宏觀研究寶典：物價(jià)分析

1、1 CPI和PPI的構(gòu)成2CPI的基本構(gòu)成PPI的基本構(gòu)成CPI構(gòu)成品種可分為食品煙酒及非食品煙酒兩大類:食品煙酒主要包括糧食、食用油、鮮菜、畜肉類、水產(chǎn)品等；非食品煙酒主要包括衣著、居住、生活用品及服務(wù)、交通和通信、教育文化和娛樂、醫(yī)療保健六大分項(xiàng)。31.1 CPI的基本構(gòu)成1.1 CPI的基本構(gòu)成資料來源：WIND資訊，華西證券研究所CPI主要分項(xiàng)及權(quán)重451.1 CPI的基本構(gòu)成表：CPI食品煙酒各分項(xiàng)及權(quán)重糧食食用 油鮮菜畜肉 類畜肉類：豬肉水產(chǎn) 品蛋 類奶 類鮮果煙 草酒 類全部分 項(xiàng)權(quán)重（ ）1.67-2.414.432.411.54-1.88-29.61表：CPI非食品煙酒各分項(xiàng)

2、及權(quán)重衣著居住家庭設(shè)備用品及 其維修服務(wù)交通和 通訊娛樂教育文化用 品及服務(wù)全部分項(xiàng)權(quán)重（）8.5120.024.7410.3514.1568.11資料來源：WIND資訊，華西證券研究所注：CPI食品煙酒及各個分項(xiàng)權(quán)重參考了WIND2019年數(shù)據(jù)，由于數(shù)據(jù)可得性限制，部分分項(xiàng)權(quán) 重尚不可知；CPI非食品煙酒六大分項(xiàng)權(quán)重參考了WIND2016年數(shù)據(jù)，細(xì)項(xiàng)權(quán)重可進(jìn)一步由歷史數(shù)據(jù)回歸得出。1 CPI和PPI的構(gòu)成6CPI的基本構(gòu)成PPI的基本構(gòu)成PPI共有三級分類：一級分類下，可將PPI分解成生產(chǎn)資料和生活資料。二級分類下，生產(chǎn)資料可分解成采掘工業(yè)、原材料工業(yè)、加工工業(yè)； 生活資料可分解成食品類、衣

3、著類、一般日用品類和耐用消費(fèi)品類。三級分類下，參照統(tǒng)計(jì)局公布的國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(GB/T 4754-2011)，PPI可細(xì)分成41個工業(yè)子行業(yè)。統(tǒng)計(jì)局每月只公布其中39個工業(yè)子行業(yè)價(jià)格同比（依據(jù)國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分 類，“采礦業(yè)”下5個子行業(yè)+“制造業(yè)”下31個子行業(yè)+“電力、熱力、燃 氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)”下3個子行業(yè)）、30個子行業(yè)價(jià)格環(huán)比。71.2 PPI的基本構(gòu)成1.2 PPI的基本構(gòu)成圖：PPI分類PPI生產(chǎn)資料采掘工業(yè)主要包括：油煤、 鋼鐵有色開采原材料加工業(yè)主要包括：化學(xué)原 料及中間品加工工業(yè)主要包括：石油、 鋼鐵有色加工生活資料8食品類衣著類一般日用品類耐用消費(fèi)品類資料來源：WIND資

4、訊，華西證券研究所1.2 PPI的基本構(gòu)成PPI一級分類權(quán)重中，生產(chǎn)資料占比近年來略有下滑。根據(jù)Wind公布的數(shù)據(jù)，PPI生產(chǎn)資料權(quán)重從2013年的75.52逐漸下降到2017 年的73.08 。2017年，PPI生產(chǎn)資料、生活資料占比重分別為73.08 、 26.92。根據(jù)分項(xiàng)回歸，得到PPI二級分類權(quán)重。最新的國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類(GB/T 4754-2011)更新于2013年10月，統(tǒng)計(jì)局的 PPI工業(yè)子行業(yè)分類隨之進(jìn)行了調(diào)整。因此，采用2014.1-2017.2數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸測算：PPI生產(chǎn)資料中采掘工業(yè)、原材料工業(yè)、加工工業(yè)權(quán)重分別為4.64、28.05、67.31 ；生活資料中食品類、衣

5、著類、一般日用品類和耐用消費(fèi)品類權(quán)重分別為934.98、16.04 、23.67 、25.32。1.2 PPI的基本構(gòu)成圖：PPI一級權(quán)重變化75.5376.2876.2173.6173.0824.4723.7223.7926.3926.9202040608010012020132014201520162017PPI:權(quán)重:生產(chǎn)資料PPI:權(quán)重:生活資料10資料來源：WIND資訊，華西證券研究所1.2 PPI的基本構(gòu)成圖：PPI生產(chǎn)資料權(quán)重采掘工業(yè), 4.64%原材料工業(yè), 28.05%加工工業(yè), 67.31%圖：PPI生活資料權(quán)重食品類, 34.98%11衣著類, 16.04%一般日用品類,

6、 23.67%耐用消費(fèi)品類,25.32%資料來源：WIND資訊，華西證券研究所1.2 PPI的基本構(gòu)成表：PPI二級分類權(quán)重測算結(jié)果資料來源：WIND資訊，華西證券研究所注：*、*、*分別表示自變量對因變量的影響在0.01、0.05、0.1的置信區(qū)間顯著。 星號越多代表自變量對因變量影響越顯著。Adjusted R Square 表示總離差平方和中可 以由回歸平方和解釋的比例。數(shù)值越大表示模型越精確。122 CPI和PPI的主要影響因素13CPI的主要影響因素PPI的主要影響因素2.1 CPI的主要影響因素【微觀角度】CPI 核心驅(qū)動因素：豬肉、鮮菜、原油、服務(wù)價(jià)格 CPI食品煙酒分項(xiàng)中，豬肉

7、和鮮菜對CPI同比貢獻(xiàn)較大。2019.1-2020.7， 豬肉和鮮菜合計(jì)對CPI同比的貢獻(xiàn)率月度均值可達(dá)164.47。CPI非食品煙酒分項(xiàng)中，六大分項(xiàng)對CPI同比貢獻(xiàn)趨勢不一。2019年以來 居住對CPI同比貢獻(xiàn)持續(xù)減小，交通和通信對CPI同比貢獻(xiàn)有所加大，其 余四大分項(xiàng)較為平穩(wěn)。將CPI非食品煙酒分項(xiàng)拆分成制造品類與服務(wù)類，其中制造品類價(jià)格受 油價(jià)影響較大。觀察CPI非食品煙酒與服務(wù)業(yè)、油價(jià)同比走勢，三者走 勢高度相關(guān)，CPI非食品煙酒分項(xiàng)的主要驅(qū)動因素為原油和服務(wù)業(yè)價(jià)格。142.1 CPI的主要影響因素圖：食品煙酒分項(xiàng)對CPI同比的貢獻(xiàn)率（ ）圖：非食品煙酒分項(xiàng)對CPI同比的貢獻(xiàn)率（ ）1

8、5資 料 來 源：WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所2.1 CPI的主要影響因素圖：CPI非食品同比與服務(wù)業(yè)、油價(jià)同比（ ）資料來源：WIND資訊，華西證券研究所162.1 CPI的主要影響因素17【宏觀角度】CPI與各宏觀因素存在一定相關(guān)性從宏觀角度看，理論上產(chǎn)出缺口、貨幣量、利率、匯率等宏觀因素均與 通脹水平存在一定關(guān)聯(lián)：實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口。凱恩斯學(xué)派認(rèn)為實(shí)體經(jīng)濟(jì)供需缺口與通貨膨 脹存在一定正相關(guān)關(guān)系。實(shí)體經(jīng)濟(jì)需求較為旺盛、經(jīng)濟(jì)增速超過長期潛 在增速將導(dǎo)致物價(jià)水平上漲。菲利普斯曲線較好地描述了兩者的正相關(guān) 關(guān)系。貨幣量。貨幣主義學(xué)派認(rèn)為通貨膨脹是一種貨幣現(xiàn)象。過多的貨 幣追逐過少的

