資本成本與資本結(jié)構(gòu)理論

1、 資本成本與資本結(jié)構(gòu)理論第一節(jié) 概 述一: 資本成本的概念和作用資本成本定義為:資本成本是為籌集和運用資金而支付的費用或減少收益的稅后代價,它是投資者因讓渡資本使用權(quán)所要求的最低酬勞率。依照資本成本的性質(zhì)，在企業(yè)財務(wù)治理中，資本成本的作用主要表現(xiàn)在投資決策和籌資決策兩個方面：第一，資本成本是評價長期投資決策可行性的要緊經(jīng)濟(jì)標(biāo)準(zhǔn)。評價長期投資決策可行性的方法,要緊有凈現(xiàn)值法和內(nèi)含酬勞率法。當(dāng)采納凈現(xiàn)值法時，必須以資本成本作為現(xiàn)金凈流量的折現(xiàn)率來計算凈現(xiàn)值,以投資項目凈現(xiàn)值是否大于零來推斷項目的可行性。當(dāng)采納內(nèi)含酬勞率法時,也必須以資本成本作為基準(zhǔn)酬勞率,只有當(dāng)投資項目的內(nèi)含酬勞率高于資本成本時，

2、項目才可行。因此,資本成本是企業(yè)用于評價投資項目可行性所采納的“取舍率” （Cut off at)。第二，資本成本是選擇籌資方案的差不多依據(jù)。在資本市場上,企業(yè)能夠從多種渠道,采取多種方式籌集資本，不同來源的資本數(shù)量及其成本的高低會阻礙企業(yè)總的資本成本，同時也產(chǎn)生大小不同的財務(wù)風(fēng)險。為尋求最低資本成本,優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，降低財務(wù)風(fēng)險，追求企業(yè)價值最大化，資本成本確實是選擇合理籌資方案的差不多依據(jù)。因此，資本成本并非選擇籌資方案的惟一決定因素，企業(yè)籌資還需考慮資金使用期限，償還方式,限制條件以及資本市場的供求關(guān)系等因素,但資本成本作為籌資決策的一個重要因素,直接關(guān)系到企業(yè)的經(jīng)濟(jì)效益，是籌資者必須考慮

3、的首要問題。另一方面，隨著新籌集資本的投入，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)和平均資本成本隨之發(fā)生變化,當(dāng)新籌集單位資本所付出的代價，即邊際資本成本超過企業(yè)經(jīng)營盈利能力時,增加籌資數(shù)額確實是不經(jīng)濟(jì)的。因而邊際資本成本是制約企業(yè)盲目擴(kuò)大投資規(guī)模的重要指標(biāo)。再者,在負(fù)債經(jīng)營下,只有當(dāng)全部資金盈利率大于資本成本時，才能提高自有資本盈利率，從而發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)，否則將會產(chǎn)生負(fù)面作用。因此,資本成本的高低就成為衡量企業(yè)經(jīng)營盈利能力和有效利用負(fù)債經(jīng)營的最低標(biāo)準(zhǔn)。二資本成本的計算.資本成本計算通式。資本成本一般用資本占用費與實際籌集資本的比率表示，通式如下:=D/P-F或 K=P/P(1-f) (4.1)式中:K表示資本成本;

4、D表示資本占用費；表示籌資總額;F表示資本籌集費;f表示籌資費用率，即資本籌集費占籌資總額的比率。針對不同的目的，資本成本有多種形式。用于比較分析不同籌資方式時,采納個不資本成本,包括債券成本,長期借款成本，優(yōu)先股成本，一般股成本和留存收益成本；用于資本結(jié)構(gòu)分析時,采納綜合資本成本；用于增加籌資決策時,采納邊際資本成本;用于優(yōu)化資源配置時,采納機(jī)會資本成本。個不資本成本。常見的要緊有： (1）負(fù)債成本。一是債券成本，包括債券發(fā)行時的成本和發(fā)行期間的成本;二是長期借款成本，包括逐年付息，期滿一次歸還本金方式、本利期末一次償還方式、貼現(xiàn)付息法、保留余額法等不同方式,但計息不外乎按單利制計算和按復(fù)利

5、制計算兩種。不管何種負(fù)債成本，利息均能夠在稅前支付。（）權(quán)益成本。包括優(yōu)先股成本、一般股成本、留存收益成本,因為其均為所有者所得，故均無免稅效應(yīng)，所支付(或相當(dāng)于支付)的成本均由企業(yè)負(fù)擔(dān)。其成本計算在此不再一一闡述。 3綜合資本成本。在籌資決策中，企業(yè)能夠從多種渠道，采納多種方式籌措資金,而各種資金來源的資本成本高低不同,籌資所要求的條件以及對企業(yè)風(fēng)險的阻礙也互不一樣。為了正確進(jìn)行籌資決策，就必須依照各種資金來源的比例計算綜合資本成本。綜合資本成本是以各種資金所占比重為權(quán)數(shù)，對各種資本成本加權(quán)平均計算的結(jié)果，故而又稱為加權(quán)平均資本成本(eihted AverageCost of Capital

6、簡寫為WACC)，計算公式為：KW (4.2）式中：表示綜合資本成本；j表示第j種個不資本在總資本中所占的比重;K表示第種個不資本。例4 某企業(yè)長期資本總額1000萬元，各種資本成本及綜合資本成本的計算列表如41所示：表41 綜合資本成本計算表籌資方式資本數(shù)額(萬元)資本權(quán)數(shù)(j)資本成本（Kj）綜合資本成本(K)發(fā)行債券 120 12b=5.9 0.728長期借款 50 25%Ki=1.34 1.34優(yōu)先股 0 Kp=12. 0.982一般股 30 5= 525%留存收益 0 20Kr3.4% 2.68合 計 10 .7上述計算中的資本權(quán)數(shù)假如按賬面價值確定,專門容易從會計資料中取得。但當(dāng)資

7、本的市場價值與賬面價值差異較大時，這種按賬面價值確定資本權(quán)數(shù)計算綜合資本成本的方法不能滿足通過融資決策，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),追求企業(yè)價值最大化目標(biāo)的要求。為此，資本權(quán)數(shù)應(yīng)按市場價值確定,稱為“市場價值權(quán)數(shù)”。這種權(quán)數(shù)以債券、股票的現(xiàn)行市價(留存收益按一般股市價，長期借款按賬面價值)為依據(jù)計算，以反映在現(xiàn)行市場狀況下的綜合資本成本。在證券市場價格變動頻繁的情況下，也能夠采納一定時期證券交易的平均市價。然而，在企業(yè)融資決策中，更為注重在以后市場狀況下的綜合資本成本,為此,資本權(quán)數(shù)還能夠按債券、股票以后可能的目標(biāo)市場價值來確定.稱為“目標(biāo)價值權(quán)數(shù)”。這種權(quán)數(shù)反映了以后期望的資本結(jié)構(gòu)，而不是如同賬面價值權(quán)數(shù)

