電力設(shè)備新能源行業(yè)光伏疫情影響定量探討：股價(jià)反應(yīng)相對(duì)充分建議重點(diǎn)布局

1、目 錄01疫情影響逐步清晰，股價(jià)反應(yīng)相對(duì)充分02隆基：硅片組件雙輪驅(qū)動(dòng)，長(zhǎng)期成長(zhǎng)性突出研究報(bào)告 評(píng)級(jí)看好維持03通威：從制造領(lǐng)先到技術(shù)領(lǐng)先，龍頭優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化01疫情影響逐步清晰，股價(jià)反應(yīng)相對(duì)充分01近期光伏板塊持續(xù)的核心關(guān)注點(diǎn)在于海外疫情的影響，目前雖各 國(guó)采取封國(guó)、封城等措施，疫情對(duì)部分地區(qū)物流運(yùn)輸、分布式項(xiàng) 目建設(shè)等造成一定影響，但地面電站施工仍在進(jìn)行。在當(dāng)前各國(guó)疫情管控措施下，疫情對(duì)光伏建設(shè)的影響程度已相對(duì) 明確，后期需重點(diǎn)跟蹤疫情管控措施的延續(xù)時(shí)間。表：疫情影響部分分布式建設(shè)，地面電站施工仍在進(jìn)行表：疫情造成項(xiàng)目延遲，但項(xiàng)目并未取消，未沖擊到需求本質(zhì)當(dāng)前：海外項(xiàng)目部分延遲，行業(yè)疫情影響尚小

2、圖：印度允許可再生能源在疫情封鎖期間可以工作資料來(lái)源：Mercon，長(zhǎng)江證券研究所國(guó)別影響情況來(lái)源荷蘭美國(guó)戶用影響50%左右，小企業(yè)受影響程度大，地面電站項(xiàng)目仍在實(shí)施SEIA 西班牙小企業(yè)受影響程度大，給予中小企業(yè)稅收、擔(dān)保等方面提供援助UNEF電站建設(shè)工人可以繼續(xù)進(jìn)行安裝工作，但辦公室人員需改為在線辦公的方式。Holland荷蘭太陽(yáng)能協(xié)會(huì)正在呼吁聯(lián)邦政府延長(zhǎng)2020年到期的所有SDE項(xiàng)目的 Solar 截止時(shí)間一年。 德國(guó)德國(guó)太陽(yáng)能行業(yè)協(xié)會(huì)正在呼吁聯(lián)邦政府延長(zhǎng)項(xiàng)目并網(wǎng)截止日期BWMi 法國(guó)光伏項(xiàng)目招標(biāo)延期2個(gè)月左右，招標(biāo)規(guī)模保持不變PV-Tech印度印度新能源與可再生能源部申明，由于供應(yīng)鏈中

3、斷而導(dǎo)致可再生能源 Mercon 項(xiàng)目計(jì)劃調(diào)試的時(shí)間延長(zhǎng)將被視為“不可抗力”事件。1.5GW光伏項(xiàng)目公開(kāi)競(jìng)標(biāo)活動(dòng)由于COVID-19疫情的影響推遲，主辦阿布扎比 人稱，為了控制病毒的蔓延阿布扎比目前禁止公眾集會(huì)，因此推遲了 PV-Tech 該競(jìng)標(biāo)的時(shí)間。資料來(lái)源：SEIA，UNEF，BWMi等，長(zhǎng)江證券研究所為了維持不間斷的電源供應(yīng)，MNRE已請(qǐng)求以下支持：應(yīng)允許可再生發(fā)電站的員工和相關(guān)人員移動(dòng)，并且 應(yīng)在人員最少的此類(lèi)站點(diǎn)，變電站和輸電線路上移 動(dòng)材料。允許最少的人員為發(fā)電站和辦公室工作，以確保不 間斷的電源供應(yīng)。允許放寬第144條，國(guó)家封鎖或宵禁人數(shù)，以保障可 再生發(fā)電站的運(yùn)營(yíng)或維護(hù)活動(dòng)。

