餐飲供應(yīng)鏈深度報告系列二：安井和三全具有強(qiáng)渠道力和產(chǎn)品力

1、目錄索引一、受益于餐飲連鎖化率提升和渠道品類擴(kuò)張，預(yù)計未來 5 年收入 CAGR10%+ 6（一）我國速凍食品行業(yè)收入達(dá) 1475 億元，14-19 年復(fù)合增長 11.9% 6（二）預(yù)計未來 5 年速凍食品行業(yè)收入CAGR10%+ 8二、未來份額有望向龍頭靠攏，安井、三全有望成為行業(yè)龍頭 13（一）我國速凍食品行業(yè)整體集中度較低，未來份額有望向龍頭靠攏 14（二）安井和三全龍頭優(yōu)勢顯著，有望成為速凍火鍋料和速凍米面龍頭 17三、強(qiáng)渠道力和產(chǎn)品力是安井、三全核心競爭優(yōu)勢 21（一）產(chǎn)品：品類多元化和優(yōu)秀的研發(fā)機(jī)制是安井和三全競爭力之一 22（二）渠道：強(qiáng)供應(yīng)鏈優(yōu)勢疊加激勵機(jī)制，安井、三全渠道力更

2、優(yōu) 26（三）品牌：安井為火鍋料龍頭，三全為速凍米面品牌龍頭 31四、投資建議 32（一）安井食品：強(qiáng)渠道管控能力推動公司穩(wěn)定 ROE 32（二）三全食品:內(nèi)部機(jī)制改善，商超減虧餐飲發(fā)力凈利率持續(xù)提升 33（三）廣州酒家：餐飲品牌力背書，廣式點(diǎn)心差異性競爭 34五、風(fēng)險提示 35p3圖表索引 HYPERLINK l _TOC_250012 圖 1：速凍食品符合消費(fèi)需求的轉(zhuǎn)變，滲透率有望持續(xù)提升 6圖 2：19 年我國速凍食品收入達(dá) 1475 億元，14-19 年 CAGR11.9% 7 HYPERLINK l _TOC_250011 圖 3：2019 年我國人均速凍食品消費(fèi)量 9.0kg，不到

3、日本的 1/2 7圖 4：14-19 年我國餐飲行業(yè)收入CAGR10.1% 8圖 5：我國餐飲業(yè)連鎖化率提升空間大 8圖 6：餐廳技術(shù)人員成本持續(xù)提升 9圖 7：餐廳商鋪?zhàn)饨?2017 下半年以來上漲明顯 9圖 8：18 年我國餐飲業(yè)原材料進(jìn)貨成本占比 41.3% 9圖 9：1978 年日本餐飲行業(yè)增速及速凍食品在餐飲食材中的滲透率和我國相近 10 HYPERLINK l _TOC_250010 圖 10：1977-1982 年日本速凍食品餐飲端收入復(fù)合增速為 16.2% 10圖 11：據(jù)我們預(yù)測我國速凍食品餐飲端收入 24 年可達(dá) 1171 億元 10 HYPERLINK l _TOC_25

4、0009 圖 12：不擅下廚的 90 后進(jìn)入結(jié)婚高峰期，開始承擔(dān)烹飪責(zé)任 11圖 13：2019 我國平均家庭戶規(guī)模為 3.0 人/戶 12圖 14： 1990 年日本人均戶規(guī)模約為 3.0 人/戶 12圖 15：我國人口結(jié)構(gòu)與日本 90 年代相接近 13圖 16：90 年代日本速凍食品家庭端收入持續(xù)提升 13 HYPERLINK l _TOC_250008 圖 17：19 年我國速凍食品行業(yè) CR3 為 12.92% 15圖 18：19 年速凍米面 CR3 達(dá) 20.05%，三全和思念市占率為 8.98%和 7.76% . 15 HYPERLINK l _TOC_250007 圖 19：19

5、 年火鍋料行業(yè)CR3 約為 13.99%，龍頭安井市占率 7.86% 15年龍頭圖丸2羽0日：朗16和日冷市占率達(dá) 23.7%和 23.4% 1621：速凍企業(yè)數(shù)量從 2000 年的 969 家降低至 2018 年的 444 家 16圖 22：速凍食品行業(yè) CR2 呈上升趨勢 17圖 23：安井收入增速維持 15%以上，高于行業(yè)增速 17 HYPERLINK l _TOC_250006 圖 24：餐飲端客戶注重差.異.化.大.單.品.和.產(chǎn).品.性.價.比 18 HYPERLINK l _TOC_250005 圖 25：品牌和口味是消費(fèi)者購買速凍食品關(guān)注的因素之一 19圖 26：2004 年醬

6、油集中度低 20圖 27：2011 年海天為醬油子行業(yè)龍頭 20 HYPERLINK l _TOC_250004 圖 28：安井和三全對上游供應(yīng)商和下游經(jīng)銷商占款能力強(qiáng) 22 HYPERLINK l _TOC_250003 圖 29：安井三項(xiàng)費(fèi)用率穩(wěn)定，呈逐年微幅下降趨勢 22圖 30：安井經(jīng)銷商數(shù)持續(xù)擴(kuò)張 29圖 31：安井、三全銷售人員人均創(chuàng)收 29圖 32：安井物流費(fèi)用占收入占比呈下降趨勢 30圖 33：安井受益規(guī)模生產(chǎn)成本費(fèi)用有所下滑 30市場價 30 HYPERLINK l _TOC_250002 圖 35：三全、安井品牌價值分別為 229.4 億元和 111.32 億元 31 HY

7、PERLINK l _TOC_250001 圖 36：安井加速品牌建設(shè)，三全控費(fèi)改善盈利能力 32 HYPERLINK l _TOC_250000 圖 37：安井食品ROE 維持 13%左右，渠道壁壘深厚 33圖 38：三全對產(chǎn)品、渠道p4 和生產(chǎn)三個單位進(jìn)行改革 34表 1：19 年我國速凍食品家庭端收入 904 億元、餐飲端收入 571 億元 7表 2：近年來各企業(yè)加速推出新品，布局新渠道 12表 3：消費(fèi)品更容易形成寡頭壟斷或壟斷競爭的格局 13表 4：速凍食品或可分為三大梯隊(duì) 17表 5：餐飲端客戶注重產(chǎn)品性價比，家庭端商超渠道準(zhǔn)入壁壘更高 18表 6：醬油行業(yè)高速成長期，渠道和產(chǎn)品力

8、最強(qiáng)的海天味業(yè)最受益 20表 7：安井、千味央廚 ROE 高于行業(yè)平均水平 21表 8：安井和三全權(quán)益乘數(shù)遠(yuǎn)高于其他行業(yè)可比公司，渠道地位強(qiáng)勢 21表 9：安井速凍產(chǎn)品線最為齊全，覆蓋火鍋料、速凍米面、菜肴制品三大品類 23表 10：公司研發(fā)能力 25表 11：安井、三全具有強(qiáng)經(jīng)銷能力，千味央廚B 端渠道具有先發(fā)優(yōu)勢 26表 12：安井薪酬體系最高 28p5一、受益于餐飲連鎖化率提升和渠道品類擴(kuò)張，預(yù)計未來 5 年收入 CAGR10%+（一）我國速凍食品行業(yè)收入達(dá) 1475 億元，14-19 年復(fù)合增長 11.9%速凍食品可提升烹飪效率，符合消費(fèi)需求轉(zhuǎn)變的趨勢。速凍食品是一種工業(yè)化產(chǎn)物，通過低

