從政策經(jīng)濟周期看科創(chuàng)最差時候已過去

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 前言 3 HYPERLINK l _TOC_250007 1、 自上而下看：科創(chuàng)行業(yè)最差時期已過 3 HYPERLINK l _TOC_250006 、 高流動性未必有利于科創(chuàng)風格 3 HYPERLINK l _TOC_250005 、 風險溢價對科技行業(yè)基本面影響將傳導至股價 4 HYPERLINK l _TOC_250004 、 制約“政策松”的因素有望消除 7 HYPERLINK l _TOC_250003 2、 自下而上看：內部景氣度將出現(xiàn)分化 9 HYPERLINK l _TOC_250002 、 國內疫情對不同領域沖擊有所差異

2、9、 海外疫情對基本面沖擊已得到充分消化 11 HYPERLINK l _TOC_250001 、 后期科技板塊的領漲龍頭可能發(fā)生切換 13 HYPERLINK l _TOC_250000 3、 風險提示 19前言自去年 6 月以來，我們基于“政策-經(jīng)濟周期”的框架強調下半年中小創(chuàng)占優(yōu)，看好科技主線，但是到了今年 2 月底中小創(chuàng)行情走向過熱之后，我們提出“四大風險”并開始對科技股持保留態(tài)度，背后主要還是“政策松”邏輯在發(fā)生變化?？萍脊稍诮?jīng)歷了大幅調整之后，從策略的角度應該如何看待后市表現(xiàn)？未來投資主線可能發(fā)生哪些變化？本篇報告主要就兩個問題進行分析。1、自上而下看：科創(chuàng)行業(yè)最差時期已過3 月以

3、來A 股市場風格發(fā)生大幅轉變，中小創(chuàng)明顯跑輸藍籌白馬，科技板塊也結束了去年下半年以來的強勢。從自上而下的角度看，這種風格切換的根源在于“政策松”的邏輯發(fā)生了改變。、高流動性未必有利于科創(chuàng)風格新冠疫情發(fā)生以來市場最顯著的特點是反映宏觀流動性的資金利率大幅下行，其中 1 年期國債利率已接近 1%，創(chuàng)下 2010 年以來的新低，DR007和 SHIBOR 等反映銀行間市場流動性的指標均降至歷史低位。同時經(jīng)濟下行壓力加大，也帶動了被視作無風險利率的長端國債利率同步出現(xiàn)下行，目前也跌至歷史新低的位置。部分投資者認為資金的流動性是決定中小創(chuàng)風格的關鍵，該經(jīng)驗來自 2015 年高流動性下的創(chuàng)業(yè)板和科技股牛市

4、，但這并無法解釋三月份中小創(chuàng)風格的大幅走弱。事實上從歷史復盤看，市場流動性提升也并不必然帶來中小創(chuàng)和科技股行情，2010 年和 2013 年都出現(xiàn)宏觀流動性大幅收緊的過程，但并不妨礙創(chuàng)業(yè)板和信息技術指數(shù)走出明顯的超額收益，2018 年長短端國債利率同步走低也沒有帶來科技股的行情。而 2015 年科創(chuàng)牛市更多還是來自并購重組帶來利潤的大幅增厚，在商譽減值風險未被充分認知的情況下，樂觀預期在流動性過剩的環(huán)境下推升了科創(chuàng)泡沫。圖 1：市場流動性好不一定提升創(chuàng)業(yè)板相對收益圖 2：市場流動性好不一定提升信息技術的相對收益5.004.003.002.001.002006200720082009201020

5、112012201320142015201620172018201920200.00中債國債到期收益率:1年% 中債國債到期收益率:10年 %創(chuàng)業(yè)板指/上證50 右1.21.00.80.60.40.25.004.003.002.001.002005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190.00中債國債到期收益率:1年% 中債國債到期收益率:10年 %信息技術指數(shù)/萬得全A 右1.21.00.80.60.40.20.0資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 2 月以來以 10 年期國債利率一路走低，其背后更多反映的是實

6、體投資回報率下降，帶動無風險利率下行。因此，無風險利率下行更多的是反映“數(shù)據(jù)弱”而非“政策松”，對于權益市場而言，只有當無風險利率降低至企業(yè)回報率以下才是真正的寬松。高流動性不決定市場風格和行業(yè)輪動，但大概率會弱化市場風格的分化。我們分別以上證 50 和創(chuàng)業(yè)板指的滾動相關系數(shù)衡量大小風格的一致性，用 中信消費、周期和科技指數(shù)的滾動相關系數(shù)衡量行業(yè)風格的一致性，可以發(fā) 現(xiàn)資金利率下行至低位時，各滾動相關系數(shù)經(jīng)常更趨近于 1。我們也測算短 端利率與上述滾動相關系數(shù)有一定的負相關關系，意味著市場在流動性充足 時，市場風格可能更不明顯或更接近于普漲狀態(tài)，而并非偏向中小創(chuàng)和科技 行業(yè)。圖 3：高流動性環(huán)

