策略·微觀解碼系列之四：MSCI納入空檔期外資流入趨勢(shì)和投資風(fēng)格會(huì)否生變

1、內(nèi)容目錄 HYPERLINK l _TOC_250008 外資持股的真實(shí)規(guī)模及未來(lái)提升空間有多大 4 HYPERLINK l _TOC_250007 全口徑的外資持股占比有多少？ 4 HYPERLINK l _TOC_250006 外資配置 A 股的長(zhǎng)期增量空間 5 HYPERLINK l _TOC_250005 海外典型的共同基金買(mǎi)了多少 A 股？ 5 HYPERLINK l _TOC_250004 臺(tái)韓 MSCI 納入“空檔期”，外資流入趨勢(shì)如何？ 6 HYPERLINK l _TOC_250003 臺(tái)股：MSCI 納入“空檔期”，外資持續(xù)帶量流入 7 HYPERLINK l _TOC_2

2、50002 韓國(guó)：納入期間及隨后三年，外資每年持續(xù)凈流入 9 HYPERLINK l _TOC_250001 外資進(jìn)入臺(tái)灣市場(chǎng)后，投資風(fēng)格和行業(yè)選擇的“變遷史” 12 HYPERLINK l _TOC_250000 A 股 MSCI 納入“空檔期”，外資流入趨勢(shì)和投資風(fēng)格推演 16圖表目錄圖 1：A 股、港股中資股、美股中概股的外資持股市值（億元 人民幣） 4圖 2：A 股、港股中資股、美股中概股的外資持股市值和占比 5圖 3：A 股納入 MSCI 的權(quán)重比例及增量資金測(cè)算 5圖 4：JP Morgan 持倉(cāng) A 股市值占每支基金凈資產(chǎn)比重（2019 年中報(bào)） 6圖 5：普信基金持倉(cāng) A 股市

3、值占每支基金凈資產(chǎn)比重（2019 年中報(bào)） 6圖 6：臺(tái)股納入 MSCI 節(jié)奏、外資持股比例及資金流入 7圖 7：臺(tái)股外資凈買(mǎi)入金額及持股比例變化 8圖 8：臺(tái)股“納入空檔期”外資仍然持續(xù)帶量流入（月度） 8圖 9：臺(tái)股 外資持股比例與匯率的波動(dòng) 9圖 10：韓國(guó)綜指與外資凈買(mǎi)入額 10圖 11：納入期間，韓國(guó)綜指與外資凈買(mǎi)入額 10圖 12：韓國(guó)股市 外資持股比例與韓國(guó)綜指（ ） 10圖 13：韓國(guó)股市 外資持股比例與匯率波動(dòng) 11圖 14：韓國(guó)綜合指數(shù)與標(biāo)普 500 走勢(shì)的相關(guān) 11圖 15：臺(tái)灣制造業(yè)的工業(yè)產(chǎn)值占比的變化 12圖 16：2000-2019 年，臺(tái)灣 TSE 行業(yè)外資持股比

4、例（ ） 12圖 17：臺(tái)股市場(chǎng) 2000-2005 外資持股占比提升幅度（百分點(diǎn)） 13圖 18：臺(tái)股市場(chǎng) 2006-2010 外資持股占比提升幅度（百分點(diǎn)） 13圖 19：臺(tái)股市場(chǎng) 2011-2019 外資持股占比提升幅度（百分點(diǎn)） 13圖 20：臺(tái)股市場(chǎng) 2000-2019 外資持股市值前 30 名的公司 14圖 21：臺(tái)積電 外資持股比例與 ROE 走勢(shì) 14圖 22：大立光 外資持股比例與 ROE 走勢(shì) 14圖 23：臺(tái)達(dá)電 外資持股比例與 ROE 走勢(shì) 15圖 24：聯(lián)發(fā)科 外資持股比例與 ROE 走勢(shì) 15圖 25：鴻海 外資持股比例與 ROE 走勢(shì) 15圖 26：臺(tái)泥 外資持股

5、比例與 ROE 走勢(shì) 15圖 27：臺(tái)塑 外資持股比例與 ROE 走勢(shì) 15圖 28：統(tǒng)一 外資持股比例與 ROE 走勢(shì) 15圖 29：A 股市場(chǎng)外資持股比例與人民幣匯率 16圖 30：美股市場(chǎng)行業(yè) PB-ROE：軟件和計(jì)算機(jī)服務(wù) 17圖 31：美股市場(chǎng)行業(yè) PB-ROE：硬件與設(shè)備 17圖 32：5G 產(chǎn)業(yè)周期的起點(diǎn)（累計(jì)同比單位： ） 17圖 33：向上的半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期 18圖 34：向上的全球云服務(wù)產(chǎn)業(yè)周期 182 月 13 日(北京時(shí)間) MSC 官網(wǎng)公布季度調(diào)整名單，2 月 28 日收盤(pán)生效。其中，MSCI 中國(guó)全指數(shù)中新增 9 個(gè)成分股：金山辦公、京滬高鐵、瑞幸咖啡（ADR）、中國(guó)

