房地產(chǎn)行業(yè)資金端系列報(bào)告（一）：“銳意進(jìn)取待風(fēng)滿船帆”REITs簡介篇

1、正文目錄 HYPERLINK l _TOC_250024 一、什么是REITs? 4 HYPERLINK l _TOC_250023 REITs 的定義 4 HYPERLINK l _TOC_250022 REITs 的發(fā)展歷程 5 HYPERLINK l _TOC_250021 REITs 的分類 7 HYPERLINK l _TOC_250020 按資金投向：權(quán)益型、抵押型和混合型 7 HYPERLINK l _TOC_250019 按資金募集方式：公募型、私募型 10 HYPERLINK l _TOC_250018 按組織形式：公司型和契約型 10 HYPERLINK l _TOC_25

2、0017 按買賣方式與發(fā)行量的規(guī)定：封閉型與開放型 11 HYPERLINK l _TOC_250016 二、REITs 的特點(diǎn)? 12 HYPERLINK l _TOC_250015 具備良好的流動(dòng)性 12 HYPERLINK l _TOC_250014 與其他資產(chǎn)相關(guān)性低 12 HYPERLINK l _TOC_250013 較高的收益風(fēng)險(xiǎn)比 13 HYPERLINK l _TOC_250012 三、增量向存量過渡階段，REITs 存在的意義 15 HYPERLINK l _TOC_250011 有助于豐富投資者的選擇，降低不動(dòng)產(chǎn)投資門檻 15 HYPERLINK l _TOC_25001

3、0 促使不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)由“重”向“輕”轉(zhuǎn)型 17 HYPERLINK l _TOC_250009 拓寬央行公開市場業(yè)務(wù)的交易對(duì)象 19 HYPERLINK l _TOC_250008 四、REITs 在我國發(fā)展的現(xiàn)狀及案例簡介 20 HYPERLINK l _TOC_250007 影響我國公募REITs 推出的主要阻礙 20 HYPERLINK l _TOC_250006 認(rèn)知上存在誤解：將REITs 單純作為房企的融資工具 20 HYPERLINK l _TOC_250005 關(guān)于REITs 的法律框架不完全 20 HYPERLINK l _TOC_250004 不具備成熟的市場條件 21 HY

4、PERLINK l _TOC_250003 公募REITs 推進(jìn)模式的討論 22 HYPERLINK l _TOC_250002 簡介：鵬華前海萬科REITs 23 HYPERLINK l _TOC_250001 投資建議 24 HYPERLINK l _TOC_250000 風(fēng)險(xiǎn)提示 24圖表目錄圖 1：REITS 產(chǎn)品組織結(jié)構(gòu) 4圖 2：REITS 在國美的重要發(fā)展節(jié)點(diǎn) 6圖 3：REITS 的發(fā)展布局 6圖 4：美國房地產(chǎn)投資信托基金數(shù)量及市值規(guī)模 7圖 5：權(quán)益型REITS 規(guī)模逐步提升 8圖 6：權(quán)益型REITS 占比逐步提升（按市值計(jì)算） 9圖 7：REITS 數(shù)量構(gòu)成中逐漸以權(quán)益

5、型為主 9圖 8：公司型REITS 的組織結(jié)構(gòu) 10圖 9：契約型REITS 的組織結(jié)構(gòu) 11圖 10：我國國民總儲(chǔ)蓄率 16圖 11：REITS 主要發(fā)行的國家或地區(qū)儲(chǔ)蓄率水平 16圖 12：我國大類資產(chǎn)累計(jì)收益率水平（以 2009 年為基數(shù)） 16圖 13：凱德凈負(fù)債率水平 18圖 14：凱德總資產(chǎn)水平（百萬新元） 18圖 15：凱德 2014-2018 收入水平 19圖 16：凱德 2018 年收入分布（按業(yè)態(tài)） 19圖 17：凱德 2014-2018 凈利潤水平 19圖 18：凱德ROE 水平 19圖 19：REITS“公募基金+ABS”模式架構(gòu) 22圖 20：鵬華前海萬科封閉式基金組

6、織結(jié)構(gòu) 23圖 21：復(fù)權(quán)單位凈值 24圖 22：截至 2019 二季報(bào)收益率表現(xiàn)（%） 24表格 1.按資金投向分類的REITs 8表格 2.私募型REITs 與公募型REITs 的區(qū)別 10表格 3.公司型REITs 與契約型REITs 的比較 11表格 4.封閉型REITs 與開放型REITs 的比較 12表格 5.權(quán)益型REITs 與股市相關(guān)性檢驗(yàn) 12表格 6.REITs 累計(jì)收益率水平 13表格 7.權(quán)益型REITs 收益風(fēng)險(xiǎn)比表現(xiàn)較好 13表格 8.REITs 的復(fù)合年回報(bào)率（%）在長期來看表現(xiàn)較為理想 14表格 9.主要國家及地區(qū)對(duì)REITs 的相關(guān)規(guī)定 15表格 10.凱德集

7、團(tuán)信托基金簡介 17表格 11.我國關(guān)于REITs 的相關(guān)政策 21表格 12.鵬華前海萬科REITs 信息一覽 23一、什么是 REITs?REITs 的定義房地產(chǎn)信托投資基金（Real Estate Investment Trusts，REITs），是將流動(dòng)性低、非證券化的不動(dòng)產(chǎn)投資轉(zhuǎn)化為資本市場證券資產(chǎn)的重要方式。具體流程為：REITs 發(fā)行收益憑證，募集投資者資金（含公眾部分）；再交由專門的投資機(jī)構(gòu)對(duì)不動(dòng)產(chǎn)進(jìn)行專業(yè)投資、日常經(jīng)營和管理服務(wù)；最終，將物業(yè)租金及不動(dòng)產(chǎn)增值部分按照一定的比例進(jìn)行分紅，作為投資者的收益。根據(jù) REITs 的定義可得，一個(gè)完整意義上的 REITs 產(chǎn)品主要包括四