7、境只提升大小風格的一致性（大小風格相關性與短端利率相關系數(shù)-0.28）1年期國債到期收益率上證50和創(chuàng)業(yè)板指60天滾動相關系數(shù) 右圖 4：高流動性環(huán)境只提升行業(yè)風格的一致性（周期和科技相關系數(shù)與短端利率相相關性為-0.24，消費和科技相關系數(shù)與短端利率相關性-0.11） 1年期國債到期收益率 周期與科技滾動相關系數(shù)消費與科技滾動相關系數(shù)4.54.03.53.02.52.01.51.00.50.01.00.80.60.40.20.0-0.2-0.4-0.6-0.85140.53021-0.50-1 資料來源：Wind， 注：相關性分析為日頻數(shù)據(jù)，因此相關系數(shù)較小資料來源：Wind， 注：相關性分

8、析為日頻數(shù)據(jù)，因此相關系數(shù)較小、風險溢價對科技行業(yè)基本面影響將傳導至股價在政策經(jīng)濟周期框架下，我們更經(jīng)常使用風險溢價來度量政策寬松程度，風險溢價以 10 年期（AA-）企業(yè)債收益率與 10 年期國債收益率之差表示， 該指標反映了中小企業(yè)所發(fā)行債券所需的風險補償，也可看作中小企業(yè)違約 概率高低。因此雖然 3 月以來 LPR 和超額存款準備金利率都出現(xiàn)下調，無 風險利率持續(xù)下行，但風險溢價持續(xù)走高說明當前的寬松政策對企業(yè)是不夠 的。從圖 5 的歷史數(shù)據(jù)看，風險溢價與市場大小風格存在一定的聯(lián)系1，尤其是在 2015 年初風險溢價見頂回落，開啟了一輪中小創(chuàng)的大牛市。而 2018年金融去杠桿的背景下，無

9、風險利率持續(xù)下行，但風險溢價一路上行則引發(fā)中小創(chuàng)跌幅更大。2019 年下半年我們提出下半年中小創(chuàng)占優(yōu)的重要原因就在于當時風險溢價已有見頂回落跡象，政策取向整體偏松。1 壟斷、周期與巴納姆的核心資產(chǎn) 策略方法論之四：長期超額收益的來源，謝超、黃亞銣、李瑾、黃凱松，2019 年 7 月 21 日圖 5：風險溢價與創(chuàng)業(yè)板相對收益圖 6：無風險利率與創(chuàng)業(yè)板相對收益中債企業(yè)債到期收益率(AA-):10年:-中債國債到期收益率:10年 % 中債國債到期收益率:10年創(chuàng)業(yè)板指/上證50 右5.04.54.03.53.02.52.0創(chuàng)業(yè)板指/上證50 右0.40.60.811.25.505.004.504.0

10、03.503.002.502.000.40.60.811.2 資料來源：Wind， 注：創(chuàng)業(yè)板指/上證 50 為逆序坐標資料來源：Wind， 注：信息技術指數(shù)/萬得全 A 為逆序坐標自國內新冠疫情發(fā)生以來，2 月初央行大量開展公開市場操作，積極釋放流動性為小企業(yè)紓困，風險溢價出現(xiàn)了大幅下行，期間創(chuàng)業(yè)板指和 Wind信息技術指數(shù) 2 月 4 日-27 日累計上漲 27%和 34%。但是，由于疫情封鎖導致供給受到較大限制，生活必需品通脹預期提升，再疊加美元荒帶來的人民幣貶值壓力，貨幣政策進入了相對克制的狀態(tài)。內外沖擊提升了企業(yè)的信用風險，風險溢價指標從 3 月份開始再度大幅上行。目前風險溢價已接近

11、 2019年 4 月的高位。從時點上看，2 月底風險溢價拐頭向上，正好是創(chuàng)業(yè)板和科技板塊沖高回落的時點，而 3 月份風險溢價快速上升時期，正是科技板塊整體跑輸大市的階段。圖 7：行業(yè)層面上風險溢價同樣是影響科技相對收益的關鍵因素圖 8：新冠疫情以來的風險溢價出現(xiàn)大幅波動5.04.54.03.53.02.52.0中債企業(yè)債到期收益率(AA-):10年:-中債國債到期收益率:10年%信息技術指數(shù)/萬得全A 右0.50.60.70.80.91.01.14.44.34.24.14中債企業(yè)債到期收益率(AA-):10年:-中債國債到期收益率:10年%中債國債到期收益率:10年% 右3.63.43.232

12、.82.62.4資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 科技板塊各行業(yè)中，電子的相對收益與風險溢價變動的關聯(lián)度最高（圖 9），通信和計算機關聯(lián)度稍弱。4 月以來，風險溢價上升放緩并出現(xiàn)見頂態(tài)勢，電子板塊超跌反彈，行業(yè)龍頭表現(xiàn)明顯好于行業(yè)平均指數(shù)。圖 9：電子相對收益與風險溢價圖 10：電子行業(yè)營收規(guī)模前 20 公司 4 月表現(xiàn)（%）中債企業(yè)債到期收益率(AA-):10年:-中債國債到期收益率:10年%電子相對收益右6050.543121.51200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202002605040302

13、0100-10-202020.4.1-5.6漲跌幅卓勝微中微公司北方華創(chuàng)鵬鼎控股韋爾股份瀾起科技歌爾股份藍思科技兆易創(chuàng)新生益科技立訊精密三安光電深南電路 TCL科技滬電股份領益智造中信電子指數(shù)?？低暣笕A股份京東方A匯頂科技資料來源：Wind， 注：電子指數(shù)/萬得全 A 為逆序坐標，截止 2020 年 4 月 30 日資料來源：Wind， 風險溢價對市場風格影響的背后邏輯，可能來自其對大小企業(yè)盈利能力的不同影響。通過統(tǒng)計 2019 年上證 50、滬深 300、中證 500 和中證 1000剔除金融之后的資產(chǎn)負債率和財務費用/息稅前利潤，中小企業(yè)的資產(chǎn)負債率并不高于大企業(yè)，有息負債也基本相當，但