8、和市場價值權(quán)數(shù)那樣只反映過去和現(xiàn)在的資本結(jié)構(gòu),因而按目標(biāo)價值權(quán)數(shù)計算的綜合資本成本更適用于融資決策。因此，合理確定有價證券以后可能的目標(biāo)市場價值是較為困難的,這需要決策者的經(jīng)驗和職業(yè)推斷能力。還需要指出的是,在企業(yè)總資本構(gòu)成中，任何一種來源的資本成本，必須聯(lián)系資本結(jié)構(gòu)中其他資金來源的構(gòu)成狀況來確定。因為孤立地觀看每一種資金來源雖有其特定的個不資本成本，但當(dāng)籌集使用某一種來源的長期資本，必定導(dǎo)致資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)狀況的變動,從而阻礙從另一資金來源獵取資本的能力及其個不資本成本；例如企業(yè)通過配發(fā)新股或保留較多的留存收益方式擴(kuò)大權(quán)益資本,那么,其舉債能力將會增強(qiáng),債務(wù)成本可望因此下降,但另一方面也將引起

9、一般股市價下跌,一般股成本上升。再如企業(yè)通過發(fā)行債券方式擴(kuò)大債務(wù)成本，在獲得較低成本的資金來源的同時，也加大了企業(yè)的財務(wù)風(fēng)險,使一般股成本上升。因而，在綜合資本成本計算中,還需考慮在資本結(jié)構(gòu)發(fā)生變動時,對個不資本成本產(chǎn)生的阻礙。二. 邊際資本成本1邊際資本成本概念及其變化規(guī)律。邊際資本成本（ThargialCostofapital簡寫為M）意指新籌集單位增量資金后的綜合資本成本。在理論上,假如將資本成本視為籌資總額的函數(shù)，邊際資本成本確實是該函數(shù)對籌資總額的一階導(dǎo)數(shù),即資本成本變動率函數(shù)。在以多種方式籌資的情況下,邊際資本成本是按各種新增資本所占比重加權(quán)平均計算的結(jié)果。假如企業(yè)能夠在不改變原有

10、各種資本成本與資本結(jié)構(gòu)下籌集新增資本,則籌集投入資本的邊際成本等于原綜合資本成本。當(dāng)邊際資本成本等于平均資本成本時,資本成本水平最低。而邊際資本成本隨著籌集資本的增加而遞增是其差不多變化規(guī)律。因為,在企業(yè)發(fā)展前景良好的情況下,企業(yè)要求迅速擴(kuò)大投資規(guī)模。隨著新資本籌集增加,經(jīng)營風(fēng)險也隨之增大。假如新籌集的資本以負(fù)債方式主,新債權(quán)人考慮到財務(wù)風(fēng)險，必定提高貸款利率,提出更為嚴(yán)厲的貸款限制性條款，或者要求更高的債券利率,從而使債務(wù)成本上升。假如新籌集的資本以權(quán)益性資本為主，在留存收益用于再投資仍不能滿足目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)確定的新籌集資本中權(quán)益資本數(shù)額的情況下,就需要發(fā)行新的一般股。新股的發(fā)行必定降低股票市

11、價，投資者對新股要求的收益率也會比原股本的高，以補(bǔ)償風(fēng)險的增加,于是權(quán)益性成本上升。尤其在經(jīng)濟(jì)進(jìn)展過熱的形勢下，高速進(jìn)展的經(jīng)濟(jì)往往會激發(fā)新的投資沖動,兩者相互推動,資本饑渴與通貨膨脹的矛盾同時出現(xiàn),加之在資本融通方面的套利投機(jī)行為,進(jìn)一步加劇了矛盾的激化。在供求規(guī)律作用下,企業(yè)所需籌集的資本量愈大,發(fā)行有價證券和舉債數(shù)額也愈大,金融市場上資本就愈為短缺緊張;投資者所需要的酬勞率也愈高,結(jié)果是證券市價大幅下跌,資本成本不斷攀升。由于新籌集資本的增加并非連續(xù)變量，而是按一定數(shù)額成批量增長的。因而，邊際資本成本函數(shù)確實是一條有間斷點的，呈階梯式跳躍上升的曲線。.邊際資本成本的計算。邊際資本成本通常受

12、不同資本來源渠道中個不資本成本高低及資本結(jié)構(gòu)兩方面阻礙。該資本成本計算公式同前述綜合資本成本。即Kw=。分析個不資本成本和資本結(jié)構(gòu)兩因素,能夠有如下四種情況:第一，資本成本與資本結(jié)構(gòu)不變下籌集資本。假如企業(yè)能夠在不改變原有各種資本成本與資本結(jié)構(gòu)下,籌集新增資本，則籌集投入資本的邊際成本等于原資本結(jié)構(gòu)下的綜合資本成本。事實上,隨著新增資本的投入，即使原有的資本結(jié)構(gòu)不變,在風(fēng)險因素作用下邊際資本成本遞增規(guī)律必定發(fā)揮作用,其資本成本也不可能保持不變。因此這種情況只是一種理論上的假設(shè)。第二,資本成本不變，資本結(jié)構(gòu)改變下籌集資本。假如企業(yè)能夠在不改變原有各種資本成本,而資本結(jié)構(gòu)改變下,籌集新增資本，則籌

13、集投入資本的邊際成本等于資本結(jié)構(gòu)改變后的綜合資本成本。邊際資本成本依舊遵循隨資本擴(kuò)張而遞增的規(guī)律。例42H公司原有資本總額800萬元,各種資本來源結(jié)構(gòu)及資本成本如表所示。為適應(yīng)生產(chǎn)進(jìn)展需要，決定在各種資本成本不變下,擴(kuò)充資本規(guī)模，現(xiàn)有甲、乙、丙三個籌資方案,甲方案新籌集資本200萬元,其中:長期借款增加5萬元，增發(fā)一般股50萬元；乙方案新籌集資本40萬元,其中:長期借款增加50萬元，增發(fā)長期債券0萬元,增發(fā)一般股30萬元;丙方案新籌集資本600萬元,其中:長期借款增加50萬元,增發(fā)長期債券100萬元，增發(fā)一般股450萬元;各籌資方案下邊際資本成本計算如表2所示。表2 邊際資本成本計算表 原資本

14、結(jié)構(gòu) 籌資方案甲 籌資方案乙 籌費方案丙籌資方式資本成本資本數(shù)額（萬元)資本權(quán)數(shù)綜合資本成本資本數(shù)額（萬元）資本權(quán)數(shù)綜合資本成本資本數(shù)額（萬元)資本權(quán)數(shù)終合資本成本資本數(shù)額（萬元)資本權(quán)數(shù)綜合資本成本長期借款5%1205%O.75%1017%0.85%1701.2071%170122%0.61長期債券8%20025 %0020%1.625020.%1.73014%1.71%一般股%480607.23063.560 65%7.89306.4%77邊際資本成本09.95%1000110010.18%101.29% 在本例中，資本總額由00萬元增長到10萬元，邊際資本成本也由9.95%遞增到l.29

15、%第三,資本結(jié)構(gòu)不變,資本成本改變下籌集資本。假如企業(yè)能夠在不改變原有資本結(jié)構(gòu),而各種資本成本發(fā)生變動下,籌集新增資本，則籌集投入資本的邊際成本等于資本成本變動后的綜合資本成本。依照資本成本隨籌集資本規(guī)模擴(kuò)張而上升的規(guī)律，能夠?qū)⒃诒３忠欢ㄙY本成本條件下所能籌集的資本限度稱為不改變資本結(jié)構(gòu)下的籌資臨界點（亦稱“籌資突破點”或“籌資分界點”)。在籌資臨界點范圍內(nèi)籌集資本，原有的資本成本不改變,一旦超過籌資臨界點，即使維持原有的資本結(jié)構(gòu)，其資本成本也會上升?；I資臨界點的計算公式為:BPi = Ti/Wi (4.)式中:BPi表示籌資總額臨界點;Ti表示i種籌資方式下保持某一資本成本不變所能籌集資本的

