金融危機(jī)的生成、傳導(dǎo)及其對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的影響

1、金融危機(jī)的生成、傳導(dǎo)及其對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響由美國次貸危機(jī)引發(fā)的世界金融危機(jī)，已經(jīng)演變成了一場(chǎng)全球性的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。此次危機(jī)的波及面之廣，破壞力之強(qiáng)，可謂“百年一遇”。隨著危機(jī)影響的不斷加深，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展的負(fù)面作用日益顯現(xiàn)。2009年一季度，全球國際貿(mào)易創(chuàng)下80年以來最大跌幅，國際貨幣基金組織、世界銀行相繼預(yù)期2009年世界經(jīng)濟(jì)增長率為負(fù)，說明當(dāng)前世界經(jīng)濟(jì)正面臨深度衰退的風(fēng)險(xiǎn)。危機(jī)還在蔓延，底部在哪里？世界經(jīng)濟(jì)形勢(shì)是否會(huì)繼續(xù)惡化？目前還無法預(yù)測(cè)。但有一點(diǎn)是可以明確的，就是世界經(jīng)濟(jì)無法在短期內(nèi)走出衰退，而且沒有哪個(gè)國家可以置身于危機(jī)之外，中國也不例外。因此，為了盡量減輕危機(jī)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的損害，研究此次金

2、融危機(jī)的生成機(jī)理、傳導(dǎo)機(jī)制，及其對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響，對(duì)于我們未雨綢繆，制定合理的應(yīng)對(duì)策略，有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。 第一部分：金融危機(jī)的生成與傳導(dǎo)一、次貸危機(jī)的生成機(jī)理眾所周知，此次國際金融危機(jī)的直接起因是美國的次貸危機(jī)，因此，我們有必要先了解次貸危機(jī)是如何爆發(fā)的。（一）次級(jí)貸款的相關(guān)知識(shí)1、什么是次貸？在美國，貸款是非常普遍的現(xiàn)象，從房子到汽車，從信用卡到電話賬單，貸款無處不在。當(dāng)?shù)厝撕苌偃钯I房，通常都是長時(shí)間貸款。美國信用評(píng)級(jí)公司（FICO）一般將個(gè)人信用評(píng)級(jí)分為五等：750分以上為優(yōu)等，660749分為良好，620659分為一般，350619為差，350分以下屬于不確定。據(jù)此，住房貸款被劃

3、分為三個(gè)類別：優(yōu)質(zhì)抵押貸款（660分以上）,次優(yōu)抵押貸款（620-660分之間）以及次級(jí)抵押貸款（620分以下）。所謂次級(jí)抵押貸款，是指向那些信用狀況較差，沒有收入證明和還款能力證明，其他負(fù)債較重的個(gè)人的住房按揭貸款。相比于給信用好的人放出的最優(yōu)利率按揭貸款，次級(jí)按揭貸款的利率更高，比一般抵押貸款利率高出2% 3%。因?yàn)槟氵`約的風(fēng)險(xiǎn)比較大，那我借錢給你利息就要高一些。 2、次貸各參與主體與交易工具（圖1）（1）抵押支持證券（Mortgage Banked Securities，MBS）美國的住房抵押貸款市場(chǎng)分為一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng),房產(chǎn)購買者在一級(jí)市場(chǎng)向房貸機(jī)構(gòu)借款,房貸機(jī)構(gòu)為分散貸款風(fēng)險(xiǎn)和擴(kuò)大

4、資金來源,再將住房抵押貸款作為一種資產(chǎn)賣給具有風(fēng)險(xiǎn)分散功能的諸如房利美、房地美等特殊機(jī)構(gòu),這類機(jī)構(gòu)再以該資產(chǎn)池的未來現(xiàn)金流作保證,發(fā)行抵押貸款支持債券(MBS)。MBS（如圖1所示）是基于抵押貸款形成的初級(jí)衍生產(chǎn)品,這種債券是將住房抵押貸款打包,以借款人的還款收入產(chǎn)生MBS的收益。也就是說，抵押貸款的發(fā)起人繼續(xù)經(jīng)營貸款，通過向借款人收取本金和利息，并轉(zhuǎn)付給MBS的投資者。據(jù)統(tǒng)計(jì),到2007年一季度末,美國各類住房抵押貸款余額為12. 4萬億美元,次級(jí)貸款約2萬億美元。住房抵押貸款中有5. 98萬億美元被證券化,證券化比例為48. 2%。抵押貸款發(fā)起人（銀行）借款人A、B、C.房地產(chǎn)抵押借款抵押

5、支持證券借款投資者A、B、C. 圖2 抵押支持證券為了提高M(jìn)BS的信用等級(jí),“兩房”等特殊機(jī)構(gòu)采取措施為債券增級(jí)。按增級(jí)特點(diǎn)可以分為外部增級(jí)和內(nèi)部增級(jí):外部增級(jí)是債券發(fā)行機(jī)構(gòu)為債券購買保險(xiǎn);內(nèi)部增級(jí)來源于債券的結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì),主要包括過渡擔(dān)保和債券的優(yōu)先/次級(jí)參與結(jié)構(gòu)。所謂過渡擔(dān)保是指在發(fā)行MBS時(shí),用作支持債券發(fā)行的資產(chǎn)池的價(jià)值大于該發(fā)行債券的面值。優(yōu)先/次級(jí)參與結(jié)構(gòu)是指將債券分為高級(jí)債券和低級(jí)債券,高級(jí)債券對(duì)于擔(dān)保資產(chǎn)的現(xiàn)金流享有其本金和利息的優(yōu)先支付權(quán),低級(jí)債券只有在高級(jí)債券持有人得到完全支付之后,才可能被支付。在傳統(tǒng)的信貸市場(chǎng)上,貸款機(jī)構(gòu)發(fā)放貸款的風(fēng)險(xiǎn)是通過貸前審查、抵押擔(dān)保等方式控制,不能

6、完全規(guī)避的風(fēng)險(xiǎn)則需要以計(jì)提的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金和自有資本來承擔(dān)。利用資產(chǎn)證券化方式,貸款機(jī)構(gòu)可以將各類貸款出售,從而將貸款風(fēng)險(xiǎn)通過證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)移給投資者。隨著風(fēng)險(xiǎn)的轉(zhuǎn)移,貸款機(jī)構(gòu)因貸款占用的資本得到釋放,回收的資金可以繼續(xù)擴(kuò)大貸款。在這一模式下,貸款機(jī)構(gòu)的放貸能力明顯提高,放貸對(duì)象也得到了擴(kuò)展。而一些劣質(zhì)的房貸機(jī)構(gòu)則濫用資產(chǎn)證券化工具來擴(kuò)大市場(chǎng)份額,并采取低息策略與優(yōu)質(zhì)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行競(jìng)爭(zhēng),使得整個(gè)房貸市場(chǎng)的定價(jià)機(jī)制嚴(yán)重扭曲。（2）擔(dān)保債務(wù)憑證(Collateralized Debt Obligation ，CDO)MBS一般是投資銀行購買,但投資銀行購買MBS后并未到此結(jié)束,而是對(duì)MBS再次打包設(shè)計(jì),把M

7、BS按可能出現(xiàn)的貸款償付違約率分成不同模塊,發(fā)行擔(dān)保債務(wù)憑證(CDO)。其中,風(fēng)險(xiǎn)低的是高級(jí)CDO,風(fēng)險(xiǎn)中等的是中級(jí)CDO,風(fēng)險(xiǎn)最高的是股權(quán)級(jí)CDO。其發(fā)行比例為高級(jí)CDO 80%,中級(jí)CDO 10%,股權(quán)級(jí)CDO 10%。根據(jù)潛在違約率的高低,由房貸所產(chǎn)生的現(xiàn)金流首先償付高級(jí)CDO,如果有剩余再償付中級(jí)CDO,最后償付股權(quán)級(jí)CDO。一旦次貸違約,受損次序首先是股權(quán)級(jí)CDO,其次是中級(jí)CDO,再次是高級(jí)CDO。經(jīng)過再次打包,高級(jí)CDO獲得了AAA的最高評(píng)級(jí)。由于與同等評(píng)級(jí)的其他債券相比,高級(jí)CDO能獲得更大的收益,所以深受市場(chǎng)青睞。風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、共同基金、教育基金、養(yǎng)老基金