9、溫冷凍技術(shù)在不借助防腐添加劑的同時抑制微生物活動，保障產(chǎn)品的營養(yǎng)性及安全性，延長保質(zhì)期限。速凍食品具備三大特征，符合消費(fèi)需求的轉(zhuǎn)變，在餐飲和家庭端滲透率提升是必然趨勢：（1）便捷化。速凍食品烹飪技術(shù)要求低、時間短，大多可通過簡單蒸煮或微波爐即可成食用，大大提升了烹飪效率，迎合了居民便捷化生活趨勢。（2）標(biāo)準(zhǔn)化。速凍食品通過標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)流程，實(shí)現(xiàn)菜品口味和品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)化，符合餐飲標(biāo)準(zhǔn)化需求加速的趨勢。（3）多元化。速凍食品品類可分為三大類：速凍米面、速凍火鍋料、速凍菜肴。據(jù)速凍食品加工技術(shù)，速凍食品共有3500多種SKU，可覆蓋早餐、涮烤、正餐等多種消費(fèi)場景，每年行業(yè)皆在推出新大單品，品類多元化滿足消

10、費(fèi)者差異化需求。圖 1：速凍食品符合消費(fèi)需求的轉(zhuǎn)變，滲透率有望持續(xù)提升數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心我國速凍食品行業(yè)收入 2019 年達(dá) 1475 億元，預(yù)計人均消費(fèi)量有至少翻倍成長空間。速凍食品迎合了居民便捷化生活趨勢，對烹飪技術(shù)要求逐漸降低，簡化烹飪過程，減少烹飪時間，可應(yīng)用于早餐、正餐、團(tuán)餐等多種場景，滿足不同消費(fèi)者差異化需求。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2019 年我國速凍食品行業(yè)含稅收入已達(dá) 1475億元，2014-2019 年 CAGR 約為 11.9%，行業(yè)已處于成長期。2019 年我國速凍食kg/人）、歐盟（35.0kg/人）、美國（60.0kg/人）相比，人均消費(fèi)量有至少翻倍可提

11、升空間。我們認(rèn)為我國人均消費(fèi)量低于發(fā)達(dá)國家主要是由于：（1）速凍食品需要在-18以下儲備和運(yùn)輸，我國冷鏈運(yùn)輸設(shè)備和網(wǎng)絡(luò)仍不完善，限制了速凍食品的發(fā)展。（2）我國餐飲連鎖化進(jìn)程較晚，速凍食品餐飲端滲透率較低。目前我p6 國速凍食品市場以家庭消費(fèi)為主，而發(fā)達(dá)國家多以餐飲消費(fèi)為主導(dǎo)。（3）在家庭和餐飲渠道，相較發(fā)達(dá)國家，我國消費(fèi)者速凍食品消費(fèi)頻 次依然較低。圖 2：19年我國速凍食品收入達(dá)1475億元，14-19年CAGR11.9%圖 3：2019 年我國人均速凍食品消費(fèi)量 9.0kg，不到日本的 1/2160014001200100080060040020002013201420152016201

12、720182019中國速凍食品行業(yè)收入（億元）YoY20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%706050403020100中國日本歐洲美國人均消費(fèi)量(kg/人）數(shù)據(jù)來源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，中國食協(xié)冷凍冷藏食品專業(yè)委員會，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 注：19 年通過速凍米面收入 773億和品類收入占比 52.4%倒推測算數(shù)據(jù)來源：艾媒網(wǎng)，日本冷凍食品協(xié)會，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心拆分消費(fèi)場景來看，速凍食品主要由家庭端消費(fèi)和餐飲端消費(fèi)構(gòu)成。據(jù)我們測算，目前我國速凍食品家庭端：餐飲端收入占比約6：4。據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，分品類來看，我國速凍食品中速凍米面、速凍火鍋料和速凍菜肴占比分別為52.4

13、%、33.3%14.3% 19、773，年收4入91分別為211億元、億元和億元1 。測算方法如下：（ ）根據(jù)中國冷凍冷藏食品專業(yè)委員會數(shù)據(jù)，19年我國速凍米面行業(yè)收入為773億元，根據(jù)IBISWorld，我國速凍米面行業(yè)餐飲和家庭渠道收入占比16%：84%。（2）根據(jù)品類占比估測，19年火鍋料行業(yè)收入為491億元。據(jù)渠道調(diào)研數(shù)據(jù)，火鍋料龍頭安井食品餐飲渠道和家庭渠道收入比為60%：40%，考慮到其他中小企業(yè)品牌力較弱，難以輻射家庭渠道，家庭渠道收入占比將弱于安井，因此估計火鍋料行業(yè)餐飲和家庭收入比略高于安井，為63%：37%。（3）菜肴制品目前仍處于發(fā)展早期，主要應(yīng)用于餐飲渠道，19年預(yù)制菜

14、肴行業(yè)收入211億元。假定菜肴制品渠道結(jié)構(gòu)與火鍋料制品相似，餐飲65占%比。略綜高合于來火看鍋，料我制國品速達(dá)凍食品家庭端收速凍食品收入（億元）家庭渠道收入（億元）家庭渠道占比餐飲渠道收入（億元）餐飲渠道占比速凍食品147590461%57139%火鍋料制品49118137%31063%速凍米面77364984%12416%菜肴制品21174p735%13765%入約904億元，餐飲端收入約571億元，占比約為6：4。表 1：19年我國速凍食品家庭端收入904億元、餐飲端收入571億元數(shù)據(jù)來源：中國食協(xié)冷凍冷藏食品專業(yè)委員會，IBISWorld，渠道調(diào)研，中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，公司年報，廣發(fā)證券發(fā)展

15、研究中心（二）預(yù)計未來 5 年速凍食品行業(yè)收入 CAGR10%+受益標(biāo)準(zhǔn)化食材需求提升，預(yù)計未來 5 年餐飲端收入 CAGR15%+我國餐飲連鎖化水平不到10%，餐飲連鎖化是必然趨勢，標(biāo)準(zhǔn)化食材需求將持續(xù)增長推動速凍食品餐飲端滲透率加速提升。在我們20年1月所發(fā)布的餐飲連鎖化推動餐飲供應(yīng)鏈變革，未來有望產(chǎn)生多家百億收入企業(yè)中提到，速凍食品是最有望受益餐飲供應(yīng)鏈變革的子品類之一，主要因餐企人工和房租的成本上升、外賣和單品餐飲店的崛起，出于對時效性和經(jīng)濟(jì)性的考慮，更多餐企愿意使用速凍食品簡化烹飪流程提升效率，去廚師化降低成本，推動速凍食品餐飲端滲透率提升。根據(jù)國家統(tǒng)計局?jǐn)?shù)據(jù)，2014-2019年我