6、人保、上海萊士、深科技、通富微電、滔搏（港股）、再鼎醫(yī)藥（ADR）；刪除美的集團(tuán)、趣店（ADR）以及首控集團(tuán)（港股）三只個(gè)股。MSCI 中國(guó) A 股在岸指數(shù)新增 6 個(gè)成分股：金山辦公、京滬高鐵、上海萊士、深科技、天風(fēng)證券以及中天金融，沒(méi)有刪除個(gè)股。A 股在完成了 MSCI“三步走”的擴(kuò)容后，未來(lái)一段時(shí)間有可能處于納入“空檔期”。而節(jié)后市場(chǎng)大幅波動(dòng)，截至 2 月 12 日北向資金卻大幅流入近 300 億。本文討論幾個(gè)問(wèn)題：全口徑下，外資持股的真實(shí)規(guī)模占比，及未來(lái)提升空間有多大？臺(tái)、韓 MSCI 納入“空檔期”，外資流入的趨勢(shì)如何？外資進(jìn)入臺(tái)灣市場(chǎng)后，投資風(fēng)格和行業(yè)選擇的“變遷史”。結(jié)論：A 股

7、 MSCI 納入“空檔期”， 外資流入趨勢(shì)和投資風(fēng)格的推演。外資持股的真實(shí)規(guī)模及未來(lái)提升空間有多大全口徑的外資持股占比有多少？央行最新的境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有 A 股市值的比例為 2.92 。這個(gè)數(shù)據(jù)遠(yuǎn)低于其他國(guó)家或地區(qū)的外資持股比例，比如韓國(guó)的 34.7（市值占比，股權(quán)占比為 14.7）、臺(tái)灣的 38.3（市值占比，股權(quán)占比為 27.4）、日本的 29.1（股權(quán)占比）。但市場(chǎng)的疑慮在于 A 股的外資持股比例 2.92 并不能真正反應(yīng)外資持有的中國(guó)上市資產(chǎn)的比例，因?yàn)橹袊?guó)很多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)在港股市場(chǎng)和美股市場(chǎng)上市。在這里，我們重新計(jì)算一個(gè)寬口徑的外資持股比例，具體做法是：（1）將港股的中資股（H股、紅籌

8、股和中資民營(yíng)股）以及美股中概股的外資持股市場(chǎng)，與 A 股的外資持股市場(chǎng)加和，計(jì)算整體中國(guó)上市資產(chǎn)的外資持股市場(chǎng)；（2）而中資股和中概股的外資持股市場(chǎng)，采用個(gè)股前十大股東中的外資股東的持股市值加總進(jìn)行粗略估算。截止目前，A 股、港股中資股、美股中概股的外資持股市值分別為 1.77、2.92、1.88 萬(wàn)億人民幣，外資持股占比分別為 2.9 （按 A 股 19Q3 市值計(jì)算）、9.2和 14.2。外資持有中國(guó)上市資產(chǎn)（A 股、港股中資股、美股中概股）的總市值為 6.57 萬(wàn)億人民幣，持股占比為 5.8。可見(jiàn)，以寬口徑計(jì)算的外資持股占比依然小于日韓臺(tái)的外資持股比例，未來(lái)外資持股比例繼續(xù)提升的趨勢(shì)比較

9、明確，而份額的提升主要在 A 股市場(chǎng)。圖 1：A 股、港股中資股、美股中概股的外資持股市值（億元 人民幣）美股中概股A股、港股中資股、美股中概股的外資持股市值（億人民幣）外資持有中概股18,798中概股總市值132,616外資持有中資股29,211中資股總市值317,073外資持有A股(19Q3)17,686A股總市值A(chǔ)股港股中資股604,8300100,000200,000300,000400,000500,000600,000700,000資料來(lái)源：T.Rowe Price，天風(fēng)證券研究所圖 2：A 股、港股中資股、美股中概股的外資持股市值和占比市場(chǎng)（億元 人民幣）內(nèi)資持股市值 內(nèi)資持股占

10、比 外資持股市值 外資持股占比總市值A(chǔ) 股604,83089.717,6862.6674,110港股中資股287,86290.829,2119.2317,073美股中概股113,81985.818,79814.2132,616總計(jì)(中國(guó)上市資產(chǎn))1,006,51089.665,6945.81,123,799資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，天風(fēng)證券研究所，數(shù)據(jù)截至 2019-12-31外資配置 A 股的長(zhǎng)期增量空間2019 年，A 股納入 MSCI 已完成“三步走”的擴(kuò)容，目前 A 股在 MSCI 全球市場(chǎng)指數(shù)和MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)里的比重分別達(dá)到 0.5和 4.0 。若未來(lái) A 股納

11、入 MSCI 的比例進(jìn)一步提升至 50，則 A 股在 MSCI 全球市場(chǎng)指數(shù)和 MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)里的比重將達(dá)到 1.2 和 9.4 ，總增量資金約 1.73 萬(wàn)億人民幣。若 100納入，則 A 股在 MSCI 全球市場(chǎng)指數(shù)和 MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)里的比重將進(jìn)一步提升至 2.4和 17.2，總增量資金約 3.2 萬(wàn)億人民幣。圖 3：A 股納入 MSCI 的權(quán)重比例及增量資金測(cè)算指數(shù)跟蹤資金規(guī)模（億美元）A 股權(quán)重（按納入比例劃分）增量資金（億美元，按納入比例劃分）20%50%80%100%20%50%80%100%新興市場(chǎng)1.94.0%9.4%14.2%17.2%756.71785.027

12、03.73263.5中國(guó)0.01411.5%24.6%34.2%39.4%16.134.447.955.2全球市場(chǎng)3.70.5%1.2%1.9%2.4%178.2442.2702.5874.0亞洲(除日本)0.24.6%10.8%16.3%19.6%92.7216.7325.6391.1新興 + 全球5.61.7%4.0%6.1%7.4%-總增量（億美元）1043.72478.43779.74583.8總增量（億人民幣，美元兌人民幣匯率暫按 7 計(jì)）7305.817348.626458.032086.3資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所海外典型的共同基金買(mǎi)了多少 A 股？2019 年，隨著 A

