貨幣乘數(shù)破7后的貨幣政策路徑選擇

1、貨幣乘數(shù)過高代表商業(yè)銀行貨幣派生能力過強(qiáng)截至 7 月，我國 M2 余額 212.55 萬億，基礎(chǔ)貨幣 29.72 萬億，貨幣乘數(shù)達(dá)到 7.15 再 創(chuàng)歷史新高，也是首次破 7，較 6 月 6.92 上行 0.23，較去年底 6.13 高出 1.02。貨幣乘數(shù) 是貨幣供給與基礎(chǔ)貨幣的比率，與準(zhǔn)備金率成反比，準(zhǔn)備金率越高，則銀行存款被鎖定 在央行的比重就越高，用于信貸投放的份額則越小，存款派生倍數(shù)則越小，其中要綜合 考慮法定和超額準(zhǔn)備金率的影響；除此之外，貨幣乘數(shù)也受現(xiàn)金漏損率的影響。我們認(rèn) 為貨幣乘數(shù)過高代表商業(yè)銀行貨幣派生能力過強(qiáng)，今年以來貨幣乘數(shù)繼續(xù)波動上行一方 面與央行多次降低法定存款準(zhǔn)備

2、金率直接相關(guān)，另一方面，4 月初央行將超額存款準(zhǔn)備 金利率從 0.72%大幅下調(diào)至 0.35%以促進(jìn)信貸投放，凈我們測算，7 月超儲率僅約為 1.1%，低于多數(shù)歷年 7 月水平，進(jìn)而推升貨幣乘數(shù)。在央行 7 月對基礎(chǔ)貨幣把控仍然較為嚴(yán)格 的情況下，貨幣派生速度較快保證了 M2 的穩(wěn)健運(yùn)行。圖 1：7 月我國貨幣乘數(shù)創(chuàng)歷史新高350000貨幣當(dāng)局:儲備貨幣(基礎(chǔ)貨幣) 億元貨幣乘數(shù)（右軸）83000007250000652000004150000310000025000012000-072001-072002-072003-072004-072005-072006-072007-072008-0

3、72009-072010-072011-072012-072013-072014-072015-072016-072017-072018-072019-072020-0700資料來源：Wind,浙商證券研究所圖 2：7 月超儲率估算值僅為 1.1%，低于多數(shù)歷年 7 月數(shù)值超額準(zhǔn)備金率超額備付金率3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019

4、-072019-102020-012020-042020-070.0%資料來源：Wind,浙商證券研究所 HYPERLINK / 2/11請務(wù)必閱讀保就業(yè)目標(biāo)即將完成需高度關(guān)注央行將首要目標(biāo)切向金融穩(wěn)定而收緊穩(wěn)健的貨幣政策可分為 4 類：略寬松、略緊縮、中性、靈活適度，由于我國央行最終目標(biāo)比較多，在判斷貨幣政策取向的時候只能抓主要矛盾，隨著國內(nèi)、國際經(jīng)濟(jì)背景的變化，對央行最終目標(biāo)的重要性進(jìn)行排序，來判斷央行當(dāng)前最關(guān)注的邏輯，從而判斷其貨幣政策取向。我國央行最終目標(biāo)較多，包括四項(xiàng)常規(guī)目標(biāo)經(jīng)濟(jì)增長、物價穩(wěn)定、充分就業(yè)、國際收支平衡，一項(xiàng)隱性目標(biāo)金融穩(wěn)定，及轉(zhuǎn)軌時期長期目標(biāo)金融改革開放和發(fā)展金融市場

