分拆次章走向獨立的商業(yè)地產運營管理

1、目錄 HYPERLINK l _TOC_250010 開發(fā)行業(yè)沒有長期成長性1 HYPERLINK l _TOC_250009 房地產開發(fā)行業(yè)長期成長性有限1 HYPERLINK l _TOC_250008 房地產企業(yè)積極追求長期成長性2 HYPERLINK l _TOC_250007 物業(yè)管理分拆的第一次成功嘗試4 HYPERLINK l _TOC_250006 物業(yè)管理板塊誕生，對開發(fā)企業(yè)的意義4 HYPERLINK l _TOC_250005 地產+X 時代和分拆時代完全不同5 HYPERLINK l _TOC_250004 商業(yè)地產運營分拆第二站，輕重分離6 HYPERLINK l _

2、TOC_250003 海外經驗：輕重結合，商業(yè)運營能力體現(xiàn)在不動產資產價值中6關于中國商業(yè)地產資本化路徑的預測：輕重分離，服務單獨上市7實踐案例：寶龍商業(yè)11 HYPERLINK l _TOC_250002 實踐案例：星河商置13 HYPERLINK l _TOC_250001 地產行業(yè)預計迎來分拆次章15風險提示15 HYPERLINK l _TOC_250000 始于地產，超越地產看好高信用行業(yè)龍頭16插圖目錄圖 1：住宅商品房銷售面積及同比單位：萬平方米，%2圖 2：住宅商品房銷售額及同比單位：億元，%2圖 3：住宅租金收益率單位：%2圖 4：全球房價收入比及租金收益率（不完全統(tǒng)計）橫軸

3、：房價收入比縱軸：租金收益率. 2圖 5：房地產行業(yè)龍頭走向超級企業(yè)之路3圖 6：住房養(yǎng)護市場市場化程度有望在 2019 年后加速4圖 7：住房供應市場化率在 2010 年達到頂點4圖 8：西安大悅城改造前后對比圖9圖 9：網上商品和服務零售額及同比單位：萬億元10圖 10：商業(yè)地產百強代表企業(yè)經營性面積持有均值單位：萬平米10圖 11：寶龍商業(yè)收入類別單位：億元12圖 12：商業(yè)運營及管理業(yè)務線的收入分類單位：億元12圖 13：商業(yè)管理業(yè)務的收入來源：按照商業(yè)地產開發(fā)運營流程12圖 14：寶龍商業(yè)商業(yè)運營管理面積的分類單位：千平米13圖 15：寶龍商業(yè)商業(yè)合約管理面積的分類單位：千平米13圖

4、 16：深圳福田星河 COCO Park（北區(qū)）13圖 17：深圳龍華星河 iCO13圖 18：公司持續(xù)經營業(yè)務的營業(yè)收入及凈利潤（單位：百萬元）14圖 19：公司總合約面積變化（單位：萬平方米）14圖 20：長三角區(qū)域的商場數(shù)量及預測15圖 21：深圳、杭州、沈陽、成都、南寧萬象城租金單位：億元15表格目錄表 1：核心城市人均住房面積估算（以房查房的辦法）1表 2：地產龍頭公司的最新戰(zhàn)略發(fā)展定位從地產出發(fā)，不止于地產成為共識4表 3：物業(yè)管理公司基本情況5表 4：地產+X 時代，部分地產公司在 2010-2015 年轉型的嘗試5表 5：國際 REITs 一覽6表 6：中國地產公司掌握的部分優(yōu)

5、秀商業(yè)地產運營品牌8表 7：部分開發(fā)企業(yè) 2018 年底投資性房地產及 2018 年租金收入單位：億元9表 8：寶龍商業(yè)盈利預測11表 9：寶龍商業(yè)收費模式12表 10：公司所有商業(yè)運營品牌情況14表 11：星盛商管的業(yè)務模式介紹14表 12：新城，保利，大悅城，萬達，商業(yè)平臺分拆可能15表 13：地產開發(fā)企業(yè)估值表16房地產行業(yè)是特殊的。一方面，房地產開發(fā)業(yè)務面臨中長期發(fā)展空間約束。某種程度而言，政策對于行業(yè)的限制，是行業(yè)客觀現(xiàn)狀所決定。如果政策對需求有約束，則行業(yè)還能延續(xù)景氣。倘若這種約束不復存在，則行業(yè)只會更快透支繁榮。但另一方面，房地產開發(fā)行業(yè)繁榮二十多年，確實產生一批有管理手段、有服

6、務意識、有投資眼光、還有品牌美譽度的龍頭企業(yè)。這些企業(yè)不會甘心伴隨房地產開發(fā)退潮而退場。這些市場競爭意識和能力俱佳的企業(yè)，開始了“始于地產，但不止于地產”的轉型道路。社會商業(yè)模式的創(chuàng)新來自于大企業(yè)內部，保證了短期試錯的資金投入，也便于不同業(yè)務之間產生協(xié)同。分拆的出現(xiàn)是新業(yè)務成長壯大的標志。最終，開發(fā)龍頭逐漸變成針對城市空間的“超級企業(yè)”。 開發(fā)行業(yè)沒有長期成長性房地產開發(fā)行業(yè)長期成長性有限盡管存在結構性發(fā)展機會，盡管龍頭企業(yè)還能提升市場占有率，但我們相信，房地產開發(fā)行業(yè)沒有長期成長性。我們采用“以房查房”的方法，匯總貝殼網所覆蓋的 12 個主要城市的小區(qū)信息，測算得剔除一線以后人均住宅面積亦有

