地產(chǎn)與債市的糾葛

1、 熱點觀察地產(chǎn)融資境內(nèi)債融資縮減，美元債改善。7 月境內(nèi)地產(chǎn)債共發(fā)行 67 只，發(fā)行規(guī)模 598.65 億元， 凈融資規(guī)模為-154.73 億元，較 6 月的 98.29 億元環(huán)比減少 257.42%，從發(fā)行結(jié)構(gòu)來看， 廣義民營企業(yè)發(fā)行規(guī)模占比 17.68%，較 6 月的 5.52%有較大的提升；美元債共發(fā)行 11 只， 發(fā)行規(guī)模達(dá) 60.43 億美元，凈融資規(guī)模達(dá)-4.54 億美元，較 6 月凈融資規(guī)模環(huán)比增加 93.10%，從發(fā)行結(jié)構(gòu)來看，廣義民營企業(yè)發(fā)行規(guī)模占比 98.95%，較 6 月的 92.66%略有增加。圖 1：7 月境內(nèi)地產(chǎn)債凈融資（單位：億元）圖 2：7 月地產(chǎn)美元債凈融資（

2、單位：億元）1,000.00800.00600.00400.00200.000.00-200.00-400.002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07-600.00150.00100.0050.000.00-50.002019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-07

3、-100.00、地產(chǎn)債發(fā)行利率下行，或因資金面和結(jié)構(gòu)因素所致。7 月境內(nèi)地產(chǎn)債平均發(fā)行利率為 3.02%，較 6 月的 3.44%下降 42bps，為 2019 年以來地產(chǎn)債發(fā)行利率的最低值，主要由二因素導(dǎo)致：1）資金寬松，2022 年 7 月以來貨幣政策繼續(xù)保持寬松，DR007 在 1.40%左右徘徊，資金利率下移明顯，使地產(chǎn)債發(fā)行利率對應(yīng)下降；2）發(fā)行結(jié)構(gòu)變化，長期來看，廣義民營企業(yè)發(fā)債占比呈下降趨勢，國企占比提高，特別是 2021 年地產(chǎn)風(fēng)波后民企發(fā)債規(guī)模萎縮，市場偏重于高資質(zhì)國企發(fā)行債券，導(dǎo)致地產(chǎn)債發(fā)行利率綜合下降。圖 3：地產(chǎn)債平均發(fā)行利率、DR007 與民營房企發(fā)債規(guī)模占比DR00

4、7發(fā)行利率民營發(fā)行規(guī)模占比（右軸）6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%2019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-070.00%70.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%、RMBS 發(fā)行停滯二季度無住房抵押貸款發(fā)行。RMBS 似乎成為一個風(fēng)向標(biāo)，市場觀測其融資表現(xiàn)

5、來推導(dǎo)地產(chǎn)拐點，但 2022 年以來 RMBS 發(fā)行逐漸停滯，一季度僅有 3 只 RMBS 發(fā)行，融資規(guī)模為 245.41 億元，二季度則無 RMBS 發(fā)行。圖 4：單季度 RMBS 發(fā)行情況（單位：億元）RMBS發(fā)行規(guī)模RMBS數(shù)量（右軸）3000352500302000252015001510001050052019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q200，住房抵押貸款、季節(jié)性因素和監(jiān)管影響共同導(dǎo)致 RMBS 發(fā)行停滯。我們認(rèn)為三重因素共同導(dǎo)致 2022 年二季度無

6、RMBS 發(fā)行的現(xiàn)象：1）作為基礎(chǔ)資產(chǎn)的住房抵押貸款大幅下降，以居民中長期新增人民幣貸款代表個人住房抵押貸款，2022 年 4、5 月新增居民中長期貸款顯著低于歷史平均值，僅 6 月略有恢復(fù)；2）長期以來，RMBS 的發(fā)行高峰出現(xiàn)在四季度，今年二季度 RMBS 發(fā)行停滯或因季節(jié)性因素干擾；3）2020 年末央行與銀保監(jiān)會發(fā)布關(guān)于建立銀行業(yè)金融機構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知后，各銀行紛紛發(fā)行 RMBS 將房貸出表滿足監(jiān)管要求，至 2021 年末，房地產(chǎn)貸款集中度和個人住房抵押貸款集中度已有明顯下滑，距離監(jiān)管紅線仍有空間，因此銀行發(fā)行 RMBS 意愿不強。圖 5：RMBS 發(fā)行規(guī)模（單位：億元