4、電池，能量存儲(chǔ)系統(tǒng)，電氣設(shè)備，維護(hù)和其他設(shè)備 以及其他用于維護(hù)活動(dòng)的工具的可用性。允許全天候進(jìn)行許可，保障現(xiàn)場(chǎng)人員能夠到達(dá)和訪 問(wèn)可再生發(fā)電站的電氣裝置。2020年3月27日太陽(yáng)能領(lǐng)域原定招標(biāo)曰期新招標(biāo)曰期地面電站項(xiàng)目2020年7月3日2020年7月3日（1GW的 1/3) 2020年12月（1GW的2/3)舊核電站太陽(yáng)能供電2020年7月31日2020年9月30日 屋頂太陽(yáng)能2020年7月6日2020年9月6日創(chuàng)新太陽(yáng)能2020年4月3日2020年6月3日未實(shí)現(xiàn)互聯(lián)互通地區(qū)的太陽(yáng)能2020年6月12日2020年8月12日 自用2020年5月18日2020年7月18日 資料來(lái)源：PV-Tech

5、，長(zhǎng)江證券研究所01當(dāng)前：海外項(xiàng)目部分延遲，行業(yè)疫情影響尚小若疫情控制在當(dāng)前范圍，大概率僅沖擊Q2裝機(jī)，且主要為分布式；Q3行業(yè)逐步恢復(fù)正常；Q4部分延遲項(xiàng)目或出現(xiàn)小幅搶量，預(yù)計(jì)全球裝機(jī)相比疫情前減少3%-4%左右。在此假設(shè)條件下，預(yù)計(jì)Q2產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格走勢(shì)較弱，此后更多受單環(huán)節(jié)供給影響，尤其是硅片價(jià)格，下跌時(shí)間將有所提前。供給偏緊的環(huán)節(jié)例如硅料、光伏 預(yù)計(jì)Q2小幅調(diào)整，下半年價(jià)格相對(duì)強(qiáng)勢(shì)；盈利水平處于歷史低位的環(huán)節(jié)，例如電池、組件類(lèi)產(chǎn)品，或主要被動(dòng)跟隨調(diào)整。表：疫情維持當(dāng)前控制范圍，全球裝機(jī)減少約3%-4%(GW) 圖：疫情控制在當(dāng)前范圍，Q2產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格走勢(shì)偏弱，后期穩(wěn)步調(diào)整資料來(lái)源：PVinf

6、olink，長(zhǎng)江證券研究所 單位：硅料-元/kg，硅片-元/片，電池組件-元/W國(guó)別2020Q12020Q22020Q32020Q4中性情景正常狀態(tài)中國(guó)5.09.09.017.040.040.0美國(guó)3.01.24.47.015.616.5歐洲5.01.36.08.020.424.0日本2.50.71.62.16.97.0印度3.01.42.63.710.811.0其他10.07.012.114.243.344.5合計(jì)28.520.635.752.1136.9143.0無(wú)疫情合計(jì)28.531.534.049.0143.0海外23.511.626.735.196.9103.0影響幅度0.00%-3

7、4.60%資料來(lái)源：Bloomberg，長(zhǎng)江證券研究所4.88%6.41%-4.27%3.23.13.02.92.82.72.62.52.42.32.28482807876747270Jan-20Feb-20Mar-20Apr-20May-20Jun-20Jul-20Aug-20Sep-20Oct-20Nov-20Dec-20硅料單晶料單晶硅片1.740.960.950.940.930.920.910.900.890.880.87Jan-20Feb-20Mar-20 Apr-20 May-20 Jun-20 Jul-20 Aug-20 Sep-20 Oct-20 Nov-20 Dec-201.

8、721.701.681.661.641.621.601.58單晶電池片單晶組件01謹(jǐn)慎：疫情影響延續(xù)至Q3，裝機(jī)或下降約10%海外疫情進(jìn)一步擴(kuò)散，假設(shè)Q2疫情嚴(yán)重的地區(qū)基本停工，Q3仍受影 響，Q4逐步恢復(fù)；對(duì)于疫情相對(duì)較輕的地區(qū)沖擊Q2需求，Q3基本恢 復(fù)，Q4存在少量搶裝；對(duì)于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下跌預(yù)計(jì)刺激下半 年國(guó)內(nèi)需求超預(yù)期，Q3-Q4并網(wǎng)的平價(jià)項(xiàng)目規(guī)模預(yù)計(jì)有所增加。預(yù)計(jì) 全球裝機(jī)相比疫情前減少8%-10%左右。2020Q2短期需求調(diào)整背景下，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格或出現(xiàn)與2016Q3類(lèi)似的短 期調(diào)整。資料來(lái)源：Pvinfolink，長(zhǎng)江證券研究所 單位：硅料-元/kg，硅片-元/片，電池組件-

