復合調(diào)味料公司企業(yè)制度

1、泓域/復合調(diào)味料公司企業(yè)制度復合調(diào)味料公司企業(yè)制度xxx集團有限公司目錄 TOC o 1-3 h z u HYPERLINK l _Toc112194435 一、 項目簡介 PAGEREF _Toc112194435 h 3 HYPERLINK l _Toc112194436 二、 可轉(zhuǎn)債券發(fā)行的政策依據(jù)及發(fā)展契機 PAGEREF _Toc112194436 h 7 HYPERLINK l _Toc112194437 三、 我國可轉(zhuǎn)換公司債券市場的投資價值與市場特征 PAGEREF _Toc112194437 h 9 HYPERLINK l _Toc112194438 四、 可轉(zhuǎn)換公司債券的國

2、際市場 PAGEREF _Toc112194438 h 11 HYPERLINK l _Toc112194439 五、 可轉(zhuǎn)換公司債券的投資價值與風險 PAGEREF _Toc112194439 h 16 HYPERLINK l _Toc112194440 六、 借貸貨幣資本積累與現(xiàn)實資本積累的一般關(guān)系 PAGEREF _Toc112194440 h 20 HYPERLINK l _Toc112194441 七、 馬克思虛擬資本理論的現(xiàn)實意義 PAGEREF _Toc112194441 h 24 HYPERLINK l _Toc112194442 八、 我國股票發(fā)行制度的改革 PAGEREF

3、_Toc112194442 h 31 HYPERLINK l _Toc112194443 九、 股票發(fā)行中的承銷與承銷協(xié)議 PAGEREF _Toc112194443 h 35 HYPERLINK l _Toc112194444 十、 股票上市的條件和股票交易的程序 PAGEREF _Toc112194444 h 44 HYPERLINK l _Toc112194445 十一、 證券交易所與柜臺市場 PAGEREF _Toc112194445 h 47 HYPERLINK l _Toc112194446 十二、 合作制經(jīng)濟的產(chǎn)生與發(fā)展 PAGEREF _Toc112194446 h 49 HY

4、PERLINK l _Toc112194447 十三、 合作制經(jīng)濟的產(chǎn)權(quán)基礎(chǔ) PAGEREF _Toc112194447 h 52 HYPERLINK l _Toc112194448 十四、 合作制經(jīng)濟的歷史進步性 PAGEREF _Toc112194448 h 54 HYPERLINK l _Toc112194449 十五、 合作制經(jīng)濟在20世紀的發(fā)展 PAGEREF _Toc112194449 h 56 HYPERLINK l _Toc112194450 十六、 “先生孩子后起名”的股份合作制 PAGEREF _Toc112194450 h 57 HYPERLINK l _Toc11219

5、4451 十七、 股份合作制從農(nóng)村走向城市 PAGEREF _Toc112194451 h 59 HYPERLINK l _Toc112194452 十八、 公司簡介 PAGEREF _Toc112194452 h 62 HYPERLINK l _Toc112194453 十九、 發(fā)展規(guī)劃分析 PAGEREF _Toc112194453 h 63 HYPERLINK l _Toc112194454 二十、 SWOT分析說明 PAGEREF _Toc112194454 h 66 HYPERLINK l _Toc112194455 二十一、 項目風險分析 PAGEREF _Toc112194455

6、 h 74 HYPERLINK l _Toc112194456 二十二、 項目風險對策 PAGEREF _Toc112194456 h 77 HYPERLINK l _Toc112194457 法人治理 PAGEREF _Toc112194457 h 78 HYPERLINK l _Toc112194458 （一）股東權(quán)利及義務(wù) PAGEREF _Toc112194458 h 78 HYPERLINK l _Toc112194459 股東按其所持有股份的種類享有權(quán)利，承擔義務(wù)；持有同一種類股份的股東，享有同等權(quán)利，承擔同種義務(wù)。 PAGEREF _Toc112194459 h 78項目簡介（一

7、）項目單位項目單位：xxx集團有限公司（二）項目建設(shè)地點本期項目選址位于xx園區(qū)，占地面積約32.00畝。項目擬定建設(shè)區(qū)域地理位置優(yōu)越，交通便利，規(guī)劃電力、給排水、通訊等公用設(shè)施條件完備，非常適宜本期項目建設(shè)。（三）建設(shè)規(guī)模該項目總占地面積21333.00（折合約32.00畝），預計場區(qū)規(guī)劃總建筑面積38549.04。其中：主體工程25274.65，倉儲工程6116.59，行政辦公及生活服務(wù)設(shè)施3943.85，公共工程3213.95。（四）項目建設(shè)進度結(jié)合該項目建設(shè)的實際工作情況，xxx集團有限公司將項目工程的建設(shè)周期確定為24個月，其工作內(nèi)容包括：項目前期準備、工程勘察與設(shè)計、土建工程施工、

8、設(shè)備采購、設(shè)備安裝調(diào)試、試車投產(chǎn)等。（五）項目提出的理由1、不斷提升技術(shù)研發(fā)實力是鞏固行業(yè)地位的必要措施公司長期積累已取得了較豐富的研發(fā)成果。隨著研究領(lǐng)域的不斷擴大，公司產(chǎn)品不斷往精密化、智能化方向發(fā)展，投資項目的建設(shè)，將支持公司在相關(guān)領(lǐng)域投入更多的人力、物力和財力，進一步提升公司研發(fā)實力，加快產(chǎn)品開發(fā)速度，持續(xù)優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，滿足行業(yè)發(fā)展和市場競爭的需求，鞏固并增強公司在行業(yè)內(nèi)的優(yōu)勢競爭地位，為建設(shè)國際一流的研發(fā)平臺提供充實保障。2、公司行業(yè)地位突出，項目具備實施基礎(chǔ)公司自成立之日起就專注于行業(yè)領(lǐng)域，已形成了包括自主研發(fā)、品牌、質(zhì)量、管理等在內(nèi)的一系列核心競爭優(yōu)勢，行業(yè)地位突出，為項目的實施提

9、供了良好的條件。在生產(chǎn)方面，公司擁有良好生產(chǎn)管理基礎(chǔ)，并且擁有國際先進的生產(chǎn)、檢測設(shè)備；在技術(shù)研發(fā)方面，公司系國家高新技術(shù)企業(yè)，擁有省級企業(yè)技術(shù)中心，并與科研院所、高校保持著長期的合作關(guān)系，已形成了完善的研發(fā)體系和創(chuàng)新機制，具備進一步升級改造的條件；在營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)方面，公司通過多年發(fā)展已建立了良好的營銷服務(wù)體系，營銷網(wǎng)絡(luò)拓展具備可復制性。盈利及門檻由生意本質(zhì)決定，對比基礎(chǔ)調(diào)味品，底料規(guī)模化更難，門檻更低。對比醬油生產(chǎn)需要發(fā)酵，有2-6個月產(chǎn)期，大規(guī)模產(chǎn)線優(yōu)勢突出。底料生產(chǎn)壁壘低，手工炒制產(chǎn)期短，去廚師化更徹底，對菜品直接影響更大（底料占單均成本達10%VS基礎(chǔ)調(diào)味料5%）。分應(yīng)用場景看，底料2

