非銀行金融行業(yè)投資策略：惟改革者進(jìn)惟創(chuàng)新者強(qiáng)

1、概要1.保險(xiǎn)：大變革，惟改革創(chuàng)新者勝2020：否極泰來(lái)，負(fù)債端緩慢復(fù)蘇，資產(chǎn)端V型反轉(zhuǎn)互聯(lián)網(wǎng)不會(huì)顛覆壽險(xiǎn)；個(gè)險(xiǎn)渠道從“擴(kuò)量”到“提質(zhì)”2021投資策略：資產(chǎn)端負(fù)債端改善，估值提升空間大2. 券商：資本市場(chǎng)改革的長(zhǎng)期受益者風(fēng)險(xiǎn)提示：1）長(zhǎng)端利率趨勢(shì)性下行，2）股市大跌，3）保障型保費(fèi)增長(zhǎng)不達(dá)預(yù)期。2請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%-25%-30%疫情爆發(fā)后，保險(xiǎn)股顯著跑輸大盤。但隨著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，7月初大幅上漲。負(fù)債端：代理人無(wú)法與客戶見面，重疾險(xiǎn)等復(fù)雜型壽險(xiǎn)產(chǎn)品較難線上銷售。投資端：十年期國(guó)債收益率下行，市場(chǎng)擔(dān)憂保險(xiǎn)公司固收類投資

2、面臨較大配 臵壓力，投資收益率下降可能導(dǎo)致利差收窄甚至利差損風(fēng)險(xiǎn)。滬深300上證指數(shù)保險(xiǎn)(中信)資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所圖1：疫情爆發(fā)后大幅跑輸，下半年有所好轉(zhuǎn)1.1 疫情對(duì)保險(xiǎn)公司負(fù)債端和投資端帶來(lái)持續(xù)沖擊20183請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖2：中國(guó)人壽、新華保險(xiǎn)股價(jià)表現(xiàn)較強(qiáng)疫情爆發(fā)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù) 好轉(zhuǎn)，長(zhǎng)端利 率企穩(wěn)回升60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%中國(guó)平安中國(guó)人壽中國(guó)太保新華保險(xiǎn)中國(guó)人保疫情負(fù)面影響代理人渠道的展業(yè)和增員，且二季度以來(lái)并無(wú)明顯改 善。中國(guó)平安前三季度單季NBV降幅分別24%、24.9%、33.5%，降幅逐季擴(kuò)

3、大；中國(guó)太保三個(gè)季度的首年期交保費(fèi)降幅均超過30%。資料來(lái)源：保險(xiǎn)公司歷年財(cái)報(bào)，海通證券研究所1.1.1 2020前三季度保費(fèi)未見復(fù)蘇跡象4請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖3：中國(guó)平安NBV降幅逐季擴(kuò)大216421941017753164531457811813-24.0%-24.9%-33.5%-40%-30%-20%-10%0%0500010000150002000025000Q1Q2Q32020NBV（百萬(wàn)元，左軸）2019NBV(百萬(wàn)元，左軸） 同比增速（%，右軸）圖4：新單期交保費(fèi)未出現(xiàn)趨勢(shì)性復(fù)蘇13.9%10.8%-37.7%-30.2%-30.6%13.4%17.7%34

4、%6.0%2%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%2020Q1-6%2020Q22020Q3-25.4% 中國(guó)人壽中國(guó)太保新華保險(xiǎn)中國(guó)人保除中國(guó)人壽、中國(guó)人保以外，其他保險(xiǎn)公司2020年NBV預(yù)計(jì)均出現(xiàn)下 滑。其中，中國(guó)平安和中國(guó)太保的降幅預(yù)計(jì)超過25%，為上市以來(lái)最 差表現(xiàn)。新單保費(fèi)和NBV持續(xù)低迷的原因：1）線下展業(yè)仍未完全恢復(fù)；2）疫情導(dǎo)致 消費(fèi)者收入預(yù)期下降、保險(xiǎn)需求減少；3）代理人收入下降、增員難。圖5：除新華外，代理人數(shù)均不同程度減少圖6：上市保險(xiǎn)公司2020NBV增速預(yù)測(cè)1.1.2 2020年NBV基本為上市以來(lái)最差表現(xiàn)5請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披

5、露和法律聲明-30%0%30%60%中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)中國(guó)人保1611177951158105180160140120100806040200中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)201820192020H12020Q3資料來(lái)源：上市保險(xiǎn)公司歷年財(cái)報(bào)，海通證券研究所，2020E NBV增速為海通預(yù)測(cè)受疫情影響，十年期國(guó)債收益率由2019年11月初的3.28%快速下滑超 70bps至2020年4月初的2.48%。市場(chǎng)擔(dān)憂，由于負(fù)債成本剛性，如果 投資收益率下降，保險(xiǎn)公司將面臨利差收窄、甚至利差損的風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)明確，長(zhǎng)端利率上行。5月中旬以來(lái)，十年期國(guó)債收益率 較4月初低點(diǎn)大幅上行超

6、過70BPS至3.2%左右。超長(zhǎng)期債券、非標(biāo)等 固收類資產(chǎn)收益率同向提升，投資端壓力暫時(shí)消除。資料來(lái)源：WIND，保險(xiǎn)公司歷年財(cái)報(bào)，海通證券研究所1.1.3 長(zhǎng)端利率V型反轉(zhuǎn)，投資端壓力消除6請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖7：十年期國(guó)債收益率顯著回升（%）2.483.232.32.52.72.93.13.35.3%6.9%6.0%5.7%5.1%4.7%5.2%4.9%4.9%5.1%4.4%4.4%5.6%5.5%5.4%5.2%7.5%7.0%6.5%6.0%5.5%5.0%4.5%4.0%2019Q3中國(guó)人壽2019中國(guó)平安2020H1中國(guó)太保2020Q3新華保險(xiǎn)圖8：總投資收

7、益率較上半年提升（%）螞蟻集團(tuán)的保險(xiǎn)科技業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)披露，引發(fā)市場(chǎng)熱議：金融科技/第三方 平臺(tái)，利用巨大的流量?jī)?yōu)勢(shì)，會(huì)顛覆保險(xiǎn)行業(yè)現(xiàn)有的經(jīng)營(yíng)模式嗎？螞蟻集團(tuán)招股說明書披露，截至20200630止一年內(nèi)，超過5.7億支付寶用戶 通過公司平臺(tái)投保或受保，或參與了互助項(xiàng)目相互寶，公司平臺(tái)促成的保費(fèi) 及分?jǐn)偨痤~達(dá)518億元。1.2 壽險(xiǎn)會(huì)被金融科技顛覆嗎？7請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明01000020000300004000050000600000200040006000800010000圖9：相互寶大病互助計(jì)劃人數(shù)達(dá)1億人120002019-01-022019-02-022019-03-022

8、019-04-022019-05-022019-06-022019-07-022019-08-022019-09-022019-10-022019-11-022019-12-022020-01-022020-02-022020-03-022020-04-022020-05-022020-06-022020-07-022020-08-02分?jǐn)偪偨痤~（萬(wàn)元，左軸）分?jǐn)側(cè)藬?shù)（萬(wàn)人，右軸）資料來(lái)源：支付寶，螞蟻集團(tuán)招股書，海通證券研究所圖10：螞蟻集團(tuán)保險(xiǎn)平臺(tái)促成保費(fèi)快速增長(zhǎng)921453752864003503002502001501005002017201820192020H1螞蟻集團(tuán)保險(xiǎn)科技平臺(tái)促