16、國餐飲業(yè)收入CAGR約為10.1%；據(jù)弗若斯特沙利文預(yù)測，未來5年餐飲收入有望維持8.4%復(fù)合增速。餐飲業(yè)穩(wěn)健發(fā)展推動餐飲連鎖化率提升是必然趨勢，我國餐飲連鎖化進(jìn)入加速期，16年我國餐飲連鎖化率從8.9%提升至18年的9.6%，較12-15年加速提升。對比美國54%及日本49%，我國餐飲連鎖化率水平較低不到10%，可提升空間大，連鎖化率持續(xù)提升將帶動速凍食品在餐飲端滲透率持續(xù)增加。圖 4：14-19年我國餐飲行業(yè)收入CAGR10.1%圖 5：我國餐飲業(yè)連鎖化率提升空間大80007000600050004000300020001000020%16%12%8%4%0%60%8.5%50%40%20

17、%10%0%2015 2016 2017 201810.0%9.5%9.0%8.0%7.5%7.0%餐飲業(yè)收入（十億元）YOY名義GDP增速日本餐飲連鎖化率（左軸）美國餐飲連鎖化率（左軸）中國餐飲連鎖化率（右軸）數(shù)據(jù)來源：Wind，國家統(tǒng)計局，九毛九招股書，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：立鼎產(chǎn)業(yè)研究院，JFA 協(xié)會，日本安心財團(tuán)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心p8圖 6：餐廳技術(shù)人員成本持續(xù)提升圖 7：餐廳商鋪?zhàn)饨?017下半年以來上漲明顯700006000050000400003000020000100000201320142015201620172018201918%816%714%612%510%

18、48%36%24%12%02010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-060%100%80%60%40%20%0%-20%-40%住宿和餐飲業(yè)專業(yè)技術(shù)人員平均工資(元/年)同比增速商鋪?zhàn)饨穑ㄔ?日/平米）同比增速數(shù)據(jù)來源：wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 注：采用北京、上海、杭州、成都商鋪?zhàn)饨鹌骄祿?jù)我們測算，19年我國速凍食品餐飲端滲透率約為3.0%。據(jù)2019中國餐

19、飲業(yè)年度報告，18年我國餐飲業(yè)食材支出在營業(yè)額占比為41.3%，假設(shè)19年餐飲業(yè)食材支出占比同18年一致，則19年餐飲食材規(guī)模約為1.9萬億。據(jù)我們測算，19年我國速凍食品餐飲端收入約571億元，則速凍食品在餐飲端滲透率約為3.0%。圖 8：18年我國餐飲業(yè)原材料進(jìn)貨成本占比41.3%45%40%30%20%15%10%5%0%數(shù)據(jù)來源：中國飯店協(xié)會，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 注：中國飯店協(xié)會的2019 中國餐飲業(yè)年度報告統(tǒng)計 2018 財年數(shù)據(jù)借鑒日本經(jīng)驗(yàn)，我們預(yù)計未來5年我國速凍食品餐飲端收入CAGR15%+?？v觀日本速凍食品發(fā)展歷史，我們認(rèn)為目前我國速凍食品餐飲端發(fā)展情況與80年代的日本情況

20、相似，主要因?yàn)椋海?）餐飲業(yè)增速與GDP增速存正相關(guān)關(guān)系，據(jù)日本公益財團(tuán)法人數(shù)據(jù)，1978-1982年日本餐飲行業(yè)收入復(fù)合增速約9.3%，和我國當(dāng)前餐飲行業(yè)增速10.1%相近，且日本80年代餐飲連鎖化率處于高速提升時期，與我國情況相似；（2）從人均GDP的角度來看，日本于80年代人均GDP過萬美元，與我國目前人均GDP水平相似；（3）19p97年8 日本速凍食品在餐飲食材中的滲透率（速凍食品餐飲規(guī)模/餐飲食材規(guī)模）為2.8%，和我國19年速凍食品餐飲滲透率3.0%相近。借鑒日本 經(jīng)驗(yàn)，隨日本餐飲渠道對是速凍食品需求上升，據(jù)日本速凍食品協(xié)會數(shù)據(jù)測算，1978-1982年日本速凍食品餐飲端滲透率從

21、2.8%提升至3.8%，年均提升約0.25pcts，到2007年日本速凍食品餐飲端滲透率達(dá)4.9%，速凍食品餐飲渠道滲透率持續(xù)提升。據(jù) 弗若斯特沙利文預(yù)測，未來5年我國餐飲仍能保持8.4%左右增長。我們假設(shè)未來5年 我國速凍食品餐飲端滲透率提升速度與日本78-82年相接近，每年提升約0.20pcts，則2024年我國速凍食品餐飲渠道收入可達(dá)1171億元，推動未來5年收入CAGR15%+。圖 9：1978年日本餐飲行業(yè)增速及速凍食品在餐飲食材中的滲透率和我國相近圖 10：1977-1982年日本速凍食品餐飲端收入復(fù)合增速為16.2%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1978 1

22、979 1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 198714%12%10%8%6%4%2%0%2500002000001500001000005000030%25%20%15%10%5%日本速凍食品餐飲渠道占比日本餐飲行業(yè)收入增速(右軸)日本名義GDP增速（右軸）00%197719781979198019811982 (右軸)速凍食品在餐飲食材中滲透率速凍食品餐飲端收入（百萬日元）YoY數(shù)據(jù)來源：日本冷凍食品協(xié)會，日本安心財團(tuán)，日本國立圖書館，CNKI，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：日本冷凍食品協(xié)會，日本安心財團(tuán)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 11：據(jù)我們預(yù)測我國速凍2

23、食4年品可餐達(dá)飲1端17收1億入元數(shù)據(jù)來源：日本冷凍食品協(xié)會，九毛九招股書，中國飯店協(xié)會，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心p10受益家庭便捷化需求提升，預(yù)計未來 5 年家庭端收入 CAGR10%左右家庭規(guī)模減小和現(xiàn)代社會生活節(jié)奏加快，便捷化需求提升，有望推動速凍食品家庭端滲透率加速提升。從社會結(jié)構(gòu)來看，我國家庭規(guī)模逐漸減小，平均家庭戶規(guī)模由80年代4左右降低至3左右，主要是因80年代起計劃生育所致。家庭戶數(shù)變小使得烹飪的時間和勞力成本增加，推動飲食向便捷化發(fā)展，推動速凍食品家庭端滲透率提升?，F(xiàn)代社會生活節(jié)奏加速是推動速凍食品家庭端滲透率提升的另一因素，超 80%的年輕人一天在吃飯上所花時間不超過60分鐘，

24、且多為獨(dú)生子女，成長于我國經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展時期，一般無需自己下廚或頻次較少，烹飪水平有限。速凍食品的烹飪流程便捷，無需高烹飪技術(shù)且所需時間短，符合現(xiàn)代年輕人的生活習(xí)慣和消費(fèi)趨勢。據(jù)婚姻登記報告，目前90后已進(jìn)入結(jié)婚高峰期?？紤]90后人群烹飪水平有限且生活節(jié)奏快，隨90后逐漸組建家庭，進(jìn)入廚房承擔(dān)責(zé)任，對便捷化食材的需求提升，有望推動速凍食品家庭端滲透率持續(xù)提升。圖 12：不擅下廚的90后進(jìn)入結(jié)婚高峰期，開始承擔(dān)烹飪責(zé)任30002500200015001000500001120210210201320142015201620172018萬對）數(shù)據(jù)來源：結(jié)婚登記報告，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心渠道和產(chǎn)品品類

