負(fù)利率系列專題之一：若負(fù)利率遇上經(jīng)濟(jì)衰退政策還有空間

1、證券美歐日的政策工具箱美聯(lián)儲(chǔ)歐央行日本央行1.降息2.公開市場(chǎng)操作（正回購(gòu)）負(fù)利率政策擴(kuò)表1）QE購(gòu)買國(guó)債一級(jí)二級(jí)購(gòu)買公司債購(gòu)買金融債購(gòu)買銀行貸款購(gòu)買 MBS購(gòu)買 ABS購(gòu)買股票購(gòu)買 REITs購(gòu)買外國(guó)證券2）借貸便利工具給銀行的低成本貸款給非銀機(jī)構(gòu)低成本貸款5.YCC 利率曲線控制6.前瞻指引7.財(cái)政政策備注：1-2 屬于常規(guī)貨幣政策操作，3-6 屬于非常規(guī)貨幣政策操作；代表該政策在對(duì)應(yīng)央行的工具箱，代表該政策不在工具箱內(nèi)。資料來源：Fed，ECB，BOJ，中信證券研究部目錄 HYPERLINK l _TOC_250007 負(fù)利率深化，全球經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)上升 4 HYPERLINK l _T

2、OC_250006 歷史上的衰退與降息 5 HYPERLINK l _TOC_250005 負(fù)利率深化的環(huán)境下，各國(guó)應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)衰退？ 7 HYPERLINK l _TOC_250004 美歐日還有哪些政策工具？ 7 HYPERLINK l _TOC_250003 美國(guó)：為應(yīng)對(duì)衰退會(huì)將利率降到 0，之后很快采取 QE，不排除負(fù)利率政策 8 HYPERLINK l _TOC_250002 歐洲：繼續(xù)分層降息，可能顯著擴(kuò)大 QE 規(guī)模和財(cái)政刺激力度 8 HYPERLINK l _TOC_250001 日本：貨幣政策空間受限，財(cái)政政策仍有擴(kuò)張余地 8 HYPERLINK l _TOC_250000

3、疫情沖擊下，美歐日的政策展望 9風(fēng)險(xiǎn)因素 10插圖目錄圖 1：丹麥、歐元區(qū)、日本等國(guó)家央行均實(shí)施負(fù)利率政策 4圖 2：近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的概率上升至接近 10 年高位，但總體概率仍不高 5圖 3：美國(guó)、歐元區(qū)和英國(guó)的均衡利率水平 6圖 4：目前歐洲和日本都已采取負(fù)利率，美國(guó)也僅剩 100bp 的降息空間，英國(guó)僅剩 50bp. 6圖 5：全球三大央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模 9圖 6：美國(guó)、歐元區(qū)和日本的赤字率 9表格目錄表 1：主要發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的利率水平 4表 2：美聯(lián)儲(chǔ)在歷次衰退周期中平均降息 432bp；歐洲平均降息 385bp；首次降息平均利率在 8%以上 5表 3：美歐日的政策工具箱 7表 4

4、：2020 年美歐日政策展望 10 負(fù)利率深化，全球經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)上升本文探討的對(duì)象為“負(fù)利率政策”，即各國(guó)央行采取將基準(zhǔn)利率降至 0 以下的非常規(guī)貨幣政策。2012 年 7 月 6 日，丹麥央行為保持幣值穩(wěn)定將基準(zhǔn)利率降至 0 以下，是歷史上最早采取負(fù)利率政策的央行。目前采取負(fù)利率政策國(guó)家和地區(qū)有歐元區(qū)、日本、瑞士、瑞典、丹麥。從政策制定的目標(biāo)來看，歐元區(qū)和日本實(shí)施的負(fù)利率政策主要是為了刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹，而瑞士和丹麥則主要是為了調(diào)控匯率，保持幣值穩(wěn)定。因此本文重點(diǎn)分析的重點(diǎn)是美國(guó)、歐洲和日本。毫無疑問，我們當(dāng)前已處于負(fù)利率時(shí)代。丹麥央行 2012 年實(shí)施負(fù)利率政策至今，歐央行、日本央行也分