9、元/W分季度裝機(jī)2020Q12020Q22020Q32020Q4謹(jǐn)慎情景正常狀態(tài)中國(guó)5.09.010.018.042.040.0美國(guó)3.00.92.86.513.216.5歐洲5.00.02.87.014.824.0日本2.50.71.52.16.87.0印度3.01.42.53.710.611.0其他10.07.011.513.942.444.5合計(jì)28.519.031.151.2129.7143.0海外23.510.021.133.287.7103.0 影響幅度0.00%-39.68%-8.68%4.43%-9.29%資料來(lái)源：Bloomberg，長(zhǎng)江證券研究所無(wú)疫情合計(jì)28.531.53

10、4.049.0143.016015014013012011010090807.06.56.05.55.04.54.03.5Apr/16Apr/16 May/16Jun/16 Jun/16 Jul/16 Aug/16 Aug/16 Sep/16 Oct/16 Oct/16 Nov/16 Dec/16 Dec/162016Q3硅料硅片價(jià)格趨勢(shì)多晶硅片單晶硅片一級(jí)料資料來(lái)源：Solarzoom，長(zhǎng)江證券研究所單位：硅料-元/kg，硅片-元/片，電池組件-元/W圖：2020Q2產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格調(diào)整，后期供給偏緊環(huán)節(jié)上漲，其他平穩(wěn)圖：2020Q2短期需求調(diào)整，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格或與2016Q3類(lèi)似表：謹(jǐn)慎情景裝機(jī)13

11、0GW，影響程度10%左右（GW）853.23.02.82.62.42.22.0Jan/20Feb/20 Mar/20 Apr/20 May/20 Jun/20Jul/20Aug/20Sep/20Oct/20Nov/20Dec/208075706560單晶硅片4.54.03.53.02.52.02.72.52.32.11.91.71.51.3Apr/16Apr/16 May/16 Jun/16 Jun/16 Jul/16 Aug/16 Aug/16 Sep/16 Oct/16 Oct/16 Nov/16 Dec/16 Dec/162016Q3電池組件價(jià)格趨勢(shì)多晶硅電池 多晶硅組件 單晶硅電池單

12、晶硅組件0.960.940.920.900.880.860.841.741.721.701.681.661.641.621.601.58Jan/20Feb/20 Mar/20 Apr/20 May/20 Jun/20 Jul/20 Aug/20 Sep/20 Oct/20 Nov/20 Dec/20硅料單晶料單晶組件單晶電池片01悲觀：疫情觸發(fā)經(jīng)濟(jì)衰退，裝機(jī)或下降約15%疫情影響進(jìn)一步擴(kuò)大，出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)衰退，那么疫情的影響將分為兩個(gè)層面，一方面因?yàn)榉獬堑却胧┯绊懍F(xiàn)有項(xiàng)目的建設(shè)實(shí)施，一方面光伏項(xiàng)目為重資產(chǎn)行 業(yè)，經(jīng)濟(jì)衰退影響項(xiàng)目融資，影響需求恢復(fù)，此種情景Q2-Q3行業(yè)裝機(jī)受到顯著沖擊，Q4亦有所影

13、響。此種假設(shè)條件下，國(guó)內(nèi)刺激新增的平價(jià)項(xiàng)目規(guī) 模有望進(jìn)一步增加。綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)全球裝機(jī)相比疫情前減少15%左右。產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格趨勢(shì)與謹(jǐn)慎情景及2016Q3類(lèi)似，但Q2的調(diào)整幅度預(yù)計(jì)加深， 底部企業(yè)盈利水平或與531后相當(dāng)。表：悲觀情景裝機(jī)120GW，影響程度15%左右（GW）圖：悲觀情境下，Q2產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格或急跌至531后水平，而后反彈企穩(wěn)資料來(lái)源：Bloomberg，長(zhǎng)江證券研究所 單位：硅料-元/kg，硅片-元/片，電池組件-元/W分季度裝機(jī)2020Q12020Q22020Q32020Q4悲觀情景正常狀態(tài)中國(guó)5.09.011.019.044.040.0美國(guó)3.00.62.45.211.216.5