7、 44.9 平方米，顯著高于全世界以非低密度住宅為主要居住形態(tài)的國家和地區(qū)的水平。而且，我國主要城市，包括一線城市在內，租金回報率都普遍偏低，也可能暗示，過去 20 年較高的房地產銷售，已經整體上解決了我國住房供給不足的問題。上海（萬套）7702,135840.492%89.274,96935.1北京7231,863894.781%83.975,04240.3天津4631,297582.379%83.248,46037.4廣州3801,249545.470%78.442,77634.3成都5941,194851.870%78.466,79455.9武漢389887574.768%77.544,

8、52450.2杭州265759362.073%80.229,03438.3鄭州252714410.261%74.430,50342.7南京298686446.967%77.034,38850.1長沙225645354.963%75.326,73541.4合肥220587325.468%77.425,17442.9濟南184538298.861%74.422,22141.3匯總4,76312,5556,487.473%80.3520,62041.5剔除一線后2,8907,3074,20769%77.9327,83344.9表 1：核心城市人均住房面積估算（以房查房的辦法）2019 貝殼匯2018

9、 年常住人全市房屋套數(shù)估算商品房所占套均規(guī)模測存量住房建人均住房面城市總房屋套數(shù)口（萬人）（萬套）比例估計算（平方米）面（萬平米）積（平方米）匯總資料來源：貝殼找房，國家統(tǒng)計局，Wind，中信證券研究部測算。剔除一線后套均規(guī)模反而更小，和直觀感受不符，可能是因為我們對于非商品化住房單套面積借用深圳經驗，估計過于保守（絕大多數(shù)北方城市小產權房單套更大）。如果調高這個數(shù)值，會導致存量住房建面更大。圖 1：住宅商品房銷售面積及同比單位：萬平方米，%圖 2：住宅商品房銷售額及同比單位：億元，%銷售面積同比增速銷售額同比增速160,000140,000120,000100,00080,00060,000

10、40,00020,000050.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%-10.00%-20.00%-30.00%140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000100.00%80.00%60.00%40.00%20.00%0.00%-20.00%-40.00%資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：Wind，中信證券研究部圖 3：住宅租金收益率單位：% 4.504.003.503.002.502.001.501.000.50北京深圳太原大連南京寧波廈門青島長沙海口貴陽蘭州烏魯木齊保定包頭 吉林 徐州 連云港揚州 宿遷 湖

11、州 舟山 蚌埠 泉州 淄博濟寧 平頂山湘潭 韶關 江門 東莞 北海 綿陽 大理0.00資料來源：Wind，中信證券研究部圖 4：全球房價收入比及租金收益率（不完全統(tǒng)計）橫軸：房價收入比縱軸：租金收益率504540353025201510500中國中國香港亞泰國新加坡阿根廷中國臺灣法國韓國以色列瑞瑞士典奧地利日本英國2越南菲律賓德芬挪國蘭馬威斯大來洛科利西文克威亞尼特亞地亞塞爾維柬埔寨印度尼西亞伊朗丹澳加新麥大拿意西利希大羅波蘭印亞臘馬蘭度摩尼智洛亞利巴哥西比利時 巴葡基萄白斯牙俄坦羅斯荷蘭西班牙4土伊耳拉墨其俄克西羅埃哥斯及秘魯冰愛島爾蘭哈烏薩克斯坦哥倫比亞6美國南非阿聯(lián)酋8巴拿馬1210資料

12、來源：Numbeo，中信證券研究部房地產企業(yè)積極追求長期成長性和其它成長性有限的行業(yè)不同，房地產行業(yè)一面面臨長期成長性的威脅（這種威脅清楚表現(xiàn)在行業(yè)估值體系內），一面又享受了不錯的銷售回款和盈利能力。這使得房地產企業(yè)能夠從容應對行業(yè)的長期問題，尋求轉向的方向。圖 5：房地產行業(yè)龍頭走向超級企業(yè)之路資料來源：中信證券研究部而且，房地產企業(yè)也具備了一定的轉型優(yōu)勢。資金優(yōu)勢龍頭房地產公司動輒收入達到千億以上規(guī)模，的確存在一定的資金優(yōu)勢，可以開展新業(yè)務。不能夸大這種優(yōu)勢。一方面，地產行業(yè)并非“現(xiàn)金?！?，新業(yè)務的大量資金投入可能增加企業(yè)資產負債表風險；另一方面，有實力的科技企業(yè)并不缺乏融資渠道，相比資本

13、而言， 技術和創(chuàng)新意識才更為稀缺，很難想象地產公司可以只透過“燒錢”來取得新業(yè)務領域的成功。深耕產業(yè)鏈的經驗優(yōu)勢相比資金優(yōu)勢而言，在地產產業(yè)鏈的強勢地位，才是房地產公司轉型的更重要保障。在泛地產產業(yè)鏈，房地產公司存在明顯的優(yōu)勢。第一、物業(yè)管理，商業(yè)地產運營等業(yè)務，本身就是房地產企業(yè)最早開展，并積累了市場口碑；第二、建筑設計、裝修、經紀等業(yè)務，盡管歷史上房地產開發(fā)企業(yè)涉足不多，但開發(fā)企業(yè)在房地產產業(yè)鏈上的強勢地位， 也完全有可能推動地產企業(yè)后來居上；第三、物流地產、聯(lián)合辦公等業(yè)務，原本屬于房地產的細分子行業(yè)，房地產公司區(qū)域管控，地方協(xié)調和融資能力都對這類業(yè)務開展有幫助。房地產產業(yè)鏈并非純粹的夕陽