9、商品，則必然導(dǎo)致物價(jià)上漲。其它宏觀變量（市場利率、匯率等）。182.1 CPI的主要影響因素實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口與CPI相關(guān)性較強(qiáng)選用三種指標(biāo)作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口：GDP產(chǎn)出缺口、工業(yè)增加值、 PMI產(chǎn)出缺口。定義GDP產(chǎn)出缺口為實(shí)際GDP中扣除長期趨勢的部分，即： GDP產(chǎn)出缺口=實(shí)際GDP-長期趨勢部分（潛在GDP）；定義PMI產(chǎn)出缺口為 需求大于供給的部分，即：PMI產(chǎn)出缺口=PMI新訂單指數(shù)-PMI產(chǎn)成品庫存指 數(shù)。進(jìn)一步的分析發(fā)現(xiàn)三者中，GDP產(chǎn)出缺口與CPI相關(guān)性最好、約能解 釋43 的CPI變動，兩者變動基本保持同步；工業(yè)增加值同比與CPI同比 相關(guān)性一般，領(lǐng)先CPI同比5-7個月；

10、 PMI產(chǎn)出缺口與CPI擬合效果較好、 領(lǐng)先CPI同比10個月。鑒于實(shí)體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出缺口與CPI相關(guān)性較強(qiáng)、且存在一定領(lǐng)先性，可以基于其對未來CPI進(jìn)行預(yù)測。2.1 CPI的主要影響因素19M1與CPI相關(guān)性較強(qiáng)、領(lǐng)先CPI同比9個月觀察M1、M2同比與CPI同比的相關(guān)性，M1與CPI相關(guān)性更強(qiáng)、傳導(dǎo)時 滯更短，證實(shí)了“M2M1CPI”的傳導(dǎo)路徑。當(dāng)M1領(lǐng)先9個月時，其與 CPI相關(guān)性最強(qiáng)，相關(guān)系數(shù)可達(dá)0.34；當(dāng)M2領(lǐng)先19-21個月時，其與CPI 相關(guān)性最強(qiáng)，相關(guān)系數(shù)為0.34。M1與M2對于CPI的傳導(dǎo)存在差異，可從貨幣的職能進(jìn)行理解。根據(jù)流動性偏好理論，人們持有貨幣（M2）的三大動機(jī)分別為

11、：交易動機(jī)、 投機(jī)動機(jī)及預(yù)防性動機(jī)，前兩者與M1密切相關(guān)，也是造成物價(jià)水平上漲 的主要推動力。2.1 CPI的主要影響因素圖：M1（領(lǐng)先9個月）與CPI（ ）圖：M2（領(lǐng)先20個月）與CPI（ ）資 料 來 源：WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所202.1 CPI的主要影響因素表：M1、M2與CPI相關(guān)系數(shù)（2007.1-2020.7）資料來源：WIND資訊，華西證券研究所212.1 CPI的主要影響因素22市場利率與CPI的相關(guān)性有所減弱市場利率與CPI的相關(guān)性主要表現(xiàn)為，前者反映市場對未來通脹水平的預(yù)期。分別用“10年期-1年期國債收益率”、“10年期國債收益率-1年期基準(zhǔn)定存利

12、率”代表市場利率，2013年以前，其對CPI存在一定 領(lǐng)先性，基本預(yù)測了CPI幾次較大拐點(diǎn)。2013年以后，隨著影響市場利率的因素日趨多元化以及CPI波幅減小，市場利率與CPI的相關(guān)性有所降低。2014、2015年“10年期-1年期 國債收益率”、“10年期國債收益率-1年期基準(zhǔn)定存利率”的兩次倒V 型劇烈波動，均無法用CPI預(yù)期來解釋。2.1 CPI的主要影響因素23市場利率與CPI的相關(guān)性有所減弱1）2014年1月-5月，期限利差先增大后減小，主要原因在于貨幣政 策變動。2014年1-3月，央行多次逆回購維穩(wěn)春節(jié)前資金面，短端收益 率有所下行、帶動期限利差增大；2014年4-5月，央行重啟

13、正回購，短 端收益率轉(zhuǎn)而上行、帶動期限利差縮小。2）2015年4月-8月，期限利差先增大后縮小，主要原因在于2015年上半年，央行多次降準(zhǔn)降息，短端收益率大幅下行、帶動期限利差增大； 2015年7月的股災(zāi)使得短端收益率在流動性壓力下有所上行、長端收益 率在避險(xiǎn)情緒下反而有所下行，期限利差大幅減小。2.1 CPI的主要影響因素圖：10年期-1年期國債收益率與CPI（ ）圖：10年期國債收益率-1年期基準(zhǔn)定存利率與CPI（ ）資 料 來 源：WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所24252.1 CPI的主要影響因素人民幣有效匯率與CPI相關(guān)性較強(qiáng)、領(lǐng)先CPI 3月匯率與CPI之間的相關(guān)關(guān)系主

14、要表現(xiàn)為人民幣升值導(dǎo)致物價(jià)水平下 跌，而人民幣貶值將導(dǎo)致物價(jià)水平上漲。根據(jù)一價(jià)定律，若不考慮交易 成本等因素，套利行為將促使同種可貿(mào)易商品在各地的實(shí)際價(jià)格趨于一致，因此人民幣相對主要貨幣升值將導(dǎo)致以人民幣計(jì)價(jià)的商品價(jià)格下降。 從微觀角度看，人民幣升值將導(dǎo)致CPI組成部分中進(jìn)口依賴度較高的商 品價(jià)格下跌（如原油以及部分制造品），進(jìn)而導(dǎo)致CPI同比增速下降。人民幣有效匯率與CPI存在一定負(fù)相關(guān)關(guān)系、領(lǐng)先CPI 3個月。世界 清算銀行公布的人民幣有效匯率為貿(mào)易加權(quán)匯率，以一國對另一國的貿(mào) 易額在其對外貿(mào)易總額中所占的比重為權(quán)數(shù)，能較為綜合地反映人民幣 的對外價(jià)值和變化情況。計(jì)算顯示當(dāng)人民幣有效匯率領(lǐng)

15、先3個月時，其與CPI的負(fù)相關(guān)關(guān)系最強(qiáng)，相關(guān)系數(shù)可達(dá)-0.57。2.1 CPI的主要影響因素圖：人民幣名義有效匯率與CPI（ ）圖：人民幣有效匯率（領(lǐng)先3個月）與1/CPI（ ）資 料 來 源：WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所262.1 CPI的主要影響因素表：人民幣名義有效匯率與CPI相關(guān)系數(shù)（2007.1-2020.7）資料來源：WIND資訊，華西證券研究所272 CPI和PPI的主要影響因素28CPI的主要影響因素PPI的主要影響因素2.2 PPI的主要影響因素PPI主要驅(qū)動因素：石油、煤炭、鋼鐵、有色開采及加工、化學(xué) 原料和制品制造PPI可以拆分成39個工業(yè)子行業(yè)，若逐一分

16、析各個子行業(yè)價(jià)格變動 對PPI的影響，未免太過繁雜，因此有必要找出39個工業(yè)子行業(yè)中哪些 對PPI走勢影響較大。采用2008.1-2017.2的數(shù)據(jù)，測算各個工業(yè)子行業(yè) 價(jià)格同比對PPI同比的貢獻(xiàn)率均值。排名前10的行業(yè)見下表。表：39個工業(yè)子行業(yè)價(jià)格同比對PPI的貢獻(xiàn)率水平（前10名，2008.1-2017.2期間）資料來源：WIND資訊，華西證券研究所292.2 PPI的主要影響因素觀察貢獻(xiàn)率排序可以發(fā)現(xiàn)，上游部門產(chǎn)品價(jià)格雖然占PPI權(quán)重并不特 別高，但價(jià)格波動幅度較大，將其加權(quán)得到擬合PPI，與實(shí)際PPI走勢高 度一致，是PPI主要驅(qū)動因素。具體而言，石油、煤炭、鋼鐵、有色開采及加工以及