14、財務費用/息稅前利潤明顯更高。其中原因很大程度上來自于中小企業(yè)獲取信貸資源的成本較高，風險溢價上行意味著中小企業(yè)承擔的財務成本更高。從行業(yè)層面上，我們選擇信息技術、日常消費和醫(yī)療保健這三個與經(jīng)濟周期關系較弱的行業(yè)進行比較，由于信息技術行業(yè)總體負債偏高，而且資本支出較高也導致行業(yè)整體微利，因此財務費用/息稅前利潤明顯高于日常消費和醫(yī)療保健行業(yè)。與大小風格類似，風險溢價變化同樣是通過影響信息技術行業(yè)的財務壓力，進而影響其盈利能力和相對收益。圖 11：各指數(shù)非金融部分 2019 年資產(chǎn)負債率、有息負債的資產(chǎn)負債率和財務費用/息稅前利潤圖 12：主要行業(yè) 2019 年的資產(chǎn)負債率、有息負債的資產(chǎn)負債率

15、和財務費用/息稅前利潤資產(chǎn)負債率有息資產(chǎn)負債率財務費用/息稅前利潤資產(chǎn)負債率有息資產(chǎn)負債率財務費用/息稅前利潤90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%上證50滬深300中證500中證100050%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%日常消費醫(yī)療保健信息技術資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 從歷史數(shù)據(jù)看，信息技術行業(yè)的財務費用/息稅前利潤，無論是與 10 年期 AA-企業(yè)債收益率還是 5 年期 AA 中票利率所表征的風險溢價都是高度相關的。因此相比于其它高利潤率和低債務比率行業(yè)而言，風險溢價變化對信息技術行業(yè)利潤率的邊際影響更大。具體到中信一級行業(yè)

16、，同樣可以發(fā)現(xiàn)風險溢價對電子和計算機行業(yè)的財務費用/息稅前利潤的影響是較為明顯的。圖 13：風險溢價和信息技術行業(yè)的財務費用/息稅前利潤高度相關5.004.504.003.503.002.502.001.501.00中債企業(yè)債到期收益率(AA-):10年:-中債國債到期收益率:10年:季% 中期票據(jù)到期收益率(AA):5年:-中債國債到期收益率:5年:季 %信息技術的財務費用/息稅前利潤右35%30%25%20%15%10%5%0%資料來源：Wind， 圖 14：電子的財務費用/息稅前利潤與風險溢價圖 15：計算機的財務費用/息稅前利潤與風險溢價中債企業(yè)債到期收益率(AA-):10年:-中債國

17、債到期收益率:10年%中債企業(yè)債到期收益率(AA-):10年:-中債國債到期收益率:10年% 中期票據(jù)到期收益率(AA):5年:-中債國債到期收益率:5年% 中期票據(jù)到期收益率(AA):5年:-中債國債到期收益率:5年%5.04.03.02.01.00.0電子 財務費用/息稅前利潤右30%20%10%0%5.04.03.02.01.00.0計算機 財務費用/息稅前利潤右40%30%20%10%0%-10%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：Wind， 資料來源：Wind， 、制約“政策松”的因素有望消除在實體經(jīng)濟受到較大沖

18、擊帶動背景下，政策仍然松得不夠的有三方面原因。一方面是 3 月中旬美元荒引發(fā)美元指數(shù)上漲，貨幣貶值壓力導致央行 MLF 降息預期落空，直到美聯(lián)儲采取無限制 QE 之后，美元指數(shù)回落至 100左右的穩(wěn)定水平，其對國內貨幣政策寬松的影響基本已消除。第二方面制約是通脹仍然偏高，因為疫情在一季度給中國經(jīng)濟造成的沖擊主要是供給沖擊，而非需求沖擊2，如果一味地借助于流動性寬松政策，可能會加大滯脹風險。而且在疫情沖擊下，民眾明顯對食品等生活必需品等會有預防性需求，進而誘發(fā)這些物資價格的更快上漲，CPI 作為量化民眾承受生活成本上升壓力的一攬子物價，在過去兩個月雖有所回落但仍在高位。其2詳情參見彭文生：十字路

19、口，關于疫情沖擊的幾個關鍵判斷，2020 年 3 月 20 日。中影響 CPI 食品分項的豬價回落相對較慢，但原油價格暴跌帶動 PPI 大幅下行，也會降低CPI 非食品分項的水平，因此通脹對寬松政策的制約也在減弱。圖 16：豬價與 CPI 同步回落圖 17：原油價格暴跌帶動PPI 下行CPI:當月同比 % CPI:食品:當月同比 %生豬市場價:同比 % 右2520151050-5-10250200150100500-50期貨結算價:布倫特原油:同比% PPI:全部工業(yè)品:當月同比% 右100806040200-20-40-60-801086420-2-4-6-8資料來源：Wind， ，截止 2

