固定收益海外專題：流動性危機結束了

1、流動性危機結束了嗎？證券研究報告2020 年 03 月 25 日作者固定收益海外專題 孫彬彬分析師SAC 執(zhí)業(yè)證書編號：S1110516090003 HYPERLINK mailto:sunbinbin sunbinbin王安東聯(lián)系人一方面，政策上看，美聯(lián)儲繞過金融中介，直接投放美元流動性和信用支 HYPERLINK mailto:wangad wangad持，可以有效緩解總量層面的流動性緊張，部分改善企業(yè)短期信用壓力。 另一方面，隨著總量流動性的穩(wěn)定和局部信用緩解，金融市場為緩解流動性而采取的恐慌性拋售行為可能會告一段落。流動性危機的第一階段可能已經過去，但是第二階段我們大概率仍然會看到信用

2、的分層以及經濟的進一步衰退。海外情況有助于我們判斷國內央行行為，畢竟國內債券市場關鍵看央行行為。央行既有的政策框架特別注重內外平衡，美國如果納入衰退定價，以及美元流動性在總量層面有所改善，從中美利差的角度衡量，一方面給國內貨幣政策打出充足空間。另一方面，要考慮到全球疫情之后的重建工作任重道遠，在穩(wěn)增長、防風險等多重目標訴求下，央行進一步價格型工具的操作不可或缺。風險提示：疫情發(fā)展超預期，逆周期政策超預期近期報告固定收益：央行會如何行動？-利率 債 市 場 周 報 （ 2020-03-23 ） 2020-03-23固定收益：產業(yè)利差多數上行-產業(yè)債行業(yè)利差動態(tài)跟蹤（2020-03-23） 202

3、0-03-23固定收益：轉債狂熱的背后，源于流 動 性 充 裕 - 可 轉 債 市 場 周 報（2020.03.22） 2020-03-22請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1內容目錄 HYPERLINK l _TOC_250004 美元流動性層次 3 HYPERLINK l _TOC_250003 為什么會出現(xiàn)流動性緊張？ 5 HYPERLINK l _TOC_250002 美聯(lián)儲救市是否起到作用？ 7 HYPERLINK l _TOC_250001 流動性風險向何處演化 10 HYPERLINK l _TOC_250000 后續(xù)債券市場如何看待？ 13圖表目錄圖 1：金融危機后，無抵

4、押市場逐漸萎縮 3圖 2：美元流動性簡圖 4圖 3：回購市場利率相對平穩(wěn) 4圖 4：離岸美元流動性更加緊張 5圖 5：回購市場的邊際流動性提供 5圖 6：銀行部門一級資本充足率 6圖 7：資產波動率上升 6圖 8：商業(yè)票據信用溢價上升 7圖 9：企業(yè)債信用溢價上升 7圖 10：貨幣基金資產構成 7圖 11：美聯(lián)儲回購操作時間表 9圖 12：金融市場杠桿 10圖 13：企業(yè)的宏觀杠桿率已經超過次貸危機時期 11圖 14：微觀資產負債率也持續(xù)上升 11圖 15：美國企業(yè)融資構成（十億美元） 11圖 16：警惕評級下調 12圖 17：未來可能會出現(xiàn)信用分化 12圖 18：實體經濟的進一步衰退 13圖

5、 19：利率下行周期 13圖 20：美債期限利差 14圖 21：中美利差 14表 1：企業(yè)用足信用額度 7表 2：美聯(lián)儲近期政策 8繼降息、QE、推進商業(yè)票據購買、開展對銀行、一級交易商以及貨幣基金的流動性支持工具之后，美聯(lián)儲本周進一步開啟無限量流動性供應和企業(yè)信用資產購買計劃。美聯(lián)儲連續(xù)重磅救市措施下，黃金重新回到前期高點附近，而美元指數亦維持在 100 附近，困擾市場的美元流動性緊張問題是否開始緩解？后續(xù)市場還需要注意什么？要回答這個問題，首先要從美元流動性緊張的源頭談起。美元流動性層次美元流動性層次如何？我們可以將美元流動性大致分為三個層次：第一個層次是回購市場，也就是抵押融資市場；第二

