我國(guó)多層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度的法律制度研究

1、我國(guó)多層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度的法律制度研究提綱我國(guó)多層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板的法律制度現(xiàn)狀研究國(guó)外成熟轉(zhuǎn)板制度市場(chǎng)的法律制度概況研究對(duì)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度的法律構(gòu)建的設(shè)想，特別關(guān)注：新 三板向主板、 創(chuàng)業(yè)板升板的法律問(wèn)題； 設(shè)立轉(zhuǎn)板委員會(huì)負(fù)責(zé)轉(zhuǎn)板事項(xiàng) 和流程的協(xié)調(diào)。參考文獻(xiàn)沈成燕 .我國(guó)證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)板法律制度研究 D. 華中師范大學(xué)大學(xué) 2011 年民商法學(xué)碩士學(xué) 位論文李珊珊 .證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)板法律制度研究 D. 北京工商大學(xué) 2008 年經(jīng)濟(jì)法學(xué)碩士專(zhuān)業(yè)論文李慧榮 .多層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板法律問(wèn)題研究 D. 中國(guó)社會(huì)科學(xué)院研究生院 2014 年碩士專(zhuān) 業(yè)學(xué)位論文洪彪 . 我國(guó)多層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板法律制度研

2、究 D. 南京大學(xué)碩士研究生經(jīng)濟(jì)法學(xué)畢業(yè)論 文 2011 年張浩 . 我國(guó)三板市場(chǎng)轉(zhuǎn)板法律制度研究 D. 對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)碩士研究生法律碩士畢業(yè)論文 2012 年焦翊. 我國(guó)證券市場(chǎng)升級(jí)轉(zhuǎn)板制度研究 D. 華東政法大學(xué)法律碩士畢業(yè)論文 2012年李國(guó)梅 .新三板市場(chǎng)中升級(jí)轉(zhuǎn)板法律制度研究 D. 湘潭大學(xué)法律碩士 2014 年畢業(yè)論文吳奇峰 . 中國(guó)股票市場(chǎng)轉(zhuǎn)板機(jī)制的研究 D.2010 年武漢理工大學(xué)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易學(xué)碩士專(zhuān) 業(yè)畢業(yè)論文何強(qiáng). 我國(guó)多層次資本市場(chǎng)下三板市場(chǎng)法律制度研究 D. 復(fù)旦大學(xué)法律碩士 2010年畢業(yè) 論文宮鵬志 . 我國(guó)新三板法律制度研究 D. 對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)民商法學(xué) 2013 年

3、碩士畢業(yè)論文柴穎.我國(guó)新三板引入轉(zhuǎn)板機(jī)制研究 D. 華東財(cái)經(jīng)大學(xué) 2012 年經(jīng)濟(jì)法學(xué)碩士畢業(yè)論文摘要我國(guó)多層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板法律制度方面主要問(wèn)題首先在于現(xiàn)行 證券 法對(duì)資本市場(chǎng)規(guī)范的缺失和越位； 其次是建立層級(jí)明確多層次資本 市場(chǎng)運(yùn)行的法律體系； 最后是從法律層面制定多層次的資本市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)板制度。一、我國(guó)多層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板的法律制度現(xiàn)狀及存在的問(wèn)題研究 （一）我們目前證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)板法律制度的現(xiàn)狀 我國(guó)多層次的資本市場(chǎng)法律體系主要有法律制度， 如 2006 年起的公 司法和證券法；法規(guī)性文件和國(guó)家政策，如 2003 年十六屆三中 全會(huì)上通過(guò)的關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定 ； 最后還

4、有部門(mén)規(guī)章， 如證監(jiān)會(huì)制定的 首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市管理 辦法、上市公司證券發(fā)行管理辦法 、證券發(fā)行與承銷(xiāo)管理辦法 等一系列部門(mén)規(guī)章。 目前已經(jīng)初步建立起來(lái)了多層次資本市場(chǎng)所需要 的法律制度，但是法律法規(guī)內(nèi)容錯(cuò)位和為了完善多層次的資本市場(chǎng)而 需要的更細(xì)致的法律制度還未建立， 因此適應(yīng)或者是為了完善多層次 的資本市場(chǎng)，法律層面的建設(shè)勢(shì)在必行，也是先遣隊(duì)。 我國(guó)目前的法律制度還未對(duì)證券市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板制度頒布任何專(zhuān)門(mén)的法 律。即使勉強(qiáng)說(shuō)有關(guān)于轉(zhuǎn)板制度都額法律條文， 最多也只是在主板退 市至三板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板退市至三板市場(chǎng)的相關(guān)規(guī)定， 最多的也只是退 市標(biāo)準(zhǔn)的認(rèn)定。其實(shí)從主板和創(chuàng)業(yè)板退市到三板市場(chǎng)并不是真正