8、類角色的參與：（1）投資者（募集資金的供應(yīng)方，也是分紅的受益者）；（2）資產(chǎn)托管人（根據(jù)基金合同的規(guī)定直接控制和管理基金財(cái)產(chǎn)并按照基金管理人的指示進(jìn)行具體資金運(yùn)作的當(dāng)事人）；（3）資產(chǎn)管理者（按照基金合同的約定,負(fù)責(zé)基金資產(chǎn)的投資運(yùn)作，在有效控制風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上為基金投資者爭取最大的投資收益）；（4）物業(yè)管理者（對(duì)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)提供管理及運(yùn)營等服務(wù)）。圖 1： REITs 產(chǎn)品組織結(jié)構(gòu)REITs投資人提供資金/持有份額收益分配托管人提供托管服務(wù)提供管理服務(wù) REITs管理人投資物業(yè)基礎(chǔ)資產(chǎn)/基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)等日常運(yùn)營收入及不動(dòng)產(chǎn)的增值收益 不動(dòng)產(chǎn)物業(yè) 提供管理、運(yùn)營等服務(wù)原資產(chǎn)持有人資料來源：RCREIT

9、，川財(cái)證券研究所REITs 的發(fā)展歷程REITs 最早出現(xiàn)在60 年代的美國，至今近60 年的發(fā)展歷程可以分為五個(gè)階段：（一）初設(shè)萌芽期：1960 年 9 月，隨著美國房地產(chǎn)投資信托法案的簽署， REITs 應(yīng)運(yùn)而生。REITs 的出現(xiàn)大大降低了不動(dòng)產(chǎn)投資的門檻，原本大型的綜合的房地產(chǎn)項(xiàng)目允許公眾以小份額資金進(jìn)行參與。法案通過的次年，首例 REITs 成立。1965 年，紐約證券交易所迎來了首只上市的 REITs 產(chǎn)品Continental Mortgage Investors。自此，REITs 經(jīng)歷了從無到有，從設(shè)立到上市的初創(chuàng)萌芽期。但這一階段的 REITs 更多的還是在進(jìn)行嘗試與探索，發(fā)

10、展較為緩慢。在 1968 年之前，美國的 REITs 數(shù)量僅為十余家。（二）迅速發(fā)展期：1968 年，REITs 迎來了發(fā)展的上升期。這一年，Sam Zell和 Robert Lurie 共同成立資產(chǎn)投資公司。該公司先后發(fā)行了Equity Office Properties Trust（美國最大的辦公物業(yè) REIT）；Equity Residential（最大的住宅類物業(yè) REIT）；Equity Lifestyle Properties（最大的自建類房屋 REIT）和 Equity Lifestyle Properties（最大的商業(yè)類融資 REIT）。1969 至 1974 年，在抵押型

11、REITs 的擴(kuò)張下，REITs 的發(fā)展迎來了第一個(gè)“春天”，數(shù)量和規(guī)模這在一階段均實(shí)現(xiàn)了迅速的提升，資產(chǎn)總額增至 200 億美元左右。（三）過渡調(diào)整期：1974 至 1975 年隨著經(jīng)濟(jì)的衰退，房地產(chǎn)市場也受到了不小的沖擊，商品房供需失衡，供給過剩的情況下，抵押型 REITs 的發(fā)展受挫。疊加融資成本的增長、負(fù)債率較高、不良資產(chǎn)比例提升等因素，REITs 進(jìn)入調(diào)整期，期間部分抵押型 REITs 主動(dòng)向權(quán)益型 REITs 轉(zhuǎn)化。這一階段持續(xù)了約十年。直至 1986 年，REITs 的發(fā)展出現(xiàn)了新的變化。這一年，美國通過了稅收改革法案，允許 REITs 在原有的基礎(chǔ)上，可直接對(duì)房地產(chǎn)進(jìn)行管理服務(wù)

12、和日常運(yùn)營，即允許 REITs 對(duì)自己擁有的不動(dòng)產(chǎn)實(shí)行內(nèi)部資產(chǎn)管理，從而獲得租金收入。（四）步入新時(shí)代：1986 年的稅收改革法案大大放松了先前對(duì) REITs 經(jīng)營范圍的約束。1991 年，KIMCO 的成功上市，標(biāo)志著美國 REITs 新時(shí)代的到來。1992 年，Taubman Centers 的上市則標(biāo)志著 UPREIT（UPREIT（Umbrella Partnership REITs）的誕生。在 UPREIT 的組織架構(gòu)中，并不直接持有或管理不動(dòng)產(chǎn)，而是將其持有的不動(dòng)產(chǎn)以有限合伙企業(yè)股權(quán)的形式進(jìn)行持有，不動(dòng)產(chǎn)的部分則注入至有限合伙企業(yè)中的一種形式。1993 年，養(yǎng)老金更方便的投資 RE

13、ITs 助推 REITs 在之后的幾年迎來了大規(guī)模的上市潮。（五）蟄伏回暖期：受美國次貸危機(jī)的影響,REITs 的發(fā)展在2007 年再次受創(chuàng)，數(shù)量及市值均出現(xiàn)明顯回調(diào)，進(jìn)入蟄伏期。自 2009 年開始，REITs 市場逐步回暖，截至 2018 年末 REITs 已在近 40 個(gè)國家和地區(qū)進(jìn)行交易，市值規(guī)模達(dá)2 萬億美元以上。圖 2： REITs 在國美的重要發(fā)展節(jié)點(diǎn)資料來源：NAREIT，川財(cái)證券研究所圖 3： REITs 的發(fā)展布局資料來源：NAREIT，川財(cái)證券研究所圖 4： 美國房地產(chǎn)投資信托基金數(shù)量及市值規(guī)模1200000總市值（百萬美元）數(shù)量（右軸）25010000002008000