5、別于 2014 年、2016 年開始將基準(zhǔn)利率長(zhǎng)期保持在 0 以下，當(dāng)前的基準(zhǔn)利率分別為-0.5%和-0.1%。與此同時(shí)主要發(fā)達(dá)國(guó)家的利率水平已經(jīng)很低，美國(guó)為 1%，英國(guó)為 0.25%，澳大利亞為 0.5%，距離負(fù)利率也僅一步之遙。而全球新一輪降息潮會(huì)進(jìn)一步加深負(fù)利率的程度。近期各國(guó)紛紛開啟了降息周期，美國(guó)、英國(guó)、加拿大、澳大利亞、香港等都下調(diào)了基準(zhǔn)利率水平。美聯(lián)儲(chǔ)和英國(guó)央行更是召開緊急會(huì)議，激進(jìn)降息 50bp，目前距離零利率僅剩 100bp 和 25bp。預(yù)計(jì)這些主要國(guó)家的激進(jìn)降息也將帶動(dòng)全球新一輪激進(jìn)降息和加碼寬松周期，更多國(guó)家將有可能步入負(fù)利率，全球負(fù)利率的程度還會(huì)進(jìn)一步加深。圖 1：丹

6、麥、歐元區(qū)、日本等國(guó)家央行均實(shí)施負(fù)利率政策% 2.001.501.000.500.00-0.50-1.0020102011201220132014201520162017201820191.00 丹麥央行 瑞典央行瑞士央行歐央行(右軸)日本央行（右軸）0.800.600.400.200.00-0.20-0.40-0.60資料來源：Bloomberg，CEIC，中信證券研究部表 1：主要發(fā)達(dá)國(guó)家和地區(qū)的利率水平國(guó)家/地區(qū)利率（%）最近變動(dòng)日期變化幅度：百分點(diǎn)美國(guó)1.002020/3/3-0.50日本-0.102016/1/28-2.00英國(guó)0.252020/3/11-0.50加拿大1.25202

7、0/3/4-0.50歐元區(qū)-0.502019/9/12-0.10澳大利亞0.502020/3/3-0.25瑞典0.002019/12/190.25瑞士-0.752015/1/25-0.50韓國(guó)1.252019/10/16-0.25中國(guó)香港1.502020/3/4-0.50資料來源：Bloomberg，CEIC，中信證券研究部更令人擔(dān)憂的是，新冠疫情在全球范圍內(nèi)的快速擴(kuò)散，使得全球經(jīng)濟(jì)本身的脆弱性暴露無遺，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)也有明顯上升，市場(chǎng)尤其擔(dān)心負(fù)利率時(shí)代下有限的政策空間已經(jīng)不足以應(yīng)對(duì)一次全球性的經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)。我們認(rèn)為，負(fù)利率政策的確明顯壓縮了傳統(tǒng)的降息空間，因此后續(xù)更值得關(guān)注的是危急時(shí)刻各

8、國(guó)政策應(yīng)對(duì)方式的轉(zhuǎn)變。本篇專題我們重點(diǎn)考察美國(guó)、歐洲和日本，試圖探討負(fù)利率背景下，各國(guó)還有哪些政策工具可以應(yīng)對(duì)新一輪經(jīng)濟(jì)衰退。圖 2：近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的概率上升至接近 10 年高位，但總體概率仍不高美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退概率(%)4.003.503.002.502.001.501.000.500.00資料來源：紐約聯(lián)儲(chǔ)，中信證券研究部 歷史上的衰退與降息由于日本長(zhǎng)時(shí)間保持了較低的利率水平，且更多以量化寬松和財(cái)政政策應(yīng)對(duì)衰退，因此這里暫不包括。我們主要梳理了美國(guó)和歐洲歷史上各輪衰退周期的數(shù)據(jù)，其中歐洲以 1998 年歐央行成立為節(jié)點(diǎn)劃分，之前的用英國(guó)央行數(shù)據(jù)替代，之后采用歐央行的數(shù)據(jù)。我們統(tǒng)計(jì)了對(duì)應(yīng)時(shí)期各

9、個(gè)央行降息的時(shí)點(diǎn)、利率水平和寬松力度，可以發(fā)現(xiàn)：以往的每一輪衰退周期，各國(guó)往往會(huì)通過大幅降息來應(yīng)對(duì)。從 1970 年至今，歷史上每一輪衰退幾乎都伴隨著各國(guó)央行的大幅降息。其中美聯(lián)儲(chǔ)在歷次衰退周期中平均降息432bp；歐洲平均降息 385bp。從首次降息時(shí)的政策利率水平來看，歷史上衰退時(shí)期開啟降息時(shí)的平均利率水平在 8%以上，對(duì)應(yīng) 400bp 左右的降息空間完全可控，因此應(yīng)對(duì)衰退時(shí)往往會(huì)采取大幅降息的方式。表 2：美聯(lián)儲(chǔ)在歷次衰退周期中平均降息 432bp；歐洲平均降息 385bp；首次降息平均利率在 8%以上衰退年份衰退持續(xù)時(shí)間（月）首次降息時(shí)間首次降息時(shí)利率水平(%)降息幅度（bp）美聯(lián)儲(chǔ)1