14、產業(yè)。例如，房屋養(yǎng)護、運營、維修等業(yè)務，的確是發(fā)展前景廣闊的朝陽產業(yè)，而地產開發(fā)企業(yè)也的確可能在這些業(yè)務中具備優(yōu)勢。圖 6：住房養(yǎng)護市場市場化程度有望在 2019 年后加速資料來源：中信證券研究部圖 7：住房供應市場化率在 2010 年達到頂點資料來源：中信證券研究部人才和管理優(yōu)勢地產企業(yè)在比較長的時間里，積累了一批優(yōu)秀的人才，實踐了不同的激勵機制和考核體系，構建了行之有效的公司文化，這為新業(yè)務發(fā)展提供了有利條件。表 2：地產龍頭公司的最新戰(zhàn)略發(fā)展定位始于地產，不止于地產企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展層面萬科企業(yè)城鄉(xiāng)建設和生活服務商戰(zhàn)略融創(chuàng)中國圍繞地產+，中國家庭美好生活整合服務商，碧桂園中國新型城鎮(zhèn)化進程的身

15、體理性者，全球綠色生態(tài)智慧城市的建造者，為全世界創(chuàng)造美好生活產品的高科技綜合性企業(yè)中國恒大以民生地產為基礎，文化旅游和健康養(yǎng)生為兩翼，新能源汽車為龍頭的世界 500 強企業(yè)集團致力于打造不動產生態(tài)發(fā)展平臺，以扎實的不動產投資、開發(fā)、運營、資本運作能力為基礎，提供基于行業(yè)生態(tài)系統(tǒng)的綜保利發(fā)展合服務，與客戶美好生活同行，立志成為家園建設的先鋒隊，美好生活的同行者，行業(yè)新生態(tài)的開拓者。綠地控股主業(yè)突出，多元發(fā)展，全球經營，產融結合，在房地產、金融、基建等多個行業(yè)具有領先優(yōu)勢的本土跨國公司秉承空間即服務的戰(zhàn)略，以客戶為視角，以技術為驅動，深度參與城市空間和服務的重構，不斷升級空間營造和服務的能龍湖集團

16、力，打造有生命的空間，有溫度的服務，為消費者和合作伙伴提供更加多元的服務和發(fā)展空間，成為以客戶為中信的空間營造服務企業(yè)。世茂房地產持續(xù)為客戶在居住、生活、消費、商務、旅游等方面提供高層次的品質體驗，與城市共成長，與人民同幸福資料來源：各公司官網，中信證券研究部 物業(yè)管理分拆的第一次成功嘗試物業(yè)管理板塊誕生，對開發(fā)企業(yè)的意義2016 年前，市場對于地產企業(yè)新業(yè)務是否能夠成功，還是頗多懷疑。一方面，這是因為一直以來多元化的控股集團被資本市場詬病，普遍給予折價，市場頗懷疑地產公司多元化經營的可行性。另一方面，則是因為當時的地產公司開展多元化，常常是地產+X 式跨越式多元化。當時開展多元化的主體，也普

17、遍是一些中小地產企業(yè)。不過，這種情況在 2016 年之后，尤其是 2019 年之后，隨著物業(yè)管理板塊的成熟，出現(xiàn)了根本性的變化。物業(yè)管理板塊的誕生，證明了開發(fā)企業(yè)可以在內部鍛造區(qū)別于房地產開發(fā)的持續(xù)經營業(yè)務形態(tài)，也使得開發(fā)龍頭超越開發(fā)行業(yè)而存在，第一次有了現(xiàn)實的證據(jù)（盡管物業(yè)管理板塊規(guī)模仍然是很小的）。表 3：物業(yè)管理公司基本情況公司名稱原始幣種（億）PE營業(yè)收入凈利潤2018 年單位：萬平米，人總市值TTM2019H1TTM合約面積在管面積員工數(shù)新城悅107.350.08.562.1311,2204,2893371彩生活56.410.618.125.2655,37036,32014161招商

18、積余221.571.625.83.10-12,22019886永升生活服務95.263.07.081.506,5554,0246066佳兆業(yè)物業(yè)28.022.95.581.213,2202,6905000藍光嘉寶服務83.321.79.333.81-6,0609900中海物業(yè)152.640.1244.30-14,09036115綠城服務229.446.636.634.8836,25017,04024975濱江服務23.828.33.170.8320,831,1633776雅生活服務356.235.022.4110.1022,98013,81218859南都物業(yè)29.726.45.851.135

19、,543-7515保利物業(yè)276.662.228.224.4136,15419,05233490碧桂園服務700.354.835.1612.6950,50018,15033609時代鄰里45.357.74.560.78-1,877-資料來源：Wind，各公司公告，中信證券研究部。注：市值為 2020 年 1 月 20 日收盤價地產+X 時代和分拆時代完全不同歷史上曾經出現(xiàn)的地產+X 時代，即地產公司開展多元化經營的時代。表面看，那也是地產公司主張多元化經營的時代，資本市場也曾經短暫呼應過這種嘗試。但和 2019 年之后的分拆時代相比，兩者從根本上不同。第一、 地產+X 時代的轉型更加生硬，新方

20、向要么就是為了鎖定牌照資源，要么就是呼應當時市場熱點，基本不考慮和主業(yè)的關聯(lián)，也不考慮企業(yè)的稟賦。分拆時代往往從城市空間、居住社區(qū)起步，考慮企業(yè)的能力。第二、 地產+X 時代的主要涉及公司是中小公司，而分拆時代主要涉及公司，則是行業(yè)大中型龍頭企業(yè)。越是龍頭公司，新業(yè)務占比可能會越大。例如，長期來看，我們認為萬科企業(yè)的新業(yè)務市值占比可能超過公司市值的 50%。第三、 地產+X 往往依賴于外部并購，而分拆時代則往往內生外延并舉。表 4：地產+X 時代，部分地產公司在 2010-2015 年轉型的嘗試企業(yè)公告日期轉型方向詳述冠城大通2013 年 12 月金融投資不超過人民幣 16 億元認購富滇銀行增

