潤的比例分別為 62%、31%、58%、 96%、9%。2017 年，750 天曲線下行 20-25bps，“會計估計變更對稅前利潤的影響”方面，2017 年中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保分別為-90 億元、-322 億元、-90 億元、-83 億元、-29 億元，占稅前利潤比重分別為 22%、24%、43%、113%、 9%。相較 2016 年，除新華準備金多提金額較大以外，750 天下行幅度減緩使得其他四家上市險企利潤受到準備金計提的負面影響同比明顯減少。2018 年，750 天曲

21、線全年上行 4-9bps，準備金少提對利潤有正向作用。中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保“會計估計變更對稅前利潤的影響”分別為 31 億元、30 億元、5 億元、-50 億元、1.4 億元，占稅前利潤比重分別為 22%、2%、2%、-48%、1%，國壽受益最為明顯。而新華“會計估計變更”影響全年稅前利潤-50億元，我們預計主要與 750 天移動平均國債收益變動無關，是因為重疾發(fā)生率（如甲狀腺癌）數據惡化，公司進行了更為謹慎的假設調整。2019 年，750 天曲線較年初上移了 9bps 左右，我們預計該項準備金水平穩(wěn)定，對利潤影響不明顯。中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國

22、人保會計估計變更對稅前利潤的影響分別為-21 億元（上半年）、+21 億元（上半年）、-37 億元（前三季度）、-20 億元（前三季度）、+0.08 億元（上半年）。由于 750 天仍呈現上行趨勢，我們認為國壽會計估計變更為負可能是由于下調了綜合溢價假設。太保會計估計變更為負可能是由于下調了綜合溢價假設、或上調了疾病發(fā)病率等假設。新華則可能主要受到上調重疾發(fā)病率假設影響。平安于 2019 年末調低稅收及準備金折現率流動性溢價，減少稅后利潤 131.6 億元。會計估計變更對稅前2016201720182019 上半年/前三季度表 2 2016-2019 前三季度會計估計變更對稅前利潤影響金額利潤

23、的影響（百萬元）中國人壽-14736-90233074-2133中國平安-28909-3219330022077中國太保-9292-9024497-3742新華保險-6245-8282-5038-1982中國人保-2320-28851428占當期稅前利潤比重2016201720182019 上半年/前三季度中國人壽-62%-22%22%-5%中國平安-31%-24%2%2%中國太保-58%-43%2%-16%新華保險-96%-113%-48%-16%中國人保-9%-9%1%0%資料來源：中國人壽、中國平安、中國太保、新華保險、中國人保 2016-2018 年報、2019 半年報及三季報，海通證

24、券研究所。備注:國壽、平安、人保并未披露 2019 年前三季度會計估計變更，因而采用上半年會計估計變更數據，計算當期稅前利潤比重時，也相應使用上半年利潤總額。太保、新華則統(tǒng)一使用前三季度數據。預計 2020 年 750 曲線下行幅度較大，可能造成準備金多提、對利潤影響偏負面。進入 2020 年后，750 天移動平均國債收益率的計算基礎不再是以 2017、2018 年利率為主，而是以 2018、2019 年利率為主，因而 750 天移動平均國債收益率曲線在 2020年或將下滑 20bps 左右，有可能導致準備金多提、利潤增速因而受到影響；但我們預計部分險企會上調準備金綜合溢價，以抵消部分負面影響

25、。表 3 750 天移動平均國債收益率的季度環(huán)比變動及全年同比變動（%）實際2017Q12017Q22017Q32017Q42017 全年10y-10.07-5.86-5.441.20-20.1820y-11.18-6.87-5.050.35-22.76實際2018Q12018Q22018Q32018Q42018 全年10y3.140.871.353.128.4920y1.97-0.990.85-1.130.70實際2019Q12019Q22019Q32019Q42019 全年10y1.982.742.811.869.3920y-0.680.811.711.413.25預測2020Q12020