8、等是主要購買者。中級(jí)CDO和股權(quán)級(jí)CDO因評(píng)級(jí)較低,主要買家是風(fēng)險(xiǎn)偏好較高的對(duì)沖基金。對(duì)沖基金又憑借著老關(guān)系，在世界范圍內(nèi)找利率最低的銀行借來錢，然后大舉買入這部分普通CDO債券，如：2006年以前，日本央行貸款利率僅為1.5%，普通CDO利率可能達(dá)到12%，光靠利息差對(duì)沖基金就賺得盆滿缽滿了。銷售不出去的則由投資銀行自己持有。（3）信用違約掉期(Credit Default Swap,CDS)在系列CDO產(chǎn)品的基礎(chǔ)上,投資銀行又進(jìn)行了兩個(gè)方向上的產(chǎn)品設(shè)計(jì),一個(gè)方向是以CDO為基礎(chǔ)設(shè)計(jì)出合成CDO,即CDO的平方（與其他50個(gè)同類的CDO共同組成）、CDO的立方等,它們的特點(diǎn)在于實(shí)現(xiàn)杠桿效應(yīng)。

9、另一個(gè)方向是設(shè)計(jì)出信用違約掉期(CDS)， CDS是一種新的金融衍生產(chǎn)品，類似于保險(xiǎn)合同。例如， A向B申請(qǐng)貸款，B為了利息而放貸給A，放貸出去的錢總有風(fēng)險(xiǎn)(如A破產(chǎn)，無法償還利息和本金)，那么這時(shí)候C出場(chǎng)，由C對(duì)B的這個(gè)風(fēng)險(xiǎn)予以保險(xiǎn)承諾，條件是B每年向C支付一定的保險(xiǎn)費(fèi)用。如萬一A破產(chǎn)的情況發(fā)生，那么由C補(bǔ)償B所遭受的的損失。它的作用是尋找對(duì)手公司對(duì)次貸衍生產(chǎn)品投保,從而將次貸衍生產(chǎn)品的違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步分散。（4）次級(jí)房屋貸款債券價(jià)格綜合指數(shù)（ABX）。ABX指數(shù)作為次級(jí)房貸市場(chǎng)的“晴雨表”，其指數(shù)隨次貸證券資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)升高而下降。銀行對(duì)沖基金也直接就ABX下賭注，與ABX相關(guān)的衍生工具的交易也是

10、在柜面私下交易的。當(dāng)次貸債券市場(chǎng)發(fā)生震蕩時(shí)，也就是敏銳發(fā)現(xiàn)套利機(jī)會(huì)的對(duì)沖基金大賺一票的好機(jī)會(huì)。無論是CDO還是CDS、ABX,都是在住房貸款基礎(chǔ)上進(jìn)行的二次創(chuàng)設(shè)或多次創(chuàng)設(shè)。這種創(chuàng)設(shè)一方面擴(kuò)大了此類證券的供給,滿足了市場(chǎng)需求。另一方面也為投資銀行、信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)等中介商提供了巨大的利潤空間。為了滿足市場(chǎng)需要,這些中介商不惜降低自身的執(zhí)業(yè)標(biāo)準(zhǔn),對(duì)那些本身具有較高風(fēng)險(xiǎn)的金融衍生產(chǎn)品給出了過高的信用評(píng)級(jí),以此向投資者兜售這些結(jié)構(gòu)復(fù)雜、風(fēng)險(xiǎn)特征不易識(shí)別的證券。由于評(píng)級(jí)公司對(duì)合成CDO產(chǎn)品的高層次級(jí)產(chǎn)品也給予了AAA的信用評(píng)級(jí),加之CDO和CDS的收益率相對(duì)較高,所以吸引了眾多投資機(jī)構(gòu)競(jìng)相購買。需要指出的是

11、，這些衍生品的價(jià)值維系于信貸資產(chǎn)（包括次級(jí)房貸）的初始現(xiàn)金流，一旦原始債務(wù)人違約，在此基礎(chǔ)上產(chǎn)生的所有衍生產(chǎn)品都全無意義，而抵押品的價(jià)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以彌補(bǔ)投資者的損失。3、次貸傳遞過程中的杠桿作用前面已經(jīng)提到，次級(jí)貸款總量約為2萬億美元，按照48. 2%的證券化比例，抵押支持證券的總量也就是1萬億美元左右。即使100%的違約，全部損失也就1萬億美元，對(duì)于年GDP達(dá)到13萬億美元的美國來說，沖擊應(yīng)該沒有這么大的，各國中央銀行向金融體系注入的救市資金也是足以應(yīng)付這個(gè)損失的。而次貸危機(jī)的影響這么大，這么廣，根源在于在次貸打包傳遞過程中存在的杠桿作用。第一個(gè)杠桿來自于以CDO為標(biāo)的的抵押授信交易。在次貸到

12、MBS、CDO等的過程中，無論怎樣分割和打包，風(fēng)險(xiǎn)的總量不會(huì)發(fā)生變化，即限于次貸本身，因?yàn)槠渲袥]有杠桿放大機(jī)制。作為低質(zhì)量的CDO的持有人的對(duì)沖基金并不打算將這些次債資產(chǎn)持有到期，獲得長周期的穩(wěn)定現(xiàn)金流，他們最擅長的做法是將這種看來已經(jīng)被鎖定的獲利向銀行進(jìn)行抵押，取得數(shù)倍于抵押資產(chǎn)的信用額度。那些對(duì)沖基金手中價(jià)值1萬億美元的次債，可能從銀行借出了10萬億美元。一旦這1萬億美元次債價(jià)值跌至5000億，銀行的損失就可能就是5萬億。第二個(gè)杠桿來自于建立在CDO基礎(chǔ)上的期權(quán)交易工具，如前文提到的CDS和ABX等。衍生產(chǎn)品的交易通常只要交5%-10%的保證金，這樣建立在次級(jí)抵押貸款基礎(chǔ)上的交易規(guī)模又被放

13、大了10-20倍（也就是說，假如你只有10億美元資金，卻可以做200億美元的投資），后又經(jīng)多次炒作，這些原本為投資者提供避險(xiǎn)的對(duì)沖工具，變成了市場(chǎng)上人們豪賭的投機(jī)工具，杠桿率以幾何級(jí)的速度增加。截至2007年，全美CDS的市場(chǎng)總值達(dá)到62萬億美元，幾乎相當(dāng)于當(dāng)年的全球GDP水平，或美國GDP的4倍還多，只要有10%的違約，規(guī)模就達(dá)6萬億。（二）次貸危機(jī)的爆發(fā)2000-2001年美國網(wǎng)絡(luò)經(jīng)濟(jì)泡沫破滅和“911”事件，使美國進(jìn)入戰(zhàn)后第10次經(jīng)濟(jì)衰退。為了刺激經(jīng)濟(jì)增長，從2001年1月到2003年6月，美聯(lián)儲(chǔ)13次降息,聯(lián)邦基金利率由6. 5%降到1%，并持續(xù)一年之久（如圖3所示），旨在用低利率刺激

14、房地產(chǎn)市場(chǎng)以刺激經(jīng)濟(jì)增長。布什政府則提出了“居者有其屋”的動(dòng)人口號(hào),商業(yè)銀行和房貸機(jī)構(gòu)實(shí)行了極為寬松的放貸政策，使大批信用等級(jí)不高的次級(jí)和次優(yōu)級(jí)借款者也能夠獲得貸款。低利率、簡(jiǎn)便的房貸申請(qǐng)程序，以及低首付，甚至“零首付”，刺激得廣大中低收入階層，紛紛成為購房者。原來只能買一套住房的人，貸款買多套住房投資；原來根本買不起房子的人，也購買了自己的住房。購房需求的上升既拉動(dòng)了經(jīng)濟(jì)也推高了房?jī)r(jià),不斷上升的房?jī)r(jià)反過來進(jìn)一步刺激了消費(fèi)性購房者和投機(jī)性購房者的市場(chǎng)預(yù)期,從而催生了2003-2006年持續(xù)的房市繁榮和房貸猛增（如圖4所示）。圖3 美國聯(lián)邦基金利率走勢(shì) 圖4 美國房屋價(jià)格指數(shù)增長率放出這些貸款的

15、機(jī)構(gòu)呢，為了資金盡早回籠，于是就把這些貸款打包，發(fā)行債券。次貸的債券利率比優(yōu)貸的債券利率更高，因此這些債券就得到了很多投資機(jī)構(gòu)，包括投資銀行，對(duì)沖基金，還有其他基金的青睞。但是這個(gè)回報(bào)高有一個(gè)很大的前提，就是美國房?jī)r(jià)不斷上漲。房?jī)r(jià)不斷上漲，樓市大熱，雖然這些次級(jí)按揭貸款違約率是比較高的，但放貸的機(jī)構(gòu)即使收不回貸款，它也可以把抵押的房子收回來，再賣出去也賺了，因?yàn)闃鞘写鬅?，房?jī)r(jià)不斷上漲。但如果房市低迷，利率上升，就可能出現(xiàn)一些客戶違約而不再支付貸款，造成壞賬。2004年底開始,美聯(lián)儲(chǔ)走上了加息歷程,到2006年6月,聯(lián)邦基金利率升至5. 25%,并維持14個(gè)月之久（如圖3所示）。隨著利率的上升,