5、。當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長和充分就業(yè)為首要目標(biāo)時，貨幣政策是穩(wěn)健略寬松的，當(dāng)物價穩(wěn)定為首要目標(biāo)時，貨幣政策是穩(wěn)健略緊縮的，當(dāng)國際收支和金融穩(wěn)定為首要目標(biāo)時，貨幣政策為穩(wěn)健中性的，當(dāng)各項(xiàng)目標(biāo)均不是核心矛盾，即首要目標(biāo)缺失時，貨幣政策是穩(wěn)健靈活適度的。疫情發(fā)生以來，保就業(yè)成為央行貨幣政策首要目標(biāo)，貨幣政策維持穩(wěn)健略寬松，但隨著經(jīng)濟(jì)逐步回暖，調(diào)查失業(yè)率波動下行，即使在 7 月大學(xué)生畢業(yè)季，僅為 5.7%，距離 6%的年度目標(biāo)仍有距離，意味著失業(yè)率后續(xù)壓力不大，保就業(yè)目標(biāo)即將完成，而目前通脹或資本流出壓力不大，不會成為央行首要目標(biāo)，我們提示需關(guān)注貨幣政策首要目標(biāo)由保就業(yè)切換至金融穩(wěn)定而收緊。圖 3：我國央行最終目標(biāo)

6、最終目標(biāo)比較多，在判斷貨幣政策取向的時候只能抓住主要矛盾貨幣政策操作工具中介目標(biāo)最終目標(biāo)調(diào)整基準(zhǔn)利率；調(diào)整商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金率；公開市場操作；再貸款、再貼現(xiàn)。數(shù)量型：貨幣供應(yīng)量（M2）；社會融資規(guī)模；價格型：利率；匯率。經(jīng)濟(jì)增長；物價穩(wěn)定；充分就業(yè)；國際收支平衡；隱性目標(biāo)：金融穩(wěn)定金融改革和開放；發(fā)展金融市場。資料來源：Wind，浙商證券研究所18年2月至今首要目標(biāo)缺失晰2019年Q1穩(wěn)增長成為首要目標(biāo)2019年4月穩(wěn)健靈活適度的貨幣政策2019年9月穩(wěn)健略寬松的貨幣政策2020年一季度，維持穩(wěn)健略寬松圖 4：保就業(yè)目標(biāo)即將完成需高度關(guān)注央行將首要目標(biāo)切向金融穩(wěn)定而收緊2016年1月20

7、16年2-2016年4月16 Q4以來國際收支平3月穩(wěn)增以后最終國際收支和衡長目標(biāo)不明金融穩(wěn)定1 月， 央行行長助理 張曉慧表 示 ， “ 現(xiàn)階段人行 管理流動 性的時候，亦要高度 關(guān)注人民 幣匯率的 穩(wěn)定 ， 因此不輕易 實(shí) 施 降 準(zhǔn)。”2月29日，央行宣布 自2016年3月1日起，普遍下調(diào) 金融機(jī)構(gòu) 人民幣存 款準(zhǔn)備金 率0.5個百分點(diǎn)。4月份后，央行持續(xù) 通過MLF和 SLF續(xù)做填補(bǔ)市場流 動性缺口，而非降準(zhǔn)，穩(wěn)增長已 不是首要 目標(biāo)。2016年四季 度至今，央 行鎖短放長，拉長資金供 給期限，并 于春節(jié)前后 全面上調(diào)政 策利率，貨 幣政策邊際 收緊。2018 年年 初 ， 央行 釋放

8、短端 流動性 ，定向降準(zhǔn)、 PSL放量，同時跟隨 美聯(lián)儲加 息和提高 存款上限 自律管理 容忍度。我們認(rèn)為 2019年Q1央行貨幣政策 由穩(wěn)健靈活 適度轉(zhuǎn)向略 寬松；主因 在于經(jīng)濟(jì)下 行壓力較大，穩(wěn)增長成為 貨幣政策主 要目標(biāo)。我們認(rèn)為 2019 年9 月，央行落實(shí)國 務(wù)院要求， 全面加定向降準(zhǔn), 同時結(jié)合決策層 頻繁表態(tài)， 我們認(rèn)為貨 幣政策轉(zhuǎn)向 穩(wěn)健略寬松。肺炎疫情對我國經(jīng) 濟(jì)基本面 構(gòu)成較大 沖擊，穩(wěn) 增長和穩(wěn) 就業(yè)成為 央行首要 目標(biāo)，貨 幣政策維 持穩(wěn)健略 寬松基調(diào)。我們認(rèn)為 2019 年 4 月政治局會議后，央行貨幣政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)健靈活適度。？資料來源：浙商證券研究所圖 5：7 月調(diào)查