6、個層次是聯(lián)邦基金市場，也就是無抵押的融資市場，金融危機后，無抵押的融資在逐漸萎縮；第三個層次是離岸美元市場，離岸金融機構難以直接在回購市場直接融資，因而依賴于貨幣互換市場。十億美元聯(lián)邦基金市場交易量圖 1：金融危機后，無抵押市場逐漸萎縮180160140120100806040202006-102007-012007-042007-072007-102008-012008-042008-072008-102009-012009-042009-072009-102010-012010-042010-072010-102011-012011-042011-072011-102012-012012-

7、042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-010資料來源：WIND，天風證券研究所目前，隔夜回購市場每日成交量在 1 萬億美元以上，而隔夜聯(lián)邦基金市場的每日成交量一般在 700 億美元左右，因而我們主要關注于回購市場和離岸美元市場的流動性狀況。 分別來看，美元回購市場上，貨幣基金、美國在岸銀行以及一級交易商是主要的流動性提供者，一級交易商之外的非銀機構是主要的流動性需求者； 而離岸金融機構依靠貨幣互換市場，以日本投資者為例：當期

8、，日本養(yǎng)老金以日元換入美元，付出美元融資的成本；遠期在以約定的利率換回日元，不承擔匯率風險。而采用貨幣互換融入美元的成本就是美元 LIBOR 利率+交叉貨幣互換基點。因而，交叉貨幣互換基點就可以體現(xiàn)離岸美元流動性的緊張程度。圖 2：美元流動性簡圖資料來源：WIND，天風證券研究所當前流動性分層現(xiàn)象顯著流動性分層首先體現(xiàn)在回購市場的利率分層：回購市場利率總體平穩(wěn)，但 99 百分位的回購市場利率在 3 月 13 日-3 月 16 日有所上升，說明最邊際的回購市場的參與者滿足不了融資需求。%SOFR1百分位25百分位75百分位99百分位圖 3：回購市場利率相對平穩(wěn)2.521.510.50資料來源：W

9、IND，天風證券研究所流動性分層還體現(xiàn)在離岸美元流動性的緊張，一方面，LIBOR 利率持續(xù)上升，另一方面，交叉貨幣互換加點此前持續(xù)惡化，體現(xiàn)離岸美元流動性更加緊張。20BPGBPHKDJPY100-10-20-30-40-50-60-70-80圖 4：離岸美元流動性更加緊張資料來源：BLOOMBERG，天風證券研究所為什么會出現(xiàn)流動性緊張？為什么會出現(xiàn)流動性緊張和流動性分層？既然是流動性分層，我們自然聯(lián)想到，是不是流動性傳導過程中的某一環(huán)節(jié)出現(xiàn)問題？流動性傳導出了問題，這次銀行部門獨善其身我們首先從回購市場的結構看起：根據 BIS 的研究1，回購市場上，四大銀行似乎已經變成了邊際貸方，這可能是

10、因為其他銀行沒有足夠的規(guī)模，而且貨幣市場基金（MMF）等非銀行現(xiàn)金供應商已達到敞口限額。圖 5：回購市場的邊際流動性提供資料來源：BIS，天風證券研究所注：紫色柱表示 4 家大銀行的流動性提供；藍色柱表示前 5-前 30 銀行的流動性提供，黃色柱表示其余銀行的流動性提供因而，回購市場的供給狀況依賴于大銀行的流動性供給。在金融危機后，巴塞爾協(xié)議之后的金融強監(jiān)管，對流動性指標（LCR 流動性覆蓋率，NSFR凈穩(wěn)定資金比率）、杠桿率指標、資本充足指標以及總損失吸收（TLAC）等指標進行了更加嚴格的規(guī)定，這就導致銀行部門的監(jiān)管指標要遠好于 2008 年危機發(fā)生前。1 https:/ HYPERLINK