9、成的保費(fèi)及分?jǐn)偨痤~（億元）支付寶、微保等第三方 平臺(tái)，與大量中小保險(xiǎn) 公司展開深入合作，開 發(fā)一系列定制產(chǎn)品。除相互寶和車險(xiǎn)外，在人 身險(xiǎn)方面，螞蟻保險(xiǎn)已推 出好醫(yī)保、健康福、全民 保等系列產(chǎn)品，險(xiǎn)種涵蓋 短期/長(zhǎng)期醫(yī)療、短期/定 期/終身重疾、養(yǎng)老金、定 期壽險(xiǎn)等。合作保險(xiǎn)公司 包括眾安在線、人保健康、國(guó)華人壽等等。資料來(lái)源：支付寶，海通證券研究所1.2 壽險(xiǎn)會(huì)被金融科技顛覆嗎？8請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明互聯(lián)網(wǎng)渠道壽險(xiǎn)銷售的主要障礙是條款復(fù)雜性和信任基礎(chǔ)。1）壽險(xiǎn)、重疾險(xiǎn)等長(zhǎng)期保障型保險(xiǎn)的保險(xiǎn)條款一般相對(duì)復(fù)雜，往往篇幅很長(zhǎng)、 復(fù)雜難懂，普通的消費(fèi)者很難逐個(gè)讀懂每條疾病的定義。2

10、）互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)平臺(tái)的虛擬特性，容易使消費(fèi)者產(chǎn)生不信任感，缺乏信任基礎(chǔ)。資料來(lái)源：保險(xiǎn)業(yè)協(xié)會(huì)，海通證券研究所1.2.1 互聯(lián)網(wǎng)渠道重要度在提升，但短期難以撼動(dòng)現(xiàn)有格局9請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明費(fèi)用報(bào)銷 型醫(yī)療保 險(xiǎn), 61.3%重疾險(xiǎn), 23.1%防癌險(xiǎn), 3.7%其他疾病 險(xiǎn), 11.9%圖12：互聯(lián)網(wǎng)健康險(xiǎn)中60%以上為簡(jiǎn)單的報(bào) 銷型醫(yī)療險(xiǎn)國(guó)華人壽, 20.4%中郵人壽, 17.2%工銀安盛, 15.9%平安人壽, 6.5%建信人壽, 8.0%農(nóng)銀人壽, 3.8%人保健康,3.8%弘康人壽, 4.1%中國(guó)人壽, 4.2%人保壽險(xiǎn),3.6%其他, 12.5%圖11：互聯(lián)網(wǎng)壽險(xiǎn)市場(chǎng)以

11、中小型險(xiǎn)企為主個(gè)險(xiǎn)渠道發(fā)展是驅(qū)動(dòng)NBV增長(zhǎng)的強(qiáng)大動(dòng)力，其他渠道短期難以撼動(dòng)。代理人渠道的新業(yè)務(wù)價(jià)值率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他渠道。我們認(rèn)為主要原因有：1）代 理人能夠更好地銷售一些復(fù)雜的高M(jìn)argin的保險(xiǎn)品類，如重疾等長(zhǎng)期保障型 產(chǎn)品。2）相較銀保渠道，代理人渠道的銷售費(fèi)用相對(duì)更低。國(guó)壽、平安、新華2019年個(gè)險(xiǎn)渠道NBV占比高達(dá)89%、90%、99%。資料來(lái)源：上市險(xiǎn)企歷年財(cái)報(bào)， 海通證券研究所1.2.2 個(gè)險(xiǎn)渠道依然是增長(zhǎng)的核心10請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖13：國(guó)內(nèi)上市險(xiǎn)企個(gè)險(xiǎn)渠道NBV占比在90%左右圖14：2019年各渠道新業(yè)務(wù)價(jià)值率45.3%64.9%0.6% 1.3%23.8

12、%20.4%70%60%50%40%30%20%10%0%個(gè)險(xiǎn)渠道銀保渠道團(tuán)險(xiǎn)渠道中國(guó)人壽平安壽險(xiǎn)92%88%87%89%90%91%90%89%90%102%94% 98%95%96%99%72%70%70%72%74%0%20%40%60%80%100%120%20152018201920162017國(guó)壽平安新華友邦-20%0%20%40%60%20122013201420152016201720182019 2020Q3在監(jiān)管趨嚴(yán)的大背景下，人 海紅利時(shí)代已經(jīng)過去?？蛻?知識(shí)儲(chǔ)備日趨完善、保障型 對(duì)銷售技能要求高等原因， “優(yōu)增”已成為行業(yè)核心議 題之一。根據(jù)銀保監(jiān)會(huì)披露，2018 年中

13、國(guó)內(nèi)地壽險(xiǎn)代理人數(shù)量 超過871萬(wàn)，約占總?cè)丝诘?0.62%，占城鎮(zhèn)人口1.05%。從占比來(lái)看已接近 國(guó)際成熟保險(xiǎn)市場(chǎng)水平。上市公司中，除新華外，其 他三家代理人數(shù)量均停滯或 下滑。-40%資料來(lái)源：統(tǒng)計(jì)局，Statista，Wind，中國(guó)保險(xiǎn)年鑒， 援引尋跡成功代理人渠道，LIMRA，海通證券研究所 注：太保與新華數(shù)據(jù)為2020H1數(shù)據(jù)，太保為月均人力。1.2.2 個(gè)險(xiǎn)渠道單純規(guī)模擴(kuò)張進(jìn)入瓶頸期11國(guó)壽平安太保新華請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明27%13% 13%2%-17%4%12%45%39%23%0%-10%-20%-30%8%10%50%40%30%20%0200400600

14、80010002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018保險(xiǎn)代理人數(shù)量（萬(wàn)人，左軸）增速（右軸）圖15：2003-2018年代理人數(shù)量及增速圖16：上市公司代理人數(shù)量增長(zhǎng)2017年以來(lái)顯著放緩國(guó)內(nèi)代理人普遍留存率低、產(chǎn)能低；銷售誤導(dǎo)、人員素質(zhì)有限、留存 率低等行業(yè)頑疾有待解決。我國(guó)的代理人的平均從業(yè)年限較短。2010-2017年間美國(guó)個(gè)人壽險(xiǎn)代理人綜合 平均年限為5.6-6.4年。而根據(jù)LIMRA數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)受訪公司在冊(cè)代理人的 平均服務(wù)年限僅為1.57年。麥肯錫在加速中國(guó)壽險(xiǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告中指出，對(duì)比境外情況，中國(guó)保險(xiǎn)

15、代 理人產(chǎn)能與美國(guó)同行相差高達(dá)14.6倍。1.2.2 代理人留存率和產(chǎn)能的提升空間大請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖17：2003-2018年代理人渠道保費(fèi)收入及增速圖18：美國(guó)個(gè)人壽險(xiǎn)代理人平均從業(yè)年限50%40%30%20%10%0%-10%05000100001500020000代理人渠道保費(fèi)收入（億元，左軸）同比增速（右軸）資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)年鑒， 中國(guó)保險(xiǎn)代理人渠道調(diào)查（2019）援引代理人的生產(chǎn)與留存2017，LIMRA，海通證12券研究所221.92.22.22227.2777.37.45.75.75.65.967.467.56.17.96.402468102010 20

