航空公司如何走出危機美國經(jīng)驗和展望

1、目錄1、回顧：歷史上美國航空業(yè)是如何走出運營低谷 .- 4 -1.1、01 年 911 事件后：國內(nèi)客流恢復較快，但盈利持續(xù)受影響.- 4 -、08 年金融危機后：客流恢復較慢，出清加速、行業(yè)盈利恢復較快.- 6 -、低成本穿越周期：西南航空 911 之后保持盈利記錄、逆勢擴張.- 8 -2、中國現(xiàn)狀：邊際定價策略下后疫情階段國內(nèi)客流加速恢復.- 11 -3、春秋航空：低成本模式優(yōu)勢突出，全年有望實現(xiàn)盈利.- 17 -4、投資策略.- 20 -5、風險提示.- 21 -圖表 1、美國航空旅客量.- 4 -圖表 2、美國民航盈利情況.- 4 -圖表 3、美國民航國內(nèi)月度客流（人次） .- 5 -

2、圖表 4、美國民航國際月度客流（人次） .- 5 -圖表 5、美國民航月度客流（人次） .- 5 -圖表 6、美國國內(nèi)票價水平（季度） .- 6 -圖表 7、美國國內(nèi)票價水平（年度） .- 6 -圖表 8、2007-2015 年美國民航國內(nèi)旅客量.- 7 -圖表 9、2007-2015 年美國民航國際旅客量.- 7 -圖表 10、美國民航國際旅客量 .- 7 -圖表 11、美國航空承運人數(shù)量.- 7 -圖表 12、美國客貨飛機數(shù)量 .- 7 -圖表 13、美國民航雇員數(shù)量情況 .- 7 -圖表 14、美國西南航空季度盈利情況 .- 8 -圖表 15、911 之前美國主要航空公司資產(chǎn)負債水平.-

3、 9 -圖表 16、911 之前美國主要航空公司現(xiàn)金可用天數(shù).- 9 -圖表 17、911 之后美國主要航空公司裁員比例.- 9 -圖表 18、01 年 8 月至 02 年 8 月主要公司 RPM 變化.- 9 -圖表 19、西南航空運力增長情況 .- 10 -圖表 20、西南航空飛機架數(shù) .- 10 -圖表 21、西南航空客座率變化 .- 10 -圖表 22、西南航空客流及市場份額變化 .- 10 -圖表 23、西南航空收益水平變化 .- 10 -圖表 24、西南航空盈利水平變化 .- 10 -圖表 25、美國民航運力投放情況 . - 11 -圖表 26、西南航空成本優(yōu)勢突出（美分/座英里）

4、 . - 11 -圖表 27、2020 年民航旅客量變化.- 13 -圖表 28、2020 年民航收益情況變化.- 13 -圖表 29、2020 年民航國內(nèi)旅客量變化.- 13 -圖表 30、2020 年民航國內(nèi)收益情況變化.- 13 -圖表 31、2020 年民航國際旅客量變化.- 13 -圖表 32、2020 年民航國際收益情況變化.- 13 -圖表 33、總旅客運輸量（萬人次） .- 14 -圖表 34、鐵路旅客發(fā)送量（萬人次） .- 14 -圖表 35、民航旅客運輸量（萬人次） .- 14 -圖表 36、高速每日車輛量（萬輛次） .- 14 -圖表 37、浦東機場國內(nèi)航線情況 .- 1

5、5 -圖表 38、浦東機場國際航線情況 .- 15 -圖表 39、首都機場國內(nèi)航線情況 .- 15 -圖表 40、首都機場國際航線情況 .- 15 -圖表 41、廣州機場國內(nèi)航線情況 .- 15 -圖表 42、廣州機場國際航線情況 .- 15 -圖表 43、深圳機場國內(nèi)航線情況 .- 16 -圖表 44、深圳機場國際航線情況 .- 16 -圖表 45、?？跈C場國內(nèi)航線情況 .- 16 -圖表 46、?？跈C場國際航線情況 .- 16 -圖表 47、三亞機場國內(nèi)航線情況 .- 16 -圖表 48、三亞機場國際航線情況 .- 16 -圖表 49、2019 年主要公司主營業(yè)務成本與收益.- 17 -圖