9、失業(yè)率與 6 月持平，整體就業(yè)壓力趨緩6.3%6.1%5.9%5.7%5.5%5.3%5.1%4.9%4.7%2017年2018年2019年2020年1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月資料來源：Wind,浙商證券研究所我們認(rèn)為從防范金融風(fēng)險(xiǎn)的角度，央行需提前解決杠桿率高企問題，以防止出現(xiàn)金融穩(wěn)定和物價穩(wěn)定的兩難，不僅是金融市場杠桿率也包括實(shí)體杠桿率。央行持續(xù)關(guān)注政策后遺癥及杠桿率高企，人民銀行黨委書記、副行長郭樹清近日在求是雜志上發(fā)表的觀點(diǎn)指出，“在資金面寬松背景下，企業(yè)、居民、政府都可能增加債務(wù)。利率下行一致性預(yù)期強(qiáng)化后，有可能助長杠桿交易和投機(jī)行為，催生新一輪資產(chǎn)泡沫”

10、。上半年利率長期維持較低水平也引發(fā)金融機(jī)構(gòu)加杠桿導(dǎo)致債市杠桿率高企，使用中債數(shù)據(jù)計(jì)算的中債杠桿率=托管量（/ 托管量-待購回債券余額）作為債市杠桿率度量指標(biāo)，2020 年一季度，債市杠桿率較去年底提高了約 0.9%至 109.71%，尤其是 3 月環(huán)比 2 月提高了約2 個百分點(diǎn)，今年3 月已經(jīng)接近2016 年四季度收緊流動性之前8、9 月份的109.55%和 110.5%。今年宏觀杠桿率也快速上行，據(jù)央行測算，一季度受疫情影響，我國宏觀杠 桿率提升了 14.5 個百分點(diǎn)。6 月 18 日，易綱行長在陸家嘴論壇上發(fā)言指出“疫情應(yīng)對期間的金融支持政策具有階段性，要注重政策設(shè)計(jì)激勵相容，防范道德風(fēng)

11、險(xiǎn)，要關(guān)注政策的“后遺癥”，總量要適度，并提前考慮政策工具的適時退出”。我們認(rèn)為，一旦物價水平觸及央行貨幣政策目標(biāo)的容忍線，央行會選擇緊縮的貨幣政策應(yīng)對，若此時杠桿率過高，加息極易引發(fā)宏觀經(jīng)濟(jì)及金融市場劇烈波動，使得央行在金融穩(wěn)定和物價穩(wěn)定之間面臨決策兩難，因此央行將提前采取前瞻性手段，收緊流動性、去化杠桿，保證一旦出現(xiàn)通脹，貨幣政策可以順利收緊。圖 6：債券市場杠桿率今年一季度走高116%114%112%110%108%106%104%102%100%2006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072

12、013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-032019-112020-0798%債券市場杠桿率資料來源：Wind，浙商證券研究所我們提示核心跟蹤 DR007 走勢，若 DR007 持續(xù)性地位于 7 天逆回購利率上方，將意味著貨幣政策轉(zhuǎn)向。人民銀行在 2016 年三季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中明確提出“銀行間市場存款類機(jī)構(gòu)以利率債為質(zhì)押的 7 天期回購利率（市場習(xí)慣以 DR007 指代）貼近公開市場 7 天期逆回購操作利率平穩(wěn)運(yùn)行，9 月份以來利率彈性有所增強(qiáng)，既體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)基本面以及季節(jié)性變化規(guī)律，又合理反映流

13、動性風(fēng)險(xiǎn)溢價。DR007 可降低交易對手信用風(fēng)險(xiǎn)和抵押品質(zhì)量對利率定價的擾動，能夠更好地反映銀行體系流動性松緊狀況，對于培育市場基準(zhǔn)利率有積極作用”，這是央行首次明確將 DR007 作為短期利率錨，央行有意引導(dǎo)機(jī)構(gòu)更加關(guān)注價格指標(biāo)來判斷流動性。從 DR007 與 7 天逆回購利率之間的走勢來看，今年 2-4 月，DR007 持續(xù)位于 7 天逆回購下方，并存在較大的利差，意味著流動性較為寬松，而隨著 5 月以來央行邊際收緊流動性，DR007 目前已經(jīng)回到 7 天逆回購利率附近，個別流動性緊張時點(diǎn)會攀升至 7 天逆回購利率上方，意味著央行維持流動性合理充裕。央行在今年二季度的貨幣政策執(zhí)行報(bào)告下階段