11、 /publ/qtrpdf/r_qt1912v.htm /www.bi HYPERLINK /publ/qtrpdf/r_qt1912v.htm /publ/qtrpdf/r_qt1912v.htm圖 6：銀行部門一級資本充足率資料來源：美聯(lián)儲，天風證券研究所但銀行部門監(jiān)管加強的同時，也導致了金融部門風險承擔的意愿下降，加劇了貨幣市場的脆弱性。疫情沖擊下，資產波動率大幅上升，銀行避險情緒上升，資金融出意愿下降。圖 7：資產波動率上升%VIX90807060504030201002000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

12、 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：WIND，天風證券研究所這也是當前危機和 2008 年危機不同的地方：2008 年的情況是金融部門過度的風險承擔，次貸有毒資產直接沖擊金融部門資產負債表，金融機構出了問題之后，流動性自然難以傳導。這次金融機構所受監(jiān)管更強，銀行部門獨善其身，雖然自身流動性充足，但最終也沒有向下傳導流動性。盡管銀行部門不想承擔風險，但這一輪企業(yè)部門承擔的風險卻并沒有絲毫減少，這就是這一輪危機另一個特征：并不僅僅是流動性風險，還有底層的信用風險。既有流動性風險，還有底層的信用風險除了流動性傳導的問題，這一輪流動性危機

13、還有底層的信用風險。由于疫情沖擊，人和物的流動割裂，企業(yè)的現(xiàn)金流可能中斷，無論是商業(yè)票據（短期融資）還是企業(yè)債收益率均有所上升。底層資產的信用狀況顯然出了問題。信用風險如何影響流動性風險？BP非金融票據利率:AA級:3個月國債收益率:3個月%穆迪Baa企業(yè)債利差圖 8：商業(yè)票據信用溢價上升圖 9：企業(yè)債信用溢價上升7250620051504100325012000-012001-012002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-0120

14、17-012018-012019-012020-0101986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820200-50資料來源：WIND，天風證券研究所資料來源：WIND，天風證券研究所首先看商票對流動性的沖擊：貨幣基金資產規(guī)模在 4 萬億美元以上，商票占 3400 億美元左右。因而如果商票出了問題，貨基的資產負債表出了問題，可能會加劇貨基的擠兌，那么貨基就會進一步減少資產端對于回購的資金投放。圖 10：貨幣基金資產構成2500000百萬美元政府債券回購其他回購CDCPABCP其他2000000150000

15、0100000050000002010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-資料來源：美聯(lián)儲，天風證券研究所其次看企業(yè)債對流動性的沖擊：企業(yè)部門杠桿率很高，疫情沖擊下，企業(yè)部門資產負債表面臨沖擊，因而急需現(xiàn)金留存。眾多大企業(yè)用足信用額度，由于企業(yè)部門的資產負債表緊張，更加依賴于銀行部門融資，銀行資產負債表更加緊張，從而減少對回購市場的投放。表 1：企業(yè)用足信用額度企業(yè)信用額度卡夫亨氏（Kraft Heinz）40 億美元希爾頓（Hilton）18 億美元法國航空-荷蘭皇家航空（Air France-KLM

16、）12 億美元資料來源：WIND，天風證券研究所商票和企業(yè)債底層資產的沖擊，并不僅僅是信用風險，同樣對流動性帶來沖擊。美聯(lián)儲救市是否起到作用？流動性危機演化到現(xiàn)在的情況，美聯(lián)儲也展開了一系列措施，是否有作用？表 2：美聯(lián)儲近期政策日期政策措施3 月 3 日降息降息 50BP 至 1-1.25短期國債購買短期國債購買至少持續(xù)到 2020 年 2 季度回購回購操作持續(xù)到至少 4 月3 月 9 日回購每日操作的隔夜回購上限由 1000 億美元提高到 1500 億美元；14 天回購操作上限提高 200 億美元至 450 億美元3 月 11 日回購隔夜回購上限由 1500 億美元提高到 1750 億美元

