從申洲國際看化妝品代工企業(yè)競爭力

1、目 錄 HYPERLINK l _TOC_250009 申洲國際：服裝代工龍頭，十年六十倍牛股長成 3 HYPERLINK l _TOC_250008 全球領(lǐng)先針織制造商，穿越周期穩(wěn)健增長 3 HYPERLINK l _TOC_250007 核心優(yōu)勢：研發(fā)優(yōu)勢+成本優(yōu)勢+客戶優(yōu)勢多位一體 4 HYPERLINK l _TOC_250006 股價復盤：代工龍頭競爭力凸顯，PE 實現(xiàn)數(shù)倍躍升 7 HYPERLINK l _TOC_250005 化妝品行業(yè)加速成長，ODM 龍頭優(yōu)勢漸顯 8 HYPERLINK l _TOC_250004 化妝品行業(yè)蓬勃發(fā)展，ODM 市場快速擴容 8 HYPERLIN

2、K l _TOC_250003 海外美妝ODM 市場發(fā)達，龍頭企業(yè)優(yōu)勢盡顯 9 HYPERLINK l _TOC_250002 諾斯貝爾全球第四中國第一，競爭優(yōu)勢逐步強化 12 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 17 HYPERLINK l _TOC_250000 風險提示 17申洲國際：服裝代工龍頭，十年六十倍牛股長成全球領(lǐng)先針織制造商，穿越周期穩(wěn)健增長申洲國際是全球最大的縱向一體化針織制造商之一，數(shù)十年穩(wěn)健增長穿越周期。公司成立于 1990 年，初創(chuàng)期公司專注于日本市場的休閑服飾代工（OEM）業(yè)務，1997 年公司與關(guān)鍵客戶之一優(yōu)衣庫建立了合作關(guān)系，并持續(xù)至今。20

3、06 年，全球運動服飾之風興起，公司適時與 NIKE、ADIDAS、 PUMA 等頭部運動品牌深化合作，分享運動服飾市場紅利，并逐步發(fā)展出委托設(shè)計（ODM）業(yè)務，公司堅持新材料面料研發(fā)和先進設(shè)備引進不斷強化競爭優(yōu)勢。2013 年以后，公司為應對國內(nèi)成本上漲壓力并推動全球化布局，開始著眼海外產(chǎn)能布局并加速擴張，進一步提升生產(chǎn)效率。2018年公司進一步提出向自動化和信息化方向轉(zhuǎn)型。受益于和大客戶的穩(wěn)定合作以及產(chǎn)能持續(xù)擴產(chǎn)，公司業(yè)績實現(xiàn)了穿越牛熊的穩(wěn)健增長，2005-2019 年間，公司收入和凈利潤復合增速分別達 17和 21。目前，公司員工逾 82700 人，廠房占地面積逾 525 萬平方米，每年

4、生產(chǎn)各類針織服裝約 4 億件，年營收達 227 億元，產(chǎn)品遍布中國內(nèi)地、日本、亞太區(qū)及歐美市場。圖 1：申洲國際穿越周期穩(wěn)健增長數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，公司公告，Wind， 申洲國際規(guī)模優(yōu)勢顯著，營收遠超同行。我們選取了目前在 A 股和港股上市的三家服裝代工企業(yè)與申洲國際進行對比，分別是高端品牌襯衫制造商魯泰 A、擁有全球最大規(guī)模毛紡織服裝產(chǎn)業(yè)鏈的企業(yè)如意集團、全球最大的女性內(nèi)衣物料制造商超盈國際控股。2018 年，申洲國際、魯泰 A、超盈國際控股、如意集團的總營收分別為 209.7 億元（+15.8）、68.8億元（+7.3）、28.3 億元（+20.1）、13.3 億元（+11.3），申洲國際

5、規(guī)模是行業(yè)第二名的 3 倍多，規(guī)模優(yōu)勢明顯。圖 2： 申洲國際前四大客戶收入占比穩(wěn)定在 80左右(百萬 CNY）25000申洲國際魯泰A超盈國際控股如意集團2000015000100005000020152016201720182019數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告， 核心優(yōu)勢：研發(fā)優(yōu)勢+成本優(yōu)勢+客戶優(yōu)勢多位一體申洲國際的縱向一體化模式有效縮短生產(chǎn)和交貨周期，備受品牌商青睞。公司通過推行織造、染整、印繡、裁剪和縫紉四道工序合一的縱向一體 化模式，在為品牌商提供完善周全服務的同時，又節(jié)省了從一個生產(chǎn)工 序轉(zhuǎn)移至另一生產(chǎn)工序的前置時間和物流成本，深受品牌商青睞。一般 的服裝 OEM 企業(yè)交付周期在