26、Q22020Q32020Q42020 全年10y-3.13-5.25-5.90-8.43-22.7120y-4.72-6.23-8.08-9.08-28.11資料來源：中債網，海通證券研究所從對資產負債表的影響來看，一方面，市場利率的波動直接影響交易性金融資產、可供出售金融資產中的固收資產的公允價值，因而利率下降時，相應科目金額提升。而非標、存款、及一些歸類為持有至到期資產的債券都按攤余成本法計量，賬面價值不受利率下行影響，因而利率下行對資產端整體影響有限。另一方面，利率下行大概率對公司利潤產生負面影響 ，進而使得凈資產增速承壓。短期對內含價值影響方向難以判斷，但我國險企內含價值假設較為審慎，

27、內含價值可信度高利率對內含價值的影響主要體現在三個方面：1）實際投資收益率下滑，對“投資回報偏差”或產生負面影響。但通常情況下，投資回報偏差與權益資產相關性更高，因而利率下行并不一定會使得投資回報偏差為負。2）利率下行影響金融資產市場價格，對“市場價值調整”產生正面影響。在利率下行期間，持有至到期金融資產（HTM）的市場價值有所上升，因此通過“市場價值調整”科目對內含價值形成正貢獻。3）可能會使得保險公司下調投資收益率假設或下調風險貼現率假設，二者對內含價值的影響分別為負面和正面，因而短期內，影響或可相互抵消。而中長期隨著風險貼現率降幅可能會小于投資收益率降幅，對內含價值的影響可能會出現“入不

28、敷出”，即內含價值同比明顯減少。但通常情況下，只有利率回歸中樞確定性下移，保險公司才會相應調整假設，因而短期內利率下行對內含價值的影響有限、且影響方向難以判斷。當前險企內含價值假設整體較為審慎。根據各上市險企 2018 年年報，內含價值（EV）假設中，“風險貼現率假設”（11%）與“長期投資回報假設”（5%）的差值普遍高達 6%，遠高于境外市場水平，因此內含價值假設偏謹慎，可信度很高。即使未來長期投資回報率假設下調，我們認為公司將會相應下調過高的風險貼現率假設，從而使得內含價值保持平穩(wěn)。且險企在調整假設時也較為謹慎，例如，2016 年中國平安根據審慎原則進行了較大的精算假設調整，將長期投資回報

29、假設從 5.5%下調至 5.0%，將投資收益的豁免所得稅比例從 18%下調至 16%，但并未相應下調風險貼現率假設（11%），精算假設調整后的內含價值可信度進一步增強。圖5 2015-2018 年期間我們測算出的各國/地區(qū)保險公司風險貼現率-長期投資回報率（%）6.03.52.52.41.92.12.27.06.05.04.03.02.01.00.0美國英國德國中國大陸中國香港日本中國臺灣資料來源：友邦保險、生命保險、保誠保險 2017-2018 年年報、企查查等，海通證券研究所。備注：大部分國家/地區(qū)投資回報率假設未直接披露，因此我們根據各國/地區(qū)典型投資資產結構，將權益類投資收益率假設和固

30、收類投資收益率假設加權測算出投資回報率。償付能力壓力增加利率下行將加大償付能力壓力，且資產負債久期缺口大的保險公司償付能力受利率下行影響更為顯著。“償二代”監(jiān)管體系下，償付能力充足率實際資本/最低資本（認可資產認可負債）/最低資本。1）利率下行階段，實際資本下降。一方面，利率下降會導致長期保險產品的新業(yè)務量下降，隱含剩余邊際大幅減少導致對實際資本的貢獻減少；另一方面，準備金貼現率假設下降導致準備金負債增加，即認可負債增加。2）利率下行階段，最低資本顯著增加。最低資本是為應對“可量化為資本要求的風險”對償付能力的不利影響，銀保監(jiān)會要求保險公司應具有的資本數額。償二代體系下，壽險公司主要面臨七大風

31、險，可量化的包括保險風險、市場風險和信用風險。根據 2015 年 9月原保監(jiān)會保險行業(yè)的風險管理償二代視角報告，對于人身保險公司而言，可量化風險中按照消耗資本排序，市場風險保險風險信用風險，而市場風險占用的最低資本中，利率風險占比高達 85.17%。因此，利率風險對償二代下的最低資本影響最大。3）相比于認可資產，認可負債價值的波動受利率影響更大。因此在長期利率下行的環(huán)境下，認可負債規(guī)模的增加會快于認可資產價值的提高，對于資產負債久期缺口大的公司，其實際資本會大大下降，進而嚴重影響償付能力充足率。圖6 償二代下各量化風險最低資本的資本構成85.17%49.93%24.80%20.00%2.06%