25、擴(kuò)張或是推動速凍食品家庭端滲透率提升的另一因素。（1）消費(fèi)者便捷性需求推動到家業(yè)務(wù)、社區(qū)生鮮、電商等新渠道崛起，該渠道大多配合有較為完善的冷鏈運(yùn)輸系統(tǒng)，且直送產(chǎn)品至客戶端，為消費(fèi)者提供更為便捷的購物體驗(yàn)（商超渠道購買需考慮來回路程時間，自備或購買保冷袋、冰袋等），有望推動速凍食品家庭端滲透率提升。目前，速凍食品龍頭企業(yè)皆積極布局電商、社區(qū)生鮮渠道，且取到高增長。以安井為例，2019年其電商渠道收入同比增長329.9%。（2）政策紅利下，我國冷鏈?zhǔn)袌黾铀侔l(fā)展，冷鏈技術(shù)升級及冷鏈布局的完善使渠道持續(xù)下沉至三四線城市和鄉(xiāng)縣。據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，2019年三四線城市已占速凍食品整體零提升，收入穩(wěn)健增長。（3

26、）品類向多元化、高端化升級。近年來我國速凍食品企業(yè)加速推出花式面點(diǎn)（手抓餅、紅糖饅頭、流沙包等）、火鍋料（牛肉丸、墨魚丸等）等系列產(chǎn)品，追求差異化競爭，滿足不同消費(fèi)者的多樣化需求。受益于消費(fèi)升級，企業(yè)所推新品向高端化、健康化發(fā)展，推動企業(yè)p11噸價提升。以海欣為例，其推出魚極高端系列魚丸，采用深海魚糜，較普通采用淡水魚糜的魚丸更為營養(yǎng)，魚極產(chǎn)品市場接受度高，收入增長優(yōu)于海欣系列，符合消費(fèi)升級的需求。表 2：近年來各企業(yè)加速推出新品，布局新渠道企業(yè)事件三全17年推出一碗飯自熱系列；18年推出茴香小油條、津門烙餅；19年推出素水餃系列；20年新上線涮烤匯等等。19年，三全和711便利店開啟合作；疫

27、情期間，三全與社區(qū)電商、生鮮電商等合作。安井17年推出雜糧包、刀切饅頭；18年推出核桃包、油條；19年推出鎖鮮裝、餡餅等；20年上線鎖鮮裝2.0。安井加速線上渠道建設(shè)，開設(shè)電商直營店鋪，并在京東自營、每日優(yōu)鮮等平臺銷售；同時公司緊跟直播風(fēng)口，積極嘗試互聯(lián)網(wǎng)新營銷，拍攝各類短視頻、投放抖音廣告，并與薇婭、李佳琦等頭部主播開展合作。思念陸續(xù)推出手抓餅、放心油條、“中華面點(diǎn)”系列饅頭、素小籠包、素上湯小云吞等。數(shù)據(jù)來源：公司年報，公司公眾號，公司官方微博，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心家庭便捷化需求提升及渠道和品類擴(kuò)張是未來速凍食品家庭端收入增長的主要因素，預(yù)計未來5年速凍食品家庭端收入CAGR10%左右。速

28、凍食品消費(fèi)與社會結(jié)構(gòu)和生活節(jié)奏相關(guān)，家庭規(guī)模的減小和生活節(jié)奏加速推動便捷化需求提升。考慮目前我國人口結(jié)構(gòu)和家庭規(guī)模與日本相接近，借鑒日本經(jīng)驗(yàn)，家庭規(guī)模減小和女性就業(yè)率增加推動90-95年日本速凍食品家庭端銷量復(fù)合增速7.5%，收入復(fù)合增速5.6%。從女性就9業(yè)0年率代來女看性，就日業(yè)本率在48%左右，據(jù)普華永道女性就業(yè)指數(shù)，我國女性就業(yè)率約69%，遠(yuǎn)高于日本水平。且考慮90年代日本GDP增速低， 90-95年GDP復(fù)合增速約3.0%，速凍食品收入增速由銷量推動。而我國經(jīng)濟(jì)處于穩(wěn)健增長期，據(jù)IMF預(yù)測，未來5年我國GDP增速皆為5.5%+，考慮通貨膨脹，或在7-我國速凍8%食之品間家，庭有端望量

29、推價動齊升。綜合來看，我們預(yù)計未來5年我國速凍食品家庭端增速將高于日本，維持10%左右復(fù)合增速。圖 13：2019我國平均家庭戶規(guī)模為3.0人/戶圖 14： 1990 年日本人均戶規(guī)模約為 3.0 人/戶53.54321953196419821990200020102019中國平均家庭戶規(guī)模（人/戶）32.52日本90年代戶均人數(shù)數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Worldbank，CEIC，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心p12圖 15：我國人口結(jié)構(gòu)與日本90年代相接近圖 16：90 年代日本速凍食品家庭端收入持續(xù)提升120%100%80%60%40%20%0%中國2019年人口占比日本

30、1990年人口占比0-14歲14-64歲65歲以上400000350000300000250000200000150000100000500000199019911992199319941995家庭用（噸）家庭用（百萬日元）銷量增速收入增速16%14%12%10%8%6%4%2%0%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：日本冷凍食品協(xié)會，日本國立圖書館，CNKI，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心二、未來份額有望向龍頭靠攏，安井、三全有望成為行業(yè)龍頭大眾消費(fèi)品更易形成單寡頭或雙寡頭壟斷競爭格局。我們在17年10月11日發(fā)布的從行業(yè)競爭格局，找尋消費(fèi)品行業(yè)“長跑冠軍”中提到，消費(fèi)品行業(yè)更容易出現(xiàn)“

31、長跑冠軍”，其集中度可維持長期上升趨勢，更容易形成單寡頭或雙寡頭壟斷競爭格局。目前我國消費(fèi)品行業(yè)已逐步形成單寡頭或雙寡頭壟斷的競爭格局，例如食品飲料行業(yè)中：（1）調(diào)味品子行業(yè)（醬油）：海天在醬油成長期通過先發(fā)優(yōu)勢，以全面豐富的產(chǎn)品線為基礎(chǔ)，推動渠道迅速擴(kuò)張、占據(jù)最大的銷售網(wǎng)絡(luò)，并持續(xù)推進(jìn)下沉，迅速搶占市場份額，形成寡頭壟斷地位。（2）乳制品行業(yè)形成伊利和蒙牛雙寡頭競爭格局，且伊利蒙牛通過強(qiáng)渠道和產(chǎn)品力，持續(xù)搶占小企業(yè)市場份額，雙寡頭市占率持續(xù)提升，其他企業(yè)市占率逐漸縮減。（3）肉制品行業(yè)已形成單寡頭壟斷格局，龍頭雙匯通過強(qiáng)大研發(fā)能力和品牌力驅(qū)動業(yè)績增長，借助規(guī)模優(yōu)勢降低成本，毛利率、凈利率、R