6、 3 個月以上，國際服裝 OEM 企業(yè)比較領(lǐng)先的 交貨期參考標準為 30 天，公司憑借縱向一體化模式最快可以實現(xiàn) 15 天從接單到交付全流程，海外工廠交付期也在 45 天以內(nèi)并嘗試 35 天交付，比國際標準整整縮短了一倍時間。申洲國際持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新，提高產(chǎn)品附加值。公司多年來不斷夯實面料研發(fā)和工藝創(chuàng)新能力，提升技術(shù)壁壘，公司已經(jīng)開發(fā)出超細晴綸及超細滌綸的保暖面料、針織仿真面料、功能性運動面料、利用各種功能性助劑處理的面料。公司的研發(fā)成果主要體現(xiàn)為專利儲備，2016-2018 年公司已獲授權(quán)專利數(shù)量從 163 件增加至 308 件，其中新材料面料專利從 69 件增加至 104 件，設(shè)備工藝改造創(chuàng)新

7、及制衣模板專利從 94 件增加至 204件。通過自主研發(fā)項目轉(zhuǎn)化的新產(chǎn)品數(shù)量也在不斷上升，截至 2018 年，公司年均 33 個系列專利轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品，平均每一系列有 25 個品種，因此年均新產(chǎn)品約有 825 件。圖 3：申洲國際已授權(quán)專利數(shù)量不斷上升圖 4：申洲國際自主研發(fā)項目轉(zhuǎn)化新產(chǎn)品數(shù)量上升新材料面料2016設(shè)備工藝改造創(chuàng)新及制衣模板20172018年均新產(chǎn)品數(shù)量yoy（右）25010003532.020030800251506002010040015508.7102005000201620172018數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告， 申洲國際布局海外產(chǎn)能以強化成本優(yōu)勢，公司人均創(chuàng)利大幅領(lǐng)先。

8、公司2005 年起就在柬埔寨建設(shè)制衣廠房，受國內(nèi)勞動力成本和環(huán)保要求逐步提高等影響，2012 年前后我國紡織業(yè)部分低附加值業(yè)務開始加速向東南亞地區(qū)轉(zhuǎn)移，公司從 2014 年起加大對越南和柬埔寨的產(chǎn)能布局，降低貿(mào)易風險的同時確保成本優(yōu)勢。2015-2018 年公司面料產(chǎn)量從 11.36 萬噸上升至 18.6 萬噸，三年復合增速達 17.9，為公司的業(yè)務增長打下了良好基礎(chǔ)。得益于不斷優(yōu)化的產(chǎn)能布局和生產(chǎn)效率提升，申洲國際人均創(chuàng)利逐年上升，2015-2018 年復合增速達 16.2，2018 年達 5.5 萬元，高于魯泰 A（3.3 萬元）、超盈國際控股（3.6 萬元）、如意集團（2.8 萬元）。圖

9、 5：中國部分紡織業(yè)務向東南亞轉(zhuǎn)移圖 6：2015 年加速海外產(chǎn)能布局促使面料產(chǎn)量快速增長中國紡織服裝出口金額（億美元）越南紡織行業(yè)出口金額（億美元）中國紡織服裝出口金額yoy（右）越南紡織行業(yè)出口金額yoy（右）20.0010.000.00-10.002015201620172018面料產(chǎn)量（萬噸）yoy（右）2025400020.01517.12018.715.11520001010550200201420142015201620172018數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告， 圖 7：申洲國際員工人數(shù)遠超同業(yè)（人）圖 8：申洲國際人均創(chuàng)利逐年提升管并遠超同業(yè)（萬元）申洲國際魯泰A8642020

10、15申洲國際超盈國際控股2016魯泰A如意集團20172018100000超盈國際控股如意集團8000060000400002000002015201620172018數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告， 申洲國際盈利能力不斷加強，在業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先。隨著紡織產(chǎn)業(yè)鏈的部分轉(zhuǎn)移，國內(nèi)龍頭服裝生產(chǎn)企業(yè)都在海外布局了產(chǎn)能，但申洲國際規(guī)模和運營效率優(yōu)勢顯著，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先。從毛利率看，2019 年申洲國際、超盈國際控股分別為 69.6、75.2，2019Q3 魯泰 A、如意集團分別為 69.5、72.2，可見申洲國際生產(chǎn)成本維持在較低水平。此外，申洲國際對費用管控更加有效，凈利率遙遙領(lǐng)先，2019 年達到 2

11、2.5，高于魯泰 A（12.6）、超盈國際控股（8.2）、如意集團（8.5）。圖 9：申洲國際毛利率處于較高水平圖 10：申洲國際凈利率顯遙遙領(lǐng)先申洲國際魯泰A申洲國際魯泰A40超盈國際控股如意集團25超盈國際控股如意集團3020152010105002015201620172018201920152016201720182019數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告， （注：魯泰 A 與如意集團 2019 數(shù)據(jù)為三季報數(shù)據(jù)）申洲國際產(chǎn)品類目逐步多元化，市場結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。公司創(chuàng)立初期絕大部分收入來自 UNIQLO、伊都錦、伊藤洋華堂等日本服飾品牌與零售商， 2006 年公司開始加快開拓日本以外的客戶合作

