海外保險(xiǎn)市場(chǎng)如何應(yīng)對(duì)長(zhǎng)期低利率環(huán)境

1、目錄索引 HYPERLINK l _TOC_250016 一、美國(guó)：調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，提升非保證產(chǎn)品比重 5 HYPERLINK l _TOC_250015 （一）資產(chǎn)端：調(diào)整資產(chǎn)配置，拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期 6 HYPERLINK l _TOC_250014 （二）負(fù)債端：創(chuàng)設(shè)新型產(chǎn)品，非保證賬戶比重明顯提升 8 HYPERLINK l _TOC_250013 （三）大都會(huì)&保德信：低利率環(huán)境下仍存在多次超額收益時(shí)期 8 HYPERLINK l _TOC_250012 二、日本：加大國(guó)債和海外資產(chǎn)配置，降低負(fù)債成本 9 HYPERLINK l _TOC_250011 （一）資產(chǎn)端：加大低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置，

2、海外尋求穩(wěn)定收益資產(chǎn) 10 HYPERLINK l _TOC_250010 （二）負(fù)債端：降低負(fù)債成本，豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 11 HYPERLINK l _TOC_250009 （三）第一生命保險(xiǎn)：低利率環(huán)境下股價(jià)與估值情況 13 HYPERLINK l _TOC_250008 三、中國(guó)臺(tái)灣：提升海外資產(chǎn)，負(fù)債以傳統(tǒng)壽險(xiǎn)為主 13 HYPERLINK l _TOC_250007 （一）拓寬投資渠道，提升海外資產(chǎn)配置 13 HYPERLINK l _TOC_250006 （二）政策影響導(dǎo)致負(fù)債端仍以儲(chǔ)蓄型壽險(xiǎn)為主 14 HYPERLINK l _TOC_250005 四、韓國(guó)：資產(chǎn)端加強(qiáng)債券和海外資產(chǎn)

3、配置，負(fù)債端提升保障型產(chǎn)品比重 15 HYPERLINK l _TOC_250004 （一）資產(chǎn)端：初期加大債券配置，后期加大海外資產(chǎn)配置 16 HYPERLINK l _TOC_250003 （二）負(fù)債端：調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升保障型產(chǎn)品占比 16 HYPERLINK l _TOC_250002 （三）三星人壽：低利率環(huán)境下股價(jià)與估值情況 17 HYPERLINK l _TOC_250001 五、投資建議 17 HYPERLINK l _TOC_250000 六、風(fēng)險(xiǎn)提示 20圖表索引圖 1：美國(guó) 10 年期國(guó)債收益率（%） 6圖 2：美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)投資收益率水平（%） 6圖 3：美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)收入

4、結(jié)構(gòu)中投資收入占比保持相對(duì)穩(wěn)定 6圖 4：美國(guó)人身險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu) 7圖 5：美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)一般賬戶中債券期限分布 7圖 6：2018 年一般賬戶中新增債券的期限分布 7圖 7：一般賬戶中債券等級(jí)分布（%） 8圖 8：美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)獨(dú)立賬戶和一般賬戶比重 8圖 9：美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 8圖 10：美國(guó)主要壽險(xiǎn)公司與道瓊斯股價(jià)走勢(shì)（美元、點(diǎn)） 9圖 11：大都會(huì)公司歷史 PB 估值（LF） 9圖 12：保德信公司歷史 PB 估值（LF） 9圖 13：日本 10 年期國(guó)債收益率（%） 10圖 14：日本壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu) 10圖 15：行業(yè)資產(chǎn)收益率與 10 年期國(guó)債收益率的對(duì)比（%） 10圖 1

5、6：日本有價(jià)證券資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu) 11圖 17：日本壽險(xiǎn)行業(yè)海外債券配置結(jié)構(gòu) 11圖 18：日本壽險(xiǎn)新產(chǎn)品預(yù)定利率調(diào)整時(shí)間表 12圖 19：日本四家主要壽險(xiǎn)公司利差規(guī)模合計(jì) 12圖 20：日本壽險(xiǎn)新單產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 12圖 21：日本壽險(xiǎn)業(yè)營(yíng)業(yè)費(fèi)用占保費(fèi)收入比重 12圖 22：第一生命保險(xiǎn)股價(jià)走勢(shì)（日元） 13圖 23：第一生命保險(xiǎn)歷史PEV 估值 13圖 24：臺(tái)灣 10 年期公債收益率（%） 13圖 25：臺(tái)灣人身險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 15圖 26：臺(tái)灣健保收入 15圖 27：韓國(guó) 10 年期國(guó)債收益率走勢(shì)（%） 16圖 28：韓國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)投資收益率（%） 16圖 29：韓國(guó)人身險(xiǎn)行業(yè)大類資產(chǎn)配置 16圖 3

6、0：韓國(guó)人身險(xiǎn)保費(fèi)結(jié)構(gòu) 17圖 31：三星人壽與韓國(guó)綜合指數(shù)歷史走勢(shì)（韓元） 17圖 32：三星人壽歷史 PB(LF)估值 17圖 33：中國(guó)平安資產(chǎn)負(fù)債久期缺口持續(xù)降低 19表 1：日本人身險(xiǎn)行業(yè)債券久期結(jié)構(gòu) 11表 2：臺(tái)灣人身險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu) 14表 3：臺(tái)灣全體金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)表 15表 4：上市險(xiǎn)企投資收益率歷史情況 18表 5：內(nèi)含價(jià)值和新業(yè)務(wù)價(jià)值對(duì)投資收益率下降 50BP 的敏感性 19“我國(guó)利率的長(zhǎng)期趨勢(shì)將逐步向下”已成為保險(xiǎn)公司和市場(chǎng)的共識(shí)，“低利率”是保險(xiǎn)公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)不可忽略的挑戰(zhàn)，也是研究保險(xiǎn)公司不可繞過(guò)的課題，更是當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)于行業(yè)長(zhǎng)期景氣度擔(dān)憂的核心原因，造成了當(dāng)前保險(xiǎn)股