17、化學(xué)原料制造5個工業(yè)大類、8個工業(yè)子行業(yè)占PPI權(quán)重24.24，將其按各自權(quán)重加權(quán)得到擬合PPI，在2008.1-2017.2十年間，擬合PPI同比、環(huán)比與實(shí)際PPI 同比、環(huán)比走勢均保持高度一致，在大部分時候?qū)?shí)際PPI的解釋程度 均能達(dá)到60以上。302.2 PPI的主要影響因素資 料 來 源：WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-10-50510152008-012008-062008-112009-042009-092010-022010-072010-122011-052011-102012-0320

18、12-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-10圖：五大行業(yè)擬合PPI同比與實(shí)際PPI同比擬合PPI/實(shí)際PPI(右)實(shí)際PPI同比五大類行業(yè)擬合PPI同比1.580%1.060%0.540%20%0.00%-0.5-20%-40%-1.0-60%-1.5-80%120%100%2.02013-082013-102013-122014-022014-042014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122

19、016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-02圖：五大行業(yè)擬合PPI環(huán)比與實(shí)際PPI環(huán)比擬合PPI/實(shí)際PPI(右)實(shí)際PPI環(huán)比五大類行業(yè)擬合PPI環(huán)比312.2 PPI的主要影響因素表：五大行業(yè)占PPI權(quán)重及對PPI貢獻(xiàn)資料來源：WIND資訊，華西證券研究所323 豬價(jià)對CPI的影響332006年以來的“豬周期”豬價(jià)的影響因素與生豬養(yǎng)殖當(dāng)前格局豬價(jià)對CPI食品項(xiàng)的影響未來豬肉供需及價(jià)格走勢判斷3.1 2006年以來的“豬周期”（一）“豬周期”的演變中國是世界豬肉生產(chǎn)和消費(fèi)的第一大國。截至2020年6月， 我國生豬屠宰量達(dá)4.97億頭，豬肉產(chǎn)

20、量為4030萬噸，豬肉消費(fèi)為4486.6萬噸，豬肉消費(fèi)約占我國居民肉類產(chǎn)品消費(fèi)總量 的63.45。此背景下，我國的“豬周期”現(xiàn)象也愈演愈烈。何謂 “豬周期”？從價(jià)格來看，即豬肉價(jià)格呈現(xiàn)出規(guī)律性上漲、 下跌的現(xiàn)象；從影響來看，則是豬肉“價(jià)高傷民，價(jià)賤傷農(nóng)” 的循環(huán)怪圈。目前，我國的“豬周期”約為3-4年左右。343.1 2006年以來的“豬周期”圖：我國豬肉生產(chǎn)、消費(fèi)情況（萬噸、萬頭）35圖：我國生豬平均價(jià)格變動（元/千克）資 料 來 源：WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所3.1 2006年以來的“豬周期”具體來看，我國豬肉價(jià)格自2006年7月以來共經(jīng)歷了3+1/2輪周期。第1輪周期：

21、2006年7月2010年4月，時長約為45個月。2005年至2006年豬價(jià)大跌，養(yǎng)殖戶大量減少母豬的存欄，加上2007年豬 藍(lán)耳病的爆發(fā)，能繁母豬存欄量迅速下降，導(dǎo)致2006年7月至2008年3月豬 價(jià)一路上漲，生豬平均價(jià)格從7元/千克不斷攀升至15.9元/千克；該時間 段中，月度同比最大漲幅達(dá)55.97。隨后生豬養(yǎng)殖的景氣以及疫病因素的消退，使得養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄積極性提高， 母豬存欄量上行，生豬供應(yīng)偏多，供大于求令生豬價(jià)格下跌；同時，2009 年初爆發(fā)瘦肉精事件進(jìn)一步影響了需求端，令豬肉一度下探至9.7元/千克， 最高降幅達(dá)38.99 。期間，雖然國家啟動收儲凍肉，重新提振了市場信心， 讓豬價(jià)進(jìn)入

22、短暫的上升周期，但是由于整體供應(yīng)依然偏多，上漲可持續(xù)性 較差，豬肉價(jià)格自2009年12月份又開始下行至 2010年4月。363.1 2006年以來的“豬周期”第2輪周期：2010年5月2014年4月，時長約為48個月。2010年夏季豬瘟藍(lán)耳病多發(fā)，2010年冬季至2011年春季，一些地區(qū)發(fā) 生仔豬流行性腹瀉，死亡率高，加上2010年母豬存欄量較低，使得豬肉價(jià) 格開始上漲，生豬平均價(jià)格從9.8元/千克逐漸攀升至19.7元/千克，最大 漲幅達(dá)101.0。豬價(jià)上漲后各路資本快速進(jìn)入養(yǎng)殖業(yè)，母豬存欄量迅速恢 復(fù)。隨著供給恢復(fù)，市場再度進(jìn)入供大于求的狀態(tài)，豬肉價(jià)格進(jìn)入下行通道，到2014年4月，生豬價(jià)格

23、跌至10.5元/千克，再次達(dá)到周期性價(jià)格低點(diǎn)，期間最大跌幅達(dá)46.7 。值得注意的是，2013年至2014年的豬肉價(jià)格下跌 使得豬肉行業(yè)全年處于虧損狀態(tài)，也是近十多年養(yǎng)殖戶虧損最大的一年。373.1 2006年以來的“豬周期”第3輪周期：2014年5月2018年5月，時長約為49個月。由于前期養(yǎng)殖行業(yè)的大規(guī)模虧損，母豬淘汰加速，母豬存欄量偏低，加上環(huán) 保政策淘汰了一定的豬肉產(chǎn)能，生豬價(jià)格從2014年5月起開始上漲；同時，由于 2015年冬季疫病多發(fā)，生豬死亡率高，豬源短缺，使得豬肉價(jià)格進(jìn)一步上漲，生 豬平均價(jià)格從最低的12.5元/千克持續(xù)攀升至21.0元/千克，漲幅達(dá)68.0；其后 價(jià)格發(fā)生季

24、節(jié)性下跌，到2018年5月，生豬價(jià)格跌至10.2元/千克，達(dá)到周期性價(jià) 格低點(diǎn)，價(jià)格最大回撤幅度達(dá)51.4。第4輪前1/2周期：2018年6月至今，目前時長為28個月。由于前期豬肉價(jià)格大幅回撤，使得豬肉供給大幅下降；同時，受非洲豬瘟疫情 、地方環(huán)保禁限養(yǎng)等因素的交疊影響，豬肉價(jià)格開始持續(xù)上漲，價(jià)格增速也不斷 擴(kuò)大。生豬價(jià)格從11.5元/千克最高增長至37.5元/千克，增幅達(dá)227.6。期間， 隨著擴(kuò)大豬肉進(jìn)口、促進(jìn)生豬生產(chǎn)等一系列國家扶持政策的落實(shí)落地，生豬生產(chǎn)和 豬肉供應(yīng)能力逐漸恢復(fù)，豬肉價(jià)格在12月出現(xiàn)了小幅回落，但是在2020年初新冠疫 情沖擊下，豬肉價(jià)格再次進(jìn)入快速上升通道，最終形成豬

25、肉價(jià)格的高位波動。383.1 2006年以來的“豬周期”圖：能繁母豬存欄與豬肉價(jià)格增速（萬頭、 ）圖：能繁母豬存欄同比與豬肉平均批發(fā)價(jià)格（元/千克、 ）39資 料 來 源：WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所3.1 2006年以來的“豬周期”40（二）“豬周期”形成的經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯“豬周期”的成因可以用蛛網(wǎng)模型進(jìn)行解釋。簡單來說，就是當(dāng)豬肉在第一期中供不應(yīng)求時,豬肉價(jià)格上升,必定引起第二 期豬肉產(chǎn)量的增長,導(dǎo)致價(jià)格下降;由于第二期價(jià)格下降,豬肉生產(chǎn)減少,供不應(yīng)求， 再次引起價(jià)格上升，并使得第三期產(chǎn)量又一次增加,價(jià)格又一次下跌?！柏i周期”的形成與我國生豬市場特征具有較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性：目前，我國生