12、。2006-2019 年，在公司收入結(jié)構(gòu)中日本市場收入占比從 75.5降低至 15.6，全球五大市場占比更加均衡，有效抵御單一市場風險問題。從品類來看，公司也從以休閑服飾為主轉(zhuǎn)向以運動服飾為主、并新增內(nèi)衣品類，2006-2019 年，公司運動服飾收入占比從 15.6上升至 72。圖 11：申洲國際運動服飾產(chǎn)品收入占比逐年上升圖 12： 申洲國際各市場收入逐漸均衡運動服飾產(chǎn)品占比內(nèi)衣服裝占比休閑服裝占比 其他針織品占比中國大陸占比美國占比歐洲占比其他國家占比日本占比100100808060604040202000數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告， 申洲國際與國際知名品牌長期緊密合作，客戶優(yōu)勢不斷強化

13、。公司與日本知名休閑品牌 UNIQLO 已經(jīng)維持了 20 多年的緊密合作關(guān)系，與 NIKE、 ADIDAS 和 PUMA 三大運動巨頭的合作也非常穩(wěn)定，為了進一步綁定與優(yōu)質(zhì)客戶的長期合作，公司甚至在 2006-2007 年先后為 NIKE 和 ADIDAS 建設(shè)了專用工廠和設(shè)計工作室。2012 年，當公司的大客戶 NIKE 推出針織跑鞋鼻祖 Flyknit Racer，需要供應商為其生產(chǎn) Flyknit 鞋面的時候，有供應商選擇了放棄，但申洲果斷決定為 NIKE 重金購入多臺新的生產(chǎn)設(shè)備，此舉不但強化了公司與 NIKE 的合作關(guān)系，也成為了公司后來業(yè)績增長的重要驅(qū)動力。NIKE、ADIDAS、

14、UNIQLO 和 PUMA 一直是公司的前四大客戶，收入占比近年來始終保持在 80左右，是公司業(yè)績多年來穩(wěn)健增長的關(guān)鍵支撐。圖 13： 申洲國際前四大客戶收入占比穩(wěn)定在 80左右NIKE占比ADIDAS占比UNIQLO占比PUMA占比8.68.79.510.110.824.822.320.418.519.921.722.720.019.022.226.825.629.129.929.910080604020020152016201720182019數(shù)據(jù)來源：Wind，公司公告， 股價復盤：代工龍頭競爭力凸顯，PE 實現(xiàn)數(shù)倍躍升申洲國際于 2005 年 11 月 24 日在香港聯(lián)交所掛牌上市，十

15、四年來公司股價穿越牛熊，按照復權(quán)后的股價計算公司上市以來股價最高上漲達 71倍，公司已經(jīng)成長為千億市值的明星公司?；仡櫣镜陌l(fā)展歷程，其股價與估值進化史可以分為以下三個階段：（1）2005-2008 年：公司上市時以休閑服飾代工為主，市場沒有充分認識公司競爭力，PE 中樞在 5-10 倍。服裝 OEM 行業(yè)低端產(chǎn)能進入門檻較低，沒什么技術(shù)壁壘，企業(yè)對上下游議價的能力較弱，導致當時市場對服裝 OEM 企業(yè)給予較低 PE 估值。公司上市之初大客戶是優(yōu)衣庫，附加值相對較低的休閑服飾收入占比達 81，因此這一階段市場給予公司的 PE 估值在 5 倍左右。隨著 2006 年運動服飾風興起，公司在 200

16、6-2007年先后為 NIKE、ADIDAS 兩大客戶建設(shè)專用工廠和設(shè)計工作室，市場認識到公司和運動巨頭的深度合作關(guān)系有望在未來為公司打開新的成長空間，因此給予公司的 PE 估值逐步提升到 10 倍+。2008 年受全球金融危機的影響 PE 再度回落到 5 倍以下。（2）2009-2013 年：申洲國際在金融危機中逆勢擴產(chǎn)，競爭優(yōu)勢逐步被市場認可，PE 提升至 20 倍。2008 年全球金融危機肆虐，中國紡織服裝出口型企業(yè)遭受嚴重打擊，部分小企業(yè)的退出加速了行業(yè)整合。2009 年，在紡織服裝行業(yè)仍然低迷之時，申洲國際逆勢擴大產(chǎn)能搶占市場份額，在寧波新建的織造工業(yè)園區(qū)和在安慶與衢州建設(shè)的制衣生產(chǎn)