16、11 2012 2013 2014 2015 2016 2017在職者（年）離職者（年）在職+離職者（年）友邦保險(xiǎn)專注落實(shí)精英制隊(duì)伍建設(shè)，執(zhí)行“最優(yōu)秀代理”策略。友邦自2010年前后開始，在中國(guó)內(nèi)地開始實(shí)行“最優(yōu)秀代理”策略，友邦的代 理人傾向于年輕、高學(xué)歷的人士。友邦“最優(yōu)秀代理”策略的目的：通過改善 代理人的學(xué)歷和年齡結(jié)構(gòu)，提升客戶品質(zhì)，增加高價(jià)值率的傳統(tǒng)壽險(xiǎn)銷售?！白顑?yōu)秀代理”策略在中國(guó)內(nèi)地取得成功，后于東南亞地區(qū)推廣。最優(yōu)秀代理 策略所到之處NBV margin均實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)，帶動(dòng)公司整體人力量質(zhì)齊升、新單 增速優(yōu)于同業(yè)。資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)年鑒，友邦保險(xiǎn)年報(bào)，海通證券研究所13請(qǐng)務(wù)必閱

17、讀正文之后的信息披露和法律聲明1.2.2 友邦保險(xiǎn)：堅(jiān)持精英模式培養(yǎng)圖20：友邦中國(guó)人均產(chǎn)能快速提升圖19 ：友邦中國(guó)“最優(yōu)秀代理”策略招募高學(xué)歷、年輕化的代理人最佳的培訓(xùn)和 發(fā)展計(jì)劃有競(jìng)爭(zhēng)力的薪酬充分運(yùn)用新技術(shù)向高凈值人群 銷售價(jià)值較高 的傳統(tǒng)壽險(xiǎn)05000100001500020000010000200003000040000500002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019友邦中國(guó)代理人總?cè)藬?shù)（人，左軸） 人均產(chǎn)能（元/人/月，右軸）面臨人口紅利消失、主流客群遷移、客戶需求升級(jí)、競(jìng)爭(zhēng)格局改變等問題， 壽險(xiǎn)改革勢(shì)在必行。平安壽險(xiǎn)改革從產(chǎn)品、渠

18、道、數(shù)據(jù)化經(jīng)營(yíng)三個(gè)方向制定 了15個(gè)改革項(xiàng)目，當(dāng)前已陸續(xù)進(jìn)入落地實(shí)施階段。中國(guó)平安已于2020年8月下發(fā)新版代理人基本法，主要體現(xiàn)在待遇升級(jí)、關(guān) 懷升級(jí)、管理升級(jí)三個(gè)維度。短期計(jì)劃為：增強(qiáng)增員動(dòng)力、持續(xù)擴(kuò)量，以應(yīng) 對(duì)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、靈活調(diào)整；長(zhǎng)期計(jì)劃為：優(yōu)化隊(duì)伍結(jié)構(gòu)、質(zhì)量轉(zhuǎn)型，線上線下 結(jié)合、經(jīng)營(yíng)增效。待遇升級(jí)著力改善原有基本法下底層代理人保費(fèi)貢獻(xiàn)與傭 金收入不匹配的問題，控制代理人流失，調(diào)動(dòng)每位代理人積極性。圖21：平安壽險(xiǎn)改革主要措施資料來(lái)源：中國(guó)平安2020年中期業(yè)績(jī)展示材料，海通 證券研究所14請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.2.2 平安壽險(xiǎn)改革：三大改革措施，積極應(yīng)對(duì)新挑戰(zhàn)產(chǎn)品升

19、級(jí)：建立差異化產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)客戶需求導(dǎo)向：提升產(chǎn)品策略前瞻 性，滿足客戶全方位多場(chǎng)景需求， 如醫(yī)療、養(yǎng)老等。構(gòu)建“壽險(xiǎn)+”：發(fā)揮集團(tuán)綜合金 融優(yōu)勢(shì)，構(gòu)建“壽險(xiǎn) +” 產(chǎn)品體系，提供差異化產(chǎn)品與服務(wù)，強(qiáng)化 產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力。渠道升級(jí)：打造高產(chǎn)能、高收入、 高素質(zhì)團(tuán)隊(duì)銷售管理：優(yōu)化基礎(chǔ)管理，構(gòu)建多 產(chǎn)品運(yùn)作能力，豐富銷售技能。隊(duì)伍管理：優(yōu)化代理人基本管理辦 法組織發(fā)展路徑，實(shí)現(xiàn)隊(duì)伍分群管 理。培訓(xùn)管理：加大投入，升級(jí)模式， 實(shí)現(xiàn)“千人千面 ”；提供強(qiáng)大的 后臺(tái)支撐及 展業(yè)工具。全面數(shù)據(jù)化經(jīng)營(yíng)：構(gòu)建“數(shù)字壽 險(xiǎn)”數(shù)據(jù)化經(jīng)營(yíng)：對(duì)經(jīng)營(yíng)預(yù)測(cè)、有效追 蹤、及時(shí)干預(yù)數(shù)據(jù)化管理：流程標(biāo)準(zhǔn)化 、精細(xì) 化、自動(dòng)化、 智能化。數(shù)

20、據(jù)化營(yíng)銷：通過內(nèi)容營(yíng)銷、社交 營(yíng)銷 、活動(dòng)營(yíng)銷、服務(wù)營(yíng)銷等提 升客戶觸達(dá)率，促進(jìn)銷售。我們預(yù)計(jì)，大型保險(xiǎn)公司仍會(huì)致力于自有平臺(tái)的研發(fā)和建設(shè)，而中小 型保險(xiǎn)公司對(duì)于第三方技術(shù)服務(wù)的需求和重視程度將持續(xù)提升。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.2.3 與科技和解：打造多方共贏資料來(lái)源：艾瑞咨詢中國(guó)保險(xiǎn)科技應(yīng)用價(jià)值研究報(bào)告，海通證券研究所15未來(lái)保險(xiǎn)產(chǎn)品需要從產(chǎn)品設(shè)計(jì)和定價(jià)策略兩方面不斷優(yōu)化。產(chǎn)品設(shè)計(jì)上，除極簡(jiǎn)條款、靈活繳費(fèi)方式等，需要借助互聯(lián)網(wǎng)各項(xiàng)便捷手段， 提供進(jìn)一步的健康管理、健康服務(wù)等附加服務(wù)，真正做到“以客戶為中心”。定價(jià)策略上，致力于千人千面、精準(zhǔn)定價(jià)，同時(shí)精準(zhǔn)識(shí)別欺詐風(fēng)險(xiǎn)。資料來(lái)

21、源：艾瑞咨詢，海通證券研究所16請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖22：互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)及定價(jià)原則1.2.3 產(chǎn)品：金融科技將優(yōu)化保險(xiǎn)產(chǎn)品設(shè)計(jì)資料來(lái)源：中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)，海通證券研究所17保險(xiǎn)產(chǎn)品具有低頻、非剛需屬性，因此大多數(shù)保險(xiǎn)產(chǎn)品特別是壽險(xiǎn)產(chǎn)品通 過互聯(lián)網(wǎng)直接獲客的難度很大。相比于官方自營(yíng)渠道，第三方網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)擁 有更多的用戶場(chǎng)景，客戶觸達(dá)能力和轉(zhuǎn)化率都具有更強(qiáng)優(yōu)勢(shì)。據(jù)中保協(xié)統(tǒng)計(jì)，2019年共計(jì)61家公司與第三方平臺(tái)合作開展互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，通過第三方 平臺(tái)累計(jì)實(shí)現(xiàn)規(guī)模保費(fèi)1620億元，占互聯(lián)網(wǎng)人身險(xiǎn)總保費(fèi)的 87.2%。雖與第三方平臺(tái)合作能短時(shí)間快速獲得客戶流量和保費(fèi)收入，減少渠道自建