10、970151971/014.75-3401973-75181974/079.25-3501981-82181981/0615.50-7001990-9191989/069.63-2252001122001/016.00-4752008-09212007/094.75-500平均8.31-432英國(guó)央行197541975/0111.50-280198051980/0716.00-500199051990/1014.88-450衰退年份衰退持續(xù)時(shí)間（月）首次降息時(shí)間首次降息時(shí)利率水平(%)降息幅度（bp）199231992/0510.38-560200852007/125.50-530歐央行200

11、842008/073.25-325201162011/070.75-50平均8.89-385資料來源：Fed，ECB，BOE，中信證券研究部。備注：歐央行于 1998 年 6 月成立，數(shù)據(jù)從 1999 年開始，之前以英國(guó)央行代替。發(fā)達(dá)國(guó)家的均衡利率在 2008 年之后都出現(xiàn)了顯著的下降，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的停滯意味著目前的低利率會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)，降息空間已經(jīng)很小。由于發(fā)達(dá)國(guó)家長(zhǎng)期過度地依賴降息等貨幣寬松措施，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)陷入停滯、結(jié)構(gòu)性問題突出、增長(zhǎng)動(dòng)能明顯缺失，按照 HLW（2019）測(cè)算的潛在增速和均衡利率在 08 年之后明顯下降，結(jié)構(gòu)性問題尚未有改善。而長(zhǎng)期的均衡利率下降也決定了利率難以再大幅抬高，而只能跟

12、隨均衡利率的下降而不斷下降，這意味著負(fù)利率可能會(huì)進(jìn)一步加深。自 2008 年金融危機(jī)之后，伴隨著負(fù)利率的加深，各國(guó)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張力度也比歷史上任何一輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期都弱。同時(shí)均衡利率下行背景下，傳統(tǒng)的降息空間也已明顯壓縮。目前歐洲和日本都已采取負(fù)利率，美國(guó)和英國(guó)也僅剩 100bp 和 50bp的降息空間。一旦出現(xiàn)危機(jī)，利率壓縮的空間將大不如前。圖 3：美國(guó)、歐元區(qū)和英國(guó)的均衡利率水平美國(guó)歐元區(qū) 英國(guó)% 4.03.53.02.52.01.51.00.50.0-0.519791983198719911995199920032007201120152019資料來源：HLW(2019)，中信證券研究部圖 4：

13、目前歐洲和日本都已采取負(fù)利率，美國(guó)也僅剩 100bp 的降息空間，英國(guó)僅剩 50bp%各國(guó)最新的基準(zhǔn)利率情況1.251.000.500.250.00-0.10-0.50-0.75-0.751.501.000.500.00-0.50-1.00韓國(guó)美國(guó)澳大利亞英國(guó)瑞典日本歐元區(qū)瑞士丹麥資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 負(fù)利率深化的環(huán)境下，各國(guó)應(yīng)該如何應(yīng)對(duì)衰退？從政策應(yīng)對(duì)的角度，我們認(rèn)為在負(fù)利率時(shí)代，傳統(tǒng)的降息空間明顯壓縮之后，更值得關(guān)注的是危急時(shí)刻各國(guó)政策應(yīng)對(duì)方式的轉(zhuǎn)變，央行擴(kuò)表和財(cái)政刺激將會(huì)成為最主要的政策工具。美歐日還有哪些政策工具？從可用政策工具的角度，除了降息，各國(guó)仍然可以通過

14、央行擴(kuò)表和財(cái)政刺激的方式進(jìn)一步加碼寬松應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。1）從央行的角度，美歐日央行在常規(guī)降息和公開市場(chǎng)操作以外，仍可以采取非常規(guī)的貨幣政策，主要包括負(fù)利率政策、資產(chǎn)購(gòu)買（QE）、借貸便利工具、前瞻指引四個(gè)方面。2）從財(cái)政的角度，減稅和擴(kuò)大支出仍是最重要的政策工具手段。具體來看：負(fù)利率政策：將基準(zhǔn)利率降至 0 以下的貨幣政策。理論上存在一個(gè)負(fù)利率下限，當(dāng)利率接近下限時(shí)，現(xiàn)金的持有就會(huì)增加，負(fù)利率政策失效。目前關(guān)于負(fù)利率政策是否有效仍有爭(zhēng)議，歐洲日本已經(jīng)采取了類似政策。同時(shí)為了減輕對(duì)銀行業(yè)的沖擊，分層利率系統(tǒng)也被負(fù)利率國(guó)家廣泛采納。資產(chǎn)購(gòu)買（QE）：央行直接在二級(jí)市場(chǎng)購(gòu)買資產(chǎn)的行為。央行通過在二