17、基地全部投入使用。同時，集團產(chǎn)品結(jié)構(gòu)進一步優(yōu)化，高附加值的運動服飾收入占比超過 50，訂單增長使得生產(chǎn)設(shè)備利用率提高，2009 年公司凈利率大幅提升 6 個百分點至 20.5，PE 也從低點回升至 11 倍。2012 年，公司承接 NIKE Flyknit 訂單是一大轉(zhuǎn)折點，這項新技術(shù)的推出成為 NIKE和公司業(yè)績增長的重要驅(qū)動力，也讓公司與 NIKE 實現(xiàn)更深度的綁定。市場在公司的逆勢增長中認識到公司的競爭優(yōu)勢和護城河，給予的 PE 也逐漸從 10 倍提升至 20 倍。（3）2014 年至今：申洲國際加速海外擴產(chǎn)并實現(xiàn)盈利，成本優(yōu)勢加強凈利率進一步提升。2014 年以來公司加速在越南的產(chǎn)能布

18、局，2019 年越南面料產(chǎn)能已占總產(chǎn)能 45以上，越南成衣工廠也在正式啟動后的第二年即實現(xiàn)盈利。成衣制造屬于勞動密集行業(yè)，海外勞動力成本低成本優(yōu)勢使得申洲的凈利率進一步提升，從 2016 年的 19.5上升至 2019 年的 22.5，同時也彰顯了申洲強大的管理能力。市場進一步認可了申洲國際的長期競爭力和護城河，公司 PE 估值從 20 倍進一步提升至 30 倍。圖 14：申洲國際上市至今 PE 估值躍升數(shù)倍數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，公司公告，Wind， 化妝品行業(yè)加速成長，ODM 龍頭優(yōu)勢漸顯化妝品行業(yè)蓬勃發(fā)展，ODM 市場快速擴容中國美妝個護行業(yè)蓬勃發(fā)展，增速領(lǐng)先成熟市場。根據(jù)歐睿統(tǒng)計，2013

19、-2018 年全球美容個護市場規(guī)模復合增速為 1，而同期中國美容個護市場規(guī)模復合增速為 9，增速快于全球市場，且國內(nèi)化妝品行業(yè)增速自 2016 年開始持續(xù)提升，2018 年已達 12.3。2018 年中國美妝個護市場已經(jīng)占全球市場規(guī)模的 12.7，成為僅次于美國的全球第二大市場。圖 15：全球美容個護行業(yè)規(guī)模低個位數(shù)增長圖 16：中國美容個護行業(yè)規(guī)模加速增長500,00010500,00015480,0005400,000460,000300,000100440,000200,0005420,000-5100,000400,000-1000201320142015201620172018201

20、3 2014 2015 2016 2017 2018全球化妝品行業(yè)規(guī)模（百萬美元）YOY中國化妝品行業(yè)規(guī)模（百萬元）YOY數(shù)據(jù)來源：歐睿咨詢， 需求增長驅(qū)動全球美妝 ODM 市場快速擴容，中國美妝 ODM 市場增長強勁。根據(jù) 360 Research Report 統(tǒng)計，2014-2018 年全球化妝品 OEM、ODM 市場規(guī)模保持了年化 15的快速增長，而 Adroit Market Research 預測，雖然全球經(jīng)濟增長放緩，但 2019-2025 年全球美妝 OEM、ODM 市場規(guī)模仍將保持 5.3的復合增速，有望在 2025 年達到 772 億美元，其中 ODM 占比超過 60。根據(jù)

21、2019 年中國化妝品 ODM 行業(yè)現(xiàn)狀調(diào)研與發(fā)展機遇分析報告，2013-2017 年中國化妝品 ODM 行業(yè)營收復合增速為 16，其中 2017 年行業(yè)增速已提升至 18，考慮到國內(nèi)化妝品行業(yè)正處于加速成長的紅利期，我們預計國內(nèi)化妝品 ODM 行業(yè)有望維持快速增長。圖 17：2012-2017 年中國化妝品 ODM 行業(yè)復合增速達 16400300200100銷售收入（億元）增長率18161615191817161501420132014201520162017數(shù)據(jù)來源：行業(yè)經(jīng)濟研究網(wǎng)， 海外美妝 ODM 市場發(fā)達，龍頭企業(yè)優(yōu)勢盡顯海外 ODM 行業(yè)發(fā)展成熟，龍頭企業(yè)規(guī)模和客戶資源優(yōu)勢凸顯。