14、歐洲5.00.02.85.613.424.0日本2.50.61.11.86.07.0印度3.01.21.83.29.111.0其他10.06.08.111.735.844.5合計(jì)28.517.427.046.5119.4143.0海外23.58.416.027.575.4103.0無(wú)疫情合計(jì)28.531.534.049.0143.0影響幅度0.00%-44.76%資料來(lái)源：Bloomberg，長(zhǎng)江證券研究所-20.59%-5.20%-16.54%85807570656055503.23.02.82.62.42.22.0Jan/20Feb/20 Mar/20 Apr/20 May/20 Jun/

15、20 Jul/20 Aug/20 Sep/20 Oct/20 Nov/20 Dec/20單晶硅片硅料單晶料0.960.940.920.900.880.860.840.820.800.780.761.741.721.701.681.661.641.621.601.581.56Jan/20Feb/20 Mar/20 Apr/20 May/20 Jun/20 Jul/20 Aug/20 Sep/20 Oct/20 Nov/20 Dec/20單晶組件單晶電池片01悲觀情形下，預(yù)計(jì)影響海外全年需求20%左右，即全球需求的 15%左右，預(yù)計(jì)對(duì)龍頭企業(yè)業(yè)績(jī)沖擊20%-30%；從股價(jià)表現(xiàn)來(lái)看，目前主要龍頭企業(yè)

16、調(diào)整幅度已達(dá)到30%- 40%，對(duì)疫情沖擊反應(yīng)相對(duì)充分；從估值來(lái)看，目前板塊估值水平（PE）已調(diào)整至2016年以來(lái) 24.3%的低位水平，安全邊際較高。圖：當(dāng)前龍頭標(biāo)的股價(jià)調(diào)整幅度已達(dá)30%-40%資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖：板塊估值水平已調(diào)整至2016年以來(lái)24.3%的低位水平股價(jià)反應(yīng)相對(duì)充分，建議關(guān)注光伏板塊布局機(jī)會(huì)資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所表：悲觀情景下，龍頭企業(yè)的業(yè)績(jī)影響程度在20%-30%資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所隆基業(yè)績(jī)測(cè)算中性2020悲觀2020通威業(yè)績(jī)測(cè)算中性2020悲觀2020硅片27.9724.54多晶硅13.2411.23組件31.2120.49

17、電池片14.149.27電站開(kāi)發(fā)、電池、 輔材等3.503.50農(nóng)業(yè)及其他10.0010.00合計(jì)62.6848.53合計(jì)37.3830.50影響幅度或同比-23%影響幅度或同比-18%-27.05%-10.97%-27.66%-36.58%-45%-20%-25%-30%-35%-40%-15%-10%-5%0%5%02/25/2002/28/2003/04/2003/09/2003/12/2003/17/2003/20/2003/25/20光伏行業(yè)指數(shù)及龍頭標(biāo)的漲跌幅 光伏指數(shù)Wind全A隆基股份通威股份180160140120100806040200Jan-12Apr-12 Jul-12

18、Oct-12 Jan-13 Apr-13 Jul-13 Oct-13 Jan-14 Apr-14 Jul-14 Oct-14 Jan-15 Apr-15 Jul-15 Oct-15 Jan-16 Apr-16 Jul-16 Oct-16 Jan-17 Apr-17 Jul-17 Oct-17 Jan-18 Apr-18 Jul-18 Oct-18 Jan-19 Apr-19 Jul-19 Oct-19 Jan-20光伏指數(shù)（申萬(wàn)）PE(TTM)02隆基：硅片組件雙輪驅(qū)動(dòng)，長(zhǎng)期成長(zhǎng)性突出02中性、謹(jǐn)慎、悲觀、危機(jī)四種不同情境，隆基業(yè)績(jī)相比中性情景業(yè) 績(jī)調(diào)整幅度分別在12%、23%、43%。我們參