7、）圖 6：五大行房貸集中度變化10,000.008,000.006,000.004,000.002,000.000.00-2,000.002021房地產(chǎn)貸款占比2020房地產(chǎn)貸款占比2021個人住房抵押貸款占比 2020個人住房抵押貸款占比40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%2019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-06工商銀行 建設(shè)銀行 中國銀行 農(nóng)業(yè)銀行 交通銀行、個別地區(qū)出

8、臺地產(chǎn)項目紓困措施，輿情得到緩解鄭州出臺 4 種措施化解部分地產(chǎn)項目困境。根據(jù)財聯(lián)社報道，近期鄭州召開房企項目情況匯報會，匯報 4 種化解地產(chǎn)項目困境的模式，包括：棚改統(tǒng)貸統(tǒng)還模式、項目并購模式、破產(chǎn)重整模式、保障性租賃住房模式。這些措施有利于提振當(dāng)?shù)厥袌龊蜆I(yè)主信心，化解系統(tǒng)性風(fēng)險，從而實現(xiàn)市場出清。表 1：四種化解地產(chǎn)項目困境的措施模式含義針對棚戶區(qū)、城中村改造項目，通過市級平臺統(tǒng)貸統(tǒng)還，將安置房建設(shè)主體由開發(fā)商轉(zhuǎn)變?yōu)榕锔慕y(tǒng)貸統(tǒng)還項目并購破產(chǎn)重整保障性租賃住房政府平臺公司，將安置房全部包裝為棚改項目，解決好被拆遷群眾安置問題。通過兼并收購房地產(chǎn)優(yōu)質(zhì)項目，改善部分經(jīng)營不善且尚未瀕臨破產(chǎn)的優(yōu)質(zhì)房

9、地產(chǎn)企業(yè)流動性，防范化解項目逾期交付的風(fēng)險。針對體量大、債權(quán)債務(wù)復(fù)雜的項目，積極引進(jìn)戰(zhàn)投、代建托管出險項目，并對破產(chǎn)重整企業(yè)進(jìn)行托管和代建，對項目全程監(jiān)管，推進(jìn)項目建設(shè).通過政府購買市場現(xiàn)房、完善保障性租賃住房政策體系、探索保障性租賃住房退出機制等措施，實現(xiàn)提高存量房去化率，恢復(fù)被收購房地產(chǎn)企業(yè)流動性的目的。財聯(lián)社、界面新聞、 外資持倉境內(nèi)債券觀察外資抽離速度趨緩中債口徑同比下滑，上清所口徑止跌反彈。6 月境外投資者整體延續(xù) 2022 年以來減持境內(nèi)債券規(guī)模的趨勢。據(jù)中債統(tǒng)計，截至 2022 年 6 月 30 日，外資持倉境內(nèi)債券規(guī)模為32890.27 億元，同比減少 0.33%，持有規(guī)模較

10、5 月減少 2.81%，同比增速為 2020 年以來首次轉(zhuǎn)負(fù)；據(jù)上清所統(tǒng)計，外資持倉境內(nèi)債券規(guī)模為 2765.81 億元，持有規(guī)模止跌反彈，同比減少 37.68%，增速較 5 月下降 3.99pcts，持有規(guī)模較 5 月增加 0.64%；合并口徑下， 6 月外資合計持有境內(nèi)債券共計 35656.08 億元，同比減少 4.75%，環(huán)比減少 2.55%，同比增速較 5 月下降 4.24pcts。圖 7：外資延續(xù) 2022 年以來減持境內(nèi)債券趨勢（單位：億元）中債上清所450004000035000300002500020000150001000050002019-072019-082019-092

11、019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-060中債、上清所（轉(zhuǎn)引自）、凈減持規(guī)模下降，外資信心略有恢復(fù)。據(jù)中債統(tǒng)計，6 月外資凈減持境內(nèi)債券 950.42億元，凈減持量環(huán)比減少 1.3