16、 購房者的還貸負(fù)擔(dān)日益加重,美國房地產(chǎn)市場(chǎng)從2006年中期開始降溫，房?jī)r(jià)下跌（如圖4所示）。由于加息而無法負(fù)擔(dān)次級(jí)房貸的購房者（因?yàn)槟切┤诵庞脿顩r本來就差，收入證明也沒有，其他負(fù)債也重，還不起房貸也是容易發(fā)生的事情），在房?jī)r(jià)下跌以后，又無法將房屋出售或通過抵押獲得融資，因此，只能選擇放棄償還貸款，房貸違約率不斷上升。對(duì)于房貸機(jī)構(gòu)來說，房?jī)r(jià)下跌了，即使把抵押的房子收了，再賣出去（難說賣不賣得出去，因?yàn)榉康禺a(chǎn)市場(chǎng)萎縮，有價(jià)也沒市）也彌補(bǔ)不了貸款遭受的損失，導(dǎo)致許多房貸機(jī)構(gòu)紛紛陷入嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)，僅在2007年二季度,就有超過20家房貸機(jī)構(gòu)宣布破產(chǎn)、遭受巨額損失或?qū)で蟊皇召?。同樣，以次?jí)貸款為基礎(chǔ)發(fā)

17、行的債券和衍生產(chǎn)品，也就不值錢了，因?yàn)楹退P(guān)聯(lián)著的貸款收不回來。之前買了這些債券及其衍生產(chǎn)品的機(jī)構(gòu)，也就跟著虧損嚴(yán)重。很快,全球一大批頂級(jí)投資銀行和商業(yè)銀行陸續(xù)卷入次貸危機(jī), 2007年7月26日，美國次貸危機(jī)全面爆發(fā)（其基本流程可用圖5完整顯示）。 圖5 美國次貸危機(jī)示意圖（三）次貸危機(jī)的成因總結(jié)學(xué)術(shù)界關(guān)于次貸危機(jī)的成因，一般認(rèn)為主要是以下幾方面：（1）美國當(dāng)局和金融部門對(duì)房地產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)識(shí)不足。長期低利率政策推動(dòng)了美國房地產(chǎn)價(jià)格的超常上升,當(dāng)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)生變化時(shí),市場(chǎng)資金鏈出現(xiàn)斷裂,房地產(chǎn)泡沫必然破裂。 （2）過寬的貸款審核程序和放貸機(jī)構(gòu)的違規(guī)操作放大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。許多房貸機(jī)構(gòu)單純追求經(jīng)濟(jì)利

18、益,置信貸風(fēng)險(xiǎn)于不顧,推出各種高風(fēng)險(xiǎn)貸款品種,對(duì)房貸風(fēng)險(xiǎn)的積聚起了推波助瀾的作用。（3）以房貸為標(biāo)的設(shè)計(jì)出的大量金融衍生產(chǎn)品導(dǎo)致過度信用創(chuàng)造,拉長了房貸產(chǎn)品的利益鏈條。華爾街投資銀行在獲取巨額利潤的同時(shí),也推動(dòng)了金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的膨脹。（4）信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)結(jié)構(gòu)性融資產(chǎn)品的扭曲評(píng)級(jí),擴(kuò)大了金融風(fēng)險(xiǎn)的范圍。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)為承攬更多業(yè)務(wù)并增加評(píng)級(jí)收入,有動(dòng)力對(duì)結(jié)構(gòu)性金融衍生產(chǎn)品給予更高評(píng)級(jí)。各國投資者主要依靠評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)給出的級(jí)別進(jìn)行決策,結(jié)果被蒙騙上當(dāng)。（5）金融監(jiān)管失靈,使信貸風(fēng)險(xiǎn)大量積聚。在次貸危機(jī)爆發(fā)之前,美聯(lián)儲(chǔ)其實(shí)已經(jīng)注意到貸款機(jī)構(gòu)放松貸款標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行貸款活動(dòng),但為了鼓勵(lì)消費(fèi),美聯(lián)儲(chǔ)仍采取支持包括可調(diào)整利率

19、房貸產(chǎn)品在內(nèi)的次貸產(chǎn)品的開發(fā)與使用。在房地產(chǎn)市場(chǎng)繁榮時(shí)期,金融監(jiān)管部門沒有在宏觀層面對(duì)貸款機(jī)構(gòu)的操作行為進(jìn)行密切監(jiān)測(cè)并提示其業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)程度,使得危機(jī)最終爆發(fā)。二、次貸危機(jī)向金融危機(jī)的演變與傳導(dǎo)美國次貸危機(jī)自爆發(fā)以來,從國內(nèi)傳導(dǎo)到國際,其速度和影響范圍都是驚人的,并呈現(xiàn)出許多新的特點(diǎn)。其傳導(dǎo)與擴(kuò)散主要有以下幾條渠道：風(fēng)險(xiǎn)在房貸市場(chǎng)生成后迅速向購買房貸資產(chǎn)的“兩房”等特殊機(jī)構(gòu)擴(kuò)散在利率上升和房?jī)r(jià)下跌的形勢(shì)下, 2006年美國次級(jí)房貸違約率大幅度上升。由于許多房貸機(jī)構(gòu)不吸收公眾存款,且資本充足率很低,又不可能將所有貸款全部出售,因此它們必須承受保留在自己資產(chǎn)負(fù)債表之上的未實(shí)施證券化債權(quán)的違約風(fēng)險(xiǎn)。20

20、07年初,全美最大的抵押貸款銀行全國金融公司3個(gè)月收入銳減33%,新世紀(jì)金融公司、美國住房抵押貸款投資公司等一批房貸機(jī)構(gòu)相繼破產(chǎn)倒閉,并使次貸風(fēng)險(xiǎn)迅速向下一個(gè)環(huán)節(jié)次級(jí)債供應(yīng)商傳導(dǎo),僅房利美(聯(lián)邦國民抵押貸款協(xié)會(huì),FannieMae)和房地美(聯(lián)邦住房貸款抵押公司,FreddieMac)所持有的相關(guān)資產(chǎn)市值就縮水50億美元以上。到2008年10月,美國就有超過180家發(fā)放次級(jí)房貸和次級(jí)債的機(jī)構(gòu)倒閉,其中,房貸機(jī)構(gòu)130多家,次級(jí)債發(fā)行機(jī)構(gòu)50多家。許多銀行也在次貸危機(jī)中破產(chǎn)。 (二)風(fēng)險(xiǎn)向購買了MBS的投資銀行和對(duì)沖基金擴(kuò)散抵押貸款違約率上升,導(dǎo)致MBS和CDO的持有者不能按時(shí)獲得本息償付,造成

21、這些產(chǎn)品的市場(chǎng)價(jià)值縮水,從而惡化了基金公司和投資銀行的資產(chǎn)負(fù)債表。一旦投資基金的資產(chǎn)遭受嚴(yán)重?fù)p失,基金公司就會(huì)面臨投資人贖回的壓力、商業(yè)銀行提前回收貸款的壓力以及中介機(jī)構(gòu)追加保證金的要求,從而被迫拋售優(yōu)質(zhì)資產(chǎn),甚至破產(chǎn)解散。次貸危機(jī)爆發(fā)后,在對(duì)沖交易中被質(zhì)押的次級(jí)債券迅速失去了流動(dòng)性并成為垃圾債券,證券清算銀行必須強(qiáng)行平倉,這時(shí)基金公司就會(huì)產(chǎn)生巨額虧損乃至破產(chǎn)清算。2007年6月,美國第5大投資銀行貝爾斯登管理的兩只對(duì)沖基金因大舉投資CDO和CDS而嚴(yán)重受損,資產(chǎn)凈值所剩無幾。以這兩只基金破產(chǎn)為開端,標(biāo)志著次貸風(fēng)險(xiǎn)向次貸證券持有者擴(kuò)散,并引發(fā)了包括德國、法國、英國、荷蘭、澳大利亞、日本等國家和

22、地區(qū)金融市場(chǎng)上一系列投資基金受損的事件。2007年8月,全球最大的保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)AIG、澳大利亞麥戈理銀行旗下的兩只基金、臺(tái)灣人壽、臺(tái)灣房地產(chǎn)信托投資公司、法國巴黎銀行、荷蘭投資銀行、高盛旗下的兩只對(duì)沖基金、加拿大皇家商業(yè)銀行等相繼宣布因投資次貸債券而遭受損失,有的甚至宣布破產(chǎn),引起金融機(jī)構(gòu)股價(jià)暴跌。9月,英國第5大抵押貸款機(jī)構(gòu)諾森羅克銀行,因次貸問題遭遇擠兌,英國北巖銀行因陷入次貸危機(jī)最終被政府接管。10月,美、歐、日等多家大型投資銀行和證券公司披露出在次貸危機(jī)中相關(guān)領(lǐng)域遭受的巨額損失。(三)風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散到購買了信用評(píng)級(jí)較高的MBS和CDO的保險(xiǎn)基金、共同基金和養(yǎng)老基金、商業(yè)銀行等投資機(jī)構(gòu)在未實(shí)施證券