32、OE高于競爭對手，市占率約14%，是第二名大眾食品約 3倍。表 3：消費(fèi)品更容易形成寡頭壟斷或壟斷競爭的格局行業(yè)龍頭企業(yè)競爭格局龍頭企業(yè)市占率調(diào)味品（醬油）海天寡頭壟斷18%乳制品p13 伊利、蒙牛雙寡頭壟斷CR2=46%肉制品雙匯寡頭壟斷14%數(shù)據(jù)來源：彭博，觀研天下，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 注：海天市占率采用 18 年數(shù)據(jù)，乳制品和肉制品為 19 年數(shù)據(jù)（一）我國速凍食品行業(yè)整體集中度較低，未來份額有望向龍頭靠攏我國速凍食品行業(yè)整體競爭格局集中度較低，細(xì)分品類競爭格局差異大，火鍋料賽道更優(yōu)。我國速凍食品目前集中度依然較低，根據(jù)公司年報和渠道調(diào)研信息，按收入測算，2019年我國速凍食品行業(yè)CR

33、3為12.92%，前三名三全、安井、思念市占率分別為4.71%、4.14%和4.07%，未來龍頭份額提升空間較大。拆分品類來看：（1）2019年速凍米面行業(yè)CR3達(dá)20.05%，三全、思念、灣仔碼頭市占率分別為8.98%、 7.76%和3.31%。速凍米面C端渠道集中度更高，據(jù)中國產(chǎn)業(yè)信息網(wǎng)，2018年三全、思念和灣仔碼頭在商超渠道市占率分別為30%、19%、16%，CR3約65%，在商超渠 道已經(jīng)呈現(xiàn)明顯的寡頭壟斷格局，但在餐飲渠道集中度依然不高。（2）火鍋料行業(yè) 較速凍米面集中度低，2019年CR3為13.99%，龍頭安井市占率7.86%，遠(yuǎn)超海欣（3.27%）和惠發(fā)（2.86%），龍頭地

34、位穩(wěn)固，具有明顯的競爭優(yōu)勢。速凍米面和速凍火鍋料集中度有較大提升空間，且目前行業(yè)內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)競爭優(yōu)勢明顯的企業(yè)，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。考慮速凍菜肴制品尚處于導(dǎo)入期，格局極其分散且無明顯龍頭，預(yù)計短期內(nèi)行業(yè)集中度提升難度較大。我們認(rèn)為速凍火鍋料賽道更優(yōu)，主要因：（1）速凍火鍋料寡頭壟斷格局已現(xiàn)，安井是市占率是第二名海欣的一倍以上；（2）火鍋料行業(yè)工產(chǎn)業(yè)品化標(biāo)程準(zhǔn)度化更程高度，高。（3）根據(jù)海底撈招股書披火鍋餐飲是餐飲行業(yè)最大的子行業(yè)，占餐飲業(yè)13.70%，火鍋市場總收入 2018年達(dá)到 8757億元，且具弗若斯特沙利文預(yù)測，2018至2022年火鍋門店數(shù)仍能保持 8%以上復(fù)合增長，打開了速凍火鍋

35、料發(fā)展空間。p14圖 17：19年我國速凍食品行業(yè)CR3為12.92%4.71%4.14%4.07%87.08%三全安井思念其他數(shù)據(jù)來源：公司年報，渠道調(diào)研，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 注：思念為預(yù)測數(shù)據(jù)圖 18：19年速凍米面CR3達(dá)20.05%，三全和思念市占率為8.98%和7.76%圖 19：19年火鍋料行業(yè)CR3約為13.99%，龍頭安井市占率7.86%8.98%7.86%77.79%3.27%2.86%3.31%1.33%0.83%86.01%三全思念灣仔碼頭千味央廚廣州酒家其他安井海欣惠發(fā)其他數(shù)據(jù)來源：公司年報，渠道調(diào)研，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 注：思念和灣仔碼頭為預(yù)測數(shù)據(jù)數(shù)據(jù)來源：公司年

36、報，渠道調(diào)研，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心借鑒日本經(jīng)驗(yàn)，我國龍頭企業(yè)市占率仍有大幅提升空間。日本16年速凍食品行業(yè)CR3已達(dá)59%，龍頭丸羽日朗和日冷市占率達(dá)23.7%和23.4%，遠(yuǎn)超第三名Table Mark市占率，雙寡頭壟斷格局穩(wěn)固。從日本速凍企業(yè)情況來看，日本速凍食品行業(yè)經(jīng)歷20多年的整合期，速凍企業(yè)數(shù)量從2000年的969家降低至2018年的444家，銷售額也從2000年頂峰后成下降趨勢，但12年后銷售額有所回升，目前回升至接近2000年水平。此變化主要因行業(yè)p15 進(jìn)入成熟整合期，受人口因素影響，速凍食品需求呈下滑趨勢，中小企業(yè)清理出局，大企業(yè)依靠規(guī)模優(yōu)勢及品牌壁壘蠶食小企業(yè)份額，行業(yè)集中

37、度持續(xù)提升，目前競爭趨于緩和，形成穩(wěn)固雙寡頭壟斷格局。從日本龍頭企業(yè)情況來看，其業(yè)務(wù)皆覆蓋餐飲和家庭兩種渠道，且具有全國性爆款大單品，強(qiáng)渠道和產(chǎn)品力鑄就公司競爭壁壘。我國目前速凍食品企業(yè)數(shù)量仍處于上升期，規(guī)模以上速凍食品企業(yè)從2011年252家，提升至18年的461家，仍處于行業(yè)發(fā)展早期，行業(yè)集中度有望持續(xù)提升。借鑒日本速凍食品競爭格局發(fā)展，我們認(rèn)為安井、三全分別作為速凍火鍋料和速凍米面龍頭，公司具有強(qiáng)渠道及產(chǎn)品力，可跑馬圈地，享受行業(yè)成長期紅利。圖 20：16年龍頭丸羽日朗和日冷市占率達(dá)23.7%和 23.4%圖 21：速凍企業(yè)數(shù)量從2000年的969家降低至2018年的444家120020

38、.8%23.7%.5%11.7%23.4%1000800600400820007600720068006400600019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018560011.9%丸羽日朗 日冷食品 加藤吉 味之素 日本水產(chǎn) 其他日本速凍食品企業(yè)數(shù)量（家）右軸：銷售額（億日元）數(shù)據(jù)來源：日冷食品官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：日本冷凍食品協(xié)會，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心我們認(rèn)為未來份額有望向龍頭企業(yè)集中，疫情及原材料、稅收等成本壓力下中業(yè)加速洗牌。我國速凍食品或可分為三大梯隊(duì)：第一

39、梯隊(duì)為具有全國性運(yùn)營能力及強(qiáng)品牌力的三全、安井和思念，三全、安井19年收入分別為59.86、52.67億元，收入規(guī)模遠(yuǎn)超第二梯隊(duì)，在50-60億元左右，市占率在4%左右；第二梯隊(duì)為灣仔碼頭、廣州酒家、桂冠、海欣、海霸王、惠發(fā)等具有區(qū)域性優(yōu)勢及品牌力的企業(yè)，規(guī)模一般在5億-30億上下，市占率僅不到2%左右；第三梯隊(duì)多為地方性小企業(yè)，規(guī)模1- 5億不等。我們認(rèn)為未來市占率有望向龍頭企業(yè)靠攏：(1)速凍食品作為生活必需品企業(yè)，處于對食品安全等因素考慮，政府對速凍食品生產(chǎn)及運(yùn)輸監(jiān)管及標(biāo)準(zhǔn)日趨嚴(yán)格，部分小企業(yè)或因不符合標(biāo)準(zhǔn)而出局。（2）18年國家相繼頒布排污許可管理辦法和中華人民共和國環(huán)境保護(hù)法，企業(yè)環(huán)