12、2%；據(jù)上清所統(tǒng)計，6 月外資凈增持境內(nèi)債券 17.56 億元，為 2021 年 6 月以來首次實現(xiàn)凈增持境內(nèi)債券；合并口徑來看，6 月外資凈減持境內(nèi)債券932.86 億元億元，凈減持規(guī)模較 5 月減少 14.75%。6 月以來國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)得到改善，外資信心邊際改善，凈流出趨勢得到緩解。圖 8：6 月外資凈流出趨勢緩解（單位：億元）中債增量上清所增量25002000150010005000-500-10002019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-0720

13、20-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06-1500中債、上清所（轉(zhuǎn)引自）、除同業(yè)存單外，其余各品種持倉規(guī)模下降中債口徑下，利率債與信用債結(jié)構(gòu)基本持平。細(xì)分品種結(jié)構(gòu)來看，至 2022 年 6 月 30日，中債口徑下，利率債占外資持倉境內(nèi)債 96.83%，較 2022 年 5 月增加 0.02pct，基本持平；信用債占比 3

14、.17%。我們認(rèn)為，三季度宏觀經(jīng)濟(jì)有望迎來反彈，隨著外資對信用債信心的恢復(fù)，持倉比例或?qū)⑻嵘?。各債券品種持倉規(guī)模下降，政金債與資產(chǎn)支持證券降幅較大。中債口徑下，記賬式國債和政金債占比最高，截至 6 月 30 日，外資持倉記賬式國債 23195.49 億元，環(huán)比減少 2.35%，持倉規(guī)模占比達(dá) 70.52%，持倉比例較上月繼續(xù)增加 0.33pct；外資持倉政金債8544.60 億元，環(huán)比減少3.99%，環(huán)比增速較5 月增加3.75pcts，外資持有規(guī)模占比25.98%，較 5 月減少 0.32pct；2022 年以來，外資減持商業(yè)銀行債和企業(yè)債幅度較大，6 月減持幅度減緩，分別環(huán)比減少 3.51

15、%和 1.46%；2022 年 6 月資產(chǎn)支持證券減持幅度較大，持有規(guī)模環(huán)比減少 4.91%。圖 9：中債口徑下，利率債與信用債結(jié)構(gòu)基本持平（單位：億元）記賬式國債政金債商業(yè)銀行債企業(yè)債資產(chǎn)支持證券中期票據(jù)地方債4000035000300002500020000150001000050002019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042

16、021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-060中債（轉(zhuǎn)引自Wind）、上清所口徑下，外資持有同業(yè)存單規(guī)模大幅增加，帶動持倉規(guī)模上升。上清所口徑下，同業(yè)存單和中期票據(jù)占外資持有境內(nèi)債券比例最高。截至 6 月 30 日，境外投資者持有同業(yè)存單 1401.52 億元，環(huán)比增加 6.83%，帶動當(dāng)月外資持有規(guī)模環(huán)比上升，持有規(guī)模占比 50.67%，較 5 月增加 2.94%，百分比連續(xù) 2 月增加；中期票據(jù)規(guī)模為 851.28 億元，環(huán)比減少 5.59%

17、，環(huán)比增速較 5 月放緩，持有規(guī)模占比 30.78%，比例較 5 月減少 2.03pcts；熊貓債、金融債和其他公司信用債占比分別為 11.23%、5.73%和 0.96%，占比較上 5 月變化較小。圖 10：上清所口徑下，主要債項持有規(guī)模均降低（單位：億元）金融債中期票據(jù)同業(yè)存單其他公司信用類債券熊貓債5000450040003500300025002000150010005002019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-09202

18、0-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-060上清所（轉(zhuǎn)引自）、中債口徑下，國債減持規(guī)模與政金債接近。中債口徑下，2022 年 6 月外資凈減持各品種債券，其中記賬式國債凈減持規(guī)模最大，達(dá) 559.11 億元，較 4 月增加 417.57 億元；政金債凈減持規(guī)模為 354.69 億元，凈減持規(guī)模環(huán)比減少 52.48%，與記賬式國債間的減持規(guī)模差異較 4