16、限額；i表示在一定資本結(jié)構(gòu)中第i種籌資方式籌集資本所占比重。通過籌資臨界點的計算,能夠劃分在不同的籌資范圍內(nèi)邊際資本變化情況,用于籌資規(guī)劃決策。例43某公司財務(wù)治理人員通過理論分析,結(jié)合經(jīng)驗推斷,認(rèn)為該公司的最優(yōu)目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)為長期借款占15%,長期債券占25,一般股占60%。在保持目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下,依照當(dāng)前資本市場狀況和企業(yè)籌資能力,隨籌資規(guī)模增加，各種資本成本變化情況如表43所示。按公式(4.3)計算在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)下,維持一定資本成本時,各種籌資方式的籌資臨界點如表4所示。將籌資臨界點按籌資規(guī)模排序，得到從333萬元以內(nèi)到200萬元以上7個籌資范圍,計算各籌資范圍的綜合資本成本,即為隨籌資規(guī)模

17、而遞增的邊際資本成本，如表45所示。表 資本成本變動表籌資方式目標(biāo)成本結(jié)構(gòu)新籌資本范圍(萬元) 資本成本 長期借款 15 5以內(nèi) 5010 100以上 % 7 長期債券 25 200以內(nèi) 2004040以上 8 9 10% 一般股 60 00以內(nèi)6001200 1200以上 12 %15%表 籌資臨界點計算表籌資方式資本成本新籌資本范圍 (萬元) 籌資臨界點 （萬元）籌資總額范圍 (萬元)長期借款 3% 5% 7 50以內(nèi)50100 100以上 50.133100/.15= 一3 33367 667以上長期債券 8% 200以內(nèi) 200400 40以上 00/.584000.5=1600 08

18、0800一1600 1600以上 一般股 12% 13% 5% 600以內(nèi)600一100 1200以上00.6=10012000.2000 一101200000以上 表45 邊際資本成本計算表籌資總額范圍(萬元)籌資方式 資本結(jié)構(gòu)資本成本綜合資本成本 033長期借款長期債券一般股 1 % 0 3 8% 12 0.4% 2% 7.2 邊際資本成本 % 366長期借款長期債券一般股 15% 25 60 8 12% 0.75% 2 7.2 邊際資本成本 9.95 667800長期借款長期債券一般股 15 25 60% 78% % 0 7.% 邊際資本成本 1.2 0000長期借款長期債券一般股 1%

19、 25% 60 7 9 12% 1.05% 2.25 7.2 邊際資本成本 10.% l001600長期借款長期債券一般股 15 5 60 7 9% 3 1.05 25 7.8 邊際資本成本 11.%、 16002000長期借款長期債券一般股 5% 25 60% 7% 0% 3% 1.05 .% 7.8 邊際資本成本 11.5 00以上長期借款長期債券一般股 15 % 60 10% 15 05 2. 9 邊際資本成本 2.55、第四,資本成本與資本結(jié)構(gòu)同時變動下籌集資本。在資本成本與資本結(jié)構(gòu)同時變動下籌集資本，其邊際資本成本等于資本成本與資本結(jié)構(gòu)變動后的綜合資本成本,而且隨籌資規(guī)模擴(kuò)大,邊際資

20、本成本遞增的速度將會加快。在籌資活動中,資本成本與資本結(jié)構(gòu)同時發(fā)生變動的情況比較常見。例4 沿用例42資料,H公司原有資本總額0萬元。現(xiàn)有甲、乙、丙三個籌資方案，新增資本額分不為0萬元，40萬元和0萬元，各方案資本結(jié)構(gòu)和各種資本成本同時變動。各籌資方案的邊際資本成本計算如表46所示。表46 邊際資本成本計算表原有資本狀況 籌資方案甲 籌資方案乙 籌資方案丙 籌資方式資本數(shù)額萬元資本結(jié)構(gòu)資本成本%綜合資本成本%資本數(shù)額萬元資本結(jié)構(gòu)資本成本% 綜 合 資本 成 本 資 本數(shù) 額 萬 元 資 本結(jié) 構(gòu) 資本成本 綜 合資本 成 本資本 數(shù)額 萬 元資 本 結(jié) 構(gòu)%資本成本% 綜 合資 本 成 本長期

21、借款210.517177197014.7.9941701.70.54長期負(fù)債00252200812502092321.102.14一般股48601263063127.6786538.066.4199邊際資本成本809.95100031201.32012.9 3邊際資本成本在投資決策中的應(yīng)用。邊際資本成本反映了在不同資本來源和資本結(jié)構(gòu)下，綜合資本成本變化的動態(tài)，是進(jìn)行投資決策的重要參數(shù)。在常用的投資決策方法中，按項目凈現(xiàn)值（NPV)評價項目的取舍時，正確選擇折現(xiàn)率至關(guān)重要。一般認(rèn)為應(yīng)以項目的資本成本作為折現(xiàn)率,但并未明確是在什么狀況下的資本成本;或者認(rèn)為應(yīng)以社會平均資金利潤率為標(biāo)準(zhǔn)。實際上，由于

22、新增資本的成本或社會平均資金利潤率均難以反映各投資方案的效益狀況,當(dāng)企業(yè)的留存收益不足以滿足資本擴(kuò)充之需時,不管采取哪種方式在資本市場籌集資本,新增資本的投入必將導(dǎo)致原有資本結(jié)構(gòu)以及各種來源資本成本發(fā)生變化，為了動態(tài)地考察隨綜合資本成本變化對項目效益產(chǎn)生的阻礙,正確評價項目的可行性與優(yōu)劣，應(yīng)采納不同投資方案邊際成本作為計算項目凈現(xiàn)值的折現(xiàn)率。例45 沿用例4資料。假定H公司考慮籌措資本能力限制，放棄方案丙。各方案籌集的資本均為一次投入。甲方案新增資本20萬元,按例3計算結(jié)果,取邊際資本成本為1%。假定新增資本后，在5年內(nèi)每年新增利潤和折舊80萬元;乙方案新增資本40萬元，按例3計算結(jié)果,取邊際

23、資本成本為：1%,假定新增資本后，在年內(nèi)每年新增利潤和折舊14萬元。以邊際資本成本為折現(xiàn)率，分不計算兩個方案的凈現(xiàn)值(NV)和凈現(xiàn)值率(NVR)如下：NPV甲 =0PVIF1，520=803791-200.28(萬元)乙 =1PVIA11%,50=1003.96-40=117.(萬元)PV甲=10/200=0.14NPVR乙=17.44/0=0.2936從計算結(jié)果分析,兩個方案的凈現(xiàn)值均大于零,均為可行方案。盡管乙方案的凈現(xiàn)值大于甲方案,但兩個方案的投資數(shù)額不等,不能僅憑凈現(xiàn)值大小做出選擇。計算比較凈現(xiàn)值率，甲方案大于乙方案,故甲方案較優(yōu)。本例中,甲、乙兩方案的邊際資本成本相差不大,假如不同方