32、2.84%8.18%0.49%3.59%-8.07%-24.20%-42.49%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%資料來源：原保監(jiān)會保險行業(yè)的風險管理償二代視角，海通證券研究所加大流動性風險利率下降將導致保險公司的凈現金流、綜合流動比率、流動性覆蓋率監(jiān)控指標惡化，易引發(fā)流動性風險。1）存量保單退保率上升疊加新業(yè)務承壓，保險公司凈現金流減少。一方面，人們對保險公司的信任度下降會導致退保率上升，現金流出增多；另一方面，面臨可能的利差損風險，保險公司主觀上會減少年金險、長期險的銷售，從而導致新單保費規(guī)模下降，現金流入減少。2）投資收益率降低疊加計提責任準備金增加，保險公司綜

33、合流動比率下降。綜合流動比率=現有資產的預期現金流入/現有負債的預期現金流出。一方面投資收益率走低，現有的債券型投資預期收益減少，期繳產品的退保率上升會導致應收保費規(guī)?？s?。涣硪环矫妫嬏岬奈吹狡谪熑螠蕚浣鹪龆啵F有負債的預期現金流出增加。3）利率短期快速下行可能導致流動性覆蓋率下降。流動性覆蓋率=優(yōu)質流動資產的期末賬面價值/未來一個季度的凈現金流出。由于該指標衡量的是壓力情形下，保險公司一個季度的流動性情況，因此若預期利率將極速下降，壓力情景中會假設更高的退保率、簽單保費降幅擴大，導致保險公司凈現金大量流出。短期增加產品吸引力，長期或帶來全行業(yè)預定利率下調一般情況下，利率下行初期，由于銀行理

34、財收益率下行，保險公司傳統(tǒng)年金類業(yè)務將更加受到消費者青睞，利好保費增長。但從保險公司實際收益情況來看，利率下行時，保單的相對價格實際會偏低，即同樣預定利率的保單比過往貢獻的利潤少。因而若利率持續(xù)下行，為防范利差損風險，險企往往會下調主力年金險等產品的預定利率，屆時儲蓄型保險產品相對于銀行理財的優(yōu)勢便不明顯。同時，利率下行若帶來流動性環(huán)境改善、風險偏好提升，股票等高風險產品將會受到更多投資者偏好，一定程度上對保險產品產生替代作用，對保費增長不利。利率下行周期下的日本與美國保險行業(yè)：積極應對，長期影響可控日本：下調預定利率、調節(jié)險種結構；增配國債與海外資產利率下行影響：巨額利差損引發(fā)“破產潮”20

35、 世紀 90 年代初，日本經濟泡沫破滅，股價和房地產價格暴跌，日本十年期國債收益率從 1990 年的 8%左右快速下跌到 2000 年的 1.7%左右，進入低利率時代。利率快速下行導致了日本壽險公司投資收益率迅速下降，帶來的巨額利差損使得保險公司面臨現金流難題、經營惡化，最終引發(fā)“破產潮”。巨額的利差損導致保險公司經營惡化，觸發(fā)“破產潮”。1）資產端：壽險公司投資收益率迅速下降。日本壽險公司采取激進的投資策略，大量保險資金投資有價證券等高風險、高收益資產。1990 年以來，日經指數不斷下跌使得日本壽險公司重倉的大量股票資產出現巨額虧損，壽險公司的投資回報率從1990 年泡沫經濟破滅時的7%下滑

36、至2000年的 2%。2）負債端：泡沫經濟時期壽險公司銷售的大量高預定利率保險產品帶來了巨大的利差損。根據全球低利率周期及保險資金配臵戰(zhàn)略研究，1999 年和 2000 年，虧損最大的前 10 家壽險公司的利差損之和高達 1.4 萬億日元。1997 年，日本出現了二戰(zhàn)后破產的首家保險公司日產生命保險公司；隨后，東邦生命保險等多家壽險公司相繼破產，引起了日本金融界強烈震動。這些壽險公司在破產前均已成立超過了 80 年。圖7 日本十年期國債收益率圖8 日本主要壽險公司利差損規(guī)模（億日元）11%9%7%0-5001999年2000年-3805%3%1%1972-031974-061976-09197