7、估值處于歷史低位。作為保險(xiǎn)行業(yè)應(yīng)對(duì)低利率環(huán)境的系列研究報(bào)告的首篇，我們將聚焦海外成熟壽險(xiǎn)市場(chǎng)是如何應(yīng)對(duì)低利率環(huán)境以及應(yīng)對(duì)的效果。他山之石，可以攻玉，根據(jù)瑞士再保險(xiǎn)數(shù)據(jù)，美國(guó)、日本、中國(guó)臺(tái)灣、韓國(guó)保費(fèi)規(guī)模作為全球第1、第3、第10、第7的保險(xiǎn)市場(chǎng)，并且保險(xiǎn)深度分列全球第17位、11位、1位、5位，同時(shí)經(jīng)歷過(guò)利率由高位逐步回落的周期，目前處于超低利率的環(huán)境，因此研究上述四國(guó)或地區(qū)保險(xiǎn)市場(chǎng)在低利率環(huán)境下的經(jīng)營(yíng)情況，對(duì)于指導(dǎo)當(dāng)下國(guó)內(nèi)保險(xiǎn)行業(yè)投資具有重要的借鑒意義?？偨Y(jié)美國(guó)、日本、中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)等長(zhǎng)期處于低利率環(huán)境的成熟保險(xiǎn)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，低利率并非不可戰(zhàn)勝，結(jié)合政策的輔助，行業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債兩端聯(lián)動(dòng)調(diào)整有望

8、緩解低利率環(huán)境對(duì)壽險(xiǎn)公司長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的沖擊。（1）資產(chǎn)端角度：第一，充分挖掘境內(nèi)高收益率資產(chǎn)，如美股持續(xù)處于上升通道提供穩(wěn)定的高回報(bào)率，因此股票成為美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)抵御利率下行的核心支撐；而如日本、中國(guó)臺(tái)灣本土缺乏大規(guī)模的高收益率資產(chǎn)，便轉(zhuǎn)而尋求海外高收益率資產(chǎn)；第二，利率下行的早期及中期階段，提升長(zhǎng)久期債券的配置，提前鎖定長(zhǎng)期高收益率資產(chǎn)。（2）負(fù)債端角度：第一，監(jiān)管及時(shí)及有效的引導(dǎo)保險(xiǎn)公司把握產(chǎn)品預(yù)定利率等剛性成本水平；第二，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，一方面提升保障型產(chǎn)品比重加大死差貢獻(xiàn)，另一方面提升投連險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)等投資風(fēng)險(xiǎn)客戶自擔(dān)的產(chǎn)品比重，降低低利率環(huán)境對(duì)保險(xiǎn)公司的沖擊。一、美國(guó)：調(diào)整資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)，提升非

9、保證產(chǎn)品比重自20世紀(jì)80年代開始，隨著經(jīng)濟(jì)增速的逐步放緩，美國(guó)國(guó)債收益率開始呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，10年期國(guó)債收益率由1981年的15%的高位開啟下行趨勢(shì)，2008年金融危機(jī)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期，美國(guó)出臺(tái)多次量化寬松策略，利率持續(xù)下行，2011年首次跌破3%以后繼續(xù)下探，美國(guó)長(zhǎng)期處于低利率階段。在利率持續(xù)下行的過(guò)程中，美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)采取多項(xiàng)措施，保證了行業(yè)的穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)：一方面，資產(chǎn)端調(diào)整大類資產(chǎn)配置，行業(yè)投資收益率下降幅度遠(yuǎn)低于長(zhǎng)期債券收益率的降幅。1980-2018年，美國(guó)10年期國(guó)債收益率由高位的15%下降至如今1%左右，降幅高達(dá)1400個(gè)BP，而從美國(guó)人身險(xiǎn)協(xié)會(huì)年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，行業(yè)投資收益率僅由8.02

10、%下降至4.72%，降幅僅330BP。2018年，美國(guó)人身險(xiǎn)行業(yè)平均投資收益率高達(dá)4.72%，超越10年期國(guó)債收益率200BP左右，投資收益貢獻(xiàn)行業(yè)31%的收入；另一方面，負(fù)債端調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增加變額壽險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)等產(chǎn)品的比重，加大投保人自擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)的比重，降低保險(xiǎn)公司投資風(fēng)險(xiǎn)，極大的緩釋了利率下行對(duì)行業(yè)利潤(rùn)的影響。圖1：美國(guó)10年期國(guó)債收益率（%）圖2：美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)投資收益率水平（%）美國(guó)10年期國(guó)債收益率201510530/04/5330/04/5730/04/6130/04/6530/04/6930/04/7330/04/7730/04/8130/04/8530/04/8930/04/93

11、30/04/9730/04/0130/04/0530/04/0930/04/1330/04/170壽險(xiǎn)行業(yè)投資收益率12108642198019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620180數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：ACLI， 圖3：美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)收入結(jié)構(gòu)中投資收入占比保持相對(duì)穩(wěn)定保費(fèi)收入投資收入其他收入100806040200數(shù)據(jù)來(lái)源：ACLI， （一）資產(chǎn)端：調(diào)整資產(chǎn)配置，拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期大類資產(chǎn)配置逐步調(diào)整，提升高收益率資產(chǎn)比重人身險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)隨著利率下行逐步調(diào)整，股票等高收益率