5、意義 上的轉(zhuǎn)板制度。（二）我國(guó)目前證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)板法律制度方面的主要問(wèn)題沒(méi)有建立完善的多層次資本市場(chǎng)，最主要的是三板市場(chǎng)法律制度的 缺失。我國(guó)雖然經(jīng)過(guò)十幾年的發(fā)展初步建立起了以滬深主板市場(chǎng)為主， 以中 小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)為輔和三板市場(chǎng)及區(qū)域性股權(quán)交易中心為基石的多層次的資本市場(chǎng)。 但是對(duì)于三板市場(chǎng)和創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板和滬深主 板之間的服務(wù)定位及差異化的策略缺乏深層次的完善。正如李珊珊 （2008）在證券市場(chǎng)轉(zhuǎn)板法律制度研究 （2008 年）中指出：我國(guó) 現(xiàn)如今的中小企業(yè)板只是主板市場(chǎng)中的一部分， 而且中小企業(yè)板上市 標(biāo)準(zhǔn)和主板企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)一樣。 沒(méi)有明顯的上市標(biāo)準(zhǔn)區(qū)別。 最主要的 是三板市場(chǎng)。據(jù)吳奇峰

6、（ 2010）指出：現(xiàn)如今新三板的許多規(guī)則都是 證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)制定的。而根據(jù)證券法證券業(yè)協(xié)會(huì)沒(méi)有管理三板市 場(chǎng)的法定權(quán)利，所以現(xiàn)如今新三板如何完善由證券法為基礎(chǔ)的立 法和以證監(jiān)會(huì)為補(bǔ)充監(jiān)管規(guī)則是當(dāng)務(wù)之急新三板法律建設(shè)的重中之 重。上市退市制度不完善。一方面是 證券法 對(duì)于證券交易所根據(jù)實(shí)際情況自行裁決上市退市 的權(quán)力限制較大。雖然證券法中有“申請(qǐng)證券上市交易，應(yīng)當(dāng)向 證券交易所提出申請(qǐng)， 由證券交易所依法審核同意， 并由雙方簽訂上 市協(xié)議”的規(guī)定，但是對(duì)于具體的上市退市細(xì)則， 證券法亦有規(guī) 定，這本不該是證券法的工作，正如李珊珊（ 2008）指出，隨著 市場(chǎng)情況的變化， 上市和退市的標(biāo)準(zhǔn)也在不斷

7、變化著， 而由法律嚴(yán)苛 規(guī)定好上市標(biāo)準(zhǔn)不利于現(xiàn)實(shí)情況中的執(zhí)行， 這個(gè)具體的標(biāo)準(zhǔn)應(yīng)該授權(quán) 給交易所。 因?yàn)槠鋵?duì)上市公司有著更多的了解， 對(duì)于市場(chǎng)的把握能力 更強(qiáng)，證券法應(yīng)該主要放在原則性?xún)?nèi)容的規(guī)定上。 其二是對(duì)于交易所“立法權(quán)”的質(zhì)疑和在退市中的行政化干預(yù)問(wèn)題。李慧榮（ 2014）在多層次資本市場(chǎng)法律問(wèn)題研究指出隨著交易所 “立法權(quán)”的擴(kuò)大，其“立法權(quán)”的合理合法性受到越來(lái)越多的質(zhì)疑。 我國(guó)證券法 授予證監(jiān)會(huì)一定程度的制定行政法規(guī)的權(quán)力，而證監(jiān) 會(huì)并不具備授權(quán)立法的權(quán)力， 但是在首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板 上市暫行辦法中卻把上市、交易、退市的權(quán)力交給交易所。交易所 制定的上市退市標(biāo)準(zhǔn)未免不引起人