22、成本，但是保險(xiǎn)公司不掌握客戶資源，因此議價(jià)能力和渠道掌控能力較弱。圖23 ：互聯(lián)網(wǎng)保險(xiǎn)對(duì)第三方平臺(tái)依賴程度高1.2.3 渠道：一定程度與第三方網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)的合作97.2%95.2%88.9%83.1%87.2%2.8%4.8%11.1%16.9%12.8%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%201520182019請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2016第三方平臺(tái)2017自營(yíng)平臺(tái)18請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.2.3 技術(shù)：平安好醫(yī)生、蠻牛健康等延伸醫(yī)養(yǎng)產(chǎn)業(yè)鏈大型保險(xiǎn)公司紛紛致力于打造自有科技品牌。中國(guó)平安從政府、用戶、服務(wù)方、支付方、科技等5個(gè)方

23、面構(gòu)建醫(yī)療生態(tài)閉環(huán)。 聚集四大核心領(lǐng)域，即管機(jī)構(gòu)，賦能衛(wèi)健委管理；管醫(yī)生，幫助醫(yī)院提升 運(yùn)營(yíng)，智能輔助醫(yī)生診療；管疾病，賦能公共衛(wèi)生系統(tǒng)以應(yīng)對(duì)流行病突發(fā)事 件，賦能慢病管理以提升全民健康質(zhì)量；管藥品，助力藥物研究管理。中國(guó)人壽參與萬(wàn)達(dá)信息定增，推進(jìn)科技國(guó)壽戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，推出“蠻牛健 康”APP。圖24：平安醫(yī)療生態(tài)圈布局圖25：平安好醫(yī)生APP用戶使用情況橫向打通從用戶端出發(fā)抓住用戶流量，從支付端長(zhǎng)臂管理機(jī)構(gòu)，并賦能服務(wù)方，實(shí)現(xiàn)價(jià)值最大化縱向打通通過服務(wù)政府，撬動(dòng)醫(yī)院、醫(yī)生、醫(yī)藥核心 資源，并借助科技抓手，賦能生態(tài)圈成員， 建立競(jìng)爭(zhēng)壁壘協(xié)同價(jià)值與平安金融主業(yè)在獲客、提升客戶粘性、提 高客均價(jià)值等方

24、面產(chǎn)生協(xié)同價(jià)值。資料來(lái)源：中國(guó)平安2020年開放日材料，中國(guó)平安歷年財(cái)報(bào)，海通證券研究所在移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代，保險(xiǎn)公司應(yīng)用互聯(lián)網(wǎng)和金融科技武裝代理人隊(duì) 伍，加強(qiáng)客戶黏性并改善客戶體驗(yàn)是必然要求。保險(xiǎn)科技的應(yīng)用或許 無(wú)法在短期帶來(lái)經(jīng)營(yíng)成果的質(zhì)變，但一定會(huì)在長(zhǎng)期構(gòu)建新的護(hù)城河。增員方面，平安壽險(xiǎn)構(gòu)建了動(dòng)態(tài)的“人員畫像+關(guān)鍵特征+篩選流程”循環(huán)體 系，識(shí)別準(zhǔn)增員，優(yōu)選代理人。培訓(xùn)方面，平安壽險(xiǎn)構(gòu)建了三大線上培訓(xùn)模 式，自動(dòng)調(diào)配資源，為代理人推薦個(gè)性化課程，全方位管控培訓(xùn)效果。19資料來(lái)源：中國(guó)平安科技提升傳統(tǒng)金融價(jià)值，海通證券研究所請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明圖26：平安壽險(xiǎn)的增員管理+保險(xiǎn)科

25、技1.2.3 “代理人+金融科技”同樣大有可為圖27：平安壽險(xiǎn)的代理人培訓(xùn)+保險(xiǎn)科技估值：上市險(xiǎn)企11月9日平均2020E PEV僅0.9x、 2021E PEV 僅0.8x，仍 處于歷史底部。國(guó)壽、平安、太保、新華在2007年牛市行情推動(dòng)下，估值達(dá)到頂峰；2010-2013年行 業(yè)基本面惡化，估值逐步回調(diào)， 2014年初平均估值僅為0.9x；于2017年4月開始回 升，并出現(xiàn)顯著獨(dú)立行情；當(dāng)前平均PEV 不足1x，歷史較低位。投資建議：平安、國(guó)壽、太保、新華目前股價(jià)對(duì)應(yīng)2021E P/EV分別僅為0.97 、0.96 、 0.60 、0.68 ，我們認(rèn)為負(fù)債端和資產(chǎn)端改善將帶動(dòng)估值顯 著提升

26、，“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)！1.3 投資策略：資產(chǎn)端負(fù)債端改善，估值提升空間大20圖28：上市險(xiǎn)企動(dòng)態(tài)PEV（倍）請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明9876543210中國(guó)人壽中國(guó)平安資料來(lái)源：保險(xiǎn)公司歷年財(cái)報(bào)，WIND，海通證券研究所 注：2020年EV為海通證券預(yù)測(cè)值中國(guó)太保新華保險(xiǎn)一季度利率快速下行，市場(chǎng)對(duì)低利率擔(dān)憂壓制保險(xiǎn)股估值；而長(zhǎng)端利率上 行，有利于打破保險(xiǎn)板塊估值的核心掣肘。長(zhǎng)端利率向上修復(fù)初期，保險(xiǎn)公 司增配長(zhǎng)久期固收類資產(chǎn)可有效緩解投資端壓力，從而使得利差擴(kuò)大。圖29：利差水平的利率周期示意圖1.3.1 把握利率向上時(shí)機(jī)配臵長(zhǎng)久期固收資產(chǎn)，擴(kuò)大利差利 差 水 平利率 下行 初期利

27、率 下行 末期利率 上行 初期利率 上行 末期圖31：中國(guó)人壽固收資產(chǎn)配臵節(jié)奏靈活跟隨利率進(jìn)行調(diào)整圖30：保險(xiǎn)公司歷史投資收益率8.0%6.0%4.0%2.0%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019中國(guó)人壽 新華保險(xiǎn)中國(guó)平安中國(guó)太保 中國(guó)人保請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明21資料來(lái)源：各險(xiǎn)企歷年年報(bào)，中國(guó)人壽2020年中報(bào)業(yè)績(jī)材料，海通證券研究所看好2021年長(zhǎng)端利率持續(xù)修復(fù)：經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇趨勢(shì)明確，8月以來(lái)工業(yè)生產(chǎn)顯著回升，制造業(yè)投資增速由負(fù)轉(zhuǎn)正、房地產(chǎn)投 資繼續(xù)回升，消費(fèi)年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，地產(chǎn)銷售持續(xù)向好。宏觀經(jīng)濟(jì)政策已由

28、寬貨幣轉(zhuǎn)向?qū)?信用，信用擴(kuò)張明顯加快帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)自疫情后較快修復(fù)。9月新增社融2.27萬(wàn)億元，同比多增1383億元，M2重新回升至8.4%。根據(jù)社融增速對(duì)經(jīng) 濟(jì)的領(lǐng)先性，我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)預(yù)期開始扭轉(zhuǎn)，我們預(yù)計(jì)本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇有望延續(xù)到明年上半 年，2021年上半年GDP增速有望大幅優(yōu)于2020年同期。與此同時(shí)，海通宏觀固收?qǐng)F(tuán)隊(duì) 認(rèn)為，融資需求的增加也會(huì)使得資金供不應(yīng)求，這意味著利率或?qū)⒉饺肷闲兄芷冢?0年 期國(guó)債或在明年年中左右達(dá)到3.5%左右的高點(diǎn)。資料來(lái)源：Wind，海通證券研究所1.3.1 經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇支持利率維持較高位臵請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2.2%圖32：一級(jí)市場(chǎng)長(zhǎng)期國(guó)債收益率、