14、006000004000002000001501005000資料來源：NAREIT，川財(cái)證券研究所REITs 的分類按資金投向：權(quán)益型、抵押型和混合型REITs 按照資金投向的不同，可以分為權(quán)益型、抵押型和混合型。其中，（a）權(quán)益型 REITs：資金直接投向不動(dòng)產(chǎn)以獲取不動(dòng)產(chǎn)的產(chǎn)權(quán)，并為所持有的不動(dòng)產(chǎn)提供日常運(yùn)營、物業(yè)管理等服務(wù)，不動(dòng)產(chǎn)的租金收入及增值部分作為投資者的收入來源；抑或投資者的資金投向項(xiàng)目公司，以持有項(xiàng)目公司的股權(quán)，再獲得相應(yīng)的分紅收益。權(quán)益型 REITs 最為普遍，以美國為例，截至 2018 年權(quán)益型 REITs 的市場份額超九成；（b）抵押型 REITs：抵押型 REITs 顧

15、名思義，投資的過程更偏向于“抵押貸款”的方式。這種類型中的投資者并不持有不動(dòng)產(chǎn)或項(xiàng)目公司的股權(quán)，而是通過直接向房地產(chǎn)開發(fā)公司或不動(dòng)產(chǎn)產(chǎn)權(quán)所有者提供貸款，或通過購買抵押貸款支持證券間接提供資金來進(jìn)行投資，因此抵押型 REITs 與權(quán)益型REITs 在收益分紅和影響因素上具有明顯的區(qū)別。抵押型 REITs 因?yàn)楸旧聿粎⑴c不動(dòng)產(chǎn)的持有和經(jīng)營，而是采取提供貸款的方式間接參與不動(dòng)產(chǎn)的投資，因此貸款利息是其主要的收益來源。由于利率受市場影響較大，因此抵押型 REITs 的收益水平相較權(quán)益型 REITs 而言，具有一定的波動(dòng)性；（c）混合型 REITs：混合型 REITs 是權(quán)益型 REITs 與抵押型 R

16、EITs 的混合體。既具備權(quán)益型 REITs 持有不動(dòng)產(chǎn)，并進(jìn)行日常運(yùn)營及提供物管服務(wù)的 屬性，又具備向開發(fā)商或不動(dòng)產(chǎn)所有者發(fā)放資金的屬性。表格 1. 按資金投向分類的 REITs內(nèi)容權(quán)益型 REITs抵押型 REITs混合型 REITs資金投向擁有并經(jīng)營收益型不動(dòng) 產(chǎn)，同時(shí)提供物業(yè)管理服務(wù)直接向不動(dòng)產(chǎn)所有者或開發(fā)商提供 抵押信貸，或者通過購買抵押貸款支持證券間接提供融資既擁有并經(jīng)營不動(dòng)產(chǎn)，又向不動(dòng)產(chǎn)所有者和開發(fā)商提供資金收益來源租金和不動(dòng)產(chǎn)的增值貸款利息租金、不動(dòng)產(chǎn)的增值和貸款利息資料來源：中國公募 REITs 發(fā)展白皮書，川財(cái)證券研究所圖 5： 權(quán)益型 REITs 規(guī)模逐步提升120000

17、010000008000006000004000002000000權(quán)益型REITs市值（百萬美元）權(quán)益型REITs數(shù)量（右軸）200180160140120100806040201971197319751977197919811983198519871989199119931995199719992001200320052007200920112013201520170資料來源：NAREIT，川財(cái)證券研究所圖 6： 權(quán)益型 REITs 占比逐步提升（按市值計(jì)算）100%權(quán)益型REITs抵押型REITs混合型REITs90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%資料來源：NAREI

18、T，川財(cái)證券研究所圖 7： REITs 數(shù)量構(gòu)成中逐漸以權(quán)益型為主權(quán)益型REITs抵押型REITs混合型REITs250200150100500資料來源：NAREIT，川財(cái)證券研究所按資金募集方式：公募型、私募型REITs 按照資金募集方式的不同，可以分為公募型與私募型。其中，（a）公募型 REITs：需要經(jīng)過監(jiān)管機(jī)構(gòu)嚴(yán)格的審批，以公開發(fā)行的方式向社會(huì)公眾投資者募集資金，并且可以進(jìn)行公開宣傳；（b）私募型 REITs：私募型 REITs 與公募型 REITs 在資金募集方式和流動(dòng)性上有所不同。相對(duì)于公募型 REITs 將社會(huì)公眾投資者作為募集對(duì)象，私募型的資金募集對(duì)象一般都是特定的。私募型在流

19、動(dòng)性上并不像公募型可以公開宣傳及發(fā)行，私募型 REITs 一般不上市交易。根據(jù)私募型 REITs 的募集對(duì)象，又可以將其細(xì)分為三種類型：（1）特定的募集對(duì)象為機(jī)構(gòu)投資者的 REITs；（2）由專業(yè)的金融咨詢?nèi)耸窟M(jìn)行推銷的 REITs；（3）募集對(duì)象為風(fēng)投的 REITs。表格 2. 私募型 REITs 與公募型 REITs 的區(qū)別內(nèi)容私募型 REITs公募型 REITs投資對(duì)象一般面向資金規(guī)模較大的特定客戶不定投資管理參與程度投資者對(duì)于投資決策的影響力較大投資者無太大的影響力法律與監(jiān)管受到法律以及規(guī)范的限制相對(duì)較少受到的監(jiān)管和法律限制較多資料來源：NAREIT，川財(cái)證券研究所按組織形式：公司型和

20、契約型REITs 按照組織形式的不同，可以分為公司型 REITs 和契約型REITs。二者的區(qū)別主要體現(xiàn)在載體與認(rèn)購份額的不同。其中，（a）公司型 REITs：REITs 的載體是公司，REITs 的份額為公司的股權(quán)（股票）；（b）契約型 REITs：REITs的載體為契約基金或信托計(jì)劃，而非公司本身，認(rèn)購份額也并非是公司股權(quán)，而是基金單位或信托收益憑證。各個(gè)地區(qū)對(duì)于這兩種類型各有偏好，公司型 REITs 在美國、英國等地的市場較為流行；而以新加坡、中國香港為代表的亞洲市場則更多的采用契約型 REITs。圖 8： 公司型 REITs 的組織結(jié)構(gòu) 股份持有人 借貸人股份分配投資收益貸款利息保管服