8、們的質(zhì)疑。轉(zhuǎn)板法律制度的嚴(yán)重缺失。 這個(gè)方面國(guó)內(nèi)外學(xué)者的主要研究方向是升級(jí)轉(zhuǎn)板和降級(jí)轉(zhuǎn)板。 李慧榮 （2014）指出：即使現(xiàn)在勉強(qiáng)的降級(jí)轉(zhuǎn)板退市至三板市場(chǎng)制度算做降 級(jí)轉(zhuǎn)板制度， 他也是不完備的， 故現(xiàn)在的轉(zhuǎn)板法律制度的缺失在升級(jí) 轉(zhuǎn)板方面主要是從三板市場(chǎng)轉(zhuǎn)到創(chuàng)業(yè)板、 從創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)到主板市場(chǎng)； 在 降級(jí)轉(zhuǎn)板制度上主要是從主板和二板退市的企業(yè)如何在三板市場(chǎng)， 讓 上市企業(yè)的中小股東不因退市而被永久套牢。二、國(guó)外成熟多層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板法律制度概況研究 綜述了國(guó)內(nèi)多層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板制度的法律缺失問(wèn)題， 在構(gòu)建國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn) 板法律制度之前首要的是考察國(guó)外成熟市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板法律制度。 這也是 國(guó)內(nèi)學(xué)者目前研究的主要

9、套路，雖然老套，但也非常有必要。 下面我們就介紹國(guó)外成熟市場(chǎng)的轉(zhuǎn)板法律制度及國(guó)內(nèi)學(xué)者的主要觀 點(diǎn)。（一）美國(guó)多層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板法律制度概況 美國(guó)證券市場(chǎng)是世界上最發(fā)達(dá)成熟的資本市場(chǎng)。 其發(fā)達(dá)與成熟離不開(kāi) 完備的法律制度。 美國(guó)的多層次資本市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)板制度法律體系主 要由 1934 年證券交易法為核心、以交易所規(guī)則為主體、以 SEC規(guī)則為補(bǔ)充的法律體系。形成了一個(gè)相對(duì)松散又層次分明的一個(gè)體 系。美國(guó)的多層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板主要是紐約證券交易所、 NASDAQ 市場(chǎng)、 美國(guó)證券交易所、 OTCBB 市場(chǎng)之間的轉(zhuǎn)板。最主要的是 NASDAQ 市場(chǎng)升板至紐約證券交易所和 NASDAQ 市場(chǎng)內(nèi)部三個(gè)小市場(chǎng)

10、之間的 升級(jí)及 OTCBB 市場(chǎng)升級(jí)至 NASDAQ 市場(chǎng)。 對(duì)于美國(guó)多層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板法律制度的啟示，洪彪( 2014)主要從 轉(zhuǎn)板的標(biāo)準(zhǔn)和程序兩方面考察。在標(biāo)準(zhǔn)方面：一，轉(zhuǎn)板的標(biāo)準(zhǔn)由交易 所規(guī)定界定。這樣提高了運(yùn)作效率使得交易所和 SEC 之間的分工明 確，而且交易所和發(fā)行人之間的接觸比較多， 更了解上市公司和市場(chǎng) 情況，能夠使其充分發(fā)揮市場(chǎng)的作用。二、對(duì)初始上市和持續(xù)性上市 標(biāo)準(zhǔn)區(qū)別設(shè)定。三、不同層次的資本市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)不一致。在定量標(biāo) 準(zhǔn)方面 NASDAQ 全球精選市場(chǎng)最高， 紐交所其次， NASDAQ 資本市 場(chǎng)最低。這種不同層次市場(chǎng)的準(zhǔn)入制度為不同類(lèi)型的企業(yè)融資搭建了 適合自己的融資

11、平臺(tái)。在轉(zhuǎn)板程序方面：一、轉(zhuǎn)板程序條理分明高效 便捷。二、退市緩沖制度和退市救濟(jì)制度。 相對(duì)洪彪之類(lèi)學(xué)者的多層次資本市場(chǎng)法律問(wèn)題的宏觀研究， 像柴穎等 學(xué)者的關(guān)注點(diǎn)則主要聚焦于三板市場(chǎng)升級(jí)轉(zhuǎn)板制度的法律研究。 柴穎 在我國(guó)新三板市場(chǎng)引入轉(zhuǎn)板制度研究 中主要是對(duì)美國(guó)的全國(guó)證券 交易商自動(dòng)報(bào)價(jià)系統(tǒng)協(xié)會(huì) (National Association of Securities Dealers Automated Quotation，簡(jiǎn)稱(chēng) NASDAQ) 、場(chǎng)外交易議價(jià)板市場(chǎng) (OTC Bulletin Board，簡(jiǎn)稱(chēng) OTCBB)、粉紅單市場(chǎng) (Pink Sheets Market)之間的升級(jí)轉(zhuǎn)板制