26、豬 市場基本是國內(nèi)封閉的和完全競爭的，政府的價(jià)格調(diào)控作用有限;養(yǎng)殖具有周期 性，當(dāng)前補(bǔ)欄、淘汰決策不能同時反映到終端供應(yīng)，因此供應(yīng)調(diào)整是滯后于價(jià)格 的;同時，生豬進(jìn)行活體出售，養(yǎng)殖戶無庫存。豬周期的核心指標(biāo)是能繁母豬存欄量。能繁母豬存欄量與豬價(jià)走勢具有較強(qiáng) 的負(fù)相關(guān)關(guān)系。豬價(jià)的表現(xiàn)滯后于母豬存欄量約11-12個月左右，母豬存欄量大 幅上升約一年后豬價(jià)開始下跌，豬價(jià)下跌后母豬存欄量隨之減少，造成生豬供給 減少，豬價(jià)又開始上升。當(dāng)然一些其他因素也會改變豬周期的整體走勢，如豬瘟、 疫情沖擊等。3.1 2006年以來的“豬周期”補(bǔ)欄所需時間在一定程度上解釋了“豬周期”為何為3-4年。生豬從 產(chǎn)能增加到

27、肥豬出欄一般需18個月；二元母豬從出生到可以第一次配種 一般需要7-8個月時間，妊娠期約為4個月，仔豬從出生至育肥出欄約6個 月時間，且由于母豬一般第一胎分娩成活率不高，所以真正有效產(chǎn)能增 加時間還會適當(dāng)拉長至兩年左右。也正是這個原因，從價(jià)格上漲開始增 加產(chǎn)能到生豬出欄增加供應(yīng)，市場約有兩年左右的時滯，也就解釋了為 何“豬周期”為3-4年。圖： 基于蛛網(wǎng)模型的“豬周期”41資料來源：華西證券研究所3 豬價(jià)對CPI的影響422006年以來的“豬周期”豬價(jià)的影響因素與生豬養(yǎng)殖當(dāng)前格局豬價(jià)對CPI食品項(xiàng)的影響未來豬肉供需及價(jià)格走勢判斷3.2 豬價(jià)的影響因素與生豬養(yǎng)殖當(dāng)前格局43（一）影響豬價(jià)的主要因

28、素影響我國豬肉價(jià)格主要因素包括以下五類：趨勢性因素、周期性因素、 季節(jié)性因素、外生沖擊因素和貨幣因素。其中，周期性因素是判斷豬價(jià)走勢 的核心，因?yàn)槠渖婕肮┙o端與需求端的變動。成本因素主要影響豬肉供給端，包括廠房設(shè)備投資、飼料成本、人工水 電、藥品與防疫成本等，其中最為主要是仔豬成本和飼料成本。廠房設(shè)備投 資屬于前期固定資產(chǎn)投入，而飼養(yǎng)過程中飼料成本約占總成本的70左右。 對于外購仔豬的養(yǎng)殖戶來講，采購仔豬成本與飼料成本占比分別為20-30和 40-60。仔豬價(jià)格上升，養(yǎng)殖戶補(bǔ)欄積極性降低，導(dǎo)致生豬存欄減少，未來 生豬供給下降。飼料價(jià)格上升時，如果生豬價(jià)格下行，養(yǎng)殖戶預(yù)期盈利收緊， 短期內(nèi)將出現(xiàn)

29、集中出欄，造成過量供給；當(dāng)飼料價(jià)格下降，可能推高豬周期 上行的幅度，養(yǎng)殖戶普遍存在壓欄惜售等待行情的行為，市場供應(yīng)偏緊，生 豬價(jià)格上行。生豬養(yǎng)殖成本主要用豬糧比或豬料比來刻畫。發(fā)改委2009年規(guī)定豬糧比價(jià)正常值應(yīng)該在9:1-6:1之間，當(dāng)豬糧比價(jià)高于9:1時，認(rèn)為豬價(jià)過高，低于5.5:1時認(rèn)為豬價(jià)過低。3.2 豬價(jià)的影響因素與生豬養(yǎng)殖當(dāng)前格局44表：影響豬肉價(jià)格的主要因素WIND資 料 來 源：資 訊， 華 西 證 券 研 究 所影響因素因素解釋對豬價(jià)的影響趨勢性因素居民收入增加、人口增長生產(chǎn)成本變動、城鎮(zhèn)化、 消費(fèi)習(xí)慣改變等中長期推動豬價(jià)上行周期性因素養(yǎng)殖收益、母豬存欄量等形成“豬周期”主因

30、，周期長度約為3-4年季節(jié)性因素節(jié)日、氣溫等因素令豬肉價(jià)格季節(jié)性波動、生豬生 產(chǎn)習(xí)慣的季節(jié)性規(guī)律五一、十一、春節(jié)豬肉消費(fèi)需求增大外生沖擊因素疫情、地震、戰(zhàn)爭等自然災(zāi)害和不可抗力，儲備肉 收放、進(jìn)出口限制，補(bǔ)貼 環(huán)保等政策性因素引起豬肉價(jià)格短期波動， 或者令原有“豬周期”延 長或收縮貨幣因素通脹將影響整體價(jià)格水平周期同步則助漲，周期異步則平抑波動3.2 豬價(jià)的影響因素與生豬養(yǎng)殖當(dāng)前格局圖：仔豬、生豬與豬肉價(jià)格變動（元/千克）圖：豬糧比價(jià)與豬料比價(jià)（倍數(shù)）資 料 來 源：45WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所3.2 豬價(jià)的影響因素與生豬養(yǎng)殖當(dāng)前格局（二）當(dāng)前生豬養(yǎng)殖的格局以及變化總體來看

31、，目前生豬養(yǎng)殖已經(jīng)處于產(chǎn)能恢復(fù)期，預(yù)計(jì)四季度將進(jìn)入 產(chǎn)能兌現(xiàn)期。母豬存欄環(huán)比連續(xù)回升，產(chǎn)能快速恢復(fù)。根據(jù)農(nóng)業(yè)部數(shù)據(jù)，8月份 全國生豬生產(chǎn)繼續(xù)較快恢復(fù)，全國生豬存欄環(huán)比增長4.7，連續(xù)7個月增 長，同比增速達(dá)31.3 ；能繁母豬存欄環(huán)比增長3.5，連續(xù)11個月增長， 同比增長37.0。各地養(yǎng)殖場戶持續(xù)開展復(fù)養(yǎng)、增養(yǎng)，生豬基礎(chǔ)產(chǎn)能進(jìn) 一步鞏固。8月份有2030個新建規(guī)模豬場投產(chǎn)，今年以來新建規(guī)模豬場投 產(chǎn)累計(jì)已達(dá)11123個，去年空欄的規(guī)模豬場也有11844個復(fù)養(yǎng)。年出欄500 頭以上豬場數(shù)量由年初的16.1萬家增長到17.1萬家。從生豬的養(yǎng)殖周期 推導(dǎo)，正常年份能繁母豬存欄增長對應(yīng)10個月后生豬

32、出欄的增加，按照 能繁母豬的絕對量，預(yù)計(jì)生豬出欄在2020年9月開始穩(wěn)步增長，四季度將 處于產(chǎn)能持續(xù)兌現(xiàn)期。463.2 豬價(jià)的影響因素與生豬養(yǎng)殖當(dāng)前格局圖：生豬存欄同比增速（ ）圖：能繁母豬存欄、環(huán)比與同比增速（萬頭、 ）47資 料 來 源：WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所3.2 豬價(jià)的影響因素與生豬養(yǎng)殖當(dāng)前格局生豬出欄數(shù)量將進(jìn)一步擴(kuò)大。3月份以來，生豬出欄連續(xù)6個月環(huán)比 增長，8月份生豬出欄環(huán)比增速達(dá)5.0。同時，根據(jù)涌益資訊的樣本企業(yè) 數(shù)據(jù)顯示，4-6月份仔豬出欄環(huán)比增速為3.9、1.7、1.9，雖然增速 放緩，但是生豬出欄數(shù)量還將持續(xù)增加。圖：生豬出欄同比（ ）資料來源：WI