21、資擴股股份。冠城大通2015 年 1 月新能源擬以 8480 萬元通過增資入股方式認購西安物華新能源科技有限公司 44.92%股權冠城大通2015 年 5 月新能源與福投新能源公司共同投資設立福建冠城瑞閩新能源科技有限公司，負責動力電池、電池組及充電技術等研發(fā)、生產、銷售運營管理。冠城大通2015 年 8 月新能源參與福建創(chuàng)鑫科技開發(fā)有限公司 53.22%股權競買活動，并以人民幣 6,466.25 萬元價格成企業(yè)公告日期轉型方向詳述功競得該部分股權。華麗家族2010 年 10 月收購其持有的廣東華孚投資控股有限公司 100%的股權，本次股權轉讓的總價為 55,500 萬金融元，實質是收購華泰長

22、城期貨有限公司 40%的股權華麗家族2015 年 2 月機器人擬對南江機器人公司增資 31,000,000 元，增資完成后持有其 50.82%股權華麗家族2015 年 5 月擬以 75,000 萬元人民幣收購上海南江（集團）有限公司（以下簡稱“南江集團”）和西藏材料南江投資有限公司（以下簡稱“西藏南江”）合計所持北京墨烯控股集團股份有限公司（以下簡稱“墨烯控股”）100%股份。金科股份2014 年 12 月收購新疆華冉東方新能源有限公司（以下簡稱“華冉東方”或“標的公司”）的股權。收新能源購完成后，金科新能源持有華冉東方 100%的股權。本次交易的金額為 70,000 萬元，棲霞集團2015

23、年 12 月金融收購河北銀行陽光城2014 年 7 月為了進一步實施拓展醫(yī)療健康產業(yè)業(yè)務，擬出資 2000 萬元在上海設立上海威至博醫(yī)療投醫(yī)療養(yǎng)老資管理有限公司。陽光城2015 年 12 月擬出資 1 億元設立全資子公司陽光幼教投資管理有限公司，負責幼兒教育相關領域的投資教育和運營管理中弘股份2012 年 4 月礦業(yè)擬以自有資金 40,000 萬元收購中信信托持有的中弘礦業(yè) 38.46%的股權中弘股份2013 年 7 月文娛擬投資 10,000 萬元在浙江省杭州市設立杭州威震江湖網絡有限公司中南建設2015 年 6 月擬以自有資金出資 100000 萬元在南通投資設立江蘇中南智能制造（機器人）

24、有限公司，機器人通過該公司開展機器人相關產業(yè)的投資并購及后續(xù)管理等工作。中南建設2015 年 7 月其他公司及控股股東中南控股集團有限公司擬聯(lián)合受讓四川寶瑪不超過 70% 股權。資料來源：各公司公告，中信證券研究部物業(yè)管理行業(yè)憑借其針對存量房屋運營、改造、保值增值社區(qū)生活服務等持續(xù)性業(yè)務， 也有賴于后勤保障社會化，公共服務市場化的浪潮，獲得了資本市場的認可。這不僅是對于物業(yè)管理行業(yè)的認可，也是對于房地產企業(yè)內部培育新商業(yè)模式的認可。我們相信，目前未上市的房地產企業(yè)物業(yè)管理平臺，也會在未來幾年陸續(xù)走向資本市場。 商業(yè)地產運營分拆第二站，輕重分離海外經驗：輕重結合，商業(yè)運營能力體現(xiàn)在不動產資產價值

25、中在海外，所謂 Real Estate 行業(yè)的公司，絕大多數(shù)是指持有經營不動產的公司。這類公司，一般將持有和運營資產的能力，體現(xiàn)在資產的價值之中。在 REITs 比較發(fā)達的美國， 很多不動產投融管退的主體，以 REITs 方式出現(xiàn)。表 5：國際 REITs 一覽（億美元）AIV.N公寓投資與管理從事多元化的投資組合和運作公寓物業(yè)83.57住宅房地產投資信托業(yè)務。AMT.N美國電塔(AMERICAN TOWER)從事持有、管理、開發(fā)和租賃無線和廣1,033.91特種房地產投資信托播通信塔等業(yè)務。ARE.N亞歷山大房地產主要從事辦公和實驗場所的收購、管理、199.72辦公房地產投資信托擴張和開發(fā)，

26、業(yè)務目標是通過基于內部證券代碼公司中文名稱總市值經營范圍行業(yè)分類總市值證券代碼公司中文名稱經營范圍行業(yè)分類和外部增長的多方位平臺是股東價值最大化主要在美國從事發(fā)展、重建、收購和管AVB.N艾芙隆海灣社區(qū)(AVALONBAY)301.77住宅房地產投資信托理公寓社區(qū)。BXP.N波士頓地產215.79寫字樓房產開發(fā)商。辦公房地產投資信托CCI.N冠城國際(CROWN CASTLE)603.90該公司擁有、租賃和經營無線基礎設備。特種房地產投資信托該公司專注于提供以客戶為導向的數(shù)據(jù)中心解決方案，同時也擁有、收購、開DLR.N數(shù)字房地產信托259.73發(fā)、重新開發(fā)和管理高技術含量的不動辦公房地產投資信

27、托資產。該公司的投資組合項目遍布歐洲、北美、新加坡和澳大利亞。DRE.N杜克房地產131.11房地產投資多樣化房地產投資信托EQR.N公平住屋美國房地產物業(yè)市場的收購，開發(fā)和管306.37住宅房地產投資信托理。ESS.N埃塞克斯信托致力于收購、開發(fā)和管理多戶住宅房地204.11住宅房地產投資信托產。EXR.NEXTRA SPACE STORAGE144.48擁有、運營、管理、獲得、開發(fā)專業(yè)的自助式存儲設施特種房地產投資信托FRT.NFRT 信托97.82主要從事固定資產的所有、管理和重建。零售業(yè)房地產投資信托HST.N豪斯特酒店及度假村128.23房地產投資信托。特種房地產投資信托KIM.N金