37、9-011981-041983-071985-101988-011990-041992-071994-101997-011999-042001-072003-102006-012008-042010-072012-102015-012017-042019-07-1%-1000-1500-2000-2500-3000-3500-4000-820-820-750-700-1300-1300-2100-2400-3600-74-094-072-0730-750 -780-1200-2500-2567-3200 日本生命第一生命住友生命朝日生命明治生命三井生命太陽生命安田生命協(xié)榮生命千代田生命資料來源

38、：Wind，海通證券研究所資料來源：段鴻濟全球低利率周期及保險資金配臵戰(zhàn)略研究，海通證券研究所表 4 日本壽險公司破產情況公司名稱日產生命東邦生命第百生命大正生命千代田生命協(xié)榮生命東京生命成立時間1909 年1898 年1915 年1914 年1904 年1935 年1895 年倒閉時間1997 年1996 年2000 年2000 年2000 年2000 年2000 年破產前資產總額（億日元）2060928046218852044350194609910150破產后資不抵債額（億日元）30006500320036559506895325破產前預定利率（%）5.54.794.464.053.74

39、.04.2破產后預定利率（%）2.71.51.01.01.51.752.6資料來源：周國端避免壽險業(yè)危機在中國重現，海通證券研究所信任危機引發(fā)退保潮，新單嚴重下滑，日本壽險公司面臨現金流難題。1）利率下行后期，存量保單無法達到預期收益率，加之多家壽險公司破產造成的巨大沖擊，公眾對保險業(yè)信任缺失，引發(fā)了巨額退保潮。1997 年第二季度，日本 44 家壽險公司的個人壽險退保金額高達 23.7 兆日元，其中大公司的退保率為 10%左右，小公司的退保率高達 70%80%。2）受泡沫經濟破滅的影響，1995 年壽險保費收入受經濟的影響也開始出現負增長態(tài)勢，新單和有效保單均出現嚴重下滑，日本家庭平均保單件

40、數在 1994 年達到 5.0 件的高峰后逐漸下降。圖9 日本家庭平均保單件數（件）4.8 5.0 4.94.64.1 4.1 4.34.3 4.2 4.2 4.13.833.22.7 2.8654321圖10 日本壽險保費收入（十億日元）及增速58%63%305002600050%42%27%9%10%-2%2%-5%-8%-7%3500030000250002000015000100005000070%50%30%10%-10%-30%0壽險保費收入（十億日元，左軸）增速（，右軸）資料來源：LIAJ，海通證券研究所資料來源：LIAJ，海通證券研究所應對措施：下調預定利率、調節(jié)險種結構；增配

41、國債與海外資產負債端與經營層面：下調預定利率，增加死差占比，強化費用管控下調保單預定利率和準備金評估利率，降低負債成本，防范利差損風險。1）日本金融廳規(guī)定，壽險公司按上一年的 10 年期國債的平均收益率來確定新一年的保單預定利率，這確保了預定利率的長期下調。1990 年以來，日本壽險業(yè)預定利率由 6.25%下調至 2000 年的 2%，目前預定利率保持在 1%的水平。2）在利率下行階段投資端承壓的情況下，調低準備金評估利率會使當期計提的責任準備金增加，有利于防范利差損風險。自 1986 年來，日本將準備金評估利率由 4.5%調低至 2006 年的 1%。表 5 日本多次下調保單預定利率年份平均

42、預定利率1946 年-1951 年3.00%1952 年-1975 年4.00%1976 年-1992 年5.00%-6.25%1993 年4.75%1994 年-1995 年3.75%1996 年-1998 年2.75%1999 年-2000 年2.00%2001 年-2012 年1.50%2013 年至今1.00%（預計）資料來源：萬峰日本壽險業(yè)研究，海通證券研究所調整產品結構，業(yè)務重心從儲蓄理財型產品轉向純保障型產品，擴大死差益占比。 1）大力發(fā)展第三領域保險產品（健康保險/醫(yī)療保險）。第三領域保險產品設計時采用更加保守的生命表，死差益較高，價值率一般是死亡保險的 2-3 倍。2008