6、表 50、2019 主要航空公司主營業(yè)務成本拆分.- 17 -圖表 51、2019 年主要公司主營業(yè)務成本與收益比較.- 17 -圖表 52、2020 年 1-4 月主要公司業(yè)務量降幅.- 17 -圖表 53、春秋航空現(xiàn)金充裕 .- 18 -圖表 54、春秋航空資產(chǎn)負債率較低 .- 18 -圖表 55、春秋航空 Q2 盈利模擬測算.- 19 -圖表 56、東方航空 Q2 盈利模擬測算.- 20 -圖表 57、盈利預測與估值 .- 21 -報告正文1、回顧：歷史上美國航空業(yè)是如何走出運營低谷、01 年 911 事件后：國內(nèi)客流恢復較快，但盈利持續(xù)受影響911 發(fā)生之前，正值美國航空業(yè)新一輪政策放

7、松和景氣周期尾聲。這個階段海灣戰(zhàn)爭結(jié)束，隨著美國經(jīng)濟的增長，行業(yè)景氣度持續(xù)提升，1995 年-2000 年美國航空運輸業(yè)實現(xiàn)了破紀錄的 6 年連續(xù)盈利，2000 年末，行業(yè)全職雇員數(shù)量達到 53萬人。但是，同時，也已經(jīng)埋下了危機的隱患：隨著互聯(lián)網(wǎng)泡沫的破滅，需求出現(xiàn)疲軟勢頭，行業(yè)的盈利水平下滑。圖表 1、美國航空旅客量資料來源：世界銀行， 整理圖表 2、美國民航盈利情況30000美國航空業(yè)稅前利潤（百萬美元）20000100000-10000-20000-30000-40000資料來源：美國航空運輸協(xié)會， 整理911 事件發(fā)生后，美國國內(nèi)客流恢復相對較快。911 事件中，美國航空公司和聯(lián)合航空

8、公司各自損失兩架飛機，整個空運停頓了 3 天。恢復飛行以后，由于受到 911事件的驚嚇，美國航空乘客人數(shù)短期內(nèi)劇烈收縮，甚至出現(xiàn)了一班飛機只有一位乘客的情況，9 月當月國內(nèi)客流同比下滑 34%，但是恢復相對較快，2001 年最后 3 個月，國內(nèi)客流同比跌幅分別為 21%、18%、13%，到 2002 年 2 月以后，客流同比跌幅已經(jīng)控制在 10%以內(nèi)，到 2002 年底，美國國內(nèi)客流首次超越 2000 年同期水平，2003 年國內(nèi)客流恢復同比增長，2004 年國內(nèi)客流總量較 2000 年水平增長約 6%。但是，由于 911 之后美國海外戰(zhàn)爭、國際形勢緊張，同時受到國內(nèi)簽證收緊、安全措施強化以及

9、非典等影響，國際客流的恢復相對緩慢，2003 年底才首次恢復到接近 2000 年同期的水平，04 年客流量較 00 年同比仍略有下降?？偭可峡矗?2004 年，美國民航客流才超越 2000 年水平，增幅約為 4%。圖表 3、美國民航國內(nèi)月度客流（人次）圖表 4、美國民航國際月度客流（人次）7000000060000000500000004000000030000000200000001000000002000-2004美國民航月度國內(nèi)客流（人次）2000200120022003200412345678910 11 121600000014000000120000001000000080000

10、0060000004000000200000002000-2004美國民航月度國際客流（人次）2000200120022003200412345678910 11 12資料來源：美國交通運輸部， 整理，數(shù)據(jù)口徑為所有美國及航空承運人圖表 5、美國民航月度客流（人次）2000-2004美國民航月度客流（人次）800000007000000060000000500000004000000030000000200000001000000002000200120022003200412345678910 11 12資料來源：美國交通運輸部， 整理，數(shù)據(jù)口徑為所有美國及航空承運人受到當時復雜的國際形勢影

11、響，911 后行業(yè)票價和盈利的恢復較為緩慢。911 恐怖襲擊事件后，又相繼受到伊拉克戰(zhàn)爭、SARS、禽流感、油價高漲以及金融危機等外部經(jīng)營環(huán)境的不利變化的打擊，美國航空運輸業(yè)面臨市場需求下降和運營成本上升等諸多困難，國內(nèi)名義票價水平直到 2008 年才恢復到 2000 年的水平，2001年當年稅前利潤虧損超過 100 億美金，2005 年由于油價的快速上漲，行業(yè)當年稅前利潤虧損 276 億元，直到 2006 年才扭虧為盈。圖表 6、美國國內(nèi)票價水平（季度）圖表 7、美國國內(nèi)票價水平（年度）美國國內(nèi)票價水平美國國內(nèi)票價水平550348329321300500450400U.S. Average