10、C類快消品，2B部分涉及到餐企的定制生產(chǎn)，服務(wù)屬性強，整體規(guī)模效應(yīng)更低。疊加行業(yè)整體盈利可觀，競爭也更激烈，品牌的生存和成長受行業(yè)格局影響更大。結(jié)合測算，如果從火鍋底料全行業(yè)口徑看，保守估計出廠額400億（C端100億，B端火鍋+炒菜+麻辣燙等300億），當前頤海領(lǐng)先，但市占率低于10%。（六）建設(shè)投資估算1、項目總投資構(gòu)成分析本期項目總投資包括建設(shè)投資、建設(shè)期利息和流動資金。根據(jù)謹慎財務(wù)估算，項目總投資14811.02萬元，其中：建設(shè)投資11734.75萬元，占項目總投資的79.23%；建設(shè)期利息258.07萬元，占項目總投資的1.74%；流動資金2818.20萬元，占項目總投資的19.03

11、%。2、建設(shè)投資構(gòu)成本期項目建設(shè)投資11734.75萬元，包括工程費用、工程建設(shè)其他費用和預備費，其中：工程費用10415.73萬元，工程建設(shè)其他費用1028.74萬元，預備費290.28萬元。（七）項目主要技術(shù)經(jīng)濟指標1、財務(wù)效益分析根據(jù)謹慎財務(wù)測算，項目達產(chǎn)后每年營業(yè)收入32400.00萬元，綜合總成本費用25149.56萬元，納稅總額3364.24萬元，凈利潤5309.71萬元，財務(wù)內(nèi)部收益率27.73%，財務(wù)凈現(xiàn)值9963.93萬元，全部投資回收期5.31年。2、主要數(shù)據(jù)及技術(shù)指標表主要經(jīng)濟指標一覽表序號項目單位指標備注1占地面積21333.00約32.00畝1.1總建筑面積38549

12、.04容積率1.811.2基底面積13653.12建筑系數(shù)64.00%1.3投資強度萬元/畝364.552總投資萬元14811.022.1建設(shè)投資萬元11734.752.1.1工程費用萬元10415.732.1.2工程建設(shè)其他費用萬元1028.742.1.3預備費萬元290.282.2建設(shè)期利息萬元258.072.3流動資金萬元2818.203資金籌措萬元14811.023.1自籌資金萬元9544.233.2銀行貸款萬元5266.794營業(yè)收入萬元32400.00正常運營年份5總成本費用萬元25149.566利潤總額萬元7079.617凈利潤萬元5309.718所得稅萬元1769.909增值稅

13、萬元1423.5110稅金及附加萬元170.8311納稅總額萬元3364.2412工業(yè)增加值萬元11383.3513盈虧平衡點萬元10420.97產(chǎn)值14回收期年5.31含建設(shè)期24個月15財務(wù)內(nèi)部收益率27.73%所得稅后16財務(wù)凈現(xiàn)值萬元9963.93所得稅后可轉(zhuǎn)債券發(fā)行的政策依據(jù)及發(fā)展契機2001年4月，中國證券監(jiān)督管理委員會出臺了上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券實施辦法，同期發(fā)布上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券申請文件、可轉(zhuǎn)換公司債券募集說明書、可轉(zhuǎn)換公司債券上市公告書3個信息披露內(nèi)容與格式準則。在這些發(fā)行文件中，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債除應(yīng)當符合可轉(zhuǎn)換公司債券管理暫行辦法規(guī)定的條件外，還應(yīng)符合更為嚴格

14、的條件。比如；上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債經(jīng)注冊會計師核驗，公司最近3個會計年度加權(quán)平均凈資產(chǎn)利潤率平均在10%以上，屬于能源、原材料、基礎(chǔ)設(shè)施類的公司可以略低，但不得低于7%。經(jīng)注冊會計師核驗，公司扣除非經(jīng)常性損益后，最近3個會計年度的凈資產(chǎn)利潤，率平均值原則上不得低于6%等。同時還要求主承銷商重點關(guān)注如上市公司最近3年特別最近1年是否現(xiàn)金分紅，主營業(yè)務(wù)是否突出等。2001年12月中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)布關(guān)于做好上市公司可轉(zhuǎn)換公司債券發(fā)行工作的通知，2002年11月上海證券交易所頒布可轉(zhuǎn)換公司債券上市規(guī)則，深圳證券交易所修訂頒布1998年制定的可轉(zhuǎn)換公司債券上市、交易、清算、轉(zhuǎn)股和兌付實施規(guī)則。由于

15、一系列政策的陸續(xù)出臺為上市公司可轉(zhuǎn)債的發(fā)行提出了具體要求及操作規(guī)則，因此為可轉(zhuǎn)債的發(fā)展提供了前所未有的契機，2003年以來中國可轉(zhuǎn)債市，場規(guī)模迅速擴大。在股市、債市相對低迷的情況下，可轉(zhuǎn)債市場獨領(lǐng)風騷。根據(jù)中國證監(jiān)會的統(tǒng)計顯示，僅2003年提出發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司有近70.家，擬募集資金總額超過199億元，超過前12年發(fā)行額的總和，2003年可轉(zhuǎn)債一級市場的實際融資總額為185.5億元，占再融資市場的一半以上。進入2004年，投資者對可轉(zhuǎn)債依舊熱度不減。數(shù)據(jù)顯示，2004年以來已有9家上市公司發(fā)行了可轉(zhuǎn)債，融資總額達到117.2億元，此外，還有3家已過發(fā)審會審核等待發(fā)行的上市公司，發(fā)行規(guī)模分別

16、為64億元的招商銀行、18億元的鋼聯(lián)股份、8.83億元的南山實業(yè)，如果這三家公司都在2004年內(nèi)發(fā)行，那么2004年的可轉(zhuǎn)債融資額將達到209.03億元0，創(chuàng)出歷史新高。到2004年8月末為止，滬深兩市已有28家上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券，發(fā)行總規(guī)模超過了350億元，可轉(zhuǎn)債已成為我國上市公司再融資和二級市場投資者比較看好的主流品種，市場參與者的結(jié)構(gòu)也呈現(xiàn)出多元化的格局，包括證券基金、社?；稹⑷?、QFII以及保險公司、財務(wù)公司等在內(nèi)的一些合法機構(gòu)投資者已將轉(zhuǎn)債品種作為資產(chǎn)配置的重要組成部分，出現(xiàn)了眾多機構(gòu)爭相參與申購的局面，僅以晨鳴轉(zhuǎn)債為例，保險公司參與數(shù)有12家，此外還有銀瑞華寶、花旗環(huán)球

17、金融QFII、全國社?；鸬?只股票型組合也都參與了認購。我國可轉(zhuǎn)換公司債券市場的投資價值與市場特征（一）目前我國國內(nèi)的可轉(zhuǎn)債具有較高的投資價值目前我國可轉(zhuǎn)債具有優(yōu)厚的利率、轉(zhuǎn)股條款和轉(zhuǎn)股向下修正條款以及本金和利息擔保等因素，因此決定了我國可轉(zhuǎn)債市場對于股票市場、債券市場，具有更高的綜合投資比較優(yōu)勢，具體表現(xiàn)為：1.國內(nèi)可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)股溢價水平低。2002年我國發(fā)行可轉(zhuǎn)債初始轉(zhuǎn)股溢價平均為4.8%，2003年為0.77%，2004年截止到晨鳴轉(zhuǎn)債為止，均值為0.88%，而國外初始轉(zhuǎn)股溢價一般為15%30%，相比之下國內(nèi)投資者增加了未來轉(zhuǎn)股的可能性，有利于在股市上漲期間通過轉(zhuǎn)股獲利。2.國內(nèi)可轉(zhuǎn)債都具