43、年以后第三領域保險產品成為保費增長的重要動力，業(yè)務占比由 1995 年的 12%攀升至 2014 年的 34%，終身壽險占比維持在 25%左右，定期壽險占比萎縮至 14%，兩全險和年金險占比不到 10%。2）增加變額年金及外幣保單，將投資風險和外匯風險轉移給投保人。通過壽險業(yè)務轉型，1999-2002 年，在利差繼續(xù)虧損，且利差損對三差的貢獻高達負 60%以上的情況下，日本壽險業(yè)實現了較大規(guī)模的死差益和費差益。其中死差益貢獻普遍超過 120%，費差益貢獻普遍在 40%以上，促使三差合計保持正值，對壽險業(yè)的可持續(xù)發(fā)展起到了重要作用。圖11 日本壽險業(yè)產品結構1122121621921141359

44、191413521481813881461310914611141221331535348723788279831474233223282247132437161813101651013148100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 2014兩全保險定期壽險終身保險醫(yī)療保險年金其他資料來源：Wind，海通證券研究所表 6 19992002 財年日本壽險業(yè)三差規(guī)模（十億日元）及其貢獻率項目1999 財年2000 財年2001 財年2002 財年

45、規(guī)模貢獻率規(guī)模貢獻率規(guī)模貢獻率規(guī)模貢獻率費差1143.350.55%999.948.80%789.739.95%703.933.57%死差2517.7111.32%2519.5122.97%2706.7136.93%2690.6128.33%利差-1399.3-61.87%-1470.6-71.78%-1519.8-76.89%-1297.8-61.90%合計2261.7100%2048.8100.00%1976.7100.00%2096.7100.00%資料來源：中國人壽 2013 年全球開放日材料，海通證券研究所提高運營效率，提升服務質量，加強內部費用管控。由于保費增長乏力，日本壽險公司致

46、力于降低費用成本，提高運營效率，從而增加費差益或縮減費差損，具體措施包括：1）降低經營成本，包括減員、關閉營業(yè)場所、從東京遷出辦公人員等。以日本生命為例，其對人力成本和辦公經費等經營費用進行大幅削減，從 1996 年的 8195 億日元降至 2014 年的 5634 億日元，降幅高達 31.3%。2）提高投入產出效率，包括增加對績優(yōu)營銷員的激勵，減少對績效落后營銷員的支出，成立合資公司共同處理公司運營事務，將公司非核心信息技術部分外包等。資產端：增配國債提升資產穩(wěn)健性，重視海外資產對沖國內經濟低迷現狀資產配臵穩(wěn)健乃至保守，以債券為主的有價證券成為主要資產。隨著日本壽險公司不良貸款增多和房地產泡

47、沫破滅，保險公司的資金運作從貸款為主轉向有價證券。日本壽險公司配臵的有價證券占比逐年上升，從 1990 年的 42%上升到 2014 年的 76%。有價證券中，債券占據很大比例，國債、地方債、公司債、海外債券合計占約 65%，且在細分領域中，本國國債外國國債公司債地方政府債券。表 7 日本保險業(yè)有價證券的配臵分布年份國家政府債券地方政府債券公司債券股票外國證券其他證券19904.77%2.98%16.70%39.62%28.80%3.57%19954.44%5.76%22.06%36.28%28.09%2.16%20006.44%6.36%20.95%47.23%16.96%2.05%2005

48、17.11%2.61%14.58%45.40%17.32%2.97%201024.95%2.60%16.11%31.51%23.25%1.59%201427.52%1.36%10.22%34.89%25.04%0.98%資料來源：Wind，海通證券研究所優(yōu)化海外資產配臵，提升投資收益率。1）海外資產配臵以債券為主，整體比重顯著提高。日本壽險公司投資國際資本市場的占比從 1995 年的 7.4%增加到 2014 年的 20%，2008 年受金融危機影響占比曾降至 12.4%，后又恢復增長。其中，1995 年日本壽險公司持有的海外政府債券和海外公司債券合計 10.3 萬億日元，持有的海外股票資產合