28、克地產(KIMCO REALTY)85.59房地產投資信托零售業(yè)房地產投資信托MAA.NMAA 房產信托152.84收購、持有并經營公寓社區(qū)住宅房地產投資信托主要從事收購、擁有、開發(fā)、再開發(fā)、MAC.N馬賽里奇房產(MACERICH)36.39管理和租賃遍布美國地區(qū)和社區(qū)的購物零售業(yè)房地產投資信托中心。專注于收購按長期凈租賃協(xié)議出租給地O.NREALTY INCOME248.84區(qū)性和全國性連鎖店的單一租戶零售場零售業(yè)房地產投資信托所。PLD.N普洛斯(PROLOGIS)595.55房地產信托業(yè)務。工業(yè)房地產投資信托PSA.NREG.O大眾倉儲信托REGENCY CENTERS385.6110

29、5.90房地產投資信托基金，信托的業(yè)務活動包括采購，開發(fā)，經營的儲存設施。房地產投資信托，購物中心投資特種房地產投資信托零售業(yè)房地產投資信托SBAC.OSBA 通信領先的無線通信基礎設施提供商和經營283.80特種房地產投資信托者SLG.N SPG.NSL 格林不動產西蒙地產(SIMON PROPERTY)73.09453.46主要在曼哈頓進行商業(yè)地產的收購、管理和利益最大化商業(yè)地產投資、開發(fā)及管理。辦公房地產投資信托零售業(yè)房地產投資信托UDR.NUDR 不動產信托(UDR)主要從事管理、收購、出售、開發(fā)和重139.05住宅房地產投資信托建有魅力的房地產資本。VNO.N沃那多房產信托128.2

30、5擁有并管理近 8700 萬平方英尺的房地產，包括在紐約城區(qū)、華盛頓行政區(qū)和北維吉尼亞的辦公樓、零售和展示廳產多樣化房地產投資信托業(yè)。VTR.N芬塔公司(VENTAS)219.21不動產投資。特種房地產投資信托WELL.NWELLTOWER 信托350.57房地產投資信托。特種房地產投資信托（億美元）資料來源：Nareit，wind，中信證券研究部；注：市值為 2020 年 1 月 17 日收盤價中國商業(yè)地產資本化路徑的獨特預測：輕重分離，服務單獨上市中國的商業(yè)地產經過多年發(fā)展，也已經培育出一些優(yōu)秀的品牌。絕大多數(shù)優(yōu)秀的商業(yè)地產運營公司都是地產企業(yè)的一部分，都是輕重結合的，都致力于擴大地產企業(yè)

31、的在管面積組合，提高資產的運營效能。最近幾年，不少品牌也開始輕資產輸出，輕資產接管一些商場。表 6：中國地產公司掌握的部分優(yōu)秀商業(yè)地產運營品牌商業(yè)租金收入地產公司賽道購物品牌管理規(guī)模（億元）資產運營情況出租率打造 23 個集寫字樓、商場、酒店、住宅、公寓于富力地產中心購物華潤置地中心購物富力廣場等-萬象城、萬象匯、714 萬方69五彩城天街、星悅薈、家一身的城市綜合體，總建筑面積超 880 萬平方米截至 2018 年，共有 21 個萬象城、8 個萬象匯、1個萬象天地、4 個五彩城- 93.60%龍湖集團中心購物悅薈世茂國際中心、世386 萬方21.1合計已開業(yè)項目為 295.75 萬平方米98

32、.00%濟南世茂廣場客流達 1,067 萬人次，上半年度新租約 125 萬世茂房地產中心購物茂摩天城、世貿廣場、世茂 52+7.22方品牌 82 家，面積逾 5,600 平方米；廈門世茂海峽-大廈上半年客流達 382 萬集團管理商業(yè)項目總建筑面積超過 1,350 萬平方米；其中印力集團管理商業(yè)項目 110 個，管理面積萬科中心購物中心購物旭輝廣場、旭輝旭輝集團100+萬方-方米目前，旭輝旗下商業(yè)項目運營管理面積已逾百萬方-購物海上世界、蛇口花招商蛇口462 萬方3.7其中蛇口花園城可出租面積為 5.73 萬平米，累計已出租 33.17 萬平米，出租收入 5313 萬元，平均89%出租率 96%

33、，平均租金 47.66/平米/月UNI 環(huán)宇系：環(huán)宇購物中國海外發(fā)展城、環(huán)宇薈、環(huán)宇13 家中心-2018 年總銷售額及客流同比增長均超過 40%，成熟項目出租率保持在 95%以上95%購物大悅城中心大悅城200 萬方已開業(yè) 11 家大悅城（商業(yè)面積大于兩百萬方），92%9815.46另有 5 家正在籌備當中%新城控股印象城、萬科廣場1350 萬方-吾悅廣場411 萬方17.4915 萬平方米，已開業(yè)面積為 643 萬平方米（90%為購物中心） 共 44 個吾悅廣場項目，可出租面積高于 250 萬平97%98.49%中心Mall、旭輝 U 天地中心園城坊、富華里保利地產購物保利 MALL、保利

34、廣17 個-以精細化的運營管理、原創(chuàng)內容和場景的創(chuàng)新，悉-中心場、時光里、時光心構筑“時光里”、“保利廣場”、“若比鄰”三匯大產品體系，以輕資產模式實現(xiàn)品牌及管理輸出。中國金茂購物中心覽秀城、JLIFE、金茂匯-立足于零售商業(yè)地產全價值鏈體系，整合全球領先資源，打造讓消費者“樂享品質生活”的體驗型商-業(yè)新中心資料來源：各企業(yè)官方網站或定期報告，中信證券研究部我們認為，未來我國商業(yè)地產運營的資本化路徑，主要不是重資產分拆，或者存量資產出表的路徑（盡管也會出現(xiàn)，但實踐很難成功），而是輕資產服務平臺分拆的路徑。換言之，我國商業(yè)地產業(yè)務平臺的資本化方向，可能會和海外有顯著區(qū)別。理由如下：一、絕大多數(shù)國

