我國多層次資本市場轉(zhuǎn)板制度的法律制度研究

1、我國多層次資本市場轉(zhuǎn)板制度的法律制度研究提綱我國多層次資本市場轉(zhuǎn)板的法律制度現(xiàn)狀研究國外成熟轉(zhuǎn)板制度市場的法律制度概況研究對我國多層次資本市場轉(zhuǎn)板制度的法律構(gòu)建的設(shè)想，特別關(guān)注：新 三板向主板、 創(chuàng)業(yè)板升板的法律問題； 設(shè)立轉(zhuǎn)板委員會負責轉(zhuǎn)板事項 和流程的協(xié)調(diào)。參考文獻沈成燕 .我國證券市場轉(zhuǎn)板法律制度研究 D. 華中師范大學大學 2011 年民商法學碩士學 位論文李珊珊 .證券市場轉(zhuǎn)板法律制度研究 D. 北京工商大學 2008 年經(jīng)濟法學碩士專業(yè)論文李慧榮 .多層次資本市場轉(zhuǎn)板法律問題研究 D. 中國社會科學院研究生院 2014 年碩士專 業(yè)學位論文洪彪 . 我國多層次資本市場轉(zhuǎn)板法律制度研

2、究 D. 南京大學碩士研究生經(jīng)濟法學畢業(yè)論 文 2011 年張浩 . 我國三板市場轉(zhuǎn)板法律制度研究 D. 對外經(jīng)貿(mào)大學碩士研究生法律碩士畢業(yè)論文 2012 年焦翊. 我國證券市場升級轉(zhuǎn)板制度研究 D. 華東政法大學法律碩士畢業(yè)論文 2012年李國梅 .新三板市場中升級轉(zhuǎn)板法律制度研究 D. 湘潭大學法律碩士 2014 年畢業(yè)論文吳奇峰 . 中國股票市場轉(zhuǎn)板機制的研究 D.2010 年武漢理工大學國際經(jīng)濟貿(mào)易學碩士專 業(yè)畢業(yè)論文何強. 我國多層次資本市場下三板市場法律制度研究 D. 復旦大學法律碩士 2010年畢業(yè) 論文宮鵬志 . 我國新三板法律制度研究 D. 對外經(jīng)貿(mào)大學民商法學 2013 年

3、碩士畢業(yè)論文柴穎.我國新三板引入轉(zhuǎn)板機制研究 D. 華東財經(jīng)大學 2012 年經(jīng)濟法學碩士畢業(yè)論文摘要我國多層次資本市場轉(zhuǎn)板法律制度方面主要問題首先在于現(xiàn)行 證券 法對資本市場規(guī)范的缺失和越位； 其次是建立層級明確多層次資本 市場運行的法律體系； 最后是從法律層面制定多層次的資本市場之間的轉(zhuǎn)板制度。一、我國多層次資本市場轉(zhuǎn)板的法律制度現(xiàn)狀及存在的問題研究 （一）我們目前證券市場轉(zhuǎn)板法律制度的現(xiàn)狀 我國多層次的資本市場法律體系主要有法律制度， 如 2006 年起的公 司法和證券法；法規(guī)性文件和國家政策，如 2003 年十六屆三中 全會上通過的關(guān)于完善社會主義市場經(jīng)濟體制若干問題的決定 ； 最后還

4、有部門規(guī)章， 如證監(jiān)會制定的 首次公開發(fā)行股票并上市管理 辦法、上市公司證券發(fā)行管理辦法 、證券發(fā)行與承銷管理辦法 等一系列部門規(guī)章。 目前已經(jīng)初步建立起來了多層次資本市場所需要 的法律制度，但是法律法規(guī)內(nèi)容錯位和為了完善多層次的資本市場而 需要的更細致的法律制度還未建立， 因此適應或者是為了完善多層次 的資本市場，法律層面的建設(shè)勢在必行，也是先遣隊。 我國目前的法律制度還未對證券市場的轉(zhuǎn)板制度頒布任何專門的法 律。即使勉強說有關(guān)于轉(zhuǎn)板制度都額法律條文， 最多也只是在主板退 市至三板市場和創(chuàng)業(yè)板退市至三板市場的相關(guān)規(guī)定， 最多的也只是退 市標準的認定。其實從主板和創(chuàng)業(yè)板退市到三板市場并不是真正