20、020 年 3 月資料來源：Wind， ，截止 2020 年 3 月目前對貨幣政策更主要的制約因素還是來自房價，疫情之后一線城市的商品房成交恢復較好，價格同比出現(xiàn)抬升跡象，與此同時由于 GDP 大幅下滑，實體經(jīng)濟部門杠桿率出現(xiàn)跳升，居民部門杠桿率延續(xù)上升趨勢。但是從 4 月 17 日政治局會議保持“房住不炒”的表述，和 4 月下旬深圳開始嚴防經(jīng)營貸資金違規(guī)流入房地產(chǎn)的降溫舉措，以及 4-5 月我們看到的越來越多經(jīng)濟復蘇的跡象，房價與宏觀杠桿率對貨幣政策寬松的制約也將得到控制。圖 18：疫情后一線城市房價仍有上漲趨勢圖 19：疫情后宏觀杠桿率上升壓力加大3.002.502.001.501.000

21、.500.00-0.50-1.0070個大中城市二手住宅價格指數(shù):一線城市:當月同比 %70個大中城市二手住宅價格指數(shù):一線城市:環(huán)比 % 右0.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60270250230210190170150實體經(jīng)濟部門杠桿率%居民部門杠桿率% 右60555045403530252011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-0320資料來源：W

22、ind， ，截止 2020 年 4 月資料來源：Wind， 圖 20：六大發(fā)電集團煤耗量五一后出現(xiàn)陡升圖 21：擁堵延時指數(shù)顯示經(jīng)濟活動逐步恢復正常日均耗煤量:6大發(fā)電集團:合計（萬噸）9080706050403020100擁堵延時指數(shù):北京擁堵延時指數(shù):廣州 擁堵延時指數(shù):上海 擁堵延時指數(shù):深圳2.402.202.001.801.601.401.201.00資料來源：Wind， ，截止 5 月 8 日資料來源：Wind， ，截止 5 月 8 日綜合三方面因素，宏觀環(huán)境對“政策松”的制約有望邊際減輕，而且風險溢價目前已接近歷史高位，逐步見頂回落的概率較大，科技股最差的時候可能已經(jīng)過去。圖 2

23、2：風險溢價有回落跡象（%）4.604.404.204.003.803.603.403.20中債企業(yè)債到期收益率(AA-):10年:-中債國債到期收益率:10年中期票據(jù)到期收益率(AA-):5年:-中債國債到期收益率:5年中債國債到期收益率:10年 右3.603.403.203.002.802.602.40資料來源：Wind， ，截止 5 月 11 日雖然在中美大博弈這場持久戰(zhàn)中，美方對中國科技方面的封鎖不會結束，但也不值得過度擔憂。根據(jù)格雷厄姆的經(jīng)典闡述：股票市場短期是個投票器，長期是個稱重機。短期是投票器意味著短期市場反映更多的是人的情緒，因 此特朗普對中國科技的威脅更多影響的是短期情緒和

24、風險偏好，但股市長期 作為稱重機，唯一在意的是企業(yè)獲取貨幣化利潤的能力。這意味著，即便是 技術發(fā)展受到影響，只要企業(yè)依然具備較強的創(chuàng)造貨幣化盈利的能力，股價 仍然有上行的動能。2、自下而上看：內部景氣度將出現(xiàn)分化2.1、國內疫情對不同領域沖擊有所差異我們自下而上跟蹤科創(chuàng)行業(yè)景氣度的關鍵指標是行業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速。2019 年下半年在制造業(yè)投資低迷的背景下，計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)的固定資產(chǎn)投資增速持續(xù)提升，該指標相比電子行業(yè)營收增速也 具有一定的領先性。從最新公布的數(shù)據(jù)看，由于疫情隔離對生產(chǎn)的沖擊，終 止了電子通信行業(yè)投資持續(xù)數(shù)月的高景氣度，但由于國內疫情很快得到控制，復工復產(chǎn)也在有

25、序進行，這種供應上的沖擊預計很快得到修復。圖 23：分行業(yè)固定資產(chǎn)投資增速變化圖 24：2020 年 3 月通信固定資產(chǎn)投資同比下降 10.2%固定資產(chǎn)投資額累計同比:制造業(yè)%固定資產(chǎn)投資完成額:累計同比%固定資產(chǎn)投資額累計同比:計算機、通信和其他電子設備制造業(yè)% 中信電子行業(yè)營收增速%40200-20-40 固定資產(chǎn)投資額累計同比:信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)%資料來源：wind、 ，截至 2020 年 3 月706050403020102006200720082009201020112012201320142015201620172018201920200-10-20資料來源：wind、

26、 ，截至 2020 年 3 月6040200-20-40具體到電子、計算機和通信三個行業(yè)看，行業(yè)一季度營收總體下降，但內部出現(xiàn)了一定的分化。電子行業(yè)一季度營收同比下滑 3.95%，但內部的半導體和消費電子仍維持良好的正增長，原因在于當季的營收增長反映的是去年年底高景氣時期的訂單增長，半導體和消費電子一季報營收分別增長 15.7%和 7.5%，半導體國產(chǎn)替代、5G 換機潮、AirPods 和 TWS 滲透推動了半導 體和消費電子增長。但光學產(chǎn)品、電子元器件等其它品類的景氣度仍受到一季度國內外疫情的負面影響。圖 25：電子細分行業(yè)和上市公司營收增速（%）圖 26：2020 年 3 月集成電路產(chǎn)量同