19、考2018年531新政時(shí)期，業(yè)績(jī)?cè)谛抡昂笳{(diào)整幅度超40%， 當(dāng)年業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)底部估值在15倍左右，當(dāng)前謹(jǐn)慎和悲觀情景業(yè)績(jī)影響 程度小幅531時(shí)期，基于此我們假設(shè)謹(jǐn)慎和悲觀情景對(duì)應(yīng)估值分別 在18倍、17倍。在我們的假設(shè)條件下，公司當(dāng)前市值已跌破謹(jǐn)慎情景市值，已接近 悲觀情景市值，因此我們認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)對(duì)疫情的反應(yīng)已相對(duì)充分。圖： 531新政后底部，隆基當(dāng)年業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)PE在15倍左右資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所隆基：當(dāng)前股價(jià)已接近悲觀預(yù)期底部，建議重點(diǎn)關(guān)注資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所 更新日期：2020年3月29日表：不同情景隆基股份業(yè)績(jī)（億元）資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所表：公司當(dāng)

20、前市值已經(jīng)接近悲觀預(yù)期底部，建議重點(diǎn)關(guān)注（億元）531新政前一致預(yù)期2018年業(yè)績(jī)變化PE當(dāng)前市值47.225.6-45.85%15934疫情前一致預(yù)期謹(jǐn)慎2020變化PE預(yù)計(jì)變化幅度64.854.86-15.29%186%疫情前一致預(yù)期悲觀2020變化PE預(yù)計(jì)變化幅度64.848.5-25.06%17-12%30252015103501/02/1801/16/1801/30/1802/13/1802/27/1803/13/1803/27/1804/10/1804/24/1805/08/1805/22/1806/05/1806/19/1807/03/1807/17/1807/31/1808/1

21、4/1808/28/1809/11/1809/25/1810/09/1810/23/1811/06/1811/20/1812/04/1812/18/18PE-當(dāng)年凈利潤(rùn)隆基股份業(yè)績(jī)測(cè)算中性2020謹(jǐn)慎2020悲觀2020硅片27.9725.1424.54組件31.2126.2320.49電站開(kāi)發(fā)、電池、輔材等3.503.503.50合計(jì)62.6854.8648.53其中：硅片+組件利潤(rùn)59.1851.3645.03影響幅度或同比-12%-23%02單晶硅片環(huán)節(jié)競(jìng)爭(zhēng)要素單一化，成本差異化帶來(lái)最優(yōu)競(jìng)爭(zhēng)格局， 且行業(yè)集中度仍在不斷優(yōu)化，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)；隆基股份作為全球絕對(duì)的單晶硅片龍頭，2019年單晶

22、硅片的市 占份額約35%左右，2020年預(yù)計(jì)進(jìn)一步提升至超40%水平；公司持續(xù)引領(lǐng)硅片領(lǐng)域技術(shù)進(jìn)步，成本持續(xù)處于行業(yè)最低水平， 2020年供需承壓帶來(lái)的價(jià)格下調(diào)已有預(yù)期， 公司憑借成本優(yōu)勢(shì) 毛利率仍將維持較好水平，且疫情過(guò)后價(jià)格平穩(wěn)，成本優(yōu)化將帶 來(lái)毛利率的重新向上。圖：公司硅片產(chǎn)能基于自身成本優(yōu)勢(shì)持續(xù)擴(kuò)張（GW）資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖：參考531，疫情過(guò)后價(jià)格平穩(wěn)，成本優(yōu)化將推動(dòng)毛利率提升隆基：硅片格局最優(yōu)，技術(shù)成本積累綜合競(jìng)爭(zhēng)力突出資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所 注：依據(jù)行業(yè)及報(bào)表口徑估算，與實(shí)際或略有出入圖：硅片產(chǎn)業(yè)鏈格局最優(yōu)，集中度持續(xù)提升80%70%60%50%40