13、 股納入 MSCI“三步走”的完成，A 股在 MSCI 全球市場(chǎng)指數(shù)權(quán)重占比也達(dá)到 0.5，而外資持股占 A 股總市值的比重也由年初的 2.22 提升至 2.92 。那么，當(dāng)前海外主動(dòng)權(quán)益基金已買(mǎi)入多少比例的 A 股，是否還有提升的空間？這里，我們以官方公布數(shù)據(jù)比較詳實(shí)的 JP Morgan、普信基金和富達(dá)基金為例，計(jì)算 A 股在其權(quán)益資產(chǎn)中的占比。對(duì)于 JP Morgan：A 股持倉(cāng)市值占凈資產(chǎn)比重為 0.82。JP Morgan 旗下持有 A 股的基金主要有 6 支，A 股持股市值合計(jì) 8.7 億美元，占凈資產(chǎn)的 0.82 ，高于 A 股在 MSCI 全球指數(shù)中的權(quán)重（0.5），但低于 A

14、 股在 MSCI 全球+新興市場(chǎng)的加權(quán)配置比重（1.7）。圖 4：JP Morgan 持倉(cāng) A 股市值占每支基金凈資產(chǎn)比重（2019 年中報(bào)）A股持倉(cāng)市值占每支基金凈資產(chǎn)比重China Fund9.59%Emerging Markets Dividend Fund9.25%Greater China Fund9.12%Emerging Markets Equity Fund6.13%Emerging Markets Opportunities Fund5.41%Asia Pacific Equity Fund1.3%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%資料來(lái)源：JP M

15、organ，天風(fēng)證券研究所對(duì)于普信基金：A 股持倉(cāng)市值占凈資產(chǎn)比重為 0.47 。普信基金旗下持有 A 股的基金主要有 8 支，A 股持股市值合計(jì) 0.97 億美元，占凈資產(chǎn)的 0.47 ，小于 A 股在 MSCI 全球市場(chǎng)指數(shù)的權(quán)重（0.5），以及 A 股在 MSCI 全球+新興市場(chǎng)的加權(quán)配置比重（1.7）。圖 5：普信基金持倉(cāng) A 股市值占每支基金凈資產(chǎn)比重（2019 年中報(bào)）Asian ex-Japan Equity FundA股持倉(cāng)市值占每支基金凈資產(chǎn)比重5.40%2.18%2.00%6.89%Asian Opportunities Equity FundGlobal Equity D

16、ividend FundEmerging Markets Equity FundGlobal Growth Equity Fund1.26%Global Value Equity Fund0.59%Global Allocation Extended Fund0.20%Global Allocation Fund0.15%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%資料來(lái)源：T.Rowe Price，天風(fēng)證券研究所對(duì)于富達(dá)基金：持有的中國(guó)上市資產(chǎn)主要是港股中資股和美股中概股，較少直接持有 A 股上市公司，除了茅臺(tái)等消費(fèi)大藍(lán)籌。總結(jié)而言，隨著 A 股

17、逐步納入 MSCI，國(guó)外共同基金（JP Morgan、普信等）持有 A 股的比例目前仍小于 A 股在 MSCI 全球+新興市場(chǎng)的加權(quán)配置比重（約 1.7）。未來(lái)即便 A 股納入 MSCI 的比例短期不提升，A 股部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的高盈利能力和回報(bào)率的優(yōu)勢(shì)，也會(huì)吸引更多海外主動(dòng)型共同基金繼續(xù)增加 A 股配置。臺(tái)韓 MSCI 納入“空檔期”，外資流入趨勢(shì)如何？在第一部分，我們主要討論外資持股的真實(shí)規(guī)模，以及未來(lái)提升空間有多大。在第二部分，我們進(jìn)一步討論：臺(tái)灣股市和韓國(guó)股市在納入 MSCI 空檔期，外資是否會(huì)持續(xù)流入，以及會(huì)購(gòu)買(mǎi)哪些資產(chǎn)，對(duì)當(dāng)前 A 股市場(chǎng)有什么啟示。從臺(tái)灣和韓國(guó)股市的 MSCI 納入進(jìn)

18、程來(lái)看：臺(tái)灣股市納入比例從 0 到 100經(jīng)歷了 10 年：1996 年 9 月 3 日按 50比例首次加入 MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，2000 年 6 月 1 日比例上調(diào)至 65，2000 年 12 月 1 日比例上調(diào)至 80，2005年 5 月例上調(diào)至 100。韓國(guó)股市納入比例從 0 到 100經(jīng)歷了 6 年：1992 年 1 月 7 日按 20比例首次加入 MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，1996 年 9 月 3 日比例上調(diào)至 50，1998 年 9 月 1 日比例上調(diào)至 100 。2019 年，A 股納入 MSCI 已完成“三步走”的擴(kuò)容：5 月，將中國(guó)大盤(pán) A 股納入因子從5提升至 10，同時(shí)，以