27、比增長 20%半導體元件 光學光電子 電子制造220200806040200-20-4018016014012010080產(chǎn)量:集成電路:當月值 億塊產(chǎn)量:集成電路:當月同比 % 右4030201002016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-03-10資料來源：wind， 資料來源：wind， 計算機行業(yè)一季

28、度業(yè)績受疫情影響較大，行業(yè)營收下滑明顯，疫情主要影響的方面是下游客戶招標采購和項目的實施，同時也影響交付驗收活動。但是受益于無接觸經(jīng)濟的云計算和醫(yī)療 IT 行業(yè)景氣度有所提升，一季度營收仍維持正增長。通信行業(yè)一季度營收同比下滑 9.6%，由于部分產(chǎn)業(yè)鏈位于武漢地區(qū)，整體受疫情影響較大，但遠程辦公催生云服務需求提升，企業(yè)通信和云服務的基礎層 IDC 等細分領域相對受益，部分龍頭公司一季度業(yè)績維持高速增長。圖 27：計算機細分行業(yè)和部分上市公司營收增速（%）圖 28：通信細分行業(yè)和上市公司營收增速（%）計算機設備計算機應用 金山辦公 衛(wèi)寧健康 廣聯(lián)達通信中際旭創(chuàng) 光環(huán)新網(wǎng) 億聯(lián)網(wǎng)絡 新易盛6040

29、200-20-40140120100806040200-20-40-60資料來源：wind， 資料來源：wind， 、海外疫情對基本面的第一波沖擊已得到比較充分的消化從 4 月份海外國家制造業(yè)PMI 集體大幅下滑看，中國外需所受到的沖擊后期將逐步體現(xiàn)，4 月份中國出口額（按美元計）同比增長 3.5%或有前期訂單積壓和貿易活動時滯的因素，預計 5、6 月份反映在出口金額數(shù)據(jù)上的壓力將逐步加大。從科技板塊的各細分領域中，半導體、消費電子、元器件和光學光電的海外收入占比較高，下游需求受損給電子細分領域帶來的沖擊可能尚未完全體現(xiàn)（圖 31、32），電子細分行業(yè)未來盈利變化仍存在較大的不確定性。圖 29

30、：4 月海外國家的制造業(yè)PMI 均大幅下滑圖 30：電子各細分領域海外收入占比較高美國制造業(yè)PMI 歐元區(qū)制造業(yè)PMI 印度制造業(yè)PMI 韓國制造業(yè)PMI65605550454035302560%50%40%30%20%10%0%2019年海外收入占比資料來源：wind， 資料來源：wind， 圖 31：北美半導體設備出貨額同比增速下行圖 32：2020 年 5 月液晶電視面板平均價跌 8.1%（美元平均價:顯示器面板:23W 1920 x1080 50/60Hz LED北美半導體設備制造商:出貨額:當月值:百萬美元北美半導體設備制造商:出貨額:當月同比%:右3000802500600-40平

31、均價:筆記本面板:17.3W 1600 x900 50/60Hz Wedge-LED平均價:液晶電視面板:32W 1366x768 50/60Hz Open-Cell80200040601500201000040500-202002019-01 2019-042019-072019-102020-012020-04資料來源：wind， 資料來源：wind， 受蘋果宣布關閉中國以外的海外門店以及蘋果、三星和華為為避免庫存積壓均采取砍單做法的影響，電子行業(yè)的基本面預期大幅轉差，中信電子行業(yè)指數(shù)從 2 月底的高點，最大回落幅度已超過 30%。但 4 月以來電子行業(yè)出現(xiàn)了一定程度的反彈，從基本面預期看

32、，最差的時候同樣可能已經(jīng)過去。首先，4 月中旬臺積電所給出的一季度凈利潤同比增長約 95%，毛利率環(huán)比繼續(xù)上升，遠超市場預期，同時臺積電對 2020 年 Q2 的業(yè)績展望基本與一季度持平，而且公司 2020 資本開支計劃不變，5nm 等高端制程持續(xù)突破。臺積電超預期的業(yè)績與 5G 手機和 HPC 相關產(chǎn)品需求的提升有關，遠程辦公和云計算需求增長一定程度上抵消半導體產(chǎn)業(yè)鏈的損失，而且公司維持較高的二季度業(yè)績指引和不變的全年資本開支計劃，同樣改善了海外疫情對電子產(chǎn)業(yè)鏈的悲觀預期。其次，蘋果零售門店也在陸續(xù)恢復營業(yè)，5 月以來，澳大利亞、德國、瑞士等國家的部分門店已陸續(xù)或準備開業(yè)，4 月份蘋果曾宣布

33、美國門店將關閉到 5 月，蘋果公司 5 月 8 日也如期宣布下周將有 4個州的門店恢復營業(yè)，表明蘋果的生產(chǎn)經(jīng)營活動也將逐步恢復。最后，歐美新冠疫情新增病例抵達高位平臺后有回落跡象，部分地區(qū)的復工也在有序進行，我們二季度策略中提出的海外疫情變數(shù)正在兌現(xiàn)3。上述三大因素均表明海外疫情對電子產(chǎn)業(yè)鏈基本面的第一波沖擊，預期最差時期正在過去，3 月份情緒沖擊引發(fā)的下跌已在 4 月得到較為充分的消化，后期將進入基本面恢復的跟蹤階段。3四大變數(shù)，迎接右側二季度策略與十大金股，謝超、黃亞銣、李瑾、黃凱松，2020年 3 月 27 日圖 33：海外發(fā)達國家新冠疫情每日新增病例（個）德國 英國 法國意大利西班牙美