12、資產(chǎn)比重持續(xù)攀升，債券及貸款等比重下降。20世紀(jì)初期，美國(guó)市場(chǎng)利率較高，人身險(xiǎn)行業(yè)集中配置債券、抵押貸款、政府貸款等資產(chǎn)，占比分別為42.7%、34%、13.6%，合計(jì)占比90.3%，而彼時(shí)股票比重僅1.4%（數(shù)據(jù)來(lái)源ACLI年報(bào)），隨著市場(chǎng)利率的下行，一 方面，股票及另類資產(chǎn)的比重逐步提升，提升的速度隨著利率加快下行而提速，1991 年股票占比首次突破兩位數(shù)（10.6%），而1996年便突破20%，截至2018年占比28.6%；另一方面，債券比重經(jīng)歷由40%提升至60%由下滑至40%左右的周期，仍是目前行 業(yè)第一大配置資產(chǎn)，但抵押貸款卻由高位的34%持續(xù)下滑至如今的8.1%。圖4：美國(guó)人身險(xiǎn)

13、行業(yè)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)債券股票占比抵押貸款房地產(chǎn)政府貸款其他10080604020191719251935194519551965197519811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520170數(shù)據(jù)來(lái)源：ACLI， 拉長(zhǎng)債券久期，適度下沉資質(zhì)從一般賬戶所持有債券（占整體債券比重89%）的久期來(lái)看，無(wú)論是存量還是新增債券的角度，長(zhǎng)久期債券的比重在持續(xù)提升。存量角度，2018年一般賬戶中的債券期限占比最高為5-10年期，占比為30.3%，較2001年的30.1%保持平穩(wěn)；10-20年期的比重為17.3%，提

14、升2.7個(gè)百分點(diǎn)；20年以上期債券提升2.1個(gè)百分點(diǎn)至20.3%，2018年10年期及以上債券合計(jì)占比37.6%，而1年期以下和1-5年期分別下滑2.2個(gè)百分點(diǎn)、2.8個(gè)百分點(diǎn)。從新增角度看，2018年新增配置的債券中39.3%為20年期及以上，其次為10-20年期（32.8%），而5年期及以下僅占新增債券配置的4.9%。受益美國(guó)債券市場(chǎng)成熟，供應(yīng)大量的超長(zhǎng)期債券，行業(yè)也正在逐年加大對(duì)長(zhǎng)久期債券的配置，整體資產(chǎn)久期仍將持續(xù)拉長(zhǎng)。圖5：美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)一般賬戶中債券期限分布圖 6：2018年一般賬戶中新增債券的期限分布1008060402001年及以下1-5年5-10年10-20年20年以上5年以下

15、5-10年10-20年20年及以上4.9039.3022.9032.80數(shù)據(jù)來(lái)源：ACLI， 數(shù)據(jù)來(lái)源：ACLI， 一般賬戶中債券等級(jí)適當(dāng)有所下降，在控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)適當(dāng)提升債券收益率。人身險(xiǎn)行業(yè)持有的債券等級(jí)分為class1、class2、class3、class4、class5、class6，其中class1和class2為高等級(jí)債券，而1995年class1、class2分別占比72.3%、22.6%，而2018年占比分別為60.4%、34.3%，變動(dòng)比例分別為-11.9pt、+11.7pt，但我們可以看到中低等級(jí)的債券占比幾乎沒(méi)有變化，表明行業(yè)并未為追求高回報(bào)率而大幅降低持有債券的等級(jí)。

16、圖7：一般賬戶中債券等級(jí)分布（%）1234561008060402001995 2001 2002 2003 2004 2006 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018數(shù)據(jù)來(lái)源：ACLI， （二）負(fù)債端：創(chuàng)設(shè)新型產(chǎn)品，非保證賬戶比重明顯提升在利率下行階段，行業(yè)負(fù)債端通過(guò)調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升新型產(chǎn)品比重降低壽險(xiǎn)比重，緩解利率下行對(duì)行業(yè)的沖擊。美國(guó)人身險(xiǎn)賬戶主要分為一般賬戶和獨(dú)立賬戶，而一般賬戶主要為傳統(tǒng)壽險(xiǎn)，包含保證利率部分，而獨(dú)立賬戶主要為變額壽險(xiǎn)（投連險(xiǎn)）、和變額萬(wàn)能壽險(xiǎn)（萬(wàn)能險(xiǎn)）和退休計(jì)劃，而屬于獨(dú)立賬戶中的保單投資風(fēng)險(xiǎn)均由投保人自行承擔(dān)，有

17、效的避免了傳統(tǒng)保險(xiǎn)存在的潛在利差損風(fēng)險(xiǎn)。1976年，美國(guó)發(fā)行第一個(gè)變額壽險(xiǎn)（投連險(xiǎn)）產(chǎn)品，保單的現(xiàn)金價(jià)值跟隨資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)，投資風(fēng)險(xiǎn)全部由客戶承擔(dān)，初期由于市場(chǎng)利率較高，新型產(chǎn)品的收益率并未展現(xiàn)明顯優(yōu)勢(shì)，占比不足3%，彼時(shí)壽險(xiǎn)占比44%，而整體年金比重僅24%，而隨著80年代利率開始下行，投保人需求提升，同時(shí)保險(xiǎn)公司在利率下行階段提升新型產(chǎn)品的供應(yīng)能夠緩解長(zhǎng)期利差損風(fēng)險(xiǎn)，占比明顯提升。截至2018年，獨(dú)立賬戶占行業(yè)比重高達(dá)38%，同時(shí)傳統(tǒng)壽險(xiǎn)、年金險(xiǎn)占比分別為25%、45%，二者占比較1976年相互對(duì)調(diào)。圖8：美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)獨(dú)立賬戶和一般賬戶比重圖9：美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)1008060402019

18、98200120022003200420062007200820092010201120122013201420152016201720180一般賬戶獨(dú)立賬戶10080604020198019861988199019921994199619982000200220042006200820102012201420160壽險(xiǎn)年金健康險(xiǎn)數(shù)據(jù)來(lái)源：ACLI， 數(shù)據(jù)來(lái)源：ACLI， （三）大都會(huì)&保德信：低利率環(huán)境下仍存在多次超額收益時(shí)期我們分析了美國(guó)大都會(huì)及保德信兩家主要壽險(xiǎn)公司的股價(jià)和估值來(lái)看，在2011年長(zhǎng)期國(guó)債收益率跌破3%后的低利率時(shí)期，保險(xiǎn)股存在多次超額收益的時(shí)期，PB（LF）估值在0.5X