35、家在利率下降到很低水平之前，都并沒有形成一些極富影響力，全國布局的商業(yè)地產品牌。中國不僅市場廣闊，而且的確形成了一批有運營經驗的品牌，而這些品牌背后的商業(yè)運營團隊、體系、組織安排、考核激勵制度客觀上成為一種決定資產回報的獨立力量。二、我國的利率還不夠低，絕大多數(shù)商業(yè)的租金回報率相比無風險利率缺乏吸引力， REITs 市場也沒有完整發(fā)育。盡管還會有人不斷嘗試將商業(yè)地產資產出表，但利率和制度安排的原因，導致這樣做始終會比較艱難。表 7：部分開發(fā)企業(yè) 2018 年底投資性房地產及 2018 年租金收入（單位：億元）公司名稱投資性房地產租金收入租金/投資性房地產華潤置地1,268.695.27.5%中

36、國海外發(fā)展977.631.03.2%龍湖集團844.140.94.8%新城控股407.622.15.4%金融街385.824.26.3%世茂房地產368.930.08.1%中國金茂292.135.012.0%富力地產290.245.515.7%陸家嘴242.032.213.3%金地集團189.68.64.5%泰禾集團176.613.07.4%合景泰富集團174.98.54.8%碧桂園164.427.816.9%遠洋集團162.110.86.6%越秀地產108.76.86.3%首開股份93.66.26.6%雅居樂集團88.09.110.3%陽光城85.73.13.6%資料來源：各公司公告，中信證

37、券研究部三、我國電商的發(fā)展走在世界前列，商業(yè)地產的供給又比較大，商業(yè)地產的地產屬性較之海外更弱，而運營屬性則較之海外更強。對于投資者來說，最具吸引力的資產是商業(yè)地產的運營能力，不是商業(yè)地產本身。這種運營能力，未來可以獨立于商業(yè)地產而存在， 即輕資產、品牌化的業(yè)務發(fā)展路徑會日益普及。圖 8：西安大悅城改造前后對比圖資料來源：中國指數(shù)研究院，中信證券研究部圖 9：網上商品和服務零售額及同比（單位：萬億元）圖 10：商業(yè)地產百強代表企業(yè)經營性面積持有均值（單位：萬平米）網上商品和服務零售額同比30012.010.08.06.04.02.00.02015201620172018201935.0%30.

38、0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%25020015010050020142015201620172018資料來源：Wind，中信證券研究部資料來源：中國指數(shù)研究院2019 中國商業(yè)地產百強企業(yè)研究報告， 中信證券研究部總體來看，我們預測，我國商業(yè)地產的上市路徑，不會是一直不成功的重資產分拆路徑，而會是輕重分離，輕資產平臺獨立上市的格局。預計未來商業(yè)地產經營管理公司，是輕資產的，不是輕重結合的，是以“二房東租金收入”和“綜合管理費”作為核心業(yè)務來源的， 而不是以一次租金收入為主要收入來源的。我們認為，這種格局的形成將是實踐推動的結果，不是理論分析的結果。即市場不認可重資

39、產的商業(yè)地產公司（包括商業(yè)地產 REITs），不認可以杠桿持有資源，但認可輕資產的服務能力，認可差別化的商業(yè)地產運營品牌，也認可這種能力對于資源的長期價值增厚。寶龍商業(yè)模式新聲，開創(chuàng)商業(yè)管理平臺上市浪潮2019 年，寶龍商業(yè)在香港上市，這可以說是脫胎于開發(fā)企業(yè)，第一個商業(yè)地產運營管理方面輕資產服務公司。我們相信，未來類似于寶龍商業(yè)的輕資產商業(yè)地產管理服務類公司上市會越來越多。公司業(yè)務以零售商業(yè)運營管理和住宅等物業(yè)管理為主。截至 2019H1，公司總在管面積 1694.5 萬平方米，其中零售商業(yè)在管面積 637.3 萬平方米，住宅 1057.2 萬平方米；合約建筑面積來看，公司總合約面積 245

40、9 萬平方米。不過，商業(yè)管理的內涵遠遠超過了物業(yè)管理，商業(yè)管理運營始終是是公司主要業(yè)務板塊，2016 以來商業(yè)物業(yè)運營服務的收入一直占比 80%以上。公司是商業(yè)零售運管龍頭，積極擴張，增長強勁。公司擁有多類型、多定位零售商業(yè)物業(yè)管理能力。據(jù)弗若斯特沙利文咨詢統(tǒng)計，公司 2018 年在管面積位列行業(yè)第四。公司先后建立起品牌次序、戰(zhàn)略定位清晰且享有一定聲譽的四個品牌“寶龍一城”、“寶龍城”、“寶龍廣場”及“寶龍?zhí)斓亍?。同時公司依托與母公司商業(yè)地產開業(yè)交付、第三方積極拓展和商管費率提升，實現(xiàn)并有望繼續(xù)保持高增長。公司歸母凈利在 2016-2018 年復合增長率為 45.6%，2019H1 亦維持高速

41、增長，同比+45.9%。業(yè)務質、量確定性均較強，具行業(yè)與區(qū)域格局雙重優(yōu)勢。公司提供商業(yè)零售全生命周期服務，相對業(yè)務質量較高，業(yè)務價值和壁壘亦較高。且行業(yè)每年亦保持 10%以上規(guī)模增長，集中度較低，公司所處實為優(yōu)質賽道。公司重點布局在長三角，城市群經濟發(fā)達，公司單城在管面積增加，整體規(guī)模效應更強。公司業(yè)務具有優(yōu)勢，行業(yè)與區(qū)域格局較佳。我們預計公司 2019-2021 年 EPS 分別為0.32/0.42/0.52 元；參考物業(yè)行業(yè)估值水平，我們給予公司 2020 年 25 倍 PE 估值，對應目標價 11.66 港元。目前公司估值較為合理，我們首次覆蓋并給予“增持”評級。表 8：寶龍商業(yè)盈利預測

42、項目/年度201720182019E2020E2021E營業(yè)收入972.981,200.401,517.931,776.312,179.97營業(yè)收入增長率 YoY29.26%23.37%26.45%17.02%22.72%凈利潤78.59133.55191.73253.99313.27凈利潤增長率 YoY5.67%69.93%43.56%32.47%23.34%每股收益 EPS(基本)(元)0.130.220.320.420.52毛利率26.04%27.15%28.21%29.21%28.66%凈資產收益率 ROE81.55%58.09%41.05%35.23%30.29%每股凈資產（元）0.