24、案的邊際資本成本相差較大，在一定條件下，對不同方案采納同一折現(xiàn)率(例如，社會平均或行業(yè)平均資金利潤率)就有可能與對不同方案采納各自的邊際資本成本作為折現(xiàn)率所計算的凈現(xiàn)值和凈現(xiàn)值率大不相同，從而對方案的取舍也就可能做出不同的評價。企業(yè)籌集資本進(jìn)行投資,當(dāng)面臨多個項目投資機(jī)會時，總是期望投資的所有項目的凈現(xiàn)值之和最大。這就必須考慮新增資本的邊際成本與投資項目的內(nèi)含酬勞率(IR)之間的關(guān)系，只有各投資項目的內(nèi)含酬勞率大于該項目所需籌集資本的邊際成本時,所對應(yīng)的資本籌集規(guī)模才是最優(yōu)的資本預(yù)算。為此,除了要計算在不同籌資規(guī)模下的邊際資本成本外，還需分析企業(yè)有多少投資項目，所需資本數(shù)額及內(nèi)含酬勞率的高低。

25、6沿用例44資料。假定H公司的甲、乙、丙方案的所籌集的資本分不為20萬元、40萬元和60萬元，所對應(yīng)的邊際資本成本分不為0.35、11.32和.5%,H公司所籌集的資本可用于A、B、C、D、等投資項目,這五個項目可同時選擇或只選擇其中幾個。同時選取的項目愈多,所需籌集投入的資本總額愈大,邊際資本成本也就愈高。經(jīng)測算這五個投資項目所需的資本總額和內(nèi)含酬勞率情況如表47所示。為便于各籌資方案的邊際資本成本與各投資項目的內(nèi)含酬勞率之間的比較分析，將邊際成本曲線和內(nèi)含酬勞率從高到低排序的投資酬勞率曲線同時列于圖41中。表47 投資項目內(nèi)含酬勞率測算表 投資項目 投資額(萬元)累計資本總額(萬元)內(nèi)含酬

26、勞率IRR A 100 100 2% B 100 00 1% C 1 30 14% 1 40 1% E 0 60 在圖41中，邊際資本成本曲線和投資酬勞率曲線的交點,對應(yīng)于籌資總額300萬元，其邊際資本成本為11.32，在交點左上方，投資項目A、B、的內(nèi)含酬勞率大于邊際資本成本,公司可選取這三個項目籌集資本30萬元投資。在交點的右下方,投資項目D、E內(nèi)含酬勞率小于邊際資本成本,不宜選取。在交點處邊際投資收益率等于邊際資本成本,在此點上投資項目總凈收益所對應(yīng)的籌資總額為最優(yōu)資本預(yù)算。應(yīng)當(dāng)指出的是,邊際投資收益率等于邊際資本成本，只是投資項目凈收益最大化的必要條件，那個地點并未考慮投資項目的風(fēng)險因

27、素。在實際工作中，能夠在各項目投資風(fēng)險都等于企業(yè)平均風(fēng)險的假定下,按邊際投資收益率和邊際資本成本的可能值先計算出交點對應(yīng)的籌資總額,再按具體項目的風(fēng)險與企業(yè)平均風(fēng)險的關(guān)系,適當(dāng)做出調(diào)整。 另外，在實際決策中,人們還常常考慮到資本機(jī)會成本(TheOpprtutyCst0faal,簡寫為CC）。并用資本影子價格作為資本機(jī)會成本的具體表現(xiàn)形式。事實上,在市場經(jīng)濟(jì)機(jī)制下，投資者都自覺或不自覺地在同意資本影子價格的驅(qū)使,不斷調(diào)節(jié)投資方向和資本流向，以幸免損失,追逐效益。 第二節(jié) 資本結(jié)構(gòu)理論 一. 資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值 企業(yè)價值（TheValueoFi）是微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)中極為重要的概念。它是指企業(yè)作為市場經(jīng)濟(jì)

28、體制下具有一定生產(chǎn)經(jīng)營功能的整體，市場對其潛在盈利能力和進(jìn)展前景的評價與認(rèn)同。那個地點必須明確的是：其一，企業(yè)價值不是其現(xiàn)有的盈利水平，更不是其擁有的實物資產(chǎn)價值的總和，而是企業(yè)作為整體資產(chǎn)所具有的(潛在的)、以后的獲利能力，因而必定存在著風(fēng)險因素（經(jīng)營風(fēng)險和財務(wù)風(fēng)險）及資金時刻價值的雙重阻礙,使之具有不確定性;其二，企業(yè)價值是市場對企業(yè)的評價,不是企業(yè)自身對其價值的認(rèn)定。在通常情況下，企業(yè)價值以企業(yè)發(fā)行的股票和債券的市價之和計算，這是因為有價證券在資本市場上市價的漲落,反映了投資者對企業(yè)進(jìn)展前景的評估與預(yù)期。然而,有價證券市價的波動往往受眾多復(fù)雜因素的阻礙，尤其是在資本市場不規(guī)范和短期投資者

29、炒作的情況下，有價證券的市價并不能完全反映企業(yè)的業(yè)績和前景，只有在成熟資本市場中,長期投資下的有價證券市價趨勢才能較好地反映企業(yè)價值，這是值得注意的。在現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)環(huán)境中，阻礙企業(yè)價值的直接因素是綜合資本成本。企業(yè)只有獲得超過平均資本成本水平以上的投資酬勞率,才能增加股東收益，使股票市價升值。綜合資本成本又取決于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。優(yōu)化資本結(jié)構(gòu),以最低的綜合資本成本,達(dá)到企業(yè)價值最大化,是資本結(jié)構(gòu)理論研究的核心問題。 從理論上看,最全然也是最復(fù)雜的問題是:資本結(jié)構(gòu)如何制約和阻礙企業(yè)價值?是否存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)？假如存在，如何建立優(yōu)化模型?對這些問題的定性與定量分析,是資本結(jié)構(gòu)理論研究的差不多內(nèi)容。所謂資

30、本結(jié)構(gòu)（CapitaStructur）是指長期債務(wù)資本和權(quán)益資本(股本)的構(gòu)成比例。該比例的高低，通過綜合資本成本變化，直接阻礙企業(yè)價值的高低。由于長期債務(wù)成本通常都低于一般股成本，因此，從表面上看，大概債務(wù)資本比重越高,對提高企業(yè)價值越有利,但事實并非如此。為此，資本結(jié)構(gòu)理論要研究的兩個差不多問題是：其一，以債務(wù)資本代替權(quán)益資本能夠提高企業(yè)價值嗎?其二，假如提高債務(wù)資本在資本結(jié)構(gòu)中的比重能增加企業(yè)價值,債務(wù)資本比重是否有限度?假如有,那個限度應(yīng)如何確定？ 為了講明上述問題,需建立以下差不多公式: 設(shè)：S表示一般股市場價值(每股市價與發(fā)行在外一般股股數(shù)之積); B表示長期債券市場價值; EBI

31、T表示息稅前利潤(EarninsBefoe neestand Tas的 簡寫); Ks表示一般股成本； b表示長期債券成本(未扣除所得稅因素); I表示應(yīng)付利息（IbB）； Kw表示綜合資本成本; T表示所得稅稅率： NI表示稅后凈收益(etlome的簡寫）；表示企業(yè)總價值(=S十B)。 在預(yù)期EBI價值穩(wěn)定,公司全部凈收益都以股利支付給股東的假定下,則公司一般股市價為： S=NIKs 上式講明,一般股市價即為稅后凈收益按一般股成本資本化的結(jié)果。在那個地點，K也稱為一般股最低酬勞率（heRquiredatfetrn）,由上式可導(dǎo)出: =（EIT-Kb)(1-)/K （.） 式中KbB即為稅前長