23、%30%20%10%0%2014201520172018C1資料來(lái)源：CPIA，長(zhǎng)江證券研究所2016C3C534%37%35%26%19%16%13%18%22%28%34%35%10%0%20%30%40%2017Q12017Q32018Q12019Q12019Q3硅片毛利率2018Q3硅片毛利率3.04.515.028.045.875.07.520%40%60%80%120%100%807060504030201000%2014201520162017201820192020E隆基股份硅棒產(chǎn)能硅片產(chǎn)能同比02組件環(huán)節(jié)集中度有望快速提升， 龍頭優(yōu)勢(shì)預(yù)計(jì)進(jìn)步凸顯，主要源于 光伏全球化背景下，

24、組件海外銷(xiāo)售的品牌、渠道、銀行認(rèn)證的提升組 件環(huán)節(jié)的行業(yè)壁壘。公司2016年以來(lái)持續(xù)加大海外市場(chǎng)拓展，2018年末以來(lái)前期布局的 效果逐步顯現(xiàn)，2019年公司海外組件銷(xiāo)售占比已超60%，全球組件 出貨排名已提升至第4名。2020年隨著4個(gè)5GW產(chǎn)能基地順利建設(shè)， 公司市場(chǎng)份額有望顯著提升。此外，憑借一體化優(yōu)勢(shì)，公司組件毛利率預(yù)計(jì)保持良好水平，總體未 來(lái)有望貢獻(xiàn)更為顯著的業(yè)績(jī)?cè)隽俊D：組件新建產(chǎn)能順利推進(jìn)，20年產(chǎn)能爆發(fā)增長(zhǎng)（GW）資料來(lái)源：公司公告，長(zhǎng)江證券研究所隆基：組件龍頭地位確立，中期成長(zhǎng)趨勢(shì)明確資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖：組件環(huán)節(jié)格局逐步清晰，集中度提升趨勢(shì)明確資料來(lái)源：CP

25、IA，長(zhǎng)江證券研究所圖：產(chǎn)業(yè)鏈布局完善，公司組件毛利率優(yōu)于行業(yè)水平50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%201420152016C1201720182019C3C51.54.06.512.012.832.80%50%100%150%200%05101520253035隆基股份組件產(chǎn)能組件2015 2016 2017 2018 2019 2020E同比在建規(guī)模組件產(chǎn)能擴(kuò)張最新進(jìn)度泰州5.02020/3/16首條生產(chǎn)線投產(chǎn)滁州5.02019/12/27首塊組件順利 下線咸陽(yáng)5.02019/6/29簽框架協(xié)議，2019/10/15公告建設(shè)嘉興5.02019/10/30簽框架協(xié)

26、議，2020/3/23公告建設(shè)35%30%25%20%15%10%5%0%組件企業(yè)毛利率2019H1東方日升20162017億晶光電協(xié)鑫集成晶科能源隆基股份2018晶澳太陽(yáng)能 天合光能03通威：從制造領(lǐng)先到技術(shù)領(lǐng)先，龍頭優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化03資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所通威：當(dāng)前股價(jià)已接近悲觀預(yù)期底部，建議重點(diǎn)關(guān)注資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所 更新日期：2020年3月30日中性、謹(jǐn)慎、悲觀、危機(jī)四種不同情境，通威業(yè)績(jī)相比中性情景業(yè)表：不同情景通威股份業(yè)績(jī)（億元）績(jī)調(diào)整幅度分別在8%、18%、40%。通威業(yè)績(jī)測(cè)算中性2020謹(jǐn)慎2020悲觀2020我們參考2018年531新政時(shí)期，業(yè)績(jī)?cè)谛抡?/p>

27、后調(diào)整幅度超30%，多晶硅13.2411.7711.23當(dāng)年業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)底部估值在13倍左右，當(dāng)前謹(jǐn)慎和悲觀情景業(yè)績(jī)影響電池片14.1412.739.27程度小幅531時(shí)期，基于此我們假設(shè)謹(jǐn)慎和悲觀情景對(duì)應(yīng)估值分別農(nóng)業(yè)6.006.006.00在17倍、15倍。在我們的假設(shè)條件下，公司當(dāng)前市值已跌破謹(jǐn)慎情景市值，已接近其他合計(jì)4.0037.384.0034.504.0030.50悲觀情景市值，因此我們認(rèn)為當(dāng)前股價(jià)對(duì)疫情的反應(yīng)已相對(duì)充分。影響幅度或同比-8%-18%資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所圖：531新政后底部，通威當(dāng)年業(yè)績(jī)對(duì)應(yīng)PE在12-13倍表：當(dāng)前市值已經(jīng)接近悲觀預(yù)期底部，建議重點(diǎn)關(guān)注（