18、有特別向下修正條款，而在國外，這種轉(zhuǎn)股價向下修正的情況少見。國內(nèi)的特別向下修正條款，使得即使在股市下跌過程中，也可以不斷修正轉(zhuǎn)股價，降低轉(zhuǎn)股成本而獲利。3.國內(nèi)可轉(zhuǎn)債票面利率較高。目前國內(nèi)可轉(zhuǎn)債票面利率與銀行存款利率相當，除了票面利率較高，并且利率遞增外，利息補償和到期高價回購、贖回等條款提高了可轉(zhuǎn)債的保底收益。4.國內(nèi)可轉(zhuǎn)債發(fā)行都必須有擔保。目前發(fā)行的可轉(zhuǎn)債絕大部分有四大國有銀行擔保，信用等級高，到期無法還本付息的概率低。5.國內(nèi)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司業(yè)績優(yōu)良。我國證券發(fā)行監(jiān)管機構(gòu)對發(fā)行可轉(zhuǎn)債的上市公司的要求高于增發(fā)、配股，是再融資中條件要求最嚴格的，只有效益好并且穩(wěn)定的績優(yōu)公司才有資格發(fā)行，

19、因此可轉(zhuǎn)債市場有較好的投資機會。（二）目前我國可轉(zhuǎn)債的市場特征1.可轉(zhuǎn)債指數(shù)走勢與上證指數(shù)走勢具有較高的相關(guān)性。股市處于上升通道時，可轉(zhuǎn)債指數(shù)的上漲速度相對較慢，股市處于下跌時，可轉(zhuǎn)債指數(shù)的下降速度明顯慢于上證指數(shù)的下降速度，可轉(zhuǎn)債的抗跌性突出。2.目前可轉(zhuǎn)債市場轉(zhuǎn)債價格充分反映其內(nèi)在的理論價值，具有下跌風險小，基本可實現(xiàn)本金安全的目標，普遍存在不同程度的折價，也說明市場還處于一個理性的階段，風險較小。3.分配與再融資對可轉(zhuǎn)債價值的影響各不相同。由于我國上市公司目前派現(xiàn)金紅利的家數(shù)與派現(xiàn)額均很少，因此派現(xiàn)對可轉(zhuǎn)債價值影響不大。送股和轉(zhuǎn)增股本由于不涉及現(xiàn)金交易，因此對轉(zhuǎn)債價值影響也不大。配股和增

20、發(fā)再融資時，按現(xiàn)行調(diào)整辦法，配股或增發(fā)前股票價格低于原來的轉(zhuǎn)股價格，再融資會使投資者獲利，相反，則會使投資者損失。可轉(zhuǎn)換公司債券的國際市場可轉(zhuǎn)債券的國際市場主要有三個，即以倫敦為中心的歐洲市場，按114A規(guī)則運作的美國市場和亞洲的日本市場。國際可轉(zhuǎn)債券的投資者通常來自倫敦、蘇黎世、日內(nèi)瓦、東京、紐約和香港。在一般情況下，可轉(zhuǎn)債券為無記名證券，沒有關(guān)于投資者的登記記錄，難以得知投資者的來源、分類及構(gòu)成?？赊D(zhuǎn)債券的主要登記貨幣為美元、瑞士法郎及英鎊三種。以下對可轉(zhuǎn)債券的三個國際市場的特點及運作作簡要介紹；（一）歐洲的可轉(zhuǎn)債券市場無論是新券的發(fā)行量，還是市場深度、專業(yè)程序等，歐洲市場都是世界上最重要

21、的國際市場之一。歐洲可轉(zhuǎn)債券市場的總市值已近300億美元。與其他市場相比，歐洲市場的可轉(zhuǎn)債券發(fā)行有以下特征：1.歐洲市場不屬于單一國家，國外發(fā)行者不必向任何證券監(jiān)管機關(guān)登記注冊，發(fā)行手續(xù)相對比較簡單。2.歐洲市場是世界上最自由進入的市場，對于新券的發(fā)行基本上不存在限制性的法規(guī)和標準，也沒有諸如美國證券委員會或日本大藏省這樣的機構(gòu)的干涉行動。3.歐洲市場可轉(zhuǎn)債券的承銷商要由國際著名的證券承銷商組成的辛迪加承銷團擔任，通常需要在各國作巡回路演進行推銷。4.大多數(shù)的歐洲可轉(zhuǎn)債券以公募形式發(fā)行，并要求在倫敦的國際證券交易所或盧森堡證券交易所上市，因此，發(fā)行人需按交易所的規(guī)定，提交發(fā)行說明書。但上市要求

22、相對比較簡單，通常只接受發(fā)行公司本國市場所慣用的披露形式。大多數(shù)歐洲投資機構(gòu)都禁止認購未上市的債券。但需要指出的是，這種上市要求的主要作用，并不在于提供給債券持有者一個債券交易的市場，而是對歐洲的機構(gòu)投資者繞過上述禁止其購買未上市證券規(guī)定的一種折中。（二）美國的可轉(zhuǎn)債券市場由于美國證券市場在國際資本市場中的顯赫地位與知名度，近十幾年來，越來越多的外國發(fā)行公司進入美國證券市場進行直接融資，其中可轉(zhuǎn)債券占了相當?shù)谋戎?。在美國發(fā)行可轉(zhuǎn)債券，可采取公募和私募兩種形式。外國發(fā)行公司在美國公募發(fā)行債券，要按照1933年證券法的規(guī)定，向美國的證券委辦理申報注冊手續(xù)，并要取得美國證券評級機構(gòu)的一定等級的信用評

23、級。公募發(fā)行條款須按照美國1939年信托約款法規(guī)定的約款發(fā)行，通常要求指定一家美國商業(yè)銀行為信托人，并規(guī)定債券的形式、發(fā)行條件、登記、轉(zhuǎn)換、付款、違約事件及補救措施和發(fā)行人承諾擔保等。條款內(nèi)還需包括有關(guān)信托人的獨立性以及信托人與債券持有者無利益沖突的條款。美國證券法規(guī)對發(fā)行公司的發(fā)行申請及發(fā)行說明書的提交與審查以及證券評級的要求很嚴格，旨在保證投資者對所發(fā)行的債券做出明智的判斷。發(fā)行公司必須向投資者提供發(fā)行債券的財務(wù)及其他資訊，發(fā)行公司須向證券委公布詳細的公司財務(wù)資料。由于許多國家的會計準則與美國公認會計準則存在著差異，使得這些財務(wù)資料的編制難度越來越大，耗時亦多。發(fā)行公司需選定由證券委承認的

24、國際會計師，由其協(xié)助編制各種財務(wù)報表，并負責監(jiān)察財務(wù)工作。發(fā)行公司若按本國會計準則提供報表，則須提交一份按GAAP編寫的對照說明書，以解釋并以數(shù)量說明按GAAP的編制方法與報表所采用的編制方法的實質(zhì)性區(qū)別。按照美國信托約款法指定的信托人，充當保護債券持有者利益的機構(gòu)，一般由美國商業(yè)銀行的信托部擔任，負責債務(wù)合同的履行。另外，信托人還擔負發(fā)行公司的債券印刷、接收繳款等職責。公募債券可在美國各交易所掛牌交易，也可以在場外市場通過納斯達克或OTC交易，但仍需符合有關(guān)規(guī)定。傳統(tǒng)的美國私募債券市場是指發(fā)行公司不需向美國證券委注冊，也不需公開信用評級，直接通過私下協(xié)商發(fā)售給特定對象的債券市場。根據(jù)美國19