19、-1.2X震蕩，且截至2019年末10年期國(guó)債收益率低至1.9%，但大都會(huì)及保德信PB（LF）估值分別為0.7X、0.6X。圖10：美國(guó)主要壽險(xiǎn)公司與道瓊斯股價(jià)走勢(shì)（美元、點(diǎn)）140大都會(huì)保德信道瓊斯工業(yè)指數(shù)(右) 1201008060402030,00025,00020,00015,00010,000 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 圖11：大都會(huì)公司歷史PB估值（LF）圖12：保德信公司歷史PB估值（LF）1.110.90.80.70.60.50.41.41.210.80.60.4數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 二、日本：加大國(guó)債和海外資產(chǎn)配置，降低負(fù)債成本20世紀(jì)80年代開始，日本經(jīng)濟(jì)

20、由戰(zhàn)后高速發(fā)展逐步下滑進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段，利率隨之開始下滑，10年期國(guó)債收益率由1980年初的10%高點(diǎn)開始下滑，90年代泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后經(jīng)濟(jì)開始加速下滑，10年期國(guó)債收益率開始加速下滑，1996年突破3%后繼續(xù)往下，2019年正式下滑至0%以下，進(jìn)入負(fù)利率時(shí)代。20世紀(jì)90年代末期利率加速下行和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格斷崖式下滑導(dǎo)致日本壽險(xiǎn)業(yè)嚴(yán)重的利差損，1997年日產(chǎn)生命停止?fàn)I業(yè)拉開了行業(yè)破產(chǎn)潮大幕，隨后4年間9家保險(xiǎn)公司相繼破產(chǎn)，行業(yè)逐步通過(guò)資產(chǎn)端和負(fù)債端的共同調(diào)整，逐步走出利差損的境地，為后續(xù)低利率時(shí)代的行業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)打下基礎(chǔ)。一方面，資產(chǎn)端加大低風(fēng)險(xiǎn)的國(guó)債資產(chǎn)配置，同時(shí)提高海外證券（債券+股票）的比重

21、提升總體收益率；另一方面，負(fù)債端調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)降低利差占比，并且主動(dòng)降低產(chǎn)品預(yù)定利率進(jìn)而拉低行業(yè)負(fù)債成本。資產(chǎn)和負(fù)債雙管齊下推動(dòng)日本壽險(xiǎn)業(yè)在當(dāng)前極差的負(fù)債率時(shí)代仍能屹立不倒。圖13：日本10年期國(guó)債收益率（%）86420(2)10日本:國(guó)債利率:10年數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， （一）資產(chǎn)端：加大低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)配置，海外尋求穩(wěn)定收益資產(chǎn)調(diào)整大類資產(chǎn)配置一方面，經(jīng)歷泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后的壽險(xiǎn)行業(yè)投資相對(duì)謹(jǐn)慎，債券比重明顯提升。20世紀(jì)90年代泡沫經(jīng)濟(jì)破滅后，股市和房地產(chǎn)價(jià)格暴跌，導(dǎo)致行業(yè)投資收益率明顯下降，因此壽險(xiǎn)行業(yè)加大債券等低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的配置，而股票的占比持續(xù)下降。1990年日本國(guó)內(nèi)債券和股票的比重分別為7.8

22、%、22%，2018年日本國(guó)內(nèi)債券和股票的比重分別為48%、5.6%（數(shù)據(jù)來(lái)源LIAJ年報(bào)），呈現(xiàn)出非常明顯的趨勢(shì)。另一方面，利率下行導(dǎo)致貸款等資產(chǎn)配置比例明顯下滑，而海外證券的比重持續(xù)提升。20世紀(jì)80年代利率開始高位下行，導(dǎo)致的貸款回報(bào)率下降，行業(yè)主動(dòng)收縮貸款等資產(chǎn)的配置，轉(zhuǎn)而尋求海外高收益率資產(chǎn)，貸款資產(chǎn)的占比由1980年的59.7%迅速下降至2000年的 26.1%，如今僅占比8.2%，而海外資產(chǎn)由1980年的2.5%提升至2000年的11.4%，如今占比高達(dá)24.9%，僅次于日本國(guó)內(nèi)債券的比重。因行業(yè)投資風(fēng)格偏向謹(jǐn)慎，國(guó)內(nèi)及國(guó)外債券的比重持續(xù)提升，導(dǎo)致行業(yè)投資收益率處于相對(duì)較低的位置

23、，但相較于10年期國(guó)債收益率呈現(xiàn)出200BP左右的超額收益。圖14：日本壽險(xiǎn)業(yè)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)圖15：行業(yè)資產(chǎn)收益率與10年期國(guó)債收益率的對(duì)比（%）10050現(xiàn)金及存款貨幣信托國(guó)債地方債券公司債券股票外國(guó)證券其他有價(jià)證券貸款3.002.502.001.501.000.500.00日本壽險(xiǎn)業(yè)投資收益率10年期國(guó)債收益率196019701980199020002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180數(shù)據(jù)來(lái)源：LIAJ， 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 有價(jià)證券結(jié)構(gòu)調(diào)整，國(guó)債占比明顯提升有價(jià)證券結(jié)構(gòu)中，國(guó)內(nèi)政

