當(dāng)前的債券市場(chǎng)處于什么樣的歷史周期

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250005 利率債收益率多數(shù)接近中位數(shù) 4 HYPERLINK l _TOC_250004 期限利差在 1/4 分位數(shù)以下，國(guó)開(kāi)國(guó)債利差回到中位數(shù)以上 6 HYPERLINK l _TOC_250003 中債估值曲線(xiàn)來(lái)看，投資級(jí)信用利差均在 1/4 分位數(shù)以下，AA-信用利差在 3/4 分位數(shù). 7 HYPERLINK l _TOC_250002 外部評(píng)級(jí)來(lái)看，AA+和 AA 信用利差在中位數(shù)以上 9 HYPERLINK l _TOC_250001 中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)下調(diào)是信用債投資的重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn) 11 HYPERLINK l _TOC_250000

2、外部評(píng)級(jí)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)及違約風(fēng)險(xiǎn)總體仍可控 12國(guó)信證券投資評(píng)級(jí) 13分析師承諾 13風(fēng)險(xiǎn)提示 13證券投資咨詢(xún)業(yè)務(wù)的說(shuō)明 13圖表目錄圖 1：1 年期國(guó)債收益率走勢(shì) 4圖 2：5 年期國(guó)債收益率走勢(shì) 5圖 3：10 年期國(guó)債收益率走勢(shì) 5圖 4：10 年期國(guó)開(kāi)債收益率走勢(shì) 6圖 5：國(guó)債 10-1 利差走勢(shì) 6圖 6：10 年期國(guó)開(kāi)債和國(guó)債利差走勢(shì) 7圖 7：中債 AAA 信用利差走勢(shì)（1 年、3 年和 5 年） 8圖 8：中債 AA+信用利差走勢(shì)（1 年、3 年和 5 年） 8圖 9：中債 AA 信用利差走勢(shì)（1 年、3 年額 5 年） 9圖 10：中債 AA-信用利差走勢(shì)（1 年、3 年額 5

3、 年） 9圖 11：中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)低于評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)的債券占比 10圖 12：外部評(píng)級(jí)各等級(jí)信用利差走勢(shì)（3 年） 10圖 13：外部評(píng)級(jí)各等級(jí)信用利差走勢(shì)（5 年） 11圖 14：中債隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)的比例 11圖 15：中債隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)的比例（AAA 級(jí)） 11圖 16：中債隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)的比例 12圖 17：中債隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)的比例（AAA 級(jí)） 12圖 18：外部評(píng)級(jí)下調(diào)的債券占比 12圖 19：違約率 125 月份至今，債券市場(chǎng)收益率大幅上行，10 年期國(guó)債收益率已經(jīng)從最低點(diǎn) 2.48%上行 70BP，當(dāng)前收益率處于歷史中位數(shù)附近。再觀察其他利率債品種，1 年國(guó)債、5 年國(guó)債和 10 年國(guó)開(kāi)

4、債收益率也快速上行，10-1 期限利差回到 1/4 分位數(shù)，國(guó)開(kāi)國(guó)債利差回到中位數(shù)以上。另外信用債方面，在中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)體系下，AAA、AA+和 AA 等投資級(jí)信用利差仍在 1/4 分位數(shù)以下，AA-曲線(xiàn)信用利差在 3/4 分位數(shù)；如果在外部評(píng)級(jí)體系下進(jìn)行歷史對(duì)比，則結(jié)論存在差異，外部評(píng)級(jí)體系下 AA+和 AA 級(jí)別信用利差仍多數(shù)在中位數(shù)以上，只有 AAA 級(jí)曲線(xiàn)信用利差處于 1/4 分位數(shù)。對(duì)于信用債中債估值曲線(xiàn)和外部評(píng)級(jí)曲線(xiàn)的走勢(shì)差異，主要是因?yàn)樯鲜鰞蓚€(gè)評(píng)級(jí)體系的差異不斷加大。近些年國(guó)內(nèi)非金融企業(yè)信用債市場(chǎng)中外部評(píng)級(jí)下調(diào)比例一直不高（年度占比普遍 1%以下），但是中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)下調(diào)比例

5、偏高。利率債收益率多數(shù)接近中位數(shù)截至 2020 年 10 月 23 日，1 年期國(guó)債收益率、5 年國(guó)債收益率、10 年國(guó)債收益率以及 10 年期國(guó)開(kāi)債收益率分為為 2.68%、3.00%、3.20%和 3.72%，它們的歷史分位數(shù)分別為 56%、43%、31%和 40%（2002 年以來(lái)的所有數(shù)據(jù)為樣本）。圖 1：1 年期國(guó)債收益率走勢(shì)5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.5單位：%1年國(guó)債收益率走勢(shì)國(guó)債收益率曲線(xiàn):1Y中位數(shù)1/4分位數(shù)3/4分位數(shù)資料來(lái)源: WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 2：5 年期國(guó)債收益率走勢(shì)5.0單位：%5年國(guó)債收益率走勢(shì)國(guó)債收益率曲線(xiàn):5Y