40、保成本逐漸提升；18年7月國稅地稅征管體制改革方案指出社保征收工作將由稅務(wù)部門統(tǒng)一征收，未來企業(yè)社保繳納技術(shù)提升將加大企業(yè)運(yùn)營成本。（3）中小企業(yè)產(chǎn)能較小，無規(guī)模效應(yīng)，且對上下游議價能力弱，在豬肉、魚糜等原材料成本上漲時成本調(diào)控能力較弱，18年來魚糜、豬受壓。（4）中小企業(yè)資金能力較弱，不具備強(qiáng)研發(fā)能力，難以應(yīng)對市場需求的快速轉(zhuǎn)變及多元化需求。我國速凍食品CR2在 13-19年呈緩慢提升的趨勢，19年CR2為8.85%，考慮上述因素，未來集中度有望加速提升。13-19年期間安井食品收入增速皆保持15%以上，高于行業(yè)平均10%左右增p16速，推動市占率穩(wěn)步提升，未來隨安井產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，有望推動收

41、入穩(wěn)定增長，市占率持續(xù)提升；三全18年前因主營商超渠道競爭加劇及內(nèi)部機(jī)制問題收入增速放緩，略低于行業(yè)平均水平，考慮公司內(nèi)部機(jī)制改革成效良好，且公司通過產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整、渠道質(zhì)量改善，提高公司盈利能力，且收入也呈現(xiàn)上升趨勢，未來市占率有望提升。表 4：速凍食品或可分為三大梯隊(duì)企業(yè)規(guī)模優(yōu)勢區(qū)域第一梯隊(duì)安井、三全、思念50-60億元左右全國第二梯隊(duì)灣仔碼頭、廣州酒家、桂冠、海欣、海霸王、惠發(fā)、升隆等5-30億左右區(qū)域性強(qiáng)勢第三梯隊(duì)地方性小企業(yè)1-5億元/數(shù)據(jù)來源：Wind，渠道調(diào)研，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心圖 22：速凍食品行業(yè)CR2呈上升趨勢圖 23：安井收入增速維持 15%以上，高于行業(yè)增速10%8%6

42、%4%2%0%2013201420152016201720182019安井市占率三全市占率CR240%35%30%25%15%10%5%0%2013201420152016201720182019 2020H1安井收入增速三全收入增速速凍食品行業(yè)增速數(shù)據(jù)來源：Wind，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，前瞻產(chǎn)業(yè)研究院，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心（二）安井和三全龍頭優(yōu)勢顯著，有望成為速凍火鍋料和速凍米面龍頭餐飲端更注重產(chǎn)品性價比，規(guī)模效應(yīng)下市場份額有望向龍頭企業(yè)集中大單品和產(chǎn)品性價比是餐飲端核心競爭力。速凍食品餐飲端產(chǎn)品主要可分為定制品和通用品兩大類：（1）定制品：以定制客戶（一

43、般為大型連鎖企業(yè)）的定制需求為起點(diǎn)開展研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的產(chǎn)品，具有客戶排他性，以保障其產(chǎn)品具有差異性競爭力。定制客戶專業(yè)性較高，追求高性價比大單品，且對速凍食品企業(yè)口味和品質(zhì)的穩(wěn)定性要求高，主要是因定制品的替換成本高，更換供貨商容易產(chǎn)生有品質(zhì)或口味變化，因此連鎖餐飲客戶在簽訂合約前大多會經(jīng)過長期互相考察慎重選擇廠家，客戶粘性強(qiáng)，具備產(chǎn)p17品優(yōu)勢的企業(yè)更容易搶占份額。（2）通用品：速凍企業(yè)根據(jù)市場調(diào)研的結(jié)果來識別出客戶的通用需求，并以此為起點(diǎn)開展研發(fā)、生產(chǎn)、銷售的產(chǎn)品，由公司主導(dǎo)，產(chǎn)品口味須有較高的大眾接受度，客戶多為團(tuán)餐、麻辣燙、便利店等小B端餐飲。小B端餐飲企業(yè)對價格較為敏感，公司需具備強(qiáng)

44、成本控制能力及規(guī)?；?、標(biāo)準(zhǔn)化生產(chǎn)能力。小B端餐飲多依靠經(jīng)銷商覆蓋，企業(yè)有望通過加大經(jīng)銷商招聘力度，實(shí)現(xiàn)渠道快速覆蓋。綜合來看，具有強(qiáng)研發(fā)能力和成本控制能力的企業(yè)在餐飲端更具備競爭優(yōu)勢，我們認(rèn)為未來份額有望向龍頭企業(yè)靠攏：（1）龍頭企業(yè)大多有穩(wěn)定的上游供應(yīng) 商，或自己布局上游，在原材料的選擇上具有高標(biāo)準(zhǔn)，以保障產(chǎn)品品質(zhì)和口味的穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)成品標(biāo)準(zhǔn)化。小企業(yè)大多無穩(wěn)定供應(yīng)商，且受資金限制，在原材料成本上漲期間，或采用其他成本較低的原料替代或減少該原材料配比以保障產(chǎn)品性價 比，從而導(dǎo)致小企業(yè)在產(chǎn)品在質(zhì)量和口味上具有差異，因此未來餐飲端處于品質(zhì)和質(zhì)量等因素的考慮，下游需求有望持續(xù)向規(guī)模較大的企業(yè)集中，

45、小企業(yè)生存空間持續(xù)減小。（2）龍頭企業(yè)多具備前后端設(shè)備配套支撐，且會針對產(chǎn)品對生產(chǎn)設(shè)備進(jìn)行研發(fā)升級（例如千味央廚根據(jù)自身需求研發(fā)改造生產(chǎn)設(shè)備，研制非標(biāo)專用設(shè)備，如蛋餅機(jī)、蛋撻切塊機(jī)、油炸鍋等），產(chǎn)成品標(biāo)準(zhǔn)化程度較中小型工廠和小作坊更高。（3）龍頭企業(yè)規(guī)模效應(yīng)下成本更低，產(chǎn)品性價比更高。例如安井采取的“高質(zhì)中高價”的戰(zhàn)略，突顯產(chǎn)品性價比，保障公司競爭優(yōu)勢。（4）龍頭企業(yè)渠道管控力更強(qiáng)，可持續(xù)下沉至終端門店，對市場反應(yīng)速度快，并且可借助公司強(qiáng)研發(fā)能力針對市場需求快速推出新大單品。圖 24：餐飲端客戶注重差異化大單品和產(chǎn)品性價比數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心表 5：餐飲端客戶注重產(chǎn)品性價比，家庭端商