24、府債券的比重持續(xù)提升，占據(jù)行業(yè)所持有的有價(jià)證券半壁江山。經(jīng)歷過(guò)嚴(yán)重利差損和破產(chǎn)潮的日本壽險(xiǎn)業(yè)，整體投資風(fēng)格偏向謹(jǐn)慎，自然風(fēng)險(xiǎn)最低的國(guó)債成為行業(yè)有價(jià)證券的重要配置標(biāo)的。1990年國(guó)債占有價(jià)證券比重僅 8.4%，而后持續(xù)提升至巔峰的55%（2011年），而僅5年占比略有下滑（預(yù)計(jì)與10年期國(guó)債收益率持續(xù)下行有關(guān)系）但截至2018年仍處于46.3%的較高水平，坐擁有價(jià)證券的半壁江山。從海外的資產(chǎn)配置情況來(lái)看，債券仍是主要投資標(biāo)的，與大類資產(chǎn)配置、有價(jià)證券配置整體思路一脈相承，1990年海外資產(chǎn)中，債券和股票的比例分別為66.9%、 32.9%，而2018年債券占比高達(dá)94.6%，而股票比重降至個(gè)位數(shù)

25、。圖16：日本有價(jià)證券資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)圖17：日本壽險(xiǎn)行業(yè)海外債券配置結(jié)構(gòu)國(guó)債 地方債券 公司債券 外國(guó)證券 股票 其他 100.080.060.040.020.00.0100.080.060.040.020.00.0債券股票其他 198019902000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018 -20.0數(shù)據(jù)來(lái)源：LIAJ， 數(shù)據(jù)來(lái)源：LIAJ， 3.拉長(zhǎng)資產(chǎn)久期，縮短資產(chǎn)負(fù)債久期缺口值得注意的是，在利率逐步下降背景下，日本壽險(xiǎn)公司也正在持續(xù)加大長(zhǎng)久期債券的配置，提前鎖定長(zhǎng)端資產(chǎn)收益率。日本生

26、命保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)了四家主要壽險(xiǎn)公司（日本生命保險(xiǎn)、日本第一生命保險(xiǎn)、明治安田生命保險(xiǎn)、住友生命保險(xiǎn)，2010年市場(chǎng)份額合計(jì)38.7%，下同）持有的國(guó)債平均久期，2000年10年期以下債券比重占比高達(dá) 88.3%，10年期以上占比僅11.7%，但2013年10年期及以下占比下滑至29.1%，而10年期以上占比達(dá)到70.9%。表1：日本人身險(xiǎn)行業(yè)債券久期結(jié)構(gòu)2000201310 年期以下88.30%29.10%10 年期及以上11.70%70.90%數(shù)據(jù)來(lái)源：日本保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)， （二）負(fù)債端：降低負(fù)債成本，豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下調(diào)新產(chǎn)品預(yù)定利率，降低負(fù)債成本應(yīng)對(duì)低利率環(huán)境壽險(xiǎn)行業(yè)投資收益率明顯下滑，因此壽險(xiǎn)

27、公司自1993年以來(lái)多次調(diào)整新產(chǎn)品的預(yù)定利率，降低行業(yè)整理負(fù)債成本。1985-1993年行業(yè)預(yù)定利率5.5%，1996年下調(diào)至2.75%，2001年下調(diào)至1.5%，2013年再次下調(diào)至1%。但不得不說(shuō)，在20世紀(jì)90年代，日本保險(xiǎn)監(jiān)管部門和壽險(xiǎn)公司對(duì)預(yù)定利率下調(diào)不夠及時(shí)（1993年才首次下調(diào)預(yù)定利率）、幅度不夠大，導(dǎo)致過(guò)去銷售的大量的高預(yù)定利率保單持續(xù)蠶食壽險(xiǎn)公司利潤(rùn)，日本四家主要壽險(xiǎn)公司的合計(jì)利差規(guī)模自2013年才正式由負(fù)轉(zhuǎn)正。圖18：日本壽險(xiǎn)新產(chǎn)品預(yù)定利率調(diào)整時(shí)間表圖19：日本四家主要壽險(xiǎn)公司利差規(guī)模合計(jì)數(shù)據(jù)來(lái)源：LIAJ， 數(shù)據(jù)來(lái)源：LIAJ， 調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升死費(fèi)差占比，降低行業(yè)對(duì)利

28、差依賴1990年以前兩全保險(xiǎn)及終身壽險(xiǎn)等傳統(tǒng)壽險(xiǎn)產(chǎn)品一家獨(dú)大，死亡保險(xiǎn)、生死兩全保險(xiǎn)、附加定期兩全保險(xiǎn)及終身壽險(xiǎn)依次登臺(tái)成為行業(yè)主流產(chǎn)品，但隨著時(shí)間進(jìn)入20世紀(jì)90年代，經(jīng)濟(jì)下滑導(dǎo)致利率下降，并且受益1994年日美簽訂日美保險(xiǎn)協(xié)定允許壽險(xiǎn)公司直接經(jīng)營(yíng)第三領(lǐng)域（疾病險(xiǎn)、意外險(xiǎn)、看護(hù)險(xiǎn)）的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)，行業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)日益豐富，同時(shí)醫(yī)療險(xiǎn)逐漸成為主流產(chǎn)品，占新銷售產(chǎn)品的比重由14.7%提升至2013年的32.94%，而兩全保險(xiǎn)由1980年的47%萎縮至2013年的10.77%。一方面，壽險(xiǎn)公司豐富產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，降低利差依賴，另外壽險(xiǎn)公司同樣大力加強(qiáng)費(fèi)用和死亡率管控，最大限度的提高費(fèi)差益和死差益應(yīng)對(duì)低利率環(huán)境，