29、地方政府債收益率分別回升至3.24%、3.66%4.2%3.7%3.2%2.7%中債國(guó)債到期收益率：10年AAA級(jí)中債地方政府債到期收益率：10年 一級(jí)市場(chǎng)國(guó)債發(fā)行利率：10年22預(yù)計(jì)部分上市險(xiǎn)企或?qū)⑻崆皞鋺?zhàn)開門紅，產(chǎn)品形式或更具競(jìng)爭(zhēng)力，人力企穩(wěn) 亦將有利于開門紅期間保費(fèi)同比實(shí)現(xiàn)較高增速。我們認(rèn)為：中國(guó)人壽有望率先完成全年保費(fèi)及價(jià)值增長(zhǎng)目標(biāo)，公司已于10月開啟開門紅預(yù)售。 主打年金產(chǎn)品“鑫耀東方” （躉交/3 年/5 年，5年領(lǐng)取10 年滿期，搭配頂配5.1% 萬(wàn)能賬戶，投保范圍0-70 歲），相較2020年開門紅產(chǎn)品投保范圍更廣、繳費(fèi)期間更 靈活。中國(guó)平安壽險(xiǎn)改革持續(xù)推進(jìn)，從產(chǎn)品、渠道、數(shù)據(jù)

30、化經(jīng)營(yíng)三方面調(diào)整升級(jí)，并進(jìn)行 相應(yīng)組織架構(gòu)調(diào)整。我們預(yù)計(jì)公司“開門紅”時(shí)間將較往年更為提前，對(duì)于短期儲(chǔ) 蓄險(xiǎn)的限額也有望打破，高價(jià)值產(chǎn)品或較往年更具競(jìng)爭(zhēng)力。2020年公司基本法升 級(jí)、下半年代理人增員預(yù)計(jì)更加積極，我們期待公司通過對(duì)開門紅的重視和努力得 以在2021年實(shí)現(xiàn)較高保費(fèi)及價(jià)值增速，為改革成果提供佐證。中國(guó)太保發(fā)布開門紅產(chǎn)品兩全年金“鑫享事誠(chéng)” （ 3年/5年交，5年領(lǐng)取7年滿期， 搭配5.2%萬(wàn)能賬戶，投保范圍0-75周歲），滿期期限基本為同類最短，且投保年齡 范圍較廣。我們預(yù)計(jì)由于公司一季度保費(fèi)基數(shù)較低，四季度除開門紅預(yù)售工作外、 仍將盡力達(dá)成全年目標(biāo)。新華保險(xiǎn)持續(xù)積極增員，我們預(yù)

31、計(jì)銷售隊(duì)伍有望實(shí)現(xiàn)較高增速，為開門紅蓄力。我 們預(yù)計(jì)公司開門紅啟動(dòng)時(shí)間或晚于太保、國(guó)壽、平安，但應(yīng)不會(huì)晚于上年啟動(dòng)時(shí) 間，主打產(chǎn)品預(yù)計(jì)仍為保險(xiǎn)期間10、15年的年金產(chǎn)品。1.3.2 2021開門紅預(yù)售時(shí)間提前至10月請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明231.3.2 中國(guó)人壽率先發(fā)布2021“開門紅”產(chǎn)品請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明表：中國(guó)人壽、中國(guó)太保、中國(guó)平安2021年開門紅年金產(chǎn)品簡(jiǎn)介中國(guó)人壽中國(guó)太保中國(guó)平安“鑫耀東方”年金保險(xiǎn)“鑫享事誠(chéng)”兩全年金保險(xiǎn)“財(cái)富金瑞21”年金保險(xiǎn)“金瑞人生21”年金保險(xiǎn)投保年齡0-70歲0-75歲0-75歲0-69歲交費(fèi)期限躉交/3年/5年3年/

32、5年3年3年/5年/10年保障期限10年7年8年10年/15年年金/生 存金領(lǐng)取第5個(gè)保單年度日開始領(lǐng)取第5個(gè)保單年度日開始領(lǐng)取第5個(gè)保單年度日開始領(lǐng) 取第5個(gè)保單年度日開始領(lǐng) 取躉交，給付20%年交保費(fèi)；3年 交，60%年交保費(fèi)；5年交， 100%年交保費(fèi)3年交，給付60%年交保費(fèi)；5年交，給付100%年交保費(fèi)給付60%年交保費(fèi)3年交，第5-6年給付60%年交保費(fèi)，第7-9年給付 30%基本保額；5年交， 第5-6年給付100%年交保 費(fèi)，第7-9年給付30%基 本保額；10年交，第5-9 年給付100%年交保費(fèi)， 第10-14年給付50%基本 保額滿期金給付100%基本保額給付100%基本

33、保額給付100%基本保額給付100%基本保額身故金第5個(gè)保單年度前身故，合同終止，給付所交保費(fèi)；18歲前身故：已交保費(fèi)與現(xiàn)金價(jià)值取最大給付不低于保單現(xiàn)金價(jià)值給付所交保費(fèi)第5個(gè)保單年度后身故，合同終止，給付未領(lǐng)取年金和滿期金之 和給付18歲后身故：已交保費(fèi)的1.21.41.6倍與現(xiàn)金價(jià)值取最 大意外身故（含新冠）：已交保 費(fèi)2倍萬(wàn)能賬戶三選一：鑫尊寶慶典版（當(dāng)前結(jié) 算利率5.1%），鑫尊寶A款（當(dāng) 前4.6%）、C款（當(dāng)前3.7%）慶典版（當(dāng)前結(jié)算利率5.2%）聚財(cái)寶（當(dāng)前結(jié)算利率5%）聚財(cái)寶（當(dāng)前結(jié)算利率5%）資料來(lái)源：國(guó)壽課堂公眾號(hào)，太保運(yùn)營(yíng)平臺(tái)公眾號(hào)，中國(guó)平安官網(wǎng)，海通證券研究所2413.

34、89%-19.05%-37.74%12.32%-5.76%-10%-20%-30%-40%-50%20%10%0%80000700006000050000400003000020000100000中國(guó)人壽中國(guó)平安中國(guó)太保新華保險(xiǎn)中國(guó)人保2019Q1（左軸，百萬(wàn)元）2020Q1（左軸，百萬(wàn)元）同比（右軸，%）險(xiǎn)企對(duì)2021年開門紅重視度提升，2021 年負(fù)債端景氣度向上。1）下半年險(xiǎn)企 在產(chǎn)品升級(jí)、費(fèi)用投放等營(yíng)銷活動(dòng)方面持續(xù)發(fā)力，預(yù)計(jì)人力數(shù)量和質(zhì)態(tài)方面均有 改善。2）重疾新定義已發(fā)布，險(xiǎn)企對(duì)開門紅期間保障型產(chǎn)品的布局也將加速。行業(yè)有“開門紅則全年紅”的說法，開門紅主打的儲(chǔ)蓄型產(chǎn)品件均保費(fèi)可觀，使