21、務(wù) REITs公司 保管人保管費(fèi)或會(huì)聘請(qǐng)專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理擁有租金資產(chǎn)管理顧問公司/獨(dú)立投資顧問資產(chǎn)管理服務(wù)資產(chǎn)管理費(fèi) 資產(chǎn)資料來源：RCREIT, 川財(cái)證券研究所圖 9： 契約型 REITs 的組織結(jié)構(gòu) 基金持有人 借貸人基金投資管理服務(wù)分配貸款利息收益代表單位持有人利益 REITs管理人 管理費(fèi) REITs基金 信托人信托費(fèi)擁有資產(chǎn)租金 資產(chǎn)管理公司資產(chǎn)管理服務(wù)資產(chǎn)管理費(fèi) 資產(chǎn)資料來源：RCREIT, 川財(cái)證券研究所表格 3. 公司型 REITs 與契約型 REITs 的比較公司型 REITs契約型 REITs載體公司契約基金或信托計(jì)劃份額公司股份基金單位或信托收益憑證法律依據(jù)公司法基金法、

22、信托法收益股利基金分紅、信托收益資料來源：中國公募 REITs 發(fā)展白皮書，住房租賃 REITs 專題研究報(bào)告，RCREIT，川財(cái)證券研究所按買賣方式與發(fā)行量的規(guī)定：封閉型與開放型REITs 按照發(fā)行量及買賣方式的不同，可以分為封閉型REITs 和開放型REITs。其中，（a）封閉型 REITs：發(fā)行規(guī)模是固定的，上市流通后，投資者想追加或是不愿繼續(xù)持有的運(yùn)作均在二級(jí)市場上完成；（b）開放型 REITs：發(fā)行規(guī)模不固定。在發(fā)行后，若需要增加資金投資于新的項(xiàng)目，則可以采取增發(fā)新股的方式進(jìn)行資金募集。投資者想追加或不愿繼續(xù)持有，可以通過買入新股或是贖回的方式進(jìn)行操作。封閉型 REITs 與開放型

23、REITs 各有利弊。表格 4. 封閉型 REITs 與開放型 REITs 的比較封閉型 REITs開放型 REITs發(fā)行份額固定可根據(jù)需要新發(fā)買入/賣出在二級(jí)市場完成買入新股/贖回資料來源：住房租賃 REITs 專題研究報(bào)告，川財(cái)證券研究所二、REITs 的特點(diǎn)?具備良好的流動(dòng)性可以上市交易的 REITs 往往具備良好的流動(dòng)性。傳統(tǒng)的不動(dòng)產(chǎn)投資對(duì)資金量的需求較大，因而并不適合絕大多數(shù)的公眾進(jìn)行投資。REITs 的出現(xiàn)有效的降低了不動(dòng)產(chǎn)投資的門檻，使得原本較大資金量才能完成的投資被分成小單位的份額由公眾投資者認(rèn)購，完成公眾參與不動(dòng)產(chǎn)投資。原本流動(dòng)性較差的不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)在 REITs 的出現(xiàn)以后，具

24、備了轉(zhuǎn)化為資本市場證券資產(chǎn)的途徑，可以在公開市場進(jìn)行交易，因此 REITs 具備較好的流動(dòng)性。與其他資產(chǎn)相關(guān)性低根據(jù) Nareit 公布的數(shù)據(jù)，我們對(duì) 1972-2019 年間權(quán)益型 REITs 的收益率與同期的BP500、納斯達(dá)克指數(shù)和道瓊斯工業(yè)指數(shù)進(jìn)行相關(guān)系數(shù)的計(jì)算?？梢钥吹?，這一區(qū)間內(nèi)的權(quán)益型 REITs 與BP500、納斯達(dá)克指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)的相關(guān)系數(shù)分別為 0.5543、0.4257 和 0.5143，均低于 0.6；而BP500、納斯達(dá)克指數(shù)、道瓊斯指數(shù)之間的相關(guān)系數(shù)均高于 0.7。REITs 與股市的相關(guān)性較低，因此在豐富投資品類的同時(shí)，對(duì)投資組合的抗沖擊性及防御性具備一定的

25、貢獻(xiàn)。表格 5. 權(quán)益型 REITs 與股市相關(guān)性檢驗(yàn)1.0000權(quán)益型 REITs道瓊斯工業(yè)指數(shù)納斯達(dá)克指數(shù)BP500權(quán)益型 REITsBP5000.55431.0000納斯達(dá)克指數(shù)0.42570.84291.0000道瓊斯工業(yè)指數(shù)0.51430.94800.73551.0000資料來源：Nareit，wind，川財(cái)證券研究所較高的收益風(fēng)險(xiǎn)比REITs 通過投資于現(xiàn)金流穩(wěn)定的不動(dòng)產(chǎn)，按照一定比例對(duì)租金及不動(dòng)產(chǎn)增值部分進(jìn)行分紅，因此具備較高的收益風(fēng)險(xiǎn)比。（a）低風(fēng)險(xiǎn)屬性：REITs 通常以寫字樓、商業(yè)零售、酒店、公寓、工業(yè)地產(chǎn)等作為底層資產(chǎn)。這類不動(dòng)產(chǎn)普遍具備：（1）可以產(chǎn)生穩(wěn)定的現(xiàn)金流；（2