32、期債券應(yīng)付利息費用，分子為支付給股東的稅后凈收益,分母是一般股成本,因此，一般股成本可表示為: Ks=(EBI-Kb)（1-T）/ （.5） 依照綜合資本成本計算公式,有： w Wb(1一）十WsKs =(B)K(1T)+(S/V)s (4.6)， 上式中,b，Ws分不為債務(wù)資本和權(quán)益資本的比重，據(jù)此,可分析公司負(fù)債比率（TheDbtRatio)對綜合資本成本的阻礙。 V=KbB(T)SsKW （4.7） 將(4.4)式代入上式之中,有： =KbB(1-T)+（EIKb)(1T)/KsKs/ EBT(1-T）/Kw (48） 上式講明，企業(yè)總價值即為支付利息費用之前的稅后凈收益(稱為“凈經(jīng)營收

33、益”,TheetOpertgnome)按綜合資本成本資本化的結(jié)果，兩者成反比關(guān)系。依照上述差不多關(guān)系，論證公司資本結(jié)構(gòu)通過綜合資本成本變化，對企業(yè)價值產(chǎn)生的阻礙,是資本結(jié)構(gòu)理論研究的基礎(chǔ)。 二.早期樸素的資本結(jié)構(gòu)理論與傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論早期的資本結(jié)構(gòu)理論是建立在實證研究和經(jīng)驗推斷基礎(chǔ)之上的，缺乏較為嚴(yán)密的理論推導(dǎo)和論證，一般認(rèn)為，1958年由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家佛蘭柯穆迪格里尼(FraneoMoiiai)和默頓米勒(Mrton iller)兩位教授建立和證明的資本結(jié)構(gòu)理論(簡稱為M理論)，將資本結(jié)構(gòu)理論的歷史演變過程,劃分為早期傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論和現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論兩個進(jìn)展時期。M理論的產(chǎn)生，推動了現(xiàn)代財務(wù)

34、理論研究的進(jìn)展,以后對資本結(jié)構(gòu)理論的研究要緊建立在MM理論奠定的基礎(chǔ)之上。 1早期的樸素資本結(jié)構(gòu)理論。優(yōu)化配置資本結(jié)構(gòu)的意義就在于使公司綜合資本成本最低，企業(yè)價值達(dá)到最大。152年，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家大衛(wèi)戴蘭德(Daiduran）最早公開提出了資本結(jié)構(gòu)理論的上述思想,后被稱為樸素的資本結(jié)構(gòu)理論,其要點有:在各種籌資方式中,由于避稅效應(yīng)，債務(wù)資本成本要低于權(quán)益資本成本,這已是被財務(wù)理論所證實了的事實。在資本結(jié)構(gòu)中,公司負(fù)債比率的變化，不阻礙債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本；基于上述兩點，公司綜合資本成本將隨著負(fù)債比率提高而下降；或者講,企業(yè)價值將隨著負(fù)債比率的提高而上升。 依照樸素資本結(jié)構(gòu)理論及其假定,資本

35、結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系有兩種變動方式: ()凈收益方式(TheNetlncomeApproch，亦稱“凈收益思路”)。這種方式是建立在兩個假定條件之下的：其一,權(quán)益資本成本為某一常數(shù)，并以此來計量公司的凈收益NI，隨著凈收益的增長,一般股市場價值S提高，兩者成正比關(guān)系。其二，公司能以某一固定的、低于權(quán)益資本成本的債務(wù)成本K，取得所需要的全部債務(wù)成本。在這兩個假定下,顯然,公司負(fù)債比率愈高,則綜合資本成本愈低,當(dāng)負(fù)債比率由零增加到10時，綜合資本成本相應(yīng)的由權(quán)益資本成本K下降到債務(wù)資本成本b，同時企業(yè)價值達(dá)到最大值。其結(jié)論是：公司應(yīng)當(dāng)00%負(fù)債,這因此與事實不符。凈收益方式對資本成本與企業(yè)價值

36、變化的描述，可用圖和圖43表示。 (2)凈經(jīng)營收益方式(TheeprtinglomeApoach，亦稱“凈經(jīng)營收益思路”）。這種方式也是建立在兩個假定條件之下:其一，綜合資本成本K為某一常數(shù),并以此來計量公司的凈經(jīng)營收益EBT(1T)（即付息前的稅后凈收益）;第二個假定與“凈收益方式”下完全相同。在這兩個假定下，由于債務(wù)資本成本b和綜合資本成本w不因資本結(jié)構(gòu)變化而改變,因而，在凈經(jīng)營收益不變下，不管資本結(jié)構(gòu)如何變化,企業(yè)價值也保持不變。依照公式(43) K =bKb(一T)+WsKs 有：K=V/SKw-VSBKb(-T) =(S+)/S-B/S(1T） =+BSKwK(T) 在上式中,當(dāng)w和

37、Kb為常數(shù)時，隨著負(fù)債比率提高,系數(shù)B增大,必定導(dǎo)致權(quán)益資本成本K上升,即較低的債務(wù)成本增加將引起較高的權(quán)益資本成本上升。其結(jié)論是：資本結(jié)構(gòu)決策對企業(yè)價值的提高沒有任何作用,這等因此否定了資本結(jié)構(gòu)研究的意義:凈經(jīng)營收益方式對資本成本與企業(yè)價值變化的描述,可用圖和圖4表示。 早期的樸素資本結(jié)構(gòu)理論思想,認(rèn)識到債務(wù)資本的避稅作用,以及負(fù)債比率變動通過綜合資本成本對企業(yè)價值的阻礙。然而，其全然缺陷在于沒有考慮財務(wù)風(fēng)險因素及其阻礙下的風(fēng)險價值，因而，不管是“凈收益方式”或是“凈經(jīng)營收益方式”差不多上在各自不成立的假定條件下進(jìn)行推理,從而得出有悖于事實的兩種極端的理論：公司應(yīng)100負(fù)債或研究資本結(jié)構(gòu)對企

38、業(yè)價值毫無意義。現(xiàn)代財務(wù)理論認(rèn)為，隨著負(fù)債比率的提高,公司的財務(wù)風(fēng)險必定增加，為了彌補(bǔ)這種風(fēng)險可能對投資者造成的損失，不管債權(quán)人或股東都會要求獲得風(fēng)險補(bǔ)償酬勞(The Rsk remim)，在這種情況下,樸素資本結(jié)構(gòu)理論的假定前提是不成立的。 2傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論。早期的樸素資本結(jié)構(gòu)理論，只是在一定的假定之下的抽象思維分析，并無有用價值。在20世紀(jì)50年代,許多財務(wù)治理專家都采納介于“凈收益方式”和“凈經(jīng)營收益方式”之間的思路,致力于構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)理論模型,并取得研究成果。相關(guān)于現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論,這種模型被稱為“傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論”模型（ThTraditonaheoyModel)。傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)