23、化之前，與次級(jí)抵押貸款相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)完全由貸款供應(yīng)商(商業(yè)銀行或?qū)I(yè)貸款公司)承擔(dān)。一旦實(shí)施了抵押貸款證券化，則與該部分抵押貸款債權(quán)相關(guān)的信用風(fēng)險(xiǎn)及其收益，就從貸款供應(yīng)商的資產(chǎn)負(fù)債表中，轉(zhuǎn)移到持有抵押貸款支持證券(MBS或CDO)的機(jī)構(gòu)投資者的資產(chǎn)負(fù)債表中。因此，一旦次級(jí)抵押貸款的整體違約率上升，就會(huì)導(dǎo)致次級(jí)抵押貸款支持證券的違約風(fēng)險(xiǎn)相應(yīng)上升，這些證券的信用評(píng)級(jí)將被獨(dú)立評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)顯著調(diào)低，市場(chǎng)價(jià)格大幅縮水。2007年7月,穆迪宣布調(diào)降399只次級(jí)貸款債券的信用評(píng)級(jí),標(biāo)準(zhǔn)普爾對(duì)612只次級(jí)貸款證券進(jìn)行降級(jí),惠譽(yù)調(diào)低了200只次貸支持債券評(píng)級(jí),使次貸危機(jī)進(jìn)一步向持有高信用等級(jí)次級(jí)債的養(yǎng)老基金和保險(xiǎn)基

24、金傳導(dǎo)。由于此類機(jī)構(gòu)有嚴(yán)格的投資標(biāo)準(zhǔn),不能投資低于一定級(jí)別的債券品種,隨著投資組合中MBS和CDO信用等級(jí)的降低,不得不拋出變現(xiàn)。隨著大批投資者資產(chǎn)組合的調(diào)整,拋盤壓力加大,市場(chǎng)上的流動(dòng)性被抽走,導(dǎo)致此類證券價(jià)格大幅下跌,進(jìn)而導(dǎo)致持有此類證券的投資者出現(xiàn)資產(chǎn)損失，同時(shí)，這又進(jìn)一步加劇了危機(jī)的蔓延。(四)風(fēng)險(xiǎn)向股票市場(chǎng)、債券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)傳導(dǎo)擴(kuò)散由于投資基金必須公布資產(chǎn)凈值,當(dāng)投資損失在資產(chǎn)凈值中體現(xiàn)并公布出來時(shí),進(jìn)一步加劇了基金投資者的擔(dān)心,紛紛要求贖回。為了滿足投資者的贖回,迫使基金公司不得不通過變現(xiàn)股票等資產(chǎn)來滿足自身的流動(dòng)性需求,這又引發(fā)了全球各大股票、期貨市場(chǎng)價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)。2007

25、年7月,法國金融保險(xiǎn)公司的兩只基金縮水13%,另一只債券基金資產(chǎn)縮水40%。同年8月,法國巴黎銀行旗下3只投資MBS的基金因無法合理估值,被迫停止申購和贖回,德國聯(lián)合投資管理公司和法蘭克福信托也停止同類基金的贖回。由于投資者擔(dān)心次貸危機(jī)將會(huì)演變成金融危機(jī),紛紛出售股票持有現(xiàn)金,導(dǎo)致全球股市暴跌。據(jù)統(tǒng)計(jì),自2007年初至2008年10月,全球金融機(jī)構(gòu)宣布與次貸相關(guān)的虧損和資產(chǎn)減值就達(dá)到5000億美元,全球股市蒸發(fā)的市值高達(dá)11萬億美元。由次貸危機(jī)引發(fā)的市場(chǎng)流動(dòng)性短缺還波及到商品、原油、外匯等期貨市場(chǎng),美國信貸市場(chǎng)的局部風(fēng)險(xiǎn)迅速演變?yōu)槿蚪鹑谑袌?chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。(五)風(fēng)險(xiǎn)向購買了次級(jí)債供應(yīng)商股票的眾

26、多投資者傳導(dǎo)擴(kuò)散進(jìn)入2008年,隨著上市公司經(jīng)營年報(bào)的披露,美國花旗銀行、美林證券、瑞士銀行、日本瑞穗金融集團(tuán)、三井住友金融集團(tuán)、三菱UFJ集團(tuán)等大型銀行集團(tuán)都因涉足次級(jí)債市場(chǎng)而出現(xiàn)巨額損失。2008年3月,美國第5大投資銀行貝爾斯登破產(chǎn),最后被摩根大通收購; 9月7日,美國政府宣布接管遭受重創(chuàng)的房利美和房地美; 9月15日,有著158年歷史的美國第4大投資銀行雷曼兄弟公司宣布申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù);同日,華爾街5大投資銀行之一的美林公司被美國銀行收購; 9月21日,華爾街僅存的兩大投資銀行高盛和摩根士丹利發(fā)布公告,接受美聯(lián)儲(chǔ)監(jiān)管,轉(zhuǎn)型成為銀行控股公司。由于房利美和房地美是次貸資產(chǎn)的購買者和MBS的發(fā)售

27、者,而華爾街5大投資銀行是MBS的主要購買者和CDO、CDS的主要發(fā)售者,并且都是股份公司,當(dāng)其業(yè)績(jī)下滑、資產(chǎn)損失之后,其股票市值急劇下跌,這使得購買這類機(jī)構(gòu)股票的各國投資機(jī)構(gòu)嚴(yán)重受損。而這些投資機(jī)構(gòu)又有相當(dāng)一部分是上市公司,當(dāng)其業(yè)績(jī)下滑和資產(chǎn)受損的情況公布之后,又導(dǎo)致這些機(jī)構(gòu)的股價(jià)下跌,使得次貸危機(jī)蔓延至全球金融市場(chǎng)的各個(gè)領(lǐng)域,產(chǎn)生連鎖反應(yīng)。由此，隨著危機(jī)迅速、全面地向金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)和擴(kuò)散，以及國際金融市場(chǎng)的高度全球化，美國次貸危機(jī)逐步演變成一場(chǎng)世界性的金融危機(jī)。三、金融危機(jī)向經(jīng)濟(jì)危機(jī)的演進(jìn)次貸危機(jī)的爆發(fā)直接打擊了美國的房地產(chǎn)行業(yè)。迄今為止，美國整體房?jī)r(jià)已經(jīng)下跌近30%，房?jī)r(jià)下跌使得新房潛在

28、購買者選擇持幣觀望，這一方面預(yù)示著房?jī)r(jià)調(diào)整還遠(yuǎn)未結(jié)束，另一方面也預(yù)示著房地產(chǎn)投資的大幅縮水。當(dāng)前住房投資占GDP的比重已經(jīng)從2005年下半年的5.5%下降到3%，達(dá)到1991年經(jīng)濟(jì)衰退以來的最低點(diǎn)。次貸危機(jī)造成美國房地產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅，股市價(jià)格也經(jīng)歷了深度調(diào)整，而這將通過財(cái)富效應(yīng)影響居民消費(fèi)，通過托賓Q效應(yīng)和金融加速器機(jī)制影響企業(yè)投資；次貸危機(jī)造成美國信貸市場(chǎng)上出現(xiàn)持續(xù)緊縮的局面，商業(yè)銀行為了向?yàn)l臨倒閉的SIV提供信貸支持，以及為了符合資本充足率監(jiān)管要求，向其他金融機(jī)構(gòu)、居民和企業(yè)提供新增貸款的能力和意愿顯著下降。這一方面導(dǎo)致住房抵押貸款、信用卡貸款、汽車貸款、助學(xué)貸款等零售貸款規(guī)模萎縮，限制了

29、居民的舉債消費(fèi)；另一方面造成向企業(yè)提供批發(fā)貸款的規(guī)模下降(也受到企業(yè)抵押品價(jià)值下降影響)，導(dǎo)致企業(yè)不得不推遲甚至取消投資計(jì)劃，引起大量工人失業(yè)（美國勞工部數(shù)據(jù)顯示，2009年2月失業(yè)率達(dá)到8.1%，創(chuàng)下25年來最高紀(jì)錄）。這些又進(jìn)一步導(dǎo)致居民收入的下降和消費(fèi)信心的喪失，使經(jīng)濟(jì)陷入不斷惡化的循環(huán)狀態(tài)，美國經(jīng)濟(jì)全面步入衰退。而美國經(jīng)濟(jì)牽動(dòng)著全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì),加之美、歐、日等各大經(jīng)濟(jì)體都陷入了金融危機(jī)的泥潭，消費(fèi)需求和投資需求明顯下降,發(fā)展中國家的出口因此急劇下滑，全球經(jīng)濟(jì)步入衰退。綜上所述，金融危機(jī)通過房地產(chǎn)投資的影響、資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅對(duì)居民消費(fèi)與企業(yè)投資的影響、信貸緊縮對(duì)居民消費(fèi)和企業(yè)投資的影響，實(shí)