12、(Current $)U.S. Average (Inflation-Adjusted $)600500400Inflation-Adjusted (2019 constant dollars*)Unadjusted (current dollars) 3393503003463643002501995Q11995Q31996Q11996Q31997Q11997Q31998Q11998Q31999Q11999Q32000Q12000Q32001Q12001Q32002Q12002Q32003Q12003Q32004Q12004Q32005Q12005Q32006Q12006Q32007Q120

13、07Q320020010019951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190 336 資料來源：彭博， 整理、08 年金融危機后：客流恢復較慢，出清加速、行業(yè)盈利恢復較快客流恢復較慢，但盈利恢復較快。08 年金融危機后的情況與 911 有所不同，客流恢復緩慢，直到 2014 年民航總旅客量才超過 2007 年水平，國內(nèi)旅客量直到 2015年才超過 07 年水平。盈利和票價則恢復較快，從名義票價的角度看，2011 年國內(nèi)票價水平已經(jīng)超過了 08

14、年峰值，從盈利角度看，08 年巨虧后，09 年虧損幅度大幅收窄，10 年開始就恢復盈利。行業(yè)出清加快是 08 年后盈利快速恢復的重要原因。相比前次危機，08 年以后美國航空業(yè)破產(chǎn)重組加速，基本形成了目前的航空業(yè)競爭格局，同時產(chǎn)能出清，行業(yè)從業(yè)人員和飛機數(shù)量都有明顯減少，在減少供給的同時也大幅減輕了航空公司的成本壓力。圖表 8、2007-2015 年美國民航國內(nèi)旅客量圖表 9、2007-2015 年美國民航國際旅客量2007-2015年美國民航國內(nèi)旅客量（萬人）2007-2015年美國民航國際旅客量（萬人）720007000068000660006400062000600005800056000

15、國內(nèi)旅客量YOY（右軸）6960267919662836517163825642296456862954618072007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20156.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%2500020000150001000050000國際旅客量YOY(右軸）2006218902170831796415632 158111497515794163892007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20158.0%6.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%資料來源：美

16、國交通運輸部， 整理圖表 10、美國民航國際旅客量圖表 11、美國航空承運人數(shù)量2007-2015年美國民航總旅客量（萬人）美國航空承運人數(shù)量950009000085000800007500070000旅客量YOY（右軸）8966385185835518253280982802138131278748767822007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 20156.0%4.0%2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%12010080604020085 84 83 83 81 76 726868 66 65 66655853 56 57 55 5147

17、45 47 43 42411112 13 13 13 15 15 15 14 15 17 21 22 22 23 21 19 18 20 20 18 17 18 17 17主要承運人其他承運人1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019資料來源：美國交通運輸部， 整理圖表 12、美國客貨飛機數(shù)量圖表 13、美國民航雇員數(shù)量情況8,5007746 7673756473978,0007,5007,0006,5006,0005,500199019

18、911992199319941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720181990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820195,000美國客貨飛機數(shù)量（架次）550,000500,000450,000400,000350,000300,000美國年末民航雇員數(shù)量變

19、化情況（人）資料來源：彭博， 整理1.3、低成本穿越周期：西南航空 911 之后保持盈利記錄、逆勢擴張從西南航空的 90 年代以來的盈利歷史來看，僅發(fā)生過兩次比較大規(guī)模的季度虧損，一次是 08 年金融危機之后，公司在 08 年 q3-q4，09 年 q1 和 q3 均錄得虧損，四個季度分別虧損 1.2、0.56、0.91 和 0.16 億美元，但兩年均實現(xiàn)年度盈利，總體情況遠好于行業(yè)平均水平。此外，在 11 年 3 季度，由于公司原油對沖失敗，單季度虧損 1.4 億美元，但全年仍實現(xiàn)盈利。在 911 事件發(fā)生以后，仍然持續(xù)盈利，我們認為，充裕的現(xiàn)金、成本優(yōu)勢和運力集中的國內(nèi)市場是當時西南航空持

20、續(xù)盈利的關(guān)鍵。圖表 14、美國西南航空季度盈利情況2,0001990-2019年西南航空凈利潤（百萬美元）1,5001,000500090q191q192q193q194q195q196q197q198q199q100q101q102q103q104q105q106q207q208q209q210q211q212q213q214q215q216q217q218q219q2(500)資料來源：彭博， 整理充足的現(xiàn)金儲備是西南航空能安全渡過歷次危機并持續(xù)盈利的關(guān)鍵之一。西南航空長期奉行“低水平負債率、高水平現(xiàn)金流”的策略，“居安思?！背蔀榱斯疚幕囊徊糠?，公司創(chuàng)始人曾指出，“許多人認為我們是一家