15、級(jí)市場(chǎng)直接購(gòu)買國(guó)債和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)（股票、公司債、ABS、MBS、REITs 等）來壓低期限利差和信用利差，從而緩解金融市場(chǎng)的流動(dòng)性壓力。部分資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃可以加上一個(gè)錨定的目標(biāo)，比如日本通過不斷地購(gòu)買資產(chǎn)將十年期國(guó)債收益率錨定在 0%左右。借貸便利工具：與 QE 都屬于量上的操作，會(huì)增加央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，但與之不同的是通過給銀行低息資金直接流向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)。典型的如歐央行的 TLTROs、日本的 LSP、英國(guó)的 TFS。前瞻指引：央行通過提前與市場(chǎng)溝通，形成市場(chǎng)對(duì)未來的一致預(yù)期。典型的有根據(jù)日期和經(jīng)濟(jì)狀態(tài)來引導(dǎo)市場(chǎng)，最常見的例子就是美聯(lián)儲(chǔ)的點(diǎn)陣圖和各國(guó)央行常用的通脹目標(biāo)。財(cái)政政策：主要分為減稅和擴(kuò)大

16、支出。但應(yīng)注意各個(gè)國(guó)家財(cái)政空間是受到約束的。比如美國(guó)政府債務(wù)有上限，一旦達(dá)到上限，政府停擺和主權(quán)債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)上升；歐元區(qū)統(tǒng)一受到穩(wěn)定與增長(zhǎng)條約規(guī)定的赤字率和政府債務(wù)的約束；德國(guó)本身還受到“Black Zero”和“debt break”條款的影響。表 3：美歐日的政策工具箱美聯(lián)儲(chǔ)歐央行日本央行1.降息2.公開市場(chǎng)操作（正回購(gòu)）3.負(fù)利率政策4.擴(kuò)表1）QE購(gòu)買國(guó)債美聯(lián)儲(chǔ)歐央行日本央行一級(jí)二級(jí)購(gòu)買公司債購(gòu)買金融債購(gòu)買銀行貸款購(gòu)買 MBS購(gòu)買 ABS購(gòu)買股票購(gòu)買 REITS購(gòu)買外國(guó)證券2）借貸便利工具給銀行的低成本貸款給非銀機(jī)構(gòu)低成本貸款5.YCC 利率曲線控制6.前瞻指引7.財(cái)政政策1-2 屬

17、于常規(guī)貨幣政策操作，3-6 屬于非常規(guī)貨幣政策操作；代表該政策在對(duì)應(yīng)央行的工具箱，代表該政策不在工具箱內(nèi)。資料來源：Fed，ECB，BOJ，中信證券研究部綜合全球三大央行的政策工具箱，我們分開梳理了當(dāng)下各國(guó)應(yīng)對(duì)衰退時(shí)可利用的政策如下：美國(guó)：為應(yīng)對(duì)衰退會(huì)將利率降到 0，之后很快采取 QE，不排除負(fù)利率政策2008 年金融危機(jī)期間，美聯(lián)儲(chǔ)連續(xù) 10 次累計(jì)降息 500bp，將聯(lián)邦目標(biāo)利率區(qū)間降到0%-0.25%。相比之下，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)距離 0 利率僅 100bp，應(yīng)對(duì)衰退的空間大大收窄。若經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)將利率降到 0 之后就會(huì)很快采取 QE 和其他擴(kuò)表措施，以此來壓縮期限利差和信用溢價(jià)。同