39、為: (1)適度負(fù)債并可不能明顯地增加公司的財務(wù)風(fēng)險，因此在一定的負(fù)債比率范圍之內(nèi)，債務(wù)資本成本保持相對穩(wěn)定。但當(dāng)負(fù)債比率超過一定程度，必將導(dǎo)致財務(wù)風(fēng)險的增加，從而推動債務(wù)資本成本上升。 （2)在適度負(fù)債范圍內(nèi),由于財務(wù)杠桿的作用,負(fù)債經(jīng)營會增加股東的每股收益率,使股票市價上升,企業(yè)價值得到提高,從而增強(qiáng)股東的投資信心，加大投資,減少股利分配，使權(quán)益資本成本下降。但當(dāng)負(fù)債比率超過一定程度,公司財務(wù)風(fēng)險增加,財務(wù)狀況相對惡化，使股票市價下跌，股東為維護(hù)自身利益,要求更高的報酬率以減少風(fēng)險損失,從而導(dǎo)致權(quán)益資本成本上升。 ()基于上述兩點分析,隨著負(fù)債比率的增加,在適度負(fù)債范圍之內(nèi)，綜合資本成本呈

40、遞減趨勢下降,企業(yè)價值呈遞增趨勢上升。達(dá)到負(fù)債比率的某一點之后，負(fù)債超越了適度的范圍，綜合資本成本將隨負(fù)債比率增加面呈遞增趨勢上升,企業(yè)價值呈遞減趨勢下降。依照綜合資本成本與企業(yè)價值之間成反比的差不多關(guān)系，在此點上，企業(yè)綜合資本成本最低,企業(yè)價值最大,因而此點所對應(yīng)的負(fù)債比率即為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。在此點之前,負(fù)債增加的收益大于債務(wù)資本成本，故應(yīng)提高負(fù)債比率，以充分發(fā)揮財務(wù)杠桿效應(yīng)；超過此點之后；負(fù)債增加會因財務(wù)風(fēng)險加大而使綜合資本成本上升，企業(yè)價值下降,故應(yīng)降低負(fù)債比率。 (4）從數(shù)學(xué)的角度認(rèn)識，。最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)既不在負(fù)債比率0的點上,也不在負(fù)債比率為零的點上,而是在兩者之間的某一點上。該點的必要條

41、件是:債務(wù)資本成本的邊際成本，等于權(quán)益資本的邊際成本，現(xiàn)在綜合資本成本函數(shù)取得微小值,企業(yè)價值函數(shù)取得極大值。 傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論模型對資本成本和企業(yè)價值的描述可用圖46表示。在圖中A點上的負(fù)債比率即為最優(yōu)資本結(jié)構(gòu),其對應(yīng)的綜合資本函數(shù)曲線Kw取得微小值B。相應(yīng)的企業(yè)價值函數(shù)曲線V取得極大值C。 傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論差不多認(rèn)識到財務(wù)風(fēng)險的作用，摒棄了早期的樸素資本結(jié)構(gòu)理論中對資本成本不變,或企業(yè)價值不變的假定，更為符合現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)生活中資本成本與企業(yè)價值之間的關(guān)系。其理論模型得到財務(wù)理論界和實務(wù)工作者的普遍認(rèn)同。然而，傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論模型缺乏嚴(yán)格的推理和證明,如何依照公司的財務(wù)狀況，求解最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)下的

42、負(fù)債比率也是其難點所在。 三. 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論MM理論 現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的產(chǎn)生是以M理論的提出為標(biāo)志的。M理論(ThMoilianiMilerTheo亦稱MM模型、MM定理、總價值原理等)是由美國聞名經(jīng)濟(jì)學(xué)家佛蘭柯穆迪格里尼(Frnco.Mliani)和默頓米勒(MortnMill)提出的一系列資本結(jié)構(gòu)理論。依照這一理論的進(jìn)展?fàn)顩r及其特征，MM理論分為最初的MM理論(不考慮公司所得稅的MM模型）,修正的MM理論(考慮公司所得稅的M模型）和米勒模型(同時考慮公司所得稅和個人所得稅的M模型)三個時期。 1M理論的差不多假設(shè)。MM理論的建立基于如下個假設(shè)： （1)所有公司股票和債券都在完全資本市場

43、(The PerectapitlMrket)中完成交易。這一假設(shè)意味著：股票和債券交易不存在傭金成本(TeBokrageCot）；投資者能取得與公司利率同等的借款。 （)公司的經(jīng)營風(fēng)險能夠用IT的標(biāo)準(zhǔn)差衡量,經(jīng)營風(fēng)險相同的公司處于同一風(fēng)險等級上(HogeeosRkCass)，視為同類風(fēng)險公司。 (3)公司以后的ET能被投資者合理評估,即投資者對公司以后的EBT以及取得BIT的風(fēng)險有同樣的預(yù)期(HmogeneousEpectaion)。 (4)所有的公司債券差不多上無風(fēng)險的,因此,負(fù)債利率為無風(fēng)險利率。 (5)公司所有的現(xiàn)金流量差不多上固定的永續(xù)年金(PepetualAnnuity),即公司以后

44、的ET在投資者預(yù)期中意的基礎(chǔ)上，保持零增長。 2.最初的MM理論（無公司稅MM模型)。最初的M理論，即無公司稅的MM模型；發(fā)表于58年6月“美國經(jīng)濟(jì)評論”雜志一篇題為資本成本、公司財務(wù)與投資理論的論文中。其差不多思想是:由于資本市場上的套利機(jī)制的作用,在前述5個假設(shè)和不考慮所得稅的前提下，企業(yè)總價值將不受資本結(jié)構(gòu)變動的阻礙,即同類風(fēng)險公司在風(fēng)險相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時，其企業(yè)價值相等。換言之，關(guān)于同類風(fēng)險公司而言,即使負(fù)債比率由零增至1%，企業(yè)的綜合資本成本及企業(yè)價值可不能因此而變動。最初的MM理論包括三個命題： 命題一：總價值命題 只要投資者預(yù)期的BIT相同，那么處于同一風(fēng)險等級的企業(yè)，不管

45、負(fù)債經(jīng)營或是無負(fù)債經(jīng)營,其企業(yè)總價值相等。公司的綜合資本成本與資本結(jié)構(gòu)無關(guān),其綜合資本成本等于同風(fēng)險等級的,無負(fù)債經(jīng)營的資本化利率。 設(shè):Ksu表示風(fēng)險程度一定的，無負(fù)債經(jīng)營下的公司最低資本酬勞率(即資本化利率)； VL表示負(fù)債經(jīng)營下的企業(yè)總價值； Vu表示無負(fù)債經(jīng)營下的企業(yè)總價值; SL表示負(fù)債經(jīng)營下的一般股市價; K表示負(fù)債經(jīng)營下的公司最低資本酬勞率。 由 VEBIT(1-T)/KW (9） 依照總價值命題,上式中T=,KW二SU,即: l=IBT/KWITKU=U (4.1) 從上式中可知，由于企業(yè)的總價值在預(yù)期EBIT相同情況下，只取決于以后凈經(jīng)營收益的資本化程度KW,而K與同風(fēng)險等級