25、33年證券法的有關(guān)規(guī)定，任何由發(fā)行人要約或出售不涉及公開募集的證券，可豁免注冊登記。此外，美國證券委也頒布了規(guī)則D，對私募的豁免規(guī)定提出了較詳細的條件，但從總體上說，不失為外國發(fā)行公司在美國發(fā)行可轉(zhuǎn)債券的一條捷徑。（三）以日本為代表的亞洲可轉(zhuǎn)債券市場日本的第一個可轉(zhuǎn)債券，是日本特快公司于1966年發(fā)行的10年期債券。在這之后的兩年內(nèi)沒有可轉(zhuǎn)債券發(fā)行，一直到1969年8月，日本的第二個可轉(zhuǎn)債券日立鋼鐵發(fā)行之后，日本的可轉(zhuǎn)債券作為一種融資手段，開始被各公司廣泛采用。1973年，日本市場上出現(xiàn)了一種由儲備不動產(chǎn)做支持的非抵押可轉(zhuǎn)債券，這種無抵押的債券在必要的時候可由發(fā)行公司以某種不動產(chǎn)或資產(chǎn)抵資贖回

26、。1979年，日本市場上出現(xiàn)了完全無抵押的可轉(zhuǎn)債券，發(fā)行完全無抵押的適用標準經(jīng)過數(shù)次放寬之后，自1990年起，信貸評級成為發(fā)行該類債券的惟一標準。日本的可轉(zhuǎn)債券一般期限較長，從4年到15年都有，除非該債券的股票在市場上跌得很厲害，一般情況下，可轉(zhuǎn)債券均可在到期之前轉(zhuǎn)換成股票。在日本各交易所上市的各類債券中，可轉(zhuǎn)債券的數(shù)量都占有很大比例，一般在75%以上，金額頗為可觀。日本從60年代起，開始通過在海外發(fā)行可轉(zhuǎn)債券和認股權(quán)證債券等工具籌措資金，這種趨勢自90年代以后更為普遍。實際上，日本企業(yè)的集資金額是隨著日本股市的上升而增大的，也就是說，海外投資者看到日本股價上升，從而樂意購買日本的可轉(zhuǎn)債券。所

27、以，在日本，一段時間內(nèi)曾出現(xiàn)一種很有趣的現(xiàn)象：某個公司披露可轉(zhuǎn)債券發(fā)行的消息以后，該公司的股價馬上上升。按理說，發(fā)行可轉(zhuǎn)債券意味著利潤的攤薄，股價應(yīng)該下跌才對，但是投資者是看好該公司，認為公司集資后，公司的發(fā)展計劃可以實現(xiàn)，所以股價上升。日本企業(yè)在海外發(fā)行可轉(zhuǎn)債券時，主要考慮以下兩個因素：一是如在海外有具體項目時，考慮以該項目的貨幣發(fā)行；二是考慮主要投資者在哪里的發(fā)行條件最好。日本公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債券，一個最明顯的特征，就是它們的股票成分非常大。股票成分大，主要表現(xiàn)在其低票息率和低溢價率上。低票息率不僅可以降低發(fā)行公司的融資成本，也使得債券投資者對于日本可轉(zhuǎn)債券的興趣減弱。而溢價率表示購買可轉(zhuǎn)債

28、券的期權(quán)部分比直接在市場上購買該股票貴多少。日本可轉(zhuǎn)債券發(fā)行的溢價率是非常接近當時的股票價格的，任何一點股票價格上漲都有可能使溢價部分消失，因此，低溢價率對于股票投資者來說是非常有吸引力的，其期權(quán)價值自然就很高。在這種情況下，日本可轉(zhuǎn)債券的溢價率有一些甚至為負數(shù)。從理論上說，投資者可以購買這些可轉(zhuǎn)債券，轉(zhuǎn)換成股票，然后馬上在市場上賣掉以獲利。可轉(zhuǎn)換公司債券的投資價值與風險（一）可轉(zhuǎn)換公司債券的價值可轉(zhuǎn)債券的價值是由兩個部分構(gòu)成的：債券價值與轉(zhuǎn)換股票的買入期權(quán)價值。債券價值是為投資者提供的固定收益價值。轉(zhuǎn)換為股票的期權(quán)價值是指投資者擁有的購入股票的權(quán)利。轉(zhuǎn)換期權(quán)為投資人提供了分享公司增長、股票上

29、漲的潛在價值的機會，因此，買入期權(quán)是具有價值的。可轉(zhuǎn)債券的價值是決定投資者是否購買可轉(zhuǎn)債券、是否出讓可轉(zhuǎn)債券、是否轉(zhuǎn)換為股票等投資決策的重要判斷依據(jù)。1、價值因素構(gòu)成。影響可轉(zhuǎn)債券價值的因素一般有：債券的期限、票面利率、市場平均利率、贖回條款等。買入期權(quán)價值也可以看做是認股權(quán)證價值，其影響因素包括：可轉(zhuǎn)債券的期限、贖回條款、轉(zhuǎn)換溢價、股息收益、股票變動程度等。2、評價可轉(zhuǎn)債券價值的靜態(tài)指標。投資者在分析可轉(zhuǎn)債券是否值得購買時，需要了解如下的基本指標：（1）在當前股票價格和可轉(zhuǎn)債券價格的條件下，投資者愿意支付的或可以接受的轉(zhuǎn)股溢價水平。（2）應(yīng)估計股票的升值潛力，即估計股票買入期權(quán)的價值，這是投

30、資回報的重要因素。（3）下限保證，是指發(fā)行公司提供的固定利率和回購條款提供的最低收益水平的保障。（4）購買可轉(zhuǎn)債券的利益損失。因為存在轉(zhuǎn)股溢價，投資者購買可轉(zhuǎn)債券和同時購買股票存在利益損失；投資者必須支付這個成本才能獲得可轉(zhuǎn)債券。（5）投資可轉(zhuǎn)債券固定利息收入和投資股票的股息收益的差別，投資者也需要考慮。（6）盈虧平衡年限，亦即回收期，指投資者利用可轉(zhuǎn)債券的固定收益多少年才能全部回收轉(zhuǎn)股溢價。（二）公司可轉(zhuǎn)債的投資價值及投資特征1、直接價值和轉(zhuǎn)換價值。投資者購買了公司的可轉(zhuǎn)債券，如果按可轉(zhuǎn)債券的票面收益率計算未來期限內(nèi)的現(xiàn)金流入總量的市場利率貼現(xiàn)值，稱之為可轉(zhuǎn)債券的直接價值。計算可轉(zhuǎn)債券的直接

31、價值通常以本公司發(fā)行的公司債券的價值或者以相似經(jīng)營業(yè)績、資信等級的公司債券的價值作為參考。直接價值是與市場貼現(xiàn)率和債券利息直接相關(guān)的，如果貼現(xiàn)率不變，則對確定的可轉(zhuǎn)債券來說，其直接價值就是確定的。應(yīng)當明確的是，不管可轉(zhuǎn)債券的市場價格如何波動，到期收回的票面價格和每年的利息是固定的，這樣，該可轉(zhuǎn)債券就存在一個相對固定的直接價值。直接價值進而影響可轉(zhuǎn)債券的市場價格。轉(zhuǎn)換價值很容易理解，是指以當前股票價格轉(zhuǎn)換時所能得到的價值。如果該公司的轉(zhuǎn)股比率是10，市場股票價格為5元，則轉(zhuǎn)換價值為50元。轉(zhuǎn)換價值是一個固定數(shù)，因此，轉(zhuǎn)換價值是由股票價格決定的。在市場上，有一個股票價格，就有一個對應(yīng)的轉(zhuǎn)換價值。2