19、 10 的納入因子納入中國(guó)創(chuàng)業(yè)板大盤(pán) A 股；8 月，將大盤(pán)股納入因子從 10提升至 15；11 月份，將中國(guó)大盤(pán) A 股納入因子從 15增加至 20，并首次納入中盤(pán)股(納入因子從 0提升到 20 )。之后，MSCI 的納入因子的提升可能告一段落。那么，在納入“空檔期”，外資會(huì)有什么樣的行為表現(xiàn)？臺(tái)股：MSCI 納入“空檔期”，外資持續(xù)帶量流入臺(tái)股納入 MSCI 新興市場(chǎng)指數(shù)，前后經(jīng)歷了十年，期間外資持股比例從 7.0升到 18。第一步：1996 年 9 月 3 日，納入比例 50，1996 年末外資持股占比 8.7；第二步：2000 年 6 月 1 日，納入比例 65；第三步：2000 年

20、12 月 1 日，納入比例 80，2000 年末外資持股占比 8.8；第四步：2005 年 5 月，納入比例 100，2005 年末外資持股占比 18。期間，第一步到第二步，時(shí)隔 4 年；第四步到第五步，時(shí)隔 5 年。而這個(gè)過(guò)程，也是伴隨著臺(tái)灣對(duì)外資投資額度、個(gè)股投資額度上限、外資資質(zhì)要求等限制的不斷放開(kāi)。圖 6：臺(tái)股納入 MSCI 節(jié)奏、外資持股比例及資金流入14,000臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)外資持股占比（%，右軸） 1996年9月3日，納入50%，外資持股8.7%。 2000年6月1日，納入65%。 2000年12月1日，納入80%，外資持股8.8%。 2005年5月，納入100%，外資持股18%。

21、MSCI納入因子提升期間，臺(tái)股外資持股占比持續(xù)提升（無(wú)論市場(chǎng)漲或跌）。納入因子提升至100%后，外資持股比例繼續(xù)提升1-2年，之后維持相對(duì)穩(wěn)定，且有【逆周期】特征，即：市場(chǎng)下跌持股比例反而上升。30.012,00025.010,00020.08,00015.06,0004,0002,00019921994199619982000200220042006200820102012201420162018202010.05.00.08,0006,0004,0002,0000-2,000-4,000100臺(tái)灣:外資凈買(mǎi)入金額(億新臺(tái)幣,左軸)臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)漲幅（%，年）MSCI納入因子提升期間，臺(tái)股外凈

22、買(mǎi)入金額持續(xù)為為正（無(wú)論市場(chǎng)漲或跌）。納入因子提升至100%后，外資資金流入平穩(wěn)，除非市場(chǎng)暴跌才有明顯的資金流出。806040200-20-40-6,000199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020-60資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，臺(tái)灣證券交易所，天風(fēng)證券研究所在這期間，我們觀察到幾個(gè)現(xiàn)象:MSCI 納入比例提升期間，臺(tái)股的外資持股占比持續(xù)提升。特別是在納入因子由80提升至 100的五年中，外資持股占比持續(xù)快速上行。在 96-00 和 01-05 年兩段“納入空檔期”，外資凈流入額持續(xù)為正。期中，96-0

23、0年，外資凈流入 5642 億新臺(tái)幣，持股比例由 8.7到 8.8 ；01-05 年，外資凈流入18870 億新臺(tái)幣，持股比例由 8.7到 18。外資流入并非脈沖式，納入期間整體流入節(jié)奏表現(xiàn)平穩(wěn)，且凈流入的峰值并不一定發(fā)生在納入比例提升當(dāng)年。98、00 和 02 年這三年流入金額較少，主要是由于當(dāng)年的指數(shù)跌幅較大，分別下跌了-21.6、-43.9、-19.8。100納入后，外資持股比例有逆周期特征；且每年資金流入金額通常為正，僅在市場(chǎng)大跌時(shí)才為負(fù)，外資對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)出穩(wěn)定器的作用。比例提升至 100后，外資持股比例繼續(xù)提升 1-2 年，之后維持相對(duì)穩(wěn)定，且有逆周期特征，即：市場(chǎng)下跌時(shí)持股比例上升、

24、市場(chǎng)上漲時(shí)持股比例趨于下降。而資金流入金額每年通常都是正的，表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)，除非在 08、11、18 年市場(chǎng)大跌時(shí)才有明顯流出（但此時(shí)的持股比例仍在提升）。匯率的影響：MSCI 納入期間，外資持股比例基本不受匯率波動(dòng)影響，期間臺(tái)幣是貶值趨勢(shì)，而外資持股比例持續(xù)上行；納入比例提升至 100后，外資持股比例的短期波動(dòng)會(huì)受匯率影響（升值時(shí)持股比例上升、貶值時(shí)下降），但波動(dòng)幅度不大。圖 7：臺(tái)股外資凈買(mǎi)入金額及持股比例變化8,0006,0004,0002,0000臺(tái)灣:外資凈買(mǎi)入金額(億新臺(tái)幣,左軸)外資持股占比（%，右軸）1996-2000年，外資凈流入5642億新臺(tái)幣。持股比例由 8.7%到8.8%

25、。7,1965,4905,4925,1063,3353,0662,8392,9163,9793,5182,6992,8241,6131,4431,88099562420192460 568812247279-1212001-200年，外資凈流入18870億新臺(tái)幣。持股比例由 8.7%到18%。-2,653-2,791-4,95130.025.020.015.0-2,000-4,000-6,0001992199419961998200020022004200620082010201220142016201810.05.00.0資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，臺(tái)灣證券交易所，天風(fēng)證券研究所