29、有效利差損帶來(lái)的利潤(rùn)損失。圖20：日本壽險(xiǎn)新單產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖21：日本壽險(xiǎn)業(yè)營(yíng)業(yè)費(fèi)用占保費(fèi)收入比重100兩全保險(xiǎn)定期保險(xiǎn)終身保險(xiǎn)醫(yī)療保險(xiǎn)年金保險(xiǎn)其他8060402001950 1960 1970 1980 1990 2000 2010 2013數(shù)據(jù)來(lái)源：LIAJ， 數(shù)據(jù)來(lái)源：LIAJ， （三）第一生命保險(xiǎn)：低利率環(huán)境下股價(jià)與估值情況自2013年開始日本10年國(guó)債收益率處于1%以下的極低水平，在極低的利率水平下，第一生命保險(xiǎn)股價(jià)走勢(shì)與市場(chǎng)一致，同時(shí)PEV估值低于全球同業(yè)水平。2014年10月初PEV估值僅為0.3X，后修復(fù)到2015年8月份的0.65X，隨后下挫至2016年7月份的最低點(diǎn)0.22X，

30、隨后在0.3X-0.5X區(qū)間震蕩。圖22：第一生命保險(xiǎn)股價(jià)走勢(shì)（日元）圖23：第一生命保險(xiǎn)歷史PEV估值3,000第一生命保險(xiǎn)日經(jīng)指數(shù)(右)30,0000.71,000500010,0005,00000.20.62,50025,0000.52,00020,0000.41,50015,0000.30.10數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 三、中國(guó)臺(tái)灣：提升海外資產(chǎn)，負(fù)債以傳統(tǒng)壽險(xiǎn)為主20世紀(jì)90年代開始，隨著島內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)下滑，市場(chǎng)利率隨之下降，2003年10年期公債的收益率跌破3%，截至目前（2020年3月）收益率僅0.55%，21世紀(jì)以來(lái)中國(guó)臺(tái)灣壽險(xiǎn)業(yè)持續(xù)處于低利率的時(shí)代，而為了

31、應(yīng)對(duì)低利率的環(huán)境，壽險(xiǎn)公司通過(guò)拓寬投資渠道，提升海外資產(chǎn)配置比例來(lái)提升整體投資收益率。圖24：中國(guó)臺(tái)灣10年期公債收益率（%）9.008.007.006.005.004.003.002.001.001993-091994-091995-091996-091997-091998-091999-092000-092001-092002-092003-092004-092005-092006-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-090.00數(shù)據(jù)來(lái)源：win

32、d， （一）拓寬投資渠道，提升海外資產(chǎn)配置利率下行，資產(chǎn)價(jià)格逐年走低，金管會(huì)（中國(guó)臺(tái)灣金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)）數(shù)次放開投資渠道，尤其是海外投資渠道限制，海外資產(chǎn)占比居世界壽險(xiǎn)第一。20世紀(jì)90年代初股災(zāi)和房地產(chǎn)泡沫破滅后，中國(guó)臺(tái)灣地區(qū)經(jīng)濟(jì)從中高速步入低速經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，各項(xiàng)資產(chǎn)的收益率均持續(xù)下行，保險(xiǎn)公司紛紛要求監(jiān)管部門放開境外投資上限，2003年監(jiān)管部門開放境外投資上限從5%到35%，行業(yè)境外投資比例由1999年的4.6%提升至 2004年的27.2%，2007年進(jìn)一步將境外投資限制放開至45%；2018年為避免壽險(xiǎn)業(yè)承受的匯兌風(fēng)險(xiǎn)過(guò)大，金管會(huì)在2018年關(guān)上了國(guó)際板不計(jì)入境外投資額度的大門，國(guó)際板債券加計(jì)

33、國(guó)外投資合計(jì)上限定為65.25。截至2018年中國(guó)臺(tái)灣壽險(xiǎn)業(yè)境外投資比重高達(dá)66.8%，而公債比重由2006年的24.2%下降至如今的6.9%。表2：中國(guó)臺(tái)灣人身險(xiǎn)行業(yè)資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)銀行存款公債及庫(kù)券股票公司債受益憑證其他證券不動(dòng)產(chǎn)壽險(xiǎn)貸款貸款國(guó)外投資公共投資其他1,99630.4%22.7%9.1%11.3%21.6%2.2%2.7%0.0%1,99722.8%27.0%8.0%12.7%23.3%3.7%2.5%0.0%199820.1%29.8%8.0%13.2%21.4%4.2%3.2%0.0%199915.2%34.0%7.9%14.2%20.4%4.6%3.7%0.0%200012.

34、5%33.0%7.1%14.0%17.8%12.2%3.3%0.0%20044.0%45.2%4.6%8.6%8.8%27.2%1.6%0.0%20053.3%45.3%4.1%7.6%7.9%30.6%1.3%0.0%20064.6%24.2%7.0%3.3%1.0%10.2%3.8%7.0%7.7%30.3%0.8%0.0%20075.5%23.0%7.4%3.0%0.6%9.5%3.9%7.2%8.2%31.2%0.4%0.0%20086.6%24.4%4.6%3.7%2.3%8.1%4.0%7.7%7.9%30.3%0.3%0.0%20097.4%21.9%6.0%4.1%1.9%9.

35、3%4.2%6.6%6.2%32.2%0.3%0.0%20106.9%21.6%6.5%4.7%1.5%9.0%3.9%6.0%5.2%34.5%0.2%0.0%20116.2%28.1%6.2%4.5%1.3%0.9%4.7%5.0%5.0%37.7%0.1%0.3%20125.8%25.3%6.7%4.4%1.2%0.8%5.2%4.2%4.9%40.9%0.1%0.4%20134.5%22.0%7.4%4.4%1.7%0.7%5.9%3.8%5.6%43.5%0.1%0.5%20142.2%18.4%7.5%3.7%1.0%0.6%6.6%3.3%5.7%50.3%0.1%0.4%201