26、）豐富投資組合基礎(chǔ)資產(chǎn)的種類；（3）區(qū)域較為分散。FTSE Nareit AllFTSE NareitFTSE Nareit All Equity時(shí)間區(qū)間（b）高收益屬性：我們對(duì)權(quán)益型 REITs 過去 20 年的收益率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，F(xiàn)TSE Nareit All REITs 指數(shù)累計(jì)漲幅 196.1%、FTSE Nareit Composite 指數(shù)漲幅 189.6%、FTSE Nareit All Equity REITs 指數(shù) 242.8%，具備良好的收益水平。表格 6. REITs 累計(jì)收益率水平REITsCompositeREITs2015-201921.5%21.5%23.7%2010

27、-2019110.0%107.3%124.9%2005-201953.5%50.1%79.6%2000-2019196.1%189.6%242.8%1995-2019199.4%192.7%256.6%1990-2019180.5%174.3%281.6%資料來源：Nareit, 川財(cái)證券研究所注：以 2019 年為基準(zhǔn)對(duì)間隔為 5 年的時(shí)間進(jìn)行行情統(tǒng)計(jì)我們以 1999-2019 年間的月度表現(xiàn)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，并將權(quán)益型 REITs 的收益風(fēng)險(xiǎn)比與BP500、納斯達(dá)克指數(shù)、道瓊斯工業(yè)指數(shù)進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)將風(fēng)險(xiǎn)因素考慮進(jìn)來之后，從 1999-2019 年的長期投資來看，REITs 單位風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)水平表現(xiàn)好

28、于股票市場。表格 7. 權(quán)益型 REITs 收益風(fēng)險(xiǎn)比表現(xiàn)較好權(quán)益型REITs平均收益率/波動(dòng)率波動(dòng)率月均收益率代碼1999-20090.44%7.07%0.0622009-20191.04%4.27%0.2441999-20191.01%5.83%0.174BP5001999-2009-0.20%4.65%-0.0432009-20191.58%3.60%0.4401999-20190.50%4.18%0.119納斯達(dá)克指數(shù)1999-2009-0.37%7.77%-0.0472009-20192.46%4.28%0.5751999-20190.50%6.30%0.080道瓊斯工業(yè)指數(shù)1999

29、-2009-0.08%4.51%-0.0172009-20191.45%3.48%0.4151999-20190.62%4.05%0.153資料來源：Nareit，wind, 川財(cái)證券研究所我們將 REITs 與羅素 2000、納斯達(dá)克綜合指數(shù)等的復(fù)合年回報(bào)進(jìn)行對(duì)比，可得投資期限拉長后，REITs 的表現(xiàn)較為理想。表格 8. REITs 的復(fù)合年回報(bào)率（%）在長期來看表現(xiàn)較為理想時(shí)間ALL REITsEquity REITsS&P500Russell 2000Nasdaq CompositeDow Jones IndustrialAverage1 年17.2617.7916.117.5119.

30、5112.483 年11.5411.6814.888.5718.9116.325 年8.528.5710.988.2213.8612.210 年13.0813.313.4412.3816.313.315 年8.18.659.037.939.929.5720 年11.4411.746.28.024.897.3825 年10.8211.1810.159.3410.288.3930 年10.1610.759.949.410.318.1135 年9.3810.8611.389.9410.769.4540 年10.812.0511.7910.8410.789.231972-20199.7711.8310

31、.62-8.917.47資料來源：NAREIT, 川財(cái)證券研究所我們認(rèn)為 REITs 的高收益屬性與各地方對(duì)其相適用的政策不可分割。例如：（a）REITs 主要投資于具有穩(wěn)定現(xiàn)金流基礎(chǔ)的不動(dòng)產(chǎn)。參照美國的規(guī)定，REITs 投資的資產(chǎn)中，合格不動(dòng)產(chǎn)占比不得低于總資產(chǎn)的 75%；收入方面，合格不動(dòng)產(chǎn)收入占總收入比例亦不低于 75%。（b）在對(duì)投資者的分紅方面，REITs 普遍做了強(qiáng)制性的高比例的規(guī)定。一方面確保投資者收益的確定性，另一方面避免 REITs 成為開發(fā)商單純的融資手段。例如，美國、英國、新加坡等國家規(guī)定不動(dòng)產(chǎn)帶來的租金收入中的 90%作為投資者分紅比例的下限。（c）多數(shù)國家或地區(qū)均采取

32、了稅收優(yōu)惠等政策，以促進(jìn) REITs 市場的發(fā)展。比如，美國對(duì)于分紅部分免征所得稅，新加坡租金收入征 10%房產(chǎn)稅，免印花稅，分紅部分免所得稅，出售收入免所得稅等等。表格 9. 主要國家及地區(qū)對(duì) REITs 的相關(guān)規(guī)定美國75%以上租金收入的 90%日本分紅部分免所得稅分紅部分免所得稅，租金收入征房產(chǎn)稅上市REITs 不低于 70%租金和出售收入的 90%（1.4%）、營業(yè)稅（5.3%）國家或地區(qū)不動(dòng)產(chǎn)資產(chǎn)占總資產(chǎn)比例強(qiáng)制分紅規(guī)定稅收政策澳大利亞不動(dòng)產(chǎn)作為主要投資對(duì)象通常 100%，否則收稅新加坡75%以上租金收入的 90%不分紅部分按最高稅率征收分紅免所得稅，但租金收入征房產(chǎn)稅（10%）加拿

33、大90%100%，否則按最高稅率征稅出售所得按 50%的部分繳稅，來自于租金收入的分紅部分免征稅；投資者免稅租金收入的 90%70%中國香港資料來源：中國公墓 REITs 發(fā)展白皮書，川財(cái)證券研究所三、增量向存量過渡階段，REITs 存在的意義有助于豐富投資者的選擇，降低不動(dòng)產(chǎn)投資門檻縱向來看：我國國民總儲(chǔ)蓄率近幾年雖有回落，但依然處于較高水平。1982年我國國民總儲(chǔ)蓄率為 33.84%，隨后攀升至 2010 年的歷史峰值 51.79%，再逐步降至 2018 年的 45.29%。橫向來看：截至 2018 年末，IMF 數(shù)據(jù)美國、日本的總儲(chǔ)蓄率均低于我國同期水平，分別為 18.83%和 28.0