26、圖 8：臺(tái)股“納入空檔期”外資仍然持續(xù)帶量流入（月度）臺(tái)灣:外資凈買(mǎi)入金額 億新臺(tái)幣（右軸）臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)2007年之后，外資流入較平穩(wěn)，除非在08、11、18年市場(chǎng)大跌時(shí)才有明顯流出。2000-2006年，外資持續(xù)帶量流入。1200011000100009000800070006000500040003000 資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，臺(tái)灣證券交易所，天風(fēng)證券研究所300025002000150010005000-500-1000-1500-2000-2500圖 9：臺(tái)股 外資持股比例與匯率的波動(dòng)美元兌新臺(tái)幣外資持股占比（%，右軸）納入比例提升至100%后，外資持股比例的短期波動(dòng)

27、會(huì)受匯率影響（反向）。MSCI納入期間，外資持股比例基本不受匯率波動(dòng)影響。3730.03525.03320.03115.02910.027255.023199219941996199820002002200420062008201020122014201620180.0資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，臺(tái)灣證券交易所，天風(fēng)證券研究所韓國(guó)：納入期間及隨后三年，外資每年持續(xù)凈流入韓國(guó)股市納入 MSCI 比例從 0 到 100經(jīng)歷了 6 年：韓國(guó)設(shè)立 QFII 制度時(shí)，外資持股比例限制為 10，1992 年 1 月 7 日按 20比例首次納入；1993 年實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目自由兌換；1996年 9

28、月 3 日比例上調(diào)至 50，金融危機(jī)后全面放開(kāi)外資準(zhǔn)入，1998 年 9 月 1 日比例上調(diào)至 100。韓國(guó)市場(chǎng)在 MSCI 納入期間，外資的表現(xiàn)與臺(tái)灣市場(chǎng)類(lèi)似。在這期間，我們觀察到幾個(gè)現(xiàn)象:與臺(tái)灣市場(chǎng)表現(xiàn)類(lèi)似，外資流入并非脈沖式，納入期間（92-98 年）外資持續(xù)流入，且比例提升至 100后，外資還將繼續(xù)流入一段時(shí)間（3 年，99-01 年）。在納入期間，外資每年的買(mǎi)入額均為正，且金額的大小與指數(shù)呈現(xiàn)一定反向關(guān)系。即市場(chǎng)下跌時(shí)外資買(mǎi)入金額加大，上漲時(shí)買(mǎi)入金額減少。在納入比例提升至 100后的第四年開(kāi)始（02 年之后），外資有進(jìn)有出。02-09 年表現(xiàn)出一定的逆周期特征，10 年至今，韓國(guó)綜指

29、波動(dòng)幅度較小，外資股的市值占比維持在 32的中樞波動(dòng)。在完全納入 MSCI 后，韓國(guó)股市和美國(guó)股市的同步性大幅提升。76-98 年，韓國(guó)綜指與標(biāo)普 500 的相關(guān)系數(shù)+0.58；98 年之后，相關(guān)系數(shù)提升至+0.71。臺(tái)灣股市也有類(lèi)似的特征，76-05 年，臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)與標(biāo)普 500 的相關(guān)系數(shù)+0.70，05 年之后，相關(guān)系數(shù)提升至+0.88。匯率的影響：在納入比例提升至 100后，韓國(guó)外資持股比例的短期波動(dòng)也會(huì)受匯率影響，呈現(xiàn)一定反向波動(dòng)的特征，升值時(shí)持股比例上升，貶值時(shí)持股比例下降，但幅度都不大。圖 10：韓國(guó)綜指與外資凈買(mǎi)入額韓國(guó)外資凈年度買(mǎi)入額（百萬(wàn)韓元）韓國(guó)綜合指數(shù)(右軸)1996

30、年9月3日比例上調(diào)至50%1998年9月1日比例上調(diào)至100%1992年1月7日按20%比例首次納入40,000,00030,000,00020,000,00010,000,0000-10,000,000-20,000,000-30,000,000-40,000,0001991-121992-121993-121994-121995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-122002-122003-122004-122005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014

31、-122015-122016-122017-122018-122019-12-50,000,0003,0002,5002,0001,5001,0005000資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖 11：納入期間，韓國(guó)綜指與外資凈買(mǎi)入額12,000,00010,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,000韓國(guó)外資凈年度買(mǎi)入額（百萬(wàn)韓元）韓國(guó)綜合指數(shù)(右軸) MSCI納入期間（92-98年）外資持續(xù)流入，且比例提升至100%后，還將繼續(xù)流入一段時(shí)間（99-01年）。 外資流入量與指數(shù)呈現(xiàn)一定反向關(guān)系，即市場(chǎng)下跌時(shí)買(mǎi)入量加大，上漲時(shí)買(mǎi)入量減少。1998年9月1

32、日比例上調(diào)至100%1992年1月7日按20%比例首次納入1996年9月3日比例上調(diào)至50%1,5001,200900600300001991-121992-121993-121994-121995-121996-121997-121998-121999-122000-122001-12資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所圖 12：韓國(guó)股市 外資持股比例與韓國(guó)綜指（%）45韓國(guó)綜合指數(shù)(右軸)2,80043412,30039371,80035331,30031298002725300韓國(guó)股市外資持股市值占比%資料來(lái)源：韓國(guó)證券交易所，天風(fēng)證券研究所。注：01 年以前的數(shù)據(jù)缺失。圖 13：韓國(guó)股市