14、政策思路中提出“引導(dǎo)市場利率圍繞公開市場操作利率和中期借貸便利利率平穩(wěn)運(yùn)行”，今年一季度的表述為“維護(hù)貨幣市場利率在合理區(qū)間平穩(wěn)運(yùn)行”，這樣的表述體現(xiàn)出央行認(rèn)為目前的市場利率水平是較為合意的。未來，若 DR007 持續(xù)維持在 7 天逆回購利率上方，即使在非月中、月末、季末等關(guān)鍵時點(diǎn)，我們認(rèn)為可以判斷貨幣政策趨緊的轉(zhuǎn)向。圖 7：DR007 目前回到 7 天逆回購利率附近3存款類機(jī)構(gòu)質(zhì)押式回購加權(quán)利率:7天%逆回購利率:7天% 2.82.62.42.221.81.61.41.21資料來源：Wind,浙商證券研究所貨幣乘數(shù)過高在貨幣政策收緊初期往往基礎(chǔ)貨幣收緊會超預(yù)期貨幣供應(yīng)量=基礎(chǔ)貨幣貨幣乘數(shù)lo

15、g 貨幣供應(yīng)量=log 基礎(chǔ)貨幣+log 貨幣乘數(shù)貨幣乘數(shù)過高的情況下，貨幣政策收緊初期，央行收緊基礎(chǔ)貨幣幅度可能超預(yù)期， 如公開市場操作凈回籠流動性或拉長公開市場工具期限以提高金融機(jī)構(gòu)加權(quán)融資成本等。我們回顧一下 2016 年四季度至 2017 年這段典型貨幣政策邊際收緊時的操作，大致經(jīng)歷了三個階段：“縮短放長”，“提價保量”，以及“提價縮量”：2016 年 3、4 季度的“縮短放長”。2016 年 8 月央行重啟 14 天逆回購，9 月重啟 28天逆回購。同時，9 月最后一周央行回收流動性 4201 億元，隨后逐漸增加 14 天、28 天逆回購，減少 7 天逆回購。央行通過收縮公開市場操作

16、和再貸款的短期資金供給，增加長期資金供給，即縮短放長策略，拉長了金融機(jī)構(gòu)的融資期限，并進(jìn)而提高了市場的加權(quán)資金成本。但是這樣的操作帶來一個后果，即政策利率與市場利率產(chǎn)生裂口，市場出現(xiàn)套利空間，因此央行于 2017 年春節(jié)前后全面上調(diào)政策利率。2017 年 1、2 月份的“提價保量”，漸進(jìn)式上調(diào)政策利率曲線。春節(jié)前后央行全面上調(diào)政策利率，1 月 24 日，分別上調(diào) 6 個月和 1 年期 MLF 利率 10BP 至 2.95%和 3.1%。2月 3 日，上調(diào) 7 天、14 天、28 天逆回購操作利率 10BP 至 2.35%、2.50%、2.65%；同時，上調(diào) SLF 利率，SLF 隔夜利率上調(diào)

17、35BP 至 3.1%，7 天、1 個月利率均上調(diào) 10BP 至 3.35%和 3.7%。但此時央行公開市場操作仍較為常規(guī)，處于“提價保量”狀態(tài)。2017 年 3 月份“提價縮量”。3 月 16 日，人民銀行緊跟美聯(lián)儲加息，再次全面上調(diào)逆回購、MLF 和SLF 利率，7 天、14 天、28 天逆回購操作利率上調(diào) 10BP 至 2.45%、2.60%、 2.75%；6 個月和 1 年期 MLF 利率上調(diào) 10BP 至 3.05%和 3.2%；SLF 隔夜、7 天和 1 個月利率分別上調(diào) 20、10、10BP 至 3.3%、3.45%和 3.8%。同時，自 3 月 24 日至 4 月 12 日，央