33、ND資訊，華西證券研究所483.2 豬價(jià)的影響因素與生豬養(yǎng)殖當(dāng)前格局宰后均重提升部分抵消出欄增速下降的影響。簡單而言，國內(nèi)豬肉供給=生豬出欄量出欄重量。根據(jù)中國農(nóng)業(yè) 信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，代表性省份白條豬肉的宰后均重為92.04千克，較今年年 初增長4.2?？紤]到目前豬肉價(jià)格仍處于高位，養(yǎng)殖利潤較高，預(yù)計(jì)宰 后均重將長期處于階段性高位，可以部分抵消出欄增速放緩的影響。圖：各省份白條豬肉宰后均重（千克）49資料來源：WIND資訊，中國農(nóng)業(yè)信息網(wǎng)，華西證券研究所3 豬價(jià)對CPI的影響502006年以來的“豬周期”豬價(jià)的影響因素與生豬養(yǎng)殖當(dāng)前格局豬價(jià)對CPI食品項(xiàng)的影響未來豬肉供需及價(jià)格走勢判斷3.3 豬價(jià)對

34、CPI食品項(xiàng)的影響CPI構(gòu)成品種可分為食品煙酒及非食品煙酒兩大類。其中食品煙酒主要包括 糧食、食用油、鮮菜、畜肉類、水產(chǎn)品等；非食品煙酒主要包括衣著、居住、 生活用品及服務(wù)、交通和通信、教育文化和娛樂、醫(yī)療保健六大分項(xiàng)。CPI食品 煙酒及各個分項(xiàng)權(quán)重根據(jù)統(tǒng)計(jì)局物價(jià)報(bào)告推測得出（如：統(tǒng)計(jì)局公布某分項(xiàng)價(jià) 格同比增速為a，對CPI同比拉動為b，則該項(xiàng)權(quán)重為b/a）。經(jīng)過推算，我們可以獲得CPI各分項(xiàng)及權(quán)重如下圖。其中，食品煙酒占CPI 權(quán)重為32，食品煙酒中的畜肉類權(quán)重為5，畜肉類中的豬肉類所占權(quán)重為 2.91。豬肉占畜肉類比重約60，牛肉、羊肉占畜肉類權(quán)重則分別為30、10 。圖：CPI主要分項(xiàng)及

35、權(quán)重（ ）51WIND資 料 來 源：資 訊， 華 西 證 券 研 究 所3.3 豬價(jià)對CPI食品項(xiàng)的影響直接影響：CPI食品煙酒分項(xiàng)中，目前豬肉對CPI同比貢獻(xiàn)較大。依據(jù)2020年 8月CPI同比數(shù)據(jù)，豬肉價(jià)格對CPI同比的貢獻(xiàn)率達(dá)到64.2，畜肉類價(jià)格對CPI同 比的貢獻(xiàn)率為84.1。間接影響：豬肉價(jià)格除了通過其在CPI統(tǒng)計(jì)中的權(quán)重影響CPI以外，也通過對 其他肉類價(jià)格產(chǎn)生影響而作用于CPI。豬肉與牛羊肉、雞肉等肉類存在替代品關(guān) 系：當(dāng)豬肉價(jià)格上漲時，將有部分對豬肉的需求轉(zhuǎn)移至其他肉類，帶動其他肉類 價(jià)格上漲。表：CPI食品煙酒各分項(xiàng)及權(quán)重（ ）52資料來源：WIND資訊，華西證券研究所3

36、.3 豬價(jià)對CPI食品項(xiàng)的影響圖：食品煙酒分項(xiàng)對CPI同比的貢獻(xiàn)率（ ）53資料來源：國家統(tǒng)計(jì)局，華西證券研究所3 豬價(jià)對CPI的影響542006年以來的“豬周期”豬價(jià)的影響因素與生豬養(yǎng)殖當(dāng)前格局豬價(jià)對CPI食品項(xiàng)的影響未來豬肉供需及價(jià)格走勢判斷3.4 未來豬肉供需及價(jià)格走勢判斷55受非洲豬瘟疫情影響，我國生豬/能繁母豬存欄屢創(chuàng)歷史新低，供 需矛盾支撐豬價(jià)維持高位。前期，在市場上暫無有效疫苗的背景下，生豬養(yǎng)殖門檻進(jìn)一步提升， 即使豬價(jià)高企，養(yǎng)殖戶復(fù)養(yǎng)情緒依然謹(jǐn)慎。但是通過兩年多來的非洲豬 瘟防控實(shí)踐，廣大養(yǎng)豬場（戶）逐步摸索出了一整套行之有效的防控經(jīng) 驗(yàn)，越來越多的養(yǎng)豬場（戶）開始復(fù)養(yǎng)、增養(yǎng)。

37、規(guī)?；B(yǎng)殖集團(tuán)憑借在生物安全防控水平、融資渠道以及種豬資源 等方面的優(yōu)勢成為生豬產(chǎn)能恢復(fù)的主力軍，養(yǎng)殖集團(tuán)市占率加速提升。3.4 未來豬肉供需及價(jià)格走勢判斷56（一）供給方面：穩(wěn)步增長據(jù)我國農(nóng)業(yè)農(nóng)村部監(jiān)測，8月份全國生豬存欄量環(huán)比增長4.7 ,連續(xù)七 個月增長，同比增漲31.3；能繁殖母豬存欄量自去年10月份開始連續(xù)環(huán) 比增長，實(shí)現(xiàn)環(huán)比增長3.5，同比增長37。今年上半年生豬出欄量同比 降幅有所收窄。中國肉類協(xié)會發(fā)布的我國肉類產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況指出，多個指 標(biāo)顯示我國生豬產(chǎn)能持續(xù)恢復(fù)向好。2019年和2020年全國生豬養(yǎng)殖一直處于恢復(fù)期，一邊復(fù)產(chǎn)一邊發(fā)病，國 內(nèi)散養(yǎng)戶占比下降30左右，而集團(tuán)化養(yǎng)豬公

38、司擴(kuò)張20左右，1萬到5萬 頭規(guī)?；i場占比上升10左右。直到2020年6月末，農(nóng)村農(nóng)業(yè)部公布全 國生豬存欄自2018年4月份開始出現(xiàn)第一次同比增長。這一標(biāo)志性事件代 表全國生豬恢復(fù)上了一個臺階，自此之后恢復(fù)速度會逐步加快，而豬肉供 給會增加。預(yù)計(jì)生豬出欄在2020年9月開始穩(wěn)步增長，四季度將處于產(chǎn)能持續(xù)兌現(xiàn)期。3.4 未來豬肉供需及價(jià)格走勢判斷圖：全國豬肉平均批發(fā)價(jià)格（元/千克）57資料來源：中華人民共和國農(nóng)業(yè)農(nóng)村部，華西證券研究所3.4 未來豬肉供需及價(jià)格走勢判斷58（二）需求方面：有所提高生豬批發(fā)價(jià)格2-5月份持續(xù)走低，我們判斷這幾個月是全年需求最淡 的時候。一方面由于春節(jié)后是傳統(tǒng)的需求