19、月大幅縮小；商業(yè)銀行債與企業(yè)債凈減持規(guī)模分別為 15.05 億元和 15.91 億元，環(huán)比減少 56.39%和 42.65%。圖 11：6 月政金債凈減持規(guī)模大幅增加（單位：億元）記賬式國債政金債商業(yè)銀行債企業(yè)債資產(chǎn)支持證券中期票據(jù)地方債2000150010005000-500-10002019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-0420

20、21-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06-1500中債（轉(zhuǎn)引自）、上清所口徑下，外資大幅凈增持同業(yè)存單，帶動 6 月上清所口徑下增量轉(zhuǎn)正。上清所口徑下，6 月外資凈增持同業(yè)存單 89.57 億元，為 2022 年 2 月以來外資首次凈增持同業(yè)存單；除同業(yè)存單外，6 月外資凈減持其他品種債券，其中中期票據(jù)和熊貓債凈減持規(guī)模較大，分別為 50.40 億元和 21.44 億元。圖 12：上清所口徑下，6 月外資主要凈減持中期票據(jù)（單位：億元）金融債中

21、期票據(jù)同業(yè)存單其他公司信用類債券熊貓債6004002000-200-4002019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-05-600上清所（轉(zhuǎn)引自）、利率債債比下降，信用債占比略有提升利率債持有規(guī)模繼續(xù)下滑，同比與環(huán)比增速下探。截至 2022 年 6 月 30 日，外資持倉境內(nèi)利率債 31846.29 億元，同比增加 0.82%，環(huán)比減少 2.79%，同比增速與環(huán)比增速分別較 4

22、月下降 3.72pcts 和 0.15pct，均為 2021 年以來的最低值。從債券品種結(jié)構(gòu)來看，記賬式國債和政金債占比最高，規(guī)模分別為 23195.49 億元和 8544.60 億元，占比 72.84%和 26.83%，記賬式國債占比繼續(xù)提升。圖 13：外資減持境內(nèi)利率債增速繼續(xù)下探（單位：億元）記賬式國債政金債地方債利率債同比增速（右軸）40000.0035000.0030000.0025000.0020000.0015000.0010000.005000.000.0070.00%60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%2019-042019-062019-

23、082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-060.00%、利率債凈減持規(guī)模邊際增加，國債凈減持幅度較大。截至 2022 年 6 月 30 日，外資凈減持利率債 914.71 億元，凈減持規(guī)模環(huán)比增加 2.81%，記賬式國債、政金債和地方債凈減持規(guī)模分別為 559.11 億元、354.69 億元和 0.90 億元，其中記賬式國債減持幅度較大。圖 14：外資凈減持利率債規(guī)模略有增加（單位：億元）記賬式國債

24、政金債地方債2000.001500.001000.00500.000.00-500.00-1000.002019-062019-082019-102019-122020-022020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-06-1500.00、信用債方面，持倉規(guī)模略有下降，但降幅趨緩。從債券品種結(jié)構(gòu)來看，同業(yè)存單、中期票據(jù)和其他類型信用債占比最高。截至 5 月末，外資持有境內(nèi)信用債 3524.59 億元，同比減少 36.51%，環(huán)比減少 0.41%，環(huán)

25、比增速連續(xù) 2 月增加。細(xì)分信用債品種來看，同業(yè)存單占比最高，6 月持有規(guī)模為 1401.52 億元，占比 39.76%，較上月占比增加 2.69pcts；中期票據(jù)占比次高，截至 6 月 30 日外資持有規(guī)模為 851.28 億元，環(huán)比減少 5.59%，環(huán)比增速較 5 月反彈，中期票據(jù)規(guī)模占信用債的 24.15%，較上月占比降低 1.33pcts。圖 15：外資持有信用債降幅趨緩，同業(yè)存單規(guī)模增加（單位：億元）金融債企業(yè)債中期票據(jù)同業(yè)存單其他6000.005000.004000.003000.002000.001000.002019-062019-082019-102019-122020-02