21、很奢華的公司，但我們在財務上卻非常保守。我們擁有行業(yè)內(nèi)最漂亮的資產(chǎn)負債表。我們時常提醒自己量入為出，我們既不會欠下危險的債務，也不會讓成本超出掌控，這使得我們在1990-1994 年受海灣戰(zhàn)爭影響的蕭條期占據(jù)了優(yōu)勢”。911 之前，西南航空的的資產(chǎn)負債比例和現(xiàn)金量可用天數(shù)都遠遠超出了行業(yè)水平。圖表 15、911 之前美國主要航空公司資產(chǎn)負債水平圖表 16、911 之前美國主要航空公司現(xiàn)金可用天數(shù)資料來源：湯森路透， 整理圖表 17、911 之后美國主要航空公司裁員比例圖表 18、01 年 8 月至 02 年 8 月主要公司 RPM 變化資料來源：湯森路透， 整理充足的現(xiàn)金承諾使得西南航空有能力

22、采取“不裁員”策略，加上公司成本優(yōu)勢突出、專注相對穩(wěn)定的國內(nèi)市場，運營規(guī)模和市場份額逆勢擴張。恐怖事件發(fā)生后的幾天間, 美國各大航空公司被迫停飛所有的商業(yè)航班，加上為在恐怖襲擊中遇難的乘客提供經(jīng)濟賠償以及公司股票直線下跌,航空公司承受了多重打擊。各大航空公司立即做出反應, 相繼宣布裁員計劃。在事件發(fā)生后的一個多星期中,美國航空業(yè)宣布的裁員總數(shù)近 7 萬人。2001 年在美國民航業(yè)供職的 120 萬名職員中相繼有 10 多萬人失業(yè)。西南航空在 911 之后也承受了一定的損失，當時有報道稱西南航空在恐怖襲擊之后的幾個星期“每天損失上百萬”。但是公司在其他航空公司紛紛裁員、裁撤不盈利航線時，西南航空

23、拒絕裁員，航線保持了穩(wěn)定的通行率，市場份額不降反升，2000 年時西南航空在全美按客流量計算的市場份額為 9.6%，2001 年升至 10.4%?？傮w看來，雖然行業(yè)整體受到 911 沖擊較大，但是客流尤其是國內(nèi)客流恢復較快，國內(nèi)票價跌幅也相對有限（911 之后 2001Q4-2002Q3 國內(nèi)名義票價同比跌幅分別為-12%、-8%、-3%、-3%，2001-2002 年全年國內(nèi)名義票價跌幅分別為 5.4%、2.6%,同期西南航空客公里收益跌幅為 6.6%、3.3%），西南航空的絕大部分運力都集中在國內(nèi)市場，在最初的沖擊之后，依賴于“不裁員”策略，迅速恢復了生產(chǎn)，加上公司成本優(yōu)勢突出，實現(xiàn)了市場

24、份額的提升和持續(xù)盈利。圖表 19、西南航空運力增長情況圖表 20、西南航空飛機架數(shù)西南航空運力增長情況西南航空飛機數(shù)（架）180000160000140000120000100000800006000040000200000ASK（百萬座英里）YOY（右軸）9.0%5.5% 4.2%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-10.0%8507506505504503502

25、5015050飛機數(shù)（架）YOY（右軸）30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%19941995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-5.0%資料來源：公司公告， 整理圖表 21、西南航空客座率變化圖表 22、西南航空客流及市場份額變化西南航空客座率情況（）西南航空客流及市場份額變化90.070.569.5 70.768 166.865.9.85.080.075.070.065.060.055.050.0盈虧平衡載

26、運率載運率16000014000012000010000080000600004000020000199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820190客流量（千人次）份額（右軸）16.0%10.4%15.0%14.0%13.0%12.0%11.0%10.0%9.0%1994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015

27、20162017201820198.0%資料來源：公司公告， 整理圖表 23、西南航空收益水平變化圖表 24、西南航空盈利水平變化西南航空收益水平與美國國內(nèi)票價波動比較西南航空盈利水平變化15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-15.0%西南航空客盈利收益波動美國國內(nèi)票價波動40003500300025002000150010005000凈利潤（百萬美元）YOY（右軸）400.0%-1