30、現(xiàn)了危機(jī)由金融市場(chǎng)向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)。當(dāng)危機(jī)從虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，金融危機(jī)就逐步向經(jīng)濟(jì)危機(jī)演進(jìn)了。需要指出的是，由于在西方發(fā)達(dá)國家，危機(jī)影響最深的主要是各類金融機(jī)構(gòu)，以及各國救助的也主要是金融機(jī)構(gòu)，因此，此次危機(jī)一般仍被人們稱為金融危機(jī)，雖然其影響與波及面，早已超出了金融危機(jī)的范疇。 四、世界各國的主要救助措施（一）第一輪救助2007年次貸危機(jī)爆發(fā)以后，美聯(lián)儲(chǔ)，歐洲央行，日本央行等看到目前流動(dòng)性突然緊縮，所以向市場(chǎng)緊急注入巨額資金。各國央行在數(shù)日內(nèi)就向市場(chǎng)注入超過三千億美元，方式就是，宣布向各大銀行提供比市場(chǎng)上同業(yè)拆借利率要低的無限額拆借，這樣就可以把同業(yè)拆借利率壓下來。但這樣的舉措

31、，又會(huì)進(jìn)一步地向金融市場(chǎng)表明次貸危機(jī)的嚴(yán)重性。例如美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行向市場(chǎng)注入巨資保持流動(dòng)性，是自911恐怖襲擊來的首次。 截至2007年8月23日，美國共注資1300億美元；歐洲注資約為3434億美元；日本注資433億美元；澳大利亞注資70億美元；加拿大注資37億美元。由于對(duì)次貸危機(jī)嚴(yán)重性認(rèn)識(shí)不夠，在各國第一輪的救助之后，市場(chǎng)預(yù)期較為樂觀，認(rèn)為次級(jí)抵押貸款市場(chǎng)危機(jī)可以被控制在局部范圍，對(duì)美國整體經(jīng)濟(jì)構(gòu)成重大威脅的可能性不大，也不會(huì)對(duì)世界經(jīng)濟(jì)造成太大影響，當(dāng)時(shí)中國股市正在一次次沖擊新高。（二）第二輪救助2008年5月以后，隨著次貸危機(jī)的不斷蔓延，以及向金融危機(jī)的演進(jìn)，形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下。人們開始用金融

32、海嘯來比喻這次危機(jī)，危機(jī)迅速向世界各國擴(kuò)散。金融海嘯第一波不但使美國、歐洲、日本等發(fā)達(dá)國家陷入更嚴(yán)重的困境，也使得冰島等國家全面破產(chǎn)。至此，各國才真正認(rèn)識(shí)到此次危機(jī)的嚴(yán)重性和極大的破壞性。新一輪的救助措施紛紛出臺(tái)：1、美國7月11日，美國監(jiān)管機(jī)構(gòu)接管破產(chǎn)銀行（印第麥克），美國聯(lián)邦儲(chǔ)蓄保險(xiǎn)公司耗資數(shù)十億美元補(bǔ)償儲(chǔ)戶損失。7月30日，允許政府相關(guān)機(jī)構(gòu)提供總額3000億美元新貸款，以支持陷入財(cái)務(wù)困境的購房者獲得條件更優(yōu)惠的抵押貸款。9月7日，美國財(cái)政部接管房貸融資巨頭房利美和房地美，并提供高達(dá)2000億美元援助資金。9月16日，美聯(lián)儲(chǔ)再向金融系統(tǒng)注資700億美元，以緩解信貸緊縮。同日，美聯(lián)儲(chǔ)向搖搖欲

33、墜的保險(xiǎn)巨頭美國國際集團(tuán)提供850億美元資金。9月19日，美國財(cái)政部提供500億美元資金，以對(duì)貨幣市場(chǎng)基金提供短期支持。9月29日，美聯(lián)儲(chǔ)向全球其他央行提供3300億美元。2008年10月，歷經(jīng)波折,美國參、眾兩院最終通過了2008年緊急經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定法案。法案核心是，遇困的金融機(jī)構(gòu)向財(cái)政部出售問題資產(chǎn)，其中多為貸款抵押債權(quán)，財(cái)政部將為此準(zhǔn)備高達(dá)7000億美元的資金。為安撫大眾，政府還同意向中產(chǎn)階級(jí)提供高達(dá)1000億元的稅項(xiàng)寬減，并提高聯(lián)邦存款保險(xiǎn)的上限，救市所涉總金額約合8500億美元。2、歐洲德國、法國和英國等歐洲國家政府紛紛出臺(tái)大規(guī)模救市舉措，打響歐洲金融“保衛(wèi)戰(zhàn)”，歐洲各國救市方案出資總額已

34、近2萬億歐元。德國政府將拿出最多5000億歐元用于救市，其中4000億歐元用來為銀行同業(yè)拆借提供擔(dān)保；1000億歐元用于政府注資金融機(jī)構(gòu)，這其中又有最多800億歐元用于直接注資銀行。 法國將拿出最多3600億歐元用于金融救助。其中3200億歐元用來擔(dān)保銀行借貸，400億歐元用來向銀行提供資本金。 英國政府宣布向皇家蘇格蘭銀行、哈利法克斯銀行和萊斯銀行注資370億英鎊。并緊急公布一攬子銀行救助計(jì)劃，向英國各大商業(yè)銀行提供高達(dá)500億英鎊資金，以增強(qiáng)市場(chǎng)的流動(dòng)性。西班牙政府當(dāng)天通過總額最高1000億歐元的金融援助計(jì)劃，用于在今年年底前為西班牙金融機(jī)構(gòu)提供信貸擔(dān)保。這一計(jì)劃適用于部分外國銀行在西班牙

35、的分支機(jī)構(gòu)。 荷蘭政府將出資2000億歐元用于為銀行同業(yè)拆借提供擔(dān)保。 葡萄牙政府將出資200億歐元為銀行同業(yè)拆借提供擔(dān)保。 奧地利政府宣布將出資850億歐元為銀行同業(yè)拆借提供擔(dān)保，并撥出150億歐元用于銀行資本重組。 意大利政府宣布將拿出“足夠資金”確保金融機(jī)構(gòu)穩(wěn)定，但并未透露具體數(shù)字。3、中國由于中國的金融機(jī)構(gòu)并未涉及太多次債投資，因此，相對(duì)損失較小，但間接影響嚴(yán)重。為應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)帶來的不利影響，中國政府果斷決策，提出了4萬億元人民幣的大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，并提出了加強(qiáng)國際合作、堅(jiān)決反對(duì)貿(mào)易保護(hù)主義等主張。4、日本2008年10月27日，日本政府?dāng)M定緊急對(duì)策以安定金融市場(chǎng)。有關(guān)措施包括加

36、強(qiáng)對(duì)賣空的管制以及對(duì)金融市場(chǎng)擴(kuò)大入注資金，強(qiáng)調(diào)將采取所有可能的手段來穩(wěn)定金融市場(chǎng)。日本的經(jīng)濟(jì)振興計(jì)劃還包括5萬億日元的財(cái)政支出。2009年01月27日，日本政府宣布新救市措施，動(dòng)用167億美元購買中小企業(yè)股權(quán)，以免企業(yè)倒閉。（三）第三輪救助隨著金融危機(jī)的不斷加深，并逐步侵入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，金融危機(jī)演進(jìn)為世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)，整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)全面步入衰退。金融危機(jī)的第二波在2009年，開始向?yàn)蹩颂m、匈牙利等東歐國家進(jìn)一步蔓延。許多國家出現(xiàn)大量工人失業(yè)，社會(huì)動(dòng)蕩的局面。為了度過這次“百年一遇”的危機(jī)，世界各國繼續(xù)大量向經(jīng)濟(jì)體注入流動(dòng)性。在挽救經(jīng)濟(jì)回天乏力的時(shí)候，2009年3月18日，美聯(lián)儲(chǔ)表示，將收購至多300