22、化妝品 OEM/ODM 行業(yè)在海外成熟市場非常發(fā)達，龍頭 ODM 企業(yè)營收體量大、品類覆蓋全面、全球化布局、與國際頂尖品牌長期合作，競爭優(yōu)勢顯著。以韓國龍頭企業(yè)科瑪和科絲美詩為例，2018 年公司營收分別為 80 億元和 75 億元，公司業(yè)務板塊均涵蓋護膚、彩妝、個護等全品類，兩家公司以韓國為起點，后在中國、印尼和泰國等多個亞太國家和地區(qū)布局了生產(chǎn)基地，公司合作的客戶既包括愛茉莉太平洋、雪花秀、后等韓國一線品牌，也包括雅詩蘭黛、蘭蔻、迪奧等歐美一線品牌。而歐洲的 ODM 龍頭瑩特麗，公司 2018 年營收 54 億元，公司由最早專精粉類產(chǎn)品，到收購筆類、美甲類、瑞士 CRB 護膚品業(yè)務逐步成長

23、為品類完善的化妝品 ODM企業(yè)，現(xiàn)在瑩特麗超過 50的營業(yè)額來自于全球 30 強美妝集團中的 26家，與前 5 大客戶擁有超過 15 年的合作關(guān)系，瑩特麗還和雅詩蘭黛成立了合資公司。而中國的 ODM 龍頭諾斯貝爾成立時間相對較晚，公司目前主營面膜、濕巾、護膚品及無紡布制品，相比于國際化妝品 ODM 巨頭，諾斯貝爾面膜產(chǎn)能全球第一但總營收規(guī)模全球第四，目前營收約為前三名的 1/4-1/3，未來仍有極大成長空間，品類拓展也極具潛力。表 1：國際 ODM 代工巨頭規(guī)模和客戶優(yōu)勢盡顯（財務數(shù)據(jù)均為 2018 年數(shù)據(jù)）（億元）（億元）百雀羚、卡姿蘭、上海家化、伽藍集822.54團、韓束、高姿、珀萊雅百雀

24、羚、韓后、BIG EVE、伽藍集團、上761.96美集團、卡姿蘭珀萊雅、自然堂、美膚寶、543.69毛戈平、瑪麗黛佳公司業(yè)務范圍產(chǎn)品線海外合作品牌國內(nèi)合作品牌營收規(guī)模凈利潤科瑪科絲美詩韓國為起點，延伸覆蓋全球，產(chǎn)能韓國國內(nèi)第一亞太為主，覆蓋歐美，中國化妝品 ODM 第一大公司基礎(chǔ)護膚、彩 妝、嬰幼兒護 膚、護發(fā)產(chǎn)品、身體護理、香 水、功效化妝品護膚、彩妝、發(fā)用、功能性600+客戶，包括蘭芝、悅詩風吟、雪花秀、 后、雅詩蘭黛、蘭蔻、迪奧、資生堂、植村 秀、巴黎歐萊雅等300+客戶，包括愛茉莉太平洋、TonyMoly、香奈兒、蘭蔻、雅詩蘭黛等瑩特麗諾斯貝爾歐美化妝品市場為主，亞洲地區(qū)業(yè)務起步較晚國

25、內(nèi)為主，近年擴展到國際彩妝、皮膚護理面膜、護膚品、濕巾430+客戶，包括迪奧、蘭蔻、香奈兒、阿瑪 尼、La Prairie、雅詩蘭黛、古馳、海藍之謎等利潔時、妮維雅、雅 芳、曼秀雷敦、HOLA 赫拉屈臣氏、御家匯、伽藍集 團、韓后、植物醫(yī)生、完美日記、HFP、花西子202.06數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，國家化妝品備案網(wǎng)，聚美麗，增長黑盒，Bloomberg， 圖 18：全球前 30 家的化妝品集團中 26 家為瑩特麗客戶數(shù)據(jù)來源：瑩特麗官網(wǎng)海外化妝品 ODM 龍頭注重產(chǎn)品研發(fā)，研發(fā)能力構(gòu)筑競爭優(yōu)勢。不同于其他代工行業(yè)，化妝品代工以 ODM 為主，ODM 模式下產(chǎn)品配方研發(fā)由代工廠完成，代工廠掌握了生

26、產(chǎn)過程中的關(guān)鍵技術(shù)、并就核心技術(shù)注冊了專利，因此海外 ODM 龍頭普遍重視研發(fā)投入。比如科絲美詩在中國上海、新澤西州、泰國和印度尼西亞雅加達等地建設(shè)海外研發(fā)中心，公司有 500多名研究人員中在員工中的占比超過 30。而從研發(fā)費用率看，歐洲 ODM龍頭瑩特麗的研發(fā)費用率高于歐萊雅和雅詩蘭黛，國內(nèi) ODM 龍頭諾斯貝爾的研發(fā)費用率也高于國內(nèi)美妝企業(yè)。從專利技術(shù)儲備看，ODM 龍頭在核心品類都有自己的專利技術(shù)，以瑩特麗為例，公司在口紅領(lǐng)域的專利技術(shù)使得其生產(chǎn)的口紅在顯色度高的同時持久度和滋潤度也高，瑩特麗使用獨家的色彩維度技術(shù)和長效聚合物制造出了頂級唇彩，目前沒有任何其他公司能夠做到。圖 19：化妝