39、淡季；另一方面，疫情導(dǎo)致餐 飲停業(yè)，工廠學(xué)校食堂復(fù)工推遲。之后隨著疫情緩解，復(fù)產(chǎn)復(fù)工穩(wěn)步進(jìn) 行，肉類需求將迎來恢復(fù)性增長。前8個月，豬肉產(chǎn)能供給穩(wěn)步增加，相關(guān)規(guī)?；B(yǎng)殖也在穩(wěn)步提高。 總的來看，在產(chǎn)能恢復(fù)的狀態(tài)下，由于經(jīng)濟(jì)社會生產(chǎn)和居民生活秩序的 恢復(fù)，豬肉價(jià)格的環(huán)比上漲主要是由于需求端上拉帶來的。從當(dāng)前到今年年底，節(jié)假日不斷逼近，尤其是年底春節(jié)的到來，將 會迎來新一波的需求高漲。3.4 未來豬肉供需及價(jià)格走勢判斷（三）豬價(jià)將迎來下行期從當(dāng)前到春節(jié)前，從本輪能繁母豬和生豬存欄回升的時間節(jié)奏看， 豬肉供給量將穩(wěn)步、持續(xù)增加，呈現(xiàn)逐步放量態(tài)勢。同時，中國即將進(jìn) 入豬肉需求旺季，居民消耗量以及餐飲業(yè)

40、全面復(fù)蘇，將帶來需求全面上 升。在供需兩旺、供給放量情況下，豬肉價(jià)格將顯現(xiàn)下降狀態(tài)。從春節(jié)后到明年年中，新增的存欄量將會帶來出欄量的全面增加， 供給實(shí)現(xiàn)大幅上升，加上節(jié)后將進(jìn)入需求淡季。在供給端的大幅增長和 需求端的下降的影響下，我們預(yù)期豬肉價(jià)格將會出現(xiàn)明顯且幅度比較大 的下跌。總的來說，當(dāng)前至明年年中，豬肉價(jià)格將迎來下跌趨勢，下跌呈現(xiàn) “前緩后快”的節(jié)奏。伴隨豬肉價(jià)格下降，預(yù)計(jì)年內(nèi)CPI將繼續(xù)回落，年 底至1附近。594 原油價(jià)格對物價(jià)的影響60油價(jià)對PPI、CPI的傳導(dǎo)投入產(chǎn)出表法用于測算油價(jià)變動對物價(jià)最大潛在影響油價(jià)通過油氣產(chǎn)品的傳導(dǎo)油價(jià)通過有機(jī)化工產(chǎn)品的傳導(dǎo)4.1 油價(jià)對PPI、CPI

41、的傳導(dǎo)61（1）原油價(jià)格對PPI、CPI傳導(dǎo)途徑原油價(jià)格對PPI、CPI的傳導(dǎo)，主要有以下兩條路徑：一條是油氣產(chǎn)品路徑，傳導(dǎo)路線為“原油價(jià)格國內(nèi)油氣產(chǎn)品價(jià)格（汽油柴油等成品油、液化氣等）交通運(yùn)輸業(yè)價(jià)格、居民燃?xì)鈨r(jià)格、 用油氣工業(yè)品價(jià)格（玻璃、電廠、鋼鐵等燃料用油）PPI、CPI”，其 對物價(jià)水平的影響較為直接。還有一條為有機(jī)化工產(chǎn)品傳導(dǎo)路徑，傳導(dǎo)路線為“原油價(jià)格國內(nèi)有機(jī)化工產(chǎn)品價(jià)格（烯烴類、苯類等化工原料）塑料、橡膠、化纖等 工業(yè)品中間價(jià)格以塑料、橡膠、化纖等工業(yè)品為原料的加工企業(yè)產(chǎn)品 價(jià)格（家電、汽車、紡織服裝等）PPI、CPI”，其對物價(jià)水平的影響 較為間接，傳導(dǎo)鏈條較長。圖：原油產(chǎn)業(yè)鏈漁

42、業(yè)、建筑施工/民用原油成品油重油化工輕油汽油柴油煤油汽油車、摩托車、其它柴油車、農(nóng)用車、水路運(yùn)輸焦炭、渣油、石 蠟、瀝青等道路建設(shè)、建筑建材、 生活用品電力、農(nóng)業(yè)、鐵路運(yùn)輸烯烴、 苯合成樹脂：PE、PP、PVC等合成橡膠：順丁橡膠等合成纖維：滌綸、錦綸等家電、建材輪胎紡織服裝精細(xì)化學(xué)品農(nóng)藥、化肥資料來源：WIND資訊，華西證券研究所624.1 油價(jià)對PPI、CPI的傳導(dǎo)資料來源：WIND資訊，華西證券研究所（2）國內(nèi)原油、成品油價(jià)格與國際油價(jià)同步性較強(qiáng)中國是石油進(jìn)口和消費(fèi)大國，原油及油品對外依存度逐年上升，截止 2019年年底高達(dá)73 。分地區(qū)看，2019年，中國原油進(jìn)口總額中，OPEC占 比

43、53.6，俄羅斯占比16.2 ，阿曼占比9.5 ，其他國家占比20.8 。圖：中國原油、原油及油品對外依存度（ ）圖：2019年中國原油進(jìn)口金額比重：分地區(qū)634.1 油價(jià)對PPI、CPI的傳導(dǎo)資料來源：WIND資訊，華西證券研究所國內(nèi)原油價(jià)格由企業(yè)參照國際市場價(jià)格自主制定。中國原油價(jià)格制 定的歷史變遷，就是從行政管控到向國際市場價(jià)靠攏、從國家制定到企 業(yè)自主制定的過程。根據(jù)發(fā)改委2009年石油價(jià)格管理辦法，目前原 油價(jià)格由企業(yè)參照國際市場價(jià)格自主制定。具體而言，中石油和中石化 之間互供原油價(jià)格由購銷雙方按國產(chǎn)陸上原油運(yùn)達(dá)煉廠的成本與國際市 場進(jìn)口原油到廠成本相當(dāng)?shù)脑瓌t協(xié)商確定。中石化、中石油

44、供地方煉廠 的原油價(jià)格參照兩個集團(tuán)公司之間互供價(jià)格制定。中國海洋石油總公司 及其他企業(yè)生產(chǎn)的原油價(jià)格參照國際市場價(jià)格由企業(yè)自主制定。觀察 2009年以來每季布倫特原油平均現(xiàn)貨價(jià)與中石油、中石化原油季末平均 實(shí)現(xiàn)價(jià)格（即銷售價(jià)格），三者走勢保持高度一致。644.1 油價(jià)對PPI、CPI的傳導(dǎo)65表：中國原油價(jià)格制定歷史變遷資料來源：WIND資訊，華西證券研究所圖：布油現(xiàn)貨價(jià)與中石油、中石化原油期末平均實(shí)現(xiàn)價(jià)格（美元/桶）2007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-

45、032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-09現(xiàn)貨價(jià):原油:英國布倫特Dtd:季中國石油:期末平均實(shí)現(xiàn)價(jià)格:原油(季) 中國石化:期末平均實(shí)現(xiàn)價(jià)格:原油(美元)1401201008060402004.1 油價(jià)對PPI、CPI的傳導(dǎo)國內(nèi)成品油零售價(jià)由發(fā)改委制定，綁定國際原油價(jià)格。成品油即汽油和柴 油，國內(nèi)現(xiàn)行成品油價(jià)格形成機(jī)制形成于2009年，后經(jīng)過兩次修訂。根據(jù)2016 年1月修訂的最新石油價(jià)格管理辦法，基本思路是除非國際油價(jià)出現(xiàn)極端情 況（低于40美元桶或者高于130美元/桶），國內(nèi)成品油價(jià)格以國際市場原油價(jià) 格為基礎(chǔ)，由國家發(fā)改委考慮

46、國內(nèi)平均加工成本、稅金、合理流通環(huán)節(jié)費(fèi)用和 適當(dāng)利潤制定各省最高零售價(jià)，調(diào)整頻率為10個工作日。表：現(xiàn)行成品油價(jià)格管理辦法（2016年1月13日）資料來源：WIND資訊，華西證券研究所664.1 油價(jià)對PPI、CPI的傳導(dǎo)表：中國成品油價(jià)格制定歷史變遷資料來源：WIND資訊，華西證券研究所4.1 油價(jià)對PPI、CPI的傳導(dǎo)67觀察2013年年初至今國內(nèi)汽油、柴油市場價(jià)與布倫特原油價(jià)格的相關(guān)關(guān)系， 三者同步性較強(qiáng)，布油對國內(nèi)汽柴油價(jià)格傳導(dǎo)時滯在一個月以內(nèi)。表：國內(nèi)汽油、柴油與布油價(jià)格（元/噸、美元/桶）資料來源：WIND資訊，華西證券研究所4.1 油價(jià)對PPI、CPI的傳導(dǎo)684 原油價(jià)格對物價(jià)