46、下的無負(fù)債經(jīng)營的資本化利率SU相等,因此，企業(yè)總價值與公司是否負(fù)債經(jīng)營無關(guān)。可作如下證明： 負(fù)債經(jīng)營公司的一般股市價Sl及企業(yè)總價值l分不為： S =（EITb)Ksl=(EBIT-KbB)/K l =S+B=（EITbB)KW +=ET/KW+(1-Kb/)B上式中：Vu=ET/su=EBI/w由于K0因而上式的結(jié)論是VVu,這與M理論的總價值命題相違。然而，MM理論認(rèn)為這是在資本市場處于非均衡狀態(tài)下出現(xiàn)的結(jié)果。在完全資本市場中(MM理論的假設(shè)前提），由于套利機(jī)制的作用,會使債務(wù)資本成本Kb趨近于綜合資本成本w,直至兩者相等,從而使式中的后一項（1bw)等于零，因此得到l=Vu的結(jié)果。 例4

47、7 在滿足MM理論假設(shè)條件之下，設(shè)有負(fù)債經(jīng)營公司L和無負(fù)債經(jīng)營公司,其資本結(jié)構(gòu)互不相同，但在預(yù)期收益EBIT及經(jīng)營風(fēng)險等方面均相同。公司L負(fù)債500萬元,年利率8%,兩個公司預(yù)期的EBIT均為2萬元,最初假設(shè)兩個公司的最低資本酬勞率(收益資本化率)均為10,即KslK =1%，依照公式（44)L公司和U公司的一般股市價分不為:SL(EBI-KbB）/s（12-508)/0%=800(萬元)SEBT/KSU=/10%1200(萬元)L公司和U公司的企業(yè)價值分不為：VSl+=8+500=130（萬元)Vu=10（萬元)由此可見,在最初,負(fù)債經(jīng)營公司的價值Vl大于無負(fù)債經(jīng)營公司的價值Vu。但M理論認(rèn)

48、為,這是一種初始的,資本市場處于非均衡狀態(tài)的結(jié)果，該種狀態(tài)可不能保持長久。因為,按假設(shè)條件，在完全資本市場上，套利機(jī)制的作用將會專門快打破這種非均衡狀態(tài),使資本市場達(dá)到均衡狀態(tài)。 假設(shè)有某投資者甲初始擁有公司20%的股權(quán),其權(quán)益資本的市場價值為16萬元(020)，按照M理論，該投資者能夠在不增加承擔(dān)任何投資風(fēng)險和支付證券交易傭金的情況下，為提高其投資收益,在資本市場上按市價拋售L公司的股票,獲得10萬元。甲投資者再按公司相同的利率借入相當(dāng)于公司負(fù)債%的債務(wù)資本10萬元(50020)，該投資者現(xiàn)在共擁有資本26萬元。他能夠用此資本的一部分在資本市場上購入U公司20%的股權(quán)(同樣不增加投資風(fēng)險和支

49、付交易傭金)，其市場價值為24萬元(100%）,余下的20萬元再投資于無風(fēng)險的債券,每年可獲利息16萬元(28%)。因此,甲投資者的收益狀況為: 初始收益:占L公司20%的股權(quán),按最低資本酬勞率1%計算,可獲收益16萬元:(80%10)。 重組投資后收益：占U公司0股權(quán),按最低投資酬勞率10%計算,可獲收益2萬元（12002010%),但同時應(yīng)減去借款利息萬元(1008%），其差額16萬元(28)恰好與初始收益等。但由于甲投資者還投資于債券,每年可獲利息1.6萬元(208)，如此,甲投資者的總收益為17.6萬元，比初始收益多了16萬元。計算結(jié)果表明，重組投資后甲投資者在一般股上的投資收益相等;

50、同時由于額外投資多獲收益6萬元,而借入資本并不增加投資者的任何新的風(fēng)險。正是千千萬萬的投資者在這種套利機(jī)制的驅(qū)使下,重新組合投資行為,例如拋售L公司股權(quán)，使L公司股票市價下跌，企業(yè)價值下降,轉(zhuǎn)而購人U公司的股權(quán)，使U公司股票市價上揚(yáng),企業(yè)價值上升,直到兩個公司的企業(yè)總價值趨于相等，即達(dá)到資本市場均衡狀態(tài)為止?，F(xiàn)在，兩個公司的綜合資本成本也趨于相等。在本例中，假定有眾多類似于甲的投資者,在資本市場上進(jìn)行股票拋售、購入行為,使L公司股票市價下跌%,而相應(yīng)地公司股票市價上漲5%,則兩個公司的企業(yè)總價值分不為: VlSl+B=(EBITKbB)/K=(20-508)/0.(1%)+5007601262

51、（萬元) Vu=EBTKs=0/01(1-5%)=1263(萬元) 計算結(jié)果表明兩個公司的企業(yè)總價值已趨于相等。因此，MM理論認(rèn)為：在資本市場達(dá)到均衡的狀態(tài)下，只要滿足假設(shè)條件,無論企業(yè)總價值依舊資本成本的變動,均與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。這一結(jié)論表面上與前述早期樸素資本結(jié)構(gòu)理論中的凈經(jīng)營收益方式下相同但這是在嚴(yán)格的前提假設(shè)和符合邏輯的推理論證后的結(jié)果(參見圖4，圖45)。 命題二：風(fēng)險補(bǔ)償命題 負(fù)債經(jīng)營企業(yè)的權(quán)益資本成本等于同風(fēng)險等級的無負(fù)債經(jīng)營企業(yè)的權(quán)益資本成本加風(fēng)險補(bǔ)償酬勞。風(fēng)險補(bǔ)償酬勞的多少，取決于負(fù)債經(jīng)營的程度和無負(fù)債經(jīng)營企業(yè)權(quán)益資本成本與債務(wù)資本成本之差。負(fù)債率較高,風(fēng)險補(bǔ)償酬勞率也較高,并

52、導(dǎo)致負(fù)債經(jīng)營下的權(quán)益資本成本上升，反之亦然。 該命題可用公式表示如下： Ksl=Ku十/（Ku) (4）式中：B/（suKb)為風(fēng)險補(bǔ)償酬勞。B/S為債務(wù)資本對權(quán)益資本比率。 公式推導(dǎo)如下： 依照公式(4.) Ksl(EITKbB)/S 依照公式(4）V=EIT/Ks即：EIKs(s+B） 代入上式，得:KsKs(S+）-KB/S=suB/S(Ksu-Kb) MM理論認(rèn)為，在不考慮公司所得稅的條件下，在一定的資本結(jié)構(gòu)中,同等風(fēng)險程度的公司債務(wù)資本的增加并可不能提高企業(yè)的價值，因為成本較為低廉的債務(wù)資本給公司帶來的收益,將會被隨風(fēng)險補(bǔ)償酬勞增加而上升的權(quán)益資本成本所抵消。因此,在這種條件下,企業(yè)

53、價值和綜合資本成本都可不能受資本結(jié)構(gòu)變動的阻礙。 命題三:投資酬勞率命題 內(nèi)含酬勞率大于綜合資本成本,是投資決策的差不多前提。該命題是前兩個命題的推論,讀者能夠自己證明。 修正的MM理論（有公司稅的MM模型)。當(dāng)考慮公司所得稅因素時,佛蘭柯穆迪格里尼和默頓米勒修正了原來的資本結(jié)構(gòu)理論，建立了有公司稅的M模型。其差不多思路是:由于負(fù)債的避稅作用所產(chǎn)生的財務(wù)杠桿效應(yīng),使公司能夠通過這種作用降低綜合資本成本，從而提高企業(yè)的價值。修正的M理論同樣包括三個命題: 命題一:賦稅節(jié)余命題 負(fù)債經(jīng)營企業(yè)的價值等于同風(fēng)險等級的無負(fù)債經(jīng)營企業(yè)的價值加上賦稅節(jié)余額(TaSavng),賦稅節(jié)余額等于公司所得稅率與負(fù)債