17、，提高 14 天回購頻次3 月 12 日回購3 個月和 1 個月期限回購規(guī)模提升至 5000 億美元3 月 15 日降息降息 100BP 至 0-0.25QE5000 億美元國債和 2000 億美元 MBS 購買貼現(xiàn)窗口降低貼現(xiàn)利率 150BP 至 0.25日內信貸鼓勵機構使用日內信貸準備金降低準備金率至 0中央銀行互換和 5 家（日本、加拿大、歐元區(qū)、英國、瑞士）主要國家央行開展美元流動性互換3 月 17 日CPFF（商業(yè)票據融資工具）建立商業(yè)票據融資工具(CPFF)，通過特殊目的實體購買 A1 評級商業(yè)票據。財政部將向美聯(lián)儲提供 100 億美元擔保。定價基于 3 個月 OIS 利率加 20

18、0基點。PDCF（一級交易商信貸機制）提供一級交易商（主要是非銀）的貼現(xiàn)窗口，可以通過多種投資級債券（包括商業(yè)票據和市政債券）以及多種權益證券作為抵押3 月 19 日中央銀行互換將美元流動性互換擴大至澳大利亞、韓國等其他央行3 月 20 日中央銀行互換7 天期限互換頻次由每周提高到每天3 月 20 日MMLF（貨幣市場基金流動性工具）協(xié)助貨幣市場基金滿足家庭和其他投資者的贖回需求3 月 23 日QE按需 QE，不設上限TALF（定期資產支持證券貸款工具）發(fā)行由學生貸款、汽車貸款、信用卡貸款、小企業(yè)管理局擔保的貸款和某些其他資產支持的資產支持證券PMCCF（一級市場企業(yè)信貸安排）用于發(fā)行新債券和

19、貸款的一級市場信貸融資SMCCF（二級市場企業(yè)信貸安排）用于為二級市場公司信貸融資金融監(jiān)管修改 TLAC（總損失吸收能力）的處理方式，以鼓勵銀行利用其資本和流動性支持經濟資料來源：美聯(lián)儲，天風證券研究所美聯(lián)儲的政策紛繁復雜，我們可以結合此前的流動性框架，將美聯(lián)儲政策分為幾類：針對回購市場的措施為了維護回購市場穩(wěn)定，銀行、一級交易商和貨幣基金是回購市場的主要融出方，美聯(lián)儲一方面維護回購市場資金融出方的流動性：降低貼現(xiàn)率，取消貼現(xiàn)罰息，鼓勵銀行貼現(xiàn)窗口的使用；給一級交易商提供貼現(xiàn)窗口（PDCF）；維護貨幣基金的流動性（MMLF），協(xié)助貨幣市場基金滿足家庭和其他投資者的贖回需求。另一方面，美聯(lián)儲直接

20、做了大量投放，但是美聯(lián)儲給出的回購額度并沒有用足，正如我們前文指出的，這是因為金融機構獨善其身，流動性傳導出了問題。圖 11：美聯(lián)儲回購操作時間表資料來源：紐聯(lián)儲，天風證券研究所放寬金融監(jiān)管除此之外，美聯(lián)儲還試圖通過放寬金融監(jiān)管，重塑金融機構的風險承擔，例如修改 TLAC（總損失吸收能力）的處理方式，以鼓勵銀行利用其資本和流動性支持經濟，但是金融機構固有順周期性，在長期的金融嚴監(jiān)管后，金融機構的風險承擔意愿并不是短期可以改善的。繞開金融中介，直接提供流動性由于流動性傳導除了問題，美聯(lián)儲干脆自己下場，繞開回購市場，直接給流動性的需求者提供背書，這類工具分為兩方面，一是央行之間的貨幣互換，提供全球