28、億元）（化工、發(fā)電等）23181382801/02/1801/16/1801/30/1802/13/1802/27/1803/13/1803/27/1804/10/1804/24/1805/08/1805/22/1806/05/1806/19/1807/03/1807/17/1807/31/1808/14/1808/28/1809/11/1809/25/1810/09/1810/23/1811/06/1811/20/1812/04/1812/18/18PE-當(dāng)年凈利潤(rùn)531新政前一致預(yù)期2018年業(yè)績(jī)變化PE當(dāng)前市值30.820.2-34.42%13500疫情前一致預(yù)期謹(jǐn)慎2020變化PE變化

29、幅度38.634.5-10.67%1717%疫情前一致預(yù)期悲觀2020變化PE預(yù)計(jì)變化幅度38.630.5-21.02%15-8%0320年硅料基本無(wú)新增有效產(chǎn)能，且OCI、韓華等產(chǎn)能逐步退出， 因此即便在悲觀情景下行業(yè)供需仍然偏緊，特別是20年下半年；公司深耕多晶硅硅領(lǐng)域10余年，技術(shù)成本優(yōu)勢(shì)突出，19年受盈利周期下行沖擊外，自身產(chǎn)能爬坡也影響成本和單晶料占比水平；20年硅料盈利周期向上背景下，公司多晶硅產(chǎn)能已滿產(chǎn)，剛性成 成本被攤薄，成本將優(yōu)化，且致密料占比持續(xù)提升，結(jié)構(gòu)優(yōu)化有 望提高硅產(chǎn)品整體售價(jià)，公司多晶硅盈利水平預(yù)計(jì)向上。圖：通威多晶硅成本處于行業(yè)最低水平資料來(lái)源：CPIA，長(zhǎng)江證券

30、研究所 注：橫：萬(wàn)噸，縱：萬(wàn)元/噸.通威：硅料供需關(guān)系逐步趨緊，盈利周期向上明確資料來(lái)源：PVinfolink，長(zhǎng)江證券研究所表：2020年多晶硅供需逐步趨緊，行業(yè)盈利周期向上資料來(lái)源：CPIA，長(zhǎng)江證券研究所圖：公司自身因產(chǎn)能爬坡19年成本優(yōu)勢(shì)受限，20年預(yù)計(jì)改善80%60%40%20%100%120%Jul-18Aug-18Sep-18Oct-18Nov-18Dec-18Jan-19Feb-19Mar-19Apr-19May-19Jun-19Jul-19Aug-19Sep-19Oct-19Nov-19Dec-19通威硅料產(chǎn)能利用率威樂(lè)山二期3萬(wàn)噸產(chǎn)能投產(chǎn)2018/10/30，通2019/4

31、/13，包頭吸 威內(nèi)蒙一期3萬(wàn)噸 2018/12/28，通 附柱事故，停產(chǎn)排查 產(chǎn)能投產(chǎn)約1月，后再爬坡 國(guó)內(nèi)多晶硅全年產(chǎn)量（萬(wàn)噸）25.6334.3639.739.7 海外進(jìn)口多晶硅總量（萬(wàn)噸）13.9714.4410.010.0 剔除約10%進(jìn)口電子級(jí)多晶硅（萬(wàn)噸）12.5813.009.09.0 單片硅耗（g/片）17.0016.8016.516.5 單瓦功率（W/片）4.95.05.25.2 單GW硅料（萬(wàn)噸/GW）0.350.330.320.32理論國(guó)內(nèi)硅片產(chǎn)量（GW）110.3142.1154.2154.2考慮3%的損耗對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)硅片產(chǎn)量（GW）107.0137.8149.6149.