36、51.4%15.7%6.1%2.7%1.5%0.4%6.4%3.0%4.8%57.6%0.3%0.1%20162.0%12.0%6.1%2.4%1.0%0.4%6.0%2.7%4.1%62.8%0.3%0.1%20172.4%10.1%6.8%2.2%1.0%0.5%5.5%2.5%3.6%65.1%0.3%0.1%20181.7%7.9%6.4%1.9%0.6%1.9%5.2%2.4%3.2%68.7%0.3%0.0%20192.5%6.9%5.7%1.8%0.8%5.1%4.9%2.3%2.6%66.8%0.2%0.2%數(shù)據(jù)來(lái)源：中國(guó)臺(tái)灣人身險(xiǎn)協(xié)會(huì)， （二）政策影響導(dǎo)致負(fù)債端仍以儲(chǔ)蓄型壽險(xiǎn)

37、為主雖然利率持續(xù)下行，但由于多項(xiàng)政策原因，臺(tái)灣地區(qū)壽險(xiǎn)業(yè)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)仍以儲(chǔ)蓄型壽險(xiǎn)為主。1998-2018年，壽險(xiǎn)占臺(tái)灣人身險(xiǎn)比重一直維持在70%-80%左右，主因臺(tái)灣地區(qū)的多項(xiàng)政策導(dǎo)致；第一，臺(tái)灣地區(qū)自1995年實(shí)施“全民健康保險(xiǎn)”，（全臺(tái)灣地區(qū)除符合退休年齡人員外所有人都要繳存，其中員工繳存30%企業(yè)負(fù)擔(dān)60%政府給10%，如果失業(yè)的話個(gè)人要繳40%政府補(bǔ)貼60%），“健?！敝贫雀采w廣、覆蓋深，居民看病非常便宜，因此商業(yè)健康險(xiǎn)較難發(fā)展；第二，壽險(xiǎn)有合法避稅的功能，因此保險(xiǎn)公司向客戶支付的利息可以免除個(gè)人所得稅，因此普通民眾對(duì)儲(chǔ)蓄型的壽險(xiǎn)產(chǎn)品作為理財(cái)進(jìn)行投資，推動(dòng)了壽險(xiǎn)業(yè)成為臺(tái)灣地區(qū)規(guī)模最大的金

38、融機(jī)構(gòu)，臺(tái)灣地區(qū)保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)占全部金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)比重從2002年的16%提高到2018年34.14%。圖25：臺(tái)灣地區(qū)人身險(xiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)圖26：臺(tái)灣地區(qū)健保收入壽險(xiǎn)健康險(xiǎn)傷害保險(xiǎn)年金險(xiǎn)臺(tái)灣健保保費(fèi)收入（百萬(wàn)臺(tái)幣）同比100.080.060.040.020.00.0600,00025500,00020400,00015300,00010200,0005100,00001998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720180-5數(shù)據(jù)來(lái)源：臺(tái)灣地區(qū)人身險(xiǎn)協(xié)會(huì)， 數(shù)據(jù)來(lái)源：臺(tái)灣地區(qū)人身險(xiǎn)協(xié)會(huì)

39、， 表3：臺(tái)灣地區(qū)全體金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)表資產(chǎn)規(guī)模（億新臺(tái)幣）占比2014201520162017201820142015201620172018中央銀行151,964161,365161,255157,622164,80218%18%18%17%17%本國(guó)銀行375,663396,305405,944420,311436,08745%45%44%44%44%外國(guó)及大陸銀行在臺(tái)分行40,16736,43838,40241,79043,0135%4%4%4%4%信用合作社6,5476,8247,0527,2267,3651%1%1%1%1%農(nóng)業(yè)信用部18,80719,03719,50519,87220

40、,2582%2%2%2%2%中華郵政儲(chǔ)蓄處57,68960,29262,17062,70963,8477%7%7%7%6%貨幣市場(chǎng)共同基金333000%0%0%0%0%人壽保險(xiǎn)公司186,306202,782222,488244,618263,19522%23%24%26%26%合計(jì)837,148883,046916,817954,148998,568100%100%100%100%100%數(shù)據(jù)來(lái)源：臺(tái)灣地區(qū)人身險(xiǎn)協(xié)會(huì)， 四、韓國(guó)：資產(chǎn)端加強(qiáng)債券和海外資產(chǎn)配置，負(fù)債端提升保障型產(chǎn)品比重韓國(guó)處于低利率的時(shí)期并不長(zhǎng)，雖然自21世紀(jì)以來(lái)10年期國(guó)債收益率自8%的高位逐步回落，但回落速度相對(duì)較慢，20

41、12年由于歐債危機(jī)等持續(xù)沖擊，全球經(jīng)濟(jì)放緩導(dǎo)致外向型經(jīng)濟(jì)的韓國(guó)受到?jīng)_擊，10年期國(guó)債收益率首次突破3%，但隨即提升至3%以上，2014年下半年開始隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)放緩，10年期國(guó)債收益率在3%以下震蕩，截至目前而后持續(xù)下落至如今的1.5%左右，由此可見韓國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)處于低利率環(huán)境的時(shí)間明顯短于美、日、臺(tái)等市場(chǎng)，而因?yàn)楸ｋU(xiǎn)資產(chǎn)由于存量規(guī)模較大且久期相對(duì)較長(zhǎng)，因此行業(yè)投資收益率下滑速度及幅度明顯低于長(zhǎng)期國(guó)債收益率，2014年雖然長(zhǎng)期國(guó)債收益率突破3%且持續(xù)下行，但行業(yè)投資收益率依然實(shí)現(xiàn)4%，隨后逐步下滑至2018年的3.7%。雖然處于低利率環(huán)境的時(shí)間相對(duì)較短，但韓國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)也在逐步調(diào)整資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)：資

42、產(chǎn)端依次加大債券和海外資產(chǎn)配置，負(fù)債端提升保障型產(chǎn)品比重。圖27：韓國(guó)10年期國(guó)債收益率走勢(shì)（%）圖28：韓國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)投資收益率（%）10.08.014.0 12.712.06.04.010.08.06.08.98.78.66.85.86.04.95.95.24.74.64.53.72.02000-102001-122003-022004-042005-062006-082007-102008-122010-022011-042012-062013-082014-102015-122017-022018-042019-060.04.02.00.04.24.03.73.4199920002001