28、5.2%350.0%300.0%250.0%200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%1995199619971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019-100.0%資料來源：公司公告， 整理圖表 25、美國民航運力投放情況圖表 26、西南航空成本優(yōu)勢突出（美分/座英里）1400000120000010000008000006000004000002000000美國民航運力投放ASM（百萬）YOY（右軸）35%30%25%20%15%10

29、%5%0%-5%1,9501,9531,9561,9591,9621,9651,96819711974197719801983198619891992199519982001200420072010201320162019-10%0.1600.1400.1200.1000.0800.0600.0400.0200.000西南航空與行業(yè)單位營業(yè)成本比較（總營業(yè)支出/ASM）行業(yè)平均西南航空19971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019資料來源：公司公告， 整理2

30、、中國現(xiàn)狀：邊際定價策略下后疫情階段國內(nèi)客流加速恢復供需關(guān)系是決定航空公司票價的核心因素，在供需關(guān)系的大框架下，從需求和供給特質(zhì)出發(fā)，在當前受疫情影響、出行意愿大幅降低的情況下，以相對較低的邊際成本定價吸引旅客，使飛機和人員運轉(zhuǎn)起來是航空公司的最優(yōu)策略。（假設某傳統(tǒng)航空公司在 30 美金油價時，座全成本是 0.35 元，變動成本是 0.20 元；假設票價為 0.50 元，那么當客座率 40時，座公里收益是 0.20 元，剛剛覆蓋變動成本；假設票價為 0.50 元，那么當客座率 70時，座公里收益是 0.35 元，剛剛覆蓋座全成本；那么當需求處于 40以下時，航空公司停飛；當需求處于 40-70

31、時，航空公司采取保邊策略；當需求大于 70時，航空公司恢復成日常模式）需求差異化定價是民航定價的一個重要特點。民航定價是一個復雜的系統(tǒng)，考慮到民航產(chǎn)品的特性、旅客需求和競爭結(jié)構(gòu)的差異，諸多不同的定價理論和策略都在民航定價理論中得到了體現(xiàn)，其中差異化定價（價格歧視）是最基本的原則之一。例如根據(jù)不同航線的客源特點和需求彈性的差異，采取不同的定價方法，對于商務航線和獨飛航線，可采用撇指定價，以相對較高的價格賺取利潤；而對于新開航線和淡季旅游航線，則在進入市場初期制定較低的價格來吸引顧客、培養(yǎng)用戶習慣。即使是同一航班、同一日期價的航班，由于供需會隨著時間而波動，價格因此也會隨之進行調(diào)整，在航班銷售過程

32、中，“動態(tài)定價”隨處可見。價格敏感度高的休閑旅游客人，對于目的地的酒店、景點、航班提前規(guī)劃，他們往往提前兩周甚至 1 個月便在各大機票網(wǎng)站尋找特價機票，最便宜的機票往往成為其首選；而越臨近航班起飛，尤其 3 天內(nèi)至起飛前，價格敏感度低的旅客成為主力購票人群，他們往往更加注重航班時刻、航班準點率、服務質(zhì)量等內(nèi)容，這部分旅客成為航空公司盈利的關(guān)鍵因素，是所有航空公司重點爭奪的對象。除此之外，航空公司為了爭奪某一地域的市場份額或者保護當?shù)氐膮^(qū)域市場，也會對不同的渠道設置不同的價格，這就導致了地域和渠道的價格差異；不同的產(chǎn)品組合也是區(qū)分旅客的重要方式之一，為了改變與其他競爭公司基本相同的機票產(chǎn)品，以使

33、旅客相信這些產(chǎn)品存在差異而產(chǎn)生不同的偏好，航空公司往往推出不同于其他公司的機票產(chǎn)品，例如“機票+酒店”組合、不同艙位產(chǎn)品等。另一方面，民航自身固定成本占比高、不可儲存的產(chǎn)品特點又導致機票價格下限較低。當飛機有空位時,航空公司如果以低于平均成本的票價出售座位，從全成本的角度開看，這必然會導致航空公司虧損 ;但是如果考慮到民航自身固定成本占比高、產(chǎn)品不可儲存,在決策時不應使用全部成本 (包括飛機、機場設施的折舊費用、維修費用,油料成本、航空人員的工資費用以及由于乘客而帶來的相關(guān)費用等) ,而應當使用因乘客乘坐飛機而額外增加的邊際成本，實際上增加一名乘客對航空來說，邊際成本變化是很小的，它可能只包括