34、8%。我們認(rèn)為這與我國公眾投資渠道偏窄、投資種類偏少存在一定的關(guān)聯(lián)。圖 10： 我國國民總儲(chǔ)蓄率圖 11： REITs 主要發(fā)行的國家或地區(qū)儲(chǔ)蓄率水平55%50%45%40%35%1999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201830%50%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%中國美國日本新加坡 澳大利亞 加拿大 中國香港資料來源：Wind，川財(cái)證券研究所資料來源：Wind，IMF，川財(cái)證券研究所我們對(duì)大類資產(chǎn)的收益率進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)在過去十年里，不動(dòng)產(chǎn)投資在多數(shù)年份

35、均跑贏通脹，且高于其他資產(chǎn)。但大眾對(duì)于商品房的投資更多的來源于購買商品房后，出租收取租金或在持有一段時(shí)間后進(jìn)行二次出售享有增值部分。但這種投資方式成立的前提是（1）非剛需剛改，購買商品房具備投資屬性，且房價(jià)存在上漲預(yù)期，（2）具備一定的財(cái)富基礎(chǔ)，畢竟購房對(duì)資金量有一定的要求。因此，對(duì)大部分居民而言，不動(dòng)產(chǎn)投資的門檻較高（非地產(chǎn)公司項(xiàng)目跟投相關(guān)員工）。因此，REITs 對(duì)于拓寬居民的投資渠道及參與不動(dòng)產(chǎn)的投資具有一定的推動(dòng)作用。圖 12： 我國大類資產(chǎn)累計(jì)收益率水平（以 2009 年為基數(shù)）滬深300全收益黃金指數(shù)定期存款原油房地產(chǎn)企債指數(shù)2010201120122013201420152016

36、201720182019400%350%300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%資料來源：wind, 川財(cái)證券研究所促使不動(dòng)產(chǎn)行業(yè)由“重”向“輕”轉(zhuǎn)型房地產(chǎn)開發(fā)鏈條通常為拿地開工銷售竣工交付。從前期的拿地到銷售回款再到業(yè)績確認(rèn)存在較長的時(shí)滯效應(yīng)，開發(fā)過程中資金占用時(shí)間較長、資金量需求較大?？紤]到商業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)自持的部分，時(shí)滯帶來的資金使用效率降低更為明顯。因此，REITs 的推行有助于幫助行業(yè)實(shí)現(xiàn)升級(jí)+轉(zhuǎn)型，提升資金使用效率的同時(shí)，促使開發(fā)商向銷售與穩(wěn)定現(xiàn)金流管理的角色轉(zhuǎn)變。我們以新加坡凱德集團(tuán)為例對(duì)這一轉(zhuǎn)型進(jìn)行簡單的討論。（一）凱德集團(tuán)簡介凱德集團(tuán)總部設(shè)在新加坡，并

37、于新加坡上市。集團(tuán)主要從事房地產(chǎn)和房地產(chǎn)基金管理業(yè)務(wù)。房地產(chǎn)業(yè)務(wù)涵蓋住宅、辦公樓、購物商場、服務(wù)公寓和綜合房產(chǎn)。在新加坡、中國、日本、馬來西亞、越南和柬埔寨運(yùn)營管理超過 80 家購物中心。目前，公司在 REITs 方面擁有凱德商用新加坡信托、騰飛房產(chǎn)投資信托、凱德商務(wù)產(chǎn)業(yè)信托、雅詩閣公寓信托、凱德商用中國信托、騰飛印度信托和凱德商用馬來西亞信托等產(chǎn)品。表格 10. 凱德集團(tuán)信托基金簡介名稱上市時(shí)間投資情況凱德商用新加坡信托 2002.07騰飛房產(chǎn)投資信托 2002.11凱德商務(wù)產(chǎn)業(yè)信托 2004.05雅詩閣公寓信托 2006.03凱德商用中國信托 2006.12騰飛印度信托 2007.07截至

38、 2019 年 12 月 31 日，CMT 的市值為 91 億新元，是新加坡市值最大的零售房地產(chǎn)投資信托基金。CMT 的 15 家優(yōu)質(zhì)購物中心戰(zhàn)略性地位于新加坡的郊區(qū)和市中心，包括坦派恩購物中心、 8 號(hào)交叉路口、富南、IMM 大廈、辛加普拉廣場、布吉斯交叉路口、JCube、新加坡萊佛士市(40.0%的利息)、第一批購物中心、布吉潘江廣場 91 個(gè)地層地段中的 90 個(gè)、果園中庭、克拉克碼頭、布吉士+、貝多克購物中心和西門。截至 2019 年 9 月 30 日，Ascendas Reit 在新加坡?lián)碛?97 處房產(chǎn)、在澳大利亞擁有 35 處房產(chǎn)、在英國擁有 38 處房產(chǎn)的多元化投資組合。投資組

39、合包含CapitalTower、Asia Square Tower2 等甲級(jí)辦公樓，及新加坡來福士的綜合項(xiàng)目體（包括一座辦公樓、一個(gè)購物中心、兩家酒店和一個(gè)會(huì)議中心）等。投資組合包括亞太、歐洲和美國在內(nèi)的 15 個(gè)國家，39 個(gè)城市的 87 處房產(chǎn)，擁有 16000 多個(gè)單元。CRCT 在中國的九個(gè)城市，擁有總可出租面積約 862000 平方米。主要分布于北京、上海、成都、廣州、呼和浩特、鄭州、武漢、哈爾濱和長沙。在印度擁有七個(gè)信息技術(shù)園區(qū)和一個(gè)物流園區(qū)，總建筑面積為 1310 萬平方英尺，分布于班加羅爾、欽奈、海德拉巴、浦那和孟買。凱德商用馬來西亞信托2010.07資產(chǎn)組合包括五個(gè)購物中心和