35、得開 門紅階段在全年保費(fèi)的占比很高，險(xiǎn)企近年一季度保費(fèi)可以占到全年40%-50%左右。開門紅期間：1）獲得大額保費(fèi)以滿足全年經(jīng)營(yíng)和投資需求，搶占市場(chǎng)份額。2）提高公司和產(chǎn)品的關(guān)注度。3）加快代理人隊(duì)伍建設(shè)，提振士氣以促進(jìn)全年業(yè)務(wù)順利開展。預(yù)計(jì)2021年龍頭險(xiǎn)企開門紅及全年保費(fèi)同比增速將在低基數(shù)下明顯改善，開門 紅預(yù)售階段有望實(shí)現(xiàn)新單保費(fèi)正增長(zhǎng)。資料來(lái)源：銀保監(jiān)會(huì)，保險(xiǎn)公司歷年財(cái)報(bào)、2020年一季報(bào)、2020年3月25 保費(fèi)公告，海通證券研究所圖33：2020Q1險(xiǎn)企壽險(xiǎn)首年期交保費(fèi)普遍承壓1.3.2 低基數(shù)下，開門紅及2021全年保費(fèi)同比增速可期請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明29%29

36、%29%31%31%30%31%31%33%33%38%34%48%41%45%0%10%20%18%19%20%30%40%36%35%50%46%圖34：行業(yè)一季度人身險(xiǎn)保費(fèi)收入占比60%199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019風(fēng)險(xiǎn)提示：1）長(zhǎng)端利率持續(xù)趨勢(shì)性下行，2）股市大跌，3）保障型保費(fèi)增長(zhǎng) 不達(dá)預(yù)期。證券簡(jiǎn)稱價(jià)格EV（元）1YrVNB（元）A股人民幣元20192020E2021E20192020E2021E中國(guó)平安-A82.2765.6772.7285.2

37、04.152.913.20中國(guó)人壽-A41.9033.3337.7943.502.082.102.33新華保險(xiǎn)-A59.2365.7275.7186.853.132.983.31中國(guó)太保-A32.9441.1647.4954.922.561.892.08中國(guó)人保-A6.575.245.986.780.160.180.20證券簡(jiǎn)稱價(jià)格P/EV（倍）VNBX（倍）A股人民幣元20192020E2021E20192020E2021E中國(guó)平安-A82.271.251.130.974.003.28-0.92中國(guó)人壽-A41.901.261.110.964.131.96-0.69新華保險(xiǎn)-A59.230.

38、900.780.68-2.07-5.53-8.34中國(guó)太保-A32.940.800.690.60-3.22-7.69-10.56中國(guó)人保-A6.571.251.100.978.293.29-1.04證券簡(jiǎn)稱價(jià)格EPS（元）BVPS（元）A股人民幣元20192020E2021E20192020E2021E中國(guó)平安-A82.278.176.619.1436.8340.4446.92中國(guó)人壽-A41.902.061.692.0514.2915.6917.30新華保險(xiǎn)-A59.234.674.174.9627.0728.9130.06中國(guó)太保-A32.942.882.474.0718.5520.672

39、3.44中國(guó)人保-A6.570.510.460.554.144.615.10證券簡(jiǎn)稱價(jià)格P/E（倍）P/B（倍）A股人民幣元20192020E2021E20192020E2021E中國(guó)平安-A82.2710.0712.459.002.232.031.75中國(guó)人壽-A41.9020.3224.7720.412.932.672.42新華保險(xiǎn)-A59.2312.6914.2011.942.192.051.97中國(guó)太保-A32.9411.4213.338.101.781.591.41中國(guó)人保-A6.5712.9714.1911.941.591.431.29請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明1.3.

40、3 風(fēng)險(xiǎn)提示26資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所。截至2020年11月12日收盤概要保險(xiǎn)：大變革，惟改革創(chuàng)新者勝券商：資本市場(chǎng)改革的長(zhǎng)期受益者2020年：成交量維持高位，注冊(cè)制改革帶動(dòng)投行業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)全面注冊(cè)制箭在弦上，大投行全產(chǎn)業(yè)鏈、衍生品等方向大有可為2021年投資策略：貝塔行情為主，優(yōu)選龍頭風(fēng)險(xiǎn)提示：資本市場(chǎng)大幅下跌帶來(lái)業(yè)績(jī)和估值的雙重壓力。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明27-10%-15%-20%30%25%20%15%10%5%0%-5%2020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-1

41、02020-11滬深300證券(中信)8.6%16.6%券商作為資本市場(chǎng)最重要的中介機(jī)構(gòu)，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與市場(chǎng)有極大的相關(guān) 性，因此股價(jià)也表現(xiàn)出較強(qiáng)的貝塔特性。2020年以來(lái)券商股累計(jì)上漲8.6%，低于滬深300指數(shù)的16.6%。2.1 2020年以來(lái)券商股價(jià)走勢(shì)弱于市場(chǎng)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所（數(shù)據(jù)截至2020/11/3）圖35：2020年以來(lái)券商股價(jià)表現(xiàn)28疫情爆發(fā)創(chuàng)業(yè)板新高，銀 證混業(yè)預(yù)期、龍 頭券商合并預(yù)期流動(dòng)性持續(xù)寬松，日均成交量維持高位，兩融余額不斷提升。截至2020年10月，日均成交量8957億元，較2019年末的5484億元增長(zhǎng)63%。

42、兩融余額15185億，較2019年末的10193億元大幅增長(zhǎng)51%；其中融券余額較19年末增長(zhǎng)652%至1037億元。2.1.1 日均成交量維持高位，兩融余額提升29元）圖36：2020年以來(lái)日均成交量近9000億元（億圖37：2020年以來(lái)兩融余額提升（億元）187210812189224617171291197931561089155534905398754848957020004000600080001000012000日均股基交易額資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所（截至2020/10/31）180001600014000120001000080006000400020000融資余額(

43、億元)融券余額(億元)請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明2020年以來(lái)受益于科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制，IPO發(fā)行速度大幅增長(zhǎng)。2020年以來(lái)共發(fā)行325家 IPO，募資規(guī)模達(dá)4104億元，同比+153%；其中科創(chuàng)板發(fā)行 121家，募集資金1967億元，占總發(fā)行規(guī)模的48%。隨著2月再融資新規(guī)進(jìn)一步放寬再融資發(fā)行，尤其創(chuàng)業(yè)板直接受益。2020年以來(lái)，增發(fā)募集資金6541億元，同比+19%；配股513億元，同比增長(zhǎng)283%。2.1.2 IPO發(fā)行速度加快，再融資小幅回升30圖38：2020年IPO發(fā)行速度顯著加快圖39：2020年以來(lái)再融資發(fā)行小幅回升（億元）1800016000140001200

44、01000080006000400020000增發(fā)配股優(yōu)先股可轉(zhuǎn)債可交換債請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明500450400350300250200150100500450040003500300025002000150010005000募資規(guī)模（億元，左軸）家數(shù)（家，右軸）資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所 （數(shù)據(jù)截至2020/11/3）發(fā)行利率有所回落，同時(shí)續(xù)期需求旺盛，債券發(fā)行規(guī)模繼續(xù)回升。2020年1-10月，券商參與的債券發(fā)行規(guī)模為7.9萬(wàn)億元，同比上升36%。其中企業(yè)債、公司債、ABS分別募資3217億元、28159億元、13723億元，同比+15%、+41%、+5%。2.1