34、就餐費和飛機因增加載荷而增加的燃料支出。按照邊際分析法的思想，雖然邊際票價收入低于平均成本,但只要大于額外增加的成本,就能為航空公司增加利潤，即使按低于平均成本的票價出售對航空公司是有利的。當然若票價小于邊際成本,則會使航空公司的利潤減少,這種情況下按低于平均成本的票價出售就對航空公司是無利的。因此，只要票價能覆蓋航空公司的邊際成本，盡可能減少公司固定成本的損失，對公司來說都是有利的。這也就導致了極端情況下，一些極低的票價出現(xiàn)。疫情條件下，相對較低的邊際定價有助于航空公司恢復客流、減輕固定成本損失。受疫情影響，消費者出行意愿大幅度降低，為了減少飛機折舊、人員工資等固定成本的支出帶來的損失，航空

35、公司必須盡可能降低價格、吸引旅客，使飛機和人員運轉(zhuǎn)起來。事實上，在國內(nèi)市場上，隨著疫情的控制，已經(jīng)出現(xiàn)了低票價、客流逐步恢復的局面。隨著國內(nèi)需求和公商務活動的逐步恢復，航空公司定價策略也將逐步發(fā)生轉(zhuǎn)變，預計在一些重點航線將首先恢復需求導向的差異化定價。圖表 27、2020 年民航旅客量變化圖表 28、2020 年民航收益情況變化2020年民航旅客量變化情況2020年民航收益情況變化情況16001400120010008006004002000旅客量（萬人）YOY(右軸）20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%1月第1周1月第2周1月第3周1月第4周1月第5周2月第1周

36、2月第2周2月第3周2月第4周3月第1周3月第2周3月第3周3月第4周4月第1周4月第2周4月第3周4月第4周4月第5周5月第1周5月第2周5月第3周5月第4周-100.0%0.800.700.600.500.400.300.200.100.00客公里收益（元）YOY(右軸）20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%-5.0%-10.0%-15.0%-20.0%-25.0%1月第1周1月第2周1月第3周1月第4周1月第5周2月第1周2月第2周2月第3周2月第4周3月第1周3月第2周3月第3周3月第4周4月第1周4月第2周4月第3周4月第4周4月第5周5月第1周5月第2周5月第3周5月第4周

37、-30.0%資料來源：wind， 整理圖表 29、2020 年民航國內(nèi)旅客量變化圖表 30、2020 年民航國內(nèi)收益情況變化2020年民航國內(nèi)旅客量變化情況2020年民航國內(nèi)收益情況變化情況1400120010008006004002000國內(nèi)旅客量（萬人）YOY(右軸）40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%1月第1周1月第2周1月第3周1月第4周1月第5周2月第1周2月第2周2月第3周2月第4周3月第1周3月第2周3月第3周3月第4周4月第1周4月第2周4月第3周4月第4周4月第5周5月第1周5月第2周5月第3周5月第4周-100.0%0.800.700

38、.600.500.400.300.200.100.00國內(nèi)客公里收益（元）YOY(右軸）30.0%20.0%10.0%0.0%-10.0%-20.0%-30.0%1月第1周1月第2周1月第3周1月第4周1月第5周2月第1周2月第2周2月第3周2月第4周3月第1周3月第2周3月第3周3月第4周4月第1周4月第2周4月第3周4月第4周4月第5周5月第1周5月第2周5月第3周5月第4周-40.0%資料來源：wind， 整理圖表 31、2020 年民航國際旅客量變化圖表 32、2020 年民航國際收益情況變化2020年民航國際旅客量變化情況2020年民航國際收益情況變化情況18016014012010

39、0806040200國際旅客量（萬人）YOY(右軸）40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%-80.0%-100.0%1月第1周1月第2周1月第3周1月第4周1月第5周2月第1周2月第2周2月第3周2月第4周3月第1周3月第2周3月第3周3月第4周4月第1周4月第2周4月第3周4月第4周4月第5周5月第1周5月第2周5月第3周5月第4周-120.0%3.002.502.001.501.000.500.00國際客公里收益（元）YOY(右軸）700.0%600.0%500.0%400.0%300.0%200.0%100.0%0.0%1月第1周1月第2周1月第3周1月第4周1