43、200220052006200720082009201020112012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：韓國(guó)人身險(xiǎn)協(xié)會(huì)， （一）資產(chǎn)端：初期加大債券配置，后期加大海外資產(chǎn)配置縱觀韓國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)大類資產(chǎn)配置，在利率下行前期階段增加債券配置鎖定高收益率資產(chǎn)，而在進(jìn)入低利率時(shí)期后開始逐步加大對(duì)海外資產(chǎn)的配置。進(jìn)入21世紀(jì)，韓國(guó) 10年期國(guó)債收益率高位逐步下滑，但債券比重由反而由1999年的17.8%提升至2013年的57.9%（數(shù)據(jù)來(lái)源:韓國(guó)人身險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)），但隨著國(guó)債收益率突破3%繼續(xù)向下時(shí)，債券比重逐步下滑至2018年的48.8%，而海外資產(chǎn)配置提升

44、至14.2%。圖29：韓國(guó)人身險(xiǎn)行業(yè)大類資產(chǎn)配置現(xiàn)金及存款股票債券基金海外證券其他證券長(zhǎng)期股權(quán)投資貸款房地產(chǎn)100.080.060.040.020.00.0數(shù)據(jù)來(lái)源：韓國(guó)人身險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)， （二）負(fù)債端：調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提升保障型產(chǎn)品占比韓國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)的保障型產(chǎn)品（疾病險(xiǎn)、傷害險(xiǎn)等）的保費(fèi)比重自2012年以來(lái)持續(xù)提升，截至2018年占比44.1%，較2012年提升了8.1個(gè)百分點(diǎn)。一方面，2013年韓國(guó)人身險(xiǎn)行業(yè)加大新型產(chǎn)品研發(fā)，推出各種新型癌癥保險(xiǎn)產(chǎn)品，刺激了保障型產(chǎn)品的銷售；另一方面，低利率環(huán)境降低儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品的吸引力。圖30：韓國(guó)人身險(xiǎn)保費(fèi)結(jié)構(gòu)保障型儲(chǔ)蓄型36.963.136.064.036.6

45、63.436.064.038.661.441.958.144.155.9100.080.060.040.020.0 0.02012201320142015201620172018數(shù)據(jù)來(lái)源：韓國(guó)人身險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)， （三）三星人壽：低利率環(huán)境下股價(jià)與估值情況三星人壽是韓國(guó)最大的壽險(xiǎn)公司，自上市以來(lái)股價(jià)和估值基本上和大盤保持一致的趨勢(shì)，并且在低利率的前期估值仍舊保持在1X左右。在2014年10月份利率開始自3%持續(xù)向下，截至2017年末10年期國(guó)債收益率下滑至2%左右，但期間三星人壽的 PB(LF)估值保持在0.8-1.0X區(qū)間震蕩，但隨著2018年開始市場(chǎng)開始下挫和利率的持續(xù)下行，三星人壽PB估值持

46、續(xù)下行至2019年末的0.42X（此時(shí)10年期國(guó)債收益率僅為1.65%）。圖31：三星人壽與韓國(guó)綜合指數(shù)歷史走勢(shì)（韓元）圖 32：三星人壽歷史 PB(LF)估值三星人壽韓國(guó)綜合指數(shù)（右）160000140000120000100000800006000040000200003,0002,5002,0001,5001,00021.81.61.41.210.80.60.40.20數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 數(shù)據(jù)來(lái)源：wind， 五、投資建議總結(jié)美國(guó)、日本、中國(guó)臺(tái)灣和韓國(guó)等長(zhǎng)期處于低利率環(huán)境的成熟保險(xiǎn)市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，低利率并非不可戰(zhàn)勝，結(jié)合政策的輔助，行業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債兩端聯(lián)動(dòng)調(diào)整有望緩解低利率環(huán)境對(duì)壽險(xiǎn)公司長(zhǎng)

47、期經(jīng)營(yíng)的沖擊。（1）資產(chǎn)端角度，第一，充分挖掘境內(nèi)高收益率資產(chǎn)，如美股持續(xù)處于上升通道提供穩(wěn)定的高回報(bào)率，因此股票成為美國(guó)壽險(xiǎn)行業(yè)抵御利率下行的核心支撐；而如臺(tái)灣本土缺乏大規(guī)模的高收益率資產(chǎn)，便轉(zhuǎn)而尋求海外高收益率資產(chǎn)；第二，利率下行的早期及中期階段，提升長(zhǎng)久期債券的配置，提前鎖定長(zhǎng)期高收益率資產(chǎn)。（2）負(fù)債端角度，第一，監(jiān)管及時(shí)及有效的引導(dǎo)保險(xiǎn)公司把握產(chǎn)品預(yù)定利率等剛性成本水平；第二，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，一方面提升保障型產(chǎn)品比重加大死差貢獻(xiàn)，另一方面提升投連險(xiǎn)、萬(wàn)能險(xiǎn)等投資風(fēng)險(xiǎn)客戶自擔(dān)的產(chǎn)品比重，降低低利率環(huán)境對(duì)保險(xiǎn)公司的沖擊。根據(jù)成熟國(guó)家經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，在未來(lái)利率長(zhǎng)期趨勢(shì)往下的背景下，更好的應(yīng)對(duì)低利率環(huán)境挑戰(zhàn)而實(shí)現(xiàn)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的應(yīng)把握兩個(gè)要素：“大類資產(chǎn)配置能力”和“負(fù)債成本及均衡的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)”：大類資產(chǎn)配置能力方面，我們可根據(jù)年報(bào)及投資者開放日提供的可得數(shù)據(jù)，從資產(chǎn)負(fù)債匹配情況、歷史平均投資收益率情況、歷史投資收益率波動(dòng)情況指標(biāo)去進(jìn)行篩選，中國(guó)平安和中國(guó)太保