5、意義 上的轉(zhuǎn)板制度。（二）我國目前證券市場轉(zhuǎn)板法律制度方面的主要問題沒有建立完善的多層次資本市場，最主要的是三板市場法律制度的 缺失。我國雖然經(jīng)過十幾年的發(fā)展初步建立起了以滬深主板市場為主， 以中 小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)為輔和三板市場及區(qū)域性股權(quán)交易中心為基石的多層次的資本市場。 但是對于三板市場和創(chuàng)業(yè)板和中小企業(yè)板和滬深主 板之間的服務定位及差異化的策略缺乏深層次的完善。正如李珊珊 （2008）在證券市場轉(zhuǎn)板法律制度研究 （2008 年）中指出：我國 現(xiàn)如今的中小企業(yè)板只是主板市場中的一部分， 而且中小企業(yè)板上市 標準和主板企業(yè)上市標準一樣。 沒有明顯的上市標準區(qū)別。 最主要的 是三板市場。據(jù)吳奇峰

6、（ 2010）指出：現(xiàn)如今新三板的許多規(guī)則都是 證券業(yè)協(xié)會發(fā)制定的。而根據(jù)證券法證券業(yè)協(xié)會沒有管理三板市 場的法定權(quán)利，所以現(xiàn)如今新三板如何完善由證券法為基礎(chǔ)的立 法和以證監(jiān)會為補充監(jiān)管規(guī)則是當務之急新三板法律建設(shè)的重中之 重。上市退市制度不完善。一方面是 證券法 對于證券交易所根據(jù)實際情況自行裁決上市退市 的權(quán)力限制較大。雖然證券法中有“申請證券上市交易，應當向 證券交易所提出申請， 由證券交易所依法審核同意， 并由雙方簽訂上 市協(xié)議”的規(guī)定，但是對于具體的上市退市細則， 證券法亦有規(guī) 定，這本不該是證券法的工作，正如李珊珊（ 2008）指出，隨著 市場情況的變化， 上市和退市的標準也在不斷

7、變化著， 而由法律嚴苛 規(guī)定好上市標準不利于現(xiàn)實情況中的執(zhí)行， 這個具體的標準應該授權(quán) 給交易所。 因為其對上市公司有著更多的了解， 對于市場的把握能力 更強，證券法應該主要放在原則性內(nèi)容的規(guī)定上。 其二是對于交易所“立法權(quán)”的質(zhì)疑和在退市中的行政化干預問題。李慧榮（ 2014）在多層次資本市場法律問題研究指出隨著交易所 “立法權(quán)”的擴大，其“立法權(quán)”的合理合法性受到越來越多的質(zhì)疑。 我國證券法 授予證監(jiān)會一定程度的制定行政法規(guī)的權(quán)力，而證監(jiān) 會并不具備授權(quán)立法的權(quán)力， 但是在首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板 上市暫行辦法中卻把上市、交易、退市的權(quán)力交給交易所。交易所 制定的上市退市標準未免不引起人

8、們的質(zhì)疑。轉(zhuǎn)板法律制度的嚴重缺失。 這個方面國內(nèi)外學者的主要研究方向是升級轉(zhuǎn)板和降級轉(zhuǎn)板。 李慧榮 （2014）指出：即使現(xiàn)在勉強的降級轉(zhuǎn)板退市至三板市場制度算做降 級轉(zhuǎn)板制度， 他也是不完備的， 故現(xiàn)在的轉(zhuǎn)板法律制度的缺失在升級 轉(zhuǎn)板方面主要是從三板市場轉(zhuǎn)到創(chuàng)業(yè)板、 從創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)到主板市場； 在 降級轉(zhuǎn)板制度上主要是從主板和二板退市的企業(yè)如何在三板市場， 讓 上市企業(yè)的中小股東不因退市而被永久套牢。二、國外成熟多層次資本市場轉(zhuǎn)板法律制度概況研究 綜述了國內(nèi)多層次資本市場轉(zhuǎn)板制度的法律缺失問題， 在構(gòu)建國內(nèi)轉(zhuǎn) 板法律制度之前首要的是考察國外成熟市場的轉(zhuǎn)板法律制度。 這也是 國內(nèi)學者目前研究的主要

9、套路，雖然老套，但也非常有必要。 下面我們就介紹國外成熟市場的轉(zhuǎn)板法律制度及國內(nèi)學者的主要觀 點。（一）美國多層次資本市場轉(zhuǎn)板法律制度概況 美國證券市場是世界上最發(fā)達成熟的資本市場。 其發(fā)達與成熟離不開 完備的法律制度。 美國的多層次資本市場之間的轉(zhuǎn)板制度法律體系主 要由 1934 年證券交易法為核心、以交易所規(guī)則為主體、以 SEC規(guī)則為補充的法律體系。形成了一個相對松散又層次分明的一個體 系。美國的多層次資本市場轉(zhuǎn)板主要是紐約證券交易所、 NASDAQ 市場、 美國證券交易所、 OTCBB 市場之間的轉(zhuǎn)板。最主要的是 NASDAQ 市場升板至紐約證券交易所和 NASDAQ 市場內(nèi)部三個小市場