33、 外資持股比例與匯率波動(dòng)45韓國(guó)股市外資持股市值占比%美元兌韓元43413937353331292725資料來(lái)源：韓國(guó)證券交易所，天風(fēng)證券研究所。注：01 年以前的數(shù)據(jù)缺失。1,7001,6001,5001,4001,3001,2001,1001,000900800圖 14：韓國(guó)綜合指數(shù)與標(biāo)普 500 走勢(shì)的相關(guān)3,500韓國(guó)綜合指數(shù)標(biāo)普500納入MSCI后，韓國(guó)股市和美國(guó)股市的相關(guān)性大幅提升。76-98年，相關(guān)系數(shù)+0.58；98年之后，相關(guān)系數(shù)+0.71。3,0002,5002,0001,5001,0005001976197719781979198019811982198319841985

34、19861987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190資料來(lái)源：韓國(guó)證券交易所，Wind，天風(fēng)證券研究所外資進(jìn)入臺(tái)灣市場(chǎng)后，投資風(fēng)格和行業(yè)選擇的“變遷史”外資持續(xù)流入，其行業(yè)配置和選股風(fēng)格有何特點(diǎn)？由于韓國(guó)的歷史數(shù)據(jù)較難獲取，這里我們主要分析了臺(tái)股市場(chǎng)的外資風(fēng)格。從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)看，臺(tái)灣的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)顯著的偏向電子產(chǎn)業(yè)（電子零組件、計(jì)算機(jī)及電子產(chǎn)品等），其工業(yè)產(chǎn)值占比達(dá) 32。90 年代

35、以來(lái)，這個(gè)比例快速提升，相應(yīng)地，其他工業(yè)（比如食品、塑料、汽車(chē)、電氣設(shè)備）的占比持續(xù)回落。圖 15：臺(tái)灣制造業(yè)的工業(yè)產(chǎn)值占比的變化100%90%80%70%臺(tái)灣 制造業(yè)的工業(yè)產(chǎn)值占比60%7.06%7.91%50%10.74%12.03%40%14.26%15.42%5.34%4.71%4.54%6.36%5.15%5.79%7.43%7.53%3.43%30%20%10%0%2.12%2.59%2.77%3.72%4.57%4.89%5.15%5.74%22.5014%2.35%2.83%2.81%3.21%5.66%4.52%4.34%5.29%3.28%2.90%6.32%4.09%4.

36、64%5.84%8.40%3.67%3.29%3.80%4.44%4.49%4.26%4.93%6.83%5.68%4.64%4.38%2.82%12.49%9.91%11.72%13.32%7.51%10.10%8.59%27.01%25.78%24.54%7.30%17.62%11.99%6.53%8.10%2.97%5.40%3.90%6.90%10.67%6.96%4.19%4.26%4.62%4.70%2.63%7.35%5.96%3.54%7.15%6.62%4.00%2018201020062001199619911981電子零組件化肥金屬石油金屬制品機(jī)械電力燃?xì)庥?jì)算機(jī)及電子產(chǎn)品

37、食品電氣設(shè)備汽車(chē)塑料資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所與此同時(shí)，外資的持股行業(yè)也顯著偏向電子產(chǎn)業(yè)，如半導(dǎo)體、其他電子、電子工業(yè)、電子零組件等。但事實(shí)上，拉長(zhǎng)時(shí)間看，外資的持股行業(yè)偏好并非始終如一，而是隨著產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變遷而調(diào)整。2010 年以前，傳統(tǒng)行業(yè)（如水泥、航運(yùn)、汽車(chē)、塑料、鋼鐵、紡織等）的持股占比相對(duì)其他行業(yè)比較高，但在 2005 年之后，傳統(tǒng)行業(yè)的持股占比很少再進(jìn)一步提升，外資增持的份額集中在電子相關(guān)產(chǎn)業(yè)。圖 16：2000-2019 年，臺(tái)灣 TSE 行業(yè)外資持股比例（%）資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，臺(tái)灣證券交易所，天風(fēng)證券研究所圖 17：臺(tái)股市場(chǎng) 2000-2005 外

38、資持股占比提升幅度（百分點(diǎn)）35.030.025.020.015.010.05.0通信網(wǎng)路半導(dǎo)體計(jì)算機(jī) 電子工業(yè)金融保險(xiǎn)光電汽車(chē)其他電子航運(yùn)電器電纜電子零組電子通路鋼鐵水泥塑料化學(xué)電機(jī)機(jī)械化學(xué)生技橡膠生技醫(yī)療貿(mào)易百貨觀光事業(yè)食品造紙紡織纖維油電燃?xì)饨ú臓I(yíng)造信息服務(wù)玻璃陶瓷0.022.5 22.32000-2005年，每個(gè)行業(yè)的外資持股比例均是提升的。17.6 16.8 16.4 16.214.9 14.1 12.911.3 10.7 10.6 9.6 9.3 9.2 9.18.7 8.1 7.7 7.3 7.25.6 4.9 3.7 3.63.3 3.330.2 29.52000-2005外資

39、持股占比提升幅度（百分點(diǎn)）資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，臺(tái)灣證券交易所，天風(fēng)證券研究所圖 18：臺(tái)股市場(chǎng) 2006-2010 外資持股占比提升幅度（百分點(diǎn)）10.52006-2010外資持股占比提升幅度（百分點(diǎn)）8.2 8.1 7.7 7.66.1 5.7 5.5 4.5 4.42006-2010年，外資持股比例下降的行4.0 3.8 3.3 2.8 2.2 2.21.9 1.8 1.6 1.0 0.9 0.8 0.82006-2010年，比例提升幅度超過(guò)5個(gè)點(diǎn)的行業(yè)(0.7)(1.1) (1.6) (2.3)(3.8)(6.6)15.010.05.00.0-5.0食品貿(mào)易百貨電機(jī)機(jī)