32、、投資特征。當股票價格走低，直接價值大大超過轉(zhuǎn)換價值時，投資者更愿意把可轉(zhuǎn)債券視為純粹的債券，并依照債券的屬性進行流通交易。當股票價格上漲，轉(zhuǎn)換價值大大高于直接價值時，投資者會將可轉(zhuǎn)債券看做股票。股票價格的波動，密切關(guān)聯(lián)著可轉(zhuǎn)債券價格的波動?；蛘咧苯愚D(zhuǎn)換股票，按照股票的特征實現(xiàn)股價帶來的上漲收益。當然，當股價處于二者之間時，投資者是選擇持倉可轉(zhuǎn)債券靜等轉(zhuǎn)股時機，還是出讓可轉(zhuǎn)債券，就取決于投資者的綜合判斷和投資偏好了。顯然，隨著股票價格的變動，轉(zhuǎn)換公司債券的投資特征是偏向債權(quán)方向還是股權(quán)方向，是由可轉(zhuǎn)債券所具有的股權(quán)和債權(quán)的混合特征決定的。（三）可轉(zhuǎn)換公司債券的風險評述1、與股票的比較。與股票相

33、比，可轉(zhuǎn)債券的收益與風險小。2、可轉(zhuǎn)債券的風險下限。投資者經(jīng)常使用直接價值作為衡量可轉(zhuǎn)債券風險的下限標準，這是由于如前所述的可轉(zhuǎn)債券的市場價格不會跌破直接價值。因此，我們用“跌價風險”來計算可轉(zhuǎn)債券的最大風險?？梢?，直接價值是可轉(zhuǎn)債券的市場價格的最低價格。當可轉(zhuǎn)債券價格等于直接價值時，其投資風險為0；價格越高，風險就越大。如果以105元的價格購買可轉(zhuǎn)債券，顯然比以95元購買的風險要大得多。3、可轉(zhuǎn)債券的贖回風險。贖回條件生效時，投資者可能得到的利益將會蒙受損失。贖回條件不同時，投資者的風險也不同。（1）贖回時間。發(fā)行后到第一次贖回，以及兩次贖回之間的時間長短決定了風險程度的大小。有的公司規(guī)定，

34、發(fā)行后即可贖回，這種明顯不利于投資者的贖回條件規(guī)定的贖回價格一般遠高于可轉(zhuǎn)債券的市場價格。（2）特定情況下的贖回。特定情況下的贖回主要是在股票持續(xù)上漲超過轉(zhuǎn)股價格一定幅度時，發(fā)行人以較低的價格贖回可轉(zhuǎn)債券。發(fā)行人為提高公司凈資產(chǎn)和降低負債比率，當達到贖回條件時（股票價格達到一定水平），希望加速投資者轉(zhuǎn)換，以避免未來股票下跌造成還本付息的壓力。（3）收購風險。收購風險包含兩種情況：一是如果發(fā)行公司被其他公司收購（中國的標準是30%），收購者即開始發(fā)出收購要約，可轉(zhuǎn)債券的發(fā)行公司股票停牌；如果收購成功，股票將不再上市流通，可轉(zhuǎn)債券將不能轉(zhuǎn)換為股票，投資者只能獲得可轉(zhuǎn)債券的票面利率收益，可轉(zhuǎn)債券投資

35、者的轉(zhuǎn)股利益將無法得到應(yīng)有的保障。二是經(jīng)常發(fā)生在西方國家的一種收購風險，是發(fā)行公司的管理層通過發(fā)行可轉(zhuǎn)債券杠桿收購發(fā)行公司。在這種情況下，該公司的股票不會為投資者所看好，可轉(zhuǎn)債券的風險就會很大。（4）：債券本身固有的風險。任何投資決策都是有代價的，可轉(zhuǎn)債券也是如此。在股票上漲的強勁期，購買可轉(zhuǎn)債券的利益沒有購買股票大，不能充分分享公司股票的上漲行情，因為事先支付了溢價成本。在風險規(guī)避方面，如果在相當高的價格上購買可轉(zhuǎn)債券，原有抗跌的風險下限就沒有意義了。借貸貨幣資本積累與現(xiàn)實資本積累的一般關(guān)系在發(fā)達的信用制度下，貨幣信用可以理解為銀行信用；借貸貨幣資本的積累可以理解為銀行資本的積累。而銀行資本

36、的大部分，又是由商業(yè)匯票、國債、股票和銀行券等虛擬資本構(gòu)成的。所以，研究銀行的貨幣資本積累與現(xiàn)實資本的積累關(guān)系，也就是研究虛擬資本積累對現(xiàn)實資本積累的影響。在現(xiàn)實生活中，銀行資本的積累既代表著現(xiàn)實資本的積累，也包括著與生產(chǎn)擴張無關(guān)的單純的借貸貨幣資本的積累，因而其規(guī)?？砂凑詹煌诂F(xiàn)實積累的方向進行。需要注意的是，有價證券是銀行資本的投資領(lǐng)域，但其本身并不是借貸資本。例如，職能資本家拿匯票來貼現(xiàn)或申請貸款時，既不要股票，也不要國債券。馬克思指出，在考察信用制度要遇到的困難問題是：第一，貨幣資本的積累，在什么程度上是資本的現(xiàn)實積累的標志？生息資本的所謂過剩，是否與現(xiàn)實貨幣的過剩相一致呢？第二，借貸

37、資本不足，又在什么程度上反映出現(xiàn)實資本的不足？這里，實際上涉及借貸貨幣資本的積累對社會再生產(chǎn)周期性的影響，也就是要從生息資本的角度考察經(jīng)濟危機問題。（一）借貸貨幣資本的積累對現(xiàn)實資本積累的影響1.國債、股票的積累和現(xiàn)實資本的積累。如前所述，國債資本的積累不過是表明國家債權(quán)人階級的增加，其積累與現(xiàn)實資本的積累毫無關(guān)系。股票與國債不同，它是現(xiàn)實資本的“紙制復本”。按照股票是一定名義價值的代表來說，它們的積累也帶動生產(chǎn)規(guī)模的擴大。但是，股票價格的日常漲落和它們有權(quán)代表的現(xiàn)實資本的價值變動完全無關(guān)。2.商業(yè)信用的積累對再生產(chǎn)周期性的影響。商業(yè)信用和商業(yè)活動是密切相連的，這里的借貸資本和職能資本是同一個

38、東西，即貸出的資本就是商品資本，而不是閑置資本。這就決定了商業(yè)信用與現(xiàn)實再生產(chǎn)的關(guān)系：只要再生產(chǎn)過程不斷進行，從而資本回流確有保證，這種信用就會持續(xù)下去和擴大起來；一旦由于資金回流延遲，市場商品過剩，價格下降而出現(xiàn)停滯時，產(chǎn)業(yè)資本就會出現(xiàn)過剩，使得有大量的商品資本找不到銷路，信用將會收縮。3.借貸貨幣資本積累與現(xiàn)實產(chǎn)業(yè)資本周期性運動的關(guān)系。銀行信用雖然建立在商業(yè)信用基礎(chǔ)之上，但它所貸放的不是商品資本，而是暫時閑置的貨幣資本。這樣，銀行信貸的增加，一般會增加生產(chǎn)過程中的貨幣，從而擴大生產(chǎn)規(guī)模。然而，借貸資本的增加，并不是每次都表示現(xiàn)實的資本積累或再生產(chǎn)過程的擴大。這種情況在危機過后的蕭條階段最為