18、行連續(xù) 13 天暫停公開市場操作，這是 2016 年 1 月央行建立公開市場每日操作常態(tài)化機(jī)制以來最長的一次，央行流動性管理進(jìn)入“提價縮量”狀態(tài)，對流動性的收緊力度強(qiáng)化?；A(chǔ)貨幣收緊對應(yīng)著超儲率的降低，2016-2017 年間的“金融去杠桿”效果顯著，銀行超儲率明顯回落，2017 年四個季度超儲率分別為 1.3%、1.4%、1.3%和 2.1%，分別較上一年同期低 0.7、0.7、0.4 和 0.3 個百分點(diǎn)。基礎(chǔ)貨幣收緊在銀行流動性分層下較難持續(xù)我國的流動性傳導(dǎo)方式是央行向一級交易商投放流動性，一級交易商中多數(shù)為大型商業(yè)銀行，進(jìn)一步大型商業(yè)銀行向中小銀行拆借流動性、銀行向非銀機(jī)構(gòu)拆借流動性。

19、在銀行流動性分層的背景下，若央行收緊流動性，大行對中小銀行的資金拆借意愿降低，中小銀行會面臨較大壓力，因此基礎(chǔ)貨幣持續(xù)收緊不可持續(xù)?？梢允褂貌煌愋豌y行同業(yè)存單利率判斷流動性分層，歷史上流動性收緊時期，中小銀行同業(yè)存單利率上行幅度均超過大行。以 2017 年為例，2017 年一季度央行將表外理財(cái)正式納入 MPA，2017 年 3-4 月銀行業(yè)監(jiān)管加強(qiáng)疊加 2017 年 11 月資管新規(guī)征求意見稿發(fā)布，貨幣政策配合流動性收緊。2017 年各類銀行同業(yè)存單到期收益率均有上行，6M農(nóng)商行同業(yè)存單利率于 2017 年 12 月 29 日達(dá)到近四年峰值 5.44%，而農(nóng)商行與國有銀行間同業(yè)存單到期收益率

20、利差自 3 月下旬至 6 月持續(xù)都在 30 個 BP 以上，期間 6 月 13 日利差達(dá)到了 61BP 之高。圖 8：流動性緊張時期，中小銀行同業(yè)存單到期收益率上行幅度超過大行6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0同業(yè)存單(農(nóng)商行)到期收益率:6個月同業(yè)存單(國有銀行)到期收益率:6個月 同業(yè)存單(股份制銀行)到期收益率:6個月0.80.6同業(yè)存單(農(nóng)商行)到期收益率:6個月-同業(yè)存單(國有銀行)到期收益率:6個月（右軸0.）40.20-0.-0.-0.（ ）242016-08-172016-11-172017-02-172017-05-172017-0

21、8-172017-11-172018-02-172018-05-172018-08-172018-11-172019-02-172019-05-172019-08-172019-11-172020-02-172020-05-172020-08-176資料來源：Wind，浙商證券研究所 HYPERLINK / 7/11請務(wù)必閱讀正文之后的免責(zé)條款部分貨幣政策收緊第二階段為壓降貨幣乘數(shù)，提高準(zhǔn)備金率較難，主要為壓降貸款規(guī)模貨幣政策收緊第二階段為壓降貨幣乘數(shù)，但提高準(zhǔn)備金率較難，央行一般通過控制貸款規(guī)模來實(shí)現(xiàn)。2016 年起，央行將現(xiàn)有的差別準(zhǔn)備金動態(tài)調(diào)整和合意貸款管理機(jī)制升級為宏觀審慎評估體系（M

22、PA），目前央行主要通過 MPA 考核對銀行信貸進(jìn)行調(diào)控，我們認(rèn)為，央行很可能通過提高 MPA 考核中資本和杠桿情況中的宏觀經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù)來降低廣義信貸增速。MPA 考核包括資本和杠桿情況、資產(chǎn)負(fù)債情況、流動性、定價行為、資產(chǎn)質(zhì)量、跨境融資風(fēng)險(xiǎn)、信貸政策執(zhí)行等七個方面的 16 項(xiàng)指標(biāo)。每項(xiàng)方面滿分 100 分，優(yōu)秀線是 90分，合格線是 60 分。依據(jù)考核結(jié)果將銀行分為 A、B、C 三檔，掉入 C 檔會有懲罰措施。從評定標(biāo)準(zhǔn)來看，其中最重要的兩項(xiàng)是資本和杠桿情況（宏觀審慎資本充足率）和定價行為（利率自律定價機(jī)制），這兩項(xiàng)具有一票否決的性質(zhì)，即一項(xiàng)不符合總體就不符合，其他項(xiàng)目是兩票否決。定價行為評