43、160.380.781.201.72PE79.2143.7533.2925.1320.37PB65251496資料來源：Wind，中信證券研究部預測。注：股價為 2020 年 1 月 20 日收盤價寶龍商業(yè)的業(yè)務，除了前期的顧問咨詢業(yè)務外，主要來自于對商場經營方而言的運營服務業(yè)務，和類似于“二房東”的整體分租業(yè)務。盡管其經營管理的項目主要來自寶龍地產， 但由于其服務的客戶絕大多數(shù)時候并非關聯(lián)公司，故而也成為一個獨立的企業(yè)。表 9：寶龍商業(yè)收費模式服務類型已收費用收費模式市場研究及定位、租戶招攬及籌備開幕服務市場研究及定位服務單次固定服務費租戶招攬服務固定服務費,相等于約兩個月租金籌備開幕服務按

44、每平方米基準的固定服務費商業(yè)運營及管理服務零售商業(yè)物業(yè)管理服務按每平方米基準的固定費用租戶管理及收租服務按酬金制的服務費其他增值服務按酬金制的服務費或經營收入物業(yè)租賃服務租金收入資料來源：寶龍商業(yè)官網，中信證券研究部圖 11：寶龍商業(yè)收入類別單位：億元圖 12：商業(yè)運營及管理業(yè)務線的收入分類單位：億元12.010.08.06.04.02.00.0物業(yè)租賃服務商業(yè)運營及管理市場研究定位、租戶招攬籌備開幕2016年2017年2018年2019年H18.07.06.05.04.03.02.01.00.0零售商業(yè)物業(yè)管理租戶管理及收租其他增值服務2016年2017年2018年2019年H1資料來源：寶

45、龍商業(yè)公告，中信證券研究部資料來源：寶龍商業(yè)公告，中信證券研究部圖 13：商業(yè)管理業(yè)務的收入來源：按照商業(yè)地產開發(fā)運營流程資料來源：寶龍商業(yè)官網，中信證券研究部相比起傳統(tǒng)的線下百貨公司，商業(yè)地產經營管理公司特色鮮明。一方面，由于其出身多來自開發(fā)企業(yè)，和業(yè)主方溝通更為順暢，品牌更成體系；另一方面，其經營的內容也更加包羅萬象，屬于整體化的商業(yè)運營空間解決方案提供方，而并非簡單的經營。在歷史上，商業(yè)地產經營管理的效果，常常在租金中得到體現(xiàn)。但由于租金既有資源的屬性，又有服務的屬性，故而商業(yè)地產經營管理的定量價值很難得到凸顯。一旦分拆獨立上市，企業(yè)所賺的“服務”和“資源”的錢就會分離開來?？沙掷m(xù)、可復

46、制的復合能力，理應取得更好的估值水平。圖 14：寶龍商業(yè)的商業(yè)運營管理面積分類（單位：千平米）圖 15：寶龍商業(yè)的商業(yè)合約管理面積分類（單位：千平米）關聯(lián)公司非關聯(lián)公司關聯(lián)公司非關聯(lián)公司6,6006,4006,2006,0005,8005,6005,4005,2005,0002016年2017年2018年2019年H18,0007,5007,0006,5006,0005,5005,0002016年2017年2018年2019年H1資料來源：寶龍商業(yè)公告，中信證券研究部資料來源：寶龍商業(yè)公告，中信證券研究部實踐案例：星河商置1 月 17 日，星盛商業(yè)管理股份有限公司（以下簡稱“星盛商管”），出現(xiàn)

47、在港交所的申請聆訊的名單中。星盛商管，是一家大灣區(qū)領先的商業(yè)地產運營服務商，無重資產持有。其由星河控股實控人黃楚龍家族 100%控股，是地產開發(fā)商星河集團的兄弟公司。公司成立于 2004 年，截至 2019 年 9 月 30 日，公司已在全國 16 個城市，簽約服務38 個大型商業(yè)地產項目，總服務面積約 287 萬平方米，其中 57.1%由獨立第三方物業(yè)發(fā)展商開發(fā)，貢獻 11.4%收入。公司簽約服務的項目中，21 項位于大灣區(qū)（15 項位于深圳）、6 項位于長三角地區(qū)、4 項位于華中地區(qū)及 7 項位于其他地區(qū)。公司擁有具有影響力的商業(yè)運營品牌系統(tǒng)，覆蓋各式各類城市消費人群。典型項目包括深圳福田

48、星河 COCO Park（北區(qū)）、南昌商聯(lián)星河 COCO Park 等。圖 16：深圳福田星河 COCOPark（北區(qū)）圖 17：深圳龍華星河 iCO資料來源：公司公告資料來源：公司公告表 10：公司所有商業(yè)運營品牌情況品牌名稱品牌定位目標群體簽約數(shù)量COCO Park城市型購物中心城市消費者6COCO City區(qū)域型購物中心購物中心五公里范圍內消費者9星河 iCO區(qū)域型購物中心購物中心五公里范圍內消費者6COCO Garden社區(qū)型購物中心購物中心一至三公里消費者2第三空間高檔家具布置購物中心家具消費者1資料來源：公司公告，中信證券研究部業(yè)務模式上，公司擁有三種不同的業(yè)務模式，以應對業(yè)主的需