6、中位數(shù)1/4分位數(shù)3/4分位數(shù)4.54.03.53.02.52.01.5資料來(lái)源: WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 3：10 年期國(guó)債收益率走勢(shì)單位：%10年國(guó)債收益率走勢(shì)國(guó)債收益率曲線(xiàn):10Y1/4分位數(shù)中位數(shù)3/4分位數(shù)6.05.55.04.54.03.53.02.52.0資料來(lái)源: WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 4：10 年期國(guó)開(kāi)債收益率走勢(shì)單位：%10年國(guó)開(kāi)債收益率走勢(shì)10年國(guó)開(kāi)1/4分位數(shù)中位數(shù)3/4分位數(shù)6.05.55.04.54.03.53.02.52.0資料來(lái)源: WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理期限利差在 1/4 分位數(shù)以下，國(guó)開(kāi)國(guó)債利差回到中位數(shù)以上然后相對(duì)利差方

7、面，國(guó)債 10-1 利差為 51BP，10 年國(guó)開(kāi)債和國(guó)債利差為 52BP，歷史分位數(shù)分別為 19%和 61.2%。圖 5：國(guó)債 10-1 利差走勢(shì)單位：BP期限利差走勢(shì)（國(guó)債10年-1年）國(guó)債10-1年利差中位數(shù)1/4分位數(shù)3/4分位數(shù)320.0270.0220.0170.0120.070.020.0-30.0資料來(lái)源: WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 6：10 年期國(guó)開(kāi)債和國(guó)債利差走勢(shì)單位:BP10年期國(guó)開(kāi)債和國(guó)債利差走勢(shì)10年國(guó)開(kāi)-10年國(guó)債1/4分位數(shù)中位數(shù)3/4分位數(shù)170.0120.070.020.0-30.0資料來(lái)源: WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理中債估值曲線(xiàn)來(lái)看，投資級(jí)

8、信用利差均在 1/4 分位數(shù)以下，AA-信用利差在 3/4 分位數(shù)信用利差方面，按照中債估值曲線(xiàn)來(lái)看，AAA 等級(jí)中，1 年、3 年和 5 年信用利差分別為 48BP、69BP 和 97BP；AA+等級(jí)中，1 年、3 年和 5 年信用利差分別為 64BP、86BP 和 117BP；AA 等級(jí)中，1 年、3 年和 5 年信用利差分別為 78BP、107BP 和 152BP；AA-等級(jí)中，1 年、3 年和 5 年信用利差分別為 286BP、316BP 和 369BP。然后對(duì)應(yīng)的歷史分位數(shù)為：AAA 等級(jí)中，1 年、3 年和 5 年信用利差分別為 1%、 9%和 21%；AA+等級(jí)中，1 年、3 年

9、和 5 年信用利差分別為 0%、7%和 12%； AA 等級(jí)中，1 年、3 年和 5 年信用利差分別為 1%、7%和 7%；AA-等級(jí)中，1年、3 年和 5 年信用利差分別為 62%、56%和 72%（數(shù)據(jù)樣本為 2008 年 4 月 22 日至 2020 年 10 月 23 日）。圖 7：中債 AAA 信用利差走勢(shì)（1 年、3 年和 5 年）單位：%AAA短融和中票利差走勢(shì)圖短融（AAA,1Y)中票信用利差（AAA,5Y) 中位數(shù) 中票（AAA,3Y) 1/4分位數(shù) 3/4分位數(shù)300.0250.0200.0150.0100.050.00.0資料來(lái)源: WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 8

10、：中債 AA+信用利差走勢(shì)（1 年、3 年和 5 年）單位：%AA+級(jí)短融和中票利差走勢(shì)圖短融用利差（AA+,1Y)中票信用利差（AA+,5Y) 中位數(shù) 中票（AA+,3Y)1/4分位數(shù)3/4分位數(shù)350.0300.0250.0200.0150.0100.050.0資料來(lái)源: WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 9：中債 AA 信用利差走勢(shì)（1 年、3 年額 5 年）單位：%AA短融和中票利差走勢(shì)圖短融(AA,1Y)中票(AA,3Y)中票信用利差(AA,5Y) 1/4分位數(shù) 中位數(shù) 3/4分位數(shù)450.0400.0350.0300.0250.0200.0150.0100.050.00.0資料來(lái)