40、械水泥電子通路塑料玻璃陶瓷金融保險(xiǎn)紡織纖維計(jì)算機(jī) 其他電子建材營(yíng)造化學(xué)觀光事業(yè)油電燃?xì)獍雽?dǎo)體化學(xué)生技醫(yī)療光電橡膠造紙電器電纜電子工業(yè)信息服務(wù)鋼鐵航運(yùn)電子零組件汽車(chē)生技醫(yī)療通信網(wǎng)路-10.0資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，臺(tái)灣證券交易所，天風(fēng)證券研究所圖 19：臺(tái)股市場(chǎng) 2011-2019 外資持股占比提升幅度（百分點(diǎn)）12.82011-2019外資持股占比提升幅度（百分點(diǎn)）9.38.0 7.6 6.65.92011-2019年，外資持股比例下降的行業(yè)4.2 4.0 3.6 3.4 3.32.3 1.9 1.7 1.6 1.0 0.9 0.9 0.7 0.7 0.5 0.2(0.1) (

41、1.1) (1.3) (1.8)(2.8)(5.0)2011-2019年，比例提升幅度超過(guò)5個(gè)點(diǎn)的行業(yè)(10.7)15.010.05.00.0-5.0-10.0通信網(wǎng)路半導(dǎo)體計(jì)算機(jī) 電子工業(yè)金融保險(xiǎn)光電汽車(chē)其他電子航運(yùn)電器電纜 電子零組件電子通路鋼鐵水泥塑料化學(xué)電機(jī)機(jī)械化學(xué)生技醫(yī)療橡膠生技醫(yī)療貿(mào)易百貨觀光事業(yè)食品造紙紡織纖維油電燃?xì)饨ú臓I(yíng)造信息服務(wù)玻璃陶瓷-15.0資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，臺(tái)灣證券交易所，天風(fēng)證券研究所從臺(tái)灣市場(chǎng)外資具體的持倉(cāng)個(gè)股來(lái)看：重倉(cāng)個(gè)股大部分是大市值、高 ROE 的行業(yè)龍頭。比如臺(tái)積電、鴻海、聯(lián)發(fā)科、大立光、日月光、臺(tái)達(dá)電、臺(tái)塑、統(tǒng)一、臺(tái)化等。對(duì)估值沒(méi)有

42、明顯偏好，重倉(cāng)個(gè)股平均估值通常高于全市場(chǎng)平均。說(shuō)明外資對(duì)估值的容忍度較高，估值并非配置的首要考慮因素。MSCI 納入階段，大多數(shù)個(gè)股配置比例趨勢(shì)性提升（被動(dòng)）；MSCI 納入完成后，持股比例與盈利變化趨勢(shì)較一致（主動(dòng)）。說(shuō)明外資仍是偏好產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)向上或者盈利較穩(wěn)定的公司?？偟膩?lái)說(shuō)，外資對(duì)行業(yè)配置有側(cè)重（經(jīng)濟(jì)主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)），個(gè)股配置選擇各行業(yè)的龍頭（大市值、高 ROE），對(duì)估值的容忍度較高（估值有溢價(jià)），且持股比例與盈利變化趨勢(shì)較一致（偏好盈利穩(wěn)定或產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)向上的公司）。圖 20：臺(tái)股市場(chǎng) 2000-2019 外資持股市值前 30 名的公司資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，臺(tái)灣證券交易所，天風(fēng)證

43、券研究所圖 21：臺(tái)積電 外資持股比例與 ROE 走勢(shì)圖 22：大立光 外資持股比例與 ROE 走勢(shì)MSCI100%納入后，外資持股比例的變化與盈利（ROE）的變化趨勢(shì)上較一致。MSCI納入階段，外資持股比例趨勢(shì)性提升（被動(dòng)）。90.0% 臺(tái)積電 外資持股比例 ROE（%，右軸）80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%19992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201930.0%35.030.025.020.015.010.05.055.0%50.0%45.0%40.0

44、%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%55.0大立光 外資持股比例ROE（%，右軸）MSCI100%納入后，外資持股比例的變化與盈利（ROE）的變化趨勢(shì)上較一致。MSCI納入階段，外資持股比例趨勢(shì)性提升（被動(dòng)）。50.045.040.035.030.025.020.015.019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201910.0資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，天風(fēng)證券研究所圖 23：臺(tái)達(dá)電

45、 外資持股比例與 ROE 走勢(shì)圖 24：聯(lián)發(fā)科 外資持股比例與 ROE 走勢(shì)90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%30.0臺(tái)達(dá)電 外資持股比例ROE（%，右軸）MSCI100%納入后，外資持股比例的變化與盈利（ROE）的變化趨勢(shì)上較一致。MSCI納入階段，外資持股比例趨勢(shì)性提升（被動(dòng)）。25.020.015.010.05.070.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%80.0聯(lián)發(fā)科 外資持股比例ROE（%，右軸）MSCI100%納入后，外資持股比例的變化與盈利（ROE）的變化趨勢(shì)上較一致。MSCI納入階段，外資持股比例趨勢(shì)性提升（被動(dòng)）

46、。70.060.050.040.030.020.010.019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920.0%0.00.0%0.02001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，天風(fēng)證券研究所圖 25：鴻海 外資持股比例與 ROE 走勢(shì)圖 26：臺(tái)泥 外資持股比例與 ROE