12、度之間的法律制度構(gòu)建問(wèn)題研究和反思。（二）臺(tái)灣資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板法律制度概況 臺(tái)灣資本市場(chǎng)的發(fā)展也是向西方學(xué)習(xí)的過(guò)程。 這對(duì)于大陸多資本市場(chǎng) 轉(zhuǎn)板制度的完善具有重要的啟示作用。 國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究在考察外域資 本市場(chǎng)發(fā)展的時(shí)候， 臺(tái)灣的興柜市場(chǎng)對(duì)于我國(guó)完善新三板市場(chǎng)具有重 要的參考意義。臺(tái)灣多層子資本市場(chǎng)主要有第一層次， 臺(tái)灣證券交易所； 第二層次的 臺(tái)灣證券柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)中心市場(chǎng)； 第三層次的興柜股票市場(chǎng)。 這三者之間 的轉(zhuǎn)板程序相對(duì)簡(jiǎn)單。 如在興柜市場(chǎng)掛牌滿(mǎn) 6 個(gè)月就可申請(qǐng)?jiān)谇皟蓚€(gè) 市場(chǎng)上市。（張浩 2012）在興柜市場(chǎng)交易滿(mǎn) 6 個(gè)月，是臺(tái)灣一般公司得以申請(qǐng)上柜或上市的 必要條件。 當(dāng)在興柜市場(chǎng)掛牌的

13、公司達(dá)到較高層次的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)， 并且 在興柜市場(chǎng)交易滿(mǎn) 6 個(gè)月，可根據(jù)柜買(mǎi)中心證券商營(yíng)業(yè)處買(mǎi)賣(mài)有 價(jià)證券審查準(zhǔn)則或交易所 有價(jià)證券上市審查準(zhǔn)則規(guī)定申請(qǐng)升板 至柜臺(tái)買(mǎi)賣(mài)中心市場(chǎng)上柜或在主板上市。 （焦翊 2012） 興柜市場(chǎng)升板至柜臺(tái)中心或主板臺(tái)灣在 2005 年廢止審查上柜公司有價(jià)證券轉(zhuǎn)申請(qǐng)上市作業(yè)程序 后，上柜公司升板與公司初次申請(qǐng)上市的審查程序與標(biāo)準(zhǔn)已相差無(wú) 幾。升板程序由易轉(zhuǎn)繁， 主要原因是臺(tái)灣當(dāng)局認(rèn)為大批上柜公司升板 至主板，對(duì)柜臺(tái)市場(chǎng)有巨大的負(fù)面影響。據(jù)焦翊（ 2012）統(tǒng)計(jì)， 2005 年審查上柜公司有價(jià)證券轉(zhuǎn)申請(qǐng)上市作業(yè)程序廢止前后，臺(tái)灣柜 臺(tái)市場(chǎng)的公司增加率和市值變化并不明顯，

14、 升板的新法律制度并沒(méi)有給柜臺(tái)市場(chǎng)發(fā)展帶來(lái)福音三、對(duì)我國(guó)多層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板法律制度構(gòu)建的設(shè)想， 主要是新三板升級(jí)轉(zhuǎn)板制度目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究主要聚集于宏觀的法律制度和新三板轉(zhuǎn)板升 級(jí)法律制度的研究。（一）首先是多層次資本市場(chǎng)基本法律制度的完善 李珊珊（2008）對(duì)于多層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板的法律制度構(gòu)建主要是從宏 觀方面研究。她提出我國(guó)轉(zhuǎn)板法律制度建設(shè)的意見(jiàn)主要包括：一、完 善證券法，并在其中規(guī)范其他資本市場(chǎng)，尤其是新三板市場(chǎng)。二、 在管理層面進(jìn)一步明確證監(jiān)會(huì)、 證券交易所、 證券業(yè)協(xié)會(huì)的職能和權(quán) 限，這這個(gè)層面進(jìn)行立法明確。三、取消現(xiàn)行證券法對(duì)上市標(biāo)準(zhǔn) 的具體規(guī)定。四、 是完善退市制度。主要聚焦于