27、品代工以 ODM 為主，對企業(yè)研發(fā)能力要求較高數(shù)據(jù)來源：諾斯貝爾招股書， 表 2：ODM 龍頭在核心品類擁有研發(fā)和技術(shù)優(yōu)勢企業(yè)名稱優(yōu)勢品類代表專利技術(shù)專利技術(shù)特征通過粉體表面特殊處理，使產(chǎn)品分散性更佳、防凝聚，具有遮蓋力強、色彩呈現(xiàn)科絲美詩氣墊、粉底和粉餅X-fine 粉體穩(wěn)定技術(shù)粉體產(chǎn)品：臉部、好、少量即能阻斷紫外線的效果，能夠提升化妝品的服帖度、持久力以及細膩度 使粉體產(chǎn)品極細膩膚感、色彩符合潮流，瑩特麗身體、頭發(fā)和防曬護理等多種類粉底液唇彩、口紅Prisma shine 專利粉體技術(shù)INTERCOSHINE FLEX-IDC專利Film forming FLEX-GEL成膜專利、3D 硅

28、膠結(jié)構(gòu)混料工藝擁有絲滑細致、妝效持久顯色度高，通過降低珠光原料含量幫助產(chǎn)品實現(xiàn) 3D 精致外觀該配方與色粉融合形成清透薄膜，能夠防止暈妝，凝膠揮發(fā)油能使膚感舒適柔滑、滋潤輕薄，在夏季或運動健身時使用具有持久抗汗功效FLEX-GEL 原料與揮發(fā)性硅油和高純度微分子色粉融合，形成清透保護薄膜；混料工藝將不同物理形態(tài)的硅樹脂創(chuàng)造出三維物理結(jié)構(gòu)；測實現(xiàn)口紅持久度和滋潤度功效數(shù)據(jù)來源：聚美麗，品觀網(wǎng)， 海外化妝品 ODM 龍頭持續(xù)兼并收購，拓展品類同時擴大規(guī)模優(yōu)勢。美妝 ODM 行業(yè)兼并整合頻繁，2013 年科絲美詩通過收購歐萊雅旗下俄亥俄州的索倫工廠，正式打開美國市場；2017 年公司又收購新澤西的

29、ODM 廠家 NU-WORLD，提升彩妝生產(chǎn)能力，并提高在北美的市場份額。2016 年韓國科瑪接連收購美國化妝品 ODM 廠家 PTP 和加拿大 OEM/ODM 公司 CSR，在自有護膚產(chǎn)品優(yōu)勢的基礎(chǔ)上，迅速拓展彩妝品類，開拓海外市場?，撎佧愑?2004、2007 年分別收購 INTERFILA 、瑪莎姿兩家鉛化妝筆公司， 擴大彩妝筆產(chǎn)能；2006 年公司又收購瑞士著名護膚品研發(fā)公司 CRB 進軍 護膚品市場；2017 年，再次通過收購 Cosmint 擴大護膚、個護品類優(yōu)勢。 海外龍頭通過收購同類企業(yè)不斷拓展品類開拓市場，并貢獻新的增長點。表 3：海外 ODM 龍頭不斷通過收購拓品類擴規(guī)模公

30、司名稱收購標的年份國家標的品類詳情科絲美詩投入 2800 萬美元，改造 33 萬平方科絲美詩韓國科瑪歐萊雅旗下索倫工廠美國排名前三的化妝品 ODM 廠家 NU-WORLD化妝品 ODM 制造商 PTP化妝品 OEMODM公司 CSR（前加拿大科瑪）意大利最大鉛筆公司 INTERFILA2013美國彩妝2017美國彩妝2016美國彩妝基礎(chǔ)護膚+2016加拿大彩妝2004意大利化妝筆英尺的前洗發(fā)水工廠，改造后成為生產(chǎn)口 紅、粉底、眼影、腮紅和保濕霜的彩妝廠。工廠面積 1.2 萬平方米。2016 年 NU-WORLD銷售額為 1 億 5 百萬美元(約 1200 億韓元)，主要生產(chǎn)彩妝、指甲油和香水。