34、國 右100009000800070006000500040003000200010000資料來源：wind， ，截止 5 月 7 日4000035000300002500020000150001000050000、后期科技板塊的領漲龍頭可能發(fā)生切換由于海外發(fā)達國家的隔離與封鎖絕大多數(shù)從三月中下旬開始，而部分發(fā)展中國家疫情爆發(fā)從四月開始，因此四月仍屬外需下滑的數(shù)據(jù)真空期，歐美疫情防疫并不如中國順利，復工進度存在不及預期的可能。從當前時點往后看，我們認為科技行業(yè)內部可能會產(chǎn)生一定的分化，下半年基本面確定性更強的領域可能表現(xiàn)更好，龍頭可能切換至長期受益無接觸經(jīng)濟發(fā)展契機和政策支持力度較大的細分領域

35、。、關注領域一：長期受益無接觸經(jīng)濟的云計算和大數(shù)據(jù)我們在 2 月 12 日發(fā)布的科技戰(zhàn)疫：看好無接觸經(jīng)濟4，實際上并非基于短期受益于疫情去推薦相關的科技細分領域。此前無接觸經(jīng)濟的發(fā)展似乎并不順利，很大程度上是一種典型的由成本、制度、習慣等因素導致的路徑依賴。從長期看，中國正式進入新經(jīng)濟時代，我國的要素稟賦已經(jīng)正式進入資本過剩、勞動力稀缺的新格局，以機器取代人為重要標志的無接觸經(jīng)濟有望逐步提高經(jīng)濟上的合理性。另一方面，對于打破制度、習慣等路徑依賴而言，通常需要大量的資源投入才有可能做到，但疫情為打破這種依賴提供了契機，讓人們體驗到無接觸經(jīng)濟在某些方面仍具有較好的經(jīng)濟合理性。從百度指數(shù)看，即使 3

36、、4 月國內復工進程已完成較好，但“騰訊會議”、 “釘釘”、“企業(yè)微信”等線上辦公軟件的搜索度仍遠遠高于疫情之前的極低水平。甚至有部分企業(yè)發(fā)現(xiàn)遠程辦公效率并未下降，直接減少寫字樓工位，將遠程辦公常態(tài)化，無接觸經(jīng)濟從短期受益于疫情，演變?yōu)殚L期受益于經(jīng)濟合理性。4 科技戰(zhàn)疫：看好無接觸經(jīng)濟六大行業(yè)及策略的聯(lián)合研究，謝超等，2020 年 2 月12 日圖 34：疫情導致線上辦公的習慣養(yǎng)成資料來源：百度指數(shù)在美國 2009 年 4 月-2010 年 8 月爆發(fā)的新型 H1N1 流感5中，4 月 25日世界衛(wèi)生組織宣布新型H1N1 為全球突發(fā)公共衛(wèi)生事件（PHEIC），同樣可以發(fā)現(xiàn)全球 CRM 軟件市場

37、則在 2010 年的增長明顯加快，云服務技術水平逐漸成熟，用戶數(shù)大幅增長。代表公司 Salesforce 付費客戶數(shù)量也在 2010年出現(xiàn)明顯放量。圖 35：全球 CRM 市場規(guī)模在 2010 年大幅增長圖 36：代表公司 Salesforce 付費客戶數(shù)（萬家）全球CRM市場規(guī)模(十億美元)同比增速(%)48.241.733.723.4 26.313.9 16.1 18.1 20.48.1 9.15 9.2960504030201002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018Salesforce付費用戶數(shù)(萬家)10

38、.46.35.24.13.02.10.20.40.60.91.48.71210864202000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011資料來源：Gartner， 資料來源：公司財報， 本次全球疫情爆發(fā)以來，同樣能夠看到美國的云計算龍頭亞馬遜、微軟和谷歌的一季度資本支出同比增速出現(xiàn)大幅提升，由 2019Q4 的-2.7%提升至 2020Q1 的 53.2%，股價表現(xiàn)明顯好于納斯達克指數(shù)。因此，國內相關產(chǎn)業(yè)鏈公司有望受益于云服務需求的長期提升。由于云服務應用層面國內用戶付費習慣形成和客戶粘性培養(yǎng)仍需時間，因此基礎層的公司可能更

39、加受益，隨著應用層面需求不斷提升，給云服務廠商擴容壓力不斷增加，有望進一步帶動 IDC、服務器等底層資源需求上升。52009 年 4 月美國爆發(fā)了新型 H1N1 流感，4 月 25 日世界衛(wèi)生組織宣布新型 H1N1 為全球突發(fā)公共衛(wèi)生事件（PHEIC）。4 月 26 日美國政府宣布公共衛(wèi)生緊急情況。5 月下旬，第一波 H1N1 感染達到高峰。2009 年 4-10 月，美國前后經(jīng)歷了兩波感染高發(fā)季，部分學校被迫停課。2009 年 9 月 15 日美國藥品管理局批準了 4 批 H1N1 疫苗，2009 年 9 月 30 日美國各州政府開始投放疫苗，疫情逐漸好轉。到 2010 年 8 月，世界衛(wèi)生