18、時(shí)由于此次應(yīng)對(duì)的空間已經(jīng)不如之前，快速 QE 后也有可能會(huì)實(shí)施負(fù)利率政策，同時(shí)我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)繼續(xù)通過前瞻指引穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。歐洲：繼續(xù)分層降息，可能顯著擴(kuò)大 QE 規(guī)模和財(cái)政刺激力度由于歐央行已經(jīng)處于負(fù)利率，預(yù)計(jì)降息仍會(huì)以分層的方式進(jìn)行，以減輕負(fù)利率對(duì)銀行利潤(rùn)的侵蝕。若發(fā)生衰退，歐央行料將以 QE 為主要的刺激方式，其可購(gòu)債種類遠(yuǎn)多于美聯(lián)儲(chǔ)，包括企業(yè)債、金融債、公司股票、ABS、REITs 等。此外歐央行可購(gòu)債規(guī)模仍然較大，之后仍可修改 QE 計(jì)劃中單只債券的購(gòu)買上限進(jìn)一步釋放空間。財(cái)政政策上，預(yù)計(jì)歐洲（包括英國(guó)）將會(huì)結(jié)束長(zhǎng)達(dá)十多年的緊縮，社保費(fèi)率、增值稅率都有望下調(diào)，用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的財(cái)政支

19、出也會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大，赤字率會(huì)明顯提升。日本：貨幣政策空間受限，財(cái)政政策仍有擴(kuò)張余地日本央行基準(zhǔn)利率為-0.1%，通過購(gòu)買資產(chǎn)（QQE）將十年期國(guó)債維持在 0%水平。 當(dāng)前日本央行仍可繼續(xù)降息，并適度調(diào)低十年期國(guó)債收益率的目標(biāo)位置，同時(shí)擴(kuò)大資產(chǎn)購(gòu) 買的范圍。但鑒于日本長(zhǎng)期實(shí)施低利率政策，對(duì)經(jīng)濟(jì)和通脹的提振效果不佳；且日本央行 可購(gòu)買的國(guó)債規(guī)模占比已經(jīng)很高，ETF 和其他風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的購(gòu)買也會(huì)提高央行的資本金風(fēng)險(xiǎn)，可操作空間已經(jīng)不大。財(cái)政政策可能是危機(jī)之下最可依靠的一個(gè)政策工具，赤字率還有擴(kuò)大的空間，甚至不排除通過財(cái)政貨幣化的方式托底經(jīng)濟(jì)。圖 5：全球三大央行的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模十億美元美聯(lián)儲(chǔ)歐央行日本央行

20、總規(guī)模16000140001200010000800060004000200002017/012017/072018/012018/072019/012019/072020/01資料來源：Bloomberg，中信證券研究部圖 6：美國(guó)、歐元區(qū)和日本的赤字率%420-2-4-6-8-10美國(guó)歐元區(qū) 日本-12199519971999200120032005200720092011201320152017資料來源：Bloomberg，中信證券研究部 疫情沖擊下，美歐日的政策展望總體來看，我們認(rèn)為疫情的沖擊是一次性的外生沖擊。中性假設(shè)下，預(yù)計(jì)疫情的持續(xù)時(shí)間應(yīng)該不會(huì)超過 6 月份，所以一次性影響主將要

21、體現(xiàn)在一二季度的經(jīng)濟(jì)基本面上。即使沒有疫情，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能相對(duì)以前的任何一輪經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張周期都是偏弱的。脆弱的基本面受到疫情的嚴(yán)重沖擊，會(huì)使得全球經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)明顯上升。因此政策的應(yīng)對(duì)也應(yīng)該提前部署并加大力度。在疫情沖擊下，我們重新調(diào)整了對(duì)美歐日的政策展望如下：美國(guó)：預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ) 3 月 18 日降息 50bp，今年年內(nèi)可能將基準(zhǔn)利率降至 0%附近。同時(shí)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)加大正回購(gòu)和債券購(gòu)買規(guī)模，延長(zhǎng)購(gòu)買期限，年內(nèi)也將有可能重啟 QE。財(cái)政方面，大選年財(cái)政空間相對(duì)較小，但仍會(huì)考慮短期刺激計(jì)劃，包括臨時(shí)撥款定向支持受疫情影響的企業(yè)和個(gè)人。歐洲：預(yù)計(jì)歐央行年內(nèi)總共降息 1-2 次，幅度在 10-20bp。同時(shí)預(yù)計(jì)歐央行也會(huì)使用新的LTROs、TLTROs 等流動(dòng)性支持工具為銀行提供低息貸款支持實(shí)體，并擴(kuò)大QE 規(guī)模，之后仍可能將每月 200 億歐元的資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模提高至 300-800 億歐元/月。財(cái)政短期除了針對(duì)疫情的專項(xiàng)撥款以外，可能也會(huì)突破長(zhǎng)期以來的赤字限制。日本：降息空間受限，節(jié)奏可能