46、超渠道準(zhǔn)入壁壘更高餐飲端家庭端收入比例39%61%客戶性質(zhì)連鎖餐飲為主小規(guī)模餐飲家庭消費(fèi)者客戶穩(wěn)定性強(qiáng)較強(qiáng)弱核心競爭點(diǎn)品質(zhì)、性價比、研發(fā)能力品質(zhì)、口味、性價比品牌、口味、品類多元化運(yùn)作模式廠家直接對接，定制化服務(wù)經(jīng)銷商覆蓋便利店、團(tuán)餐、粥粉店、麻辣燙等渠道經(jīng)銷商覆蓋商超、電商、社區(qū)生鮮、菜市場等渠道毛利率低低高（品牌溢價）費(fèi)用率低低p18高（品牌投放費(fèi)用、商超入場費(fèi)、陳列費(fèi)等）數(shù)據(jù)來源：廣發(fā)證券發(fā)展研究中心家庭端注重品牌和產(chǎn)品多元化，渠道準(zhǔn)入門檻高速凍食品家庭端消費(fèi)更注重品牌和產(chǎn)品多元化，商超準(zhǔn)入門檻高。家庭端消費(fèi)者不具備餐飲端的專業(yè)性，消費(fèi)者多注重品牌（強(qiáng)品牌力=質(zhì)量和品質(zhì)的保障）和多樣化產(chǎn)

47、品品類，且商超渠道作為家庭端主消費(fèi)渠道壁壘高。家庭端消費(fèi)者出于便捷性需求，豐富的可選產(chǎn)品品類是公司核心競爭力之一，主要在于能否滿足消費(fèi)者一站式購物的需求?？紤]南北消費(fèi)者口味和飲食偏好差異，具有強(qiáng)研發(fā)能力，可推出符合全國消費(fèi)者口味產(chǎn)品的企業(yè)更具競爭優(yōu)勢，可推動公司全國化擴(kuò)張。從渠道來看，商超渠道是家庭端主消費(fèi)渠道，準(zhǔn)入門檻高，具有高費(fèi)用的特性，中小企業(yè)難以輻射。綜合來看，我們認(rèn)為小企業(yè)難以長期生存，龍頭企業(yè)集中度有望提升：（1）小企業(yè)不具備強(qiáng)研發(fā)能力滿足家庭端客戶多元化需求，且小企業(yè)不具備品牌力，消費(fèi)者出于對品質(zhì)和質(zhì)量的考量，大多會選擇品牌力強(qiáng)的產(chǎn)品。（2）商超渠道建設(shè)需投放大量費(fèi)用，品牌力強(qiáng)、

48、規(guī)模優(yōu)勢強(qiáng)的企業(yè)才可支撐高額費(fèi)用投放，搶占市場份額，中小企業(yè)難以進(jìn)入商超渠道。（3）小企業(yè)渠道管控能力較弱，且渠道覆蓋難以全國化，未來隨冷鏈運(yùn)輸日漸完善，速凍食品龍頭企業(yè)得以下沉至更多市場，中小企業(yè)份額或被搶占。圖 25：品牌和口味是消費(fèi)者購買速凍食品關(guān)注的因素之一4.4%37.9%12.3%品牌值得信賴 健康可口包裝精美生產(chǎn)日期新鮮 價錢便宜數(shù)據(jù)來源：艾媒咨詢，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心借鑒調(diào)味品行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，安井、三全有望成為行業(yè)龍頭我們認(rèn)為從調(diào)味品行業(yè)屬性和速凍食品相似，消費(fèi)需求主要來自餐飲端和家庭端，核心競爭力在于企業(yè)渠道和產(chǎn)品力，具有強(qiáng)渠道力和產(chǎn)品力的企業(yè)最可受益于行業(yè)增長紅利，可通過跑馬圈地

49、，持續(xù)收割市場份額。海天通過強(qiáng)渠道力和產(chǎn)品力在行業(yè)高速發(fā)展期快速搶占市場份額，在醬油子行業(yè)形成一超多強(qiáng)的競爭格局。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2004-2011年為醬油行業(yè)高速成長期，產(chǎn)量復(fù)合增長21.56%。2004年醬油行業(yè)競爭格局分散，無明顯龍頭企業(yè)，海天較早開始進(jìn)行事業(yè)制改革，04年時渠道力和產(chǎn)品力已明顯高于競爭對手。在行業(yè)高速成長期間，海天以全面豐富的產(chǎn)品線為基礎(chǔ)，推動渠道迅速擴(kuò)張、占據(jù)最大的銷售網(wǎng)絡(luò)，并持續(xù)推進(jìn)渠道下沉，p19迅速搶占市場份額，2011年時海天便在醬油子行業(yè)中形成一超多強(qiáng)的競爭格局，龍頭地位穩(wěn)固，市占率為13.55%。表 6：醬油行業(yè)高速成長期，渠道和產(chǎn)品力最強(qiáng)的海天味業(yè)最受

50、益行業(yè)高速增長期各企業(yè)對比（全國品牌）渠道產(chǎn)品2004-2011 年收入復(fù)合增速海天味業(yè)海天在行業(yè)高增長時期開啟全國渠道下沉，占據(jù)最大的銷售網(wǎng)絡(luò)2003 年銷售會議上確定了“全面開發(fā)縣份市場，啟動農(nóng)村銷售”的銷售政策，并于同年著手推動縣份市場經(jīng)銷商開發(fā)，農(nóng)村消費(fèi)市場正式啟動。醬油產(chǎn)品線全面，覆蓋高中低端各價位帶。且逐漸從醬油向醬類、蠔油延伸。36.19%美味鮮（中炬高新）聚焦家庭端，華南為主醬油聚焦中高端價位段，大單品策略。另外跟隨海天布局蠔油、食醋、調(diào)味醬等小品類。23.70%李錦記渠道覆蓋范圍較窄，主要以一二線城市中高端餐廳為主產(chǎn)品線窄，聚焦中高端14%左右加加食品華中、華東為主。2005

51、-2009 年公司采取市場細(xì)分戰(zhàn)略，將醬油市場進(jìn)行細(xì)分，根據(jù)其功能特點(diǎn)，提出“炒菜用加加老抽、涼拌用加加生抽”的營銷策略，引導(dǎo)家庭消費(fèi)同時使用兩瓶醬油。產(chǎn)品線相對海天較窄，結(jié)構(gòu)偏低端26.31%數(shù)據(jù)來源：各公司官網(wǎng)，各公司財報，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 注：李錦記收入復(fù)合增速為測算數(shù)據(jù)圖 26：2004年醬油集中度低圖 27：2011年海天為醬油子行業(yè)龍頭6.10%5.31% 3.752.07%82.77%13.55%4.243.39%76.13%海天味業(yè) 李錦記 美味鮮（中炬高新） 加加食品 其他海天味業(yè) 美味鮮（中炬高新） 李錦記 加加食品 其他數(shù)據(jù)來源：wind，公司官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中