49、計 3.6 萬億日元；2014 年海外債券和股票的規(guī)模分別為 67.1 萬億日元和 6.1 萬億日元，債券規(guī)模增速顯著更高。2）海外資產配臵區(qū)域更加多元。日本資本海外流向的主要目的地仍為發(fā)達市場，但是在吸取日本地產泡沫投資失敗的教訓后，逐步加大了對亞洲、拉美等新興市場國家資產的配臵力度，配臵比重從 1996 年的 24.9%提高至 2013年 30.9%。圖12 日本保險業(yè)海外證券配臵規(guī)模（萬億日元）67.141351810.33.644.85.56.18070605040302010019952000200520102014國外政府債券和公司債券國外股票資料來源：LIAJ，海通證券研究所改善

50、效果：利差損緩解，盈利穩(wěn)定隨著負債成本的下降和投資收益率的企穩(wěn)，2014 年日本壽險行業(yè)整體利差損轉為利差益，結束了長達 22 年的利差損時期。隨著新增保單預定利率的下降和新增保單占比的上升，目前日本保險公司的平均負債成本大概已降至 2%-2.5%，且逐年快速下降。而得益于匯率等因素，日本保險公司近年投資收益率企穩(wěn)并保持在 2.5%-3%，利差損轉為利差益。在低利率市場環(huán)境下，日本壽險業(yè)經過“危機紀元”時的探索，已經形成了穩(wěn)定的盈利模式：大量的死差益和少量的利差益。隨著壽險、健康保險（醫(yī)療保險等）等保障型業(yè)務占比顯著提升，死差益成為日本壽險公司最主要的利潤來源，且維持穩(wěn)定，受宏觀經濟波動的影響

51、較小。2008 年-2011 年，由于整體利潤萎縮，死差益占比一度超過100%，當前死差益占比穩(wěn)定在 80%。美國：開發(fā)新型險種，提升投資端權益資產倉位，縮短久期差3.2.1利率下行影響：保費收入下滑，償付能力承壓1980 年至今，美國利率總體處于下行區(qū)間，其中存在三次明顯的下滑階段。1）1984-1986 年：1984 年利率市場化進入尾聲，受 GDP 增速下行的影響，10 年期國債收益率從 14%左右下降到 7%左右。2）2000 年-2004 年：本世紀初，受互聯網泡沫破滅、美國經濟呈現放緩趨勢的影響，10 年期國債收益率從 7%左右下降到 4%左右。3） 2008 年-2016 年：受

52、金融危機的影響，經濟進入下行周期，美國出臺寬松政策，10 年期國債收益率從 4%左右下降到 2%左右。利率下行導致了部分美國壽險公司的償付能力惡化、壽險公司壽險保費收入增速放緩，但由于及時采取了有效的應對措施，美國保險行業(yè)長期經營維持了相對穩(wěn)定，受利率下行的影響不大。圖13 美國十年期國債收益率18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%資料來源：Wind，海通證券研究所對償付能力的影響：美國壽險與健康險公司償付能力惡化加速破產進程。20 世紀 70 年代，壽險公司為提升業(yè)務競爭力，競相提供高額保障及多種優(yōu)惠條件，存在“預定利率過高”等不合理定價問題，負債成本高昂。利率自由化之后，美國市

53、場基準利率快速下降，資產收益率普遍下降。為了支撐高昂的負債成本，壽險公司投資股票與不動產的資產占比由 1970 年的 10.5%增至 1999 年的 33.5%。隨后風險資產價格（尤其是不 動產價格）的下滑加重償付能力不足的問題，美國壽險與健康險公司破產數量急速增加。圖14 美國壽險公司風險資產（股票和不動產）占比33.48%10.51%35%30%25%20%15%10%5%資料來源：Wind，海通證券研究所對保費收入的影響：壽險公司壽險保費收入增速大幅下降，近年來震蕩劇烈。1）利率下行初期（1986-1987 年），美國壽險公司壽險保費收入維持著 10%-16%的高增速。這是因為銀行理財產