26、2020-042020-062020-082020-102020-122021-022021-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-060.00、除同業(yè)存單外，外資繼續(xù)凈減持其他各信用債品種。從信用債增量來看，6 月外資合計凈減持信用債 14.46 億元，減持規(guī)模環(huán)比減少 92.46%，主要原因為外資凈增持同業(yè)存單 89.57 億元，帶動當(dāng)月信用債凈減持規(guī)模大幅降低。圖 16：除同業(yè)存單外，外資繼續(xù)凈減持其他各信用債品種（單位：億元）金融債企業(yè)債中期票據(jù)同業(yè)存單其他500.00400.00300.00200.00100.000.00-

27、100.00-200.00-300.00-400.00-500.002019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-112020-122021-012021-022021-032021-042021-052021-062021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-06-600.00

28、、 投資策略展望警惕風(fēng)險擾動，建議守株待兔。隨著美國加息預(yù)期見頂和國內(nèi)貨幣政策由寬松轉(zhuǎn)向均衡，7 月中美利差倒掛趨勢得到扭轉(zhuǎn)，且利差空間增厚，因此境內(nèi)債券對外資吸引力再次增強。地產(chǎn)債方面，個別地區(qū)明確地產(chǎn)紓困化解措施，預(yù)計相關(guān)輿情對市場擾動將會降低，基本面回暖預(yù)期增加，而地產(chǎn)債行情還需等待銷售切實修復(fù)與板塊融資提振并行。 風(fēng)險因素央行貨幣政策超預(yù)期；宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)超預(yù)期；市場風(fēng)險沖擊導(dǎo)致外資流出。 資金面市場回顧2022 年 8 月 9 日，銀存間質(zhì)押式回購加權(quán)利率全面上行，隔夜、7 天、14 天、21 天和 1 個月分別變動了 0.84bps、4.28bps、0.32bps、0.69bps 和

29、 5.72bps 至 1.02%、1.33%、 1.28%、1.30%和 1.43%。國債到期收益率總體上行，1 年、3 年、5 年、10 年分別變動5.70bps、2.94bps、1.74bps、-0.09bps 至 1.79%、2.31%、2.49%、2.74%。8 月 9 日上證綜指上漲 0.32%至 3,247.43，深證成指上漲 0.24%至 12,331.09，創(chuàng)業(yè)板指上漲 0.71%至 2,694.80。央行公告稱，為維護(hù)銀行體系流動性合理充裕，8 月 9 日以利率招標(biāo)方式開展了 20億元 7 天期逆回購操作。當(dāng)日央行公開市場開展 20 億元 7 天期逆回購操作，當(dāng)日有 20 億

30、元逆回購和 400 億元 1 個月國庫現(xiàn)金定存到期，當(dāng)日實現(xiàn)流動性凈回籠 400 億元?！玖鲃有詣討B(tài)監(jiān)測】我們對市場流動性情況進(jìn)行跟蹤，觀測 2017 年開年來至今流動性的“投與收”。增量方面，我們根據(jù)逆回購、SLF、MLF 等央行公開市場操作、國庫現(xiàn)金定存等規(guī)模計算總投放量；減量方面，我們根據(jù) 2020 年 12 月對比 2016 年 12 月 M0累計增加 16010.66 億元，外匯占款累計下降 8117.16 億元、財政存款累計增加 9868.66億元，粗略估計通過居民取現(xiàn)、外占下降和稅收流失的流動性，并考慮公開市場操作到期情況，計算每日流動性減少總量。同時，我們對公開市場操作到期情況

31、進(jìn)行監(jiān)控。圖 17：2020 年 8 月 9 日至 2022 年 8 月 9 日公開市場操作和到期監(jiān)控（億元）、圖 18：2017 年 1 月 1 日至 2022 年 8 月 9 日流動性投放和回籠統(tǒng)計（億元）、圖 19：2022 年 8 月 9 日人民幣對各幣種匯率當(dāng)前值相對于前一日值變化百分比2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%、 市場回顧及觀點可轉(zhuǎn)債市場回顧8 月 9 日轉(zhuǎn)債市場，中證轉(zhuǎn)債指數(shù)收于 424.37 點，日上漲 0.12%，可轉(zhuǎn)債指數(shù)收于1785.97 點，日上漲 0.18%，可轉(zhuǎn)債預(yù)案指數(shù)收于 1503.22 點，日上漲 1.02%；平均轉(zhuǎn)債價格 152.58