10、之間的 升級及 OTCBB 市場升級至 NASDAQ 市場。 對于美國多層次資本市場轉(zhuǎn)板法律制度的啟示，洪彪( 2014)主要從 轉(zhuǎn)板的標準和程序兩方面考察。在標準方面：一，轉(zhuǎn)板的標準由交易 所規(guī)定界定。這樣提高了運作效率使得交易所和 SEC 之間的分工明 確，而且交易所和發(fā)行人之間的接觸比較多， 更了解上市公司和市場 情況，能夠使其充分發(fā)揮市場的作用。二、對初始上市和持續(xù)性上市 標準區(qū)別設(shè)定。三、不同層次的資本市場準入標準不一致。在定量標 準方面 NASDAQ 全球精選市場最高， 紐交所其次， NASDAQ 資本市 場最低。這種不同層次市場的準入制度為不同類型的企業(yè)融資搭建了 適合自己的融資

11、平臺。在轉(zhuǎn)板程序方面：一、轉(zhuǎn)板程序條理分明高效 便捷。二、退市緩沖制度和退市救濟制度。 相對洪彪之類學者的多層次資本市場法律問題的宏觀研究， 像柴穎等 學者的關(guān)注點則主要聚焦于三板市場升級轉(zhuǎn)板制度的法律研究。 柴穎 在我國新三板市場引入轉(zhuǎn)板制度研究 中主要是對美國的全國證券 交易商自動報價系統(tǒng)協(xié)會 (National Association of Securities Dealers Automated Quotation，簡稱 NASDAQ) 、場外交易議價板市場 (OTC Bulletin Board，簡稱 OTCBB)、粉紅單市場 (Pink Sheets Market)之間的升級轉(zhuǎn)板制

12、度之間的法律制度構(gòu)建問題研究和反思。（二）臺灣資本市場轉(zhuǎn)板法律制度概況 臺灣資本市場的發(fā)展也是向西方學習的過程。 這對于大陸多資本市場 轉(zhuǎn)板制度的完善具有重要的啟示作用。 國內(nèi)學者的研究在考察外域資 本市場發(fā)展的時候， 臺灣的興柜市場對于我國完善新三板市場具有重 要的參考意義。臺灣多層子資本市場主要有第一層次， 臺灣證券交易所； 第二層次的 臺灣證券柜臺買賣中心市場； 第三層次的興柜股票市場。 這三者之間 的轉(zhuǎn)板程序相對簡單。 如在興柜市場掛牌滿 6 個月就可申請在前兩個 市場上市。（張浩 2012）在興柜市場交易滿 6 個月，是臺灣一般公司得以申請上柜或上市的 必要條件。 當在興柜市場掛牌的

13、公司達到較高層次的財務標準， 并且 在興柜市場交易滿 6 個月，可根據(jù)柜買中心證券商營業(yè)處買賣有 價證券審查準則或交易所 有價證券上市審查準則規(guī)定申請升板 至柜臺買賣中心市場上柜或在主板上市。 （焦翊 2012） 興柜市場升板至柜臺中心或主板臺灣在 2005 年廢止審查上柜公司有價證券轉(zhuǎn)申請上市作業(yè)程序 后，上柜公司升板與公司初次申請上市的審查程序與標準已相差無 幾。升板程序由易轉(zhuǎn)繁， 主要原因是臺灣當局認為大批上柜公司升板 至主板，對柜臺市場有巨大的負面影響。據(jù)焦翊（ 2012）統(tǒng)計， 2005 年審查上柜公司有價證券轉(zhuǎn)申請上市作業(yè)程序廢止前后，臺灣柜 臺市場的公司增加率和市值變化并不明顯，