47、的影響69油價(jià)對PPI、CPI的傳導(dǎo)投入產(chǎn)出表法用于測算油價(jià)變動對物價(jià)最大潛在影響油價(jià)通過油氣產(chǎn)品的傳導(dǎo)油價(jià)通過有機(jī)化工產(chǎn)品的傳導(dǎo)704.2 投入產(chǎn)出表法用于測算油價(jià)變動對物價(jià)最大 潛在影響（1）投入產(chǎn)出表測算方法簡介投入產(chǎn)出表全面反映了各部門之間投入的來源、產(chǎn)出的去向，以及部門與 部門之間相互供應(yīng)、相互消耗的錯綜復(fù)雜的技術(shù)經(jīng)濟(jì)關(guān)系，被廣泛用于測算能 源價(jià)格變動對物價(jià)的影響。其基于以下兩個假設(shè)：1）不考慮傳導(dǎo)阻滯問題。即假設(shè)價(jià)格能完全反映成 本的變動。2）不考慮傳導(dǎo)時滯。即假設(shè)成本變動對于價(jià)格的影響能在當(dāng)期及時傳導(dǎo)。因此，投入產(chǎn)出表法測算出的是油價(jià)變動對物價(jià)水平的最大潛在影響。圖：投入產(chǎn)出表一

48、般表式資 料 來 源： 百 度 百 科， 華 西 證 券 研 究 所71根據(jù)投入產(chǎn)出表測算油價(jià)變動對物價(jià)的影響，整體思路是站在生產(chǎn)者角度，測算某一部門價(jià)格變動通過成本的傳導(dǎo)。為了方便運(yùn)算，將投入產(chǎn)出表行列 轉(zhuǎn)置，假設(shè)第i部門產(chǎn)品價(jià)格變動了，則其引起的第j（j=1,2,3n-1）部門 價(jià)格變動模型為：其中， 直接影響，門其它投入品價(jià)格，進(jìn)而對第j部門價(jià)格變動產(chǎn)生的間接影響。將上式改寫成矩 陣形式并整理后可得：其中為直接消耗系數(shù)矩陣，即某一部門在生產(chǎn)經(jīng)營過程中單位總產(chǎn)出 直接消耗的其它各部門產(chǎn)品或服務(wù)數(shù)量。 = + j = 1,2,3 n 1 =代表第i部門價(jià)格變動對第j（j=1,2,3n-1）部

49、門價(jià)格變動的代表第i部門價(jià)格變動通過影響第j（j=1,2,3n-1）部, = (1 1)1 ,4.2 投入產(chǎn)出表法用于測算油價(jià)變動對物價(jià)最大 潛在影響72（2）油價(jià)上漲對各部門產(chǎn)品價(jià)格的影響根據(jù)中國2012年139個部門投入產(chǎn)出表，假設(shè)油價(jià)上漲100，計(jì)算出了其他 138個部門產(chǎn)品價(jià)格因油價(jià)變動而上漲的幅度，價(jià)格漲幅排名前20的部門如下表 所示。表：油價(jià)上漲100對各部門價(jià)格漲幅影響（前20名）資 料 來 源： 統(tǒng) 計(jì) 局2012年 投 入 產(chǎn) 出 表， 華 西 證 券 研 究 所4.2 投入產(chǎn)出表法用于測算油價(jià)變動對物價(jià)最大 潛在影響分產(chǎn)業(yè)看，油價(jià)上漲對第一產(chǎn)業(yè)影響較??；第二產(chǎn)業(yè)中，油價(jià)上漲

50、 對石油加工（精煉石油）、能源轉(zhuǎn)換（燃?xì)馍a(chǎn)）、石油化工（合成材 料、基礎(chǔ)化學(xué)原料、化纖、塑料、橡膠、涂料、農(nóng)藥、肥料等）、用油 工業(yè)品（玻璃等）產(chǎn)業(yè)影響最大；第三產(chǎn)業(yè)中，油價(jià)上漲對交通運(yùn)輸業(yè)（航空、水路、道路運(yùn)輸?shù)龋┯绊懽畲?，對交通運(yùn)輸業(yè)進(jìn)行細(xì)分，受油 價(jià)上漲沖擊最大的是航空運(yùn)輸，其次是水上運(yùn)輸，再次是道路運(yùn)輸。一些部門受石油價(jià)格上漲沖擊較弱，主要集中在第三產(chǎn)業(yè)和能耗較 低的第一、第二產(chǎn)業(yè)。第一、二產(chǎn)業(yè)中，煙草制品、廢棄資源回收、畜 牧產(chǎn)品等受油價(jià)上漲沖擊較??；第三產(chǎn)業(yè)中，油價(jià)上漲對房地產(chǎn)、資本 市場服務(wù)、娛樂保險(xiǎn)教育等影響較弱。734.2 投入產(chǎn)出表法用于測算油價(jià)變動對物價(jià)最大 潛在影響表

51、：油價(jià)上漲100對各部門價(jià)格漲幅影響（后20名）資料來源：統(tǒng)計(jì)局2012年投入產(chǎn)出表、華西證券研究所744.2 投入產(chǎn)出表法用于測算油價(jià)變動對物價(jià)最大 潛在影響75（3）油價(jià)上漲100將帶動PPI、CPI分別上漲11.50、4.75將各部門價(jià)格漲幅按比例加權(quán)，可計(jì)算出油價(jià)上漲對PPI、CPI的影響。根 據(jù)投入產(chǎn)出表中各部門產(chǎn)出用于工業(yè)消費(fèi)占全部工業(yè)消費(fèi)的比重，測算出油價(jià) 上漲100將帶動PPI上漲11.50。其中油價(jià)上漲對PPI的直接沖擊為3.18，通 過其它部門對PPI的間接沖擊為8.33；根據(jù)各部門產(chǎn)出用于城鎮(zhèn)和農(nóng)村消費(fèi)占 總消費(fèi)的比重，測算出油價(jià)上漲100將帶動CPI上漲4.75，其中油

52、價(jià)上漲對 CPI的直接沖擊為0，通過其它部門對CPI的間接沖擊為4.75。表：油價(jià)上漲100對PPI、CPI沖擊資料來源：統(tǒng)計(jì)局2012年投入產(chǎn)出表、華西證券研究所4.2 投入產(chǎn)出表法用于測算油價(jià)變動對物價(jià)最大 潛在影響76分部門看，油價(jià)沖擊導(dǎo)致的各部門價(jià)格上漲對PPI貢獻(xiàn)中，貢獻(xiàn)較大的行業(yè) 依次有：石油開采及加工（石油和天然氣開采產(chǎn)品、精煉石油）、能源轉(zhuǎn)換（ 電力、熱力生產(chǎn)）、石油化工（合成材料、基礎(chǔ)化學(xué)原料、化纖、塑料、橡膠 等）、鋼鐵有色（鋼壓延產(chǎn)品、有色金屬）、石油化工及鋼鐵有色下游產(chǎn)品（ 電子元器件、汽車零部件、金屬制品）等。表：油價(jià)沖擊導(dǎo)致的各部門價(jià)格上漲對PPI貢獻(xiàn)（前20）資料