31、PTP 年銷售額達 500 億韓元，彩妝生產(chǎn)實力強大，收購使得韓國科瑪?shù)幕咀o膚產(chǎn)品生產(chǎn)與 PTP 彩妝產(chǎn)品生產(chǎn)發(fā)揮協(xié)同效應。收購進軍加拿大化妝品市場。2015 年 CSR 的銷售額達到 300 億韓元，其中基礎(chǔ)化妝品占66，彩妝和其他銷售比重占 34。收購前持股 50，公司生產(chǎn)木質(zhì)以及塑料多種鉛筆產(chǎn)品。收購進軍護膚業(yè)務。CRB 是護膚開發(fā)和創(chuàng)新制造領(lǐng)域的全球領(lǐng)導者，研究團隊由全球?qū)，撎佧怌RB Benelux2006瑞士護膚品西班牙獨資上海2007中國化妝筆瑪莎姿鉛筆公司護膚、個家組成，致力于高性能活性成分獨家配方的研發(fā)。公司成立于 2003 年，具備全系列化妝筆（包括木制筆，塑料筆和自動筆

32、）生產(chǎn)能力，收購后更名為瑩特菲勒化妝品（上海）有限公司。2016 年公司銷售額為 1.4 億歐元。收購后，瑩特麗合計擁有 15 家工廠和 11 家研究中Cosmint2017意大利護資料來源：公司官網(wǎng)，聚美麗， 心，分布在歐洲、亞洲和美洲，全球員工數(shù)達到 5000 人。諾斯貝爾全球第四中國第一，競爭優(yōu)勢逐步強化諾斯貝爾面膜產(chǎn)能全球第一，營收規(guī)模和運營效率優(yōu)勢明顯。諾斯貝爾成立于 2004 年，是一家集研發(fā)、設(shè)計、制造于一體的專業(yè)化妝品代工企業(yè)，主營面膜、濕巾、護膚品及無紡布制品。2019 年 4 月青松股份正式收購諾斯貝爾 90的股權(quán)順利切入高增長化妝品市場。公司日產(chǎn)面膜 650萬片，產(chǎn)能位居

33、全球第一，國內(nèi)市場份額預計在 40左右。從營收規(guī)?？矗?018 年諾斯貝爾營收近 20 億元，國內(nèi)美妝代工行業(yè)僅 3 家企業(yè)營收超 10 億元，行業(yè)第六名的企業(yè) 2018 年營收僅 2.3 億元，諾斯貝爾規(guī)模優(yōu)勢明顯。全球美妝 ODM 市場規(guī)模占化妝品行業(yè)總規(guī)模的 11，我們按照 10的占比估算 2018 年國內(nèi)美妝 ODM 行業(yè)規(guī)模約為 410 億元，對應諾斯貝爾市占率僅 4.8，仍有極大提升空間。受益于規(guī)模和運營效率領(lǐng)先，公司的凈利率水平全行業(yè)領(lǐng)先，ROE 也僅次于國際巨頭瑩特麗處于國內(nèi)領(lǐng)先水平。盡管 2017 年以來公司擴產(chǎn)能初期利用率較低和環(huán)保投入增加導致凈利率和 ROE 有所下滑，但

34、是隨著近年來產(chǎn)能利用率回升，預計公司 ROE 未來有望逐步回升到 25左右的水平。圖 20：諾斯貝爾營收規(guī)模優(yōu)勢明顯 （億元）圖 21：諾斯貝爾位居國內(nèi)化妝品 OEM 第一名諾斯貝爾伊斯佳芭薇股份棟方股份25201510502016年2017年2018年數(shù)據(jù)來源：歐睿咨詢， 圖 22：諾斯貝爾凈利率全行業(yè)領(lǐng)先圖 23：諾斯貝爾 ROE 處于國內(nèi)領(lǐng)先水平20151050諾斯貝爾凈利率棟方股份凈利率20152016芭薇股份凈利率瑩特麗凈利率20172018諾斯貝爾ROE芭薇股份ROE棟方股份ROE瑩特麗ROE4030201002015201620172018數(shù)據(jù)來源：萬得資訊,彭博資訊， 諾斯貝爾

35、研發(fā)投入國內(nèi)領(lǐng)先，在面膜、護膚品等領(lǐng)域研發(fā)能力出眾。諾斯貝爾是集研發(fā)、設(shè)計、制造于一體的專業(yè)化妝品 ODM 生產(chǎn)企業(yè)，公司始終注重研發(fā)能力積累，與其他上市的美妝ODM 企業(yè)相比公司受過本科及以上教育的員工數(shù)量達到 203 人，是同類公司的 2-4 倍。而從研發(fā)費用的角度看，諾斯貝爾 2019 年研發(fā)費用為 6436 萬元，不僅是同類公司的 3-6 倍，甚至比A 股上市的品牌公司研發(fā)費用略高。公司的研發(fā)實力主要體現(xiàn)在專利儲備，2013 年，諾斯貝爾獨家與奧地利蘭精公司合作推出了“輕透、隱形、安全、環(huán)?！钡奶旖z面膜，帶給消費者全新的護膚體驗，對國內(nèi)面膜市場產(chǎn)生了革新性的影響，近年來又推出了生物質(zhì)石