39、明顯。這時的利率低位、借貸資本過剩，正是由于產(chǎn)業(yè)資本的萎縮造成的。這里，馬克思將產(chǎn)業(yè)周期分為“蕭條一好轉(zhuǎn)一高漲一危機”，四個階段，只是在“好轉(zhuǎn)”和“高漲”兩個階段，“充裕的借貸資本才和產(chǎn)業(yè)資本的顯著擴大結(jié)合在一起”。但是，“在產(chǎn)業(yè)周期的開端，低利息率和產(chǎn)業(yè)資本的收縮結(jié)合在一起，而在周期的末尾，則是高利息率和產(chǎn)業(yè)資本的過多結(jié)合在一起?！薄耙虼耍憩F(xiàn)在利息率上的借貸資本的運動，和產(chǎn)業(yè)資本的運動，總的說來，是按相反的方向進行的。”另外一種情況是借貸資本缺乏和現(xiàn)實資本過剩，這是在“危機”階段的現(xiàn)象。乍看起來，好像整個危機只表現(xiàn)為信用危機和貨幣危機，而且，問題集中表現(xiàn)為匯票難以兌現(xiàn)為現(xiàn)金?！暗沁@種匯票

40、多數(shù)是代表現(xiàn)實買賣的，而這種現(xiàn)實買賣的擴大遠遠超過社會需要的限度這一事實，歸根到底是整個危機的基礎(chǔ)。”因此，資本主義經(jīng)濟危機是由生產(chǎn)過剩，而不是由貨幣資本不足造成的。（二）貨幣資本積累的量必然總是大于現(xiàn)實資本積累的量借貸貨幣資本的積累不同于現(xiàn)實資本的積累。借貸貨幣資本的積累，只是部分來源于再生產(chǎn)的量。此外，貨幣資本的積累還有以下幾種特殊來源：由于生產(chǎn)要素價格下降而游離出來的貨幣；某些商人由于營業(yè)中斷而游離出來的貨幣；一些發(fā)了財?shù)馁Y本家積累了一定貨幣；貨幣資本的積累還會來自地租、工資等?！耙虼?，從這方面看，貨幣資本的積累所反映的資本積累，必然總是比現(xiàn)實存在的資本積累更大?！痹诎l(fā)達的資本主義社會，

41、雖然貨幣會在很大程度上為信用經(jīng)營和信用貨幣所代替，但在信用收縮或完全停止的緊迫時期，現(xiàn)實貨幣將會突然作為唯一的支付手段和真正的價值存在，絕對地和商品相對立。信用緊縮和信用貨幣的貶值，表明大量商品難以轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實貨幣，商品生產(chǎn)已經(jīng)超過有支付能力的需求。“這種現(xiàn)象在資本主義生產(chǎn)中是不可避免的，并且是它的妙處之一。在以前的生產(chǎn)方式中沒有這種現(xiàn)象，因為在它們借以運動的那種狹隘的基礎(chǔ)上，信用和信用貨幣都還沒有得到發(fā)展。一旦勞動的社會性質(zhì)表現(xiàn)為商品的貨幣存在，從而表現(xiàn)為一個處于現(xiàn)實生產(chǎn)之外的東西，獨立的貨幣危機或作為現(xiàn)實危機尖銳化的貨幣危機，就是不可避免的。”馬克思虛擬資本理論的現(xiàn)實意義近一個世紀以來，金融

42、市場不斷擴展，金融制度不斷創(chuàng)新，金融衍生物層出不窮。與此相適應(yīng)，現(xiàn)代的貨幣理論和貨幣政策的研究，也得到了長足的進步。但是，這并不能否定馬克思主義虛擬資本理論的重要理論價值和現(xiàn)實意義，并不能否定它對我國的金融市場發(fā)展和金融政策實施具有重要的指導作用。（一）虛擬資本理論深刻揭示了金融資產(chǎn)所特有的虛擬性質(zhì)如前所述，馬克思金融理論的重要貢獻之一，就是在充分肯定信用制度和股份公司對社會經(jīng)濟發(fā)展的巨大推動作用的同時，深刻揭示了金融資產(chǎn)中的大部分具有虛擬資本的性質(zhì)，而在現(xiàn)代西方的金融理論中，這方面研究卻顯得非常薄弱。在現(xiàn)代西方的貨幣理論中，雖然已經(jīng)科學地分析了銀行創(chuàng)造存款的功能，并提出了“貨幣創(chuàng)造乘數(shù)”，但

43、這一理論分析的基礎(chǔ)是貨幣數(shù)量論。由于這一理論沒有把金屬貨幣與紙幣區(qū)分開來，不承認貨幣具有價值尺度的職能，因而它的貢獻只是局限于在對貨幣數(shù)量的分析上，它對貨幣流通規(guī)律的表述只是停留在表面的層次上。而且，現(xiàn)代西方的貨幣理論沒有對銀行匯票與商業(yè)匯票的這些貨幣替代物進行深入的研究，沒有認識到金融制度除了可以“創(chuàng)造存款”外，還具有“創(chuàng)造資本”即創(chuàng)造虛擬資本的功能。這樣，他們就不能深刻理解“商業(yè)貨幣”和“信用貨幣”的本質(zhì)，也就不能準確描述現(xiàn)實的貨幣流通規(guī)律?，F(xiàn)代貨幣主義的代表弗里德曼在談到貨幣需求函數(shù)時，更是簡單地將貨幣與股票、債券、資本品及勞動能力合在一起，統(tǒng)稱為“總財富”，認為貨幣的需求量取決于各種財

44、富的分割與替代。這樣，不僅違反了貨幣流通依存于商品流通的一般規(guī)律，錯誤地將貨幣的需求描述為由財富的持有方式來決定，還抹殺了貨幣、現(xiàn)實資本、虛擬資本和勞動能力之間的區(qū)別。現(xiàn)代貨幣理論的這些缺陷，使得其貨幣政策在實施過程中顯現(xiàn)出極大的局限性?，F(xiàn)在，也有少數(shù)西方學者認識到了金融資產(chǎn)的這種虛擬性，并將其稱為“符號經(jīng)濟”。據(jù)美國經(jīng)濟學與管理學大師彼德德魯克的統(tǒng)計分析，在20世紀80年代，每年世界貿(mào)易額約為2.5萬億美元，而世界金融機構(gòu)互相借貸的數(shù)額和股票交易額分別為75萬億和35萬億美元左右，至少25倍和10倍于世界貿(mào)易額。他認為，由資本的運動、外匯率和信用流通所構(gòu)成的“符號經(jīng)濟”，已經(jīng)“取代實體經(jīng)濟成

45、為世界經(jīng)濟的飛輪，這是一個最為醒目而又難以理解的變化?！?。這里的“符號經(jīng)濟”主要指銀行信用和有價證券，與虛擬資本的內(nèi)涵十分相近。這些統(tǒng)計資料說明，和馬克思那個時代相比，虛擬資本的規(guī)模已然得到了空前的擴張，它可以幾十倍于現(xiàn)實資本，因而研究虛擬資本理論有著明顯的現(xiàn)實意義。（二）虛擬資本理論深刻揭示了經(jīng)濟周期性與金融危機的根源馬克思在研究虛擬資本與現(xiàn)實資本的關(guān)系時，重點分析兩個問題：虛擬資本的積累與現(xiàn)實資本積累的關(guān)系；虛擬資本的擴張與收縮對產(chǎn)業(yè)周期性的影響。馬克思認為，由于貨幣資本積累并非完全來源于生產(chǎn)的擴大，它的積累必然總是比現(xiàn)實存在的資本積累更大，就總會在周期的一定階段出現(xiàn)貨幣資本的過剩和膨脹。