40、月第5周2月第1周2月第2周2月第3周2月第4周3月第1周3月第2周3月第3周3月第4周4月第1周4月第2周4月第3周4月第4周4月第5周5月第1周5月第2周5月第3周5月第4周-100.0%資料來源：wind， 整理從目前旅客運輸數(shù)據(jù)來看，日發(fā)送量持續(xù)恢復。2020 年 5 月 29 日當日鐵路日發(fā)送量同比下滑 56.2%，民航日發(fā)送量同比下滑 41.3%。高速公路恢復收費后，5 月 29 日當日通行車輛量同比增長 11.4%。從重點城市機場數(shù)據(jù)來看，各大機場國際票價持續(xù)飆升，但旅客數(shù)據(jù)持續(xù)下滑，4月國際航班縮減政策推行后航班量暴降，從 5 月預期航班量更新數(shù)據(jù)來看，航班數(shù)量依舊維持在超低位

41、，2 季度國際旅客和航線同比增速下滑幅度將超過 1 季度。國際航線隨著復工加班包機等形式推動和“五個一”政策的松動，未來也有望逐步恢復。而國內(nèi)航線伴隨國內(nèi)復工復產(chǎn)的繼續(xù)推進和需求正?；謴蛣蓊^良好。目前各大機場中重慶、成都、深圳、三亞機場恢復較好，國內(nèi)航班量已接近去年同期水平。圖表 33、總旅客運輸量（萬人次）圖表 34、鐵路旅客發(fā)送量（萬人次）數(shù)據(jù)來源：交通運輸部、 整理圖表 35、民航旅客運輸量（萬人次）圖表 36、高速每日車輛量（萬輛次）數(shù)據(jù)來源：交通運輸部、 整理圖表 37、浦東機場國內(nèi)航線情況圖表 38、浦東機場國際航線情況數(shù)據(jù)來源：wind， 整理圖表 39、首都機場國內(nèi)航線情況

42、圖表 40、首都機場國際航線情況數(shù)據(jù)來源：wind， 整理圖表 41、廣州機場國內(nèi)航線情況圖表 42、廣州機場國際航線情況數(shù)據(jù)來源：wind， 整理圖表 43、深圳機場國內(nèi)航線情況圖表 44、深圳機場國際航線情況數(shù)據(jù)來源：wind， 整理圖表 45、海口機場國內(nèi)航線情況圖表 46、?？跈C場國際航線情況數(shù)據(jù)來源：wind， 整理圖表 47、三亞機場國內(nèi)航線情況圖表 48、三亞機場國際航線情況數(shù)據(jù)來源：wind， 整理3、春秋航空：低成本模式優(yōu)勢突出，全年有望實現(xiàn)盈利春秋航空低成本、低票價優(yōu)勢突出，供需恢復情況大幅領(lǐng)先行業(yè)。根據(jù) 2019 年年度數(shù)據(jù)，春秋航空座公里收益（含補貼）較東航、南航、國航

43、分別低 17%、13%、19%，單位主營業(yè)務成本分別低 23%、24%、23%，剔除折舊、人員成本等的可變成本較分別低 19%、24%和 21%，因此，在邊際成本定價下，無論是票價的絕對水平還是相對波動，春秋航空的定價空間都遠高于行業(yè)平均。從今年 1-4 月的運行來看，春秋航空的供需恢復情況也大幅領(lǐng)先行業(yè)。此外，從現(xiàn)金和負債率情況，春秋航空情況也明顯好于行業(yè)，未來抵御風險的能力更強。圖表 49、2019 年主要公司主營業(yè)務成本與收益圖表 50、2019 主要航空公司主營業(yè)務成本拆分2019年主要公司主營業(yè)務成本與收益情況2019年主要公司主營業(yè)務成本拆分（元）0.500.450.400.35單

44、位主營業(yè)務成本座公里收益0.300.250.200.15折舊及薪資成本其他變動成本0.430.450.410.410.380.390.390.360.350.300.250.240.250.220.190.150.130.140.130.100.300.100.250.050.20東航南航國航春秋吉祥0.00東航南航國航春秋吉祥資料來源：公司公告， 整理圖表 51、2019 年主要公司主營業(yè)務成本與收益比較圖表 52、2020 年 1-4 月主要公司業(yè)務量降幅2019年主要公司主營業(yè)務成本與收益比較2020年1-4月主要公司業(yè)務量降幅190.0%180.0%座公里收益/主營業(yè)務成本座公里收益/