32、6 國(guó)內(nèi)硅片全球占比93%95%95%95% 全球硅片產(chǎn)量(GW)115145157157硅片到并網(wǎng)裝機(jī)損耗及超配比例1.091.211.201.15全球裝機(jī)規(guī)模（GW）105120131137項(xiàng)目20182019E2020E-Case12020E-Case203隨著電池轉(zhuǎn)換效率的持續(xù)提升及產(chǎn)品差異擴(kuò)大，龍頭企業(yè)的研發(fā) 投入與長(zhǎng)期積累的工藝優(yōu)勢(shì)逐步顯現(xiàn)，推動(dòng)行業(yè)集中度提升；公司作為全球電池龍頭企業(yè)，成本持續(xù)處于全球最低，在此基礎(chǔ) 上公司持續(xù)加大研發(fā)，引領(lǐng)HJT、PERC+等電池新技術(shù)應(yīng)用；當(dāng)前公司電池片盈利水平處于10%-15%的歷史最低位數(shù)水平， 隨著成本的持續(xù)優(yōu)化，公司電池片毛利率亦有望進(jìn)

33、入上行通道。圖：高效化帶動(dòng)龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化，集中度將快速提升資料來(lái)源：CPIA，長(zhǎng)江證券研究所通威：電池從制造領(lǐng)先到技術(shù)領(lǐng)先，龍頭優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化資料來(lái)源：Wind，長(zhǎng)江證券研究所 注：依據(jù)行業(yè)及報(bào)表口徑估算，與實(shí)際或略有出入持續(xù)工藝改進(jìn)，大硅片應(yīng)用成都四期166尺寸眉山一期兼容210工藝降本升級(jí)機(jī)遇工 藝 提 效升 基于現(xiàn)有產(chǎn)線改造升級(jí)提效級(jí) PERC+工藝改造機(jī) Topcon工藝升級(jí)遇圖：技術(shù)領(lǐng)先是公司當(dāng)前電池業(yè)務(wù)戰(zhàn)略核心技術(shù)突破機(jī)遇引領(lǐng)HJT電池技術(shù)突破持續(xù)加大資金及人員投入國(guó)內(nèi)最大HJT試驗(yàn)中試線20%16%19%18%16%17%17%20%26%27%16%13%5%0%10%15%20%

34、25%30%2017Q12017Q32018Q12018Q32019Q12019Q3資料來(lái)源：CPIA，長(zhǎng)江證券研究所圖：通威毛利率處于10%-15%左右的歷史低位，后期有望修復(fù)電池毛利率電池毛利率風(fēng)險(xiǎn)提示1、政策導(dǎo)向發(fā)生轉(zhuǎn)變；2、行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)速度遠(yuǎn)超預(yù)期；3、光伏裝機(jī)量不達(dá)預(yù)期。研究團(tuán)隊(duì)、辦公地址及分析師聲明武漢Add / 武漢市新華路特8號(hào)11樓P.C / 430015深圳Add / 深圳市福田區(qū)中心四路1號(hào)嘉里建設(shè) 廣場(chǎng)3期36樓P.C / 518000北京Add / 西城區(qū)金融街33號(hào)通泰大廈15層 P.C / 100032研究團(tuán)隊(duì)分析師鄔博華SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S049051404000

35、1 電話：（8621）61118797電郵：wubh1辦公地址上海Add / 浦東新區(qū)世紀(jì)大道1198號(hào)世紀(jì)匯廣場(chǎng) 一座29層P.C / 200122分析師聲明作者具有中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)授予的證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格并注冊(cè)為證券分析師，以勤勉的職業(yè)態(tài)度，獨(dú)立、客觀地出具本報(bào)告。分析邏輯基于作者的職業(yè)理解，本報(bào)告清晰準(zhǔn)確地反映了作者的研究觀點(diǎn)。作者所得報(bào)酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報(bào)告中的具體推薦意見(jiàn)或觀點(diǎn)而有直接或間接聯(lián)系，特此聲明。分析師馬軍SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0490515070001 電話：8621-61118720電郵：majun3聯(lián)系人司鴻歷電話： （8621）61118797電郵：sihl聯(lián)系人曹?；娫挘?（8621）61118797電郵：caohh分析師張垚SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0490515060001 電話：8621-61118720電郵：zhangyao3聯(lián)系人葉之楠電話： （8621）61118797電郵：yezn分析師陳懷山SAC執(zhí)業(yè)證書(shū)編號(hào)：S0490519080005 電話：8621-61118720電