54、額的乘積。 該命題可用公式表示如下: Vl=Vu+B (12) 上式中:Vu=EBIT(T)/Ksu 由此可知,當(dāng)所得稅率T一定時，負(fù)債經(jīng)營公司的價值l大于無負(fù)債經(jīng)營公司的價值Vu，這正是負(fù)債的財務(wù)杠桿效應(yīng)。 對公式(.12）的推導(dǎo)如下： 設(shè)負(fù)債經(jīng)營公司L和無負(fù)債經(jīng)營公司U具有不同的資本結(jié)構(gòu),但其預(yù)期收益BI和經(jīng)營風(fēng)險均相同，在M理論假設(shè)下,公司的投資者（股東),可獲得的現(xiàn)金流量為： CFu=EB(-T) L公司的投資者(股東)可獲得的現(xiàn)金流量為： CF=(BIT-Kb)（1-T)十KbB =EBIT(1-T）+KbB 關(guān)于U公司，在權(quán)益資本成本一定時,其公司價值為當(dāng)年按資本酬勞率(即權(quán)益資本

55、成本)資本化后的凈收益，即： Vu=CFu/Ku=EBIT(1T）/s 關(guān)于L公司；其公司價值取決于公司稅后現(xiàn)金流量中資本化的那部分價值,佛蘭柯穆迪格里尼和默頓米勒認(rèn)為,由于L公司與U公司的經(jīng)營風(fēng)險一致,故資本化利率也應(yīng)相等,即有sl=Ku同時假設(shè)賦稅節(jié)余額是無風(fēng)險的，因此可按無風(fēng)險的負(fù)債利率（即債務(wù)成本）來分析，因此： VEBI（1-）suTKbB/Kb=VuB 從公式(41)中可知，負(fù)債經(jīng)營公司的價值將隨負(fù)債額的增長而提高，從而加大與無負(fù)債經(jīng)營公司價值之間的差距。當(dāng)負(fù)債達(dá)到10時,負(fù)債經(jīng)營公司的價值達(dá)到最大。這一結(jié)論與早期的樸素資本結(jié)構(gòu)理論中的凈收益方式是相同的。在公式(4)中,假如=0,

56、既不考慮公司所得稅，則有Vl=Vu,這與最初的MM理論的總價值命題是一致的。 命題二:風(fēng)險酬勞命題 負(fù)債經(jīng)營企業(yè)的權(quán)益資本成本等于同風(fēng)險等級的無負(fù)債經(jīng)營企業(yè)的權(quán)益資本成本加稅后風(fēng)險補(bǔ)償酬勞。稅后風(fēng)險補(bǔ)償酬勞的多少,不僅取決于負(fù)債經(jīng)營的程度和無負(fù)債經(jīng)營企業(yè)權(quán)益資本成本與債務(wù)資本成本之差,還取決于所得稅率的高低。負(fù)債率較高,風(fēng)險補(bǔ)償酬勞也較高，并導(dǎo)致負(fù)債經(jīng)營下的權(quán)益資本成本上升，反之亦然。 該命題可用公式表示如下： Ks=Ku/(Kb)（1-T） (13) 此命題與最初的MM理論的風(fēng)險補(bǔ)償命題相對應(yīng)。從公式(4.13）中可知，隨著負(fù)債的增加，負(fù)債經(jīng)營下的權(quán)益資本成本也隨之上升,只是在考慮所得稅因素

57、下,權(quán)益資本成本上升的速度要慢于不考慮所得稅因素下權(quán)益資本成本的上升速度，也確實是講,在所得稅因素阻礙下,負(fù)債經(jīng)營企業(yè)權(quán)益資本成本的上升比在無稅情況下，要減少BS(KsKb)T那個量。正是這一緣故,才使負(fù)債經(jīng)營企業(yè)的價值V要比無負(fù)債經(jīng)營企業(yè)的價值V增加了賦稅節(jié)余額B。 公式（4.)的證明過程與無稅情況下相類同,從略。 命題三:投資酬勞率命題 在投資項目中，只有內(nèi)含酬勞率等于或大于某個臨界點收益時，才能被同意。該臨界點收益率,即為負(fù)債經(jīng)營下的綜合資本成本。 該命題可用公式表示如下: IRRKwKs1(TB)/ (4.4） 式中:IR為內(nèi)含酬勞率（malRateOfRetrn） 在負(fù)債經(jīng)營下,綜合

58、資本成本為： Kw=K+VKb(T) 將公式(413)代人上式，得: KwS/VuBS(KsuKb)(T)B/VKb(1T） = S/VKuBV(KsKb)（1T）+B/VK(1T) =S/Ksu+B/V(1T) =KsS/V+SB(1)=Ksu（1T/V) 有公司稅的MM模型對資本成本與企業(yè)價值變化的描述，可用圖7和圖4表示。 從圖示中能夠看出，依照修正的MM理論,由于負(fù)債的減稅效應(yīng)，負(fù)債經(jīng)營對綜合資本成本和企業(yè)價值的阻礙確實專門大。在理論上,當(dāng)負(fù)債比率達(dá)到0%時，綜合資本成本最低(等于)債務(wù)資本成本),同時企業(yè)價值達(dá)到最大。然而,這種理想化狀況在現(xiàn)實經(jīng)濟(jì)生活中不可能出現(xiàn)，全然緣故在于MM理

59、論的假設(shè)條件實際上是無法達(dá)到的。 例 沿用例47的資料,負(fù)債經(jīng)營公司L和無負(fù)債經(jīng)營公司在預(yù)期收益EB及經(jīng)營風(fēng)險方面均相同,預(yù)期每年收益EBIT為0萬元,以后保持零增長。公司所得稅率為,L公司負(fù)債0萬元,年利率8，增加負(fù)債，債務(wù)成本不變。負(fù)債經(jīng)營只改變資本結(jié)構(gòu)，不改變資本總額,U公司的權(quán)益資本成本為1%，在滿足M理論假設(shè)條件之下：()U公司的企業(yè)價值為： VUSU=EBT(1-T）KSU=20（-033)/0.1=804(萬元) (2）L公司的企業(yè)價值為： VlUTB=4十5033=804+165=6(萬元） (3)L公司一般股市價及權(quán)益資本成本為: SB=69-00=469(萬元)Ksl=Ku

60、十B/(KsKb)(1T）.+00469(0.8)(033)=.285% 也可依照公式(4.4）計算L公司一般股市價： Sl (BIT-B)(1-T）/Ksl =(1205000.08)(-03)/0.128 =469（萬元） (4)L公司的綜合資本成本為:=Ksu(-B/Vl)=.（5000.33969).27% 也可依照公式;（4.8)計算綜合資本成本： KwBIT(-T)/Vl=120(1033)9=8.2972% .米勒模型。盡管修正的MM理論充分考慮了公司所得稅因素，但忽略了個人所得稅的阻礙。176年默頓米勒在美國金融學(xué)會(ThAmercaFnnceAssociation)所作的學(xué)術(shù)