40、組織宣布疫情結束。圖 37：海外云計算龍頭的資本開支（百萬美元）及增速變化（%）亞馬遜微軟Google 資本開支YoY% 右1600014000120001000080006000400020000140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%資料來源：wind， 圖 38：遠程辦公產(chǎn)業(yè)鏈及產(chǎn)品圖譜資料來源：億歐智庫、 整理另一方面，我們在美國大流感 1918：股市沒那么糟也提出了，假如今年秋冬再來一波疫情，為了避免再被動地堅壁清野進行隔離，盡可能的確切知道感染者和密切接觸者可能是必要的，然后對這些病患和疑似病患進行定點隔離、檢測、照護，讓沒有染上病毒的人去自由地從事消費

41、、生產(chǎn)等活動。而這種精確鎖定依賴于大數(shù)據(jù)技術的發(fā)展和應用，大數(shù)據(jù)應用的深度和廣度有望得到進一步挖掘，產(chǎn)業(yè)鏈相關公司也將中長期受益?；ヂ?lián)網(wǎng)醫(yī)療在線、實時、高效的診療特征，能較好滿足用戶尤其是輕癥患者的診療咨詢需求，在疫情背景下得到了一定的加速推廣和普及。雖然國內疫情已基本控制，但是對于個人客戶所形成的黏性有望在疫情結束后繼續(xù)發(fā)揮作用，同時疫情防治有望拉動區(qū)域醫(yī)療平臺、公共衛(wèi)生系統(tǒng)、傳染病防治管理系統(tǒng)等醫(yī)療 IT 需求。、關注領域二：“5G+產(chǎn)業(yè)”從國際電信聯(lián)盟（ITU）對于 5G 的定義，主要包括 eMBB（大流量移動寬帶業(yè)務）、mMTC （大規(guī)模物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務）、URLLC（無人駕駛、工業(yè)自動化）

42、三大應用場景。而目前市場關注最多的是 5G 在移動通信方面的應用，即大流量移動寬帶業(yè)務帶來用戶體驗性能的進一步提升。但從長遠來看，5G若僅僅應用于提升日常用戶體驗，實際上 4G 已經(jīng)基本實現(xiàn)了，或者說僅從移動通信角度，5G 的研發(fā)所帶來的邊際收益是不高的。因此，5G 手機可能只是 5G 的一部分應用，5G 的低功耗、低延時和泛在網(wǎng)等性能將在工業(yè)生產(chǎn)領域發(fā)揮更重要的作用，mMTC 和 URLLC 可能是 5G 應用的更關鍵領域。海外疫情或將影響消費電子未來幾個季度的需求，5G 手機推廣進程或受到一定影響，但并不妨礙 5G 的快速發(fā)展在工業(yè)生產(chǎn)領域的應用。圖 39：5G 三大廣義場景資料來源：IT

43、U由于 2020Q1 和 Q2 可能分別是國內和海外經(jīng)濟下行壓力最大的時刻，基建投資可能是啟動冰封經(jīng)濟的相對可靠的抓手，而 5G 位列“新基建”之首，是信息基建的重要基礎，重要性毋庸置疑。從 2 月 21 日和 3 月 4 日兩次中央政治局會議分別提出加快 5G 發(fā)展，后續(xù)工信部和各省市政府均制定除了 5G 的發(fā)展方向和具體目標。表 1：疫情以來國家推動 5G 發(fā)展的相關政策日期部門/會議內容2 月 21 日中央政治局會議積極擴大有效需求，促進消費回補和潛力釋放，發(fā)揮好有效投資關鍵作用，加大新投資項目開工力度，加快在建項目建設進度。加大試劑、藥品、疫苗研發(fā)支持力度，推動生物醫(yī)藥、醫(yī)療設備、5G

44、 網(wǎng)絡、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等加快發(fā)展。3 月 4 日中央政治局會議要選好投資項目，加強用地、用能、資金等政策配套，加快推進國家規(guī)劃已明確的重大工程和基礎設施 建設。要加大公共衛(wèi)生服務、應急物資保障領域投入，加快 5G 網(wǎng)絡、數(shù)據(jù)中心等新型基礎設施建設進度。要注重調動民間投資積極性。3 月 24 日工信部全力推進 5G 網(wǎng)絡建設、應用推廣、技術發(fā)展和安全保障，充分發(fā)揮 5G 新型基礎設施的規(guī)模效應和帶動作用，支撐經(jīng)濟高質量發(fā)展。四大要點：加快 5G 網(wǎng)絡建設進度；加大基站站址資源支持；加強電力和頻率保障；推進網(wǎng)絡共享和異網(wǎng)漫游。4 月 20 日國家發(fā)改委國家發(fā)改委進一步明確新基建內容:一是信息基礎設施。