45、.4 債券發(fā)行規(guī)模繼續(xù)回升請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：WIND，海通證券研究所 （數(shù)據(jù)截至2020/10/31） 31圖40：2014-2020以來(lái)券商參與債券發(fā)行規(guī)模100%80%60%40%20%0%-20%02000040000600008000010000020192020年10月短融中票（億元，左軸） 定向工具（億元，左軸）20142015企業(yè)債（億元，左軸） 金融債券（億元，左軸） 其他（億元，左軸）201620172018公司債券（億元，左軸）資產(chǎn)支持證券（億元，左軸） 發(fā)行總規(guī)模同比增速（右軸）2.2.1 2020年以來(lái)監(jiān)管政策持續(xù)優(yōu)化32請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后

46、的信息披露和法律聲明時(shí)間類別政策內(nèi)容2020/2/14再融資關(guān)于修改的決定；關(guān)于修改 的決定；關(guān)于修改的決定新規(guī)與此前征求意見稿基本一致，主要內(nèi)容包括：1）精簡(jiǎn)發(fā)行條件，拓 寬創(chuàng)業(yè)板再融資服務(wù)覆蓋面。2）優(yōu)化非公開制度安排，支持上市公司引 入戰(zhàn)略投資者。3）適當(dāng)延長(zhǎng)批文有效期，從6個(gè)月延長(zhǎng)至12個(gè)月。2020/3/6投資者保 護(hù)基金繳 納比例證監(jiān)會(huì)降低證券公司2019年度及2020 年度證券投資者保護(hù)基金繳納比例對(duì)證券公司繳納證券投資者保護(hù)基金的比例進(jìn)行調(diào)整，A類、B類、C類、 D類證券公司，分別按照其營(yíng)業(yè)收入的0.5%、0.6%、0.7%、0.7%的比 例繳納2019年度證券投資者保護(hù)基金，

47、2020年度證券投資者保護(hù)基金的繳納比例參照?qǐng)?zhí)行。2020/5/22券商分類 監(jiān)管關(guān)于修改的決定公開征求意見1）維持現(xiàn)行以風(fēng)險(xiǎn)管理能力、持續(xù)合規(guī)狀況為主的證券公司分類評(píng)價(jià)體 系和有效做法，著重對(duì)相關(guān)評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行優(yōu)化，集中解決實(shí)踐中遇到的 突出問題；2）進(jìn)一步強(qiáng)化合規(guī)、審慎經(jīng)營(yíng)導(dǎo)向；3）進(jìn)一步強(qiáng)化專業(yè)服 務(wù)能力導(dǎo)向。2020/6/12創(chuàng)業(yè)板證監(jiān)會(huì)發(fā)布創(chuàng)業(yè)板改革并試點(diǎn)注冊(cè)制 相關(guān)制度規(guī)則1）首發(fā)進(jìn)一步強(qiáng)化信息披露要求；2）再融資區(qū)分對(duì)象，精簡(jiǎn)發(fā)行條件， 區(qū)分向不特定對(duì)象發(fā)行和向特定對(duì)象發(fā)行，差異化設(shè)臵再融資條件；3） 持續(xù)監(jiān)管補(bǔ)充“三創(chuàng)四新”內(nèi)容，持續(xù)監(jiān)管辦法要求建立具有針對(duì)性的信息披露制度。深交

48、所發(fā)布創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制相關(guān)配 套措施自首只注冊(cè)制創(chuàng)業(yè)板股票上市日起，股票、相關(guān)基金漲跌幅比例調(diào)整至 20%。創(chuàng)業(yè)板首次公開發(fā)行上市的股票，上市后前五個(gè)交易日不設(shè)價(jià)格 漲跌幅限制，針對(duì)無(wú)漲跌幅限制的股票，深交所實(shí)施盤中臨時(shí)停牌制度， 閾值分別為30%、60%，單次停牌時(shí)間為10分鐘。2020/7/3科創(chuàng)板注 冊(cè)制科創(chuàng)板上市公司證券發(fā)行注冊(cè)管理辦 法（試行）1）明確適用范圍，上市公司發(fā)行股票、可轉(zhuǎn)換公司債券、存托憑證等證 券品種的，適用科創(chuàng)板再融資辦法。2）明確發(fā)行上市審核和注冊(cè)程 序。上交所審核期限為二個(gè)月，證監(jiān)會(huì)注冊(cè)期限為十五個(gè)工作日。同時(shí)， 針對(duì)“小額快速”融資設(shè)臵簡(jiǎn)易程序。3）強(qiáng)化信息披露

49、要求，要求有針 對(duì)性地披露行業(yè)特點(diǎn)、業(yè)務(wù)模式、公司治理等內(nèi)容。4）對(duì)發(fā)行承銷作出 特別規(guī)定，就發(fā)行價(jià)格、定價(jià)基準(zhǔn)日、鎖定期等作出專門安排。5）強(qiáng)化監(jiān)督管理和法律責(zé)任，加大對(duì)上市公司、中介機(jī)構(gòu)等市場(chǎng)主體違法違規(guī)行為的追責(zé)力度。資料來(lái)源：中國(guó)證監(jiān)會(huì)，上海證券交易所，海通證券研究所高盛集團(tuán)和摩根斯坦利的收入來(lái)源較為分散，手續(xù)費(fèi)和傭金收入占比較低，投 行、資管、做市、投資凈收益、利息收入等占比均衡。同時(shí)，相比境內(nèi)券商收 入的高波動(dòng)，海外券商的收入相對(duì)穩(wěn)定。境內(nèi)券商在財(cái)富管理、大投行全產(chǎn)業(yè)鏈、衍生品業(yè)務(wù)等方面有較大成長(zhǎng)空間。請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：WIND，高盛集團(tuán)年報(bào)（ 201

50、3-2019 ），中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，海通證券研究所332.2.1 境內(nèi)券商業(yè)務(wù)模式仍有改善空間圖41：高盛集團(tuán)收入結(jié)構(gòu)圖42：境內(nèi)券商行業(yè)收入（億元）6000500040003000200010000-1000經(jīng)紀(jì) 資管承銷投資凈收益財(cái)務(wù)顧問 利息投資咨詢 其他100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2013201420152016201720182019投行做市投資傭金資產(chǎn)管理利息2.2.2 推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)改革34請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，WIND，海通證券研究所修訂后的證券法已于2020年3月1日起實(shí)施。主要內(nèi)容包括：全面推

51、行證券 發(fā)行注冊(cè)制度、顯著提高證券違法違規(guī)成本、完善投資者保護(hù)制度、建立健全 多層次資本市場(chǎng)體系、壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)市場(chǎng)“看門人”法律職責(zé)等多個(gè)方面。我國(guó)一直以來(lái)最主要的融資方式是間接融資，間接融資占社會(huì)融資規(guī)模的比重 一直在70%以上。2020Q3我國(guó)境內(nèi)直接融資占比25%，其中股權(quán)3%；遠(yuǎn)低于 2019年美國(guó)直接融資的67%（其中股權(quán)占比58%）。結(jié)合目前我國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融 狀況，我們認(rèn)為提高直接融資比重，尤其是股權(quán)融資的發(fā)展迫在眉睫。圖43：中國(guó)社會(huì)融資結(jié)構(gòu)圖44：美國(guó)非金融企業(yè)融資結(jié)構(gòu)100%80%60%40%20%0%20022003200420052006200720082009201020

52、11201220132014201520162017201820192020Q3社融銀行貸款存量占比社融企業(yè)債+信托貸款+委托貸款+承兌匯票占比 社融股票存量占比70%60%50%40%30%20%10%0%19601963196619691972197519781981198419871990199319961999200220052008201120142017貸款占比債券融資占比股權(quán)融資占比 其他應(yīng)付款占比對(duì)比美國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展情況，我國(guó)一直以來(lái)IPO發(fā)行結(jié)構(gòu)以大周期、金融類為 主，高科技企業(yè)及高端制造行業(yè)的融資市場(chǎng)處于較為初級(jí)的階段。2009-2019 年合計(jì)862家登陸創(chuàng)業(yè)板及科創(chuàng)板，