11、源: WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 10：中債 AA-信用利差走勢(shì)（1 年、3 年額 5 年）600.0單位：%AA-短融和中票利差走勢(shì)圖短融（AA-,1Y)中票（AA-,3Y)中票（AA-,5Y) 1/4分位數(shù) 中位數(shù) 3/4分位數(shù)500.0400.0300.0200.0100.00.0資料來(lái)源: WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理外部評(píng)級(jí)來(lái)看，AA+和 AA 信用利差在中位數(shù)以上近些年中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)相對(duì)于評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性下移（見(jiàn)圖 11），所以中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)體系下的信用利差曲線(xiàn)和外部評(píng)級(jí)體系的信用利差曲線(xiàn)出現(xiàn)了分化，發(fā)行人信用資質(zhì)越差分化，兩者分化越明顯。從圖 12 和圖

12、13 的外部評(píng)級(jí)信用利差曲線(xiàn)來(lái)看，AA+和 AA 等級(jí)信用利差的歷史分位數(shù)都在中位數(shù)以上。圖 11：中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)低于評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)的債券占比單位:%中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)低于評(píng)級(jí)公司評(píng)級(jí)的債券占比占比65.060.055.050.045.040.035.030.0資料來(lái)源: WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 12：外部評(píng)級(jí)各等級(jí)信用利差走勢(shì)（3 年）單位：%各等級(jí)信用利差收益率走勢(shì)（3年）AAAA+AAA4.03.53.02.52.01.51.00.50.0資料來(lái)源: WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理圖 13：外部評(píng)級(jí)各等級(jí)信用利差走勢(shì)（5 年）單位：%各等級(jí)信用債收益率走勢(shì)AAAA+AAA4.

13、03.53.02.52.01.51.00.50.0資料來(lái)源: WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)下調(diào)是信用債投資的重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)從可獲得的數(shù)據(jù)來(lái)看，非金融企業(yè)信用債中，2018 年全體樣本的中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)下調(diào)的比例為 9.6%，2019 年為 4.9%，2020 年為 3.4%。然后 2019 年和 2020 年中債隱含評(píng)級(jí) AAA 的下調(diào)占比明顯下降，但是隱含評(píng)級(jí) AA+和 AA 的占比仍不低。因此，考慮單只信用債的資本利得的話(huà)，其所屬的中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)下調(diào)是重要風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。圖 14：中債隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)的比例圖 15：中債隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)的比例（AAA 級(jí)）單位： 中債隱含評(píng)級(jí)下調(diào)及上調(diào)占

14、比9.6下調(diào)上調(diào)4.93.41210864202018年2019年2020年8.07.06.05.04.03.02.01.00.0單位： 中債隱含評(píng)級(jí)AAA下調(diào)及上調(diào)占比下調(diào)上調(diào)2018年2019年2020年資料來(lái)源：WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：2020年為截至9月21日數(shù)據(jù)資料來(lái)源：WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：2020 年為截至 9 月 21 日數(shù)據(jù)圖 16：中債隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)的比例圖 17：中債隱含評(píng)級(jí)變動(dòng)的比例（AAA 級(jí)）12.010.08.06.04.02.0單位： 中債隱含評(píng)級(jí)AA+下調(diào)及上調(diào)占比10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.0單位：

15、 中債隱含評(píng)級(jí)AA下調(diào)及上調(diào)占比0.0下調(diào)上調(diào)2018年2019年2020年0.0下調(diào)上調(diào)2018年2019年2020年資料來(lái)源：WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：2020年為截至9月21日數(shù)據(jù)資料來(lái)源：WIND、國(guó)信證券經(jīng)濟(jì)研究所整理；注：2020 年為截至 9 月 21 日數(shù)據(jù)外部評(píng)級(jí)下調(diào)風(fēng)險(xiǎn)及違約風(fēng)險(xiǎn)總體仍可控外部評(píng)級(jí)方面，我們統(tǒng)計(jì)的非金融企業(yè)債券各年度評(píng)級(jí)下調(diào)占比分別為：2018年為 0.9%，2019 年為 1%，2020 年為 0.6%，絕對(duì)水平來(lái)看明顯低于中債隱含評(píng)級(jí)下調(diào)占比。另外違約率方面，2018 年為 0.62%，2019 年為 0.67%，2020年為 0.48%，違約風(fēng)險(xiǎn)仍可控。圖 18：外部評(píng)級(jí)下調(diào)的債券占比圖 19：違約率單位:外部評(píng)級(jí)下調(diào)債券占比外部評(píng)級(jí)下調(diào) 1.0 1.0 0.6 0.6 0