46、而且，這些貨幣資本還會通過信用制度得到成倍的擴張，即出現(xiàn)一定規(guī)模的虛擬資本和經(jīng)濟泡沫。所以，“這個貨幣資本的相當大的一部分也必然只是虛擬的，也就是說，完全像價值符號一樣，只是對價值的權(quán)利證書。”“因此，同一數(shù)額的現(xiàn)實貨幣，可以代表數(shù)額極不相同的貨幣資本。”馬克思指出，資本主義經(jīng)濟危機的本質(zhì)是生產(chǎn)過剩的危機，但虛擬資本的過度膨脹和信用鏈條的破裂，則是經(jīng)濟危機爆發(fā)的直接導火索。相比之下，現(xiàn)代西方經(jīng)濟學對經(jīng)濟周期性的研究雖然取得了重大的成果，但其內(nèi)在的理論缺陷也是明顯的。凱恩斯開創(chuàng)了居民心理分析的先河，將經(jīng)濟衰退歸結(jié)為“三個心理因素”所造成的有效需求不足，并提出了“逆風向而動”的宏觀調(diào)控政策。然而，

47、凱恩斯理論除了缺乏微觀基礎(chǔ)、缺乏對供給因素的分析等缺陷之外，他也未能將金融投資與實體投資，即貨幣資本積累與實體資本積累區(qū)分開。他所提出的“儲蓄=投資”的產(chǎn)品市場均衡條件，就忽略了金融投資在抬高股市和產(chǎn)生金融衍生物的同時，也會使大量貨幣從產(chǎn)品市場“滲漏”，造成實體投資不足。例如，20世紀90年代，美國股市連續(xù)上漲，道瓊斯股價指數(shù)平均每年上漲20%以上，而同時期的GDP每年只上漲2.8%。虛擬資本的過度擴張，在促成了美國經(jīng)濟繁榮的同時，也為后來的經(jīng)濟衰退埋伏下了隱患。弗里德曼的現(xiàn)代貨幣理論，提出了“自然率”假說，反對政府干預，將經(jīng)濟的波動完全歸結(jié)為政府錯誤的貨幣政策，并提出了控制貨幣供給量的“單一

48、貨幣規(guī)則”的貨幣政策。弗里德曼的理論強調(diào)了貨幣政策的重要性，激發(fā)了人們對貨幣理論的研究，其政策主張也為許多國家政府所采納。但是，貨幣主義的理論也有明顯的不足：一是貨幣的流通速度并不是穩(wěn)定的，而是呈下降的趨勢，并且它會與經(jīng)濟周期的變動成正相關(guān)的聯(lián)動；二是金融衍生物不斷的創(chuàng)新與發(fā)展，造成越來越多的貨幣向資本市場“滲出”，這使得“單一貨幣規(guī)則”的貨幣政策難以奏效。例如，美國里根政府曾實行了貨幣主義政策，但造成了利率高攀、效果不佳，美聯(lián)儲從1986年起已取消了對貨幣供應(yīng)量的嚴格控制。（三）虛擬資本理論深刻揭示了貨幣流通與利率變動的內(nèi)在規(guī)律銀行信用和證券市場的發(fā)展，對商品價格、貨幣流通和利息率有什么影響

49、，這是一個非常復雜的問題。在19世紀中葉，以英格蘭銀行董事諾曼和奧維爾斯頓為代表的“流通原理派”，堅持貨幣數(shù)量論觀點，認為貨幣的增長會引起商品價格的增長。他們還把這種觀點推廣到銀行券上，要求按銀行貴金屬儲量來嚴格控制銀行券的發(fā)行。他們的主張被寫進了1844年通過的銀行法，奧維爾斯頓也是該法案的實際起草人。但嚴格控制銀行券的做法造成貨幣短缺、利率高抬，加重了經(jīng)濟危機的程度，該項法規(guī)不得不很快停止執(zhí)行。馬克思對“流通原理派”的批判，實際上是與銀行界的這些“巨星”、“臺柱”們進行論戰(zhàn)，因而這些論述具有深刻的理論意義和實踐意義。馬克思的觀點主要是：（1）流通中所需的貨幣數(shù)量，包括作為“信用貨幣”的銀行

50、券數(shù)量，應(yīng)由商品價格總額與貨幣流通速度等因素所決定，而不應(yīng)由庫存的貴金屬數(shù)量來決定。（2）“流通原理派”認為，由于嚴格控制銀行券發(fā)行造成的高利率由“資本價值”決定的，這是錯誤的。因為“資本價值”一般就解釋為利率，這就等于是說“利率由利率來決定”。實際上利率應(yīng)由貨幣的供求關(guān)系決定。（3）“流通原理。派”還認為，票據(jù)貼現(xiàn)可以使資本家獲得新資本，這種觀點也是錯誤的。因為，如果以有價證券作抵押進行貸款，那么職能資本家的總資本并沒有增加，他們?nèi)鄙俚牟皇琴Y本而是貨幣，實際上“這里是貨幣的貸放，而不是資本的貸放”。總之，“流通原理派”，將銀行信用同貨幣等同起來，又將貨幣與資本等同起來，并在此基礎(chǔ)之上來談?wù)撱y

51、行信用與利率的關(guān)系，是不正確的。在現(xiàn)代貨幣理論中也存在類似的問題，如忽視金屬貨幣與紙幣的區(qū)別，不承認貨幣作為價值尺度的職能；把貨幣流通從屬于商品流通的關(guān)系曲解為商品流通從屬于貨幣流通；將貨幣流通與資本流通、實體資本積累與虛擬資本積累混同起來，等等。（四）虛擬資本理論對我國執(zhí)行貨幣政策的啟示我國已經(jīng)建立起社會主義市場經(jīng)濟體制，由于缺少相應(yīng)的理論和實踐經(jīng)驗，在實行宏觀貨幣政策時主要借鑒了西方的金融理論。但是，我們也不應(yīng)忽略馬克思金融理論中的科學成果，并以此來彌補西方金融理論的缺陷。例如，隨著我國經(jīng)濟體制改革的發(fā)展，居民和企業(yè)支配的資金越來越多，現(xiàn)今城鄉(xiāng)居民儲蓄已突破了11萬億元人民幣，是改革前的5

52、0多倍。這種貨幣資本積累比實體資本積累的更快增長，是促成我國居民儲蓄與金融投資快速發(fā)展的現(xiàn)實基礎(chǔ)。而在我國金融行業(yè)和資本市場迅速發(fā)展的過程中，既要看到金融行業(yè)發(fā)展對經(jīng)濟體制改革和經(jīng)濟發(fā)展的巨大促進作用，也應(yīng)看到金融活動所具有的虛擬性質(zhì)。特別是要慎重對待金融信托、商品期貨、股票期權(quán)和股價指數(shù)期貨等金融衍生物的發(fā)展，不要急于求成，要防止和及時化解金融泡沫和金融風險。長期以來，我國一直把控制貸款規(guī)模作為宏觀貨幣政策的主要“法寶”，銀行的存貸款利率沒有完全市場化。這是與我國國有經(jīng)濟體制中存在“投資預算約束軟化”、“投資饑渴癥”的問題相適應(yīng)的。但是，隨著我國所有制結(jié)構(gòu)的調(diào)整和投資主體的多元化發(fā)展，特別是

53、商業(yè)銀行股份制改革的深化，這種管理模式已經(jīng)難以再維持下去。今后應(yīng)當以調(diào)控貨幣投放量和調(diào)節(jié)中央銀行的基準利率為貨幣政策的主要目標，銀行存貸款利率應(yīng)當盡快放開，由商業(yè)銀行根據(jù)市場供求狀況自主決定。我國在確定貨幣發(fā)行量合理規(guī)模時，有一個傳統(tǒng)的理念，即認為貨幣發(fā)行的增長速度應(yīng)等于經(jīng)濟增長速度加上通貨膨脹率之和，如果超過了這個規(guī)模就是貨幣投放過多了。其實這個“定式”是很不全面的，它起碼忽略了三個重要因素：一是貨幣的流通速度問題，如馬克思所述貨幣流通速度在經(jīng)濟周期的不同階段會發(fā)生或快或慢的變動；二是信用制度對貨幣數(shù)量的影響，由于我國信用制度的滯后，“商業(yè)貨幣”，和“信用貨幣”對貨幣的替代作用小，因而會降低