53、募集資金總額達(dá)4969億元，數(shù)量和規(guī)模分 別占所有A股市場(chǎng)發(fā)行量的39%和24%。美國(guó)1990年以來(lái)，NASDAQ發(fā)行家數(shù)及規(guī)模合計(jì)分別占全市場(chǎng)發(fā)行量的62% 及33%，在NASDAQ 上市的融資規(guī)模已逐漸向主板靠攏?？苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板及 未來(lái)全面注冊(cè)制的推進(jìn)，有望彌補(bǔ)現(xiàn)階段我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的不足。2.2.2 推進(jìn)全面注冊(cè)制，有望彌補(bǔ)資本市場(chǎng)發(fā)展的不足請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：WIND，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，海通證券研究所圖45：中國(guó)A股2009-2019年IPO發(fā)行家數(shù)圖46：美國(guó)1990-2019年IPO發(fā)行家數(shù)0%20%40%60%80%5004003002001000199

54、019921994199619982000200220042006200820102012201420162018NYSE（家，左軸） AMEX（家，左軸）NASDAQ（家，左軸） NASDAQ占比（右軸）3536% 34%45% 48% 41% 39%34% 32% 28%61%0%20%40%60%80%15012090603002009201020112012201420152016201720182019創(chuàng)業(yè)板家數(shù)（家，左軸） 科創(chuàng)板家數(shù)（家，左軸）創(chuàng)業(yè)板及科創(chuàng)板占比（右軸）2.2.2 大投行全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)轉(zhuǎn)型箭在弦上請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：WIND，中國(guó)證券業(yè)協(xié)

55、會(huì)，海通證券研究所價(jià)格戰(zhàn)已蔓延至投行業(yè)務(wù)，差異化轉(zhuǎn)型迫在眉睫。在現(xiàn)有的發(fā)審制度下，投 行在定價(jià)、銷售環(huán)節(jié)的作用微乎其微，各家投行的差異化較小，價(jià)格戰(zhàn)在所 難免。2014-2020年，IPO發(fā)行費(fèi)率一路下行，平均發(fā)行費(fèi)率由2014年的 6.26%降至2020年的4.7%。注冊(cè)制下，新股的發(fā)行價(jià)格主要通過市場(chǎng)化方式?jīng)Q定，對(duì)投行的投研定價(jià)能 力、渠道能力提出更高的要求，具有專業(yè)服務(wù)能力的券商有望獲得更高的市 場(chǎng)溢價(jià)。圖47：2014-2020年IPO發(fā)行費(fèi)率368.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%4500400035003000250020001

56、5001000500020142015202020162017首發(fā)規(guī)模(億元,左軸)20182019發(fā)行費(fèi)率(右軸)02004006008002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019財(cái)務(wù)顧問收入（左軸） 承銷與保薦收入（左軸）財(cái)務(wù)顧問占投行收入比(右軸）大投行產(chǎn)業(yè)鏈向前端后端延伸，綜合服務(wù)能力將成為未來(lái)的核心。券商的大 投行產(chǎn)業(yè)鏈的業(yè)務(wù)將不再僅僅集中在承銷保薦環(huán)節(jié)，投行有望向前端延伸， 深入直投環(huán)節(jié)；同時(shí)向后端延伸，跟投、并購(gòu)重組等收入有望增加。我國(guó)目前的投行收入中，承銷保薦占比仍較高，2012年以來(lái)基本保持在70% 以上；而高盛的財(cái)務(wù)顧問投行收入早在20

57、02年，便已超過了承銷保薦收入。 隨著資本市場(chǎng)的擴(kuò)容，像并購(gòu)重組這類重資本型業(yè)務(wù)有望進(jìn)一步發(fā)展.2.2.2 全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)轉(zhuǎn)型箭在弦上請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明資料來(lái)源：WIND，高盛2002-2019年年報(bào)，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)， 海通證券研究所圖48：中國(guó)證券行業(yè)投行收入結(jié)構(gòu)（億元）圖49：高盛投行業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)（百萬(wàn)美元）370%20%40%60%35%1000030%800025%600020%15%400010%20005%00%200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019債券承銷收

58、入（百萬(wàn)美元，左軸） 股票承銷收入（百萬(wàn)美元，左軸） 財(cái)務(wù)顧問收入（百萬(wàn)美元，左軸） 財(cái)務(wù)顧問占投行收入比（右軸）2.2.2 全產(chǎn)業(yè)鏈服務(wù)轉(zhuǎn)型箭在弦上請(qǐng)務(wù)必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明3844%53%61%54%66%49%42%70%60%50%40%30%20%10%0%合計(jì)IPO增發(fā)配股優(yōu)先股 可轉(zhuǎn)債債券Top5合計(jì)市場(chǎng)份額資料來(lái)源：WIND，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)，海通證券研究所投行大年拭目以待，集中度有望進(jìn)一步提升?？苿?chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制的實(shí)施為投行業(yè)務(wù)提供穩(wěn)定可觀的增量，但同時(shí)對(duì)券商等中 介的業(yè)務(wù)能力提出更高的要求。和主板相比，項(xiàng)目篩選、風(fēng)控以及銷售和定價(jià)能力 等方面科創(chuàng)板注冊(cè)制都有著更

59、高的券商準(zhǔn)入門檻。注冊(cè)制下，券商將在新股定價(jià)和配售等多個(gè)環(huán)節(jié)發(fā)揮系統(tǒng)性作用，投行將從發(fā)行通 道模式回歸定價(jià)銷售本源，通道型投行需要持續(xù)向綜合型投行轉(zhuǎn)型。投行格局重 塑，券商內(nèi)部業(yè)務(wù)機(jī)構(gòu)條線也將加大整合優(yōu)化的力度，以提高資源配臵效率。我們 認(rèn)為未來(lái)強(qiáng)大的投研定價(jià)能力、投行項(xiàng)目保薦承銷等實(shí)力將起到?jīng)Q定性作用，頭部 券商將在承攬注冊(cè)制項(xiàng)目上獲得更多的業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)和更大的話語(yǔ)權(quán)。圖50：2020年前三季度Top5券商投行承銷規(guī)模市占 圖51：行業(yè)投資銀行收入前10名集中度42%46%46%45%45%48%46%44%42%40%38%-10020030040020162017201820192020H1

60、投行收入前10名總和（億元，左軸） 投行收入前10名集中度（右軸）800070006000500040003000200010000上證50ETF期權(quán)滬深300ETF-滬392.2.3 場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)曲折前進(jìn)，品種逐漸豐富場(chǎng)內(nèi)衍生品市場(chǎng)可分為商品衍生品市場(chǎng)和金融衍生品市場(chǎng)。對(duì)標(biāo)全球衍生品 市場(chǎng)情況，我國(guó)場(chǎng)內(nèi)商品類衍生品目前覆蓋度較廣，商品期貨涵蓋金屬、能 源、農(nóng)產(chǎn)品等主流大類品種，商品期權(quán)推出也逐步提速。場(chǎng)內(nèi)金融期權(quán)品種逐漸豐富，交易量迅速追趕現(xiàn)有品種。2019年12月上交 所、深交所推出滬深300ETF期權(quán)合約，中金所推出滬深300股指期權(quán)合約。 此前我國(guó)僅上證50ETF期權(quán)一個(gè)金融期權(quán)。自