47、走勢(shì)65.0%60.0%55.0%50.0%45.0%40.0%35.0%30.0%25.0%20.0%35.0鴻海 外資持股比例ROE（%，右軸）MSCI100%納入后，外資持股比例的變化與盈利（ROE）的變化趨勢(shì)上較一致。MSCI納入階段，外資持股比例趨勢(shì)性提升（被動(dòng)）。30.025.020.015.010.01999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820195.060.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%14.0臺(tái)泥 外資持股比例ROE（%，右軸

48、）MSCI100%納入后，外資持股比例的變化與盈利（ROE）的變化趨勢(shì)上較一致。MSCI納入階段，外資持股比例趨勢(shì)性提升（被動(dòng)）。12.010.08.06.04.02.01999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190.0資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，天風(fēng)證券研究所統(tǒng)一 外資持股比例ROE（%，右軸）MSCI100%納入后，外資持股比例的變化與盈利（ROE）的變化趨勢(shì)上較一致。MSCI納入階段，外資持股比例趨勢(shì)

49、性提升（被動(dòng)）。圖 27：臺(tái)塑 外資持股比例與 ROE 走勢(shì)圖 28：統(tǒng)一 外資持股比例與 ROE 走勢(shì)臺(tái)塑 外資持股比例ROE（%，右軸）MSCI納入階段，外資持股比例趨勢(shì)性提升（被動(dòng)）。MSCI100%納入后，外資持股比例的變化與盈利（ROE）的變化趨勢(shì)上較一致。45.0%25.060.0%25.040.0%20.050.0%20.035.0%30.0%25.0%20.0%15.010.05.00.040.0%30.0%20.0%10.0%15.010.05.019992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142

50、015201620172018201915.0%-5.00.0%0.0199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，天風(fēng)證券研究所資料來(lái)源：Bloomberg，Wind，天風(fēng)證券研究所A 股 MSCI 納入“空檔期”，外資流入趨勢(shì)和投資風(fēng)格推演往前看，A 股在 MSCI 納入比例提升至 20后，在未來(lái)一段時(shí)間有可能處于納入“空檔期”。參考海外市場(chǎng)的表現(xiàn)，A 股市場(chǎng)可能表現(xiàn)出以下幾個(gè)特征：長(zhǎng)期看，外資持股占比將趨勢(shì)性提升。當(dāng)前外資持有中

51、國(guó)上市資產(chǎn)（A 股、港股中資股、美股中概股）的總市值為 6.57 萬(wàn)億人民幣，持股占比為 5.8；遠(yuǎn)低于韓國(guó)的 34.7、臺(tái)灣的 38.3、日本的 29.1。A 股在 MSCI 全球市場(chǎng)指數(shù)權(quán)重占比 0.5，若 100納入，則比重將提升至 2.4，總增量資金約 3.2 萬(wàn)億人民幣。而目前，國(guó)外共同基金（JP Morgan、普信等）持有 A 股的比例仍小于 A 股在 MSCI 全球+新興市場(chǎng)的加權(quán)配置比重（約 1.7）。未來(lái) A 股的外資持股比例會(huì)有一個(gè)持續(xù)提升的過(guò)程，而這個(gè)過(guò)程也需要資本市場(chǎng)開(kāi)放、市場(chǎng)制度與國(guó)際接軌等制度因素的配合。納入“空檔期”，外資大概率持續(xù)流入，且節(jié)奏較均衡。不管是韓國(guó)市

52、場(chǎng)還是臺(tái)灣市場(chǎng)，外資流入并非在 MSCI 納入比例提升當(dāng)年脈沖式流入，而是在這期間每年都有資金持續(xù)流入。納入比例提升至 100之后，外資還將持續(xù)流入 2-3 年。外資對(duì)市場(chǎng)有穩(wěn)定器的作用，逆周期特征。臺(tái)韓市場(chǎng)在 MSCI 納入比例提升至 100后，外資持股比例有逆周期特征，即：市場(chǎng)下跌時(shí)持股比例上升、市場(chǎng)上漲時(shí)持股比例趨于下降。另外，外資流入金額每年通常都是正的，除非在年市場(chǎng)大跌時(shí)才有明顯流出（但此時(shí)的持股比例仍在提升）。納入期間，外資持股比例受匯率影響小。參考臺(tái)韓市場(chǎng)，MSCI 納入期間，外資持股比例受匯率波動(dòng)影響較小，大概率維持向上的趨勢(shì)。而在納入結(jié)束后，外資持股比例的短期波動(dòng)會(huì)受匯率影響

53、（升值時(shí)持股比例上升、貶值時(shí)下降），但波動(dòng)幅度不大。圖 29：A 股市場(chǎng)外資持股比例與人民幣匯率3.60%外資持股占A股總市值的比重美元兌人民幣(右軸)7.23.10%72.60%6.82.10%6.61.60%6.41.10%6.20.60%6資料來(lái)源：Wind，天風(fēng)證券研究所外資對(duì)估值的容忍度較高，對(duì)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性更關(guān)注。外資對(duì)行業(yè)的配置側(cè)重于當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)的主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)，個(gè)股配置則選擇各行業(yè)大市值、高 ROE 的龍頭，且持股比例與盈利變化趨勢(shì)較一致，對(duì)業(yè)績(jī)的穩(wěn)定性和可持續(xù)性更關(guān)注。（6）A 股與美股走勢(shì)聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)，進(jìn)一步帶來(lái) A 股估值體系的國(guó)際化。由于發(fā)展階段不同，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的股市的估值水平并不一定能直接用來(lái)指導(dǎo) A 股估值，但成熟行業(yè)的“穩(wěn)態(tài)”盈利水平可以用來(lái)作