21、的美元流動性，二是直接購買底層信用資產，試圖修復微觀主體的資產負債表。我們可以跟蹤主要國家央行的美元貨幣互換使用來跟蹤離岸緊張情況，目前歐央行美元互換使用量在減少，日本央行的美元互換使用仍然較高；從交叉貨幣互換基點也可以看到，歐元區(qū)的交叉貨幣互換基點修復較快，其他國家交叉貨幣互換基點也有所回復，離岸美元流動性緊張的狀況有所緩解。圖 12：歐元貨幣互換資料來源：ecb，天風證券研究所直接購買底層資產除此之外是直接購買底層資產，包括購買商業(yè)票據（CPFF）和信用債（一級市場 PMCCF、二級市場 SMCCF）。美聯(lián)儲直接下場，作用如何？首先，美聯(lián)儲親自下場，為企業(yè)部門開放資產負債表，有其積極的一面

22、。本輪流動性危機的本質企業(yè)信用風險，而企業(yè)信用風險源于供應鏈中斷導致的現(xiàn)金流中斷，因而美聯(lián)儲的措施可以緩解企業(yè)短期信用風險。中期內，美聯(lián)儲的救助能否避免企業(yè)資產負債表坍塌？未來會向哪里演化？流動性風險向何處演化流動性危機第一階段可能已經過去一方面，政策上看，美聯(lián)儲繞過金融中介，直接投放美元流動性和信用支持，可以有效緩解總量層面的流動性緊張，部分改善企業(yè)短期信用壓力。另一方面，隨著總量流動性的穩(wěn)定和局部信用緩解，金融市場為緩解流動性而采取的恐慌性拋售行為可能會告一段落。百萬美元 經紀商總資產杠桿（右軸）圖 13：金融市場杠桿600000040355000000304000000253000000

23、2015200000010100000051970-101972-101974-101976-101978-101980-101982-101984-101986-101988-101990-101992-101994-101996-101998-102000-102002-102004-102006-102008-102010-102012-102014-102016-102018-1000資料來源：FRED，天風證券研究所但是金融市場去交易杠桿的行為已經開啟，而且流動性緊張背后的信用問題仍然較為復雜，特別是經歷了疫情和額金融市場動蕩之后，機構間還能保持之前的互信嗎？所以我們判斷，流動性緊張

24、的第一階段可能已經過去，但是問題并沒有根除，金融市場需要面臨第二階段的困擾，這個階段的問題主要還是信用問題。信用問題有其復雜性信用問題有其復雜性。長時間的低利率環(huán)境，企業(yè)部門的宏微觀杠桿率都處于高位。疫情沖擊下，企業(yè)部門本身面臨著資產負債表顯著上升的壓力。聯(lián)儲直接下場在與時間賽跑，問題的關鍵是聯(lián)儲能否搶在企業(yè)資產負債表進一步惡化前挽回信用壓力？%杠桿率:非金融企業(yè)部門:美國圖 14：企業(yè)的宏觀杠桿率已經超過次貸危機時期圖 15：微觀資產負債率也持續(xù)上升807570656055504519801982198419861988199019921994199619982000200220042006

25、20082010201220142016201840資料來源：WIND，天風證券研究所資料來源：美聯(lián)儲，天風證券研究所首先需要考慮聯(lián)儲政策干預的適用范圍問題。來自過去三年中國的經驗表明，大河有水并不一定會小河滿。疫情帶來的企業(yè)風險范圍廣泛，不僅是大企業(yè)，還包括中小企業(yè)。因為要考慮美聯(lián)儲信貸購買的退出方案，所以企業(yè)信用支持的層級和范圍都是受限的，美聯(lián)儲信貸支持的范圍僅包括投資級債券（5.7 萬億美元），最邊際的 1.2 萬億的投機級債券和無評級債券以及 1 萬億杠桿貸款仍然存在風險暴露問題。圖 16：美國企業(yè)融資構成（十億美元）投資級企業(yè)債高收益和無評級企業(yè)債杠桿貸款銀行信貸1,52011475