15、現(xiàn)在的主板市場(chǎng)上市 “久拖不退”現(xiàn)象。沈成燕（ 2011）指出我國(guó)多層次資本市場(chǎng)轉(zhuǎn)板法律制度的完善， 首先， 是要完善多層次的資本市場(chǎng)。其次在細(xì)節(jié)方面要設(shè)計(jì)轉(zhuǎn)板的法定標(biāo) 準(zhǔn)、轉(zhuǎn)板的法定程序、以及轉(zhuǎn)板的監(jiān)管問(wèn)題等細(xì)節(jié)。 李慧榮（2014）則主要聚焦于多層次資本市場(chǎng)升降板法律制度的安排。 其中升板的法律制度設(shè)計(jì)最為關(guān)鍵。從場(chǎng)外市場(chǎng)（新三板等）轉(zhuǎn)入場(chǎng) 內(nèi)市場(chǎng)的法律制度設(shè)計(jì)。 其中還有一個(gè)重要的方面被她建議， 就是大 力構(gòu)建場(chǎng)外市場(chǎng)，從而為證券市場(chǎng)的發(fā)展注入新的活力。 （二）其次是新三板向主板和創(chuàng)業(yè)板的升板法律制度的研究 新三板轉(zhuǎn)板的法律制度構(gòu)建研究是目前國(guó)內(nèi)學(xué)者研究的熱門(mén)領(lǐng)域之 一。主要聚焦于首先是

16、新三板市場(chǎng)的完善方面的法律制度建設(shè)； 主要 包括準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、交易制度、 以及監(jiān)管法律等；其次是新三板轉(zhuǎn)板法律 制度設(shè)計(jì)的原則；新三板轉(zhuǎn)板具體法律制度的立法等方面。 首先，新三板市場(chǎng)建設(shè)完善的相關(guān)法律制度建設(shè)。何強(qiáng)（ 2010）指出 一個(gè)是針對(duì)新三板目前由證券業(yè)協(xié)會(huì)制定法律規(guī)則在 “立法權(quán)” 上的 質(zhì)疑問(wèn)題。應(yīng)該形成由證券法和公司法授權(quán)，國(guó)務(wù)院行政法 規(guī)對(duì)相應(yīng)的職業(yè)分工進(jìn)行明確， 證券業(yè)協(xié)會(huì)獲得授權(quán)立法制定適應(yīng)本 市場(chǎng)運(yùn)行的規(guī)則。這樣形成了分工明確的法律體系。其次，新三板市場(chǎng)監(jiān)管方面， 宮鵬志（2013）主要是從吸收借鑒美國(guó)、 英國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)三板市場(chǎng)監(jiān)管制度后提出的建議。其主要思想 是，減少政

17、府的直接干預(yù)； 堅(jiān)持中國(guó)證監(jiān)會(huì)的統(tǒng)一監(jiān)管；強(qiáng)化三板市 場(chǎng)的自律監(jiān)管；最后是要實(shí)現(xiàn)相關(guān)機(jī)構(gòu)之間的信息共享。 在新三板法律制度設(shè)計(jì)的原則上，張浩（ 2012）的建議主要是，自愿 原則；同一原則，同一轉(zhuǎn)板原則指三板市場(chǎng)掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板實(shí)質(zhì)性標(biāo)準(zhǔn) 應(yīng)當(dāng)同非三板掛牌企業(yè)相同；便捷性原則。 最后，具體的新三板轉(zhuǎn)板法律制度的設(shè)計(jì)方面。 其一是升板制度法律 構(gòu)建。何強(qiáng)（ 2010）提出升級(jí)轉(zhuǎn)板要注意幾點(diǎn)。其一，轉(zhuǎn)板的手續(xù)和 費(fèi)用要比 IPO 的時(shí)間要短， 花費(fèi)要低，否則就失去了轉(zhuǎn)板的意義。 其 二，當(dāng)三板市場(chǎng)企業(yè)滿(mǎn)足升板條件時(shí)，高層次的市場(chǎng)不得拒絕申請(qǐng)。 柴穎（2012）對(duì)于三板市場(chǎng)企業(yè)直接轉(zhuǎn)板制度主要是參考主板、中小 企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板的要求， 也可借鑒從 OTCBB 轉(zhuǎn)入納斯達(dá)克小型資本 市場(chǎng)的條件。對(duì)于股價(jià)的最低要求則是，建議使用市盈率來(lái)代替。 其二是降板制度。目前的國(guó)內(nèi)的研究主要聚集于退市制度的完善方 面。吳奇峰（ 2010）針對(duì)中國(guó)退市制度弊端提出幾點(diǎn)建議：一、主板 和創(chuàng)業(yè)板實(shí)行直接退市制度。 其主要是針對(duì)現(xiàn)在的劣質(zhì)公司 “久拖不 退”的現(xiàn)象。李珊珊（ 2008）對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)退市問(wèn)題的研究主要 是證券法對(duì)于退市的規(guī)定只限于第六十條、第六十一條市。對(duì)