54、貨幣流通速度和加大對貨幣的需求量；三是證券市場對貨幣的“滲漏”作用，我國資本市場正在快速發(fā)展，目前股票的流通市值已達到1.5萬億元左右，滯留在資本市場的資金將近1萬億人民幣，外匯儲備也有5000多億美元，也要相應(yīng)增發(fā)數(shù)萬億的人民幣。因此，只參照經(jīng)濟增長和通貨膨脹率來確定貨幣發(fā)行量，就不能很好適應(yīng)當前金融市場發(fā)展的要求。我國股票發(fā)行制度的改革健全的股票發(fā)行制度是股份制發(fā)展和完善的重要條件，也是證券市場建設(shè)的基礎(chǔ)環(huán)節(jié)。我國股票發(fā)行制度在短短的10年中幾經(jīng)改革，取得了很大成績。從審批方式看，由特許方式轉(zhuǎn)變到審核加額度管理方式，再轉(zhuǎn)變到現(xiàn)在的審核方式。從發(fā)行方式看，大致經(jīng)歷了五個階段：（1）限量發(fā)行認

55、股證，然后采取抽簽的辦法確定中簽號碼。這種方式造成了排隊購買認股證和倒賣認股證的問題，很快被廢止。（2）無限量發(fā)行認股證，消除了排隊購買認股證的現(xiàn)象，但使認購成本增加。以最先采取這種方式的青島啤酒股票為例，其溢價發(fā)行價格為6.38元，但由于中簽率太低，使發(fā)行成本高達6.39元，兩者相加，使原始股的實際購買價格達到12.77元，而同時向香港發(fā)行的H股股票價格僅為港幣3.836元。（3）采取專項定期存款方式。如青島海爾“存款模式”，在規(guī)定時間內(nèi)無限量發(fā)售專項定期存款單，面額500元，1年期，利率10.98%，中簽存單可買500股，每股面值1元，發(fā)行價7.38元，另加手續(xù)費0.6元，中簽率18.98

56、%，共吸收存款2.63億元。（4）上網(wǎng)發(fā)行。其一是股票投資者用自己資金賬戶上的資金全額認購，資金凍結(jié)4個交易日，中簽的資金轉(zhuǎn)為股票，其余資金解凍；其二是按投資者所購買的股票金額進行配售，每1萬元可享有一個認購號，中簽的再用現(xiàn)金購買新股。（5）在網(wǎng)下向機構(gòu)投資者進行市場競價認購，如首鋼股份、寶鋼股份等，就是先向機構(gòu)投資者詢價，然后再以此價格向社會公眾發(fā)行股份。中國證監(jiān)會10日公布了關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價制度若干問題的通知（以下簡稱通知）及配套文件股票發(fā)行審核標準備忘錄第18號對首次公開發(fā)行股票詢價對象條件和行為的監(jiān)管要求。首次公開發(fā)行股票試行詢價制度將于2005年1月1日施行。詢價對象是指

57、符合證監(jiān)會規(guī)定條件的證券投資基金管理公司、證券公司、信托投資公司、財務(wù)公司、保險機構(gòu)投資者和合格境外機構(gòu)投資者（QFII），以及其他經(jīng)證監(jiān)會認可的機構(gòu)投資者。詢價分為初步詢價和累計投標詢價兩個階段。發(fā)行人及其保薦機構(gòu)應(yīng)通過初步詢價確定發(fā)行價格區(qū)間，通過累計投標詢價確定發(fā)行價格。發(fā)行人及其保薦機構(gòu)應(yīng)向不少于20家詢價對象進行初步詢價，并根據(jù)詢價對象的報價結(jié)果確定發(fā)行價格區(qū)間及相應(yīng)的市盈率區(qū)間。公開發(fā)行股數(shù)在4億股（含4億股）以上的，參與初步詢價的詢價對象應(yīng)不少于50家。向詢價對象配售股票的比例為：公開發(fā)行數(shù)量在4億股以下的不超過20%；在4億股以上（含4億股）的不超過50%。詢價對象應(yīng)承諾將累計

58、投標詢價獲配的股票鎖定3個月以上。我國的股票發(fā)行制度的進步是眾所周知的，但目前仍有不少問題，如股票發(fā)行的核準制度的完善、股票發(fā)行價格的確定、一級市場被大機構(gòu)所控制等等。今后我國股票的發(fā)行制度改革之路仍然任重道遠。主要設(shè)想是：1.在完善核準制度的基礎(chǔ)上，積極向注冊制演進。1999年7月1日實施的證券法，明確規(guī)定了將實行核準制，這相對于原有的額度制和審批制來說是個進步。但現(xiàn)行的核準制仍有許多問題；如過分強調(diào)人為因素，中介機構(gòu)的作用未得到實質(zhì)性的加強等。今后，發(fā)行制度的改革應(yīng)繼續(xù)向注冊制的方向演進，強化市場準入的規(guī)范性和權(quán)威性，強化中介機構(gòu)的權(quán)利與責任，強化信息披露的公開性、真實性和及時性。2.股票

59、發(fā)行價格的定價機制市場化。目前，新股定價已經(jīng)在一定程度上與二級市場掛鉤，但價格的確定在很大程度上仍取決于發(fā)行公司與主承銷商協(xié)議的結(jié)果，廣大投資者的作用還很弱。只有讓價格真正通過市場競爭確定，使證券市場發(fā)揮其價格發(fā)現(xiàn)的功能，才能真正體現(xiàn)發(fā)行公司、承銷商和投資者各方的利益，消除當前證券一級市場穩(wěn)賺不賠、聚集大量認購資金的怪現(xiàn)象。3.強化中介機構(gòu)的責任與權(quán)力。政府的監(jiān)管部門應(yīng)當積極創(chuàng)造條件，逐步退出發(fā)行審批領(lǐng)域，把各種審批權(quán)力交由市場來完成。這樣既可以提高配置效率，降低企業(yè)籌資成本，也可以克服政府介入所帶來的權(quán)力腐敗。政府淡出市場后，對市場組織和監(jiān)督將主要由成熟的中介機構(gòu)來完成，因而它們的作用和責任

60、應(yīng)不斷加強。4.加強對股票發(fā)行的信息披露的監(jiān)管。對于首次發(fā)行的上市公司來說，提高其信息披露質(zhì)量的一個重要環(huán)節(jié)，就是客觀準確地預測其盈利水平，這是市場和投資者發(fā)現(xiàn)其市場價格的現(xiàn)實基礎(chǔ)。現(xiàn)實的情況是，對發(fā)行公司的過度“包裝”比比皆是，股票發(fā)行只是為了“圈錢”，完全不考慮投資者的利益。對這種惡劣的行為一定要堅決查處并杜絕。股票發(fā)行中的承銷與承銷協(xié)議（一）股票發(fā)行中的承銷、包銷與代銷各國的證券法都規(guī)定，任何股份有限公司都不能自己發(fā)行股票，而必須由具有承銷股票資格的證券承銷機構(gòu)或承銷商代理發(fā)行。股票的承銷機構(gòu)包括投資公司、信托投資公司、投資銀行、證券經(jīng)營公司等，它們是唯一具有證券發(fā)行資格的機構(gòu)。所有的準