37、0億美元長期美國國債，并將另購入至多7500億美元的抵押貸款支持證券。實(shí)際上，這就是美國政府發(fā)行債券籌集資金，而此時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)恰好在二級(jí)市場(chǎng)上買進(jìn)同樣數(shù)量的舊債券，財(cái)政赤字就被貨幣化了，相當(dāng)于美聯(lián)儲(chǔ)直接向財(cái)政注資。其實(shí)，3月5日英格蘭銀行就啟動(dòng)了類似的計(jì)劃，準(zhǔn)備購買不超過750億英鎊的英國國債。這意味著，在無計(jì)可施的情況下，它們已經(jīng)開始開動(dòng)印鈔機(jī)來應(yīng)對(duì)危機(jī)了。此刻，歐洲中央銀行也正在討論開動(dòng)印鈔機(jī)應(yīng)對(duì)危機(jī)的計(jì)劃。而開動(dòng)印鈔機(jī)的政策風(fēng)險(xiǎn)是很大的，很可能造成流動(dòng)性泛濫，引起不久以后的嚴(yán)重通貨膨脹。另外，在4月2日閉幕的倫敦G20峰會(huì)上，G20領(lǐng)導(dǎo)人已經(jīng)就1.1萬億美元的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃達(dá)成一致，其中包括2

38、500億美元的特別提款權(quán)(SDR)。中國將向IMF注資400億美元，歐盟和日本將各向IMF注資1000億美元。G20公報(bào)還顯示，20國集團(tuán)最終同意向國際貨幣基金組織提供5000億美元的額外資金；提供2500億美元的貿(mào)易融資；2500億美元的新增特別提款權(quán)；向多邊發(fā)展銀行提供1000億美元資金，幫助其向貧窮國家貸款；并將通過國際貨幣基金組織向最貧窮國家的貸款提高60億美元。而各國的資金又從何而來呢？是否又是通過開動(dòng)印鈔機(jī)？目前，危機(jī)還在繼續(xù)加深。第二部分：金融危機(jī)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響及應(yīng)對(duì)金融危機(jī)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的影響是多方面的：第一個(gè)層面是投資美國次級(jí)債的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司和海外投資機(jī)構(gòu)的“真金白銀”受

39、損。由于我國資本項(xiàng)目尚未放開,資金跨國流動(dòng)受到限制,故美國次級(jí)貸款危機(jī)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)和資本市場(chǎng)實(shí)際影響不大,然而中國商業(yè)銀行對(duì)美國次級(jí)債券的投資組合也遭受損失。建行持有10.62億美元美國次級(jí)按揭貸款支持債券;中行投資于美國次級(jí)住房貸款抵押債券89.65億美元;工行投資于美國次級(jí)住房貸款抵押債券的金額為12.29億美元,三家合計(jì)持有112.56億美元。由于涉及資金金額比重較小，次級(jí)債危機(jī)對(duì)中國商業(yè)銀行造成的直接損失還比較小。第二個(gè)層面是購買境外涉足次級(jí)債金融機(jī)構(gòu)股票的投資機(jī)構(gòu),因股價(jià)下跌而造成損失。同時(shí)，受金融危機(jī)的影響,導(dǎo)致國內(nèi)市場(chǎng)主體信心下降,國內(nèi)股票市值嚴(yán)重縮水，導(dǎo)致投資者損失很大。第三個(gè)層

40、面是世界主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)衰退后,對(duì)外需求減少,對(duì)中國產(chǎn)品出口造成巨大壓力,而出口企業(yè)經(jīng)營狀況的惡化,必然影響到銀行部門的信貸資產(chǎn)質(zhì)量和國民經(jīng)濟(jì)的正常增長。而這也是金融危機(jī)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的最主要的影響。隨著危機(jī)影響的不斷加深， 2008年第三季度以來，中國外貿(mào)出口形勢(shì)持續(xù)惡化，出口降幅明顯。而今年1-2月累計(jì)外貿(mào)出口僅為 1553.3億美元，同比下降21.2%，比2008年最后兩個(gè)月的平均跌幅加深19.7個(gè)百分點(diǎn)。外部需求的迅速收縮，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)造成了巨大的沖擊，2009年第一季度經(jīng)濟(jì)增長率降為6.1%，隨之而來的工業(yè)生產(chǎn)下降，就業(yè)形勢(shì)急劇惡化等深層次的問題，也逐步顯現(xiàn)，而這種影響還將持續(xù)一個(gè)較長的時(shí)期

41、。那么，為何出口的大幅下滑，會(huì)對(duì)中國經(jīng)濟(jì)造成如此大的影響呢？我們又該如何應(yīng)對(duì)呢？這需要從亞洲金融風(fēng)暴以后，中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的10年歷程談起。 一、內(nèi)需不足問題再次凸顯內(nèi)需不足多年來一直困擾著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。97亞洲金融風(fēng)暴之后，中國的出口受到了一定沖擊，加上1998年深化國有企業(yè)改革，大量職工下崗，居民消費(fèi)不旺，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)陷入一段較長時(shí)期的通貨緊縮。為了走出通縮，中國政府實(shí)施了一系列積極的財(cái)政政策和寬松的貨幣政策，以拉動(dòng)內(nèi)需，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。2003年，中國經(jīng)濟(jì)走出通貨緊縮（見圖6），開始新一輪的高速增長。圖6 19972008年中國消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)(CPI)走勢(shì) 資料來源：19972008年中國國民經(jīng)

42、濟(jì)和社會(huì)發(fā)展統(tǒng)計(jì)公報(bào)那么，上一輪經(jīng)濟(jì)是如何走出通貨緊縮的呢？是拉動(dòng)內(nèi)需的結(jié)果，還是外需增加的功勞？按照支出法，一個(gè)國家的總需求=國內(nèi)需求+國外需求，其中最終消費(fèi)(包括居民消費(fèi)和政府消費(fèi))和投資需求構(gòu)成國內(nèi)需求，凈出口則屬于國外需求。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中，無論是國內(nèi)需求，還是國外需求的增加，都可以拉動(dòng)一國經(jīng)濟(jì)的增長。因此，消費(fèi)、投資與凈出口都是影響經(jīng)濟(jì)增長的重要因素。從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看（見表1），1999-2003年，中國的凈出口基本徘徊在3000億元左右，沒有明顯的增加，凈出口/GDP也一直處于3%以下，而內(nèi)部需求/GDP則一直處于97%以上，說明當(dāng)時(shí)中國的經(jīng)濟(jì)以內(nèi)向型為主，走出通縮主要是內(nèi)需拉動(dòng)的結(jié)果

43、。需要指出的是，內(nèi)需的增長主要來自投資驅(qū)動(dòng)，而非消費(fèi)拉動(dòng)。從1998年開始，為了擴(kuò)大需求，中央政府一方面執(zhí)行積極的財(cái)政政策，加大對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施的投資；一方面實(shí)行寬松的貨幣政策，連續(xù)降低利率，刺激企業(yè)投資的回升。地方政府為了維持地方經(jīng)濟(jì)的高增長，也加快了投資和建設(shè)步伐。在中央、地方政府和企業(yè)的共同推動(dòng)下，2000年以后，中國全社會(huì)固定資產(chǎn)投資逐年快速增長，特別是2003年，固定資產(chǎn)投資增長率達(dá)到27.7%，而且此后多年一直處于高位。投資的迅速擴(kuò)張，大大增加了對(duì)社會(huì)產(chǎn)品和勞務(wù)的需求，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)走出通縮。表1 19972007年中國部分宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)年 份19971998199920002001200220

44、032004200520062007凈出口(億元)35503629253723902325309429864079102231665423380凈出口/GDP(%)4.34.22.71.42.12.52.22.55.57.58.9內(nèi)需/GDP(%)95.795.897.398.697.997.597.897.594.592.591.1固定資產(chǎn)投資增長率（%）8.8513.895.110.3113.0916.927.726.625.962424.8資料來源：中國統(tǒng)計(jì)年鑒(2008)。注：內(nèi)需/GDP（消費(fèi)+投資）/GDP，根據(jù)中國統(tǒng)計(jì)年鑒（2008）的相關(guān)數(shù)據(jù)整理而得。但我們應(yīng)該認(rèn)識(shí)到，投資需求

45、本質(zhì)上是中間需求，在增加當(dāng)期社會(huì)產(chǎn)品和勞務(wù)需求的同時(shí)，更主要的功能是投資形成產(chǎn)能后，增加下期的供給。在供給不足的情況下，加大投資有利于增加有效供給，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的供需均衡；但如果是需求不足，投資增長又超過了消費(fèi)的增長，就會(huì)加劇下期的供給過剩。固定資產(chǎn)投資的高速增長，以及最終消費(fèi)增長的相對(duì)緩慢，使得2000年投資與消費(fèi)出現(xiàn)拐點(diǎn)。此后，投資率（投資/GDP）逐年上升，但消費(fèi)率（最終消費(fèi)/GDP）和居民消費(fèi)率（居民消費(fèi)/GDP），卻逐年下降（見圖7）。投資與消費(fèi)增速的失衡，引發(fā)了供給過剩問題，據(jù)相關(guān)部門統(tǒng)計(jì)，由于消費(fèi)不足，納入國家監(jiān)控的650余種商品中，產(chǎn)能長期過剩的達(dá)620種。連續(xù)的投資擴(kuò)張，在拉動(dòng)中