45、可變主營業(yè)務成本185.1%183.9%0.0%-10.0%ask prk170.0%160.0%150.0%140.0%130.0%120.0%110.0%100.0%180.6%112.1%162.5%106.5%181.3%114.8%121.0%116.4%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-60.0%-70.0%東航南航國航春秋吉祥東航南航國航春秋吉祥資料來源：公司公告， 整理圖表 53、春秋航空現(xiàn)金充裕圖表 54、春秋航空資產(chǎn)負債率較低春秋航空現(xiàn)金充裕春秋航空資產(chǎn)負債率較低120100806040200現(xiàn)金（億元）現(xiàn)金/總資產(chǎn)（右軸）東航南航國航春秋吉祥30.0%25

46、.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%90.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%東航 南航 國航 春秋 吉祥東航南航國航春秋吉祥資料來源：公司公告， 整理受益于低成本模式，春秋航空恢復盈利的門檻較低。假設航空公司的折舊、人員、管理費用、銷售費用、財務費用以及研發(fā)費用等成本相對固定，則航空公司的最大稅前虧損即為上述成本的總額（相當于完全停飛的情況）。同時假設在運力恢復到 30%之前（即同比跌幅大于 70%），航空公司完全采取可變成本定價，此時的座公里收益即為可變成本（包括燃油、維修、起降、餐食及其他可變成本）；此后，隨著運力的

47、逐漸恢復，航空公司的定價策略開始逐漸改變，當運力完全恢復以后，假設座公里收益水平仍同比下滑 5%，對春秋航空和東方航空分別進行模擬測算，發(fā)現(xiàn)在油價同比下滑 50%的假設下，春秋航空盈利只需滿足運力恢復到 70%、座收下滑 30%水平，而東航在運力恢復到 90%、座收下滑 15%的情況仍有小幅虧損。根據(jù)模型的測算和目前行業(yè)的恢復情況，預計春秋航空有望在 2 季度末恢復月度盈利，全年有望實現(xiàn)盈利。春秋航空2019Q22020Q2可用座公里（百萬）10641106419577851374496385532142563192同比下滑0.0%-10.0%-20.0%-30.0%-40.0%-50.0%-

48、60.0%-70.0%座公里收益（元）0.320.300.270.240.210.190.180.160.15同比下滑-5%-15%-25%-35%-40%-45%-50%-54%客運收入（百萬元）32302601204015471224935680466貨運收入（百萬元）30990891792693594495396297油價(元/噸，出廠價）506925342534253425342534253425342534同比下滑-50%-50%-50%-50%-50%-50%-50%-50%燃油成本（百萬元）500450400350300250200150折合座公里油耗（元）0.050.050.0

49、50.050.050.050.050.05折舊（百萬元）550550550550550550550550維修（百萬元）148134119104897459452019 年座公里成本（元）0.010.010.010.010.010.010.010.01人員工資4834834834834834834834832019 年座公里成本（元）0.050.050.060.060.080.090.110.15起降（元）5905314724133542952361772019 年座公里成本（元）0.060.060.060.060.060.060.060.06餐食2019 年座公里成本（元）其他主營315284

50、252221189158126952019 年座公里成本（元）0.030.030.030.030.030.030.030.03主營業(yè)務成本（百萬元）25872432227621211966181016551500合計毛利（百萬元）16331060556119-148-380-579-736銷售費用（百萬元）5050505050505050費用率管理費用（百萬元）3030303030303030費用率財務費用（百萬元，不考慮匯兌）2020202020202020研發(fā)費用（百萬元）2020202020202020其他收益（百萬元）2302302071841611381159269投資收益（百萬元）

51、00000000營業(yè)利潤（百萬元，不考慮匯兌）17431147620160-130-385-607-787圖表 55、春秋航空 Q2 盈利模擬測算資料來源：公司公告， 整理春秋航空2019Q22020Q2可用座公里（百萬）656676566759101525344596739400328342626719700同比下滑0-10%-20%-30%-40%-50%-60%-70%座公里收益（元）0.390.370.330.290.260.240.220.200.18同比下滑-5%-15%-25%-35%-40%-45%-50%-55%客運收入（百萬元）24511197381548111739928

52、8709551603504貨運收入（百萬元）900990891792693594495396297油價(元/噸，出廠價）506925342534253425342534253425342534同比下滑-50%-50%-50%-50%-50%-50%-50%-50%燃油成本（百萬元）43003870344030102580215017201290折合座公里油耗（元）0.070.070.070.070.070.070.070.07折舊（百萬元）52505250525052505250525052505250維修（百萬元）8217396575754934113292462019 年座公里成本（元）0.010.010.010.010.010.010.010.01人員工資38383838383838383838383838383838