45、主要是指基于新一代信息技術演化生成的基礎設施，比如，以 5G、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)為代表的通信網(wǎng)絡基礎設施，以人工智能、云計算、區(qū)塊鏈等為代表的新技術基礎設施，以數(shù)據(jù)中心、智能計算中心為代表的算力基礎設施等。二是融合基 礎設施。主要是指深度應用互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、人工智能等技術，支撐傳統(tǒng)基礎設施轉型升級，進而形成 的融合基礎設施，比如，智能交通基礎設施、智慧能源基礎設施等。三是創(chuàng)新基礎設施。主要是指支撐 科學研究、技術開發(fā)、產(chǎn)品研制的具有公益屬性的基礎設施，比如，重大科技基礎設施、科教基礎設施 產(chǎn)業(yè)技術創(chuàng)新基礎設施等。5 月 7 日工信部準確把握全球移動物聯(lián)網(wǎng)技術標準和產(chǎn)業(yè)格局的演進趨勢

46、，推動 2G/3G 物聯(lián)網(wǎng)業(yè)務遷移轉網(wǎng)，建立NB-IoT（窄帶物聯(lián)網(wǎng)）、4G（含 LTE-Cat1，即速率類別 1 的 4G 網(wǎng)絡）和 5G 協(xié)同發(fā)展的移動物聯(lián)網(wǎng)綜合生態(tài)體系，在深化 4G 網(wǎng)絡覆蓋、加快 5G 網(wǎng)絡建設的基礎上，以 NB-IoT 滿足大部分低速率場景需求以 LTE-Cat1（以下簡稱 Cat1）滿足中等速率物聯(lián)需求和話音需求，以 5G 技術滿足更高速率、低時延聯(lián)網(wǎng)需求。5 月 7 日上海市政府上海市政府發(fā)布上海市推進新型基礎設施建設行動方案（2020-2022），提出到 2022 年底，推動全市新型基礎設施建設規(guī)模和創(chuàng)新能級邁向國際一流水平；初步梳理排摸了未來三年實施的第一批

47、 48 個重大項目和工程包，預計總投資約 2700 億元，包括新建 3.4 萬個 5G 基站，新建一批科技和產(chǎn)業(yè)基礎設施，新建 10 萬個電動汽車充電樁，新增 1.5 萬臺以上智能配送終端等。、，資料來源：政府部門官網(wǎng)，新華網(wǎng)， 整理而且工信部 3 月 24 日最新的關于推動 5G 發(fā)展的文件6，重點明確了 5G未來的應用領域，除了促進 5G 終端消費以外，還強調了 5G 在醫(yī)療健康、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、車聯(lián)網(wǎng)和物聯(lián)網(wǎng)等生態(tài)系統(tǒng)的應用。4G 已經(jīng)較好地滿足了消費端的需求，未來 5G 可能重點滿足的是產(chǎn)業(yè)端的需求，建議重點關注“5G+產(chǎn)業(yè)”的投資機會。表 2：3 月 24 日工信部工業(yè)和信息化部關于推動

48、 5G 加快發(fā)展的通知5G 技術應用場景具體內容培育新型消費模式鼓勵基礎電信企業(yè)通過套餐升級優(yōu)惠、信用購機等舉措，促進 5G 終端消費，加快用戶向 5G 遷移。推廣5G+VR/AR、賽事直播、游戲娛樂、虛擬購物等應用，促進新型信息消費。鼓勵基礎電信企業(yè)、廣電傳媒企業(yè)和內容提供商等加強協(xié)作，豐富教育、傳媒、娛樂等領域的 4K/8K、VR/AR 等新型多媒體內容源。推動“5G+醫(yī)療健康”創(chuàng)新發(fā)展開展 5G 智慧醫(yī)療系統(tǒng)建設，搭建 5G 智慧醫(yī)療示范網(wǎng)和醫(yī)療平臺，加快 5G 在疫情預警、院前急救、遠程診療、智能影像輔助診斷等方面的應用推廣。進一步優(yōu)化和推廣 5G 在抗擊新冠肺炎疫情中的優(yōu)秀應用，推廣

49、遠程體檢、問診、醫(yī)療輔助等服務，促進醫(yī)療資源共享。實施“5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”512工程打造 5 個產(chǎn)業(yè)公共服務平臺，構建創(chuàng)新載體和公共服務能力；加快垂直領域“5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”的先導應用，內網(wǎng)建設改造覆蓋 10 個重點行業(yè)；打造一批“5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”內網(wǎng)建設改造標桿網(wǎng)絡、樣板工程，形成至少 20 大典型工業(yè)應用場景。突破一批面向工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)特定需求的 5G 關鍵技術，顯著提升“5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”產(chǎn)業(yè)基礎支撐能力，促進“5G+工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)”融合創(chuàng)新發(fā)展。促進“5G+車聯(lián)網(wǎng)”協(xié)同發(fā)展推動將車聯(lián)網(wǎng)納入國家新型信息基礎設施建設工程，促進 LTE-V2X 規(guī)模部署。建設國家級車聯(lián)網(wǎng)先導區(qū)，豐富應用場景，探索完善商業(yè)模式。結合 5G 商用部署，引導重點地區(qū)提前規(guī)劃，加強跨部門協(xié)同，推動5G、LTE-V2X 納入智慧城市、智能交通建設的重要通信標準和協(xié)議。開展 5G-V2X 標準研制及研發(fā)驗證。構建 5G 應用生態(tài)系統(tǒng)通過 5G 應用產(chǎn)業(yè)方陣等平臺，匯聚應用需求、研發(fā)、集成、資本等各方，暢通 5G 應用推廣關鍵環(huán)節(jié)。組織第三屆“綻放杯”5G 應用征集大賽，突出應用落地實施，培育 5G 應用創(chuàng)新企