52、心數(shù)據(jù)來源：wind，公司官網(wǎng)，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心渠道力和產(chǎn)品力優(yōu)于行業(yè)可比公司，我們認(rèn)為安井、三全有望成速凍火鍋料和速凍米面龍頭。（1）安井在速凍火鍋料行業(yè)中規(guī)模最大，19年火鍋料收入33.25億元，遠(yuǎn)超第二名海欣收入13.85億元，規(guī)模效應(yīng)下安井盈利能力更高，上下游議價能對手，隨安井產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，我們預(yù)計安井盈利能力有望進(jìn)一步提升。安井對產(chǎn)品采取“高質(zhì)中高價”的策略，突出公司產(chǎn)品性價比，市場占有率有望進(jìn)一步提升。針對家庭端火鍋料，安井率先推出鎖鮮裝產(chǎn)品，市場反應(yīng)良好，具有一定先發(fā)優(yōu)勢。在渠道方面，安井渠道管控力優(yōu)于其他競爭對手，“貼身支持”使得公p20 司渠道管理可下沉至終端，對市場進(jìn)行

53、快速反應(yīng)，安井可通過市場反饋的信息對產(chǎn)品進(jìn)行調(diào)整或研發(fā)，且公司持續(xù)推進(jìn)渠道下沉，有望加速搶占市場份額。對比我國消費(fèi)品龍頭來看，我們認(rèn)為安井市占率有望至少提升至雙位數(shù)水平。（2）目前速凍米面行業(yè)成雙寡頭壟斷競爭格局，19年三全市占率9.0%，思念市占率約為7.8%，我們認(rèn)為未來三全市占率有望持續(xù)提升。三全和思念主要面向家庭端消費(fèi)，商超是主要銷售渠道，具有高毛利高費(fèi)用的特性，使得公司盈利能力大多低于行業(yè)平均水平。三全2019年積極推進(jìn)內(nèi)部機(jī)制改革，成效良好，盈利能力大幅回升。從渠道來看，三全積極拓展餐飲渠道，推行BC雙輪發(fā)力的戰(zhàn)略，公司有望享受到餐飲供應(yīng)鏈快速發(fā)展的紅利，而思念、灣仔碼頭目前仍聚焦

54、家庭端，未來三全市占率或有望加速提升。借鑒海天經(jīng)驗(yàn)，三全在速凍米面企業(yè)中內(nèi)部機(jī)制改革成效已現(xiàn)，有望通過渠道持續(xù)擴(kuò)張和先發(fā)優(yōu)勢持續(xù)搶占市場份額，或成為速凍米面行業(yè)龍頭。三、強(qiáng)渠道力和產(chǎn)品力是安井、三全核心競爭優(yōu)勢高杠桿+穩(wěn)步提升的盈利能力推動安井ROE高于行業(yè)平均水平，盈利能力改善推動三全ROE大幅回升。拆分來看，安井和三全權(quán)益乘數(shù)遠(yuǎn)高于同行業(yè)可比公司，皆在2以上，主要是由于安井和三全渠道地位強(qiáng)勢、規(guī)模優(yōu)勢顯著。19年安井和三全應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率分別為36.79和17.19，應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率分別為4.32和3.18，優(yōu)于行業(yè)可比公司海欣和惠發(fā)，對上游供應(yīng)商和下游經(jīng)銷商占款能力強(qiáng)。從資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率來看，速凍

55、食品企業(yè)皆具有1+高周轉(zhuǎn)，安井近兩年資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降主要由于貨幣資金和固定資產(chǎn)的持續(xù)增長；三全高存貨周轉(zhuǎn)率和非流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率推動公司資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率常年保持較高水平（1.2次以上）。從凈利率來看，安井凈利率穩(wěn)中有升，良好的費(fèi)用管控能力保障公司在毛利率水平較低的情況下仍能保持穩(wěn)定的凈利率水平，推動公司ROE高于行業(yè)平均水平；三全主營商超渠道，具有高毛利高費(fèi)用模式，過去高費(fèi)導(dǎo)致公司低凈利率，近年來公司三項(xiàng)費(fèi)用率呈下降趨勢，公司盈利能力改善，推動公司ROE大幅回升。RO表E 高7于：行安業(yè)井平、均千水味平央廚201420152016201720182019安井食品18.65%15.52%17.66%11.9

56、5%13.20%13.61%三全食品4.36%1.86%2.07%3.60%4.94%9.87%千味央廚/16.98%13.55%14.66%海欣食品2.29%-5.28%1.67%-3.54%4.34%0.87%惠發(fā)食品17.68%11.36%10.31%9.37%6.89%0.92%平均值10.75%5.87%7.93%7.67%8.58%7.99%數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心2014201520162017201820192020H1安井食品毛利率27.41%27.08%27.12%26.27%26.51%25.76%28.51%凈利率5.87%5.01%5.92%p215.

57、81%6.53%7.09%9.11%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.431.331.31.221.091.03/權(quán)益乘數(shù)2.452.532.512.122.092.14/表 8：安井和三全權(quán)益乘數(shù)遠(yuǎn)高于其他行業(yè)可比公司，渠道地位強(qiáng)勢三全食品毛利率34.58%32.93%35.14%33.92%35.52%35.17%38.18%凈利率1.97%0.82%0.83%1.37%1.83%3.66%12.13%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.131.151.21.231.231.21/權(quán)益乘數(shù)1.991.982.112.182.212.31/廣州酒家毛利率30.85%30.54%33.22%32.88%36.92%37.12%/凈利率

58、14.37%13.34%13.73%15.61%15.11%12.66%/資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率1.651.631.561.271.11.11/權(quán)益乘數(shù)1.441.371.381.31.271.31/千味央廚毛利率/22.69%23.83%24.50%/凈利率/7.85%8.37%8.34%/資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率/1.461.361.22/權(quán)益乘數(shù)/1.461.56/海欣食品毛利率30.54%30.22%30.74%31.35%33.28%28.97%25.22%凈利率2.15%-4.85%1.41%-2.82%3.05%0.94%6.38%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率0.840.810.840.841.031.18/權(quán)益乘數(shù)1.2

59、81.31.441.491.421.48/惠發(fā)食品毛利率28.40%31.69%28.33%26.74%22.62%17.67%17.81%凈利率6.20%5.09%4.73%6.40%4.34%0.42%-1.59%資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率權(quán)益乘數(shù)3.092.902.551.891.671.83/數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心 注：廣州酒家毛利率為速凍食品毛利率圖 28：安井和三全對上游供應(yīng)商和下游經(jīng)銷商占款能力強(qiáng)圖 29：安井三項(xiàng)費(fèi)用率穩(wěn)定，呈逐年微幅下降趨勢4035302520151050安井三全千味央廚海欣惠發(fā)應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（次）應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率（次）40%30%20%10%0%201420

60、152016201720182019安井食品三全食品廣州酒家千味央廚海欣食品惠發(fā)食品數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心數(shù)據(jù)來源：Wind，廣發(fā)證券發(fā)展研究中心發(fā)機(jī)制是安井和三全競爭力之一安井速凍產(chǎn)品線最為齊全，三全速凍米面產(chǎn)品力強(qiáng)。從目前產(chǎn)品布局來看，安井產(chǎn)品線最為豐富：（1）據(jù)公司19年年報，安井共有速凍食品300余種，目前以火鍋料制品為主（速凍肉制品p22及速凍魚糜制品攻占收入63.13%），速凍米面占公司收入26.35%，菜肴制品占公司收入10.37%，其他占0.16%。公司目前積極布局菜肴制品，推出凍品先生品牌產(chǎn)品持續(xù)發(fā)力餐飲端，19年其菜肴系列產(chǎn)品同比增長23.7%。綜合來看，