40、一個(gè)辦公樓，總凈出租面積超過 310 萬平方英尺。資料來源：公司官網(wǎng)，川財(cái)證券研究所（二）轉(zhuǎn)型發(fā)展凱德集團(tuán)在 2001 年首提“輕資產(chǎn)”概念，2002 年成功發(fā)行凱德商用新加坡信托（CMT，即 Creating Value；Maximising Returns；Transforming Experiences），正式拉開公司的轉(zhuǎn)型序幕。伴隨著新加坡 REITs 市場的逐步發(fā)展，凱德集團(tuán)也迎來由“重資產(chǎn)”向“輕資產(chǎn)運(yùn)營”的轉(zhuǎn)型。控杠桿考慮到房地產(chǎn)開發(fā)資金量大、預(yù)售制等特殊性，對(duì)房地產(chǎn)公司的研究，離不開對(duì)杠桿水平及現(xiàn)金流的分析。隨著行業(yè)發(fā)展，商品房增量向存量的過渡、銷量回歸合理中樞勢在必行。單純由

41、“杠桿催化”疊加“囤地盈利”擴(kuò)規(guī)模的方式，已經(jīng)漸行漸遠(yuǎn)?！翱熘苻D(zhuǎn)”疊加“現(xiàn)金流管控”是房企在融資端偏緊的情況下，實(shí)現(xiàn)發(fā)展的必經(jīng)之路。凱德集團(tuán)在輕重轉(zhuǎn)型之前，2001 年凈負(fù)債率達(dá) 87%，轉(zhuǎn)型后凈負(fù)債率逐步下行至 2016 年的 41%。由于在建項(xiàng)目的持續(xù)發(fā)展，近兩年公司債務(wù)有所增加，但截至 2018 年末凈負(fù)債率僅回升至 56%，依然大幅低于轉(zhuǎn)型前水平。同一期間，凱德集團(tuán)的總資產(chǎn)規(guī)模不斷提升。圖 13： 凱德凈負(fù)債率水平圖 14： 凱德總資產(chǎn)水平（百萬新元）100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20002001201620172018700006000050000

42、40000300002000010000020002001201620172018資料來源：Wind，公司公告，川財(cái)證券研究所資料來源：Wind，公司公告，川財(cái)證券研究所盈利水平當(dāng)前地產(chǎn)股估值受到抑制的因素之一是投資者對(duì)房地產(chǎn)公司轉(zhuǎn)型后是否具備可持續(xù)發(fā)展的擔(dān)憂。凱德集團(tuán)自 2001 年首提轉(zhuǎn)型至今發(fā)展近二十年，2018年實(shí)現(xiàn)收入 5602.4 百萬新元，同比增長 21%。其中，開發(fā)收入僅占 38%，其余近六成來自于商業(yè)中心，酒店公寓及辦公樓。2018 年 ROE 較前值提升 0.7個(gè)百分點(diǎn)至 9.30%。圖 15： 凱德 2014-2018 收入水平圖 16： 凱德 2018 年收入分布（按業(yè)

43、態(tài)）6000營業(yè)收入（百萬新元）同比（右軸）25%物業(yè)開發(fā)購物商場酒店和公寓辦公樓5000400020%15%10%30005%200010000%-5%-10%020142015201620172018-15%資料來源：Wind，公司公告，川財(cái)證券研究所資料來源：Wind，公司公告，川財(cái)證券研究所圖 17： 凱德 2014-2018 凈利潤水平圖 18： 凱德 ROE 水平2000180016001400120010008006004002000凈利潤（百萬新元）同比（右軸）2014201520162017201835%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%10%9%8

44、%7%6%5%4%3%2%1%0%20142015201620172018資料來源：Wind，公司公告，川財(cái)證券研究所資料來源：Wind，公司公告，川財(cái)證券研究所3. 拓寬央行公開市場業(yè)務(wù)的交易對(duì)象“存款準(zhǔn)備金、利率、公開市場操作”作為央行的三大調(diào)控手段，其中對(duì)于房地產(chǎn)行業(yè)的調(diào)控更多體現(xiàn)在利率的調(diào)整以實(shí)現(xiàn)對(duì)開發(fā)商貸款及購房者貸款的影響。而公開市場操作對(duì)于房地產(chǎn)的調(diào)整針對(duì)性并非特別強(qiáng)。REITs 作為可以在二級(jí)市場流通的不動(dòng)產(chǎn)投資的“產(chǎn)品”，對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的反應(yīng)更靈敏、更準(zhǔn)確，因此 REITs 的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能可以豐富央行在公開市場操作過程中的參考對(duì)象。四、REITs 在我國發(fā)展的現(xiàn)狀及案例簡介

45、影響我國公募 REITs 推出的主要阻礙認(rèn)知上存在誤解：將 REITs 單純作為房企的融資工具對(duì)于 REITs 出現(xiàn)的意義存在著這樣一種誤解：“REITs”只是為房地產(chǎn)公司提供融資便利的一種工具，因此存在推升開發(fā)商杠桿的風(fēng)險(xiǎn)。在 REITs 的運(yùn)作過程中，開發(fā)商的經(jīng)營理念容易變得激進(jìn)，不利于行業(yè)整體穩(wěn)步發(fā)展；由于 REITs是將不動(dòng)產(chǎn)投資轉(zhuǎn)為證券投資的重要方式，存在將地產(chǎn)泡沫等風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移至資本市場的風(fēng)險(xiǎn)”，這是片面甚至錯(cuò)誤的觀點(diǎn)。在前文中已經(jīng)闡述過 REITs 出現(xiàn)的意義:REITs 的出現(xiàn)并非單純的作為開發(fā)商的融資工具。從公眾參與投資的角度看，REITs 有助于豐富投資者進(jìn)行資產(chǎn)組合選擇時(shí)的可