53、來源：統(tǒng)計(jì)局2012年投入產(chǎn)出表、華西證券研究所4.2 投入產(chǎn)出表法用于測算油價(jià)變動對物價(jià)最大 潛在影響油價(jià)沖擊導(dǎo)致的各部門價(jià)格上漲對CPI貢獻(xiàn)中，貢獻(xiàn)較大的行業(yè)涵 蓋了一、二、三產(chǎn)業(yè)。第一產(chǎn)業(yè)中，油價(jià)上漲100導(dǎo)致的農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上 漲對CPI貢獻(xiàn)達(dá)0.2，列第四位，主要是一方面油價(jià)影響農(nóng)業(yè)機(jī)械、抗 旱排澇用油成本，另一方面影響化肥、農(nóng)藥生產(chǎn)成本；第二產(chǎn)業(yè)中，貢 獻(xiàn)較大的行業(yè)主要有石油加工（精煉石油）、能源轉(zhuǎn)換（燃?xì)馍a(chǎn)、電 力熱力生產(chǎn)）、石油化工下游產(chǎn)品（紡織服裝、家用器具、汽車整車等）；第三產(chǎn)業(yè)中，油價(jià)上漲主要通過影響道路運(yùn)輸價(jià)格影響CPI。油價(jià) 沖擊導(dǎo)致的房地產(chǎn)價(jià)格上漲對CPI的貢獻(xiàn)排第八

54、位，主要是其在居民消 費(fèi)中所占權(quán)重較高（達(dá)10.41）。774.2 投入產(chǎn)出表法用于測算油價(jià)變動對物價(jià)最大 潛在影響表：油價(jià)沖擊導(dǎo)致的各部門價(jià)格上漲對CPI貢獻(xiàn)（前20）資料來源：統(tǒng)計(jì)局2012年投入產(chǎn)出表、華西證券研究所4.2 投入產(chǎn)出表法用于測算油價(jià)變動對物價(jià)最大 潛在影響78油價(jià)波動對CPI的影響愈加顯著。沈中元、任澤平、蔣小琴等人曾用1987- 2007年間的投入產(chǎn)出表計(jì)算油價(jià)波動對PPI、CPI的影響。計(jì)算結(jié)果顯示，油價(jià) 波動對CPI的影響自1987年以來愈加顯著，在2007年達(dá)到峰值后小幅減弱。而觀 察中國原油消費(fèi)量占煤炭、原油、天然氣三大能源消費(fèi)量比重，自1970年以來 其圍繞2

55、0上下波動，未見明顯上升趨勢。油價(jià)波動對CPI的影響愈加顯著，部 分原因可能是耗油量較高部門在居民消費(fèi)中占比有所提升（如家庭汽車購置數(shù) 量上升導(dǎo)致耗油增加）。表：油價(jià)上漲100對PPI、CPI影響的歷史比較資料來源：統(tǒng)計(jì)局2012年投入產(chǎn)出表、華西證券研究所4.2 投入產(chǎn)出表法用于測算油價(jià)變動對物價(jià)最大 潛在影響791973197519771979198119831985198719891991199319951997199920012003200520072009201120132015圖：中國原油消費(fèi)量占煤炭、原油、天然氣三大能源消費(fèi)量比重（ ）原油消費(fèi)量占三大能源消費(fèi)量比重30%25%2

56、0%15%10%5%0%80資料來源：WIND資訊，華西證券研究所4.2 投入產(chǎn)出表法用于測算油價(jià)變動對物價(jià)最大 潛在影響4 原油價(jià)格對物價(jià)的影響81油價(jià)對PPI、CPI的傳導(dǎo)投入產(chǎn)出表法用于測算油價(jià)變動對物價(jià)最大潛在影響油價(jià)通過油氣產(chǎn)品的傳導(dǎo)油價(jià)通過有機(jī)化工產(chǎn)品的傳導(dǎo)4.3 油價(jià)通過油氣產(chǎn)品的傳導(dǎo)（1）原油價(jià)格與CPI交通工具用燃料同步性增強(qiáng)、同步時滯縮短原油價(jià)格約占汽油、柴油成本的70，而汽油、柴油成本一般占運(yùn)輸成本 70左右。2009.5-2-2013.3，布倫特原油價(jià)格同比與CPI交通工具用燃料同步、 滯后一個月、滯后兩個月相關(guān)系數(shù)分別為0.67、0.90、0.94，存在1-2個月傳導(dǎo)

57、 時滯；2013.3以來，發(fā)改委修改了石油價(jià)格管理辦法，將國內(nèi)成品油調(diào)價(jià) 周期由22個工作日縮短至10個工作日，并取消上下4的幅度限制，CPI交通工具 用燃料與成品油價(jià)格變動同步性增強(qiáng)、同步時滯顯著縮短，2013.4-2016.12間， 兩者同步、滯后一個月、滯后兩個月相關(guān)系數(shù)分別為0.92、0.97、0.89，傳導(dǎo) 時滯縮短到1個月以內(nèi)。交通工具用燃料占CPI比重約為1.449。使用2013-2016年數(shù)據(jù)，根據(jù)回歸 測算，布倫特原油價(jià)格同比變動50，將引起同期CPI交通工具用燃料變動 15.5，進(jìn)而引起同期CPI變動0.22。82表：布油價(jià)格與CPI交通工具用燃料同比相關(guān)系數(shù)資料來源：華西

58、證券研究所圖：布油價(jià)格與CPI交通工具用燃料同比WIND83資 料 來 源：， 華 西 證 券 研 究 所4.3 油價(jià)通過油氣產(chǎn)品的傳導(dǎo)（2）原油價(jià)格對CPI水電燃料影響較為顯著CPI水電燃料分項(xiàng)包括水電費(fèi)、液化石油氣、管道燃?xì)猓刺烊粴猓?和煤氣等其他燃料。其中，水電費(fèi)受國家管制較為穩(wěn)定。在水電費(fèi)較為 穩(wěn)定的情況下，CPI水電燃料分項(xiàng)主要受油價(jià)和煤價(jià)影響。利用2003- 2016年數(shù)據(jù)，根據(jù)回歸測算，布倫特原油價(jià)格、PPI煤炭開采和洗選業(yè)價(jià)格每上升50，將分別影響CPI水電燃料分項(xiàng)2.5、5。兩者變動合計(jì) 能解釋CPI水電燃料分項(xiàng)變動的68。估計(jì)水電燃料占CPI權(quán)重約為6.6， 據(jù)此測算得布

59、倫特原油價(jià)格每上升50，將通過水電燃料分項(xiàng)影響CPI同 比0.165。844.3 油價(jià)通過油氣產(chǎn)品的傳導(dǎo)圖：布油價(jià)格、煤炭價(jià)格與CPI水電燃料同比資料來源：WIND資訊，華西證券研究所854.3 油價(jià)通過油氣產(chǎn)品的傳導(dǎo)4 原油價(jià)格對物價(jià)的影響86油價(jià)對PPI、CPI的傳導(dǎo)投入產(chǎn)出表法用于測算油價(jià)變動對物價(jià)最大潛在影響油價(jià)通過油氣產(chǎn)品的傳導(dǎo)油價(jià)通過有機(jī)化工產(chǎn)品的傳導(dǎo)4.4 油價(jià)通過有機(jī)化工產(chǎn)品的傳導(dǎo)87（1）油價(jià)對塑料、橡膠、化纖價(jià)格影響較為顯著布倫特原油價(jià)格對于塑料、橡膠制品、化學(xué)纖維的傳導(dǎo)較為順暢， 前者領(lǐng)先后三者出廠價(jià)格變動約1-9個月。具體而言，原油價(jià)格對化學(xué) 纖維的傳導(dǎo)時滯最短，為0-

60、3個月；其次是塑料制品，為0-7個月；傳導(dǎo) 時滯最長的為橡膠制品，為0-9個月。傳導(dǎo)路徑有兩條：一是通過影響生產(chǎn)成本進(jìn)而影響塑料、橡膠、化 學(xué)纖維出廠價(jià)格，二是在對未來價(jià)格預(yù)期下引發(fā)下游行業(yè)大規(guī)模補(bǔ)庫存 或者去庫存需求。圖：PPI塑料、橡膠制品業(yè)與布油價(jià)格同比（2014前）圖：PPI橡膠和塑料制品業(yè)與布油價(jià)格同比（2014后）資 料 來 源：WIND資 訊， 華 西 證 券 研 究 所-40-60-8014012010080604020014121086420-2-4-6-82002-122003-072004-022004-092005-042005-112006-062007-012007