26、7121256資料來源：美聯(lián)儲，天風證券研究所其次，美聯(lián)儲支持范圍僅僅包括投資級，而 BBB 級占整個存量投資級債券的絕大部分，隨著疫情的沖擊持續(xù)，企業(yè)經營狀況惡化，投資級債券有下調評級至投機級的風險，評級機構出于盡職考慮，是否會快速下調評級，從而導致這些債券失去聯(lián)儲救助的可能？圖 17：警惕評級下調資料來源：標準普爾，天風證券研究所最后，央行貨幣政策的作用關鍵是乘數效應，哪怕是直接信用資產購買，最終還是需要金融機構來將貨幣轉化為信用，那么這就需要考慮金融機構的自身風險偏好問題，目前疫情沖擊的影響依然波及企業(yè)信用層面，雖然存在聯(lián)儲的進一步救助，但是獨善其身的行為可能導致金融機構更加愛惜自己的羽

27、毛，更何況金融機構在如此劇烈的沖擊面前，能否完全獨善其身還需要進一步觀察。因而，我們傾向于認為聯(lián)儲政策可能帶來的結果是信用分層, 而不是簡單的信用修復。圖 18：未來可能會出現(xiàn)信用分化%BBB信用利差投機級信用利差25201510502002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020資料來源：BLOOMBERG，天風證券研究所更何況，在疫情沖擊下，考慮美國高杠桿的現(xiàn)狀，聯(lián)儲政策最好的結果是防止企業(yè)資產負債表的坍塌，但是不代表企業(yè)能夠恢復資產負債表的擴張，所以

28、從增量上，對實體經濟作用有限，企業(yè)部門更傾向于穩(wěn)杠桿而非加杠桿，那么未來還需要考慮進一步的經濟壓力。50%費城聯(lián)儲制造業(yè)指數:季調紐約PMI:商業(yè)活動/生產指數:季調403020100-10-20-30-40-50圖 19：實體經濟的進一步衰退資料來源：WIND，天風證券研究所后續(xù)債券市場如何看待？總結來看，流動性危機的第一階段可能已經過去，但是第二階段我們大概率仍然會看到信用的分層以及經濟的進一步衰退。如何影響債券市場？我們從衰退視角出發(fā)判斷：在此前報告從利率視角看黃金中指出，每輪降息周期美債下行幅度都在 300BP 以上，時長在 3 年-6 年，當然收益率下行途中也不乏調整。這一輪下行從

29、2018 年 10 月開始，因而如果是衰退定價，本輪美債收益率低點可能觸及 0 水平。圖 20：利率下行周期10%開始降息9.11%-8.28%83BP最后一次降息開始降息6.66%-5.16%150BP1988.12-1993.109.11%-5.33%378BP2000.1-2003.46.66%-3.33%最后一次降息333BP開始降息5.11%-4.52%59BP最后一次降息月開始降息3.15%-0.90%225BP2018.10-2020.33.15%-0.90%225BP2006.5-2012.75.11%-1.53%358BP987654321135791113151719212

30、325272931333537394143454749515355575961636567697173750資料來源：WIND，天風證券研究所從美債期限利差的角度來看，當前 10 年-3 個月利差在 74BP，這是建立在短端利率 0.02已經接近 0 的狀態(tài)下。歷次周期中，一般是短端下降，促進期限利差回升，在期限利差上升的過程中依次出現(xiàn)衰退-復蘇過程。目前短端已經打到 0，除非短端進一步負利率，否則無法再壓降短端提升期限利差。未來可能有兩個政策方向，一是美聯(lián)儲實行負利率，進一步壓降短端，第二點是已經出現(xiàn)的無上限 QE，控制長端利率，綜合來看，美債長端利率可能長期維持在 1左右。圖 21：美債期限利差BP美債利差10年-3個月600500400300200100 1982 1983198419851986198719881989199019911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520