46、國經(jīng)濟(jì)走出通縮的同時(shí)，也使得總供給長期大于總需求，隱藏著爆發(fā)生產(chǎn)過剩危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。但2004-2007年，中國經(jīng)濟(jì)不但沒有發(fā)生危機(jī)，還實(shí)現(xiàn)了年均10.75%的高速增長，而且固定資產(chǎn)投資保持了年24%以上的增速。這一方面得益于出口的高速增長，一方面得益于國內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)的啟動(dòng)與膨脹。2001年以來，美國等發(fā)達(dá)國家的消費(fèi)就不斷走強(qiáng)，到2004年，美國消費(fèi)信貸支持下的過度消費(fèi)與中國的產(chǎn)能實(shí)現(xiàn)對(duì)接。出口的高速增長，既滿足了美國居民的消費(fèi)需求，也消化了國內(nèi)過剩產(chǎn)能的很大一部分。而國內(nèi)取消福利分房后，逐步啟動(dòng)的房地產(chǎn)市場(chǎng)，也在2003年以后迅速膨脹，價(jià)、量持續(xù)放大。與房地產(chǎn)市場(chǎng)相關(guān)的行業(yè)眾多，房地產(chǎn)市場(chǎng)供銷兩

47、旺，消化了國內(nèi)另一部分的過剩產(chǎn)能。也就是說，1998年以來的投資擴(kuò)張，拉動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)走出了通貨緊縮，而投資形成的過剩供給又大部分由出口轉(zhuǎn)移到了國外，由此維持了中國經(jīng)濟(jì)10年的高速增長，但也造成了中國經(jīng)濟(jì)的高投資、高出口、低消費(fèi)的畸形結(jié)構(gòu)，如：2007年出口占GDP37.5%，凈出口占GDP8.9%，外貿(mào)依存度達(dá)66%。多年的畸形發(fā)展，使得中國經(jīng)濟(jì)一直處于內(nèi)、外雙重失衡的狀態(tài)。一方面是國內(nèi)的供給大于需求，產(chǎn)能過剩；一方面是國外需求的持續(xù)擴(kuò)大，外貿(mào)長期順差。雖然兩種失衡加在一起，達(dá)到了形式上的內(nèi)、外總均衡，但實(shí)際上是在利用外部失衡解決內(nèi)部失衡，矛盾不但沒有解決，反而在逐步累積，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行隱藏著極高的風(fēng)

48、險(xiǎn)。一旦內(nèi)、外失衡不能相互抵消，矛盾激化將引起國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的急劇惡化。而外部失衡往往不可能長期持續(xù)，2005年以來人民幣持續(xù)升值，就是因?yàn)橥獠渴Ш饷媾R調(diào)整的壓力。但由于國外需求強(qiáng)勁，出口仍然高速增長，所以矛盾并未激化。美國次貸危機(jī)引起的世界金融危機(jī)，2008年蔓延到整個(gè)發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)體和新興市場(chǎng)國家，使得國外需求快速下滑，外部失衡難以持續(xù)，中國內(nèi)部失衡的矛盾立即顯現(xiàn)。隨著最后兩個(gè)月出口的迅速下降，中國經(jīng)濟(jì)增長率第四季度下落為6.8%，全年的GDP增速降為9%。2009年金融海嘯第二波已經(jīng)擴(kuò)散到東歐經(jīng)濟(jì)體和其他發(fā)展中國家，全球經(jīng)濟(jì)陷入衰退，中國的出口急劇下降，而且短期內(nèi)還可能繼續(xù)惡化。更重要的是美

49、國等發(fā)達(dá)國家會(huì)逐步糾正過度消費(fèi)，使得中國的出口可能在一段較長時(shí)期內(nèi)面臨萎縮。而由于前期出口增長強(qiáng)勁，中國固定資產(chǎn)投資超高速增長形成的巨大產(chǎn)能正在，或者即將在近幾年內(nèi)釋放。產(chǎn)能的不斷擴(kuò)大與國外需求的持續(xù)萎縮，使得中國產(chǎn)能過剩的矛盾更為尖銳，也使得內(nèi)需不足的問題再次凸顯，而且當(dāng)前的產(chǎn)能遠(yuǎn)比1998年巨大，因此問題將更為嚴(yán)重。圖7 19902008年中國投資率與消費(fèi)率的變化資料來源：2008年數(shù)據(jù)來自國家統(tǒng)計(jì)局網(wǎng)站統(tǒng)計(jì)資料（其中2008年居民消費(fèi)率數(shù)據(jù)暫缺），其余數(shù)據(jù)根據(jù)中國統(tǒng)計(jì)年鑒（2008）的相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算而得。二、居民消費(fèi)啟而不動(dòng)的深層根源前已述及，金融危機(jī)導(dǎo)致中國出口深幅回落，而且較長時(shí)期內(nèi)難

50、以明顯改善，惟有拉動(dòng)內(nèi)需才能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。短期來看，這是中國經(jīng)濟(jì)的一個(gè)被動(dòng)調(diào)整，但長期來說，這實(shí)際上是中國經(jīng)濟(jì)必須主動(dòng)完成的轉(zhuǎn)型過程。一國經(jīng)濟(jì)的增長不可能長期依賴外需拉動(dòng)，完成初級(jí)積累后，只有立足于國內(nèi)需求，才能實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)、良性發(fā)展。1998年以來，中國主要依靠投資的擴(kuò)張拉動(dòng)內(nèi)需。但目前國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)已與過去大為不同，一方面是現(xiàn)有產(chǎn)能巨大，經(jīng)濟(jì)處于商品過剩狀態(tài)，而1998年中國還基本處于短缺經(jīng)濟(jì)階段；一方面是1998年中國房地產(chǎn)市場(chǎng)剛剛啟動(dòng)，需求旺盛，而經(jīng)過十年高速發(fā)展，特別是價(jià)格的過快上漲，目前中國房地產(chǎn)市場(chǎng)已陷入低迷、調(diào)整狀態(tài)。因此，現(xiàn)階段如果繼續(xù)依靠投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)，不但由于居民邊際消費(fèi)

51、傾向低，投資乘數(shù)小，其作用有限，更嚴(yán)重的是投資擴(kuò)張的產(chǎn)能，已不可能再有2003年后外需的“意外”膨脹，下期產(chǎn)能過剩矛盾將更加尖銳。而且本質(zhì)上說，投資需求是由消費(fèi)需求派生的，只有消費(fèi)需求才能真正持久的拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長。缺少了消費(fèi)需求的支持，投資生產(chǎn)消費(fèi)的國民經(jīng)濟(jì)循環(huán)就被阻斷了，使生產(chǎn)不能進(jìn)行，投資擴(kuò)張拉動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長也就難以持續(xù)。因此，當(dāng)前內(nèi)需拉動(dòng)的關(guān)鍵就在于啟動(dòng)消費(fèi)需求，尤其是居民的消費(fèi)需求。只有居民消費(fèi)增強(qiáng)了，投資和生產(chǎn)才能真正活躍起來，整個(gè)國民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行才能進(jìn)入良性循環(huán)。但消費(fèi)與投資不同，投資可以由政府行政推動(dòng)，消費(fèi)則更多是由居民主導(dǎo)，因此相對(duì)更難于啟動(dòng)。在過去的十年中，政府實(shí)際上一直非常重視增加

52、居民的消費(fèi)，也出臺(tái)了一系列刺激消費(fèi)、鼓勵(lì)消費(fèi)的政策，但結(jié)果卻是居民消費(fèi)長期不旺，居民消費(fèi)率（居民消費(fèi)/GDP）連年下降（見圖2）。雖然依靠投資和出口推動(dòng)，暫時(shí)掩蓋了消費(fèi)不旺的問題，維持了經(jīng)濟(jì)的高速增長，但隨著金融危機(jī)的爆發(fā)與蔓延，這樣的經(jīng)濟(jì)增長方式也走到了盡頭，因此，啟動(dòng)居民消費(fèi)不但是中國經(jīng)濟(jì)克服短期危機(jī)的關(guān)鍵，更是中國經(jīng)濟(jì)保持長期持續(xù)、平穩(wěn)發(fā)展的關(guān)鍵。那么，如何才能逐步啟動(dòng)居民的消費(fèi)呢？要解決這個(gè)問題，我們首先必須深入分析居民消費(fèi)長期無法啟動(dòng)的主要根源，才能尋找到相應(yīng)的對(duì)策措施。 本文認(rèn)為，中國居民消費(fèi)啟而不動(dòng)的根源主要在于以下幾方面：居民收入不高是根本原因。收入始終是影響居民消費(fèi)最重要的因