14、 升板的新法律制度并沒有給柜臺市場發(fā)展帶來福音三、對我國多層次資本市場轉(zhuǎn)板法律制度構(gòu)建的設(shè)想， 主要是新三板升級轉(zhuǎn)板制度目前國內(nèi)外學者的研究主要聚集于宏觀的法律制度和新三板轉(zhuǎn)板升 級法律制度的研究。（一）首先是多層次資本市場基本法律制度的完善 李珊珊（2008）對于多層次資本市場轉(zhuǎn)板的法律制度構(gòu)建主要是從宏 觀方面研究。她提出我國轉(zhuǎn)板法律制度建設(shè)的意見主要包括：一、完 善證券法，并在其中規(guī)范其他資本市場，尤其是新三板市場。二、 在管理層面進一步明確證監(jiān)會、 證券交易所、 證券業(yè)協(xié)會的職能和權(quán) 限，這這個層面進行立法明確。三、取消現(xiàn)行證券法對上市標準 的具體規(guī)定。四、 是完善退市制度。主要聚焦于

15、現(xiàn)在的主板市場上市 “久拖不退”現(xiàn)象。沈成燕（ 2011）指出我國多層次資本市場轉(zhuǎn)板法律制度的完善， 首先， 是要完善多層次的資本市場。其次在細節(jié)方面要設(shè)計轉(zhuǎn)板的法定標 準、轉(zhuǎn)板的法定程序、以及轉(zhuǎn)板的監(jiān)管問題等細節(jié)。 李慧榮（2014）則主要聚焦于多層次資本市場升降板法律制度的安排。 其中升板的法律制度設(shè)計最為關(guān)鍵。從場外市場（新三板等）轉(zhuǎn)入場 內(nèi)市場的法律制度設(shè)計。 其中還有一個重要的方面被她建議， 就是大 力構(gòu)建場外市場，從而為證券市場的發(fā)展注入新的活力。 （二）其次是新三板向主板和創(chuàng)業(yè)板的升板法律制度的研究 新三板轉(zhuǎn)板的法律制度構(gòu)建研究是目前國內(nèi)學者研究的熱門領(lǐng)域之 一。主要聚焦于首先是

16、新三板市場的完善方面的法律制度建設(shè)； 主要 包括準入標準、交易制度、 以及監(jiān)管法律等；其次是新三板轉(zhuǎn)板法律 制度設(shè)計的原則；新三板轉(zhuǎn)板具體法律制度的立法等方面。 首先，新三板市場建設(shè)完善的相關(guān)法律制度建設(shè)。何強（ 2010）指出 一個是針對新三板目前由證券業(yè)協(xié)會制定法律規(guī)則在 “立法權(quán)” 上的 質(zhì)疑問題。應該形成由證券法和公司法授權(quán)，國務院行政法 規(guī)對相應的職業(yè)分工進行明確， 證券業(yè)協(xié)會獲得授權(quán)立法制定適應本 市場運行的規(guī)則。這樣形成了分工明確的法律體系。其次，新三板市場監(jiān)管方面， 宮鵬志（2013）主要是從吸收借鑒美國、 英國和我國臺灣地區(qū)三板市場監(jiān)管制度后提出的建議。其主要思想 是，減少政

17、府的直接干預； 堅持中國證監(jiān)會的統(tǒng)一監(jiān)管；強化三板市 場的自律監(jiān)管；最后是要實現(xiàn)相關(guān)機構(gòu)之間的信息共享。 在新三板法律制度設(shè)計的原則上，張浩（ 2012）的建議主要是，自愿 原則；同一原則，同一轉(zhuǎn)板原則指三板市場掛牌企業(yè)轉(zhuǎn)板實質(zhì)性標準 應當同非三板掛牌企業(yè)相同；便捷性原則。 最后，具體的新三板轉(zhuǎn)板法律制度的設(shè)計方面。 其一是升板制度法律 構(gòu)建。何強（ 2010）提出升級轉(zhuǎn)板要注意幾點。其一，轉(zhuǎn)板的手續(xù)和 費用要比 IPO 的時間要短， 花費要低，否則就失去了轉(zhuǎn)板的意義。 其 二，當三板市場企業(yè)滿足升板條件時，高層次的市場不得拒絕申請。 柴穎（2012）對于三板市場企業(yè)直接轉(zhuǎn)板制度主要是參考主板、中小 企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板的要求， 也可借鑒從 OTCBB 轉(zhuǎn)入納斯達克小型資本 市場的條件。對于股價的最低要求則是，建議使用市盈率來代替。 其二是降板制度。目前的國內(nèi)的研究主要聚集于退市制度的完善方 面。吳奇峰（ 2010）針對中國退市制度弊端提出幾點建議：一、主板 和創(chuàng)業(yè)板實行直接退市制度。 其主要是針對現(xiàn)在的劣質(zhì)公司 “久拖不 退”的現(xiàn)象。李珊珊（ 2008）對于中國資本市場退市問題的研究主要 是證券法對于退市的規(guī)定只限于第六十條、第六十一條市。對