23、分標(biāo)準(zhǔn)是，利率定價行為符合市場競爭秩序要求為 100分，不符合為 0 分，此項(xiàng)目一般完成壓力不大。資本和杠桿情況主要是考核機(jī)構(gòu)實(shí)際資本充足率與宏觀審慎資本充足率的比較，后者受到廣義信貸的影響很大，央行主要通過對本項(xiàng)目的考核影響銀行信貸投放。圖 9：宏觀審慎評估體系（MPA）考核的七方面 16 個指標(biāo)七大方面（各 100 分） 16 個指標(biāo)資本和杠桿情況資本充足率（80 分）、杠桿率（20 分）、總損失吸收能力 TLAC（暫不納入）資產(chǎn)負(fù)債情況廣義信貸（60 分）、委托貸款（15 分）、同業(yè)負(fù)債（25 分）流動性流動性覆蓋率（40 分）、凈穩(wěn)定資金比例（40 分）、遵守準(zhǔn)備金制度情況（20分）定

24、價行為利率定價（100 分）資產(chǎn)質(zhì)量不良貸款率（50 分）、撥備覆蓋率（50 分）外債風(fēng)險(xiǎn)外債風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)余額（100 分）信貸政策執(zhí)行信貸政策評估結(jié)果（40 分）、信貸執(zhí)行情況（30 分）、央行資金運(yùn)用情況（30分）資料來源：Wind,浙商證券研究所資本和杠桿情況的核心指標(biāo)是資本充足率（占其中的 80 分），當(dāng)銀行資本充足率較宏觀審慎資本充足率低時，資本充足率項(xiàng)目將難以得到滿分。宏觀審慎資本充足率（C*）=結(jié)構(gòu)性參數(shù)（最低資本充足率要求+系統(tǒng)重要性附加資本+儲備資本+資本緩沖要求）央行經(jīng)常通過調(diào)整該項(xiàng)目的相關(guān)構(gòu)成以發(fā)揮 MPA 的結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)作用，2017 年一季度，央行將表外理財(cái)、應(yīng)收及預(yù)付款納

25、入廣義信貸范圍；2018 年三季度，央行新增臨時性專項(xiàng)指標(biāo)，專門用于考察金融機(jī)構(gòu)小微企業(yè)貸款情況，在結(jié)構(gòu)性參數(shù)計(jì)算中，將考察范圍拓展至普惠金融領(lǐng)域。圖 10：宏觀審慎評估體系（MPA）考核的七方面 16 個指標(biāo)資本充足率（80 分）（與宏C*,)：80 分觀審慎資本充足率C*做比C*-4%,):48-80 分資本和杠桿情況較）0%，C*-4%)：0 分（100 分）杠桿率（20 分）4%，)：20 分0%，4%)：0 分資料來源：Wind,浙商證券研究所“宏觀審慎資本充足率”的計(jì)算核心之一是逆周期資本緩沖：逆周期資本緩沖=max機(jī)構(gòu)廣義信貸增速-(目標(biāo) GDP 增速+目標(biāo) CPI),0其中，=宏觀經(jīng)濟(jì)熱度參數(shù)（1）系統(tǒng)重要性參數(shù)（2）。我們認(rèn)為，央行很可能通過提高宏觀經(jīng)濟(jì)熱度指數(shù)來降低廣義信貸增速。三季度利率震蕩為主，四季度謹(jǐn)防利率上行，2021 年利率下行拐點(diǎn)關(guān)注信用收縮我們認(rèn)為三季度在經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)、專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模較大及央行流動性維持相對合理充裕、海外不確定性增加階段性避險(xiǎn)情緒等因素的綜合影響下，利