49、求。表 11：星盛商管的業(yè)務模式介紹業(yè)務模式服務簡介業(yè)務內容相當于業(yè)主委托管理。委托管理服務品牌及管理輸出服務整租服務公司收取向業(yè)主及租戶管理費用，類似于包干制，承擔日常維護維護成本，有公共空間增值服務獲利權客戶為業(yè)主及租戶業(yè)主承擔日常運營成本。公司承擔與項目有關的員工成本客戶為業(yè)主向業(yè)主租賃商用物業(yè)及向租戶分租類似于二房東客戶主要為租戶定位、建筑咨詢及租戶招攬服務運營管理服務公共空間增值服務定位、建筑咨詢及租戶招攬服務運營管理服務租賃服務運營管理服務公共空間增值服務資料來源：公司公告，中信證券研究部圖 18：公司持續(xù)經營業(yè)務的營業(yè)收入及凈利潤（單位：百萬元）圖 19：公司總合約面積變化（單位

50、：萬平方米）350300250200150100500營業(yè)收入凈利潤凈利率328.7278.1298.485.183.750.4201720182019M930.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%350300250200150100500合約面積第三方面積287207.3162.4164137.796.8201720182019M9資料來源：公司公告，中信證券研究部資料來源：公司公告，中信證券研究部公司目前大部分商業(yè)運營服務合約，都與星河控股及其關聯(lián)方開發(fā)物業(yè)有關，具有出較高的依賴性。2017 年、2018 年，以及 2019 年上半年，來自星河控股及其管理方開發(fā)商用

51、物業(yè)貢獻收入分別占比為 90.2%、88.4%及 88.6%。不過，為獲得更長遠的發(fā)展，公司除了依托于星河控股自有商業(yè)物業(yè)的開發(fā)管理之外， 也正在積極通過輕資產模式輸出品牌擴大規(guī)模。地產行業(yè)預計迎來分拆次章我們相信，中國商業(yè)地產的價值，不在于資源，而在于運營管理能力。我國的商場是豐裕的，甚至某些地方是過剩的。稀缺的并不是地塊，而是團隊，是能力。這是我國商業(yè)地產區(qū)別于海外的重要特征，也是成就輕資產服務平臺獨立上市的重要保障。圖 20：長三角區(qū)域的商場數(shù)量及預測圖 21：深圳、杭州、沈陽、成都、南寧萬象城租金單位：億元2500352000302515002010001550001050201220

52、1320142015201620172018資料來源：弗若斯特沙利文預測（轉引自寶龍商業(yè)招股說明書），中信證券研究部資料來源：華潤置地，中信證券研究部而且，獨立化和資產證券化，對這個行業(yè)也有很大好處。一方面，獨立化能進一步推動企業(yè)走向第三方市場。在開發(fā)企業(yè)“扶上馬，送一程”之后，商業(yè)地產經營管理公司成熟的標志，就是第三方開發(fā)的項目占比提升。另一方面，獨立上市有利于考核激勵機制進一步市場化。表 12：新城，保利，大悅城，萬達，商業(yè)平臺分拆可能公司物業(yè)管理和商業(yè)管理業(yè)務關系商業(yè)平臺分拆可能（我們的判斷）是，新城悅服務已經在香港上市，且新城商業(yè)地產物業(yè)管理不在物管公司是，保利物業(yè)已經在香港上市，且商

53、保利業(yè)地產物業(yè)管理不在物業(yè)公司中長期來看可能性較高。目前新城吾悅共 44 個吾悅廣場項目，可出租面積高于 250 萬平方米中長期來看可能性較高大悅城商業(yè)管理本身和重資產公司合并中長期來看可能性較高，公司重資產平臺公司逐漸輕資產化，商管業(yè)務作為獨萬達立平臺存在公司智慧生活服務（物業(yè)管理）和商龍湖業(yè)是兩個獨立的主航道萬科商業(yè)由印力開展，萬科不并表印萬科力萬象城品牌是中國最頂級的商業(yè)地華潤產品牌之一可能性較高。據(jù)媒體報道，2019 年底，萬達商管集團完成了房地產業(yè)務剝離。可能性中等可能性中等可能性中等資料來源：各公司公告，中信證券研究部判斷 風險因素目前商業(yè)物業(yè)管理的輕資產拓展規(guī)模還普遍偏小，收入來

54、源對管理公司的依賴性比較強，業(yè)務的獨立性還有待第三方管理面積占比逐步提升來驗證。 始于地產，超越地產看好高信用行業(yè)龍頭盡管我們認為商業(yè)地產經營會像物業(yè)一樣成為一個行業(yè)，但正如 2015 年的物業(yè)管理行業(yè)一樣，我們還沒有足夠多的可比公司，可以成為我們分析研究的對象。但如果我們的預測屬實，則進一步證明了地產開發(fā)龍頭的價值。華潤、龍湖、萬科、保利等公司，都培育了具備較強品牌運營能力的商業(yè)地產品牌。長期而言，這一品牌如能分拆，也能進一步論證房地產開發(fā)龍頭企業(yè)的價值。表 13：地產開發(fā)企業(yè)估值表公司名稱評級股價NAVEPSPE（x）（元）（元）18A19E20E21E18A19E20E21E萬科 A買入29.8735.743.063.694.445.669.88.16.75.3華僑城 A買入7.6012.921.291.471.671.905.95.24.64.0招商蛇口買入18.6633.381.892.312.873.459.98.16.55.4中南建設買入9.8214.640.591.011.741.8116.69.75.65.4保利地產買入15.9819.431.592.3