36、墨烯面膜、納米速溶面膜等新技術(shù)。2018 年以來公司加大了對護膚品的技術(shù)研發(fā)，在凍干粉、精華液等最受歡迎的產(chǎn)品領(lǐng)域取得了技術(shù)突破。 2016-2018 年公司 60以上的營收均來自于面膜，但隨著公司在護膚品尤其是功能性輕醫(yī)美技術(shù)領(lǐng)域取得突破，公司護膚品收入高速增長，占比也從 2017 年的 11.3迅速提升至 2019H1 的 20.5。圖 24：諾斯貝爾受高等教育員工數(shù)量遠超同行圖 25：諾斯貝爾研發(fā)費用國內(nèi)領(lǐng)先（2018 年，萬元）250諾斯貝爾（2016年）棟方股份（2019H1）諾斯貝爾伊斯佳芭薇股份棟方股份200伊斯佳（2019H1）芭薇股份（2019H1）丸美股份華熙生物珀萊雅70

37、001506000100500050400030000200010000數(shù)據(jù)來源：歐睿咨詢， 表 4：諾斯貝爾在面膜護膚品等領(lǐng)域擁有專利儲備公司名稱品類代表專利技術(shù)諾斯貝爾面膜天絲面膜柔滑倍潤超細纖維面膜布的制造方法以透明質(zhì)酸為股價的膠原納米速溶面膜及制備方法酵母重組膠原蛋白的膠原納米速溶面膜及制備方法具有深層補水和屏障修復的面膜精華液諾斯貝爾護膚品多肽緊致修護凍干粉和精華液的制備一種穩(wěn)定性良好的納米乳液一種神經(jīng)酰胺納米包裹體及其制備方法一種舒敏化妝品組合物及其制備方法數(shù)據(jù)來源：天眼查， 圖 26：護膚品收入占比快速提升圖 27：護膚品收入快速增長100806040200面膜系列 護膚品系列2

38、017濕巾系列無紡布制品系列2019H117年營收增速18年營收增速806040200-20-40數(shù)據(jù)來源：公司公告， 公司綁定優(yōu)質(zhì)國內(nèi)外品牌長期穩(wěn)定合作，新銳品牌占比提升客戶優(yōu)勢不斷強化。屈臣氏是公司初創(chuàng)期的大客戶，公司從 2008 年開始與屈臣氏合作，到目前為止已經(jīng)穩(wěn)定合作超過 12 年，另外伽藍集團、上海家化、利 潔時、GAMA 集團等優(yōu)質(zhì)國內(nèi)外客戶也是公司穩(wěn)定合作的大客戶，近 3 年 來公司前十大客戶基本沒有變化。由于海外美妝 ODM 行業(yè)非常發(fā)達而且 消費者對于美妝產(chǎn)品存在一定的崇尚國際品牌傾向，因此一般情況下海 外品牌很少使用內(nèi)資代工廠，但公司憑借強大的研發(fā)實力和規(guī)模優(yōu)勢， 201

39、8 年公司新增了愛茉莉、玫琳凱、安利等優(yōu)質(zhì)國際品牌客戶，2019 年 又爭取到了和國內(nèi)最知名的新銳品牌完美日記、花西子、HomeFacial Pro、辛有志等品牌的合作客戶，客戶優(yōu)勢不斷強化。2018 年諾斯貝爾前五大 客戶分別為屈臣氏（16.17）、伽藍集團（10.32）、御泥坊（8.07）、利潔時（4.41）和植物醫(yī)生（4.32），我們預計在新銳品牌高速增長的趨勢下，公司新銳品牌客戶收入占比已經(jīng)超過 10，表 5：諾斯貝爾 2016-2018 年前十大客戶非常穩(wěn)定（采購金額單位：億元）2016 十大客戶采購金額2017 十大客戶采購金額采購金額十大客戶屈臣氏3.40屈臣氏3.43屈臣氏1.

40、78韓后1.53伽藍集團2.10伽藍集團1.48御家匯0.89韓后1.55御家匯0.95植物醫(yī)生0.75御家匯1.04新高姿0.52伽藍集團0.73植物醫(yī)生0.74上海悅目0.51上海悅目0.63利潔時集團0.69利潔時集團0.43GAMA 集團0.58上海家化0.67韓后0.41上海家化0.47GAMA 集團0.63上海家化0.41利潔時集團0.31上海悅目0.58GAMA 集團0.37Yokota Integral0.20完美集團0.40植物醫(yī)生0.32其他2.46其他3.64其他3.26前十大客戶占總營收比例前十大客戶占總營前十大客戶占總營79.4676.4368.79收比例收比例2018 1-7 月數(shù)據(jù)來源：公司公告， 圖 28：公司與國內(nèi)外優(yōu)質(zhì)品牌客戶建