53、素。因此，啟動(dòng)居民消費(fèi)，收入增長是基礎(chǔ)。但多年來，由于國民收入分配向政府和企業(yè)傾斜，一方面是政府的財(cái)政收入增長大大超過居民收入的增速，居民稅收過重；一方面是企業(yè)利潤總體水平的高速增長，卻鮮有分紅和派現(xiàn)（見表2）。導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)發(fā)展的成果很大一部分被政府與企業(yè)擁有，政府和企業(yè)可支配收入占國民可支配收入的比重不斷上升，普通居民可支配收入的增長卻相對(duì)緩慢，占國民可支配收入的比重持續(xù)下降，如：中國人民銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，截止2009年2月，企業(yè)存款（154824.87億元）和財(cái)政存款（18531.46億元）占全部存款總額（481592.11億元）的36%。城鄉(xiāng)居民可支配收入的緩慢增長，直接制約了居民消費(fèi)水平

54、的大小和增速。另外，由于不同收入層次居民的邊際消費(fèi)傾向往往不同，窮人邊際消費(fèi)傾向高，富人邊際消費(fèi)傾向低，因此國民收入在居民中的分配結(jié)構(gòu)（尤其是社會(huì)貧富差距）對(duì)居民消費(fèi)水平也有重要影響。按聯(lián)合國公布的數(shù)據(jù)，2007年中國基尼系數(shù)為0.469，超過了世界所有發(fā)達(dá)國家的水平和國際警戒線。如果考慮到部分群體隱性福利的存在，中國實(shí)際收入的差距可能更高。雖然居民儲(chǔ)蓄存款達(dá)到233224.99億元，但平均到13億人，每人不到2萬。如果考慮到貧富差距，收入最高的10%家庭占城鎮(zhèn)居民全部財(cái)產(chǎn)的比重接近50%，其余90%的家庭占全部財(cái)產(chǎn)的50%，分解到每個(gè)非富裕家庭居民的存款只有9000多元。國民收入分配結(jié)構(gòu)的不

55、合理，造成財(cái)富過于集中，大多數(shù)需要消費(fèi)的人無能力消費(fèi)，加劇了居民消費(fèi)需求不足的問題。表2 19972007年政府、企業(yè)、居民收入增長率年 份19971998199920002001200220032004200520062007財(cái)政收入增長率（%）16.814.215.917.022.315.414.921.619.922.532.4規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增長率（%） - -56.992.0.7.718.745.139.126.635.870.7城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增長率（%）6.65.17.97.39.212.310.09.111.412.117.2農(nóng)村居民人均純收入增長率（%）8.53.4

56、2.21.95.04.65.912.010.810.215.4數(shù)據(jù)來源：企業(yè)利潤根據(jù)各年中國統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)計(jì)算而得（其中1997、1998年的數(shù)據(jù)暫缺），其他數(shù)據(jù)根據(jù)中國統(tǒng)計(jì)年鑒（2008）的相關(guān)數(shù)據(jù)計(jì)算而得。注：為了保證不同指標(biāo)數(shù)據(jù)之間的可比性，表中數(shù)據(jù)沒有考慮物價(jià)因素。社會(huì)保障體系不健全是關(guān)鍵原因。社會(huì)保障是指國家為公民提供的一系列基本生活保障，使之在年邁、疾病、失業(yè)、災(zāi)害以及喪失勞動(dòng)能力等情況下，可以獲得國家和社會(huì)的物質(zhì)幫助。西方經(jīng)濟(jì)理論認(rèn)為，人們?yōu)榱双@得一生的效用最大化，會(huì)根據(jù)自己的現(xiàn)期收入和未來預(yù)期收入之和，合理地在各期進(jìn)行消費(fèi)。由于未來是不確定的，出于預(yù)防動(dòng)機(jī)，人們需要進(jìn)行儲(chǔ)蓄，而且

57、不確定性越大，儲(chǔ)蓄傾向越強(qiáng)，當(dāng)期消費(fèi)越低。這一理論得到了世界各國經(jīng)驗(yàn)的普遍支持，因此，社會(huì)保障體系的健全對(duì)于改善人們的預(yù)期，擴(kuò)大居民的消費(fèi)需求，進(jìn)而推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長有著重要影響。上世紀(jì)90年代末以來，中國社會(huì)保障進(jìn)行了十幾年的大力改革，取得了一定的成效，但在打破舊的福利制度的同時(shí)，卻并沒有建立新的社會(huì)保障體系，導(dǎo)致出現(xiàn)了一段較長時(shí)期的社會(huì)保障“真空”狀態(tài)，加上政府機(jī)構(gòu)改革、國有企業(yè)改革、教育體制改革幾乎同時(shí)進(jìn)行，極大地影響了城市居民的生活安全感。雖然近年來，新的社會(huì)保障體系在逐步完善，但保障的水平比較低，與過去相比，個(gè)人支出仍然大幅增加，這在很大程度上改變了人們未來的支出預(yù)期，使城市居民趨于減少現(xiàn)

58、期消費(fèi)，增加儲(chǔ)蓄。另外，社會(huì)保障還沒有覆蓋到農(nóng)村居民。以家庭保障為主，對(duì)抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱的現(xiàn)狀，抑制了農(nóng)民的消費(fèi)需求。隨著農(nóng)村合作醫(yī)療體系的鋪開，雖然一定程度上緩解了農(nóng)民的醫(yī)療問題，但即使這樣，一個(gè)家庭成員的重病，仍很可能使一個(gè)農(nóng)村家庭陷入貧困。更何況，農(nóng)民沒有養(yǎng)老保險(xiǎn)，老了以后一般由子女供養(yǎng)，或依靠積蓄度日，邊際消費(fèi)傾向低，甚至零消費(fèi)，也就不足為怪了。由此可見，我們?cè)诟母锱f的不合理的社會(huì)保障體系的同時(shí)，新體系的不健全使城、鄉(xiāng)居民產(chǎn)生了不安定感，改變了人們的消費(fèi)觀念。而由此導(dǎo)致的人們謹(jǐn)慎消費(fèi)行為，也成了制約中國當(dāng)前啟動(dòng)消費(fèi)、擴(kuò)大內(nèi)需的關(guān)鍵因素。3、住房改革與房?jī)r(jià)增長過快，擠占居民消費(fèi)是重要原因。取

59、消福利分房，實(shí)行住房市場(chǎng)化改革，有利于推進(jìn)經(jīng)濟(jì)的市場(chǎng)化進(jìn)程，但也給城鎮(zhèn)居民帶來了巨大的經(jīng)濟(jì)壓力。中國在1998年啟動(dòng)住房改革，但由于受到土地市場(chǎng)化滯后的制約，住房實(shí)物分配實(shí)際上2000年才真正停止。此后，中國的住房市場(chǎng)開始快速發(fā)展，2000年到2007年房地產(chǎn)投資年均增幅達(dá)到20%以上，而同期的GDP增幅只有10.4%。應(yīng)該說，住房市場(chǎng)的快速發(fā)展與產(chǎn)業(yè)升級(jí)，對(duì)于提高人們的居住品質(zhì)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長都是非常有好處的。但隨之而來的房?jī)r(jià)上漲過快，使得原本健康的市場(chǎng)逐步走向畸形，尤其是2003年以后，房地產(chǎn)市場(chǎng)泡沫日益嚴(yán)重。到2008年底，全國70個(gè)大中城市每平方米住房均價(jià)約等于或高于普通居民月平均工資的

60、3倍，也就是說，一套100平米的住房，差不多要花掉一個(gè)三口之家1015年的全部收入，而根據(jù)國際標(biāo)準(zhǔn)，住房要被居民買得起，其合理價(jià)格應(yīng)該是居民家庭收入的2-3倍，最多也不能超過6倍。房?jī)r(jià)的高速上漲，一方面大大擠占了貸款購房的居民的消費(fèi)，減少了有購房需求的居民現(xiàn)期消費(fèi)；一方面導(dǎo)致社會(huì)財(cái)富向政府和房地產(chǎn)企業(yè)集中，雖然房地產(chǎn)業(yè)的發(fā)展對(duì)于其他相關(guān)產(chǎn)業(yè)有一定的帶動(dòng)作用，但普通居民財(cái)富減少引致的消費(fèi)下降遠(yuǎn)大于了房?jī)r(jià)上漲對(duì)消費(fèi)的促進(jìn)作用。另外，需要指出的是，國民收入核算體系（Y=C+I+G+NX）中，購買住房被列入投資（I）項(xiàng)下進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，但對(duì)于普通居民來說，住房實(shí)際上是消費(fèi)的一部分，而且基本上是一生中最大的一