54、品利率快速下降，而保險產品的利率下降具有滯后性，短期內其吸引力高于其他產品。2）隨著利率持續(xù)下行，壽險保費收入增速由 1987 年的 15.9%大幅降至 2010 年的-16%，期間多個年份出現負增長。這是因為：一方面資產端的投資收益率持續(xù)下降，高預定利率壽險產品開始承受利差損的壓力，保險公司客觀上會主動收縮新保業(yè)務規(guī)模；另一方面，利率自由化后，市場上創(chuàng)新型產品增多，分散了保險產品的購買力。圖15 美國壽險公司保費收入（億美元）及增速18001600140012001000800600400200025%15.9%10.1%-16.0%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-

55、25%1985198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018-30%壽險保費收入（億美元，左軸）同比增速（，右軸）資料來源：LIAJ，海通證券研究所應對措施：開發(fā)新型險種，提升權益資產倉位，縮短久期差1、產品結構調整：開發(fā)創(chuàng)新型壽險產品，增加非保本型負債占比。美國壽險資金主要包括一般賬戶和獨立賬戶，獨立賬戶資金主要來自變額年金、萬能險等，這些產品的未來收益與預定利率相關程度較低，

56、可將一部分因預定利率偏差帶來的利差損風險轉移給消費者，有助于保險公司防范利差損風險。在 21 世紀初利率快速下降的階段，美國壽險行業(yè)負債結構中獨立賬戶的占比由 2002 年的 28%快速提高至 2007 年的 38%，近年來一直保持在 38%左右的水平，這使得美國壽險業(yè)在利率下行階段中實現了相對平穩(wěn)的盈利增長。圖16 美國壽險業(yè)一般賬戶和獨立賬戶占比67%72% 70% 68%70%67%64%62%65% 66% 64%62% 62% 62% 63% 62%64%36% 38%33%35%38% 38% 38% 37% 38%36%36%28% 30% 32%33%34%30%75%70%6

57、5%60%55%50%45%40%35%30%25%2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018獨立賬戶占比一般賬戶占比資料來源：ACLI，海通證券研究所2、資產類別管理：在本國資本市場上進行資產配臵調整，以優(yōu)化投資收益率。1）減配受利率影響的資產，提升權益?zhèn)}位。隨著基準利率的下調和美國公司債收益的下降，美國壽險業(yè)債券配臵總規(guī)模占比經歷了從 40%增至 60%、再降至 50%的過程。為緩解負債端壓力，美國壽險業(yè)加配權益資產，配臵股票的規(guī)模占比由 1980 年的

58、10%顯著增至 2018 年的 29%。2）適度降低債券配臵等級，有效利用投資資產的信用價差獲得更高收益。美國公共債券分為 1 至 6 級，數字越小評級越高。自 2008 年起，保險公司適當地加配了分類等級為 2 的債券，減配了等級為 1 的債券，等級為 3 至 6 的債券占比較低變化較小。2018 年，等級為 2、1 的債券占比分別較 2008 年+8pct、-7pct。以 AIG為例，AIG 所持有的 A 級、AA 級、AAA 級證券占比分別由 2014 年的 28.1%、18.3%和 10.3%下降至 2019 年的 26.4%、16.6%和 7.4%；而信用較低的 BBB 級和低于投資

59、等級范圍內的投資占比逐步增加，分別由 37.5%、5.4%增至 40.4%、5.50%。圖17 美國壽險業(yè)投資組合結構占比100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%債券股票抵押貸款 房地產資產貸款 其他資料來源：ACLI，海通證券研究所圖18 美國公共債券分等級結構圖19 AIG 集團固收債券分信用評級結構 80%70%60%50%40%30%20%10%0%62%63% 63%66% 68%69%69%68%62%65% 63% 63% 63% 62% 62%62%60%31%30%31% 32% 32%29% 28%26% 25%25% 26%28%31% 32%

60、31%34%32%40%30%20%10%0%37.46% 38.09% 38.59%40.23% 41.37%40.35%28.11% 27.81% 26.50%18.25% 18.82% 19.02%26.60% 24.57%26.39%16.93% 16.51%10.26% 8.20%5.41% 6.59%8.19%8.13%7.21%7.50%8.59%8.17%16.62%8.49%7.44%201420152016201720182019class1class2class3class4class5class6AAAAAABBBBelow investment gradeNon-ra