46、行集；從 REITs 產(chǎn)品底層地產(chǎn)的選擇上來看，以能產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的不動(dòng)產(chǎn)為基礎(chǔ)，反映的是“長期投資”而非“一次銷售”的開發(fā)模式；從市場調(diào)控來看，REITs 具有價(jià)值發(fā)現(xiàn)的功能，可以作為拓寬市場調(diào)控過程中的參考指標(biāo)。由此可見，REITs 反而具備協(xié)助房企控杠桿，減少商品房買賣過程中投機(jī)行為的作用。關(guān)于 REITs 的法律框架不完全從 REITs 在美國的發(fā)展史看，1960 年美國通過的房地產(chǎn)投資信托法案是 REITs 誕生的標(biāo)志。后續(xù) REITs 的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、強(qiáng)制分紅、稅收政策等方面都從法律層面予以規(guī)定。因此 REITs 的發(fā)展離不開針對(duì) REITs 而設(shè)定的專項(xiàng)法律法規(guī)。美國、中國香港、新加

47、坡等市場對(duì) REITs 的諸多方面已經(jīng)形成一套完整的制度體系。雖然我國早在 2008 年就已經(jīng)出臺(tái)了關(guān)于開展房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)的若干意見，但至今尚未對(duì) REITs 的產(chǎn)品設(shè)計(jì)、投資范圍、稅收政策等方面形成完整的規(guī)章制度，這成為阻礙 REITs 在我國推進(jìn)的因素之一。表格 11. 我國關(guān)于 REITs 的相關(guān)政策時(shí)間相關(guān)文件主要內(nèi)容2008.12.13國務(wù)院辦公廳關(guān)于當(dāng)前金融促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的若干意見在“創(chuàng)新融資方式，拓寬企業(yè)融資渠道”方面，提出“開展房地產(chǎn)信托投資基金試點(diǎn)，拓寬房地產(chǎn)企業(yè)融資渠道。發(fā)揮債券市場避險(xiǎn)功能，穩(wěn)步推進(jìn)債券市場交易工具和相關(guān)金融產(chǎn)品創(chuàng)新。開展項(xiàng)目收益?zhèn)圏c(diǎn)”。2010

48、.6.12七部門聯(lián)合發(fā)布關(guān)于加快發(fā)展公共租賃住房的指導(dǎo)意見鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)發(fā)放公共租賃住房中長期貸款，支持符合條件的企業(yè)通過發(fā)行中長期債券等方式籌集資金，探索運(yùn)用保險(xiǎn)資金、信托資金和房地產(chǎn)信托投資基金拓展公共租賃住房融資渠道。2014.9.30中國銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)關(guān)于進(jìn)一步做好住房金融服務(wù)工作的通知擴(kuò)大市場化融資渠道，支持符合條件的房地產(chǎn)企業(yè)在銀行間債券市場發(fā)行債務(wù)融資工具。積極穩(wěn)妥開展房地產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)。提供金融支持。鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)按照依法合規(guī)、風(fēng)險(xiǎn)可關(guān)于加快培育和發(fā)展控、商業(yè)可持續(xù)的原則，向住房租賃企業(yè)提供金融支2016.6.3住房租賃市場的若干持。支持符合條件的住房租賃企

49、業(yè)發(fā)行債券、不動(dòng)產(chǎn)意見證券化產(chǎn)品。穩(wěn)步推進(jìn)房地產(chǎn)投資信托基金(REITs)試點(diǎn)。2016.10.10關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見有序開展企業(yè)資產(chǎn)證券化。按照“真實(shí)出售、破產(chǎn)隔離”原則，積極開展以企業(yè)應(yīng)收賬款、租賃債權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)利和基礎(chǔ)設(shè)施、商業(yè)物業(yè)等不動(dòng)產(chǎn)財(cái)產(chǎn)或財(cái)產(chǎn)權(quán)益為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)。支持房地產(chǎn)企業(yè)通過發(fā)展房地產(chǎn)信托投資基金向輕資產(chǎn)經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型。中國證監(jiān)會(huì)住房城重點(diǎn)支持住房租賃企業(yè)發(fā)行以其持有不動(dòng)產(chǎn)物業(yè)作為2018.4.24鄉(xiāng)建設(shè)部關(guān)于推進(jìn)住房租賃資產(chǎn)證券化相底層資產(chǎn)的權(quán)益類資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，積極推動(dòng)多類型具有債權(quán)性質(zhì)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，試點(diǎn)發(fā)行房地產(chǎn)投關(guān)工作的通知資信托基金（REI

50、Ts）。資料來源：國務(wù)院官網(wǎng)，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部官網(wǎng),人民銀行官網(wǎng)，川財(cái)證券研究所不具備成熟的市場條件我國的房地產(chǎn)市場發(fā)展之迅速有目共睹，商品房銷量在近幾年更是屢創(chuàng)新高。2018 年在高基數(shù)效應(yīng)下，商品房銷售面積依然實(shí)現(xiàn)了 1.3%的正增長；2019年增速微降 0.1 個(gè)百分點(diǎn)，基本維持了平穩(wěn)態(tài)勢。相比房地產(chǎn)市場發(fā)展速度及市場體量而言，不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)的金融產(chǎn)品發(fā)展速度相對(duì)較緩。脫節(jié)的情況不利于房地產(chǎn)市場平穩(wěn)持續(xù)的發(fā)展。REITs 的產(chǎn)品具備金融及不動(dòng)產(chǎn)二重屬性，可以作為二者協(xié)調(diào)的紐帶之一。但在二者發(fā)展不匹配的前提下，具備不動(dòng)產(chǎn)金融資質(zhì)的相關(guān)機(jī)構(gòu)及人才尚不能滿足推動(dòng) REITs 快速發(fā)展的需求，因此不成熟的市場條件成為制約 REITs 發(fā)展的因素之一。公募 REITs 推進(jìn)模式的討論考慮到當(dāng)前我國關(guān)于推進(jìn) REITs 發(fā)展的市場基礎(chǔ)及相關(guān)政策，在模式的選擇上可以參照組織結(jié)構(gòu)不同的分類方式，如公司型 REITs 或契約型 REITs。綜合